Теоретико-методологічні проблеми фінансової лібералізації у світовій економічній думці

Размещено на http://www.allbest.ru/

ТЕОРЕТИКО-МЕТОДОЛОГІЧНІ ПРОБЛЕМИ ФІНАНСОВОЇ ЛІБЕРАЛІЗАЦІЇ У СВІТОВІЙ ЕКОНОМІЧНІЙ ДУМЦІ

Вступ

Глобалізація економічної діяльності, створюючи передумови для вільного переміщення товарів і капіталу в світових масштабах, водночас є визначальним чинником, прискорення розвитку світового господарства. Однак кризові явища, які останніми роками набули системного характеру, продемонстрували безпідставність економічних прогнозів і спричинили хвилю дискусій про особливості функціонування світової економіки в умовах пожвавлення глобалізаційних процесів.

Детального аналізу потребує вплив фінансової лібералізації на структуру фінансових систем та швидкість переміщення потоків капіталу, на економічний розвиток загалом та розвиток постсоціалістичних країн, багато з яких перебувають на стадії формування повноцінних фінансових ринків.

В 90-ті роки ХХ ст. постсоціалістичним країнам, які у фінансовому розвитку пішли шляхом лібералізації, вдалося досягти певної стабільності. Успіхи стабілізаційних програм, відкритість економіки для припливу капіталу, приватизація, стрімкий розвиток і висока дохідність фінансових операцій сприяли безпрецедентному за обсягом надходженню іноземних інвестицій.

Фінансова лібералізація як складова глобалізації вимагає усунення бар'єрів на шляху потоків капіталу без обмеження його руху і валютних операцій, однак намагаючись розв'язати поточні економічні питання за допомогою прискорення лібералізації, уряди не достатньо уваги приділяли фундаментальним проблемам стабільного господарського розвитку. Як наслідок більшість країн постали перед труднощами, пов'язаними з крихкістю фінансового і корпоративного секторів, слабкістю державної бюджетної політики та розширенням дефіциту рахунка поточних операцій. Щоб подолати кризові явища, треба завершити процеси лібералізації, зокрема, ліквідувати диспропорції між швидкістю інтеграції в світове господарство і адаптацією діяльності місцевих інституцій до міжнародних регулятивних вимог, одним з визначальних чинників криз стало незбалансованість між внутрішнім бюджетним і зовнішнім платіжним балансами.

Актуальним також є теоретичне осмислення фінансової лібералізації як явища та аналізу її практичного впливу на інтеграційні процеси у світовій економіці.

У науковій літературі обсяги таких понять, як “фінансова інтеграція”, “фінансова глобалізація”, “фінансова лібералізація”, “фінансова відкритість” чітко не розмежовані, не визначені їх природа і періодизація, не вироблено критеріїв вимірювання цих явищ.

Питання теорії та практики фінансової лібералізації висвітлені у публікаціях багатьох зарубіжних учених-економістів. Різноманітні підходи для наукового аналізу проблематики фінансової лібералізації застосовували зарубіжні вчені, зокрема: А. Анікін, І. Васільєва, І. Доронін, В. Кузнєцов, Ю. Маркіна, С. Нікітін, Ю. Шишков, В. Хорос, І. Годіна, А. Аб'яд, А. Ахмед, Г. Бекаерт, М. Чінн, Г. Іто, Г. Едісон, Б. Айхенгрін, М. Фрідман, Дж. Фрай, Р. Голдсміт, П. Генрі, В. Інгам, Г. Камінскі, Л. Шмуклер, М. Клейн, Г. Колодко, Р. Лоціян, Р. Маккіннон, Р. Мірдала, Ф. Мішкін, Д. Квінн, Д. Стігліц, Д. Тобін, М. Шулярік, А. Торнел та ін.

Основою для дослідження фінансової лібералізації у вітчизняній науці слугують праці таких науковців, як Р. Балакін, Я. Белінська, Г. Бережна, О. Білорус, В. Будкін, І. Бураковський, Є. Волошин, В. Геєць, М. Дутченко, А. Кредісов, М. Левицький, Д. Лук'яненко, З. Луцишин, А. Мокій, В. Новицький, Ю. Пахомов, О. Плотніков, М. Рубцова, А. Рум'янцев, Сіденко, О. Сльозко, В. Степаненко, Н. Стукало, С. Ткаченко, С. Циганов, А. Філіпенко, О. Шнирков та ін.

Більшість вітчизняних і зарубіжних учених, зазвичай, зосереджують увагу на фінансових кризах, спричинених фінансовою лібералізацією, не досліджуючи фундаментально феномену фінансової лібералізації та його роль у становленні ринку європейських країн.

Еволюція класичних поглядів на фінансову лібералізацію

лібералізація фінансовий обмеження макроекономічний

В умовах конкуренції, миттєвої передачі даних, низьких транс- кордонних витрат регламентувати фінансові потоки в державі можна лише за допомогою дуже жорстких методів адміністративно-господарського регу- лювання, що вимагають значних витрат і можуть мати непопулярні політичні наслідки. Водночас, швидка та повномасштабна лібералізація потоків капіталу супроводжується з певними ризиками. Тому більшість країн проводять зовнішню фінансову лібералізацію паралельно з реформами внутрішнього фінансового сектору, маючи на меті зберегти макроекономічну стабільність і прискорити зростання економіки.

