Практическое применение технологии Блокчейн на рынке ценных бумаг

Конъюнктура рынка ценных бумаг. Процессы купли-продажи ценных бумаг на организованном и неорганизованном фондовых рынках. Моделирование бизнес-процессов трейдинга на основе технологии Блокчейн. Ограничения, проблемы и риски, возникающие с переходом.

Рубрика Финансы, деньги и налоги
Вид дипломная работа
Язык русский
Дата добавления 24.08.2017
Размер файла 1,8 M

Отправить свою хорошую работу в базу знаний просто. Используйте форму, расположенную ниже

Студенты, аспиранты, молодые ученые, использующие базу знаний в своей учебе и работе, будут вам очень благодарны.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

За 8 лет существования технологии Блокчейн внимание к ней не снизилось. Наоборот, исследователи видят огромные перспективы развития технологии и области применения за пределами финансового сектора, где блокчейн позволит существенно оптимизировать деятельность. Грамотное использование блокчейна способно привести к значительным благоприятным изменениям не только на финансовом рынке, но и в экономике, политике, даже в социальной сфере [1].

Впервые блокчейн был реализован как платформа криптовалюты Биткоин в 2008 году, однако архитектура блокчейна предусматривает возможности для применения технологии практически в любой области, где требуется обеспечение высокоуровневой защиты, целостности и сохранности данных. Авторство разработки протокола блокчейна и биткоина принадлежит Сатоши Накамото. До сих пор остается загадкой личность Сатоши, однако гениальность разработанной им технологии признается широким кругом профессионалов, и, что более показательно, подтверждается постоянно растущим количеством основанных на блокчейн сервисов.

Блокчейн является потенциально революционной технологией в том плане, что участники обмена любыми активами освобождаются от необходимости наличия доверия между ними и от необходимости наличия централизованного регулирующего органа. Распределенный журнал данных на основе блокчейн способен гарантировать неизменность, целостность и надежность любых дискретных единиц в системе, где стороны не обязаны доверять друг другу. В традиционном протоколе блокчейна все транзакции записываются в публичный реестр и доступны для просмотра уполномоченным участникам. Как только транзакция является совершенной, она подтверждается всеми участниками сети и блок с параметрами этой транзакции моментально добавляется в блокчейн. Последний добавленный блок содержит информацию не только о последней транзакции, но и обо всех предыдущих, что делает практически невозможным удаление или изменение ранее добавленного блока, тогда как пришлось бы изменять все последующие [2].

Технологические возможности блокчейна гораздо шире, чем обеспечение функционирования криптовалют. На настоящий момент можно выделить 3 направления развития технологии: блокчейн 1.0, 2.0 и 3.0.

Блокчейн 1.0 представляет собой криптовалюты, блокчейн 2.0 - умные контракты и финансовые инструменты, блокчейн 3.0 - это приложения вне финансового сектора, способные охватить и полностью изменить все сферы жизни общества [1].

В последнее время особое внимание сконцентрировано на возможности применения финансовых инструментов, основанных на технологии блокчейн. Сегодня проведение большинства финансовых транзакций требует наличия посредника, который обеспечивает законность и является гарантом каждой сделки. Обычные люди сталкиваются с таким посредником в лице банка при покупке товаров по карте, который при оплате подтверждает личные данные карты клиента, одобряет совершение транзакции и уведомляет продавца об успешности операции. Для бизнеса и крупных компаний посредниками являются биржи, на протяжении многих лет остающиеся искусственными нерегулируемыми монополиями. Фондовые биржи обеспечивают соотнесение заказов на продажу ценных бумаг с заказами на покупку, предоставляя трейдерам (или их доверенным лицам - брокерам) право доступа к торговой платформе.

На любом уровне совершение финансовых транзакций включает в себя уплату комиссии регулирующему органу (посреднику) за подтверждение законности сделки. Объем средств, зарабатываемых на посредничестве при совершении транзакций, можно оценить по доходам биржи от услуг листинга глобальных компаний. Например, крупнейшая американская фондовая биржа NASDAQ предлагает решения для привлечения капитала через свои услуги листинга. Листинговая комиссия включает в себя плату за предстоящее размещение акций и переход с других бирж на NASDAQ, и в 2014 году доход по этому источнику с 327 компаний составил $238 млн, или 11,5% от общего дохода биржи [3].

Построение рынка финансовых инструментов на основе технологии Блокчейн способно подорвать доминирование биржевых монополий за счет предоставления публичного распределенного реестра записи транзакций, который в идеале способен создать общую платформу для трейдинга. Таким образом, станет возможным объединение множества торговых площадок в единую сеть, что позволит значительно ускорить и упростить проведение сделок с ценными бумагами.

Практическая реализация торговли на рынке ценных бумаг посредством технологии Блокчейн ознаменует выход этой технологии за рамки финансовой парадигмы и полностью перевернет текущий процесс оборота ценных бумаг, значительно снизив транзакционные издержки, гарантировав надежность и прозрачность осуществляемых операций.

Цель работы - рассмотреть возможность функционирования рынка ценных бумаг, построенного на основе Блокчейн, и оценить практическую целесообразность перехода к торговле цифровыми ценными бумагами.

Для достижения цели были поставлены следующие задачи:

1. Изучить литературу по технологии Блокчейн, отражающую проблему исследования и конъюнктуру рынка ценных бумаг;

2. Исследовать процессы купли-продажи ценных бумаг на организованном и неорганизованном фондовых рынках;

3. Выделить бизнес-процессы, которые могут быть оптимизированы при переходе на блокчейн;

4. Выполнить моделирование процессов купли-продажи ценных бумаг AS-IS;

5. Выполнить моделирование процессов купли-продажи ценных бумаг TO-BE на основе блокчейн;

6. Рассмотреть сопряженные с переходом на блокчейн сложности и риски;

7. Сформулировать рекомендации по использованию технологии Блокчейн на рынке ценных бумаг.

Объектом исследования данной работы являются бизнес-процессы купли-продажи ценных бумаг.

Предмет исследования -- возможность применения технологии Блокчейн в бизнес-процессах купли-продажи ценных бумаг с целью повышения эффективности.

