Современные тенденции формирования суверенного долга Российской Федерации

В соответствии со сценарными условиями и основными параметрами прогноза социально-экономического развития Российской Федерации на 2013-2015 гг. реализация долговой политики в предстоящий период будет осуществляться в условиях умеренного ускорения темпов роста российской экономики, стабильного уровня инфляции, сохранения цен на нефть примерно на уровне 100 долл. США, некоторого ослабления курса рубля (Таблица 1).

Таблица 1. Основные макроэкономические показатели в 2013-2015 гг.

Показатель	2013	2014	2015
ВВП (млрд. руб.)	66 515	73 993	82 937
Темпы роста ВВП к предыдущему году (%)	+3,7	+4,3	+4,5
Цена на нефть (долл.США/барр.)	97,0	101,0	104,0
Инфляция (%)	5,5	5,0	5,0
Курс руб./долл. США	32,4	33,0	33,7

Неустойчивый характер восстановления мировой экономики, а также нестабильное состояние государственных финансов ряда зарубежных стран, прежде всего, государств Европы, создают серьезные риски ухудшения глобальной экономической конъюнктуры и сохранения напряженности на мировых финансовых рынках в среднесрочной перспективе. Замедление роста экономик стран БРИКС, и, как следствие, сокращение мирового спроса на энергоносители чревато снижением цен на нефть в среднесрочной перспективе до уровня существенно ниже 100 долл. США за баррель, возникновением новой волны глобального финансового-экономического кризиса и реализацией пессимистических сценариев экономического развития России.

Дефицит федерального бюджета сохранится на протяжении планового периода, однако будет иметь относительно низкие значения (0,8% ВВП в 2013 г. и 0,2% ВВП в 2014 г.) с планируемым выходом на бездефицитный бюджет в 2015 г. При умеренном общем дефиците бюджета значения ненефтегазового дефицита сохранятся на все еще высоком, хоть и последовательно снижающемся уровне: в 2013 г. - 10,1% ВВП, в 2014 г. - 8,9% ВВП, в 2015 г. - 8,6% ВВП.

Основным источником финансирования дефицита федерального бюджета будут по-прежнему выступать государственные заимствования, объем валового привлечения по которым составит в 2013-2015 гг. 1,4 трлн. рублей, 1,1 трлн. рублей и 1,4 трлн. рублей соответственно (Таблица 2).

В целях аккумулирования части нефтегазовых доходов в Резервном фонде и дальнейшего развития национального долгового рынка в предстоящий период планируется продолжить следовать стратегии «занимай и сберегай», осуществляя при благоприятной конъюнктуре рынка государственные заимствования в объемах, превышающих дефицит федерального бюджета.

Таблица 2. Источники финансирования дефицита федерального бюджета в 2012-2015 гг., млрд. руб.

Показатель	2012	2013	2014	2015
Дефицит федерального бюджета	-68,1	-521,4	-143,6	-10,8
Государственные заимствования, в том числе:	842,1	606,5	563,4	414,4
привлечение	1 519,9	1 448,8	1 079,3	1 356,4
погашение	-677,8	-842,3	-515,9	-942,0
Государственные внутренние заимствования, в том числе:	709,8	448,6	398,5	306,5
привлечение	1 310,2	1 213,2	842,2	1 114,8
погашение	-600,4	-764,6	-443,7	-808,3
Государственные внешние заимствования, в том числе:	132,3	157,9	164,9	107,9
привлечение	209,7	235,6	237,1	241,6
погашение	-77,4	-77,7	-72,3	-133,7
Использование Резервного фонда	-830,3	-373,4	-596,3	-818,6
Использование Фонда национального благосостояния	7,5	5,7	7,5	8,9
Приватизация	300,0	427,7	330,8	595,1
Исполнение государственных гарантий Российской Федерации	-109,9	-58,3	-89,6	-160,0
Прочее	-141,3	-86,7	-72,1	-29,0

В случае развития кризисных тенденций в мировой экономике условия заимствований на долговых рынках для Российской Федерации, как и для многих суверенных заемщиков, значительно ухудшатся. При самом негативном сценарии долговой рынок может быть фактически «закрыт», что не позволит привлечь средства в нужных объемах на приемлемых условиях. В такой ситуации накопленные в Резервном фонде средства позволят гарантировать исполнение расходных обязательств бюджета.

Накопление в суверенных фондах нефтегазовых доходов является фактором, непосредственно влияющим на привлекательность российской экономики для иностранных инвесторов. Иными словами, сохранение фондов - залог более широких возможностей для привлечения Российской Федерацией заемных ресурсов на благоприятных условиях в будущем. При относительно покойной ситуации в экономике и на финансовых рынках целесообразно воздерживаться от трат Резервного фонда, стремясь занимать на рынке на благоприятных условиях.

В этой связи в 2013-2015 годах планируется продолжить пополнение Резервного фонда за счет дополнительных нефтегазовых доходов. Предполагается, что на конец 2013 г. объем Резервного фонда составит 4,8% ВВП, на конец 2014 г. и 2015 г. - 5,2% ВВП и 5,7% ВВП соответственно. Такие темпы пополнения Резервного фонда не позволят, однако, восстановить его объем на докризисном уровне.

В отсутствие пополнения и при использовании только на цели софинансирования формирования пенсионных накоплений граждан - в объеме не более 9 млрд. рублей ежегодно - величина Фонда национального благосостояния (ФНБ) в плановом периоде существенно не изменится и на конец 2013 г. составит 4,2% ВВП, на конец 2014 г. и 2015 г. - 3,8% ВВП и 3,4% ВВП соответственно. Динамика объемов суверенных фондов представлена на Рисунке 1.

Российский финансовый рынок достаточно глубоко интегрирован в глобальный рынок и в случае развития кризисных тенденций в мировой экономике едва ли избежит падения. В этих условиях возможности привлечения заимствований на приемлемых условиях как для государства, так и для российских компаний в 2013-2015 гг. существенно сократятся. Сжатие ликвидности приведет к усилению конкуренции за финансовые ресурсы на рынках капитала и будет способствовать росту процентных ставок.