Фінансова лібералізація, суттю якої є економічне зростання, зумовлене ефективним розміщенням капіталу, перетіканням технологій, збільшенням обсягів торгівлі, зміцненням конкурентоспроможності, стала невід'ємною складовою розвитку сучасного світу.

З'ясувати суть поняття та феномену фінансової лібералізації допоможе аналіз її еволюції, що знайшла відображення в наукових дослідженнях.

Лібералізація (від лат. liberalis - вільний) економіки - форма зовнішньоекономічної політики, комплекс заходів, спрямованих на сприяння зовнішньоекономічній діяльності, поступове скасування обмежень у зовнішній торгівлі. Лібералізм в економіці - це сукупність поглядів, які заперечують втручання держави в економічне життя, а механізм стихійного ринку вважають єдиним ефективним регулятором господарських процесів.

Державі відводиться функція охорони чинної системи. Ідеї економічного лібералізму були всебічно розроблені А. Смітом [167, c.252], який виступав проти регламентування державою промисловості й торгівлі, насамперед, зовнішньої.

Із зростанням економічної інтеграції, міжнародного розподілу праці, торгівлі, глобалізації фінансових ринків зросла роль лібералізації. Зменшення обмежень щодо руху капіталу, які безпосередньо або дотично надають переваги одним учасникам ринку перед іншими, мотивоване не тільки логікою вільної конкуренції, а й раціональністю побудови міжнародних відносин.

Міжнародна фінансова інтеграція, фінансова глобалізація, регулювання фінансових ринків капіталу, фінансові кризи і міжнародні фінансові потрясіння, а також шляхи і методи фінансової лібералізації або фінансових репресій (обмежень) є важливими поняттями сучасних міжнародних фінансів та економіки. Аналіз фінансової лібералізації ґрунтується на висвітленні таких понять, як фінансові обмеження, контроль за рухом капіталу, управління ризиками, моральні ризики, асиметрія інформації, фінансова нестабільність, системний ризик і дисфункції в фінансовій системі [56 c. 1].

До фінансової лібералізації держава може вдаватися, як з метою послаблення, так і з метою посилення впливу світової економіки на власну економічну політику.

Залежно від рівня розвитку економік фінансова лібералізація може прискорити економічне зростання, а може поглибити фінансові ризики та кризи. Причини виникнення цих протилежностей намагаються з'ясувати представники різних наукових шкіл.

Остання фінансова криза 2008 року, а також економічна ситуація в світі спонукають до ретельного аналізу чинників фінансової лібералізації, з метою уникнення кризових ситуацій у майбутньому, а також надання нових оцінок дерегуляції економіки, фінансової відкритості та можливих макроеко- номічних наслідків.

Перш ніж з'ясувати причини фінансової інтеграції, доцільно розме- жувати поняття “фінансова інтеграція”, “фінансова глобалізація”, “фінансова лібералізація” й “фінансова відкритість”. Фінансова інтеграція та глобалізація є, радше, синонімами, що за змістом відрізняється від процесів фінансової лібералізації та фінансової відкритості. Фінансова лібералізація є за обсягом ширшим поняттям, ніж фінансова відкритість, якою найчастіше послуго- вуються при дослідженні рахунку операцій з капіталом. Хоча за своїм значенням ці два терміни дуже близькі й науковці часто вживають їх як взаємозамінні.

Питання походження та природа фінансової інтеграції залишаються предметом наукових дискусій. Однак дослідники вважають, що цей процес спонтанний і від державного втручання й регулювання не залежить. Прикладом такої незалежності є ринок євровалюти, початки якого сягають часів другої світової війни [178, c. 133]. Інші дотримуються думки, що фінансова інтеграція зумовлена державною політикою. Найімовірніше, право на існування мають обидві точки зору. Хоча очевидно, що державам фінансова інтеграція вигідна не завжди, адже вона може послабити безпеку, конкурентоспроможність тощо.

Сучасна фінансова інтеграція, як зазначає Джеймс Р. Лотіан [134], має цікаву передісторію. Науковці, які досліджують це питання, виокремлюють щонайменше два періоди, в які фінансова інтеграція суттєво пожвавилася.

Перший розпочався з кінця 90-х XVII ст. і тривав до початку французької революції 1789 р. [146, c. 206 ]. Другий збігся у часі з періодом золотовалютного стандарту, який тривав з 70-х років XIX ст. до 1914 р. Пожвавленням характеризується і сучасний період (починаючи з 1975 р. дотепер) розвитку фінансової інтеграції.

Упродовж усієї своєї понад 300-літньої історії фінансова інтеграція то пожвавлювалася під впливом різних чинників, то сповільнювалася [134] численними війнами, революціями та заворушеннями. Щоразу її відновлення відбувалося, насамперед, спонтанно через ринкові механізми та торгівлю, тобто за допомогою “невидимої руки” Адама Сміта [4, c. 167, 355]. Водночас не варто недооцінювати адміністративних і політичних зусиль, зумовлених комерційними інтересами. Джеймс Р. Лотіан [134] зазначив, що у світі фінансів очікування вигоди від торгівлі мають неймовірну силу, яку, вочевидь, слід вважати рушієм фінансової інтеграції.

