Теория и методология портфельного инвестирования на российском рынке ценных бумаг

На правах рукописи

КОХ Игорь Анатольевич

ТЕОРИЯ И МЕТОДОЛОГИЯ ПОРТФЕЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

Специальность: 08.00.10 - "Финансы, денежное обращение и кредит"

Автореферат

диссертации на соискание ученой степени

доктора экономических наук

Саратов - 2009

Работа выполнена на кафедре финансов Саратовского государственного социально-экономического университета.

Научный консультант - д-р экон. наук, профессор Якунина Алла Викторовна

Официальные оппоненты - д-р экон. наук, профессор Попова Екатерина Михайловна

- д-р экон. наук, профессор Евдокимова Влада Эдуардовна

- д-р экон. наук, профессор Ильина Лариса Владимировна

Ведущая организация - Новосибирский государственный университет экономики и управления - «НИНХ».

Защита состоится 25 декабря 2009 года в 13⁰⁰ час. на заседании диссертационного совета Д 212.241.03 при Саратовском государственном социально-экономическом университете по адресу:

410003, Саратов, Радищева, 89, Саратовский государственный социально-экономический университет, ауд. 843.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Саратовского государственного социально-экономического университета.

Автореферат разослан __ ноября 2009 года.

Ученый секретарь диссертационного С.М.Богомолов

совета, д-р экон. наук, профессор

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность проведения новых фундаментальных и прикладных научных исследований в области методологии портфельного инвестирования и оценки инвестиционных качеств ценных бумаг и иных финансовых инструментов для целей конструирования диверсифицированного портфеля в настоящее время определяется рядом значимых факторов.

В последние десятилетия в наиболее развитых экономиках мира, и на протяжении 15-20 лет в России происходит усложнение механизмов трансформации сбережений различных субъектов экономики в реальные инвестиции. При этом важнейшим звеном такой трансформации становится финансовый рынок, в том числе его фондовый сегмент. Соответственно, происходит резкое повышение активности портфельного инвестирования на финансовых рынках, ускоренное увеличение количества профессиональных портфельных инвесторов (инвестиционных фондов, пенсионных фондов, страховых компаний, хедж-фондов), увеличение объема активов, находящихся в их распоряжении, а также параллельное вовлечение в спекулятивные операции на рынке ценных бумаг большого числа непрофессиональных инвесторов.

В странах с наиболее развитыми финансовыми рынками объем активов инвестиционных фондов, ориентированных на частных вкладчиков, составляет 10-20% ВВП, а доля домохозяйств, вкладывающих сбережения в различные формы коллективного инвестирования, достигает 50%. В России к середине 2008 года объем активов инвестиционных фондов вырос в 67 раз по сравнению с началом 2002 года, количество вкладчиков фондов превысило 1,5 млн. человек, а количество граждан, пользующихся услугами брокеров, превысило 300 тыс. человек.

Одновременно кардинально изменился характер поведения финансовых и товарных рынков, и международных, и национальных. Характерными чертами их поведения в современных условиях, в период начавшегося в 2008 году кризиса и в течение нескольких предшествующих лет, стали глобализация, усиление межрыночной зависимости и повышение информационной насыщенности. Результат таких изменений - рост ценовой нестабильности, непредсказуемости, обострение реакции рынков на различные экономические и внеэкономические факторы и события. Кроме того, появляются нетрадиционные финансовые инструменты (в том числе производные и структурированные), финансовые операции и стратегии инвестиционного поведения на финансовых рынках.

Перечисленные обстоятельства породили потребность в разработке новых, более эффективных с точки зрения практического применения методик комплексного портфельного анализа для всех инвестиционных горизонтов - от краткосрочного (спекулятивного) до долгосрочного (стратегического) - с учетом современного состояния фондового рынка, изменяющегося характера инвестиционного поведения его участников и появившихся новых возможностей экономико-математического моделирования финансово-экономических процессов. Большинство известных сегодня методик портфельного инвестирования, впервые предложенных в середине ХХ века, характеризуются недостаточной эффективностью и слабой адаптируемостью к изменяющимся внешним условиям, что наглядно подтверждается результатами кризисов, регулярно возникающих на мировых финансовых рынках и приводящих к тяжелым последствиям для большинства портфельных инвесторов, в том числе для крупнейших финансовых организаций, широко использующих передовые разработки в данной области и опирающихся на опыт квалифицированных экспертов.

Степень разработанности темы диссертационного исследования. К настоящему времени опубликовано большое количество фундаментальных и прикладных исследований, дополняющих, расширяющих и модифицирующих классическую портфельную теорию в некоторых ее аспектах, связанных с математическим моделированием. Наибольшее внимание в современных исследованиях в данной области уделяется перенесению принципов математического моделирования в технических и кибернетических системах на анализ финансовых рынков. В частности, проведены многочисленные исследования, ставившие своей целью описание поведения рыночных цен финансовых активов как стохастического процесса, в том числе с использованием фрактального и спектрального анализа. Кроме того, значительные усилия были предприняты в области адаптации к проблематике портфельного менеджмента методов анализа и принятия решений в условиях неопределенности, основанных на нечетко-множественных описаниях, использовании нейронных сетей и других.

Различным аспектам портфельного инвестирования на рынке ценных бумаг и в целом финансового анализа и инвестиционной оценки ценных бумаг посвящены работы следующих зарубежных и отечественных авторов.

Теоретические аспекты инвестиционной деятельности в целом исследовались такими учеными, как Э.Дж. Долан, Дж.М. Кейнс, Д.Е. Линдей, Дж.Ф. Маршалл, Р. Самуэльсон, Дж. Шумпетер, И.А. Бланк, В.В. Иванов, В.А. Лялин, Я.М. Миркин, А.Б. Фельдман и другие.

