Размещено на http://www.allbest.ru/

Федеральное государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования

Финансовый университет при Правительстве РФ

Международный экономический факультет

Кафедра «Мировая экономика и международный бизнес»

Выпускная квалификационная работа

на тему:

Слияние и поглощение компаний: мировая и российская практика

Выполнил Гринин М.В.

студент группы Э4-1

Научный руководитель

к.э.н., профессор Медведева М.Б.

Москва 2013 год



СОДЕРЖАНИЕ

• Введение
• ГЛАВА 1. Теоретические аспекты слияний и поглощений

1.1 Особенности сделок слияний и поглощений в условиях глобализации мировой экономики

1.2 Влияние мирового финансового кризиса на рынок слияний и поглощений

• ГЛАВА 2. Мировой опыт проведения сделок слияния и поглощения

2.1 Организационные аспекты сделки и финансовый анализ ее инвестиционной составляющей

2.2 Финансовые инструменты сделок слияний и поглощений. Роль инвестиционных банков в этом процессе

2.3 Российская практика слияний и поглощений: проблемы и перспективы

• Заключение
• Список использованной литературы

• ВВЕДЕНИЕ
• Развитие мировой экономики и процессы глобализации приводят к тому, что компании объединяются с тем, чтобы усилить свое положение на рынке. Такие процессы называют слиянием. Однако существует и другой вариант развития такого процесса, когда более крупная и сильная компания «поглощает» более мелкую и слабую с тем, чтобы минимизировать количество конкурентов на рынке и усилить свое положение. Эти процессы стали обычными в мировой экономике современности.
• Глобальное влияние оказывают сделки M&A на глобальную экономику и на хозяйство отдельных взятых стран. При укрупнение бизнес делается более влиятельным и менее подвластным контролю и регулированию для национальных правительств, и также для международных экономических организаций. Тенденции сделок M&A стремительно распространяются на российском рынке. При этом российские компании принимают участие в международных сделках в качестве приобретаемых компаний, и так же выступают в роли покупателей.
• Актуальность выпускной квалификационной работы обусловлена необходимостью исследования мирового рынка и одного из его составляющих - российского рынка - для изучения вопросов слияния и поглощения с целью выявления тенденций и закономерностей, как в периоды экономического роста, так и в периоды кризисных явлений. Полученные наблюдения позволяют руководителям компаний и правительствам принимать стратегически важные решения для эффективного управления активами.
• Цель выпускной квалификационной работы - изучение процессов слияния и поглощения в мировом и национальном масштабе.
• Задачи выпускной квалификационной работы:
• 1. Анализ рынка слияния и поглощения в условиях глобализации и в периоды кризисов;
• 2. Рассмотрение организационных аспектов сделок по M&A и их финансовая составляющая. Определение проблем и перспектив рынка слияния и поглощения в российских условиях.

Объектом исследования является мировой и национальный рынок слияния и поглощения.

Предметом исследования выступают процессы слияния и поглощения компаний.

В первой главе рассматриваются тенденции процессов слияния и поглощения в условиях глобализации мировой экономики и в периоды влияния мирового финансового кризиса, характерные особенности сделок по M&A в эти периоды, а также соотношение количества совершенных сделок по слиянию и поглощению в финансовом и реальном секторах экономики.

Во второй главе рассматриваются организационные аспекты, финансовые инструменты и инвестиционная составляющая сделок по слиянию и поглощению, определяются проблемы и перспективы процессов M&A в российской практике.

Методологической основой дипломной работы послужили труды российских и зарубежных ученых: П.Д. Сычёв, П.А. Астахов, С.Ф. Рид, А.Р. Лажу, А.В. Чаусский, Д.А. Ендовицкий, В.Е. Соболева, И.А. Бабенко, В.Ф. Бадюков, И.Н. Жук, А.В. Пушкин, К. А. Гришин, А. А. Бегаева, Е.М. Рогова, Е.А. Ткаченко, Э.А. Фияксель, Н.Г. Синявский.



Глава 1. Теоретические аспекты слияний и поглощений

1.1 Особенности слияний и поглощений в условиях глобализации мировой экономики

Слияния и поглощения (англ. Mergers and Acquisitions, M&A) -- класс экономических процессов укрупнения бизнеса и капитала, происходящих на макро- и микроэкономическом уровнях, в результате которых на рынке появляются более крупные компании взамен нескольких менее значительных.

Слияние -- это объединение двух или более хозяйствующих субъектов, в результате которого образуется новая, объединённая экономическая единица.

Поглощение -- это сделка, совершаемая с целью установления контроля над хозяйственным обществом и осуществляемая путём приобретения более 30% уставного капитала (акций, долей) поглощаемой компании, при этом сохраняется юридическая самостоятельность общества.

Виды сделок M&A:

- слияния (объединение нескольких компаний в одну);

- поглощения (приобретение одной компанией другой);

- обратное слияние (без проведения IPO);

- выкуп акций заемными средствами (LBO);

- выкуп акций менеджментом (MBO);

- отделение и продажа бизнес единицы (spin-off);

- установление контроля над менеджментом компании либо мажоритарным акционером;

- приобретение контрольного пакета акций компании;

- изменение структуры собственности; намеренное банкротство компании с последующей скупкой ее активов. Harvard Business Review ,Слияния и поглощения, Альпина Бизнес Букс.М 2007 С 17.