Досліджуючи особливості різних періодів фінансової глобалізації 1875-1914 рр., зокрема порівнюючи ефекти фінансової відкритості за рівних умов, М. Шулярік і Т. Стегер [165], зазначають, що упродовж 1875-1914 рр. відкриття міжнародного ринку капіталу спричинило приплив грошових коштів та збільшення обсягів інвестицій, тоді як сьогодні такого ефекту майже не спостерігаємо. До 1914 р. відкриття міжнародного ринку капіталу було наслідком високих внутрішніх інвестицій. Теперішні ж зміни у фінансовій відкритості не залежать від обсягів внутрішніх заощаджень. Пояснюється це явище різними формами фінансової глобалізації, а саме: другий період пожвавлення фінансової глобалізації характеризувався значними грошовими потоками з багатих країн до бідних, тобто “фінансами розвитку”; сучасна фаза фінансової глобалізації відзначається чималими потоками капіталу та незначними чистими капітальними вкладеннями (“фінансами диверсифікації”).

М. Шулярік і Т. Стегер стверджують, що саме інвестиційний канал, а не канал сукупної продуктивності факторів виробництва, слугував сполуч- ною ланкою між міжнародною інтеграцією ринків капіталу та економічним зростання до 1914 р., хоча не знаходять такої залежності між фінансовою відкритістю й інвестиційною діяльністю впродовж останніх трьох десятиліть.

В історії економіки чимало прикладів, які підтверджують значущість впливу європейського капіталу на розвиток економік, які перебували на периферії [88, c. 204].

А. Ахмед і С. Іслам у формуванні поглядів на фінансову лібералізацію виокремлюють роль двох течій, чи шкіл [56, c. 5 ]: Голдсміта та Маккінона- Шоу; Кейнса-Тобіна-Штігліца - яких називають, відповідно, структуралістами та неоструктуралістами. Кожна з цих наукових шкіл використовуючи різноманітні моделі, по-своєму пояснює, й обгрунтовує переваги фінансової лібералізації над фінансовими обмеженнями і пропонує свої монетарні та фінансові засоби регуляції з метою прискорення економічного зростання.

Р. Голдсміт [97], Р. Маккіннона [136] та Е. Шоу [166] вважають, що фінансова лібералізація повинна базуватися на найефективнішому розміщенні капіталу і заощаджень на мікрорівні, що сприятиме економічному зростанню у довготривалій перспективі. І хоча ці моделі цих учених та їхніх послідовників виглядають логічними й обґрунтованими з'явилося чимало емпіричних і теоретичних досліджень (див. огляд [71]), в яких ставляться під сумнів ефекти фінансової лібералізації, з посиланням на невдалий досвід низки країн Латинської Америки, Африки та Азії.

Мабуть, Р. Маккіннон та Е. Шоу були першими, хто припустив, що відсутність фінансових обмежень може прискорити фінансовий розвиток і економічне зростання загалом через стимулювання продуктивності та мо- білізації заощаджень. Зв'язок між фінансовим та економічним зростанням вони досліджують спираючись на традиційні криві заощаджень та інвестицій, і доходять висновку, що фінансова лібералізація сприяє як збільшенню кількості, так і поліпшенню якості інвестицій. З цим висновком погодились й інші дослідники. Проте з часом позитивний образ фінансової лібералізації “потьмарили” фінансова крихкість і нестійкість, яку лібералізація спроможна спричинити.

Фінансові обмеження як процес, протилежний фінансовій лібералізації, слугує точкою відліку для процесів дерегуляції, а тому їх розглядають як складову фінансової лібералізації. До фінансових обмежень належать субсидіювання кредитів для певних секторів економіки, контроль за рівнем відсоткових ставок і регулювання банківського сектору. Дж. Берцелемі та А. Вароудакіс визначають фінансові обмеження як усі засоби й заходи, що заважають фінансовим посередникам вповні використовувати свій техноло- гічний потенціал [68, с. 39]. Багато економістів тлумачать фінансові обмеження як вплив на відсоткові ставки, що спричиняє їх нерівномірність і порушує ринкові засади й механізми ціноутворення.

Спираючись на висновки Р. Маккіннона про фінансові репресії (обмеження) та вигоди від фінансової лібералізації, яким уже понад 30 років, Д. Фрай [93, c. 6 ] аналізує механізми і принципи фінансових обмежень, які запроваджує держава. Розмежовуючи поняття “фінансові репресії (пригнічення)” та “фінансові обмеження”, Д. Фрай зауважує, що друге характеризується не такими жорсткими та численними втручаннями держави як перше. Автор пояснює, що та чи інша країна керується власною метою і принципами, запроваджуючи фінансові обмеження, наприклад, з метою фінансування витрат, які перевищують податкові надходження, уряди змушують представників приватного сектору через різноманітні фінансові обмеження купувати державні цінні папери за ціною нижчою, від ринкової.