Проводимая Центральным банком Российской Федерации политика последних лет - переход к таргетированию инфляции, уход от жесткого регулирования валютного курса, расширение валютного коридора - способствует снижению инфляции до минимальных значений в истории современной России (3,7% годовых в июле 2012 г.). Продолжение этой политики в предстоящий период будет способствовать формированию реальной положительной доходности по государственным ценным бумагам, стимулированию инвестиционного спроса на эти инструменты



Рисунок 1. Объем суверенных фондов Российской Федерации, млрд. руб.

В целях минимизации прогнозируемых рисков резкого ухудшения ситуации в экономике и на финансовых рынках обновляются существующие и создаются новые инструменты государственной антикризисной политики, в том числе направленные на защиту бюджетной системы от резких перепадов нефтяных цен.

Важнейшей мерой по обеспечению такой защиты является введение в прогнозируемом периоде так называемого «бюджетного правила» - законодательно установленного порядка распределения нефтегазовых доходов между текущим потреблением и накоплением в суверенных фондах.

Фактор 2. Введение бюджетного правила

Одной из основных задач бюджетной политики, обозначенной Президентом Российской Федерации в Бюджетном послании на 2013-2015 гг., является обеспечение макроэкономической стабильности и устойчивости федерального бюджета.

За последнее десятилетие зависимость федерального бюджета от цен на нефть существенно возросла. Доля нефтегазовых доходов в общих доходах федерального бюджета увеличилась более чем в два раза (с 20% в 2002 г. до 50% в 2012 г.), а ненефтегазовый дефицит возрос более чем в пять раз (с 2% ВВП в 2002 г. до 10,5% в 2012 г.). В условиях возросшей нестабильности цен на рынке энергоресурсов данное обстоятельство формирует существенные риски для устойчивости бюджетной системы.

Вводимое с 2013 года бюджетное правило распределения нефтегазовых доходов федерального бюджета, опирающееся на долгосрочное среднее значение цен на нефть при одновременном ограничении бюджетного дефицита, фактически разрывает зависимость бюджетных расходов от текущих цен на энергоносители и в условиях новых вызовов является необходимым шагом в сторону более консервативной финансовой политики в целом.

Попытки создать эффективный механизм перераспределения конъюнктурных доходов предпринимались и ранее. В соответствии с введенным в 2004 г. порядком нефтегазовые доходы, полученные за счет превышения фактической ценой на нефть установленной цены отсечения направлялись в Стабилизационный фонд Российской Федерации. С 2008 г. в Резервный фонд стали зачисляться лишь нефтегазовые доходы, полученные сверх величины так называемого нефтегазового трансферта на уровне 3,7% ВВП. Из-за резкого падения цен на нефть в 2009 г. действие данного механизма было приостановлено.

В соответствии с новым правилом предельная величина расходов федерального бюджета будет рассчитываться исходя из доходов федерального бюджета, полученных при базовой цене на нефть и увеличенных не более чем на 1% ВВП - предельный размер бюджетного дефицита. При этом базовая цена на нефть будет определяться на основе исторических данных как среднее значение за последние 10 лет. Переход к указанному периоду будет постепенным: для 2013 г. предполагается использоваться среднее значение за последние пять лет, а для каждого следующего года период будет увеличиваться на один год до достижения 10 лет. При превышении фактической цены на нефть базовой дополнительные нефтегазовые доходы будут направляться в Резервный фонд, в обратном случае недостаток нефтегазовых доходов будет покрываться за счет средств Резервного фонда.

После достижения Резервным фондом нормативного значения (7% ВВП) не менее 50% оставшихся нефтегазовых доходов будет поступать в Фонд национального благосостояния, а остальные 50% могут быть использованы на финансирование инфраструктурных и других приоритетных для Российской Федерации проектов.

Влияние введения бюджетного правила на долговую политику будет опосредованное. С одной стороны, на уровне 1% ВВП будет законодательно ограничен размер бюджетного дефицита, традиционно финансируемого за счет государственных заимствований. В результате, будет ограничена вероятность резкого увеличения потребности в долговом финансировании и существенного роста государственного долга. С другой стороны, бюджетным правилом не накладываются ограничения на объем государственных заимствований исходя из величины бюджетного дефицита, что позволяет занимать больше 1% ВВП в периоды благоприятной рыночной конъюнктуры.

В целом, с точки зрения реализации долговой политики, обеспечение устойчивости федерального бюджета, важным элементом которой, наряду с наличием суверенных фондов, является соблюдение вышеуказанного бюджетного правила, будет способствовать поддержанию суверенных кредитных рейтингов Российской Федерации, восприятию инвесторами России как ответственного суверенного заемщика, росту их доверия к российским государственным и корпоративным долговым инструментам.

Фактор 3. Низкий уровень государственного долга

По состоянию на 1 октября 2012 г. объем государственного долга Российской Федерации составил 5,8 трлн. руб., в том числе государственный внутренний долг - 4,5 трлн. руб., государственный внешний долг - 40,5 млрд. долл. США (эквивалентно 1,3 трлн. руб.). Структура государственного долга Российской Федерации приведена в Приложении 1. В предстоящий период объем государственного долга будет ежегодно возрастать, достигнув к концу 2015 года уровня 11,1 трлн. руб. или 13,4% ВВП. При этом доля внутреннего долга в совокупном объеме госдолга существенно не изменится и составит 75% (Рисунок 2).

Рисунок 2. Динамика объема государственного долга Российской Федерации Источник: Минфин России

Низкие показатели государственного долга выгодно отличают Россию от значительного большинства как развитых стран, так и государств формирующихся рынков (Рисунок 3). На фоне пересмотра в сторону понижения рейтингов многих развитых и развивающихся стран в последние годы, в основном по причине существенного ухудшения показателей долговой устойчивости, российские рейтинги характеризуются стабильностью принадлежности к инвестиционной категории.

Рисунок 3. Долговая нагрузка и кредитные рейтинги некоторых стран2

Прим. Кредитные рейтинги стран указаны в следующей последовательности: по версии Fitch, Moody's и Standard&Poor's. Источник: МВФ

По ряду макроэкономических показателей экономическое положение России лучше, чем у развивающихся стран категории «ВВВ», а в некоторых случаях лучше, чем у стран категории «А». Однако кредитные рейтинги, присвоенные России ведущими международными агентствами («BBB» со стабильным прогнозом от Fitch, «Ваа1» со стабильным прогнозом от Moody's и «ВВВ» со стабильным прогнозом от Standard&Poor's), свидетельствуют о том, что наша страна недооценена.

