В случае если компания-покупатель совершала слияние или поглощение в периоде двух лет до анализируемой сделки или через год после, то обе сделки исключаются из анализа, так как предшествующее событие может оказывать влияние в оценочном окне или окне события и приводить к смещению результатов.

3.2 Описание факторов для анализа эффективности сделок M&А

Для исследования влияния факторов сделки и участников сделки были выбраны следующие характеристики: метод оплаты (полностью денежными средствами, полностью акциями, смешанный способ), связанность отраслей компании-покупателя и компании-цели, покупка компании внутри страны компании-покупателя или за ее пределами, абсолютный размер сделки, относительный размер сделки, размер компании-покупателя, свободный денежный поток компании-покупателя, отношение рыночной стоимости компании-покупателя к балансовой, долговая нагрузка и рентабельность активов компании-покупателя.

Методология измерения данных факторов представлена ниже. Информация по характеристикам сделки и финансовым показателям компании покупателя взята из базы Bloomberg.

1) Метод оплаты.

Дамми-переменная Cash: 1 - оплата сделки полностью денежными средствами, либо денежными средствами и долгом, либо полностью долгом, 0 - иное.

Дамми-переменная Stock: 1 - оплата сделки полностью акциями, 0 - иное.

В случае смешанной оплаты подразумевается оплата акциями и денежными средствами, или акциями и долгом, или акциями, денежными средствами и долгом.

2) Связанность отраслей компании-покупателя и компании-цели

Дамми-переменная Focus: 1 - компания-покупатель и компания-цель относятся к одной отрасли, 0 - иное.

Отрасли были соотнесены с двузначными SIC кодами. Если код совпадает, то компании относятся к одной отрасли. Данный способ используется в работе Martynova and Renneboog (2006).

2) Сделка внутри страны компании-покупателя или за ее пределами

Дамми-переменная Domestic: 1 - компания-покупатель и компания-цель находятся в юрисдикции одной страны, 0 - иное.

3) Относительный размер сделки - отношение стоимости компании-цели к стоимости новой компании, которая считается как сумма стоимости сделки и рыночной стоимости компании-покупателя. (DV/DV+MV)

Стоимость сделки всегда совпадает со стоимостью компании-цели, так как в работе рассматриваются приобретения только 100% стоимости компании.

4) Размер компании-покупателя - рыночная капитализация компании-покупателя, млн. евро.

В регрессии использована переменная size. Для ее расчета выборка делится на пять равных частей по рыночной капитализации компании покупателя, где в первой группе наблюдения с наименьшей рыночной капитализацией, а в пятой группе - наибольшие. Так, size принимает значение 1 для первой группы наблюдений и 5 для пятой группы соответственно, и оставшиеся значения для промежуточных групп.

Данный метод был использован Verstappen (2011) для исследования влияния фактора размера компании-покупателя на сверхдоходность от сделки.

5) Возможности роста - отношение рыночной капитализации компании-покупателя к балансовой стоимости капитала. (MV/BV)

Показатель рассчитан на конец года, предшествующего году объявления о сделке.

6) Свободный денежный поток компании-покупателя - отношение денежных средств от операционной деятельности компании-покупателя за вычетом капитальных затрат к балансовой стоимости активов компании-покупателя.

Показатель рассчитан на конец года, предшествующего году объявления о сделке.

(CF/TA)

7) Рентабельность активов компании-покупателя - отношение чистой прибыли к балансовой стоимости активов компании-покупателя. (NI/TA)

Показатель рассчитан на конец года, предшествующего году объявления о сделке.

8) Долговая нагрузка компании-покупателя - отношение краткосрочных и долгосрочных долговых обязательств компании-покупателя к балансовой стоимости активов компании-покупателя. (D/TA)

Показатель рассчитан на конец года, предшествующего году объявления о сделке.

3.3 Описание выборки для исследования

Ниже, на Графике 2, приведена статистика по первоначальной выборке с выполнением критериев принадлежности компании-покупателя и компании-цели к европейскому государству, завершенности сделки, публичности компании-покупателя, а также принадлежности компании-покупателя к нефинансовому сектору.



График 2. Количество и средняя стоимость сделок слияний и поглощений в Европе, 2000-2012 гг.

Период 2000-2012 гг. можно разделить на 4 периода: докризисные периоды 2000-2002 гг. и 2003-2007 гг., кризисные периоды 2008-2010 гг. и 2011-2012 гг. До кризиса 2008 года на рынке европейских слияний и поглощений можно увидеть разнонаправленную динамику: в период 2000-2002 гг. наблюдается некоторый спад в количестве и абсолютной стоимости сделок, с 2003 до 2007 года объем сделок растет, а колебания стоимости сделок скорее всего обусловлены изменением соотношения между рынками небольших и крупных сделок.

Начало кризиса в Европе связывают с началом 2008 года, что отразилось также на динамике рыночного индекса MSCI Europe и способствовало резкому сокращению европейского рынка слияний и поглощений.

Таким образом, первоначальное влияние кризиса на сделки слияний и поглощений исследовано на периоде 2008-2010 гг.

Несмотря на признаки восстановления экономики Европы в 2010 году, в 2011-2012 гг. отмечался спад экономической активности в еврозоне, что должно было оказать свое влияние на рынок слияний и поглощений, поэтому период 2011-2012 гг. выделен отдельно.

В целом общая динамика рынка слияний и поглощений сохраняется и на финальной выборке, после исключения наблюдений с пересекающимися окнами, что можно увидеть на Графике 3.

График 3. Рынок слияний и поглощений в Европе. Выборка для исследования

Финальная выборка состоит из 426 сделок слияний и поглощений, объявленных в период 2000-2012 гг.

По страновой принадлежности около 60% выборки относится к пяти странам - Великобритания, Италия, Франция, Германия, Швеция. Лишь небольшая часть сделок приходится на страны Восточной Европы - 5-7% выборки.