Фінансова дезінтеграція може включати такі заходи, як пряме кредитування уряду, обмеження на відсоткові ставки, регулювання руху капіталу між країнами і щільні зв'язки між урядом і банками. У 70-80-х роках ХХ ст. основними об'єктами дослідження фінансової дезінтеграції були оподаткування та фінансування державного боргу за рахунок високих резервних вимог до банків. Сьогодні ж фінансові обмеження визначають дещо інакше, адже заходи впливу, які використовувались раніше, вже не є настільки ефективними. Зокрема, те, що облікова ставка центральних банків багатьох розвинених країн вже декілька років утримується на мінімальному рівні, також не сприяє відновленню економічного зростання, хоча рецесію та стагнацію призупинило.

Основною мотивацією фінансових обмежень є фіскальні результати: уряд завжди намагається сприяти розвитку, але не завжди володіє достатніми для цього ресурсами. За рахунок надлишкової ліквідності та високих резервних вимог держава створює попит на власні боргові інструменти, тобто фінансує свої витрати [55, с. 120]. Додатково також запроваджуються обмеження на види зарубіжних і внутрішніх фінансових інструментів, у які населення може вкладати свої заощадження.

Кон'юнктура сучасних фінансових ринків свідчить про ознаки фінансових обмежень: прямі та непрямі обмеження, коридори та бар'єри на відсоткові ставки; державне володіння й управління вітчизняними банками та фінансовими інституціями; створення або підтримка внутрішнього ринку з метою фінансування державних боргових зобов'язань; вхідні бар'єри у фінансовий сектор; пряме кредитування певних галузей [155].

Фінансові обмеження впливають на якість і кількість реального накопичення капіталу через [136, c. 51 ]:

– потік позикових коштів через організовані банківські системи зменшується, примушуючи потенційних інвесторів насамперед покладатися на самофінансування;

– відсоткові ставки залежать від неналежного надання рівня рейтингу клієнтам;

– процес самофінансування є незбалансованим (реальна прибутковість депозитів є негативною, тому фірми не можуть легко накопичувати ліквідні активи з метою інвестицій та змушені вдаватися до дорогого хеджування від інфляції);

– інтенсивність та глибина фінансової системи є неможливою при фінансових обмеженнях.

Розвитку доктрини фінансової лібералізації та її впровадженню у низці країн світу передував тривалий і багатоетапний процес економічної й торговельної лібералізації, що, з часом, переросла у фінансову глобалізацію.

Не вдаючись у деталі історичного перебігу фінансової лібералізації та зосередивши увагу на ситуації, яка склалась сьогодні, наприклад, у ЄС через надто великі державні борги низки країн, маємо підстави стверджувати, що уряди з метою фінансування витрат, які перевищують податкові надходження, використовуючи можливості фінансової лібералізації, продавали державні цінні папери, без урахування ступеня ризикованості. Тобто якщо у минулому, [136, c.8] держави (уряди) зловживали фінансовими обмеженнями з метою збільшення надходжень до бюджету, то за сучасних умов, хоч мета залишається незмінною, механізми і засади функціонування державних фінансів докорінно змінилися. Щоб уникнути подібних ситуацій у майбутньому, потрібно запровадити належний контроль за державними запозиченнями та діяльністю урядів, а це, своєю чергою, вимагає створення наднаціональних органів управління та контролю, подібних до тих, які здійснюють функції управління в країнах Європейського Союзу.

Відзначимо також, що сьогодні створилась певна патова ситуація для країн, які не можуть зібрати належний об'єм податків для забезпечення державних витрат. Те, що більшість країн не можуть знайти належного рівня запозичень, частково пояснюється недосконалим рейтинговим механізмом. Проте, у докризовий період, зазвичай, спостерігався надлишок інвестиційного капіталу і в умовах активного розвитку світових економік необхідність синхронного росту є очевидною, адже ніхто не хоче відставати від конкуренції та втрачати можливість збільшити свої доходи та багатство.

Д. Фрай [94, с. 71] характеризує позиції, які відстоювали державне втручання у систему фінансових обмежень, зокрема, К. Маркса, В. Леніна, і Дж. Кейнса, який пропагував урядовий контроль за кредитами та валютою в капіталістичній системі. Звісно, що називати цих учених послідовниками чи науковцями однієї школи не варто, адже їхні дослідження послужили підґрунтям для зародження і функціонування різних економічних систем. Кейнсіанська школа економіки активно та ефективно використовувалась у США в середині ХХ ст. Значного поширення набули публікації Дж. Тобіна (див., наприклад, [172]), який, базуючись на моделях економічного зростання Р. Солоу, розробив моделі взаємозв'язку між фінансовими умовами та економічним зростанням. Перелічених економістів Д. Фрай називає основними натхненниками фінансових обмежень, хоча не варто забувати і про внесок великої кількості їхніх послідовників.

В опублікованих 1973 р. виданнях Р. Маккіннон [136] та Е. Шоу [166], аналізують застосування різними країнами фінансових обмежень і висловлюють свої погляди на таку державну політику. Основними елементами моделі Р. Маккіннона та Е. Шоу є фінансові інституції як посередники між заощаджувачами та інвесторами. Вони характеризують фінансові обмеження з точки зору рівня адміністративно зафіксованих номінальних відсоткових ставок.