Исходя из параметров, заложенных в прогнозе социально-экономического развития Российской Федерации на 2013-2015 гг., и с учетом планируемых объемов заимствований, в предстоящий период значения показателей долговой устойчивости Российской Федерации будут по-прежнему вне опасных зон (Таблица 3).

Таблица 3. Показатели долговой устойчивости Российской Федерации (бюджетная позиция), %

№ п/п	Показатель	2012	2013	2014	2015	Пороговое значение
1	Отношение государственного долга Российской Федерации к ВВП	11,8	13,1	13,7	13,4	25
2	Доля расходов на обслуживание государственного долга Российской Федерации в общем объеме расходов федерального бюджета	2,6	3,2	3,4	3,3	10
3	Отношение платежей на обслуживание и погашение государственного долга Российской Федерации к доходам федерального бюджета	7,9	9,9	7,1	9,3	10
4	Отношение государственного долга Российской Федерации к доходам федерального бюджета	56,2	68,0	72,1	71,4	100
5	Отношение государственного внешнего долга Российской Федерации к годовому объему экспорта товаров и услуг	11,5	13,2	14,8	15,4	220
6	Отношение расходов на обслуживание государственного внешнего долга Российской Федерации к годовому объему экспорта товаров и услуг	0,5	0,6	0,6	0,6	25

Источник: Минфин России

Вместе с тем, по ряду параметров имеющийся «запас прочности» не может рассматриваться как безусловный в плане обеспечения долговой устойчивости Российской Федерации. Во-первых, несмотря на планируемое последовательное замедление в предстоящем периоде, темпы роста государственного долга и, соответственно, расходов на его обслуживание являются весьма высокими (Рисунок 4). Так, в 2013 г. расходы на обслуживание государственного долга Российской Федерации вырастут на 85,5 млрд. руб.

Во-вторых, имеются риски ухудшения макроэкономической ситуации, что соответствующим образом скажется и на показателях долговой устойчивости. В соответствии с бюджетными проектировками расчеты уровня ВВП и доходной базы федерального бюджета на период 2013-2015 гг. осуществлены исходя из благоприятного сценария, предполагающего высокий уровень цен на нефть и их ежегодный рост: 97 долл. США в 2013 г., 101 долл. США в 2014 г. и 104 долл. США в 2015 г. Однако, учитывая фактическое нахождение нефтяных цен на уровне своих исторических максимумов, нельзя исключать развития событий, при которых фактическая цена на нефть опустится существенно ниже уровня, заложенного в прогнозе социально-экономического развития Российской Федерации на предстоящий период.



Рисунок 4. Динамика роста расходов на обслуживание государственного долга Российской Федерации, % к предыдущему году

Источник: Минфин России

Возможное падение цены на нефть на 10 долл. США ведет к появлению выпадающих доходов федерального бюджета в сумме порядка 0,6 трлн. руб., что соответствует росту бюджетного дефицита на 0,9% ВВП в 2013 г. и на 0,8% в 2014-2015 гг. При таком сценарии все показатели долговой устойчивости заметно ухудшаются.

В-третьих, нельзя исключать и реализацию сценария, при котором в планируемом периоде Россия может лишиться одного из важнейших факторов финансовой стабильности - «подушки безопасности» в виде Резервного фонда.

Его объем, ожидаемый к 1 января 2014 г., составит 3,2 трлн. руб., при условии, что цена на нефть в 2012 году не опустится ниже 97 долл. США за баррель, а пополнение в 2013 г. составит 373,4 млрд. руб. Однако в случае развития макроэкономической ситуации в 2013 году по худшему сценарию, не только не удастся достичь планируемых объемов Резервного фонда, но и придется направлять на выполнение в 2013 году расходных обязательств как чистые поступления от заемных источников, так и значительные средства из самого Резервного фонда вплоть до его полного исчерпания. Отсутствие «подушки безопасности» существенно повысит уязвимость государственного бюджета, приведет к росту стоимости заимствований и, следовательно, к увеличению расходов на обслуживание госдолга.

Согласно результатам проведенного стресс-тестирования долговых показателей России, в случае установления и сохранения в предстоящий период фактических цен на нефть на уровнях на 40 долл. США ниже прогнозируемых, в 2015 г. показатель «государственный долг к ВВП» превысит 20%. Это фактически «отбросит» Россию в ситуацию 2004 года.

В-четвертых, согласно расчетам, в случае развития негативного сценария, при котором цена на нефть упадет до 60 долл. США за баррель и останется на этом уровне в течение года, дефицит федерального бюджета превысит 5,5% ВВП. Это потребует изыскания дополнительных источников его финансирования. Потенциально, в качестве таковых могут рассматриваться средства ФНБ, поступления от приватизации и повышения налогов. Однако использование средств ФНБ лишит «подушки безопасности» хронически дефицитный бюджет Пенсионного фонда Российской Федерации, доходы от продажи госимущества носят конъюнктурный характер, а увеличение налогового бремени на экономику крайне нежелательно в связи с возможными негативными социальными последствиями.

В условиях реализации неблагоприятного сценария основным источником покрытия дефицита федерального бюджета станут госзаимствования. Принимая во внимание, что объемы последних уже установлены на достаточно высоком уровне, речь идет о накоплении существенных бюджетных рисков, связанных, как минимум, со значительным ухудшением для Российской Федерации, как суверенного заемщика, финансовых условий заимствований на рынках капитала и резким ростом долговой нагрузки на федеральный бюджет, а, при самом негативном развитии событий, о невозможности привлечения заемных ресурсов в необходимых объемах на приемлемых условиях.