Ограничение предметной области. В рамках данного исследования будет рассмотрен механизм функционирования рынка ценных бумаг и приведены теоретические сведения, касающиеся особенностей построения финансовых сервисов на основе блокчейн. Однако предметной областью моделирования бизнес-процессов на основе блокчейн будут являться только процессы купли-продажи акций, так как этот вид ценных бумаг имеет наименьшие ограничения по обращению и более слабые требования с нормативно-правовой стороны в сравнении с долговыми финансовыми инструментами. Такое ограничение предметной области обусловлено тем, что блокчейн во многих аспектах имеет довольно шаткий нормативно-правовой статус, и проектирование торговли долговыми бумагами на основе этой технологии с учетом их особенностей на данный момент представляется крайне трудоемким.

Таким образом, в рамках данного исследования будет проведен анализ текущего положения на рынке ценных бумаг и процессов на этом рынке, которые могут быть оптимизированы при переходе на платформу блокчейн; построены модели этих процессов AS-IS и TO-BE; определены ограничения, проблемы и риски перехода и сформулированы рекомендации относительно целесообразности внедрения блокчейн в данной области.

Первая глава содержит обзор литературы, отражающей проблему исследования, описание механизма функционирования рынка ценных бумаг и анализ существующих или предлагаемых авторами решений по внедрению блокчейн в финансовые сервисы.

Во второй главе рассматриваются непосредственно бизнес-процессы купли-продажи ценных бумаг на организованном и неорганизованном фондовых рынках, исследуется возможность реинжиниринга этих БП на основе технологии блокчейн, выделяются проблемы и риски, возникающие в связи с изменением процессов.

В третьей главе представлена практическая реализация процессов купли-продажи ценных бумаг AS-IS и TO-BE, и описаны преимущества новой модели трейдинга по сравнению с традиционной.

Глава 1. Обзор литературы и существующих решений

конъюнктура рынок ценный блокчейн

1.1 Конъюнктура рынка ценных бумаг

Прежде чем проводить исследование возможности внедрения блокчейна на рынке ценных бумаг, нужно выяснить, готов ли к этому рынок. Краткий обзор наиболее значительных этапов становления рынка ценных бумаг провел в своей работе «Мировой фондовый рынок: история развития и современное состояние» В. А. Ипполитов [4].

В своей работе автор справедливо замечает, что фондовый рынок стал неотъемлемой частью рыночной экономики: большая часть существующих финансовых активов является ценными бумагами. Предпосылкой появления рынка как механизма привлечения инвестирования стал выпуск государственных долговых обязательств, первой такой бумагой был вексель [Ипполитов]. Однако именно в том виде, в котором сейчас он существует, фондовый рынок сформировался лишь с началом регулярного осуществления государственных займов и появлением акционерных обществ.

Важное событие в истории рынка ценных бумаг произошло в мае 1792 года, года брокеры Нью-Йоркской фондовой биржи заключили соглашение о торговле (Buttonwood Agreement), содержащее следующие два нововведения:

1. брокеры (участники, подписавшие соглашение) могли осуществлять сделки только друг с другом, таким образом исключая аукционеров;

2. был установлен фиксированный размер комиссионных в размере 0,25% [5].

Тем самым, впервые была учреждена роль посредника на бирже награда за его услуги.

В конце XX века наметилась тенденция к укрупнению национальных фондовых рынков, что значительно повысило ликвидность ценных бумаг. Иными словами, большинство финансовых транзацкий стало проводиться на 1-2 крупных торговых площадках, даже если внутри государства функционирует большое число внутренних бирж. Это является закономерным следствием в том плане, что агентам, испытывающим потребность в инвестициях и с другой стороны желающим вложить лишние деньги, удобнее найти друг друга на крупной и известной площадке.

Следующим этапом развития рынка ценных бумаг становится его интернационализация. Постепенное снятие ограничений на движение товаров, рабочей силы и капитала приводит к глобализации фондовых рынков. Глобализация мировых рынков ценных бумаг является важным шагом на пути к оптимизации движения финансов и проявляется в настоящий момент в нескольких аспектах:

1. Все больше компаний стремятся разместить свои ценные бумаги не только на внутренних фондовых рынках, но и на зарубежных. Это увеличивает возможность привлечения инвестирования и повышает репутацию компании. Так, например, доля иностранных компаний в обороте по акциям на Лондонской фондовой бирже составляла около 40% на 2006 год.

2. В обороте рынков ценных бумаг развитых стран увеличивается доля нерезидентов. Процесс торговли упрощается тем, что у представителей компаний нет необходимости физически присутствовать во время проведения торгов, им достаточно только получить в качестве посредника местного брокера. Наиболее заметна эта тенденция на рынке облигаций - иностранные компании инвестируют до 20-40% в долговые бумаги развитых стран. Подтверждением тому является реализация еврооблигаций, номинал которых, как правило, выражен в иностранной для эмитента валюте. Так, например, Россия размещает свои долговые обязательства на мировых рынках в виде еврооблигаций.

3. Около двадцати лет назад было положено начало сотрудничеству между различными национальными биржами. Примером такого сотрудничества является возможность для компаний открыть контракт на бирже одного государства и закрыть на другой партнерской бирже. Таким образом, биржи образуют единое торговое пространство, в то же время оставаясь саморегулируемыми и независимыми. Известным примером объединения бирж является European Exchange (Eurex), образованная в 1998 году путем слияния немецкой биржи Deutsche Terminbцrse (DTB) и швейцарской SOFFEX. Eurex стала одной из первых бирж, предложившей для взаимодействия контрагентов электронную торговую площадку [6]. Это означает, что покупатели и продавцы совершают сделки с удаленных рабочих мест и сведены вместе через электронную торговую сеть.

Одним из самых значительных шагов на пути к максимальной интеграции и дальнейшему объединению мировых рынков ценных бумаг было подписание в 1999 году меморандума о создании единого регионального фондового рынка. Меморандум был подписан руководителями Амстердамской, Брюссельской, Итальянской, Лондонской, Мадридской, Парижской, Швейцарской и Немецкой бирж. И хотя на настоящий момент цель договора остается не достигнутой, успехи мирового сообщества в сфере консолидации национальных рынков неоспоримы.

Можно с уверенностью утверждать, что главной тенденцией развития региональных фондовых рынков является глобализация. Идея глобализация полностью вписывается в парадигму блокчейна, Перевод основных процессов фондового рынка на блокчейн способен не только ускорить этот процесс, но и значительно снизить транзакционные издержки.