Р. Маккіннон та Е. Шоу висунули гіпотезу, згідно з якою фінансова лібералізація прискорює економічне зростання, хоча сьогодні дедалі частіше деякі її ефекти ставляться під сумнів. На наш погляд, сама гіпотеза є правильною, але обмеження, які лібералізація встановлює та реалії, з якими вона зіткнулася в процесі глобалізації світу, позбавили її беззаперечності. Отже, стосовно наслідків фінансової лібералізації дослідники не є одностайними.

Фінансова лібералізація сприяла поглибленню інтеграції між деякими країнами та прискорила швидкість економічного зростання, проте водночас почастішали фінансові кризи і суттєвішими стали їх негативні наслідки.

Р. Кінг і Р. Левін [120] у своїй статті відзначають значний позитивний зв'язок між фінансовим розвитком та економічним зростанням, який зумовлений тим, що фінансові послуги стимулюють економічне зростання, збільшуючи швидкість акумулювання капіталу та ефективність його використання. Важливість фінансових посередників у процесі технологічної інновації та економічного зростання, аргументували Й. Шумпетер, а також Р. Голдсміт [97] та Р. Маккіннон [136].

Отже, під процесами фінансової лібералізації, ми маємо на увазі розвиток і стимулювання фінансового сектору, яке сприяє економічному розвитку. Тобто під фінансовою лібералізацією слід розуміти насамперед дерегуляцію внутрішніх фінансових ринків і лібералізацію рахунку операцій з капіталом. Вплив фінансової лібералізації та її наслідки досі залишаються актуальними і дискусійними питаннями. З одного боку, фінансова лібералізація стимулює фінансовий розвиток та сприяє тривалому зростанню, а з іншого - викликає надмірні ризики, підвищує макроекономічну волатильність фінасової системи та збільшує частоту криз.

Аналізуючи ці протилежні наслідки, Л. Мартінез, А. Торнелл і Ф. Вестерманн [173] стверджують, що фінансова лібералізація сприяє вищому та ефективнішому економічному зростанню в країнах з середнім рівнем доходів, чого не можна сказати про країни з низьким рівнем доходів. Звісно, процес фінансової лібералізації в країнах з середнім рівнем доходів не є простим і супроводжується численними злетами та падіннями, проте в довгостроковій перспективі ці країни розвиваються швидше. Країнам з низьким рівнем доходів лібералізація не дає змоги досягти найвищих темпів зростання, оскільки їх фінансові системи недостатньо розвинені, щоб сприяти значному збільшенню позикових коштів і фінансових потоків.

На думку Л. Мартінеза, А. Торнелла та Ф. Вестерманна, асиметрія фінансових можливостей у різних секторах є ключем до розуміння ефектів фінансової лібералізації. Вони підкреслюють, що оцінювати фінансову лібералізацію треба з урахуванням як її переваг, так і недоліків. Фінансова лібералізація як явище повинна бути збалансованою, продуманою й виваженою. Послуговуючись саме цими принципами, дослідники пропо нують три класи індексів для вимірювання фінансової лібералізації, охарактеризуємо коротко кожен із них.

1. DE JURE передбачає відлік від часу офіційного впровадження певних реформ, спрямованих на фінансову лібералізацію і застосуванню індексів звіту МВФ (Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions) [109], хоча Л. Мартінез із колегами посилаються на Г. Бекаерта, К. Гервейя та К. Лундблада [67], які визначили DE JURE як показник фінансової лібералізації, що показує час, з якого іноземні інвестори мають можливість інвестувати в національні цінні папери.

2. DE FACTO-1 вимірює фінансову відкритість, наприклад, як потік капіталу до ВВП [83]. Недоліком такого індексу є те, що він охоплює циклічні коливання в економіці й, відповідно, є дуже наближеним.

3. DE FACTO-2 визначає структурні зміни (зрушення) в тенденціях припливу капіталу [158].

Отже, основною проблемою вимірювання фінансової лібералізації є те, що будь-якій відкритій економіці властива циклічність: зростання та спадання, необґрунтовані “підживлення” та “бульбашки” перегрівають економіку, ускладнюючи процеси фінансової лібералізації.

Л. Мартінез, А. Торнелл і Ф. Вестерманн обґрунтовують гіпотезу згідно з якою країни, в яких часто виникали кризи, за фінансової лібералізації мали вищі темпи розвитку, ніж країни, в яких кредитування було стабільним і контрольованим.

М. Бордо, Б. Айхенгрін і Д. Ірвін [70] розмірковують над тим, чи є глобалізація прецедентом сучасної економічної історії, як це стверджують Р. Лоуренс, А. Брессанд і Т. Іто [129]? Чи спостерігаються нові спалахи в розвитку фінансової інтеграції та глобалізації в світі? На підтримку своєї позиції М. Бордо зі співавторами наводять висловлювання Р. Зевіна: “Попри те що фінансові ріки зливаються та інтегруються з часів другої світової війни, лише сьогодні вони досягли рівня інтеграції, який нічим не відрізняється від інтеграції, що існувала в контексті декількох століть” [180]. Подібну думку висловлюють Дж. Сакс і А. Варнер: “Відновлення глобальності в економіці капіталізму, починаючи з 50-х, а особливо з 80-х років ХХ ст., є повторним відновленням економіки глобального ринку, який існував сто років раніше” [160]. Д. Родрік [158] зауважує, що загалом сучасний світ значно менше економічно інтегрований, ніж у часи золотовалютного стандарту.