Таким образом, такой фактор государственных заимствований как низкий текущий уровень государственного долга требует постоянного мониторинга. Пока он позволяет проводить политику наращивания госзаимствований, не опасаясь кардинального ухудшения состояния долговой устойчивости Российской Федерации. При развитии макроэкономической ситуации по сценариям, близким к утвержденному прогнозу социально-экономического развития страны, в предстоящий период показатели долговой устойчивости Российской Федерации останутся на относительно безопасных уровнях. При планируемых объемах заимствований долговая нагрузка на федеральный бюджет будет оставаться в пределах параметров, позволяющих надлежащим образом осуществлять обслуживание государственного долга, будут сохранены предпосылки для поддержания суверенных кредитных рейтингов на инвестиционном уровне.

Тем не менее, учитывая высокую зависимость российской экономики и состояния федерального бюджета от конъюнктуры мировых сырьевых рынков, поддержание умеренной долговой нагрузки является стратегической задачей. Ее решение будет означать сохранение важнейшего конкурентного преимущества нашей страны. Разумная заемная политика будет создавать условия для роста возможностей в частном секторе, обеспечит инвестиционную привлекательность национальной экономики в целом.

Фактор 4. Состояние внутреннего рынка капитала

В среднесрочной перспективе внутренний рынок капитала сохранит возлагаемую на него с 2009 года роль основного источника финансирования дефицита федерального бюджета. За последние 5 лет объём внутреннего рынка государственных ценных бумаг практически утроился, увеличившись с 1,1 трлн. руб. в 2007 г. до 3,1 трлн. руб. на 1 октября 2012 г. (Рисунок 5).

Рисунок 5. Капитализация долгового рынка Российской Федерации, млрд. руб.

Объем заемных средств, привлеченных на рынке государственных облигаций в 2011 г., оказался почти равным совокупному объему привлечения за два предыдущих года. Планируется, что совокупное ежегодное привлечение средств на внутреннем рынке капитала в ближайшие три года будет снижаться, и в 2015 г. составит 1,1 трлн. рублей (Рисунок 6).

К настоящему времени рынок государственных долговых обязательств представляет собой ключевой сегмент национального финансового рынка, составляя 43% всего российского рынка долговых эмиссионных инструментов (Рисунок 7). За последние три года рынок госдолга рос быстрее как рынка корпоративных обязательств, так и рынка муниципального и регионального долга. В 2012 г. рынок государственных долговых обязательств вырос на 6,3% (с начала 2010 г. - на 96,7%), рынок корпоративных обязательств увеличился на 10,6% (с начала 2010 г. - на 48,8%), а объем рынка регионального и муниципального долга сократился на 6,0% (с начала 2010 г. его объем уменьшился на 5,3%).

Рисунок 6. Объемы фактического и прогнозируемого привлечения средств за счет эмиссии государственных внутренних облигаций, млрд. руб. (По состоянию на 1 октября 2012 г )

Рост объема государственных облигаций в обращении и курс на размещение крупных выпусков с индикативными сроками до погашения (3, 5, 7, 10 и 15 лет) способствовали увеличению в 2012 г. оборотов ежедневных торгов ОФЗ и, как следствие, увеличению ликвидности обращающихся государственных ценных бумаг. В результате кривая доходностей ОФЗ стала полноценным ориентиром для ценообразования по корпоративным и муниципальным долговым инструментам.

Объем и ликвидность вторичного рынка ОФЗ, однако, все еще уступают аналогичным показателям вторичного рынка корпоративных облигаций (Таблица 4).

По сравнению с 2009 г. в 2011-2012 гг. средняя доходность рыночного портфеля госбумаг снизилась примерно на 350 б.п., однако в условиях возросшей волатильности на мировых и, как следствие, национальном финансовых рынках за последние два года диапазон ее колебаний достигал 110 б.п.

Рисунок 7. Структура российского облигационного рынка

С целью достижения целевого ориентира по дюрации портфеля ОФЗ (5 лет) в 2012 г. осуществлялось размещение государственных облигаций преимущественно со сроками до погашения 5-15 лет. Средняя дюрация размещенных бумаг составила 5,6 года, что позволило за 8 месяцев 2012 г. увеличить общую дюрацию портфеля ОФЗ до 3,8 года (с 3,6 лет на начало 2012 г.). Вместе с тем в структуре обращающегося портфеля ОФЗ доля долгосрочных бумаг остается недостаточно высокой (Рисунок 9).

Таблица 4

Рынок корпоративных и государственных облигаций в 2012 г.

Объем в обращении, млрд. руб.	Среднедневной оборот, млрд. руб.
Корпоративные облигации	3 821,3	17,2
ОФЗ	3 087,0	15,0

С целью страхования процентных рисков, связанных с инвестированием в государственные долговые обязательства, и повышения качества ценообразования на рынке ОФЗ, с 2011 г. на ММВБ инвесторам предлагаются фьючерсы на корзины ОФЗ со сроками погашения два, четыре и шесть лет. Объем торгов данными фьючерсами в первой половине 2012 г. составил 106,4 млрд. рублей (около 15% вторичного оборота ОФЗ), увеличившись по сравнению с первой половиной 2011 г. более чем в пять раз. Среднедневной оборот фьючерсов на корзины ОФЗ в 2012 г. увеличился более чем в 2 раза, составив 590 млн. рублей против 250 млн. рублей в 2011 г.

Рисунок 8. Доходность портфеля ОФЗ с 2009 по 2012 г.

Источник: Банк России

Высокая волатильность является одной из текущих особенностей рынка ОФЗ, весьма чувствительного к колебаниям на валютном и сырьевом рынках. Отсутствие в достаточном объеме инструментов хеджирования рисков не способствует готовности инвесторов покупать госбумаги в периоды обострения ситуации на внешних рынках или ухудшения внутренних условий инвестирования. В результате повышаются требования кредиторов к уровню доходности размещаемых займов (премии на аукционах). Свободная ликвидность и низкие краткосрочные процентные ставки на российском денежном рынке создают арбитражные возможности, привлекающие спекулятивный капитал, в том числе иностранный. Это еще больше «подпитывает» ценовую волатильность, повышая риски локальных инвесторов.

Рисунок 9. Структура рынка ОФЗ по срокам до погашения на 1 октября 2012 г. Источник: Минфин России

Среди участников рынка ОФЗ крайне мала доля консервативных институциональных инвесторов, вкладывающих средства на длительные сроки и являющихся на мировых рынках основными держателями государственных ценных бумаг. На текущем этапе на рынке ОФЗ к числу таких российских инвесторов могут быть отнесены Внешэкономбанк как управляющий средствами пенсионных накоплений и, с существенной натяжкой, Пенсионный фонд Российской Федерации.