Наиболее значительный вклад в развитие классической портфельной теории внесли Г.Дж. Александер, Р. Беллман, М. Гордон, М.Дж. Грубер, Дж. Данциг, Дж. Коннор, Дж. Линтнер, Дж.М. Малвей, Г. Марковиц, Р. Мертон, Ж. Моссэн, М.Д. Падберг, С. Росс, Дж. Тобин, Дж.Л. Трейнор, Ю. Фама, У.Ф. Шарп, Л. Шометон, Э.Дж. Элтон, и другие.

Современные разработки в области портфельного менеджмента и инвестиционного анализа представлены в работах таких зарубежных авторов, как Э. Альтман, Р. Винс, С. Гензель, Л.Дж. Гитман, А. Дамодаран, У. Земба, М. Крицман, Л. Крушвиц, Ф.Р. Маколи, Дж. О'Брайен, К.И. Рэй, Ф. Фабоцци, С. Шривастава, и отечественных авторов: Г.А. Агасандяна, В.М. Аньшина, И.Т. Балабанова, М.З. Берколайко, А.Н. Буренина, А.В. Гуковой, В.Э. Евдокимовой, А.Ф. Ерешко, А.П. Иванова, Т.Б. Ивановой, И.С. Иванченко, Л.В. Ильиной, М.И. Лисицы, Я.С. Мелкумова, И.С. Меньшикова, Д.А. Молодцова, А.О. Недосекина, Е.М. Поповой, Е.Д. Соложенцева, А.А. Суэтина, Т.В. Тепловой, М.В. Чекулаева, А.С. Шапкина, А.С. Шведова и других.

Техническому и фундаментальному анализу на современных финансовых рынках, а также рыночному поведению инвесторов посвящены работы С. Акелиса, С. Вайна, Дж.К. Ван Хорна, Дж. Мэрфи, Э. Наймана, Р.Д. Нортона, Л. Твида, Дж. Швагера, В.Н. Якимкина и других.

Однако нерешенными с точки зрения финансовой науки остается ряд принципиальных методологических вопросов, что в значительной степени препятствует полноценному практическому использованию современной портфельной теории при совершении операций на финансовых рынках. В частности, нерешенным остается вопрос оценки инвестиционных характеристик при комбинирования разнотипных финансовых активов в рамках одного портфеля, а также вопрос учета при конструировании портфеля иных, кроме доходности и рыночного риска, факторов инвестиционной привлекательности финансовых активов, в том числе ликвидности, что особенно актуально для российского и других развивающихся финансовых рынков, а также рынков низколиквидных активов.

Цель исследования заключается в развитии теории и методологии портфельного инвестирования на рынке ценных бумаг с учетом специфики современного российского фондового рынка и интересов различных типов портфельных инвесторов, а также в разработке нового методического инструментария формирования портфеля ценных бумаг, позволяющего повысить эффективность кратко- и среднесрочного портфельного инвестирования.

Задачами исследования являются:

- исследовать экономическое содержание портфельного инвестирования на современном финансовом рынке;

- раскрыть принципы формирования портфеля ценных бумаг и определить специфику их реализации применительно к различным вариантам портфельного инвестирования;

- определить пути решения проблемы неэффективности современного российского финансового рынка в рамках портфельного анализа;

- выявить возможности и ограничения применения классической портфельной теории при формировании портфеля ценных бумаг;

- определить место технического анализа в принятии портфельных решений на современном финансовом рынке;

- сформулировать методологические основы многофакторного моделирования портфеля ценных бумаг;

- определить методологические подходы к выбору инвестиционных характеристик ценных бумаг;

- раскрыть и систематизировать методические аспекты численной оценки доходности и риска для акций в условиях современного фондового рынка;

- систематизировать и дополнить методический инструментарий оценки доходности и риска для долговых ценных бумаг;

- разработать методологические основы и комплексную методику количественной оценки ликвидности ценных бумаг;

- выявить и охарактеризовать базовые стратегии формирования портфеля на современном российском рынке ценных бумаг;

- предложить усовершенствованный алгоритм формирования среднесрочного портфеля ценных бумаг, основанный на использовании синергетических эффектов комбинирования инвестиционных активов;

- разработать методику формирования краткосрочного спекулятивного портфеля ценных бумаг.

Предметом исследования являются экономические отношения, складывающиеся в процессе осуществления инвестиционной деятельности на рынке ценных бумаг, и рыночное поведение инвесторов, осуществляющих вложения в ценные бумаги.

Объектом исследования является деятельность инвесторов на российском фондовом рынке, связанная с конструированием портфеля ценных бумаг, в том числе с оценкой инвестиционной привлекательности ценных бумаг.

Теоретической и методологической основой исследования послужили теория финансов, финансового менеджмента, финансовых рынков и финансовых инструментов, в частности портфельная теория Г. Марковица - Дж. Тобина, модель оценки финансовых активов У. Шарпа, теория арбитражного ценообразования С. Росса, а также другие фундаментальные научные и научно-прикладные исследования зарубежных и отечественных специалистов в области принятия инвестиционных решений на фондовом рынке, в том числе связанных с формированием портфеля ценных бумаг и управления им, а также в области оценки инвестиционных качеств финансовых активов.

В процессе диссертационного исследования применялись диалектический метод исследования экономических явлений и процессов, метод научной абстракции, системный подход к изучению рассматриваемых объектов, приемы анализа и синтеза, взаимная увязка теоретических и практических аспектов исследования. В процессе эмпирического исследования закономерностей поведения российского фондового рынка в целом и отдельных его сегментов использовался инструментарий корреляционно-регрессионного, дисперсионного, факторного анализа, имитационного моделирования.