Спираючись на такі міркування та погляди, М. Бордо із співавторами ставлять доречні запитання: “Чому ж тоді фінансова інтеграція століття тому не спричиняла таких дилем, як сьогодні? Можливо причиною цього було існування потужної сили - Великої Британії, яка бажала тримати ринки відкритими для експорту своїх товарів і стабільної монетарної політики (золотовалютний стандарт), для відвернення валютних коливань у центрі через фактори дестабілізації на периферії? Чи існував ідеологічний консенсус? Чи, може, інтеграції сто років тому не була такою глибокою як зараз та чи були ці виклики насправді серйозними?” [70].

М. Бордо, Б. Айхенгрін і Д. Ірвін порівнюють світову столітню фінансову, економічну та торговельну інтеграцію з тією, яку ми маємо зараз, а саме: торгівлю товарами; торгівлю послугами; роль міжнародної торгівлі та її зв'язок з обсягами й характером виробництва; конкурентні відмінності (особливості конкуренції).

На підставі цього порівняння автори доходять висновку про те, що ці дві форми інтеграції різняться, тобто сучасна інтеграція є глибшою та ширшою за суттю, ніж інтеграція столітньої давності, для якої головними проблемами були транспортні витрати, торгові та інформаційні бар'єри [70].

Перевагами сучасної фінансової інтеграції є:

– інформаційний та технологічний розвиток, що змінив спосіб і швидкість спілкування;

– можливість оцінити ризики кредитування на значних відстанях;

– централізоване управління;

– сучасні технології дають можливість легше передбачити макроеко- номічні ризики (обмінний курс, фіскальну та монетарну політику, політичну кон'юнктуру);

– наявність уніфікованих бухгалтерських стандартів.

Довгострокові потоки капіталу були значними порівняно з їх часткою в економіці, але мали вужче спрямування щодо економічних секторів, тоді, як частка короткострокових потоків була незначною, що було основним недоліком фінансової інтеграції.

Науковці виокремлюють також відмінності торговельної інтеграції:

– торгівля на початку минулого століття значно менше впливала на виробництво, ніж сьогодні;

– у сучасній міжнародній торгівлі з'явилось багато нових секторів (торгівля послугами, ритейл та ін.).

Більшість досліджень з питань фінансової інтеграції та фінансової лібералізації, як зауважує Г. Камінські [116], опубліковані в останні тридцять років, однак цього часу виявилось ще не є достатньо для всебічного вивчення наслідків фінансової лібералізації. Адже кризи, які відбулися за цей період, були різними, як за чинниками, так і за характером, а фінансова інтеграція в деяких регіонах відбувалася вперше тому порівнювати їх немає з чим. Також науковець звернула увагу на циклічність у лібералізації економіки, в конкретному випадку - економіки США, та зазначила, що найбільш за досліджуваний період, тобто за останні тридцять років, відбулося лише три такі цикли, отже, інформації для з'ясування впливу фінансових центрів на світову економіку та підтвердження його системності недостатньо. Г. Камінські ставить собі за мету створити базу даних валової первинної емісії облігацій, акцій та позик як у класичних фінансових центрах ХІХ - початку ХХ ст. Лондоні, Парижі, Берліні, Франкфурті та Нью-Йорку, яка б відображала структуру міжнародних потоків капіталу, відтак висвітлила б ступінь теперішньої фінансової інтеграції (лібералізації).

Аналіз природи виникнення, періодів пожвавлення і впливу фінансової лібералізації на економічну політику держави, слугує підставою для висновку про те, що внутрішня та зовнішня фінансова лібералізація найбільш сприятлива для країн з середнім рівнем доходів, а в країнах з низьким рівнем доходів лібералізація не зумовлює високих темпів розвитку економіки.

Сучасна наукова парадигми внутрішньої та зовнішньої фінансової лібералізації

Визначення і на підставі цього розмежування поняття “внутрішня фінансова лібералізація” та “зовнішня фінансова лібералізація” є передумовою вивчення цих явищ і розуміння їх місця серед основних глобалізаційних процесів.

Під фінансовою лібералізацією, зазвичай, розуміють дерегулювання внутрішнього фінансового ринку та лібералізацію рахунку операцій з капіталом [107, с. 5]. Також фінансову лібералізацію асоціюють з низкою переваг для економічного розвитку та ефективнішого розміщення капіталу, хоча фінансова лібералізація стала основним або ж вагомим чинником багатьох фінансових кризах. Наслідки фінансової лібералізації стали об'єктами багатьох наукових досліджень, метою яких є виявлення впливу фінансової лібералізації на ключові економічні показники та з'ясування механізмів її дії.