Объем активов под управлением Внешэкономбанка составляет около 1,4 трлн. рублей, из них на ОФЗ приходится 410,0 млрд. рублей (около 13% рынка ОФЗ); в портфеле Пенсионного фонда на долю ОФЗ приходится менее 4,0 млрд. рублей. Банк России сформировал свой портфель ОФЗ до 2008 года и за прошедший период сохраняет его объем на постоянном уровне.

В качестве одного из вариантов реформирования пенсионной системы России рассматривается возможность отказа от формирования накопительной части пенсии. Реализация такого сценария приведет к исчезновению с долгового национального рынка инвесторов, формирующих треть спроса на государственные долговые обязательства. Это существенно усложнит выполнение программы государственных внутренних заимствований, повысит волатильность российского рынка и, что самое главное, существенно снизит для иностранных инвесторов его привлекательность в целом, заинтересованных в существенном присутствии на рынке местных игроков и рассматривающих фактор наличия на рынке «пенсионных денег» как важный элемент обеспечения его стабильности.

Российские банки осуществляют вложения в ОФЗ преимущественно в рамках управления ликвидностью и реализации краткосрочных стратегий инвестирования. Негосударственные пенсионные фонды, обладающие значительными средствами в управлении (более 1 трлн. руб.), в настоящее время инвестиций на рынке ОФЗ практически не осуществляют. Не попадают на него и денежные средства, принадлежащие экспортерам нефти, газа, сырьевых товаров. Значительное расширение базы инвесторов за счет консервативных российских участников в ближайшее время крайне маловероятно.

Сложившаяся на рынке ОФЗ структура инвесторов усугубляет проблемы недостаточной ёмкости и ликвидности рынка государственных ценных бумаг. До самого последнего времени можно было обоснованно утверждать, что ликвидность рынка была разделена между отечественными и зарубежными площадками по принципу «долгосрочные инвесторы - там, спекулянты - здесь». И лишь в связи c реализацией в 2012 г. мер по открытию международным инвесторам доступа к операциям с ОФЗ и корпоративным облигациям через счета в Евроклир и Клирстрим появились основания говорить о возможной смене предпочтений нерезидентов. Характерно, что сегодня локальные инвесторы в большинстве случаев предпочитают операции с облигациями до 5 лет, тогда как нерезиденты с большей готовностью «заходят» в длинный конец кривой. Именно из-за всплеска интереса нерезидентов на волне новостей о либерализации российского рынка в 2012 г. удалось регулярно размещать 15-летнюю ОФЗ.

Поддержанию устойчивого спроса на ОФЗ способствует проводимая Банком России политика таргетирования инфляции, благодаря чему начиная с 2011 года реальная доходность государственных долговых обязательств находится в положительной зоне, дополнительно привлекая инвесторов (Рисунок 10).

Рисунок 10. Динамика доходностей 5 и 10 летних ОФЗ и инфляции

Источник: Минфин России, Росстат

Наряду с иными факторами сохранение данного тренда имеет принципиально важное значение с точки зрения дальнейшего поддержания интереса нерезидентов к российскому долговому рынка: вне зависимости от объема направляемых на локальный рынок средств устойчивый иностранный спрос будет формироваться только в том случае, если доходность ОФЗ на среднем и длинном участках кривой будет оставаться положительной с точки зрения реальных процентных ставок.

Дополнительным источником ликвидности в банковской системе, а, следовательно, и потенциальным источником спроса на ОФЗ, служат временно свободные средства федерального бюджета, размещаемые Федеральным казначейством на депозитах в кредитных организациях. В 2012 г. объемы данных операций были относительно невысоки: сумма размещенных на депозитах средств не превышала 550 млрд. рублей при среднем остатке средств на едином кассовом счете федерального бюджета в сумме 1,5 трлн. рублей. С целью снижения кредитных рисков размещения бюджетных средств и существенного увеличения числа банков-контрагентов планируется перейти к практике предоставления временно свободных бюджетных средств в рамках механизма РЕПО, под залог государственных ценных бумаг. Операции РЕПО с ОФЗ, проведение которых может начаться уже до конца 2012 г., будут способствовать росту объемов размещения средств федерального бюджета и созданию дополнительного спроса на государственные облигации.

В период 2011-2012 гг. был реализован ряд важных мер по либерализации доступа иностранных инвесторов на российский рынок ценных бумаг: принят закон о центральном депозитарии, определен перечень иностранных организаций, которым центральный депозитарий открывает счета депо номинального держателя, включающий ведущие международные депозитарно-клиринговые системы Евроклир и Клирстрим, снят запрет на внебиржевое обращение ОФЗ.

До конца 2012 года центральный депозитарий будет аккредитован ФСФР России и после завершения краткосрочного периода технической адаптации учетных систем иностранные инвесторы получат возможность прямого доступа на рынок ОФЗ через счета, открытые в том числе и в одном из международных депозитарно-клиринговых центров.

Ожидаемая либерализация рынка ОФЗ в совокупности с отменой запрета на внебиржевое обращение ОФЗ уже позволила увеличить долю нерезидентов, напрямую владеющих ОФЗ с 3% на начало 2012 года до 5,4%.4 По экспертным оценкам, с учетом «непрямых» владельцев ОФЗ эта доля фактически составляет 6,5%. Ожидается, что в среднесрочной перспективе доля нерезидентов на рынке ОФЗ увеличится до 10%, а в долгосрочной - до 25%. За счет дополнительного спроса со стороны иностранцев доходности ОФЗ могут снизиться в среднем на 1%. В пользу справедливости данных оценок говорит и тот факт, что доля нерезидентов на национальных рынках в среднем составляет 20%, а для России этот показатель в четыре раза ниже при весьма устойчивых макроэкономических показателях.