Информационной базой исследования явились данные о рыночных ценах и иных характеристиках ценных бумаг, значениях фондовых индексов, распространяемые российскими и зарубежными фондовыми биржами (РТС, ММВБ, NYSE), специализированными информационными агентствами и инвестиционными компаниями (Росбизнесконсалтинг, Финам, Cbonds), уполномоченными государственными органами (Банк России, Минфин РФ).

Научная новизна исследования. Наиболее важные научные результаты диссертационного исследования заключаются в следующем:

1. Разработаны концептуальные основы портфельного инвестирования на рынке ценных бумаг, развивающие и дополняющие положения классической теории с учетом специфики современного российского рынка ценных бумаг, в том числе:

- предложена трактовка портфельной теории как совокупности принципиальных подходов к формированию инвестиционного портфеля, а также экономико-математических моделей, позволяющих формализовать процесс определения состава и структуры портфеля, в максимальной степени соответствующего требованиям конкретного инвестора; раскрыто содержание структурных элементов портфельной теории и дана характеристика их взаимосвязей;

- раскрыто экономическое содержание портфельного инвестирования как многоаспектного явления, обладающего собственным методологическим содержанием, и одновременно выступающего в роли метода осуществления инвестиционной деятельности, предполагающего обязательное и планируемое распределение общей суммы инвестируемых средств между несколькими объектами инвестирования (инвестиционными активами); выделены характерные особенности портфельного и проектного инвестирования как альтернативных подходов к осуществлению инвестиционной деятельности на рынке ценных бумаг;

- предложена классификация портфельного инвестирования по критерию мотивации выбора портфельного метода осуществления инвестиционной деятельности и статусу инвестора: профессиональное (обязательное), сберегательное; спекулятивное (рисковое); дана сравнительная характеристика выделенных вариантов портфельного инвестирования в части используемых инвестором ресурсов, характера формируемого портфеля и характера управления им;

- дана уточненная характеристика субъектного состава участников портфельного инвестирования, раскрыта специфика функций и принципов взаимодействия инвестора и портфельного менеджера в рамках инвестиционного процесса на рынке ценных бумаг;

- расширен и содержательно уточнен понятийный аппарат теории финансового менеджмента, в частности, дано определение объектов инвестирования (инвестиционных активов) как любых материальных и нематериальных активов, финансовых обязательств, в том числе закрепленных ценными бумагами, которые способны обеспечивать инвестору получение доходов; уточнено определение финансовых активов как долговых обязательств, а также других юридически закрепленных прав на получение доходов либо имущества в будущем; выделены два основных типа финансовых активов по характеру получаемых инвестором доходов - активы с определенными и неопределенными будущими поступлениями.

2. Предложены методологические подходы к формированию инвестиционного портфеля на рынке ценных бумаг на основе комплексного учета множественных факторов, влияющих на инвестиционную привлекательность финансовых активов, в том числе:

- обоснована объективная необходимость перехода в условиях современного рынка ценных бумаг от классической двухфакторной оптимизации портфеля (риск - ожидаемая доходность) к многофакторной оптимизации, в том числе за счет использования показателя ликвидности в качестве инвестиционной характеристики ценных бумаг;

- систематизированы и дополнены принципы формирования портфеля ценных бумаг, в частности уточнено содержание принципов диверсификации, достаточной ликвидности и консервативности в привязке к выделенным вариантам портфельного инвестирования, а также определены и раскрыты принцип соответствия портфеля инвестиционным ресурсам по объему, срочности и стоимости и принцип взаимной компенсации целей, заключающийся в том, что включение в портфель активов, снижающих его потенциал в отношении какой-либо из основных целей инвестирования, должно быть адекватно компенсировано улучшением иных привлекательных для инвестора характеристик портфеля;

- определены методические подходы, составляющие основу моделирования инвестиционного портфеля в рамках комплексной многофакторной портфельной теории (методика конструирования портфеля, включающая отбор объектов инвестирования и оптимизацию структуры портфеля, методика оценки инвестиционных качеств активов и портфелей, методика оценки эффективности портфельного инвестирования) и раскрыто содержание входящих в эти методики алгоритмов и процедур;

- сформулированы предварительные допущения и ограничения, расширяющие возможности практического применения элементов классической портфельной теории на современном рынке ценных бумаг, а также доказана необходимость учета несоответствия реального рынка представлениям об эффективном финансовом рынке при оценке инвестиционных качеств финансовых активов и формировании инвестиционного портфеля;

- методика определения состава и структуры портфеля ценных бумаг дополнена элементами функциональной формализации конфигурации кривой безразличия инвестора;

- предложена модель определения интервалов процентных ставок, при которых целесообразно финансирование инвестиционного портфеля за счет рисковых и безрисковых заимствований в условиях доступности таковых.

3. Систематизированы и дополнены методологические подходы и методический инструментарий оценки инвестиционных качеств финансовых активов и инвестиционных портфелей, в том числе:

- дана общая характеристика оценки инвестиционных качеств как важнейшего компонента комплексной портфельной теории, сформулированы и обоснованы методологические принципы оценки инвестиционной привлекательности финансовых активов и инвестиционных портфелей, соблюдение которых обеспечивает высокую аналитическую значимость соответствующих показателей: численность (пригодность для количественного измерения), открытость исходной информации, объективность (значения показателей не должны зависеть от личного мнения, предпочтений инвестора или аналитика), формализованность методик расчета, экономическая интерпретируемость (показатели должны иметь очевидный экономический смысл), статистическая значимость и устойчивость во времени, универсальность и методологическое единство для разных типов финансовых активов;

- разработана методика оценки ожидаемой доходности и стандартного отклонения доходности для ценных бумаг с фиксированным доходом, методологически и аналитически сопоставимая с методикой расчета аналогичных характеристик, используемых в инвестиционном анализе для обыкновенных акций;

- предложено использовать среднее движение рыночной цены финансового актива в качестве новой характеристики доходности и рыночного риска и обоснована эффективность использования этого показателя на российском фондовом рынке.