Дослідники активно вивчають питання історії розвитку та походження явища лібералізації, її місце в сучасній економічній думці. Чимало розвинених країн за останні десятиліття вдавалися до фінансової лібералізації - як внутрішньої, так і зовнішньої. Проте багато країн, що розвиваються, перебувають ще на етапі фінансової інтеграції зі світовою фінансовою системою. Отож вивчення особливостей перебігу фінансової лібералізації не втрачає актуальності. Доволі важливими є питання структурних змін, які, фінансова лібералізація спричинила у світовій фінансовій системі, та оцінювання ризиків, що її супроводжують.

Фінансова лібералізація стала “популярним” явищем, а сам термін, сьогодні часто вживають, пояснюючи події, що відбуваються в сучасному фінансовому світі. Вона є основною та невід'ємною складовою процесу фінансової глобалізації. Відповідаючи на питання про превалювання одного з двох явищ та існування логічного зв'язку між ними, можна стверджувати, що фінансова глобалізація є наслідком фінансової лібералізації. Однак якщо, фінансова глобалізація як процес почне відбуватися без фінансової лібералізації, то, рано чи пізно, вона почне чинити такий тиск на інституційне, банківське, фінансове середовище, що відбудуться й процеси лібералізації. Фінансова лібералізації та глобалізація кардинально змінили економіку та світ. Змінилися також характер, частота і глибина кризових явищ. Отже, вивчення процесів фінансової лібералізації, її наслідків і впливів дає змогу краще зрозуміти причинно-наслідкові зв'язки в економічних процесах і кризах.

Світ йде шляхом глобалізації, однак в різних частинах світу, в різих країнах застосовуються різні культурні, економічні, політичні засади та принципи функціонування фінансової лібералізації різна стратегія. Як приклад, пострадянські країни та країни колишніх планових економік, які прожили десятки років в умовах жорсткого цінового контролю та інформаційного вакууму, хоча й задекларували свій ринковий курс після розпаду СССР, швидко пристосуватися до нових умов і змінити свої фінансові системи не змогли. Чужим та незрозумілим для більшості цих країн залишається біржовий механізм залучення коштів і ціноутворення. Фінансову лібералізацію де використанням принципу найефективнішого розміщення капіталу та його диверсифікації вони проводять, зазвичай, на наддержавному рівні, передусім за рахунок прямих іноземних інвестицій, портфельних інвестицій транснаціональних компаній, банків тощо. У деяких країнах дуже мала частка “місцевих гравців”, які спроможні протистояти сильнішим гравцям з-за кордону, що диктують умови для цілої економіки.

Отже, основною передумовою фінансової лібералізації повинно бути створення в країні належного середовища: банківського, економічного, політичного, правового. Рекомендації стосовно фінансової лібералізації, чи не вперше були задекларовані у Вашингтонському консенсусі (1989 р.). Це десять правил, прийнятих МВФ для країн Латинської Америки, які пізніше були покладені в основу вимог МВФ до усіх позичальників. Квінтесенція вкрай ліберальних уявлень про роль держави в економіці [176]:

– підтримка фіскальної дисципліни (мінімальний дефіцит бюджету);

– пріоритетність охорони здоров'я, освіти та інфраструктури серед державних витрат;

– зниження граничних ставок податків;

– лібералізація фінансових ринків для утримання реальної ставки за кредитами на невисокому, але все ж позитивному рівні;

– вільний обмінний курс національної валюти;

– лібералізація зовнішньої торгівлі (головно за рахунок зниження ставок імпортних мит);

– зниження обмежень для прямих іноземних інвестицій;

– приватизація;

– дерегулювання економіки;

– захист прав власності.

Фактично десять правил, чи вимог, вашингтонського консенсусу визначають заходи, спрямовані на зміцнення ролі ринкових сил та інструментів і зниження ролі державного сектора.

Вашингтонський консенсус послужив рекомендаційним документом для провадження фінансової, економічної й торговельної лібералізації. Політики багатьох держав поклали його принципи в основу економічних перетворень у своїх країнах, зробивши акцент на стабілізації, лібералізації та дерегулюванні. Перехід до більш децентралізованої економіки, здавалося, повинен був сприяти прискоренню економічного зростання, однак цього не сталося, в багатьох випадках через те, що соціальна політика та захист прав власності залишалися на другому плані.

За це та й з багатьох інших причин жорстко критикували, як науковці, так і політики Вашингтонський консенсус. Зокрема, в квітні 2011 р. Д. Стросс-Кан [169], тодішній голова МВФ, виступив із заявою, про те, що Вашингтонський консенсус з його спрощеними економічними поглядами й рецептами, втратив своє значення під час кризи світової економіки, що стало ознакою нового історичного етапу фінансової лібералізації.

Дослідники відзначають такі недоліки Вашингтонського консенсусу:

– універсальний характер, хоча країни, які ним користувалися, були дуже різними;

– відсутність вказівок щодо зв'язку між створеними на час реформ інституціями та державною макроекономічною політикою;

– відсутність рекомендацій щодо реалізації деяких ринкових процесів (приватизації, дерегуляції тощо);

– непрогнозованість і дороговизна постреформаторського періоду;

– відсутність рекомендацій щодо швидкості та часу проведення реформ;

– нечітко сформульована роль держави в ході реформ.