Большая часть сделок слияний и поглощений приходится на отрасли телекоммуникаций (13-15%), производства товаров длительного пользования (12-13%), розничная торговля (8-12%), коммерческие услуги (8-13%), пищевой промышленности (около 7%).

Ниже приведена статистика по видам сделок в различные периоды.



График 4. Доли внутристрановых и межстрановых сделок по временным периодам

График 5. Доли связанных и диверсифицированных сделок по временным периодам

Согласно Графикам 4 и 5, в большинстве периодов внутристрановые сделки преобладают над межстрановыми сделками, а связанные сделки (сделки внутри одной отрасли) преобладают над диверсифицированными сделками. Кроме того, в кризисный период 2008-2010 гг. доли внутристрановых и связанных сделок увеличиваются. Такая динамика может быть связана с тем, что компании-покупатели могут связывать сделки внутри собственной отрасли и страны с меньшим риском. Такой мотив может быть актуален в кризис.

График 6. Доли сделок в зависимости от метода оплаты в различные временные периоды

Оплата денежными средствами является наиболее часто используемым методом во всех периодах (График 6). В кризис частота оплаты денежными средствами также возрастает с 69% до 80%.

График 7. Медианные показатели абсолютного и относительного размера сделки по временным периодам



График 8. Медианные показатели размера компании-покупателя и соотношения рыночной компании-покупателя стоимости к балансовой, по временным периодам

График 9. Медианные показатели уровня свободных денежных средств, рентабельности активов и долговой нагрузки компании-покупателя по временным периодам

слияние поглощение сделка кризис

В кризисный период 2008-2010 гг. наблюдается в среднем снижение абсолютного и относительного размеров сделки, а также размера компании-покупателя по сравнению с докризисным периодом 2003-2007 гг. (Графики 7, 8). В то же время происходит снижение отношения рыночной стоимости компании-покупателя к балансовой. Негативная динамика данных показателей скорее всего объясняется тем, что период подъема и переоценки на финансовом рынке сменился спадом и недооценкой.

В среднем свободный денежный поток компании-покупателя вырос в кризисный период 2008-2010 гг., по сравнению с докризисным периодом. (График 9). В кризис уменьшаются капитальные вложения компаний, что и могло привести к росту уровня свободных денежных средств. Медианный показатель рентабельности активов компаний-покупателей также демонстрирует рост в кризисный период 2008-2010 гг. по сравнению с докризисным. Возможное объяснение заключается в том, что в кризис покупателями становятся более успешные компании. Медианный показатель долговой нагрузки снизился с 20% до 16,2% в период 2008-2010 гг., по сравнению с периодом 2002-2007 гг.

3.4 Анализ показателя CAR на различных временных периодах

Анализ результатов средней накопленной сверхдоходности на различных временных периодах выявил изменение общей эффективности сделок слияний и поглощений с течением времени.

График 10. Динамика CAAR на окне (-50, 50) на различных временных периодах

График 10 с динамикой средней накопленной сверхдоходности на окне (-50, 50) на различных периодах показывает схожую динамику показателя CАAR у периодов 2000-2002 гг. и 2011-2012, и у периодов 2003-2007 гг. и 2008-2010 гг. Так, средняя накопленная сверхдоходность периодов 2000-2002 гг. и 2011-2012 г. отрицательна и падает практически на протяжении всего окна вокруг события. Средняя накопленная сверхдоходность на периоде 2003-2007 гг. колеблется в пределах (-1%, 2%) в окне события и является положительной с дня события до 36 дня после события. Показатель CAAR периода 2008-2010 гг. отрицателен на протяжении окна события и колеблется между -3% и 0.

Можно сделать вывод, что в периодах 2000-2002 гг. и 2011-2012 гг. сделки слияний и поглощений приводят к разрушению стоимости для компании-покупателя.

Ниже представлены результаты накопленной сверхдоходности в различные периоды на разных окнах событий.

Таблица 5. Результаты СAAR в зависимости от окна событий и временного периода

	2000-2002
	CAAR	T-stat	P-value	T-stat	P-value
(-50,50)	-12,8%***	-3,02	0,00	-3,61	0,00
(-30,30)	-8,0%**	-2,97	0,00	-2,90	0,01
(-10,10)	-3,9%**	-2,51	0,01	-2,40	0,03
(-5,5)	-0,8%	-0,75	0,45	-0,71	0,49
(-1,1)	0,4%	0,44	0,66	0,60	0,66
	2003-2007					(2000-2002) - (2003-2007)
	CAAR	T-stat	P-value	T-stat	P-value	Разница CAR	P-value
(-50,50)	-1,8%	-0,70	0,49	-0,99	0,32	-10,9%**	0,03
(-30,30)	1,0%	0,54	0,59	0,69	0,49	-9,0%**	0,01
(-10,10)	2,5%***	2,67	0,01	3,03	0,00	-6,4%***	0,00
(-5,5)	2,6%***	3,51	0,00	4,21	0,00	-3,4%**	0,01
(-1,1)	1,9%***	4,18	0,00	6,01	0,00	-1,5%	0,11
	2008-2010					(2003-2007) - (2008-2010)
	CAAR	T-stat	P-value	T-stat	P-value	Разница CAR	P-value
(-50,50)	-3,1%**	-0,79	0,43	-2,54	0,01	1,3%	0,78
(-30,30)	-0,3%**	-0,11	0,91	-2,30	0,03	1,3%	0,70
(-10,10)	0,2%**	0,12	0,90	-2,23	0,03	2,3%	0,25
(-5,5)	2,0%*	1,53	0,13	-1,90	0,06	0,6%	0,70
(-1,1)	2,0%	1,50	0,14	-1,11	0,27	-0,1%	0,95
	2011-2012					(2008-2010) - (2011-2012)
	CAAR	T-stat	P-value	T-stat	P-value	Разница CAR	P-value
(-50,50)	-9,0%**	-1,75	0,08	-2,54	0,01	5,9%	0,27
(-30,30)	-6,3%**	-1,10	0,27	-2,30	0,03	6,0%	0,12
(-10,10)	-3,6%**	-0,72	0,47	-2,23	0,03	3,8%	0,22
(-5,5)	-2,2%*	0,57	0,57	-1,90	0,06	4,2%*	0,06
(-1,1)	-0,7%	1,14	0,26	-1,11	0,27	2,7%	0,14