4. Разработана методология комплексной оценки ликвидности ценных бумаг для целей формирования инвестиционного портфеля, в том числе:

- сформулированы основополагающие принципы оценки ликвидности объектов инвестирования (ценных бумаг и портфелей): принцип комплексности, заключающийся в необходимости одновременного учета потенциальных потерь инвестора при быстром закрытии позиции и продолжительности периода, в течение которого ее возможно закрыть, и принцип индивидуализации, заключающийся в необходимости при расчете показателей ликвидности учитывать, кроме рыночных характеристик ценной бумаги, конкретные объективные и субъективные условия инвестирования;

- предложены частные показатели ликвидности ценных бумаг: относительный спрэд, рассчитываемый на основе лучших рыночных котировок на покупку и продажу и отражающий вероятные ценовые потери при закрытии позиции, и предполагаемый срок реализации пакета ценных бумаг, рассчитываемый исходя из среднего объема торгов по ценной бумаге и объема конкретного пакета и отражающий вероятные временные потери при закрытии позиции; методологически обоснована целесообразность применения данных показателей и рассчитываемых на их основе композитных показателей ликвидности (абсолютного и относительного) для оценки инвестиционных качеств ценных бумаг в рамках конструирования инвестиционного портфеля;

- определены особенности оценки ликвидности диверсифицированных портфелей ценных бумаг, предложены методики расчета частных и композитных показателей ликвидности для таких портфелей, выявлены особенности влияния диверсификации на ликвидность портфеля ценных бумаг с учетом относительного объема данного портфеля.

5. Предложены и обоснованы усовершенствованные методики формирования инвестиционного портфеля, соответствующие потребностям портфельных инвесторов, осуществляющих кратко- и среднесрочные операции на современном рынке ценных бумаг, в том числе:

- выделены базовые стратегии инвестиционного поведения портфельных инвесторов на рынке ценных бумаг (рыночно-нейтральная, сценарно-ситуационная и индивидуально-объектная), различающиеся ориентацией инвестора на те или иные источники получения прибыли от операций с финансовыми инструментами ("естественный" рост рынка, текущие поступления от владения ценными бумагами, кратко- и среднесрочное трендовое движение рыночных цен или значительная рыночная переоценка ценных бумаг) и степенью использования инвестором при принятии портфельных решений различных аналитических возможностей; определены характерные особенности и сфера применения указанных базовых стратегий;

- предложены новые показатели, характеризующие эффективность формирования портфеля ценных бумаг и управления им, основанные на оценке степени достижения индивидуальных целей инвестора и позволяющие осуществить ретроспективную оценку эффективности портфельного инвестирования применительно к выбранной инвестором базовой стратегии: для рыночно-нейтральной стратегии - разница между накопленной доходностью портфеля и накопленной доходностью рынка и доля периодов, в которые портфель показывал результат лучше ориентира, для сценарно-ситуационной - соотношение доходности портфеля и потенциала рынка за период инвестирования и доля успешных периодов; для индивидуально-объектной - степень реализации потенциала рыночной переоценки объектов инвестирования и доля позиций, закрываемых без достижения удовлетворительного результата;

- определены тактические принципы комбинирования инвестиционных активов в рамках кратко- и среднесрочного спекулятивного портфеля ценных бумаг (принципы условной диверсификации, следования за рынком и консервативности), позволяющие частично формализовать процесс отбора инвестиционных активов для портфеля;

- предложен базовый операционный алгоритм действий портфельного менеджера при формировании краткосрочного спекулятивного портфеля ценных бумаг, основанный, в том числе, на учете ликвидности входящих в портфель финансовых инструментов.

Теоретическая и практическая значимость исследования. Теоретическая значимость диссертационного исследования состоит в разработке целостной, комплексной теории и методологии портфельного инвестирования, осуществляемого экономическими субъектами на современном рынке ценных бумаг, разработке теоретических основ и методического инструментария оценки ликвидности ценных бумаг, а также научном обосновании принципиально новых подходов к комбинированию финансовых активов в рамках инвестиционного портфеля и оптимизации его состава и структуры.

Практическая значимость исследования заключается в том, что полученные автором результаты, предложенные методологические подходы и методические разработки по формированию портфеля ценных бумаг могут быть использованы как частными инвесторами, так и профессиональными участниками рынка ценных бумаг, в том числе институтами коллективного инвестирования. Разработанный автором ряд новых показателей инвестиционной привлекательности ценных бумаг и практические рекомендации по их использованию в портфельном менеджменте позволяют повысить эффективность портфельного инвестирования на кратко- и среднесрочных горизонтах за счет обеспечения сбалансированности портфеля по уровню ликвидности, что является наиболее актуальным в условиях нестабильного, кризисного состояния фондового рынка.

Апробация результатов диссертационного исследования. Материалы исследования докладывались на научных и научно-практических конференциях: международных (Санкт-Петербург, 2008, 2009; Пермь, 2009), всероссийских конференциях (Казань, 2007, 2009), региональных и вузовских (Казань, 1998, 2000, 2001, 2002, 2003, 2004, 2005, 2006, 2008, 2009; Саратов, 2009).

Результаты диссертационного исследования используются в Саратовском государственном социально-экономическом университете при преподавании учебных дисциплин "Финансовый менеджмент", "Рынок ценных бумаг" и в Казанском государственном финансово-экономическом институте при преподавании учебных дисциплин "Инвестиции", "Рынок ценных бумаг", "Моделирование и анализ рынка ценных бумаг", "Биржевое дело и управление фондовым портфелем" (магистерский курс), "Инвестиционный анализ на финансовых рынках" (магистерский курс).