Различают также добровольные и враждебные слияния и поглощения. Враждебное поглощение может быть как законным («белым»), когда компания-агрессор действует исключительно экономическими и юридическими способами, так и незаконным (недобросовестным, или «черным», когда враждебность проявляется именно в сфере менеджмента). Павел Сычёв, Хищники. Теория и практика рейдерских захватов, Альпина Паблишерз,М. 2010 С. 76

Причины, делающие компанию «лакомой добычей» для поглощения:

- компания «цель» соответствует с главным планом поглощающей компании;

- цена акций поглощаемой компании ниже рыночной стоимости;

- уникальность выпускаемой продукции/оказываемых услуг;

- при наличие у компании «цели» высоколиквидного баланса с избыточными денежными средствами к примеру(пенсионного или страхового фондов) или крупного портфеля высоколиквидных ценных бумаг;

- слабое использование долгового потенциала компанией;

- наличие у компании «цели» дочерних структур, реализация которых возможна без существенного ущерба для существующих денежных потоков;

- низкое качество контроля со стороны менеджмента компании «цели» рынка своих акций;

- компания «цель» является аутсайдером в своей отрасли.

В этом случае поглощающая компания проводит реструктуризацию и интеграцию, либо же повышает стоимость компании и после перепродает её инвесторам.

Варианты тендерного предложения (tender offer) при враждебном поглощении:

- двухуровневое предложение (two-tier offer) - цена, за которую поглощающая компания намерена приобрести акции, дифференцируется. За обусловленное максимальное число акций, платится цена более высокого, первого уровня, объявляемая в то же время, что и тендерное предложение. Прочие акции приобретаются за более низкую цену;

- частичное предложение (partial offer) - поглощающая компания устанавливает максимальное число акций, которое желает купить, но не оглашает дальнейших действий относительно прочих акций. Это делается с целью подстегнуть акционеров для быстрого принятия предложения - продавший акции первым получает самую большую цену;

- «медвежьи объятия» (bear hug) - отправка электронных писем топ-менеджменту компании «цели», информируя о предполагаемом поглощении и требованием принятия быстрого решения (порой за несколько часов).Астахов П.А., Противодействие рейдерским захватам, Эксмо-Пресс, 2007, С 22-23.

Когда поглощающая компания не получает удовлетворительного отклика на сделанное предложение, она может прямо обратиться к акционерам компании «цели» с тендерным предложением. Если же компания «цель» дает понять, что не возражает против слияния, но хочет получить за свои акции более высокую цену, такая ситуация будет называться «объятия плюшевого медведя» (teddy bear hug).

Недостаточно эффективная реструктуризация компании вынуждает к созданию механизмов защиты против враждебных захватов. Защитные механизмы являются особыми мерами для предотвращения либо остановки враждебного поглощения. Одной из таких мер является снижение финансовой привлекательности поглощения и увеличение расходов связанных со сделкой поглощающей компании. Существует два вида защитных тактик: общие и специальные. Общие тактики это зафиксированные в законодательстве меры уголовной, административной и гражданско-правовой ответственности. Специальные защитные тактики реализуются непосредственно компанией по собственному усмотрению и могут быть превентивными (применяемыми до поглощения) и экстренными (после начала поглощения).

Особенности трансграничных слияний и поглощений в современных условиях

Глобализация - это процесс сближения потребительских предпочтений и универсализация ассортимента предлагаемой продукции по всему миру, в ходе которого всемирные продукты вытесняют местные

Глобализацию мировой экономики можно охарактеризовать как усиление взаимозависимости и взаимовлияния различных сфер и процессов мировой экономики, выражающееся в постепенном превращении мирового хозяйства в единый рынок товаров, услуг, капитала, рабочей силы и знаний.

Процесс глобализации охватывает такие сферы мировой экономики как мировой экономики как:

внешнюю, международную, мировую торговлю товарами, услугами, технологиями, объектами интеллектуальной собственности;

международное движение факторов производства (рабочей силы, капитала, информации);

международные финансово-кредитные и валютные операции (безвозмездное финансирование и помощь, кредиты и займы субъектов международных экономических отношений, операции с ценными бумагами, специальные финансовые механизмы и инструменты, операции с валютой);

производственное, научно-техническое, технологическое, инжиниринговое и информационное сотрудничество.

Современная глобализация мировой экономики выражается в следующих процессах (рис. 1):

Прогнозируется, что в видимой перспективе глобализация повлечет за собой:

интенсификацию интеграционных региональных процессов;

большую открытость экономических систем государств, в настоящее время еще не полностью осуществивших либерализацию хозяйственной деятельности;

беспрепятственный доступ всем участникам на любые рынки;

универсализацию норм и правил осуществления торговых и финансовых операций;

унификацию регулирования и контроля за рынками;

стандартизацию требований к перемещению капитала, инвестиционному процессу и всемирной платежно-расчетной системе.

Рис. 1

Одной из важнейших закономерностей развития рыночной экономики является возрастающая консолидация бизнеса. Подобная консолидация происходит как на микроуровне - на фирменном уровне, так и на макроуровне, в т.ч. на уровне национальной экономики и мировой экономики в целом.

Консолидация предпринимательской деятельности (бизнеса) может осуществляться различными способами. В настоящее время определяющим является такой способ, как слияния и поглощения. Вопросам, связанным с анализом системы слияний и поглощений посвящена большая литература, в т.ч. зарубежная и отечественная. Но остаются недостаточно исследованные вопросы. «Недостаточность» во многом объясняется тем, что система слияний и поглощений является весьма сложной, многогранной экономической категорией. Кроме того, в данной системе происходят существенные изменения под воздействием различных факторов.

Поэтому необходимо, целесообразно исследовать особенности слияний и поглощений на различных этапах развития рыночной экономики.

Слияния и поглощения имеют относительно длительную историю. Как один из способов концентрации производства и капитала, они прослеживаются со времени формирования капиталистической рыночной экономики. Но лишь сравнительно недавно (с 1960-х годов) слияния и поглощения (как подобный способ) приобретают существенную роль. Косвенным подтверждением может служить учреждение специализированного журнала в США «Mergers and Acquisitions» в 1965 г. А с 1980-х годов слияния и поглощения приобретают характер постоянно функционирующей системы связей между экономическими субъектами. Именно в эти годы появляются солидные исследования по данной проблеме.