При расчете Т-статистики использовались две различные методики:

Где s - стандартное отклонение CAR:

N - кол-во компаний

,

где t - кол-во дней в окне события, а стандартное отклонение рассчитано по формуле:

Результаты двух методов расчета Т-статистики были приведены для сравнения. Т-статистики обоих методов на докризисных периодах почти не различаются. Для кризисных периодов первый метод показывает незначимые результаты, в то же время, если судить по второму методу расчета, то накопленная сверхдоходность кризисных периодов является значимой. Различие возникает из-за более высокой волатильности сверхдоходности как реакции на событие в период кризиса. Так, во втором случае применяется стандартное отклонение сверхдоходности на оценочном окне, а в первом методе используется стандартное отклонение сверхдоходности на окне события, которая приводит к смещению результатов из-за повышения волатильности.

В дальнейшем Т-статистика рассчитывается в соответствии со вторым методом расчета. Данный метод также используется в большинстве исследований Ang and Zhang (2002), Georgen and Renneboog (2003), Anema (2010).

По результатам накопленной сверхдоходности на различных периодах и окнах события можно отметить следующее. В докризисный период 2003-2007 гг. и кризисный период 2008-2010 гг. сверхдоходность на коротких окнах вокруг события (-5, 5) оказывается положительной и значимой - 2,6% и 2% соответственно. Хотя на более длинном окне (-50, 50) накопленная сверхдоходность кризисного периода 2008-2010 гг. становится отрицательной - -3,1%. Результат значим.

Доля компаний, демонстрирующих положительную сверхдоходность в периоде 2003-2007 гг., в основном больше 50%, эта доля становится несколько меньше на периоде 2008-2010 гг.

Важно подчеркнуть, что на всех окнах разница сверхдоходности между докризисным периодом 2003-2007 гг. и кризисным периодом 2008-2010 гг. оказывается незначимой.

В то же время наблюдается значимая отрицательная сверхдоходность на периодах 2000-2002 гг. и 2011-2012 гг.: -3,9% и -3,6% на окне (-5, 5), и -12,8% и -9% на окне (-50, 50) соответственно. Необходимо отметить, что разница накопленной сверхдоходности на окне (-5, 5) между периодами 2008-2010 гг. и 2011-2012 гг. составляет 4,2% и является значимой.

Важным результатом является также и то, что в периоде 2011-2012 гг. доля компаний с положительной сверхдоходностью на длинных окнах снижается до 31-35%, по сравнению с предыдущими периодами, где больший процент компаний имеют положительную сверхдоходность.

Таким образом, можно сделать вывод, что в период подъема в целом для сделок характерна положительная сверхдоходность. Кризис в целом способствует снижению сверхдоходности покупателя от сделки. Однако первоначально кризис не оказал сильного влияния на сверхдоходность, так как значительного изменения накопленной сверхдоходности в периоде 2008-2010 гг. выявлено не было. Значительное падение сверхдоходности на окне вокруг события было отмечено в периоде 2011-2012 гг., что подтверждает значимость влияния кризиса на эффективность сделок слияний и поглощений.

3.5 Анализ зависимости CAR и факторов по отдельности

В этой подглаве приведен анализ зависимости отдельных факторов и средней накопленной сверхдоходности CAR на различных окнах и периодах (докризисный 2003-2007 гг., кризисные периоды 2008-2010 гг., 2011-2012 гг.).

Метод оплаты

Результаты разницы накопленной сверхдоходности для различных периодов и методов оплаты показывает следующее. Оплата денежными средствами приводит к более высокой сверхдоходности для периодов 2003-2007 гг. и 2008-2010 гг.

Для периода 2003-2007 гг. разница СAR между сделками, оплаченными денежными средствами, и сделками, оплаченными акциями, значима на окне (-10, - 1) и равна 3,1%, а для периода 2008-2010 гг. разница значима на окне (-1, 1) и равна 6,3%.

Для кризисного периода 2011-2012 гг. зависимость меняется, и оплата акциями приводит к созданию значительно более высокой сверхдоходности, чем оплата денежными средствами. Разница составляет 7,1% на окне (-5,5) и является значимой.

Для периодов 2003-2007 гг. и 2008-2010 гг. оплата денежными средствами связана со значимой положительной сверхдоходностью вокруг события на окнах (-1, 1) и (-5, 5). Однако для периода 2011-2012 гг. сверхдоходность для сделок, оплаченных денежными средствами, оказывается отрицательной на окнах вокруг события.

На основе полученных результатов можно сделать вывод, что в целом до 2011 года сделки M&A выгодно оплачивать денежными средствами, а в кризисный период 2011-2012 гг. - акциями. Возможно, изменение зависимости связано с тем, что в кризисный период 2011-2012 гг. оплата акциями уже не имеет такого негативного сигнального эффекта, который бывает в периоды подъема, когда акции переоценены (Georgen and Renneboog (2004)).

Таким образом, анализ CAR не позволяет отвергнуть сделанную ранее гипотезу Н2 о положительном влиянии метода оплаты денежными средствами на создание стоимости в сделке М&A для компании-покупателя.

В период 2011-2012 гг. зависимость между методом оплаты и накопленной сверхдоходностью меняется. Данный результат подтверждает гипотезу Н1 о существенности влияния кризиса на сверхдоходность сделок М&A.

Внутристрановые и межстрановые сделки

Согласно полученным результатам, в период 2003-2007 гг. значимых различий между сверхдоходностью внутристрановых и межстрановых сделок слияний и поглощений не выявлено. Таким образом, оба типа сделок приводят в целом к росту стоимости в этот период. В период 2008-2010 гг. межстрановые сделки приводят к более высокой сверхдоходности, чем внутренние сделки. Разница в сверхдоходности составляет 5,1% и 5,4% на окнах (-5, 5) и (-1, 1) соответственно, и является значимой. В период 2011-2012 гг. сверхдоходность межстрановых сделок слияний и поглощений также выше, чем внутристрановых сделок, однако различие оказывается незначимым.