Отдельные научно-прикладные результаты диссертационного исследования используются в практической деятельности ООО "Компания Брокеркредитсервис", ООО Управляющая компания "Ак Барс капитал", ОАО "Брокерский дом "Открытие", ЗАО "СОЛИД Менеджмент".

По профилю диссертационного исследования опубликовано 37 работ общим объёмом 55,95 п.л., в том числе 2 монографии и 4 учебных пособия. В изданиях, рекомендованных ВАК, опубликовано 9 статей общим объемом 5,3 п.л.

Структура диссертации. Диссертация имеет следующую структуру, определенную целью, задачами и логикой диссертационного исследования:

Введение

1. Портфельное инвестирование как концептуальный подход к осуществлению инвестиционной деятельности на рынке ценных бумаг

1.1. Экономическое содержание портфельного инвестирования

1.2. Принципы формирования портфеля ценных бумаг и специфика их реализации в рамках альтернативных вариантов портфельного инвестирования

1.3. Проблема эффективности финансового рынка в портфельном анализе

2. Развитие портфельной теории в условиях современного рынка ценных бумаг

2.1. Формирование портфеля ценных бумаг в рамках классической портфельной теории: возможности и ограничения

2.2. Технический анализ как инструмент принятия портфельных решений

2.3. Методологические основы многофакторного моделирования портфеля ценных бумаг

3. Методология оценки инвестиционных характеристик ценных бумаг

3.1. Методологические подходы к выбору инвестиционных характеристик ценных бумаг

3.2. Методические аспекты оценки доходности и рыночного риска для акций

3.3. Методический инструментарий оценки доходности и риска для долговых ценных бумаг

3.4. Методологические основы и методика оценки ликвидности ценных бумаг

4. Методологические особенности среднесрочного и краткосрочного портфельного инвестирования на рынке ценных бумаг

4.1. Базовые стратегии формирования портфеля на современном рынке ценных бумаг

4.2. Эффекты комбинирования инвестиционных активов в среднесрочном консервативном портфеле

4.3. Методика формирования краткосрочного спекулятивного портфеля

Заключение

Диссертационная работа включает в себя 14 приложений, 9 таблиц и 42 рисунка, библиографический список содержит 235 источников.

ОСНОВНЫЕ ИДЕИ И ВЫВОДЫ ДИССЕРТАЦИИ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

Положения диссертационной работы и полученные в процессе исследования научные результаты могут быть условно разделены на пять логически взаимосвязанных групп теоретических, методологических и методико-прикладных проблем.

1. Разработка комплексной теории портфельного инвестирования на рынке ценных бумаг.

По результатам исследования экономического содержания инвестиций как макроэкономического и микроэкономического явления в работе выделены два альтернативных метода осуществления инвестиционной деятельности: проектное и портфельное инвестирование.

Проектный метод осуществления инвестиционной деятельности предполагает вложение всех имеющихся в распоряжении инвестора собственных и (или) заемных финансовых ресурсов в единственный актив (проект). Понятие "инвестиционный проект" в работе трактуется расширительно, в том числе допускается его применение не только к реальным инвестициям, но и к финансовым, в том числе к инвестициям в ценные бумаги. Таким образом, в рамках исследования под инвестиционным проектом понимается любой объект инвестирования, являющийся для данного инвестора единственным, исключительным.

Таблица 1. Сравнительная характеристика портфельного и проектного инвестирования

Критерий	Проектное инвестирование	Портфельное инвестирование
Исходный мотив инвестирования	Реализация имеющейся у инвестора "инвестиционной идеи"	Размещение имеющихся в распоряжении инвестора свободных инвестиционных ресурсов
Приоритетный критерий выбора направлений инвестирования	Максимизация доходности инвестирования при приемлемом уровне риска и ликвидности	Обеспечение безопасности и ликвидности вложений при приемлемом уровне доходности
Состав объектов инвестирования	Один объект (проект) либо несколько взаимосвязанных объектов (проектов)	Несколько объектов с минимальной степенью взаимозависимости
Управляемость	Решение о выборе объекта инвестирования не пересматривается до завершения планового периода, за исключением форс-мажорных обстоятельств	Состав и структура портфеля пересматриваются неограниченно часто, по мере необходимости

Портфельное инвестирование в работе определяется как метод осуществления инвестиционной деятельности, предполагающий обязательное и планируемое распределение общей суммы инвестируемых средств между несколькими объектами инвестирования (инвестиционными активами), принадлежащими, как правило, к одному классу. При этом выбор активов и определение доли ресурсов, направляемой на вложения в каждый актив, определяются с учетом синергетического эффекта от одновременного инвестирования в эти активы.

Предлагаемый в работе подход к определению термина "портфельные инвестиции" основан на нейтрально-поведенческом мотиве действий инвестора, то есть желании получать прибыль независимо от ее источника, независимо от конкретного производительного приложения инвестируемого капитала. Соответственно, разница между портфельным и проектным инвестированием заключается в том, что является для инвестора первичным - желание обеспечить прибыльное вложение имеющихся в его распоряжении ресурсов при минимальном риске или желание реализовать некоторую инвестиционную идею.

Таким образом, портфельный инвестор располагает свободными ресурсами или имеет возможность привлечь их и осуществляет поиск подходящего объекта инвестирования. Проектный инвестор, напротив, располагает идеей в отношении конкретного объекта инвестирования и осуществляет поиск адекватных этой идее и этому объекту инвестиционных ресурсов.