Приняв во внимание состояние и направление развития рынка, нужно изучить прогнозы и ожидания финансовых специалистов. В отчете pwc “Рынки капитала в 2025 году: Будущее фондовых рынков” эксперты рассмотрели факторы изменения тенденций на рынке IPO, усиления позиций региональных рынков и сложностей, с которыми могут столкнуться новые компании [7].

Главными препятствиями на пути к глобализации фондовых рынков эксперты pwc считают несовершенство нормативно-правовой базы развивающихся стран, отсутствие политической стабильности в некоторых регионах и усиливающуюся конкуренцию между биржами развивающихся рынков.

Около 55% участников опроса, проведенного pwc среди руководителей глобальных компаний, считают, что к 2025 году выход на закрытую в настоящий момент для листинга и инвестиций иностранных компаний Шанхайскую биржу захотят осуществить более половины компаний. Шанхайская биржа находилась на 4 месте по стоимости крупнейших сделок IPO на 2011 год, что делает ее крайне привлекательной для иностранных инвесторов, однако из-за государственных ограничений листинг на этой бирже для нерезидентов не возможен.

Несовершенство нормативно-правовой базы можно увидеть на примере Бразилии. Недавно правительство выступило с инициативой повышения налогов на иностранные инвестиции и введения налога на финансовые операции, что может подорвать доверие к фондовым рынкам страны. Эдемир Пинто, директор крупнейшей фондовой биржи в Латинской Америке BM&FBovespa, сказал по этому поводу: «Для иностранных инвесторов важно, чтобы правила были понятными и чтобы они не менялись».

Получается, что выход на перспективные рынки становится недоступным либо крайне рискованным для нуждающихся в инвестировании компаний. Согласно результатам исследования pwc, 56% представителей глобальных компаний обеспокоены непоследовательностью нормативно-правового регулирования финансовых рынков развивающихся стран, 33% респондентов тревожит постоянно меняющаяся политическая ситуация, 27% недовольны вмешательством государства в деятельность рынков.

Очевидно, что главным препятствием для объединения и интернационализации региональных фондовых рынков являются нормативно-правовые и политические различия, которые могут быть нивелированы путем организации единой платформы функционирования рынка, регулирование которой стабильно, независимо и понятно всем агентам. Именно такой платформой может стать блокчейн, который представляет собой децентрализованную самообслуживающуюся систему.

1.2 Обзор исследований возможности внедрения блокчейн на рынке ценных бумаг

В работе «Business Innovation Through Blockchain» В. Морабито рассматривает основные принципы работы технологии, ее достоинства, ограничения и передовые возможности применения в жизни общества [8]. Особое внимание уделено исследованию отношения к технологии в финансовой сфере, как наиболее нестабильной и быстро изменяющейся.

Автор акцентирует внимание на том, что институты в секторе финансовых услуг проявляют сильную заинтересованность в блокчейне как альтернативе существующему подходу осуществления транзакций между компаниями [9]. В числе этих институтов такие финансовые гиганты, как JP Morgan и Goldman Sachs, которые заключили партнерство c целью инвестирования в блокчейн и развития технологии согласно их потребностям, стандартам и ожиданиям. Такие инвестиции рациональны для финансовых институтов, что подтверждается исследованием банка Santander, в ходе которого потенциальная экономия от внедрения распределенного реестра для банковского сектора была оценена в $20 миллиардов в год к 2022 году [10]. Такая большая экономия обоснована упразднением роли доверенной стороны и, соответственно, выплачиваемых ей комиссий, а также упрощением проверки кредитоспособности и увеличением прозрачности операций. Подобным образом финансовые институты могут извлечь выгоду из сокращения времени расчетов, где пост-транзакционный клиринг является частью осуществления сделки [11].

Согласно оценке специалистов из Goldman Sachs, около 10% сделок по купле-продаже ценных бумаг осуществляется с ошибками [12]. Это приводит к необходимости исправлять их вручную и увеличивает время проведения транзакций. Ожидаемая экономия от внедрения технологии блокчейн в процессы трейдинга оценивается в 11 - 12 млрд. долл. путем сокращения комиссий, операционных и капитальных затрат.

Особое внимание в исследовании Goldman Sachs уделено повышению эффективности мероприятий против отмывания денег (anti-money laundering - AML) и соблюдению правила “знай своего клиента” (know your customer - KYC). Хранение в блокчейне информации об аккаунтах и платежах поможет стандартизировать необходимый набор данных для аккаунта, тем самым повысив качество данных и уменьшив число транзакций, ошибочно идентифицируемых как подозрительные. Запись с защитой от несанкционированного доступа также может облегчить процесс ознакомления с клиентом в соответствии с нормами AML, что позволит сэкономить 3 - 5 млрд. долл. США.

Другой проблемой, поднятой в исследовании В. Морабито [8], является дублирование реестров транзакций среди финансовых сервисов, так как каждый сервис стремится поддерживать только свой журнал записей. Процесс приведения в соответствие этих реестров требует больших временных и финансовых затрат особенно в случае с большими банками, где только внутри одного банка существуют сотни таких журналов. Кроме того, этот процесс зачастую выполняется такими примитивными средствами, как Visual Basic for Applications (VBA) [9]. Следовательно, вырисовывается явная потребность в такой технологии как блокчейн, которая имеет все ресурсы для предотвращения задержек, связанных с раздельными архитектурными решениями. Блокчейн предоставляет единый публичный журнал записей для всех участников сети, обеспечивая проведение сделок практически в условиях реального времени (рис. 1).

Рисунок 1. Модель текущего и будущего состояний фондового рынка (заимствовано из BrennanC.,LunnW. Blockchain: thetrustdisrupter [9])

В. Морабито выделил следующие преимущества, которые могут быть достигнуты со внедрением блокчейна [13]:

? Снижение затрат как за счет предотвращения дублирования реестров, так и за счет упрощения проверки кредитоспособности организации и, как следствие, упразднения роли посредника.

? Концепция умных контрактов является еще одним преимуществом блокчейна. Сегодня большинство финансовых инструментов существуют в электронной форме, что дает возможность оптимизации операций с ними путем организации умных контрактов.

? Переход на технологию блокчейн может существенно повысить скорость проведения транзакций благодаря прямому контакту между агентами.

? Авторизованный регулирующий орган может быть создан, чтобы просматривать транзакции в распределенном реестре с целью обнаружения схем отмывания денег или финансирования терроризма.