Система слияний и поглощений включает в себя два основных направления: внутринациональное и межнациональное, или трансграничное (cross-border). Оба этих направления имеют одну общую характерную черту - и в том, и в другом отчетливо прослеживаются этапы, каждому из которых присущи свои особенности. В западной экономической литературе эти этапы получили название «волн» M&A. Рид С.Ф., Лажу А.Р ,Искусство слияний и поглощений, Альпина Паблишер,2011, С. 143-145.

Обобщая, посвященные этапам развития мирового рынка слияний и поглощений исследования, в данной работе рассмотрены важнейшие черты всех периодов.

Первый период с1893 по 1904 гг, охарактеризовался значительным количеством сделок по горизонтальному слиянию. Второй период с 1919 по 1929 гг. был отмечен значительным ростом процессов вертикальной интеграции. Третья период с 1955 по 1969/73 гг. стал эпохой конгломератных поглощений. Четвертую волну с 1974/80 по 1989 гг. выделяет высокая доля враждебных поглощений. Главным отличием пятой волны с 1993 по 2000 гг. стал международный масштаб мега-сделок.

Ряд исследователей и экономистов придерживаются мнения, что 2003 год знаменовался для мирового рынка слияний и поглощений началом нового этапа его развития, который можно назвать шестой волной слияний. В период восстановления после спада экономики и финансовых рынков возникшего в 2000 году нахлынула новая волна слияний в 2003 году. Новая волна превзошла по масштабу в количественном плане все предыдущие волны: объем мирового рынка слияний и поглощений вырос более чем в 3 раза за 5 лет (с $1,2 трлн. в 2002 г. до $4 трлн. к концу 2007 г). Помимо количественных изменений в ходе проводимого анализа мною были выделены и прочие особые черты шестого «предкризисного» этапа слияний и поглощений 2003-2007 гг.:

· значительная оживление частных инвестиционных фондов в роли участников сделок M&A.

· трансграничность.

· основным типом финансирования сделок на время шестой волны стало финансирование денежными средствами, сместившее финансирование при помощи ценных бумага на второй план.

Общей, объективной основой «волнообразного» процесса слияний и поглощений является циклический характер развития рыночной экономики, выступающий в качестве одной из главных ее закономерностей. Именно различные стадии, фазы экономического цикла и обуславливают дифференциацию этапов, волн слияний и поглощений.

«Волнообразность» процесса слияний и поглощений проявляется в том, что он имеет свои «приливы», «отливы», и высшие и низшие точки.

Современная посткризисная волна слияний и поглощений начинается с 2010 г. Предметом данного исследования являются трансграничные слияния и поглощения. Данная категория слияний и поглощений начинает заметно прослеживаться с 1980-х годов.

Именно с этого времени появляются статистические данные по трансграничным слияниям и поглощениям различных международных институтов. Одним из таких институтов является Конференция ООН по торговле и развитию (UNCTAD). Эта организация исследует процессы трансграничных слияний и поглощений и с 1987 г. начинает регулярно публиковать статистические данные.

Возникает вопрос: почему именно с конца 1980-х годов трансграничные слияния и поглощения становятся объектом статистического анализа соответствующих международных институтов? Ответ следует искать в изменении стратегии прямого зарубежного инвестирования главных субъектов (международных компаний), осуществляющих зарубежные прямые инвестиции. Именно со второй половины 1980-х годов международные компании (в первую очередь ТНК) активно используют трансграничные слияния и поглощения в качестве главного, ключевого способа осуществления прямых зарубежных инвестиций в сравнении со стратегией первоначальных, новых проектов прямых инвестиций (greenfield FDI projects). Причем разрыв между этими способами (стратегиями) прямого зарубежного инвестирования постоянно возрастает.

Чем объясняется столь значительное возрастание роли трансграничных слияний и поглощений в системе международных прямых инвестиций? Эксперты UNCTAD выделяют две главных причины или преимущества трансграничных слияний и поглощений в сравнении с первоначальными, новыми прямыми инвестициями. Это - скорость и больший доступ к имущественным активам. Особая роль принадлежит скорости, или сокращению времени на включение в инвестиционную, предпринимательскую деятельность иностранных компаний в странах-реципиентах.

Проведенный анализ позволяет выделить основные факторы, обусловливающие особенности трансграничных слияний и поглощений в современных условиях.

Во-первых, рост количества транснациональных корпораций и особенно увеличение их экономической и финансовой мощи. Достаточно сказать, что активы только зарубежных подразделений ТНК возросли за период с 1982 г. по 2011 г. почти в 29 раза - до 65,3 трлн. Долл. Альпина Паблишер, Организация отношений с инвесторами: российская и зарубежная практика, Альпина Паблишер, 2007, С 157-158.

Во-вторых, обострение конкуренции на национальных и мировых рынках прямых иностранных инвестиций, рынках слияний и поглощений.

В-третьих, формирование и расширение региональных интеграционных группировок.

Отмеченные факторы предопределяют особенности трансграничных слияний и поглощений в современных условиях.

Современный этап подобных слияний и поглощений представляет собой глобальный процесс. В этом процессе участвуют почти все страны мирового сообщества. В 1991-2000 гг. в качестве участников на мировом рынке трансграничных слияний и поглощений эксперты UNCTAD называли 116 стран, а в 2004-2011 гг. 163страны страны. При этом заметно возрастает роль развивающихся стран и стран переходной экономики в этом процессе. Глобальность трансграничных слияний и поглощений, в свою очередь, сопровождается тенденцией к росту числа и стоимости сделок на этих рынках. В связи с этим, как замечают западные исследователи, «нужно готовиться к тому, что по мере увеличения числа международных слияний, сделки будут становиться более сложными, поскольку здесь выходят на сцену межкультурные, финансовые и валютные различия».