В предшествующем периоде была завершена многолетняя дискуссия по поводу целесообразности предоставления Евроклиру/Клирстриму прямого доступа на российский долговой рынок. Рыночное сообщество в целом положительно приняло Федеральный закон «О центральном депозитарии». Появление в России этого института дает ряд неоспоримых преимуществ и инвесторам, и эмитентам: снижение издержек, ускорение расчетов, удешевление заимствований, повышение технологичности проведения операций. Создание центрального депозитария - шаг в направлении повышения конкурентоспособности и привлекательности российского рынка. Для нерезидентов наличие этого института является стандартным рыночным атрибутом.

Что касается риска потери ликвидности российского рынка из-за открытия счетов номинального держателя в центральном депозитарии, то такие опасения во многом носят теоретический характер. Большинство европейских центральных депозитариев имеют счета номинального держателя, и при этом национальные рынки капитала сохраняются. Гораздо более существенными представляются выгоды от прямого и технологичного доступа иностранных инвесторов на российский рынок через такие счета. Открытие рынка повышает конкуренцию, что создает дополнительный стимул и мотивацию для развития.

В целом, по мнению Минфина России и Банка России, возможный негативный эффект от открытия рынка будет иметь незначительный и, главное, временный характер. Этот эффект многократно компенсируется расширением - круга инвесторов, ростом объема рынка и качества предлагаемых услуг, удешевлением стоимости заимствований.

Актуальной проблемой российского долгового рынка является отсутствие возможности заключения на биржевом рынке сделок в режиме «T+n». Заключение сделок с государственными долговыми обязательствами в этом режиме и дальнейшее совершенствование биржевых технологий будут способствовать дальнейшему привлечению иностранных участников на рынок ОФЗ.

Завершение в предстоящий период начатых преобразований в сфере либерализации российского долгового рынка и модернизации его инфраструктуры позволит заметно повысить его инвестиционную привлекательность, значительно увеличить его емкость и ликвидность.

Фактор 5. Государственные гарантии Российской Федерации

На текущем этапе развития российской экономики государственные гарантии играют все более значительную роль, выступая в качестве важного инструмента экономической политики. В последнее время многие, если не большинство программных документов (отраслевых стратегий, федеральных целевых программ, «дорожных карт» и т.п.) содержат ссылки на государственные гарантии Российской Федерации как главное условие привлечения денежных ресурсов для финансирования проектов в сфере модернизации экономики, инфраструктуры, частно-государственного партнерства, поддержки экспорта высокотехнологичной отечественной продукции. Эффективное использование данного инструмента призвано способствовать решению таких задач социально-экономического развития страны, как модернизация экономики, развитие частно-государственного партнерства, реализация крупных инвестиционных проектов, поддержка экспорта высокотехнологичной отечественной продукции. Структура программы предоставления государственных гарантий Российской Федерации на 2012 год, представленная на Рисунке 11, наглядно отражает текущие особенности использования данного инструмента господдержки - высокую -долю «инвестиционных» гарантий (в том числе на реализацию инвестиционных проектов в Северо-Кавказском федеральном округе), гарантий по обязательствам организаций ОПК, по страхованию экспортных кредитов и инвестиций.

Кроме того, инструмент государственных гарантий Российской Федерации призван стать гибким «антикризисным» механизмом, способствующим оперативному привлечению заемных средств организациями в условиях ухудшения ситуации на финансовых рынках. Объем государственных гарантий Российской Федерации, предусмотренных к предоставлению в 2012 году, превышает 0,95 трлн. руб. Это почти в два раза больше, чем объем предоставления гарантий, запланированных в бюджете прошлого года.



Рисунок 11. Планируемое предоставление государственных гарантий в 2012 г. Источник: Минфин России

Принятие обязательств по государственным гарантиям оказывает существенное влияние на основные параметры федерального бюджета. Объем предоставленных гарантий формирует условные обязательства государства и включается в общий объем государственного долга Российской Федерации. Таким образом, увеличение объема гарантийных обязательств непосредственно влияет на рост государственного долга, расходы бюджета и источники покрытия его дефицита.

При этом на стадии формирования бюджетных проектировок (планирования объема предоставления гарантий) обеспечение точности прогноза величины бюджетных ассигнований на исполнение данного вида условных обязательств крайне затруднено в связи с неопределенностью условий сделок (проектов), которым оказывается государственная поддержка. Эта особенность значительно осложняет бюджетное планирование как на короткий период, так и в долгосрочной перспективе.



Рисунок 12. Объем предоставления государственных гарантий Российской Федерации, млрд. руб. Источник: Минфин России

Объем государственного внутреннего долга Российской Федерации по государственным гарантиям имеет устойчивую тенденцию к росту (Рисунок 13), причем темпами, существенно превышающими темпы прироста государственного долга по рыночным заимствованиям.

Как следствие, объемы предусматриваемых в федеральном бюджете средств на возможное исполнение государственных гарантий Российской Федерации также стремительно растут (Рисунок 14). При этом, учитывая долгосрочный характер обязательств, обеспечиваемых государственными гарантиями (до 30 лет), основная нагрузка по исполнению принятых обязательств ложится на бюджеты будущих периодов.

Важно отметить, что даже в случае отсутствия фактических платежей по государственным гарантиям, необходимость планирования бюджетных ассигнований на их исполнение вынуждает «замораживать» значительные объемы бюджетных ассигнований, которые могли бы быть направлены на другие приоритетные направления (социальное обеспечение граждан, здравоохранение, образование).

Рисунок 13. Объем государственного внутреннего долга Российской Федерации по государственным гарантиям, млрд. руб.

Источник: Минфин России

Иными словами, замена на текущем этапе прямого финансирования бюджетными ассигнованиями тех или иных «проектов» на принятие условных обязательств государства (государственных гарантий) в любом случае приводит к отложенным расходам федерального бюджета либо к вынужденному «замораживанию» бюджетных ассигнований.

Рост объемов государственной гарантийной поддержки неизбежно приводит к значительному увеличению издержек федерального бюджета.

Фактор 6. Сохранение потребности в привлечении зарубежного заемного капитала со стороны корпоративного сектора

Корпоративный сектор, в особенности компании и банки с государственным участием в акционерном капитале, являются активными заемщиками как на внутреннем, так и международном рынке капитала. При этом дефицит «длинных денег» на российском финансовом рынке и относительная дешевизна внешних заимствований стимулируют российские банки и предприятия использовать зарубежные долговые рынки в качестве источника фондирования своей деятельности.