Другую область возможного применения блокчейна рассматривает Батог в своем исследовании «Blockchain: a proposal to reform High Frequency Trading regulation». Автор исследует возможность внедрения блокчейна в высокочастотный трейдинг на бирже [14].

Батог говорит о том, что в настоящее время торговля на бирже практически наполовину автоматизирована, то есть около 50% сделок совершается с помощью написанных для компьютеров программ. Такой тип торговли на бирже называется высокочастотный трейдинг. Высокочастотный трейдинг возможен благодаря использованию торговых платформ и сложных компьютерных алгоритмов, которые позволяют продавать и покупать ценные бумаги с невероятно высокой скоростью [15].

Если технология блокчейн будет внедрена в эту область, каждая сделка станет автоматически записываться в публичный реестр [16]. Открытость реестра позволяет регуляторам и участникам сделок идентифицировать подозрительные транзакции и проводить статистический анализ. Все агенты будут осуществлять транзакции под псевдонимами, но Комиссия по ценным бумагам и биржам будет иметь основной список с реальными идентификационными данными. Таким образом, регулятор будет в силах обнаружить незаконную активность и удалить нечестного игрока с рынка.

В добавление к возможности использования псевдонимов, блокчейн устранит вероятность осуществления так называемых «опережающих сделок», когда трейдеры автоматически скупают пакеты акций по более низкой цене, чем ставка покупателя, тем самым вытесняя других трейдеров, которые находятся физически дальше или используют менее совершенные алгоритмы. Таким образом, фирмы не смогут получить выгоду от более близкого расположения к серверу, так как блокчейн является децентрализованной системой [17].

Технологическая архитектура блокчейна обеспечивает отсутствие доступа со стороны злоумышленников к незашифрованным ключам [18]. Такой высокий уровень безопасности полностью соответствует потребностям реестра рынка ценных бумаг. Отметка времени (Timestamp) на блоке делает удаление или изменение записи транзакции практически невозможным.

Принимая во внимание проанализированные исследования, можно утверждать, что внедрение технологии блокчейн на финансовом рынке способно полностью изменить текущие процессы торговли ценными бумагами, значительно повысив их эффективность и снизив транзакционные издержки.

1.3 Функционирование рыночного пространства на основе блокчейн

Целью данной работы является исследование возможности построения и функционирования рынка ценных бумаг на основе технологии блокчейн, и чтобы объективно оценить осуществимость этого замысла, важно проанализировать отношение к технологии не только экспертов и исследователей, но и государства как источника нормативно-правового регулирования.

С момента первой реализации блокчейна как платформы для криптовалют животрепещущим остается вопрос о правовом регулировании новой системы. Это, вероятно, один из самых влиятельных факторов, от которого зависит дальнейшее развитие технологии. Во многих странах эксперты обсуждают возможность внедрения технологии блокчейн в государственные и финансовые сервисы, и если с технологической точки зрения проблема решаема, то много вопросов возникает к правовому статусу активов, которые будут находиться в распределенном реестре блокчейна.

Отношение государств к этой технологии остается неоднозначным, однако игнорировать быстрый рост и развитие сети невозможно. В качестве признания блокчейна может служить популярность функционирующей на его платформе криптовалюты биткоин. Достаточно просто взглянуть на изменение рыночной стоимости биткоина с момента его появления в 2009 году и по настоящее время (рис.2)[19].

Рисунок 2 - Средняя рыночная цена в долларах США на ведущих биржах биткоинов

По графику видно, что впервые какую-либо значимую стоимость на рынке биткоин обрел в 2013 году - на 10 апреля 2013 стоимость 1 BTC составила $266 [20]. Именно тогда государства обратили свое внимание на новую, набирающую популярность валюту. Справедливо заметить, что децентрализованная архитектура биткоина в корне противоречит централизованной государственной организации управления финансами. Причиной недоверия со стороны государства стала полная анонимность участников транзакций и независимость криптовалютной системы от централизованного органа, что упраздняет потребность в средствах управления капиталом. Средствами управления капиталом являются правила и законы, которые предназначены для ограничения притока или оттока капитала (денежных средств и других активов). Организуя контроль над банками, инвестициями и прочими финансовыми инструментами, государство может регулировать эти потоки [21].

Биткоин очень простым способом может сделать средства управления капиталом неэффективными. Финансовая ценность в форме электронных денег может легко и бесконтрольно перемещаться через границы государств, и поэтому централизованная власть может пытаться помешать биткоину встроиться во внутреннюю финансовую систему наравне с национальной валютой. Это сделает невозможным обмен большой суммы национальной валюты на биткоины и обратно. В самом деле, в истории биткоина были подобные “темные времена”.

Китай является ярким примером того, как государственная власть пыталась противостоять проникновению криптовалюты в финансовую систему. В этой стране были предприняты жесткие меры по ограничению сделок в биткоинах, а именно бизнесам было запрещено обменивать биткоины наюани [22]. Однако в последнее время отношение Китая к новой технологии радикально изменилось, что доказывает недавнее успешное тестирование оплаты счетов Народного Банка Китая электронной валютой, платформой которой является блокчейн [23].

Неоднозначно отношение государства к биткоину и в России. В 2013 году в России транзакции в биткоинах были признаны ненадежными и незаконными, и государство объяснило это тем, что биткоин не обеспечен реальной стоимостью и цена на него формируется спекулятивно [24]. Однако со временем крупные финансисты поняли, что сопротивляться проникновению биткоина и блокчейна в целом бессмысленно и даже рискованно, так как отставание в технологическом плане может дать преимущество конкурентам. Так, глава Сбербанка Герман Греф признает перспективы блокчейна и убежден в том, что эта технология способна в корне изменить существующие в некоторых сферах бизнес-модели [25].

Однако блокчейн в России является не только темой различных дебатов, но и в скором времени станет реально работающим сервисом. На начало 2017 года намечена реализация первого глобального проекта, основанного на этой технологии: Сбербанк планирует запустить альтернативный сервис документооборота, платформой которого будет блокчейн [26].

В Америке биткоины не были запрещены, однако Казначейство США проинформировало участников сделок с биткоинами о том, что такие транзакции попадают под действие федеральных законов об отмывании денег [27]. В настоящее время наибольшую заинтересованность в новой технологии проявляет финансовый сектор. Так, в 2016 году Банк Америки оставил заявку на регистрацию 15 патентов, связанных с их собственными разработками на основе блокчейна, пытаясь укрепить в общественном сознании концепцию интеллектуальной собственности [28].