В качестве основных субъектов инвестиционной деятельности, то есть субъектов экономики (экономических агентов), непосредственно вовлеченных в процесс инвестирования на всех его стадиях, в работе рассматриваются инвесторы и инвестиционные (портфельные) менеджеры. Остальные субъекты экономики (кредиторы, страховщики, оценщики, подрядчики, депозитарии, брокеры) в свою очередь вовлекаются в инвестиционный процесс инвесторами либо менеджерами. Они принимают на себя осуществление отдельных функций инвестора или инвестиционного менеджера и получают вознаграждение, размер которого не связан непосредственно с результатами инвестирования.

Инвестор рассматривается как лицо, осуществляющее инвестиции от своего имени и за свой счет, то есть несущее основную ответственность за финансовый результат инвестирования путем принятия на себя риска убытков либо недополучения прибыли. Именно инвестор принимает общие принципиальные решения по поводу направлений инвестирования, форм и методов осуществления инвестиционной деятельности. Он же устанавливает базовые ограничения в части объема инвестируемых ресурсов, предельных сроков инвестирования и других параметров.

Портфельный менеджер - это лицо, в том числе коммерческая организация, самостоятельно осуществляющая формирование инвестиционного портфеля и управление им в интересах другого лица. При этом инвестор определяет общие условия и ограничения, которые должен соблюдать менеджер, но не дает менеджеру прямых указаний в отношении совершаемых менеджером сделок.

Таким образом, инвестор и инвестиционный (портфельный) менеджер разделяют между собой функции принятия инвестиционных решений, но не разделяют или частично разделяют финансовую ответственность за результаты инвестирования и доходы от осуществления инвестиционной деятельности.

Роль инвестиционного менеджера существенно различается в случае портфельного и в случае проектного инвестирования. В первом случае менеджер самостоятельно определяет состав и структуру инвестиционного портфеля, выбирает время и условия совершения операций в рамках установленных инвестором ограничений. В ряде случаев портфельный менеджер вправе принимать решения относительно форм и способов финансирования инвестиционной деятельности. Во втором случае менеджер является лишь техническим представителем инвестора, осуществляющим контроль над процессом осуществления проекта и не принимающим решений относительно выбора этого проекта и способов его финансирования.

К объектам инвестирования (инвестиционным активам) в работе отнесены любые материальные и нематериальные активы, финансовые обязательства, в том числе закрепленные ценными бумагами, которые в случае их приобретения инвестором способны обеспечивать инвестору получение доходов в любой форме. Все инвестиционные активы подразделены на финансовые и реальные.

Реальные инвестиционные активы - это любое имущество, материальное или нематериальное, не являющееся обязательством, в том числе товары, предназначенные для перепродажи, объекты тезаврации, недвижимое имущество, объекты интеллектуальной собственности. Иными словами, под такими активами понимаются товары, имеющие собственную потребительную стоимость. Коммерческие организации (предприятия, бизнес-единицы) как целостные имущественные комплексы также рассматриваются в качестве реальных инвестиционных активов.

Финансовые активы - это любые долговые обязательства, а также другие юридически закрепленные права на получение некоторых доходов либо имущества (имущественных прав) в будущем. К числу финансовых активов могут быть отнесены ценные бумаги различных видов, а также различные формы двусторонних соглашений между участниками гражданско-правовых сделок, в том числе допускающие их вторичное обращение. Финансовые активы по своей экономической сущности являются вторичными по отношению к реальным активам. Их основное экономическое назначение заключается в опосредовании инвестиций в реальные активы, в первую очередь - инвестиций в создание новых бизнес-единиц и осуществление различных бизнес-проектов.

В зависимости от мотивации выбора портфельного метода осуществления инвестиционной деятельности и статуса инвестора в работе выделены следующие варианты портфельного инвестирования на рынке ценных бумаг: профессиональное (обязательное), сберегательное, спекулятивное (рисковое).

Профессиональное (обязательное) портфельное инвестирование осуществляется финансовыми посредниками, то есть организациями, основной сферой деятельности которых является привлечение финансовых ресурсов клиентов (вкладчиков, участников) с целью их инвестирования в различные виды финансовых и иных активов. Основной целью профессионального портфельного инвестирования является обеспечение решения уставных задач организации и полное и своевременное исполнение обязательств перед конечными владельцами инвестиционных ресурсов.

Сберегательное портфельное инвестирование на рынке ценных бумаг осуществляется, в основном, частными лицами (домохозяйствами) за счет личных сбережений. Основная задача данной категории инвесторов - это сохранение покупательной способности инвестированных ресурсов, то есть достижение доходности, превышающей текущий уровень инфляции, при минимальной вероятности финансовых потерь.

Спекулятивное (рисковое) портфельное инвестирование осуществляется различными субъектами экономики за счет как собственных свободных финансовых ресурсов, так и заемных с целью получения дохода в дополнение к основному доходу данного субъекта экономики. Такие вложения рассматриваются инвесторами как побочный вид предпринимательской деятельности, сопряженный с соответствующим уровнем риска. Наиболее многочисленная группа спекулятивных инвесторов - это частные лица, использующие часть сбережений для приобретения высокорискованных финансовых активов.

Таблица 2. Сравнительная характеристика вариантов портфельного инвестирования

Критерий	Профессиональное (обязательное)	Сберегательное	Спекулятивное (рисковое)
Инвесторы	Финансовые посредники	В основном, частные лица	Частные лица, финансовые посредники
Ресурсы	Преимущественно заемные и привлеченные	Собственные	Собственные
Целевые ориентиры	Получение максимальной прибыли при гарантированном исполнении обязательств	Сохранение вложенного капитала	Получение максимальной прибыли
Характер портфеля	От умеренно-агрессивного до умеренно-консервативного	Консервативный	Агрессивный
Управление портфелем	Пассивное управление или комбинированная стратегия	Управление не осуществляется	Активное управление

С учетом выделенных вариантов портфельного инвестирования в работе систематизированы, дополнены и уточнены принципы портфельного инвестирования, значение и практическое наполнение которых для этих вариантов неодинаковы.