Одна из важнейших характерных черт современного этапа трансграничных слияний и поглощений заключается в тенденции к росту количества и стоимости крупнейших сделок. К таким сделкам относятся так называемые мегасделки, стоимость которых превышает 1 млрд. долл. Так, если за период 1987-1996 гг. общее количество подобных сделок составляло 229 (или 0,91% всех трансграничных слияний и поглощений), а общий объем их стоимости - 490,5 млрд. долл. (36,7%), то за период с 1997 г. по 2011 г. - 4573,2 млрд. долл.. Столь стремительный рост количества и стоимости крупнейших трансграничных слияний и поглощений обусловлен двумя главными причинами. Во-первых, такие сделки осуществляют крупнейшие международные компании, обладающие огромными финансовыми ресурсами; во-вторых, такие сделки обслуживают (организуют, консультируют, финансируют) крупные институциональные инвесторы - различные категории банков, инвестиционные фонды (трастовые, пенсионные, пенсионные и т.д.). Нередко сами институциональные инвесторы выступают в качестве непосредственных участников слияний и поглощений. В частности, в 2007 г. некоторые коллективные инвестиционные фонды осуществили 962 сделки на рынке трансграничных слияний и поглощений на сумму 194,6млрд. долл. Именно благодаря сравнительно большей активности в различные периоды этих институтов возможны крупные сделки в те или иные годы.

Острая борьба наблюдается на рынке трансграничных слияний и поглощений фондовых бирж. В начале 2006 г. американский фондовый оператор Nasdaq Stock Market Inc. стал крупнейшим акционером Лондонской фондовой биржи, приобретя у нее за 780 млн. долл. 15% акций. В условиях развития региональных интеграционных процессов расширяются сделки по трансграничным слияниям и поглощениям транспортных компаний.

Происходят интенсивные сделки по трансграничным слияниям и поглощениям на рынке недвижимости. Причем стоимость подобных сделок значительно возрастает. Поэтому игроки на этих рынках вынуждены обращаться за финансовой помощью к институциональным инвесторам, в т.ч. формирующимся фондам недвижимости и пенсионным фондам.

С учетом отраслевой направленности различаются три основных типа трансграничных слияний и поглощений: горизонтальный, вертикальный, конгломеративный.

Первый тип представляет собой объединение компаний, предприятий одной отрасли, которые осуществляют производство одних и тех же товаров или одних и тех же этапов производства;

второй тип - объединение фирм разных отраслей, но связанных определенным технологическим процессом производства готовой продукции; третий тип характеризуется тем, что происходит слияние или поглощение компаний различных отраслей, не имеющих ни целевого единства с основной сферой деятельности ни технологического, экономического субъекта, осуществляющего объединение компаний.

Мировая практика показывает, что все еще преобладает первый тип трансграничных слияний и поглощений, несколько снижается роль третьего типа, и значительно сокращаются сделки связанные со вторым типом корпоративной интеграции. Так, если в 1990 г. долю горизонтальных Др. Ханс, Дж.С. Баккер и Джерен У.А. Хелминк, Как успешно объединить две компании, 2008,С 154. объединений компаний приходилось 54,8% всего количества и 40,9% общей стоимости трансграничных слияний и поглощений, то к началу 2007 г. - соответственно 56,2% и 71,2%; конгломеративных объединений - 40,2% и 40,9%, 37,6% и 27%; вертикальных объединений - 5% и 3,4%, 6,2% и 1,8%.

Важно подчеркнуть, что преобладание первого типа трансграничных слияний и поглощений во многом обусловливает повышение степени консолидации бизнеса, возрастание уровня контроля над мировыми рынками крупнейшими ТНК.

В заключение необходимо сделать следующие выводы:

1) слияния и поглощения являются одной из важнейших закономерностей развития современной рыночной экономики. Важность заключается, прежде всего, в том, что они существенно стимулируют консолидацию бизнеса, повышают степень концентрации производства и капитала и на этой основе масштабы контроля крупных корпораций рыночной экономики;

2) система слияний и поглощений включает два основных направления, между которыми имеется определенная связь, взаимозависимость. Это - внутринациональное и транснациональное, или трансграничное. В последние годы заметно возрастает роль второго направления;

3) слияния и поглощения представляют собой «волнообразный» процесс, т.е. включает в себя «приливы, высшие точки, «отливы» и низшие точки. В основе такого процесса лежит циклический характер развития рыночной экономики;

4) под влиянием рыночных факторов происходят существенные количественные и качественные изменения в системе трансграничных слияний и поглощений. Данная система в современных условиях приобретает глобальный характер, отличается нарастающими темпами и масштабами, охватывает все отрасли и сферы, ведущая роль принадлежит крупнейшим сделкам (мегаслияниям), оказывает существенное воздействие на развитие внешнеэкономических связей, особенно на международное движение капитала, в первую очередь прямых инвестиций.

1.2 Влияние мирового финансового кризиса на рынок слияний и поглощений

1.2.1 Специфика развития мирового рынка слияний и поглощений в XXI веке

Количественный и качественный и анализ мирового рынка слияний и поглощений в обстановке глобального экономического кризиса помог найти характерные черты рынка слияний и поглощений в период с2007 по 2009 гг.

При тщательном анализе статистических данных мирового рынка слияний и поглощений в кризисный период было обнаружен ряд основных тенденций:

- снижение стоимостного и количественного объема сделок. По оценкам авторитетных экономических изданий, общая сумма всех сделок M&A в мире снизилась примерно на 35% по отношению к крайне успешному 2007 году и составила в 2008 году примерно $2,4 трлн.. Число сделок объявленных компаниями, уменьшилось за аналогичный период на 23%. Не беря в расчет на рост рынка M&A в последнем квартале 2009 года, показатели едва приближались к уровню 2004-2005гг. В результате разница между объемом рынка 2009 года и 2007 составила рекордные 60% (см. рис.1).

Из-за падения цен на энергоносители, металлы, металлургическую и горнодобывающую продукцию объем и число сделок M&A в сырьевых отраслях значительно упал. Несмотря на это, в нескольких секторах экономики сделки M&A проводились крайне интенсивно, в частности финансовый сектор и торговля. Большинство объявленных в данных отраслях сделок были обусловлены резким снижением платежеспособности компаний. Финансовый сектор был первым числу сделок в Восточной и Центральной Европе, США, и составил примерно 25% всего мирового рынка сделок слияний и поглощений.