Оба типа сделок показывают положительную накопленную сверхдоходность в 2003-2007 гг., тогда как в периоде 2008-2010 гг. внутристрановые сделки начинают приводить к отрицательной сверхдоходности, в то время как межстрановые сделки продолжают еще создавать положительную сверхдоходность. В 2011-2012 гг. оба типа сделок приводят к разрушению стоимости.

Таким образом, можно сделать вывод, что в большинстве случаев межстрановые сделки показывают более высокую сверхдоходность, чем внутристрановые сделки, что значимо проявляется на периоде 2008-2010 гг. Возможно, такие результаты связаны с тем, что обычно компании переплачивают в межстрановых сделках (Campa and Hernando, 2004), а в кризис такого не происходит.

Гипотеза Н6 о значимом влиянии фактора географической направленности сделок не может быть отвергнута, так как данный фактор оказывает значимое положительное влияние на временном периоде 2008-2010 гг.

Связанные и диверсифицированные сделки

В кризисный период 2008-2010 гг. значимых различий накопленной сверхдоходности в связанных и диверсифицированных сделках выявлено не было. В периоды 2003-2007 гг. и 2010-2011 гг. диверсифицированные сделки приводят к более высокой сверхдоходности, чем сделки в одной отрасли. Данное влияние, однако, оказывается существенным только на окнах после события - (1, 10), (1, 30). Следует отметить, что в периоде 2011-2012 гг. эффект от диверсифицированных сделок сильнее, чем в периоде 2003-2007 гг., и разница в сверхдоходности составляет 8,7% на окне (1, 30).

Можно сделать вывод, что в целом диверсифицированные сделки приводят к более высокой сверхдоходности, что проявилось на двух периодах - 2003-2007 гг. и 2011-2012 гг. Возможно, такая тенденция связана с тем, что в восприятии инвесторов диверсифицированные сделки связаны с созданием большей стоимости, так как есть возможность диверсификации рисков. В кризисный период 2008-2010 гг. рынок М&А находится на спаде и компании предпочитают делать более продуманные долгосрочные сделки, что делает разницу в накопленной сверхдоходности незначительной между различными типами сделок.

Таким образом, гипотеза Н4 о значимости фактора диверсификации сделки не может быть полностью отвергнута - так как зависимость выявлена на двух периодах - 2003-2007 гг. и 2011-2012 гг.

Относительный размер сделки

Более крупный относительный размер сделки способствует более высокой сверхдоходности в периоды 2003-2007 гг. и 2008-2010 гг. Накопленная сверхдоходность более крупных сделок выше, чем у небольших сделок, на 3,3% на окне (-5, 5) для периода 2003-2007 гг. и на 4% на окне (-5, -1) для периода 2008-2010 гг. Напротив, в периоде 2011-2012 гг. у более крупных сделок накопленная сверхдоходность ниже, чем у сделок небольшого размера, на 3,5% на окне (1, 5).

Таким образом, в большинстве сделок видна положительная зависимость между накопленной сверхдоходностью и относительным размером сделки, что проявилось в периодах 2003-2007 гг. и 2008-2010 гг. В кризисный период 2011-2012 гг. данная зависимость меняется на противоположную. Возможно, подобная тенденция связана с более высокой синергией в крупных сделках. Однако реализация этих синергий вероятно оказывается затруднительной в кризисный период 2011-2012 гг. Кроме того, сама реализация крупных сделок может быть сложнее в кризис.

Можно заключить, что гипотеза Н3 об отрицательном влиянии размера сделки на сверхдоходность отвергается, так как в большинстве периодов была обнаружена положительная зависимость. В кризисный период 2011-2012 гг. зависимость между фактором размера сделки и накопленной свердоходностью меняется, что подтверждает гипотезу Н1 о существенности влияния кризиса на сверхдоходность сделок.

Отношение рыночной стоимости компании-покупателя к балансовой

Согласно, отношение рыночной стоимости к балансовой компании-покупателя или возможности роста оказываются значимым фактором только в докризисном периоде 2003-2007 гг., где сделки покупателей с более высокими возможностями роста (и MV/BV<1) приводят к более высокой накопленной сверхдоходности на окнах до события (-10, -1), (-5, -1) и после события (1, 5), чем у компаний с MV/BV>1. На окне (1,5) различие составляет 11,3% в пользу компаний с низким MV/BV.

В кризисные периоды 2008-2010 гг. и 2011-2012 гг. разница сверхдоходности между сделками покупателей с высоким и с низким соотношениями рыночной стоимости к балансовой оказывается незначимой.

На основе полученных результатов можно заключить, что соотношение рыночной стоимости компании-покупателя к балансовой является значимым в период подъема и отрицательно влияет на накопленную сверхдоходность компании-покупателя. В кризисные периоды данный фактор не оказывает существенного влияния. Так, в период подъема инвесторы связывают показатель MV/BV с переоценкой компании (Dong et al. (2006)). В кризис же период переоценки сменяется недооценкой компаний в целом. Инвесторы стараются ориентироваться на другие показатели, и данный фактор становится незначимым.

Гипотеза Н8 об отрицательном влиянии показателя MV/BV не может быть полностью отвергнута, так как на докризисном периоде обнаружена отрицательная зависимость, а на кризисных периодах фактор не значим. Изменение зависимости подтверждает гипотезу Н1 о влиянии кризиса на сверхдоходность.

Размер компании-покупателя

Согласно полученным результатам, в периоде 2003-2007 гг. более крупные покупатели получают более низкую сверхдоходность от сделки, чем небольшие компании-покупатели. Результат значим на окне (-1, 1).

В кризисные периоды размер компании-покупателя не приводит к значимым различиям в накопленной сверхдоходности. Хотя на первый взгляд сверхдоходности более крупных компаний оказываются выше, различия признаны не существенными.