Несмотря на все препятствия, биткоин и его основа - технология блокчейн, с годами получали все больше поддержки среди пользователей, сеть росла и продолжает расти огромными темпами. Темп роста сети можно оценить по увеличению уровня сложности майнинга блоков - чем больше майнеров в сети, тем сложнее подобрать нужный хэш, тем больше хэшей в секунду должна вычислять машина (рис. 3) [29]. Если на заре становления биткоина индивидуальный майнинг был оправданным вложением средств, то с ростом сети майнинг становится релевантен только в корпоративных масштабах, когда задействуются огромнейшие вычислительные мощности.

Рисунок 3 - Расчетное количество гигахэшей в секунду, вычисляемое в сети Биткоин

В последнее время государственные органы с большим вниманием относятся к технологии блокчейн и возможностям ее применения на благо общества. Заслуживает внимания концепция блокчейн-правительства, которое в перспективе может повысить эффективность оказания госуслуг [1].

Стоит заметить, что в 2014-2015 годах были созданы международные консорциумы HyperLedgerи R3 CEV, объединяющие ведущие технологические и финансовые компании по всему миру. Целью консорциумов является анализ облачных технологий, систем управления BigData и возможности внедрения технологии блокчейн в смежные области (банковские системы, системы идентификации, документооборота и проч.). В 2016 году Банком России было инициировано создание аналогичного консорциума, участниками которого стали Альфа-банк, Сбербанк, Qiwi, Тинькофф Банк и другие финансовые организации. С целью изучения перспективных технологий и возможности их применения на финансовом рынке весной 2016 года Банк России создал департамент финансовых технологий [26].

В марте 2017 года премьер-министр России Дмитрий Медведев обратил особое внимание Минкомсвязи и Минэкономразвития на исследование возможности внедрения блокчейн в систему государственного управления и экономику РФ [30]. Данное исследование, по словам премьер-министра, должно быть проведено в рамках программы «Цифровая экономика», реализация которой запланирована на 2017-2025 гг. Ранее в том же месяце на конференции TAdviser IT Government Day представители госсектора обсуждали перспективы применения блокчейн в этой области. При подходе с технологической стороны становится очевидным преимущество блокчейн-реестра перед существующими системами, однако правовой аспект использования технологии по-прежнему остается предметом дебатов. Согласно Андрею Емелину, президенту Национального платежного совета, камнем преткновения при определении правового статуса блокчейна является не только вопрос легитимности подтверждения личности через эту сеть, но и факт того, что подтверждение личности в то же время означает готовность лица вступить в правоотношения [30]. Российские эксперты сходятся к мнению, что технология блокчейн имеет огромные перспективы, однако в нашей стране ее применять на финансовом рынке пока рано. Внедрение блокчейн-реестра станет возможным только после решения всех законодательных вопросов.

Помимо финансовой сферы, блокчейн стабильно находит поддержку в мировом научном и предпринимательском сообществах. Подтверждением тому служат огромное количество стартапов совершенно разных направлений, основанных на блокчейне. Существуют различные сервисы краудфандинга (Kickstarter, Indiegogo), системы голосования, биткоин-тотализаторы (Fairlay, Predictious), системы обслуживания файлов (IPFS), сервисы совместного пользования активами (LaZooz), системы хранения файлов (Storj), социальные сети (Gems, Twister) и множество других заслуживающих внимания приложений. Широкое распространение получила концепция криптовалют, в настоящий момент их насчитывается более 40.

Пионером по практическому применению блокчейн в бизнесе по праву можно считать компанию Overstock.com, которой принадлежит первый запрос на выпуск цифровых ценных бумаг. В 2015 году Американская Комиссия по ценным бумагам и биржам санкционировала выпуск $500 млн. цифровых ценных бумаг, запрошенный Overstock.com. Эти бумаги не будут обращаться на NASDAQ или NYSE, для них будет создана специальная платформа на основе блокчейн [32].

Цифровые ценные бумаги представляют собой бездокументарные криптографически зашифрованные документы, доступ к которым осуществляется с использованием приватного ключа. Эти бумаги наделяют своих держателей такими же правами, какими обладают держатели традиционных ценных бумаг. Каждый, кто захочет приобрести бумаги такого формата, получит индивидуальный приватный ключ к своему “кошельку”. Для обращения этих бумаг Overstock.com преполагает разработку функционирующего на блокчейн распределенного публичного реестра. При первичном выпуске цифровая ценная бумага (вся информация о ней) шифруется с помощью определенной хэш-функции и полученный хэш добавляется в распределенный реестр, доступ к которому открыт обладателям приватного ключа [33].

Главной причиной попытки организации торговли цифровыми ценными бумагами является повышение скорости осуществления транзакций. Действующий американский и европейский стандарт “Т+3” предполагает получение ценных бумаг не ранее, чем через 3 дня после заключения сделки. В США сделки с ценными бумагами стандартно занимают до половины недели, в то время как расчеты по кредитам могут длиться до 20 дней и более. Такая большая временная задержка серьезно увеличивает риск контрагента. Под этим риском традиционно понимается событие, при котором компании или отдельные лица не смогут осуществить необходимые платежи по своим долговым обязательствам. Со времени финансового кризиса 2008 года власти США и ЕС поручили банкам выделять большие суммы капитала для защиты от риска контрагента. Исполнение умных контрактов в распределенном реестре позволит сократить время урегулирования сделок с нескольких дней до пары минут, что приведет к снижению риска контрагента и высвобождению страхового капитала [12].

Как и внедрение любой новой технологии, организация торговли ценными бумагами на основе блокчейн не является исключением в плане появления сопутствующих рисков. Одним из факторов, вызывающих опасения, является возможная низкая ликвидность цифровых бумаг, обусловленная небольшим пулом участников торговли. Другим риском является уязвимость платформы к действиям злоумышленников, а именно к взлому и краже. Данное событие имело место в истории блокчейн при обвале в феврале 2014 года из-за крупной кражи биткоин-биржи Mt.Gox, когда с кошельков владельцев были переведены биткоины на сумму 460 млн. долларов. Обеспечение безопасности на бирже было слабым, в результате чего мошенники смогли взломать систему и выводить биткоины в течение нескольких лет, оставаясь необнаруженными [34]. Как бы то ни было, перечисленные риски больше относятся к способам практической реализации блокчейна, чем к уязвимостям самой технологии.