Увеличилось количество отменны сделок из-за причин связанных с труднодоступности заемных средств и отсутствием достаточного объема собственных средств, а также по причине уменьшения стоимости активов, планируемых к приобретению. Компании отказались от 1309 сделок на сумму $1137 млрд. в 2008 году. К примеру, в 2007 году было отменено на треть меньше сделок - 870.

Объем средств, израсходованный в 2007 году на трансграничные слияния и поглощения, составил $1,9 трлн., что составило 50% стоимости всех мировых сделок слияний и поглощений. В 2008 г. объем средств составил $1,1 трлн. или (44%), а в 2009 году $634 млрд. или (37,4%).



The Mergermarket Group/mergermarket.com

Рис. 1 - Динамика мирового рынка M&A в 2003-2011 гг. (поквартальная, количество и сумма сделок)

Активная деятельность государства в качестве регулятора и участника сделок M&A проявилось: в существенном увеличении стоимостной доли государственных инвестиций в M&A и в осуществление ряда антикризисных мер. Порою за данный период доля инвестиций государств на рынке M&A достигала 62% ($86 млрд.). Власти большинства стран выработали разнообразные программы срочной финансовой помощи, включающие в себя принятие новых законов для стимулирования рынка, прямую скупку активов, находящихся на грани банкротства компаний, вливание денежных средств в экономику при помощи суверенных инвестиционных фондов.

Беря в расчет выявленные тенденции рынка M&A, мною также выделены особые мотивы компаний, определяющие желание слиться или поглотить компании, свойственные кризисному периоду. Важнейшими факторами, которые двигали компании к совершению сделки, были: необходимость спасения основного бизнеса, отсутствие доступного финансирования, снижение стоимость активов.



1.2.2 Характерные особенности процессов слияний и поглощений компаний в периоды экономических подъемов и спадов

Исследование сменяющихся периодов усиления и спада активности на рынке слияний и поглощений говорят о том, что форсирование процессов консолидации обязательно сопровождается периодом экономического подъема. Однако данные процессы продолжаются и в периоды застоя и спада, хотя и менее интенсивно. Несмотря на то, что абсолютно каждой последующей волне усиления активности на рынке M&A была характерна своя специфика, можно характеризовать общие черты процесса M&A в периоды роста экономики и в периоды ее спадов. Сравнительная характеристика рынка M&A в период оживления и спада представлена в таблице 1.

Таблица 1

Рост	Спад
Количество и стоимость сделок
Увеличение	Уменьшение
Мотивы
Большой выбор «классических» мотивов	Видоизменение «классических» мотивов
Финансирование сделок
Возможность выбора между альтернативными способами финансирования сделок М&A (заемными или собственными средствами, деньгами, облигациями или акциями)	Ограниченность источников привлечения средств
Выход на новые рынки и диверсификация
Расширение бизнеса, устремление выйти за границы текущей деятельности (отрасли, региона, страны)	Усиление позиций предприятия, концентрация на основной деятельности, желательно в домашней стране компании
Выбор в пользу стратегии M&A
В большинстве случаев, сознательный выбор (исключая враждебного поглощения)	Нередко остается единственной действенной мерой для спасения компании
Роль государства
Регулятор и субъект сделок M&A	Существенно возрастает роль, выражается в реализации антикризисных мер (финансовая помощь, санация и т.д.)

Анализ глобальных диспропорций, возникающие в экономике, и обоснование их значимости в качестве первопричин возникновения мирового экономического кризиса 2007-2009 гг. привели к следующим выводам:

Диспропорции между реальной экономикой и финансовым сектором, проявившиеся в увеличении объемов инвестиций в финансовый сектор в ущерб реальному сектору экономики; в сепарирование потоков капитала от потоков товаров и услуг; в оттоке людских ресурсов и капитала из реального сектора в финансовый; в стремительном росте объемов деривативов; в повышении числа оффшоров, слабо поддающихся контролю и регулированию.

Диспропорции в отраслевой структуре экономики, отразившиеся в доминировании сферы услуг над товарной сферой в ряде экономически развитых стран и преобладании сырьевых отраслей над всеми прочими отраслями в богатых природными ресурсами странах. Это привело к движению ресурсов из невостребованных отраслей экономики в развитые (из производственных, финансовых, кадровых секторов экономики), к структурному изменению экономики, увеличению безработицы и общему спаду в развитии экономики.

Диспропорции между инвестициями развитых стран и внутренними сбережениями, в первую очередь, США. В итоге, в мире сформировалось четкое разделение на страны-кредиторы, с высоким уровнем накопления, такие как, страны Азиатско-Тихоокеанского региона, и страны-должники, финансирующие свою экономику за счет чистых сбережений прочих стран.

Также диспропорция проявилась в том, что такое деление не соответствует раскладу сил в экономике. США, имея огромное политическое влияние и высокий удельный вес в глобальной экономике, имеет и самый высокий в мире внешний долг, который финансируется их прямыми конкурентами.

Избыток непрофильных бизнес-активов, имеющихся на балансах компаний в докризисные годы и ставших неотъемлемой составляющей частных и государственных компаний. Слишком высокая диверсификация активов привела к распылению имеющихся у компаний ресурсов. В условиях глобального кризиса это привело к ухудшению основной деятельности, и стало крайне рискованным для выживания компаний.

Глобализация и интернационализация рынков в мировой экономике пока не выработали глобальные инструменты и механизмы регулирования, надгосударственные институты и глобальные правила игры для абсолютно всех участников рынка без исключений. Обычно, все регулирование происходит на уровне отдельно взятого государства, что в свою очередь, приводит к появлению дисбалансов на мировом уровне и является одной из причин кризиса.