Таким образом, можно сделать вывод, что в период подъема существует отрицательная зависимость между размером компании-покупателя и накопленной сверхдоходностью от сделки. В кризисный период фактор размера компании-покупателя не оказывает влияния на создание стоимости в сделке М&A. Такую тенденцию можно объяснить тем, что в периоды стабильности в крупных компаниях может существовать агентская проблема, в результате отсутствия контроля менеджеры склонны переплачивать в сделках М&A и переоценивать синергии (Moeller et al., 2004). В кризисное время агентский конфликт смягчается, так как менеджеры вынуждены решать проблемы выживания компании, и крупный размер компании-покупателя уже не способствует разрушению стоимости.

Таким образом, гипотеза Н5 об отрицательном влиянии размера компании-покупателя не отвергается, так как данная зависимость имеет место на докризисном периоде.

Изменение значимости данного фактора на кризисном периоде подтверждает гипотезу Н1 о существенности влияния кризиса на сверхдоходность.

Свободный денежный поток

Уровень свободных денежных средств компании-покупателя не оказывает значимого влияния на накопленную сверхдоходность в периодах 2003-2007 гг. и 2008-2010 гг. Тем не менее, различие средней накопленной сверхдоходности между компаниями с положительным денежным потоком и компаниями с отрицательным становится значимым в периоде 2011-2012 гг. В периоде 2011-2012 гг. наличие свободных денежных средств способствует созданию более высокой сверхдоходности. На окне (-5, - 1) различие в накопленной сверхдоходности составляет 2,6% в пользу компаний с положительным денежным потоком.

Таким образом, можно сделать вывод, что фактор свободных денежных средств компании-покупателя в большинстве случаев оказывается незначимым. Однако в кризисный период 2011-2012 гг. возникает положительная зависимость между фактором свободных денежных средств компании-покупателя и накопленной сверхдоходностью. Возможно, такой результат связан с тем, что в случае отсутствия свободных денежных средств компания вынуждена прибегать к долговому финансированию для осуществления сделки, стоимость которого в кризис возрастает, что негативно влияет на сверхдоходность. Таким образом, наличие свободных денежных средств у покупателя воспринимается позитивно.

Так как в большинстве случаев (в двух периодах из трех) фактор свободных денежных средств покупателя оказывается не значим, а периоде 2011-2012 гг. выявлена положительная зависимость, то гипотеза Н7 об отрицательном влиянии денежных средств покупателя на сверхдоходность отвергается.

В кризис данный фактор приобретает значимость, что подтверждает гипотезу Н1 о значимом влиянии кризиса на сверхдоходность.

3.6 Регрессионный анализ сверхдоходности и факторов эффективности сделок М&A

Исследование влияния факторов сделки и компании-покупателя на сверхдоходность по отдельности не позволяет с точностью утверждать о степени влияния каждого фактора, так как сверхдоходность подвержена влиянию всех факторов в совокупности. Поэтому строятся регрессии отдельно по четырем периодам: докризисные периоды 2000-2002 гг. и 2003-2007 гг., кризисные периоды 2008-2010 гг. и 2011-2012 гг.

В качестве зависимой переменной используется показатель CAR на окне (-1, 1). Было выбрано самое короткое окно, так как на более длинных окнах динамика накопленной сверхдоходности может быть неравномерной из-за различной доступности информации о сделке до момента объявления. Влияние факторов на более длинных окнах также будет неоднородным.

В моделях для всех периодов выявлена гетероскедастичность по тестам Бриша-Пагана и Вайта.

Анализ моделей взвешенного МНК с поправкой на гетероскедастичность выявил следующие зависимости.

Регрессия на периоде 2000-2002 гг. не выявила значимых факторов, влияющих на накопленную сверхдоходность.

Табл. 6. Модель взвешенного МНК с поправкой на гетероскедастичность с зависимой переменной CAR на окне (-1, 1), период 2003-2007 гг.

	Коэффициент	Ст. ошибка	t-статистика	P-значение
const	0,02	0,01	1,60	0,11
Domestic	-0,01	0,01	-1,17	0,24
Focus	0,00	0,01	0,67	0,50
Cash	0,02	0,01	1,92	0,06
Stock	0,01	0,02	0,36	0,72
size	-0,01	0,00	-2,88	0,00
CF_TA	0,02	0,04	0,54	0,59
NI_TA	0,03	0,04	0,70	0,48
D_TA	0,01	0,02	0,27	0,79
MV_BV	0,00	0,00	0,55	0,58
DV__DV_MV_	0,07	0,03	2,29	0,02
Статистика, полученная по взвешенным данным:
Сумма кв. остатков	747,21		Ст. ошибка модели	2,21
R-квадрат	0,13		Испр. R-квадрат	0,07
F (10, 153)	2,29		Р-значение (F)	0,02

В докризисном периоде 2003-2007 гг. значимое влияние на накопленную сверхдоходность оказывают три фактора: метод оплаты, размер компании-покупателя, размер сделки. Оплата денежными средствами и размер сделки положительно влияют на сверхдоходность, размер компании-покупателя, напротив, оказывает негативное влияние. Остальные факторы не значимы. (Табл. 6)

Табл. 7. Модель взвешенного МНК с поправкой на гетероскедастичность с зависимой переменной CAR на окне (-1, 1), период 2008-2010 гг.