В 2012 году размещение еврооблигаций на внешних рынках осуществляли такие их традиционные участники, как Внешэкономбанк, ОАО «Сбербанк России», ОАО «РЖД», ОАО «Россельхозбанк», ОАО «Банк ВТБ», ОАО «Газпром», ОАО «Газпромбанк» и ряд других российских корпоративных заемщиков.

Россия как суверенный заемщик заинтересована в том, чтобы создавать «целевые ориентиры» для формирования благоприятных условий заимствований национальных хозяйствующих субъектов, а также, учитывая, что целевая группа инвесторов совпадает, обеспечивать координацию выходов российских эмитентов на международные рынки капитала. Присутствие России в наиболее востребованных сегментах долговых рынков должно поддерживаться.

В 2013-2015 гг. государственная долговая политика будет строиться, исходя из необходимости, с одной стороны, поддержания способности российских заемщиков привлекать финансирование на рынках капитала на максимально благоприятных условиях, а с другой - эффективного мониторинга долговой устойчивости негосударственного сектора.

Глава 3 Проблемы совершенствования долговой политики России в условиях мирового финансового кризиса

3.1 Долговая политика в аспекте экономической безопасности России

Современный мировой финансово-экономический кризис заставляет по-новому взглянуть на проблему государственной суверенной и коммерческой задолженности России. Выработанные механизмы привлечения средств, в большинстве своем, работали слаженно и эффективно, еще больше увеличивая темпы роста ведущих экономик мира. Однако вначале ипотечный кризис, а потом и мировой финансово-экономический кризис выявил неподготовленность мировой финансово-экономической системы к резким потрясениям. Прежние методы и способы заимствований перестали функционировать, наиболее пострадавшие страны стали отдавать предпочтение решениям внутренних проблем в противовес региональным или общемировым.

Мировые финансовые центры оказались не готовы к происходящим в последние годы изменениям и не смогли адекватно отреагировать на них, что еще раз подтвердило несоответствие их деятельности потребностям многополярного мира. В результате несбалансированных и несогласованных действий, отсутствия механизмов и методов предотвращения, минимизации и ликвидации последствий финансово-экономического кризиса мировая финансово-экономическая система столкнулась с серьезными экономически потрясениями, и, как результат, с ростом глобальной нестабильности.

Как отмечает Нобелевский лауреат по экономике Дж. Ю. Стиглиц, «уже первые толчки в августе 2007 г. явственно ощущались за тысячи километров от эпицентра, в Индонезии. Столь же очевидна была и потребность в глобальном ответе, а международные экономические и финансовые институты оказались не вполне подготовленными к выполнению этой задачи. Действительно, некоторые из институтов активно проводили политику дерегулирования и либерализации финансового рынка и рынка капиталов в глобальном аспекте. И это привело к быстрому распространению кризиса по всему миру. Кризис выявил явные пороки теории рыночного фундаментализма, согласно которой ничем не стесненная деятельность рынка ведет к созданию эффективной и стабильной экономики. То же самое касается и идеи саморегулирования рынков: она оказалась оксимороном, каковой она, впрочем, и была». Доклад Стиглица «О реформе международной валютно-финансовой системы уроки глобального кризиса» Доклад Комиссии финансовых экспертов ООН. - М . Международные отношения 2010,11 с 4

Особое место в кругу проблем и противоречий, которые резко обострились в условиях современного финансово-экономического кризиса, занимают проблемы и противоречия долговой политики, которую реализуют в настоящее время и развитые и развивающиеся страны. Данная проблема приобрела особую остроту для России, которая с 1999 г. достаточно успешно решала проблемы суверенного внешнего долга, однако в 2008 г здесь появились новые тенденции, проблемы и противоречия, которые необходимо разрешать наиболее эффективными способами, то есть реализовывать научно обоснованную, целенаправленную долговую политику.

Актуальность данного научного исследования предопределена особой значимостью данной проблемы как в теоретической, так и в практической плоскости. Теоретическая значимость базируется на факте, что на сегодняшний день сформировался комплекс проблем, которые из локальных переросли в глобальные, среди которых: энергетическая и экологическая проблемы, проблемы голода и бедности, терроризм, проблема ядерного разоружения и, наконец, проблема мировых финансово-экономических кризисов. Решение данных проблем в рамках одного государства оказывается малоэффективным, в условиях глобализации экономики. Глобальными проблемами занимаются политические лидеры государств, международные организации, бизнес структуры, неправительственные международные организации, частный сектор.

В числе очевидных глобальных проблем современности за последние 10-15 лет сформировалась еще одна, которая отвечает критериям отнесения проблемы к глобальной - это проблема роста объемов как государственной суверенной, так и частной корпоративной задолженности (долговая проблема).

Последствия финансово-экономического кризиса в большей степени выявили масштабы данной глобальной проблемы современности. Следует отметить, что в мировой экономике происходят знаковые события, зачатки которых не всегда различимы, однако их последствия затрагивают всю мировую экономику. В конце XX -- начале XXI вв. таким знаковым событием может считаться резкое ухудшение ситуации в финансовом секторе ведущих экономик мира «How to handle the sovereign debt explosion» By Mohamed El-Erian Published: March 10 2010 Financial Times -- http //wvvw.ft.com/cms/s/0/c8655bdc-2c78-l ldf-be45-00144Feabdc0.html 5. В частности, возникает вопрос: возможно ли справиться с долговым кризисом, еще больше наращивая заимствования.

Замещение корпоративных долгов и ипотечного кредитования государственными кредитами может выглядеть очень привлекательным на первом этапе, поскольку суверенный заемщик-государство выглядит более стабильно по сравнению с частным сектором. Эта мера эффективна, если отношение внешнего долга к внутреннему валовому продукту (ВВП) невелико. Так поступало большинство стран G7, за исключением Японии. Платежные балансы стран Европы (в особенности Германии и Франции) страдают из-за сформировавшихся проблем более слабых членов ЕС, баланс США отягощен квазисуверенными долгами.