Ряд данных и других стихийно установленных диспропорций привели к кризису, который, в свою очередь, заставил постепенно изменять сложившуюся экономическую структуру. Рынок M&A в этом контексте стал, индикатором показавший наличие этих диспропорций. Так же рынок M&A играл роль механизма, который в период подъема усиливал существующий в глобальной экономике дисбалансы, а в период кризиса механизмом их сглаживающим.

Основным признаком наличия диспропорций является тенденция к увеличению продаж компаниями во время кризиса непрофильных активов, основная масса которых была приобретена в предкризисный период времени с целью диверсификации своего бизнес-портфеля. Расходы на ликвидацию непрофильных предприятий в период кризиса, как правило, оказываются в разы выше их реальной стоимости, поэтому процессы слияния и поглощения как способы избегания банкротства стали основополагающей тенденцией кризисного периода.

В кризисный период компании, имеющие активы за рубежом, предпочитают больше внимания отдавать бизнесу, находящемуся в стране своего базирования и направлять на его поддержание значительную часть своих средств. Другими словами они стараются спасти материнские компании и по возможности избавляются от активов в других странах, которые в какой-то момент перестали для них быть профильными. Более того, в межнациональных сделках все чаще прослеживается увеличение участия в них развивающихся стран. В 2009 году Китай вышел на второе место по стоимости сделок по слиянию и поглощению, превзойдя при этом европейские страны. Этому есть несколько объяснений, во-первых наличие большого объема сбережений, который был направлен на инвестирование бизнеса в развитых странах. Можно сделать вывод о том, что рынок М&А в данном случае проявил дисбаланс инвестиций и сбережений в мировом масштабе.

Среди трансграничных сделок значительная их часть не обходилась без участия государства. Что примечательно, в 2009 году доля сделок с участием государства достигла 20%, при учете, что в предыдущие годы она редко превышала 3%. Правительства вливали средства для спасения, как финансовых компаний, так и производственных предприятий, хотя основная часть средств была направлена на поддержание финансовой системы. Это объясняется тем, что предприятия реального сектора находятся в прямой зависимости от финансового рынка, и отрицательные колебания в деятельности банков и инвестиционных компаний негативно сказываются на производственных предприятиях. Взаимодействие государства и финансового сектора должно обеспечивать стабильность рынков кредитования, и таким образом способствовать улучшению ситуации на производственных предприятиях.

Отраслевые тенденции рынка M&A в период кризиса также отразили изменение пропорций в мировой экономической системе. Проведенные исследования показывают, что в предкризисные годы ведущие позиции по объему сделок слияния и поглощения, как правило, занимали сырьевые отрасли и электроэнергетика, для которых в условиях глобализации является актуальной тенденция укрупнения. Наступивший кризис стал причиной того, что банки и отрасли во многом зависящие от внешних источников финансирования стали активно консолидироваться. Таким образом основная часть всех заключенных сделок по слиянию и поглощению приходилась на банковский сектор, недвижимость и розничную торговлю, что свидетельствует о тесном взаимодействии реального и финансового секторов с превалированием последнего. Анатолий Чаусский, Как привлечь зарубежные инвестиции, Альпина Паблишер, 2010,С -19.

Также стоит отметить, что выбор M&A в качестве способа реструктуризации долга продемонстрировал значительную долговую зависимость компаний.



Глава 2. Мировой опыт проведения сделок слияний и поглощений

2.1 Организационные аспекты сделки и финансовый анализ ее инвестиционной составляющей

В современном корпоративном управлении выделяют много различных типов слияния и поглощения компаний.

Основными и наиболее важными признаками классификации можно назвать следующие (см. таб. 3):

· По характеру интеграции компаний;

· По национальной принадлежности объединяемых компаний;

· По отношению компаний к слияниям;

· По способу объединения потенциала;

· По условиям слияния;

· По механизму слияния.

Таблица 3. Классификация типов слияний и поглощений компаний

Основываясь на существующей стратегии развития компании, принимаются решения об инициации того или другого вида процесса интеграции.

В сущности, интеграционные процессы слияния и поглощения - это средство для достижения целей и стратегии компании. Можно выделить пять этапов реализации интеграционных процессов:

1. Планирование;

2. Поиск способов осуществления;

3. Оценка и анализ вариантов;

4. Проверка вариантов;

5. Осуществление интеграции.

В первую очередь определяют вид и необходимые признаки интеграции (по классификации). В этом случае существуют три стратегии:

- общая портфельная стратегия (расширение и укрепление производственного портфеля);

- семейственная (горизонтальная и вертикальная интеграция);

- элементная (выход на новые сегменты рынка с новыми продуктами).

Вместе с выбором возможного варианта стратегии, необходимо проводить оценку ресурсов и возможностей компании. В конечном счете компания определяет вид интеграции и ее признаки: географию, направление, отрасль, открытость информации. Кроме того в это же время происходит формирование состава участников (основных, принимающих непосредственное участие в процессе, и сопутствующих, которыми являются контролирующие органы, властные структуры, кредитные организации и т.д.). На этом этапе задаются цели и вводятся ограничения, на базе которых осуществляются следующие этапы. Альпина Паблишер, Организация отношений с инвесторами: российская и зарубежная практика, Альпина Паблишер, 2007, С 170-171.

На этапе поиска вариантов осуществления отмечается то, что в основу входят результаты планирования и выделенные критерии, и на базе этого отбираются потенциальные участники интеграции.

На этом этапе важно учесть законодательный аспект и сделать так, чтобы действия полностью соответствовали юридическим, бухгалтерским и налоговым нормативным актам.

Отбор участников происходит на базе удовлетворения ограничениям предыдущего этапа и информации собранной на них.

Есть два вида информации:

- внешняя информация, которая собирается из вторичных источников (данные запросов в государственный регистрационный орган, официальные публикации в открытые источники - это, например, финансовые результаты, статьи, пресс-релизы, реклама, выставки).