1. Принцип диверсификации. Диверсификация, в том числе упрощенная, эффективно защищает инвестора от катастрофических потерь (потери всей вложенной суммы или ее значительной части), вызванных реализацией несистематических рисков, то есть негативными факторами, связанными с конкретным объектом инвестирования (например, банкротством эмитента ценных бумаг). Квалифицированная диверсификация также позволяет улучшить соотношение совокупного риска и ожидаемой доходности по портфелю за счет взаимной компенсации случайных отклонений доходности по разным активам, входящим в портфель.

Квалифицированная диверсификация наиболее важна при осуществлении профессионального портфельного инвестирования. Для спекулятивных портфельных инвесторов квалифицированная диверсификация имеет меньшее значение, поскольку существенно ограничивает потенциальную прибыль. Сберегательный портфель практически не нуждается в квалифицированной диверсификации, поскольку состоит из ценных бумаг с низкой вариацией ожидаемой доходности, и эффект диверсификации в данном случае будет минимальным.

2. Принцип обеспечения соответствия портфеля инвестиционным ресурсам. Такое соответствие должно достигаться по объему, срочности и стоимости. Стоимостной объем портфеля не должен превышать объем доступных инвестору ресурсов, включая собственные и заемные. Срочность портфеля не должна превышать срочности используемых инвестиционных ресурсов. Ожидаемая доходность портфеля ценных бумаг должна с высокой вероятностью превосходить средневзвешенную стоимость ресурсов, то есть обеспечивать покрытие процентных выплат по заемным средствам и приемлемую отдачу на собственный капитал.

3. Принцип достаточной ликвидности, в соответствии с которым в портфеле обязательно должны присутствовать активы очень высокой ликвидности. Доля таких активов должна быть предварительно определена инвестором или портфельным менеджером.

Для инвестора, осуществляющего сберегательное инвестирование, поддержание достаточной ликвидности портфеля позволяет при необходимости без затруднений выводить средства из портфеля и направлять их на текущее потребление. Для финансовых посредников достаточный уровень ликвидности определяется необходимостью исполнять текущие обязательства, а также желанием иметь маневренный резерв для осуществления оперативной реструктуризации портфеля при возникновении благоприятной рыночной ситуации. Для спекулятивного портфельного инвестора ликвидность - это не только возможность обеспечивать активное управление портфелем, но и важнейший дополнительный механизм компенсации повышенного риска, позволяющий в случае негативной динамики рынка быстро закрывать убыточные позиции.

4. Принцип консервативности. В соответствии с этим принципом инвестор до формирования портфеля должен устанавливать предельный объем принимаемых на себя рисков, то есть лимит максимальных потерь (убытков) по портфелю. В идеальном варианте консервативный (сберегательный) портфель должен иметь нулевой лимит потерь: возможные потери от инвестирования в рискованные активы с подавляющей вероятностью перекрываются доходами от активов с минимальным риском. Теоретическим лимитом убытков для профессионального портфеля является суммарный объем собственных ресурсов инвестора и иных ресурсов, которые не подлежат безусловному возврату. Превышение этого лимита ведет к очевидной неспособности организации выполнять свои финансовые обязательства, то есть к ее банкротству. В отношении спекулятивного портфеля лимит убытков может достигать 100%. Однако даже установление такого лимита требует осуществления определенных мероприятий, направленных на ограничение рискованности инвестиций, поскольку ряд фондовых операций сопряжены с потенциальными убытками, превышающими первоначально инвестированную сумму.

5. Принцип взаимной компенсации целей. Включение в портфель активов, снижающих его совокупный потенциал в отношении какой-либо из основных либо специфических целей, должно быть адекватно компенсировано улучшением иных привлекательных для инвестора характеристик портфеля.

2. Систематизация понятийного аппарата портфельной теории и совершенствование ее методического наполнения.

Несмотря на широкое использование в экономической литературе понятия "портфельная теория", как в рамках фундаментальных, так и в рамках прикладных разработок, не существует общепринятого определения этого понятия, а также системного представления о методологической структуре портфельной теории и взаимосвязи ее элементов.

Портфельная теория определена в работе как совокупность принципиальных подходов к формированию инвестиционного портфеля, а также экономико-математических моделей, позволяющих формализовать процесс определения состава и структуры инвестиционного портфеля, в максимальной степени соответствующего требованиям конкретного инвестора. Главной задачей, которая может быть решена с использованием портфельной теории, является определение оптимального с точки зрения конкретного инвестора сочетания доступных ему инвестиционных активов с учетом собственных характеристик этих активов, текущей и перспективной ситуации на рынках, личных предпочтений и финансовых возможностей инвестора.

По результатам исследования определен набор методик, составляющих основу моделирования инвестиционного портфеля в рамках комплексной многофакторной портфельной теории: методика конструирования портфеля; методика оценки инвестиционных качеств активов и портфелей; методика оценки эффективности портфельного инвестирования (рис. 1 на стр. 18). Каждая из этих методик, в свою очередь, включает в себя ряд отдельных алгоритмов и процедур, являющихся не только завершенными, но и обособленными аналитическими инструментами, которые могут применяться независимо от применения других элементов портфельной теории. Вместе с тем, отдельные элементы должны обеспечивать возможность их совместного использования за счет унификации входных и выходных данных каждого модуля и использования одних и тех же стандартных допущений.