Угроза дефолта Греции, в совокупности с возросшими ожиданиями по дефолту таких стран, как Италия, Испания, Португалия усиливает нестабильность на рынках суверенных заимствований. Стоит обратить внимание на восходящий тренд на рынке credit default swaps (CDS) по суверенным кредитам. Стоимость страховки от дефолта Греции в наиболее острые моменты составляла 300-400 базисных пункта По данным информационно-аналитической системы. CDS на гособлигации Японии и Великобритании (как наиболее стабильные) выросли в цене до 100 базисных пунктов, для США - 50 базисных пунктов По данным информационно-аналитической системы. Таким образом, события в Греции и ОАЭ привели к тому, что премия за риск необоснованно выросла на 20-30 базисных пункта. Прибавим к этому инфляционные ожидания, которые по государственным облигациям, как наиболее долгосрочным и, одновременно, наиболее стабильным, показали рост до 50 базисных пунктов По данным информационно-аналитической системы.

Это может означать, что рост стоимости размещенных бумаг не имеет под собой объективных причин, а в большей степени связан с ростом кредитного и инфляционных рисков. Поскольку при росте стоимости бумаг государства, как суверенные заемщики, более активно начинают участвовать на мировом рынке ссудного капитала, привлекая ссудный капитал на выгодных для себя условиях, тем самым повышая риски и снижая доходность бумаг.

В условиях финансового кризиса еще большее наращивание долговой нагрузки может привести к необратимым последствиям. При условии положительной динамики развития ведущих экономик стран мира мировая экономика имела возможность справляться с кризисными явлениями локального характера, а в условиях глобального мирового финансово-экономического кризиса сложившиеся, традиционные механизмы и способы противостояния кризисным явлениям показали свою недееспособность. Для того чтобы привести к общемировым стандартам дефицит торгового баланса США, оздоровить мировую экономику в целом, начать работу по борьбе с последствиями финансового кризиса, видится целесообразным разработать адекватный современным условиям механизм экстренного финансирования.

К настоящему времени члены еврозоны оказались в определённой мере не способны оказывать помощь странам, нуждающимся в ней,- не нарушая правила Лиссабонского соглашения. Кроме указного выше, существует еще и временной фактор, который работает против страны, испытывающей затруднения при отсутствии четко проработанной схемы поддержки.

Действительно, мировая система уже сталкивалась со схожими кризисными явлениями, но в то время не были так сильны интеграционные процессы. После финансового кризиса второй половины 1990-х годов часть азиатских стран смогли добиться профицита текущих счетов и быстро рассчитаться с иностранными инвесторами. Ключом к реализации данной стратегии была девальвация национальных валют, тем самым повысилась их доля в общемировой торговле, увеличился профицит счета текущих операций.

Процесс наращивания как суверенного, так и частного корпоративного долга вызван чрезмерным потреблением, а, следовательно, значительными как государственными, так и частными расходами. Как только мировой рынок капитала не сможет обеспечивать суверенные государства достаточным капиталом по приемлемым, ставкам и срокам, возможно, правительствам, придется рассматривать вопрос об увеличении денежной массы в стране путем дополнительной эмиссии, что может привести к желаемому результату по снижению долга за счет обесценения национальной валюты, но одновременно будет являться технической формой банкротства, при этом может повлечь за собой рост инфляции:

Учитывая отмеченные обстоятельства, существенное практическое значение приобретает разработка и реализация эффективной экономической политики государства, в том числе в плоскости долговой политики. Для этого проведем углубленный научный анализ накопленного зарубежного опыта эффективного управления внешним долгом.

Долговая политика России на современной этапе своего развития сочетает в себе черты как внутренней, так и внешней политики. Поддержание Правительством Российской Федерации устойчивого курса развития государства, в особенности в части долговой политики, требует дальнейших мер по разработке, апробации и внедрению лучших практических и теоретических знаний в области управления государственным внешним долгом

В государственном регулировании экономики, ее макроэкономической стабильности, экономического роста и экономической безопасности существует такой важный элемент, как долговая политика, которая включает в себя оценку эффективности регулирования экономики и величины затрат, понесенных в результате проведения данной политики. Рассматривая долговую политику, следует отметить, что главной ее целью является проведение гибкой политики в финансовой, налоговой и бюджетной сферах. Она основана на увеличении значения госзаимствований в качестве основного источника рефинансирования долга. В связи с тем, что существует экономическая неопределенность, прежде всего, во внешнеэкономической деятельности, а также вероятность сокращения профицита бюджета, который является источником покрытия госдолга, и возникновения дефицита бюджета, необходимо проводить активную долговую политику, предполагающую минимизацию экономических рисков и снижение стоимости обслуживания долга.

Одним из основных направлений долговой политики государства является реструктуризация, под которой понимается прекращение долговых обязательств с заменой их на другие обязательства, имеющие иные условия обслуживания и погашения. Реструктуризация не снимает долговое бремя, а лишь переносит его в другое время и с другими обстоятельствами. Реструктуризация может быть достигнута следующими способами: - рефинансирование - покрытие старой задолженности, а также процентов по ней за счет выпуска новых займов и одобрения новых обязательств; - выкуп долга - осуществляется, если страна-должник имеет достаточно средств для того, чтобы самостоятельно выкупить собственный долг. Для нашей страны благоприятная экономическая ситуация сложилась после формирования в 2004 г. Стабфонда, благодаря которому Россия досрочно погасила большую часть долга Парижскому клубу и сэкономила на выплате процентов; - секьюритизация долга - переоформление государственного долга в новые инструменты денежного финансового рынка, включая ссудные капиталы.

Вышеперечисленные способы реструктуризации являются рыночными и одобрены международными финансовыми организациями. Однако в мировой практике применяются и административные методы: - конверсия - изменение доходности займов в интересах должника за счет понижения процентов, для того чтобы уменьшить расходы заемщика на покрытие долга. Распространенный способ конверсии - выплата долга при помощи товарных поставок, обмен долга на собственность; - консолидация - увеличение или уменьшение срока действия уже размещенных займов. В связи с тем, что долговая политика в 2004-2005 гг. была направлена на погашение и обслуживание долговых обязательств, Минфин России увеличил сроки заимствований, для того чтобы равномерно распределить платежи по долгу; особенно активно размещались облигации федеральных займов с погашением в 2008, 2010, 2012 и 2018 гг.