- внутренняя информация - например, получение мнения сотрудников, партнеров, регулирующих органов (обязательное требование - это законность способов сбора таких данных).

Данную информацию разделяют по нескольким признакам: организационно-правовой, финансовый, рыночный.

Вместе с анализом информации происходит подбор и отсев кандидатов, опираясь на установленные требования.

Получая определенную базу потенциальных участников интеграции, компания переходит к рассмотрению возможных вариантов осуществления слияния вместе с выбранными кандидатами.

Существует несколько вариантов разделяются на:

а) согласованное слияние через переговоры с топ-менеджментом компании;

б) несогласованный процесс через тендерное предложение акционерам о покупке принадлежащих им акций;

в) получение контроля над Советом директоров путем голосования по доверенности без покупки контрольной доли.

Анализируя сделки слияния и поглощения присутствуют некоторые аспекты, которые требуют рассмотрения.

Одним из организационных аспектов слияния и поглощения относится потеря самостоятельности в управлении компанией. Слияние в какой-то степени всегда ограничивает самостоятельность топ-менеджмента и собственников компаний-участников. Это может меняться в зависимости от формы и вида.

Кроме того, при создании интегрированного участника увеличивается масштаб деятельности, что влияет на степень бюрократии внутри и в определенной степени снижает оперативность принятия решений. Это влияет на эффективность управления работой отдельных структурных подразделений. Таким образом, при выборе способа слияния во внимание принимается не только оптимальная степень централизации. Прежде чем заключать договоренности, нужно решить задачи совместимости корпоративных культур и технологий. При слиянии компаний существуют несколько правил:

- максимально стремиться к согласованности процесса и получения полной информации о кандидатах с целью избежания возможных негативных последствий и снижения издержек;

- изучать историю участников (особое внимание нужно уделять судебной и кредитной истории), мнения партнеров и клиентов об истинных причинах участия в процессе;

- тщательно проверять информацию, полученную во время переговоров, учитывать изменения за время предварительного процесса и корректировать полученные результатов;

- учитывать возможную реакцию рынка - в зависимости от применяемых инструментов интеграции: участников, миноритариев, партнеров, клиентов и властных органов (в т.ч. контролирующих);

- разработать стратегию дальнейшей совместной работы, проработать кризисные ситуации и противоречия участников, вплоть до отказа от интеграции.

В определенном списке случаев действующее законодательство обязывает согласовывать сделки слияния и поглощения с антимонопольной службой. Например, при:

- слиянии коммерческих и финансовых компаний;

- приобретении юридическим или физическим лицом или группой лиц более 20% акций или доли в уставном капитале коммерческой или финансовой компании в результате нескольких сделок;

- совершении сделки по приобретению более 10% активов коммерческой или финансовой компании.

Данные причины вместе с расчетами по экономике оказывают большое влияние на предварительных этапах сделок по слиянию и поглощению. На этом этапе важно, чтобы участники получили оптимальную картину и оптимальное количество информации, чтобы принять решение о переходе к непосредственному осуществлению сделки. Когденко В.Г. Экономический анализ. Учебное пособие. - 2-е изд., перераб. и доп. - М.: Юнити-Дана, 2011. - 299 с.

Мотивационная основа, т.е. комплекс различных мотивационных факторов, которые могут оказать воздействие на принятие решений о совершении сделок по слиянию и поглощению, выглядит так:

- операционные (мотивы, относящиеся к текущей, операционной деятельности предприятия (производство, реализация));

- финансовые (формирование финансовых ресурсов компании, источников финансирования, расчетов по обязательствам);

- инвестиционные (мотивы, связанные с инвестиционной деятельностью);

- стратегические мотивы (такие направления, как повышение эффективности управления, исследование рынков, взаимоотношения с партнерами/конкурентами и др.).

Эти группы вместе с входящими в них конкретными мотивами, связанные между собой элементами, поскольку процесс слияния и поглощения часто обуславливается большим рядом пересекающихся мотивов. (см. таб.4):

Таблица 4. Мотивационная база компании

Естественно, при совершении сделки по слиянию и поглощению, организация преследует цель извлечения конкретной выгоды, которая выражена в увеличении потока капитала. Основная теория, которая объясняет причины такого увеличения, заключается в том, что возникает синергетический эффект в результате осуществления слияния и дальнейшей совместной деятельности.

Синергетический эффект - очень редкое явление, возникновение которого обнаружить сложно и это считается большой удачей и сигналом к быстрым действиям по совершению сделки.

Чтобы сделать сделку по слиянию и поглощению нужно:

- правильно выбирать организационную форму сделки;

- обеспечивать четкое соответствие сделки антимонопольному законодательству;

- иметь довольно финансов для объединения;

- быстро решать вопрос определения главного при слиянии;

- по возможности быстро включать в процесс интеграции не только средний и высший управленческий персонал.

Слияния повышают эффективность деятельности объединяемых компаний, но в то же время они могут и ухудшать результаты текущей работы и усиливать бюрократию. Всегда сложно оценить заранее изменения, которые вызваны слиянием или поглощением.

Эксперты обычно выделяют три причины неудач при слиянии и поглощении: слияние поглощение финансовый инвестиционный

- неправильно оценены поглощающей компанией привлекательность рынка или позиции в конкуренции поглощаемой компании;

- не до конца оценен размер инвестиций, которые необходимы для осуществления сделки слияния или поглощения;

- в ходе процесса реализации слияния или поглощения допущены ошибки.

В большинстве случаев недооцениваются именно нужные инвестиции для осуществления сделок слияния и поглощения. Ошибка в оценке стоимости потенциальной сделки может быть очень внушительной.