Изменившееся в сторону позитивного отношениек блокчейн государства является показателем признания перспектив и возможностей технологии. Серьезность намерений бизнеса к построению и поддержке сервисов, работающих на основе блокчейн, показала компания Overstock.com при сертификации выпуска цифровых ценных бумаг. Таким образом, нет очевидных препятствий на пути партнерства государства и бизнеса при переводе основных сервисов на платформу блокчейн.

Подводя итог сказанному, можно с уверенностью утверждать, что фондовый рынок готов к переходу на новую технологию трейдинга на основе блокчейн. Более того, тенденции развития рынка прямо указывают на необходимость создания общей платформы, обеспечивающей прозрачность операций и повышающей скорость осуществления транзакций. Заинтересованные исследователи рассматривали возможность перевода трейдинга на блокчейн, выделяя в качестве основных препятствий противоречивое отношение со стороны государства и несовершенство и нестабильность нормативно-правовой базы в данной сфере. В последнее время государственные органы меняют свое отношение к блокчейну в сторону позитивного, что проявляется в постепенном снятии ограничений на его распространение и увеличении количества блокчейн-сервисов.

Глава 2. Практическое применение технологии Блокчейн на рынке ценных бумаг

2.1 Механизм функционирования рынка ценных бумаг

В процессе развития фондового рынка как неотъемлемого элемента рыночной экономики сформировалась потребность в профессиональных посредниках купли-продажи ценных бумаг, которыми стали брокеры и дилеры. Чтобы понять их роль при совершении транзакций, следует сначала рассмотреть цикл жизни ценных бумаг и составляющие фондового рынка.

В цикле жизни ценных бумаг можно выделить следующие фазы:

1. Конструирование выпуска ценных бумаг;

2. Первичная эмиссия;

3. Обращение ценных бумаг;

4. Погашение долговых ценных бумаг.

В соответствии с перечисленными фазами выделяют первичный и вторичный фондовые рынки. На первичном рынке размещаются впервые выпущенные ценные бумаги. Агенты первичного рынка - эмитенты и инвесторы. Эмитенты определяют предложение ценных бумаг на финансовом рынке, инвесторы формируют спрос. Эмитенты могут разместить ценные бумаги на первичном рынке двумя способами:

1. Напрямую обратившись к инвестору;

2. Воспользовавшись услугами посредников.

Таким образом, первичный рынок обеспечивает перераспределение доходов от агентов, готовых вложить деньги в бизнес, к участникам, которые нуждаются в инвестировании.

На вторичном рынке осуществляется перепродажа ранее выпущенных ценных бумаг. Основными агентами вторичного рынка являются спекулянты, которые получают прибыль за счет изменения курса акций. Главной функцией вторичного рынка является обеспечение ликвидности ценных бумаг. Обязательным условием инвестирования в ценные бумаги является возможность их перевода в обычные деньги.

Помимо классификации по этапам обращения ценных бумаг, фондовые рынки также можно разделить по степени организованности. Организованный фондовый рынок отличается наличием жестких правил торговли и целого комплекса инфраструктурных элементов. В частности, на организованном рынке всегда есть биржа, которая сводит продавцов ценных бумаг с покупателями. На неорганизованном рынке нет организующего элемента, условия сделок устанавливаются путем переговоров между сторонами.

В зависимости от места проведения торгов выделяют биржевой и внебиржевой рынки. Если биржевой рынок всегда является организованным, то внебиржевой может быть как и организованным, так и неорганизованным. Правила, регулирующие внебиржевой оборот ценных бумаг, являются менее жесткими по сравнению с действующими на бирже.

Одной из форм неорганизованного фондового рынка является стихийный рынок. При такой организации фондовой торговли продавцы и покупатели самостоятельно между собой определяют уровень спроса и предложения на ценные бумаги, общаются посредством Интернета, телефона и заключают сделки непосредственно друг с другом. Во многом, заключение сделки определяет случай - насколько повезло продавцу найти нужного покупателя. Условия сделок могут быть очень гибкими и зависят от каждого конкретного случая.

Фондовая биржа является традиционной формой организованного рынка ценных бумаг. Участники торговли на фондовой бирже хотят наиболее полной информацией по курсу ценных бумаг, текущему уровню спроса и предложения, что и предоставляет им биржа. К основным функциям фондовой биржи относятся:

1. Сведение покупателей и продавцов ценных бумаг;

2. Регистрация курса ценных бумаг;

3. Подготовка и реализация контрактов;

4. Гарантированное исполнение сделок.

Каждая биржа вправе устанавливать собственные требования к приему тех или иных ценных бумаг, поэтому ЦБ некоторых компаний могут котироваться на одной бирже, но не котироваться на другой.

В качестве основных агентов торгов на бирже выделяют следующих участников:

? Дилеры (задействуют собственный капитал и торгуют самостоятельно);

? Брокеры (являются посредниками между продавцами и покупателями, представляют интересы клиента за комиссионное вознаграждение);

? Специалисты (анализируют ценные бумаги и проводят консультации);

? Маклеры;

? Организаторы торгов;

? Руководство биржи (обеспечивают соблюдение законодательства и правил работы биржи).

Структура фондового рынка отражена на Рисунке 4.

Рисунок 4. Структура фондового рынка

2.2 Рассмотрение процесса купли-продажи ценных бумаг

Покупка ценных бумаг является рискованным вложением денег, в связи с чем инвесторы, не являясь полностью осведомленными об их характеристиках и компетентными в трейдинге, пользуются услугами брокеров. Брокеры предлагают свои услуги как на организованном финансовом рынке, так и на неорганизованном. Доход брокера формируется за счет комиссии, которую платит ему клиент. В обоих случаях брокер является уполномоченным представителем своего клиента и заключает от его лица гражданско-правовые сделки. Клиент заключает с брокером договор на брокерское обслуживание, тем самым наделяя его следующими правами:

? Совершать сделки с ценными бумагами;

? Совершать сделки с производными финансовыми инструментами;

? Оказывать услуги по размещению эмиссионных ценных бумаг;

? Предоставлять клиенту в заем средства, для совершения сделок с ценными бумагами;

? Оказывать услуги по выдаче, погашению и обмену инвестиционных паев.

В общем случае, брокер является посредником между желающим приобрести или продать ценные бумаги клиентом и третьими лицами, чьи интересы комплементарны. Законность проводимых брокером сделок обеспечивается с одной стороны договором на брокерское обслуживание, а с другой - договором купли-продажи (рис.5).