	Коэффициент	Ст. ошибка	t-статистика	P-значение
const	-0,01	0,03	-0,43	0,67
Domestic	-0,03	0,01	-2,81	0,01
Focus	0,01	0,01	0,53	0,60
Cash	0,03	0,02	1,98	0,05
Stock	-0,02	0,03	-0,71	0,48
size	0,00	0,00	-0,91	0,37
CF_TA	-0,03	0,06	-0,43	0,67
NI_TA	0,06	0,03	1,89	0,06
D_TA	0,06	0,04	1,49	0,14
MV_BV	0,00	0,00	1,08	0,28
DV__DV_MV_	0,05	0,05	1,17	0,24
Статистика, полученная по взвешенным данным:
Сумма кв. остатков	190,12		Ст. ошибка модели	1,43
R-квадрат	0,19		Испр. R-квадрат	0,10
F (10, 93)	2,20		Р-значение (F)	0,02

В кризисный период 2008-2010 гг. значимость приобретают несколько другие факторы. (Табл. 7) Метод оплаты денежными средствами сохраняет свое положительное влияние на сверхдоходность. Значимость приобретают факторы географической направленности (Domestic) и фактор рентабельности активов компании-покупателя (NI/TA), а факторы размеров сделки и компании-покупателя, напротив, становятся незначимыми по сравнению с периодом 2003-2007 гг. Международные сделки и рентабельность активов покупателя способствуют более высокой сверхдоходности.

Табл. 7. Модель взвешенного МНК с поправкой на гетероскедастичность с зависимой переменной CAR на окне (-1, 1), период 2011-2012 гг.

	Коэффициент	Ст. ошибка	t-статистика	P-значение
const	-0,04	0,04	-0,87	0,39
Domestic	0,00	0,01	0,28	0,78
Focus	-0,02	0,01	-1,65	0,11
Cash	0,01	0,04	0,26	0,80
Stock	0,08	0,04	2,09	0,04
size	0,00	0,00	0,57	0,57
CF_TA	0,04	0,04	1,04	0,30
NI_TA	0,24	0,07	3,35	0,00
D_TA	0,04	0,02	1,78	0,08
MV_BV	-0,01	0,01	-1,06	0,30
DV__DV_MV_	0,06	0,04	1,46	0,15
Статистика, полученная по взвешенным данным
Сумма кв. остатков	124,76		Ст. ошибка модели	1,77
R-квадрат	0,50		Испр. R-квадрат	0,37
F (10, 40)	3,94		Р-значение (F)	0,00

В кризисный период 2011-2012 г. зависимость факторов сверхдоходности изменяется. Значимость приобретают метод оплаты акциями и долговая нагрузка компании-покупателя, оба фактора оказывают положительное влияние на сверхдоходность. Фактор рентабельности активов остается значимым, его положительное влияние на сверхдоходность несколько усиливается.

Необходимо обратиться к анализу полученных зависимостей и обоснованию результатов.

Так, размер сделки и размер компании-покупателя оказываются значимыми лишь в докризисном периоде 2003-2007 гг., в последующие кризисные периоды они не значимы. В периоде 2003-2007 гг. размер компании-покупателя негативно влияет на сверхдоходность, что, скорее всего, связано с наличием агентской проблемы у крупных компаний в период подъема. В период кризиса влияние агентского конфликта снижается.

Положительное влияние размера сделки в докризисный период, возможно, связано с реализацией более масштабных синергий. Фактор размера сделки становится незначимым в кризисные периоды, так как в кризис компании-покупатели подходят к выбору компании-цели более тщательно даже в случае сравнительно небольших сделок, поэтому фактор размера сделки становится незначимым. Кроме того, положительное влияние размера сделки может быть связано в позитивной реакцией инвесторов на более значительные события в период роста, то есть на более крупные сделки. В период спада инвесторы настроены более осторожно и реагируют на другие факторы.

Метод оплаты денежными средствами положительно влияет на сверхдоходность в докризисном периоде 2003-2007 гг. и в кризисном периоде 2008-2010 гг. Вероятно, такой результат связан с негативным сигнальным эффектом от оплаты акциями частично или полностью, который продолжает оказывать влияние на инвесторов и в периоде 2008-2010 гг. Восприятие инвесторов меняется в периоде 2011-2012 гг., когда сделки, оплаченные акциями, связаны с созданием более высокой стоимости. Возможно, в условиях затянувшегося кризиса сделки с оплатой денежными средствами в итоге оказываются связанными с большими издержками и более длительным периодом проведения сделки, что приводит к разрушению стоимости.

Фактор географической направленности сделок приобретает значимость в периоде 2008-2010 гг., когда межстрановые сделки приводят к более высокой сверхдоходности. Вероятно, такая зависимость связана с появившимися в кризис возможностями использования несовершенств рынков и создания дополнительной стоимости за счет этого. В стабильное время этот мотив оказывается незначимым, если судить по периоду 2003-2007 гг. Это может объясняться именно тем, что сделки ограничены одним европейским регионом с единым экономическим пространством, в пределах которого меньше возможностей для создания стоимости для межстрановых сделок.

В кризисные периоды значимость приобретают финансовые характеристики компании-покупателя, тогда как до кризиса данные переменные не значимы. Так, рентабельность активов компании-покупателя оказывает значимое положительное влияние на сверхдоходность в сделке в периоды 2008-2010 гг., 2011-2012 гг. Данный показатель связывается с успешностью компании, этот фактор становится особенно значимым для инвесторов в кризисное время, когда они становятся более осторожными. Кроме того, для более успешных компаний доступность заемных средств оказывается выше, что важно при финансировании сделки или последующей интеграции.

Показатель долговой нагрузки компании-покупателя оказывает значимое положительное влияние только в периоде 2011-2012 гг., в остальное время он не значим. В период 2011-2012 гг. рецессия в европейском регионе продолжается, и фактор долговой нагрузки приобретает значимость, возможно, за счет усиления эффекта мониторинга в компаниях с высоким долгом. Эффект мониторинга и контроля менеджеров оказывает благоприятное влияние на создание стоимости в сделке М&A.

Факторы диверсификации сделки, свободного денежного потока и соотношения MV/BV компании-покупателя не являются значимыми ни в одном из рассмотренных периодах. В главе 1 были показаны возможные объяснения для разнонаправленного влияния данных факторов. Наличие противоположных мотивов может делать данные факторы незначимыми.

В гипотезе положительным (отрицательным) влиянием подразумевается значимое положительное (отрицательное) влияние, при указании значимого влияния в гипотезе отсутствует предположение о направлении влияния.