Финансовый анализ сделок M&A

В сделках по слиянию и поглощению применяется одновременный анализ показателей финансовой отчетности организации до и после сделки по слиянию и поглощению и динамику их котировок на момент поступления сведений о будущей интеграции. В анализе финансовой отчетности сравниваются показатели эффективности разных бизнесов до слияния и таких же показателей после слияния через 2 года. Бухгалтерским показателем эффективности является рентабельность, основанная на прибыли, до вычета налогов, процентов и амортизации, потому что эта форма теснее связана с потоком денежных средств компании и не искажается финансовой политикой компании.

Для отражения перспектив в рассмотрение берется динамика котировок организации за одну неделю до и одну неделю после сообщения в СМИ о будущей сделке. Обычная доходность компаний, участвующих в сделке, принимается за эталон и также как эталон используется рыночный индекс. При корректировке на рыночный индекс можно определять индивидуальную доходность ценных бумаг организации и вовремя выявлять аномальную или избыточную доходность. Трясцина Н.Ю. «Комплексная оценка инвестиционной привлекательности предприятий» / Н.Ю. Трясцина. «Экономический анализ: теория и практика». -- 2006. -- №18(75). -- С. 54-55

Две характеристики, которые отражают ожидания инвесторов и рыночную реакцию на новости о слиянии или поглощении, а также финансовый результат через пару лет. С другой стороны, можно определить связь между ними через корреляционный анализ.

Чтобы найти взаимосвязь между рыночной реакцией в момент появления сведений о сделке и финансовыми результатами совместной компании, используют регрессионный анализ. Рыночная реакция при появлении сведений о конкретной сделке определяется используя данные рынка в целом. Под рыночной реакцией понимается доходность ценных бумаг компании за неделю и после первого сообщения о сделке.

Предполагается, что неделя - это достаточное врермя для выявления эффекта от информации о сделке.

Этот период в неделю нужен до официального появления сведений о сделке чтобы учесть инсайдерскую информацию, просоченную до того как большая часть инвестиционного сообщества узнала об этом. С другой стороны, чтобы вся полученная информация отразилась нужна неделя после получения сообщения.

В соответствии с доходностью рынка, которая является эталоном, корректируется и индивидуальная доходность акций организации. Для этого используется доходность основного индекса биржи, на которой происходит торговля ценными бумагами.

Чтобы измерить взаимосвязь между ретроспективными и перспективными показателями, используется избыточная доходность акций организации, которая рассчитывается следующим образом:

Предполагается, что эта операция помогает провести корректировку показателей доходности акций компаний, участвующих в сделке, и динамику всего рынка и избежать общеэкономических факторов. Дамодаран А. «Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов» / А. Дамодаран. -- М.: «Альпина Бизнес Букс», 2006. -- 54-56 с.

При этом используются расчеты аномальной доходности только компании которая поглощает.

Для ретроспективного показателя берется динамика рентабельности продаж на основе EBITDA. Если есть данные по выручке и EBITDA разных компаний до момента слияния, то оценить синтетическую рентабельность можно так, как будто бы компании уже работают вместе. При этом допускается, что показатели выручкки и прибыли компаний, участвующих в селки, после нее не будут ухудшаться.

Чтобы определить реальный результат слияния нужно исследовать период в два года после сделки, который измеряется через бухгалтерский показатель рентабельности продаж согласно информации годовой отчетности, в которой укомплектованы финансовые результаты двух компаний, на основе следующей формулы:

Чтобы измерить чистый эффект показатель сконструирован следующим образом. Рассчитали разницу между рентабельностью пару лет спустя и синтетическую рентабельность до слияния. «Инвестиционный менеджмент» // Электронное учебное пособие http://www.rus-lib.ru/book/38/id/5/128-146.html

Если имеются два массива данных финансовые и бухгалтерские показатели и рыночные показатели эффекта, то можно выявить взаимосвязь между ними через проведение регрессионного анализа.

Коэффициент детерминации (R^2) полученной регрессии является показателем силы взаимосвязи между данными. Значительная взаимосвязь подтверждает гипотезу об эффективной оценке рынком сделки слияния и поглощения

2.2 Финансовые инструменты сделок слияний и поглощений. Роль инвестиционных банков в этом процессе

Под финансированием сделок по слиянию и поглощению понимается вложение денежных средств в «оплату» слияния или поглощения.

Под рефинансированием таких сделок понимается изменение условий оплаты сделки, которые предусмотрены ранее в договоре.

Основными методами финансирования сделок по слиянию и поглощению являются:

1) заемное финансирование;

2) финансирование с использованием собственного или акционерного капитала;

3)смешанное, или гибридное, финансирование.

Данные три метода также называют «бумажным финансирование». Рассмотрим каждый метод финансирования отдельно.

Заемное финансирование

Инструменты заемного финансирования - это:

- срочный кредит;

- револьверный кредит и кредитная линия;

- бридж кредит;

- коммерческие бумаги;

- облигации;

- финансирование с использование дебиторской задолженности;

- купля или продажа лизинга.

Финансирование с использованием акционерного капитала

Метод финансирования сделки по слиянию и поглощению с помощью акционерного капитала является вторым методом. То есть компании, которые решаю проводить сделку по слиянию или поглощению, проводят дополнительную эмиссию акций, которые в будущем обмениваются на акции поглощаемой или присоединяемой организации.

Наиболее распространенные способы оплаты сделки акциями приобретающей компании:

1) новая эмиссия акций;

2) выкуп акций у своих акционеров;

3) использование ранее выкупленных акций (treasurystock);

4) использование недоразмещенных акций последнего выпуска -- акций, находящихся «на полке» (stock put «on theshelf»).

Основным различием между финансированием с привлечением заемного капитала и финансированием с использованием акционерного капитала является то, что во втором случае кредитор имеет право на часть прибыли этой компании и на участие в ее управлении, а кредитор в первом случае может только требовать возвращения предоставленных средств и начисленный процент за пользование ими. Моисеев С.Р. Инструментарий денежно-кредитной политики центрального банка для таргетирования инфляции / Автореф. . д-ра экон. наук. М.: Московская финансово-промышленная академия. 2009. - С. 118.