Рисунок 5. Брокер в роли посредника

Посредничество брокера на неорганизованном и на организованном рынках в целом схожи. На неорганизованном рынке брокер напрямую сводит продавцов с покупателями, на организованном брокер реализует заказ клиента через биржу. В обоих случаях клиент заключает с брокером договор на брокерское обслуживание и открывает у брокера свой торговый счет, средствами с которого будет распоряжаться брокер от лица клиента.

Трейдинг на неорганизованном фондовом рынке.

Выделяют два типа брокеров, которые осуществляют торговлю на неорганизованном рынке: NDD (NoDealingDesk) брокеры и DD-брокеры (DealingDesk) которые также называются маркет-мейкерами (market makers). NDD брокеры не выступают второй стороной сделки, а являются только посредниками, которые предоставляют клиенту доступ на рынок. К NDD-брокерам относятся ECN и STP брокеры. ECN (Electronic Communications Network) брокерыпредоствляют клиенту прямой доступ к рынку через автоматизированную систему, что позволяет участникам торговать напрямую друг с другом. ECN брокер не имеет стимула осуществлять игру против клиента, так как не получает прибыль за счет спреда (спред - разница между ценой продажи и ценой покупки ценной бумаги). К преимуществам ECN модели относятся:

* низкие операционные расходы из-за автоматизации процесса;

* низкие спреды;

* сделки совершаются напрямую между сторонами без посредника;

* поддержка анонимности клиента;

* прозрачность комиссии, получаемой брокером.

Выделяют следующие недостатки ECN модели:

* отсутствие фиксированного спреда;

* необходимо наличие крупного торгового счета;

* ограниченное количество финансовых инструментов;

* клиентам не предлагаются профессиональное образование.

В связи с перечисленными особенностями предоставления брокерских услуг на базе ECN ими пользуются, как правило, опытные трейдеры. Схожими характеристиками обладает STP (Straight Through Processing) модель. Данная модель является гибридом ECN-брокера и маркет-мейкера. В одних случаях STP брокеры выводят сделки клиента напрямую на рынок, а в других могут выступать в качестве контрагента в сделке. STP брокеры предлагают как фиксированный, так и гибкий спред [35].

Брокеры Dealing Desk работают по совершенно другой схеме. Они выступают в качестве контрагента, предлагая клиенту собственные котировки. Такие брокеры соотносят заявки на продажу с заявками на покупку, полученными от своих клиентов. Они гарантированно предлагают цену покупки и продажи, которые могут сильно отличаться от рыночных. При отсутствии возможности удовлетворить заявку клиента из собственного пула, маркет мейкеры могут передавать заявки другому брокеру или самостоятельно покупать или продавать указанные бумаги. Доход маркет мейкеров в значительной мере зависит от спреда, поэтому они нередко спекулируют на цене [36]. Модель работы маркет мейкера представлена на рисунке 6.

Рисунок 6. Схема работы маркет мейкера

К преимуществам маркет-мейкерской модели относятся:

* фиксированный спред;

* встроенная в котировку комиссия;

* большой выбор финансовых инструментов;

* наличие образовательных программ;

Среди минусов модели выделяют следующие:

* низкая прозрачность котировок и комиссии брокера;

* отличие цен от рыночных;

* заработок большинства маркет мейкеров формируется за счет потерь клиента (спекуляция).

Услуги маркет мейкеров пользуются наибольшим спросом среди новичков, так как DD брокеры предлагают широкий выбор финансовых инструментов и образовательных программ. Однако эти брокеры являются наименее надежными, так как выигрывают за счет проигрыша клиента.

Трейдинг на организованном фондовом рынке.

На организованном фондовом рынке брокер является посредником между клиентом и биржей. Клиент не может самостоятельно осуществлять сделки на бирже, так как туда имеют право выйти только лица, имеющие специальную лицензию. Биржевые брокеры, как правило, входят в финансовые холдинги. Такие холдинги включают в себя:

* Банк;

* Страховую компанию;

* Брокерский дом.

Взаимодействие клиента с брокером происходит по следующей схеме. Брокер получает заявку от клиента на покупку или продажу ценных бумаг, затем смотрит последнюю биржевую информацию о фирме, бумаги которой хочет продать или купить клиент (самую высокую и самую низкую цены на ЦБ в текущий день, количество проданных ЦБ) и сообщает эту информацию клиенту. Если клиента устраивает цена в пределах названного диапазона, он сообщает брокеру количество бумаг на сделку. Полученный заказ брокер передает в офис своей фирмы, откуда он уходит на биржу. Связь брокера с брокерской компанией и непосредственно с трейдинговой системой осуществляется через центрального сервера этих организаций, где хранятся данные обо всех транзакциях. Как правило, брокерская компания имеет в своем распоряжении 5-6 серверов, что призвано обеспечить безотказную работу на случай сбоев. На рисунке 7 схематично представлен процесс обработки брокером заявки клиента.

Рисунок 7. Обработка брокером заявки клиента

Главная функция биржи в том, что она сводит покупателя и продавца. Эта функция осуществляется посредством двух основных механизмов - книги заказов (order book) и услуг маркет мейкеров. Книгой заказов является специальный реестр, где электронная программа автоматически по определенным правилам соотносит заявки на покупку ценных бумаг с заявками на продажу [37]. Альтернативой автоматическому соотношению является маркет мейкинг. К услугам маркет мейкеров трейдеры прибегают в том случае, если сделка является нестандартной и может быть не осуществлена через книгу заказов. Примером такой сделки может быть слишком больше предложение на продажу (sell) или предложение относительно непопулярных, неликвидных или недостаточно известных ценных бумаг. В этом случае маркет мейкер берет на себя финансовый риск и покупает ценные бумаги по одной цене (часто заниженной), чтобы потом продать по другой. После осуществления сделки купли-продажи в дело вступают клиринговые организации, которые гарантируют осуществление сделок и отвечают за безналичные расчеты между сторонами исходя из баланса платежей. Завершающим этапом трейдинга является урегулирование (settlement), когда происходит регистрация ценных бумаг на нового владельца. Как правило, урегулирование занимает 2-3 рабочих дня после совершения сделки (в Америке действует стандарт Т+3, согласно которому новый владелец должен получить приобретенные ценные бумаги не позднее, чем через 3 рабочих дня; в Европе стандартом является Т+2). На рисунке 8 представлена схема процесса биржевой торговли.