Табл. 8. Итоги по выполнению гипотез в анализе CAR и регрессиях

	Фактор анализа	Гипотеза, влияние на CAR	Проверка гипотез методом анализа CAR, влияние	Влияние факторов в регрессии
Н1	Кризис	-	Влияние факторов изменяется в кризис	Влияние факторов изменяется в кризис
Н2	Метод оплаты денежными средствами	Положительное	Положительное, в периоды 2003-2007, 2008-2010 гг.	Положительное в 2003-2007, 2008-2010 гг.
Н3	Размер сделки	Отрицательное	Положительное, в 2003-2007, 2008-2010 гг.	Положительное в 2003-2007 гг.
Н4	Диверсификация	Значимое	Положительное в 2003-2007 гг., 2011-2012 гг.	Не значим.
Н5	Размер компании-покупателя	Отрицательное	Отрицательное в 2003-2007 гг.	Отрицательное в 2003-2007 гг.
Н6	Географическая направленность	Значимое	Положительное в 2008-2010 гг.	Положительное в 2008-2010 гг.
Н7	Свободный денежный поток покупателя	Отрицательное	Положительное в 2011-2012 гг.	Не значим
Н8	MV/BV	Отрицательное	Отрицательное в 2003-2007 гг.	Не значим
Н9	Долговая нагрузка	Значимое	-	Положительное в 2011-2012 гг.
Н10	Рентабельность активов	Положительное	-	Положительное в 2008-2010 гг., 2011-2012 гг.

В целом в большинстве случаев анализ CAR и результаты регрессий по подтверждению гипотез совпадают, но существуют и различия. Полностью совпали результаты по факторам метода оплаты, размера покупателя и географической направленности сделки, и частично - по размеру сделки. Расхождение результатов обнаружено по факторам денежного потока, показателя MV/BV и диверсификации.

В выводах следует опираться на результаты регрессий, так как в регрессиях рассматривалось влияние факторов в совокупности.

Были сделаны следующие выводы по выдвинутым гипотезам:

· Гипотеза о значимом влиянии кризиса подтверждается, так как в кризисные периоды отмечается значимое падение средней накопленной сверхдоходности (период 2011-2012 гг.) и изменение зависимости между CAR и факторами (периоды 2008-2010 гг. и 2011-2012 гг.).

· Гипотеза о значимом положительном влиянии оплаты денежными средствами на сверхдоходность не отвергается

· Гипотеза о положительном влиянии размера сделки отвергается

· Гипотеза о значимости фактора диверсификации отвергается

· Гипотеза об отрицательном влиянии размера компании-покупателя не отвергается

· Гипотеза о значимости географической направленности сделок М&A не отвергается

· Гипотеза об отрицательном влиянии свободного денежного потока покупателя отвергается

· Гипотеза об отрицательном влиянии показателя MV/BV компании-покупателя отвергается

· Гипотеза о значимом влиянии долговой нагрузки компании-покупателя не отвергается

· Гипотеза о положительном влиянии рентабельности активов компании-покупателя не отвергается

В период подъема положительное влияние на сверхдоходность оказывает оплата денежными средствами и относительный размер сделки. Отрицательное влияние на сверхдоходность в период подъема осуществляет фактор размера компании-покупателя.

В период кризиса, так или иначе, положительное влияние на сверхдоходность приобретают факторы рентабельности активов и долговая нагрузка компании-покупателя, межстрановые сделки. Кроме того, на разных этапах кризиса было отмечено положительное влияние на сверхдоходность и оплаты акциями, и оплаты денежными средствами.

Незначимыми оказываются факторы свободного денежного потока и соотношения MV/BV компании-покупателя, а также диверсификация сделки. Инвесторы ориентируются на данные параметры в меньшей степени, либо в различных сделках существует разнонаправленное влияние данных факторов, что в итоге приводит к их незначимости.

Заключение

Тенденция роста рынка слияний и поглощений в Европе, как и в мире, в 2008 году сменилась резким снижением, что проявилось в количестве и стоимости сделок. Экономический кризис оказал влияние не только на общую динамику рынка М&А, но и на многие параметры сделок, такие как: метод оплаты, географическая и отраслевая направленность, враждебность сделок.

Важным объектом исследования является эффективность сделок слияний и поглощений. Для измерения эффективности сделки исследователи используют показатель сверхдоходности акций. В целом в научной литературе нет единого мнения по поводу влияния сделок слияний и поглощений на сверхдоходность компании-покупателя. Хотя для компании-цели в основном наблюдается создание стоимости в сделках М&A, то для компаний-покупателей на разных выборках отмечаются и положительные, и отрицательные результаты сверхдоходности.

Помимо общего показателя эффективности сделок, авторы изучают и влияние различных факторов на сверхдоходность. Среди факторов выделяют факторы сделки (географическая и отраслевая направленность, метод оплаты), факторы компании-цели (размер, листинг, и т.д.) и факторы компании-покупателя (размер, денежный поток, рентабельность, долговая нагрузка и др). В различных исследованиях можно обнаружить разные направления влияния отдельно взятого фактора на создание стоимости в сделке М&A.

Цель работы заключалась в изучении эффективности европейских сделок слияний и поглощений до и после начала экономического кризиса 2008 года, а также изучении влияния различных факторов на эффективность сделок и выделении значимых факторов.

Проведенное исследование подтвердило гипотезу о значимом влиянии кризиса на сверхдоходность сделок. Так, кризис привел к падению сверхдоходности компании-покупателя от сделки. В докризисный период 2003-2007 гг. отмечалась положительная сверхдоходность, которая сменилась отрицательной сверхдоходностью в период кризиса. Наиболее сильное падение отмечено в период 2011-2012 гг.

Кризис оказывает влияние не только на показатель сверхдоходности, но и на значимость факторов. Так, в кризис значимыми становятся факторы, которые не были значимы до кризиса, - рентабельность активов и долговая нагрузка компании-покупателя, географическая направленность сделки. И, напротив, теряют значимость факторы размера сделки и размера компании-покупателя.