Под конструированием портфеля понимается определение его состава и структуры. Первичный отбор активов осуществляется исходя из соображений доступности для данного инвестора, а также с учетом априорных ограничений, устанавливаемых инвестором или законодательством. Вторичный отбор осуществляется путем исключения тех активов, инвестиционные качества которых абсолютно неприемлемы с точки зрения инвестора. Таким образом, вторичный отбор производится только после количественной или качественной оценки инвестиционных характеристик каждого из активов, отобранных на первом этапе. Конечным результатом процедуры отбора является определение для каждого инвестора целевого сегмента либо нескольких сегментов финансового рынка, в рамках которых будет осуществляться инвестиционная деятельность.

Исходными данными для первичного отбора активов являются объективные сведения о формальном статусе инвестора, объеме его ресурсов, предполагаемой срочности инвестирования, а также об имеющихся на финансовом рынке активах и порядке доступа инвесторов к операциям с этими активами. Осуществление вторичного отбора требует формализации субъективных предпочтений инвестора в отношении объектов инвестирования.

Рис. 1. Методики, составляющие основу моделирования портфеля в рамках комплексной многофакторной портфельной теории

Целью оптимизационного алгоритма как части портфельной теории является определение структуры портфеля. Процедура предварительной сегментации портфеля, предполагающая разделение общего объема инвестируемых ресурсов в определенных пропорциях между несколькими типами активов (например, между акциями и облигациями), является необязательной. Однако такая сегментация позволяет значительно упростить процедуру дальнейшей детализации структуры портфеля, поскольку для осуществления диверсификации в рамках каждого подпортфеля потребуется проведение сравнительного и комбинационного анализа только однотипных активов.

Модуль комбинирования (диверсификации) портфеля является ключевым в ряду процедур и алгоритмов портфельной теории: он позволяет выбрать оптимальное с точки зрения инвестора сочетание инвестиционных активов в рамках всего портфеля или отдельных подпортфелей, если была проведена соответствующая сегментация.

Оценка инвестиционных качеств активов и портфелей является с точки зрения портфельной теории вспомогательным элементом, обеспечивающим основной массив исходных данных для процедуры оптимизации портфеля. Однако именно этот элемент является наиболее сложным, как для формализации, так и для интерпретации результатов анализа.

Методика оценки инвестиционных качеств включает в себя ряд частных методик, позволяющих численно оценить доходность, риск, ликвидность и иные качества финансовых активов. Каждая из этих частных методик должна позволять переходить от оценок индивидуальных активов к оценкам портфеля, состоящего из этих активов. В рамках портфельной теории может оцениваться неограниченное количество инвестиционных качеств активов и портфелей, однако набор этих качеств и характеризующие их показатели должны быть идентичны для всех типов активов, потенциально входящих в портфель.

Неограниченная многофакторность портфельной теории, с одной стороны, усложняет алгоритм оптимизации структуры портфеля, а с другой стороны, позволяет максимально упростить алгоритмы оценки инвестиционных качеств активов, используемых в качестве критериев при выборе оптимального портфеля, поскольку появляется возможность характеризовать такие сложные качества, как риск или ликвидность, несколькими частными показателями вместо одного композитного.

Оценка эффективности портфельного инвестирования осуществляется на регулярной основе после формирования портфеля. Портфельным менеджером оценка производится с целью принятия решения о целесообразности реструктуризации портфеля, а инвестором - с целью принятия решения о целесообразности либо продолжения инвестирования в рамках ранее заданных параметров, либо изменения этих параметров, либо ликвидации портфеля. Кроме аналитического обоснования решений, связанных с управлением портфелем, оценка эффективности инвестирования необходима для подтверждения адекватности используемой методики его формирования.

При разработке предложенного в работе методологического подхода к формированию портфеля за основу были приняты, прежде всего, методологические подходы и инструментарий классической портфельной теории. В рамках совершенствования отдельных элементов классической портфельной теории и адаптации ее к потребностям современного финансового рынка было предложено следующее.

1. Классическая портфельная теория Г. Марковица - Дж. Тобина в части методики оптимизации структуры портфеля дополнена алгоритмом функциональной формализации кривых безразличия, в том числе для случая многофакторной оптимизации, что позволяет отказаться от трудоемких и субъективных графических построений, упростить численное отражение личных предпочтений портфельного инвестора и повысить уровень автоматизации принятия портфельных решений.

В общем случае уравнение многомерной кривой (гиперплоскости) безразличия может иметь следующий вид:

, (1)

где R - эквивалентная доходность; x_i - значения инвестиционных характеристик; №- количество характеристик; а_i, k_i - коэффициенты.

Каждый из независимых (рисковых) факторов в модели для удобства восприятия и интерпретации результатов должен быть представлен инверсно: ухудшение инвестиционного качества - увеличение значения показателя. Абсолютным (нулевым) эталоном инвестиционного актива по всем расчетным характеристикам будут являться свободные денежные средства, доходность, риск, ликвидность и иные показатели для которых равны нулю. Таким образом, задача выбора оптимального портфеля сведена к нахождению портфеля, для которого максимальна разница между его ожидаемой доходностью и ординатой графика кривой безразличия.

Если рассматривать эту разницу как функцию, аргументами которой являются параметры кривой безразличия и инвестиционные характеристики портфеля, то для нахождения оптимального портфеля применим стандартный метод нахождения экстремума функции, основанный на приравнивании к нулю ее производной. Данный алгоритм позволяет аналитическим путем определить структуру оптимального портфеля при известной функции кривой безразличия.

Например, для портфеля из двух активов, оцениваемых в соответствии с теорией Г. Марковица ожидаемой доходностью и стандартным отклонением при кривой безразличия вида доли активов в оптимальном портфеле вычисляются следующим образом:

, (2 а)

, (2 б)

где X_A, X_В - доли активов в оптимальном портфеле (в долях единицы); - ожидаемые доходности активов; у_A, у_B - стандартные отклонения доходностей активов; Cov_AB - ковариация доходностей активов; а - коэффициент.