Рисунок 8. Организованный фондовый рынок

Биржа стала неотъемлемой составляющей организованного фондового рынка благодаря обеспечению следующих преимуществ:

1. Прозрачность цен уменьшает вероятность спекуляций;

2. Анонимность трейдеров делает невозможными ценовые спекуляции против определенного участника;

3. Клиринг и урегулирование гарантируют законность сделок.

Каждая биржа поддерживает собственную книгу заказов, причем для каждой ценной бумаги существует отдельная книга лимитных заказов (limit order book) [37]. Чтобы добавить заявку в эту книгу, трейдер должен предоставить брокеру следующую информацию:

1. Тикер (краткое название котируемых финансовых инструментов) или CUSIP (9-ти разрядный код, однозначно идентифицирующий американские и канадские ценные бумаги);

2. Направление транзакции - продажа (sell) или покупка (buy);

3. Цену, по которой должна быть осуществлена транзакция;

4. Количество ценных бумаг на продажу или приобретение.

Система сортирует полученные заявки в зависимости от направления транзакции. Заявки на покупку отображаются как “Bids”, заявки на продажу становятся “Asks”. Приоритетом порядка отображения является цена и время. Bids сортируются по уменьшению цены (BidPrice), Asks отображаются в порядке от самой низкой цены к самой высокой. Если цены нескольких позиций совпадают, то заявки располагаются в приоритете по времени поступления. В столбцах BidSize и AskSize отражается количество требуемых ценных бумаг (в сотнях). Схематично книга заказов показана на рисунке 9.

Рисунок 9. Модель книги заказов

Таким образом, заявки на покупку по более высокой цене и заявки на продажу по более низкой цене находятся в верху таблицы - так автоматически их соотносит система. Трейдеры имеют доступ к книге заказов и в первую очередь обращают внимание на верхние строки таблицы. Если их устраивает предложенное системой соответствие, они уведомляют своего брокера о желании совершить сделку. В таком случае удовлетворенные заказы удаляются из таблицы [38].

Важной характеристикой ценных бумаг является ликвидность. Ликвидность в контексте трейдинга определяется как возможность проводить торги по указанной цене в данное время. В таблице заказов ликвидность отражается следующим образом:

1. Чем выше BidSize и AskSize, тем больше ликвидность данной ценной бумаги

2. Чем меньше разница между AskPrice и BidPrice (спред), тем выше ликвидность.

На рисунке 10 показан интерфейс реальной книги заказов. Слева представлены торги акций компании Overstock.com, справа - Intel. Из информации, отраженной в ней, видно, что ценные бумаги Intel обладают большей ликвидностью - у лучших предложений меньше спред и больше размер заказа (Size).

Рисунок 10. Книга заказов

Помимо обычных заказов, существуют так называемые маркет-ордеры (Market orders), которые должны быть исполнены как можно быстрее. Например, если поступает маркет-ордер на покупку (Ask) 200 акций Intel по цене 33.89, то заказ автоматически удовлетворяется лучшим Bid предложением. Такимобразом, маркет-ордервлюбомслучаебудетисполнен.

После завершения трейдинга начинается этап клиринга. Как только заказ исполняется на бирже, подтверждение и детали о сделке посылаются исполняющему брокеру и клиенту на утверждение. После утверждения сделки клиентом, данные о сделке направляются в торговый репозиторий и передаются банкам, которые являются клиринговыми членами репозитория. Это позволяет обеим сторонам приводить свои реестрыв соответствие для корректного отражения транзакции и предстоящего расчета. Сотрудники торгового репозитория будут вводить данные в различные внутренние системы, чтобы отразить торговлю в глобальной базе данных, которая содержит колоссальный объем информации по всем владельцам ценных бумаг, операциям биржи и балансу трейдеров [39].


Подобные документы

  • Понятие о рынке ценных бумаг. Место рынка ценных бумаг. Функции ценных бумаг. Составные части рынка ценных бумаг и его участники. Эволюция российского рынка ценных бумаг. Тенденции развития рынка ценных бумаг. Основные проблемы.

    курсовая работа [32,9 K], добавлен 05.06.2006

  • Регистрация ценных бумаг. Этапы эмиссии ценных бумаг. Проспект ценных бумаг как источник информации инвестора об эмитенте. Эффективность функционирования первичного рынка ценных бумаг. Уровни правового регулирования внутренних заимствований РФ.

    контрольная работа [25,3 K], добавлен 03.03.2013

  • Возрождение рынка ценных бумаг в РФ. Теоретические основы рынка ценных бумаг. Особенности первичного и вторичного рынка ценных бумаг. Виды ценных бумаг. Современное состояние российского рынка ценных бумаг и перспективы его развития.

    курсовая работа [40,2 K], добавлен 04.06.2006

  • Понятие и виды ценных бумаг. Природа и признаки ценных бумаг. Двойственность ценных бумаг. Классификация ценных бумаг. Обращение ценных бумаг. Оборот ценных бумаг. Источники правового регулирования вопросов эмиссии и обращения ценных бумаг.

    курсовая работа [29,6 K], добавлен 08.02.2004

  • Определение и сущность риска на рынке ценных бумаг. Классификация и виды финансовых рисков на рынке ценных бумаг. Операционные риски срочного рынка и алгоритмической торговли. Перспективы и пути совершенствования развития рынка ценных бумаг в России.

    курсовая работа [1,5 M], добавлен 21.12.2013

  • Теоретические аспекты организации рынка ценных бумаг в республике Беларусь. Деятельность фондовой биржи как эмитента регулируемого рынка ценных бумаг. Государственное регулирование рынка ценных бумаг, лицензирование. Основные проблемы рынка ценных бумаг.

    дипломная работа [1022,1 K], добавлен 12.06.2010

  • Экономический механизм функционирования рынка государственных и корпоративных ценных бумаг ОАО "Банк Москвы". Понятие рынка ценных бумаг, функции и виды рынка ценных бумаг. Меры по совершенствованию регулирования и развития рынка ценных бумаг в РФ.

    курсовая работа [98,9 K], добавлен 13.06.2012

Работы в архивах красиво оформлены согласно требованиям ВУЗов и содержат рисунки, диаграммы, формулы и т.д.
PPT, PPTX и PDF-файлы представлены только в архивах.
Рекомендуем скачать работу.