В период подъема (2003-2007 гг.) положительное влияние на создание стоимости оказывают метод оплаты денежными средствами и относительный размер сделки. В докризисный период крупные компании-покупатели оказывают негативное влияние на создание стоимости в сделке, что может быть связано с агентским конфликтом. Положительное влияние оплаты денежными средствами в период подъема проявляется из-за отрицательного сигнального эффекта переоценки при оплате акциями.

В начале кризиса (период 2008-2010 гг.) было выявлено положительное воздействие межстрановых сделок на сверхдоходность, что связано с неравномерностью рыночных условий в кризис и возникающими при этом возможностями для создания стоимости.

В кризис фактор рентабельности активов компании-покупателя также начинает оказывать значимое положительное влияние на эффективность сделки. Рентабельность активов свидетельствует об успешности компании, на что в большей степени ориентируются инвесторы в кризис. Значимая положительная зависимость выявлена в периоде 2011-2012 гг. между фактором долговой нагрузки покупателя и сверхдоходностью, что может быть связано с благоприятным эффектом мониторинга в компаниях с высоким уровнем заемных средств.

Полученные результаты обладают не только научной значимостью, но также могут быть полезными для прогнозирования сверхдоходности компании-покупателя от сделки. Тем не менее, в качестве существенного ограничивающего фактора выступает доступность данных, которая оказала влияние на исследуемую выборку.

Среди дальнейших направлений исследования можно выделить более углубленное изучение влияния отдельных факторов на сверхдоходность компании-покупателя в сделке M&A в кризисные периоды и периоды роста. Для улучшения результатов необходимо также учитывать отраслевую специфику.

Список литературы

1) Григорьева С.А., Троицкий П.В. (2012), Влияние слияний и поглощений на операционную эффективность компаний на развивающихся рынках капитала // электронный журнал «Корпоративные финансы», №3, с. 31-43

2) Григорьева С.А., Фоменко Н.В. (2012), Детерминанты метода платежа в сделках слияний и поглощений на развивающихся рынках капитала // электронный журнал «Корпоративные финансы», №4, с. 64-79

3) Магнус, Я.Р., Катышев, П.К., Пересецкий, А.А. (2007), Эконометрика. Начальный Курс. // Издательство «Дело», Москва.

4) Партин И.М. (2012), Зависимость оценки стоимости компании в сделке M&A от типа компании-покупателя // электронный журнал «Корпоративные финансы», №2, с. 24-33

5) Чиркова Е.В., Чувствина Е.В. (2011), Реакция рынка на объявление о приобретении компаний открытого и закрытого типов // электронный журнал «Корпоративные финансы» 2011, №3, с. 30-43

6) Хусаинов З.И. (2008) Оценка эффективности сделок слияний и поглощений: интегрированная методика, Журнал «Корпоративные финансы» №1 (5) 2008

7) Ahern, K.R. (2010), Bargaining Power and Industry Dependence in Mergers // Working Paper Series, April 17th

8) P.J.N. Anema (2010) The effects of the credit crisis on value creation in European M&As // Tilburg University, Master Thesis in Finance

9) Ang J. and Mauck N., (2010), Fire Sale Acquisitions: Myth vs. Reality // working paper, Florida State University

10) Ang, J.S. and S. Zhang (2002), Choosing Benchmarks and Test Statistics for Long Horizon Event Study // Working Paper Series

11) Asquith, P.; R. Bruner; and D. Mullins, Jr. (1987), Merger Returns and the Form of Financing, Proceedings of the Seminar on the Analysis of Security Prices 34, pp. 115-146.

12) Asquith P., Bruner R., Mullins D., (1983), The gains to bidding firms from merger // Journal of Financial Economics, 11, 121-139.

13) Baker M.P., Pan X., and Wurgler J.A., (2009), A Reference Point Theory of Mergers and Acquisitions // AFA 2010 Atlanta Meetings Paper

14) Banerjee, A. and J. Owers (1992), Wealth Reduction in White Knight Bids // Financial Management, 21, pp. 48-57.

15) Beitel, P. and Arbour, P.H., (2004), Explaining M&A success in European banks // European Financial Management, Vol. 10, pp. 109-39.

16) Beitel P., Schiereck D., and Wahrenburg M. (2002), Explaining the M&A-success in European Bank Mergers and Acquisitions // Working Paper, University of Witten/Herdecke, Germany

17) Berger, P.G., E. Ofek, (1995), Diversification's effect on firm value // Journal of Financial Economics 37, 39-65.

18) Bouwman, C.H.S., K. Fuller, and A.S Nain, (2009), Market Valuation and Acquisition Quality: Empirical Evidence // Review of Financial Studies 22, 633-679.

19) Bradley, M, (1980), Interfirm Tender Offers and the Market for Corporate Control // Journal of Business 53, pp. 345-376.

20) Bradley, M.; A. Desai; and E.H. Kim (1988), Synergistic Gains from Corporate Acquisitions and Their Division Between the Stockholders of Target and Acquiring Firms // Journal of Financial Economics, 21, pp. 3-40.

21) Bruner, R., (1999), An Analysis of Value Destruction and Recovery in the Alliance and Proposed Merger of Volvo and Renault // Journal of Financial Economics 51, pp. 125-166.

22) Bruner, R.F., (2003). Does M&A Pay? //In R.F. Bruner (Ed.), Applied Mergers and Acquisitions, (Chapter 3), Wiley Finance.

23) Bruner, R. (1988), The Use of Excess Cash and Debt Capacity as a Motive for Merger // Journal of Financial and Quantitative Analysis, 23, pp. 199-217

24) Buhner R. (1990), The success of mergers in Germany // lnternational Journal of Industrial Organization 9, pp. 513-532

25) Campa, J.M. and I. Hernando (2009), Cash, Access to Credit, and Value Creation in M&As // BANCO DE ESPAСA, Documentos de Trabajo, N. 0915

26) Campa, J.S.,&Hernando, I. (2004), Shareholder value creation in European M&As // European Financial Management, 10 (1), 47-81.

Размещено на Allbest.ru