Фінансова лібералізація - це процес, метою якого є вільне переміщення капіталу та його оптимальне використання, тобто кінцевою метою фінансової лібералізації є ринкове формування відсоткових ставок. Прихильником такої ідеї був М. Фрідман, який у 2002 р. виклав свої думки в книзі “Капіталізм та свобода” [92]. Згодом ідеї М. Фрідмана стали основою для прихильників Вашингтонського консенсусу.

Керуючись бажанням отримати найвищий прибуток, надлишковий капі- тал мав би перетікати в країни, які пропонують вищі доходи за відповідного рівня ризику і за умови відсутності бар'єрів для руху капіталу. Очевидно, що відсутність бар'єрів та обмежень на рух капіталу й приплив інвестицій, які покликані створити нові робочі місця, сприяти економічному зростанню, є легшим і дешевшим способом, ніж фундаментальні структурні реформи. Отже, у країні, яка пройде шлях лібералізації, очікуються, добробут населення, прискорення економічного зростання, збільшення обсягів споживання, зміцнення фінансової системи, а також, диверсифікація фінансового ринку. Подібні аргументи наводить і З. Луцишин [40], підкреслюючи, що фінансова глобалізація виявляє себе постфактом. Не будучи при цьому інтегрованою в конвергенційність, вона передує процесу фінансової інтеграції за змістом, масштабністю охоплення та площинністю дії, але за формою і за глибинністю фінансових механізмів процеси міняються місцями. На думку З. Луцишин фінансова глобалізація впливає на зростання двома способами:

– за рахунок підвищення глобальної пропозиції капіталу;

– через стимулювання розвитку національної фінансової системи, що підвищує ефективність розподілу ресурсів, створює нові фінансові інструменти та поліпшує якість банківських послуг [39].

П. Сауве [161] наводить й інші аргументи на користь фінансової лібералізації, економічно не так чітко виражені, а саме:

– більше можливостей для вкладень іноземних інвесторів, що збільшує загальний обсяг заощаджень та інвестицій у країні;

– переваги у надходженні нових технологій в економічну та фінансову сфери, поліпшення якості послуг, а, відповідно, підвищення продуктивності та ефективності;

– стимулює впровадження інновацій і модернізацію фінансового сектора держави-реципієнта.

Такій точці зору протистоїть позиція та концепція школи Кейнса - Тобіна - Штігліца [93], які наводять низку причин, доказів і моделей на користь фінансових обмежень і зазначають, що держава все ж повинна втручатися у певних випадках, з метою утримання низького рівня інфляції, відсоткових ставок тощо, адже ринкова економіка схильна до криз і крахів.

Існують два підходи до реалізації стратегії фінансової лібералізації:

– внутрішня фінансова лібералізація;

– зовнішня фінансова лібералізація.

Їх також можна назвати етапами фінансової лібералізації, хоча чіткої хронологічної послідовності, чи закономірності їх застосування не існує. Більшість науковців рекомендують все ж спочатку проводити внутрішню фінансову лібералізацію. Також очевидно, що зовнішня фінансова лібералізація не може обійтись без внутрішньої, але часто трапляється, що внутрішня та зовнішня фінансова лібералізація провадяться паралельно, або ж внутрішня відбувається під тиском зовнішньої.

Лібералізації операцій рахунку з капіталом у платіжному балансі повинна передувати лібералізація внутрішньої фінансової системи за рахунок вивільнення відсоткових ставок, ширшого використання непрямих інстру- ментів валютного контролю та зміцнення вітчизняних фінансових інститутів і ринків. Інакше неузгодженість відсоткових ставок може спричинити відплив капіталу або надто різкий приплив, що матиме негативні наслідки для економіки. Порядок лібералізації рахунку операцій з капіталом і рахунку поточних операцій теж може мати негативні наслідки для торгівлі або ж для прямих іноземних інвестицій [8; 14; 15; 37].

Ефективність фінансової лібералізації, її здатність прискорювати економічне зростання, позитивно впливати на фінансову стабільність і фінансові ризики, значною мірою залежить від початкових умов її проведення, а також послідовності та швидкості (рис. 1.1).



Рис. 1.1 Корисність фінансової лібералізації

Досліджуючи окреслену проблематику, Г. Мілесі-Ферретті [139], А. Краай [125], Г. Едісон [80] та М. Фратшер [91], не виявили сильного впливу фінансової відкритості на економічне зростання. На противагу їм, Д. Квінн [153], Г. Бекаерт [66], П. Генрі [105] з колегами знаходять залежність між відкритістю глобального ринку капіталу та економічним зростанням.

Не дали однозначної відповіді про вплив таких другорядних факторів, як якість інституційного середовища, рівень доходів населення та їх залежність від економічного зростання, викликаного фінансовою інтеграцією, також науковці С. Едвардс [84], Х. Едісон, Р. Левіне, Л. Ріккі, Т. Слок [80-83], Л. Альфаро, С. Калемлі-Озкан, В. Волосович [59], М. Клейн.

Проблематику фінансової відкритості та економічного зростання розглядав, зокрема, Б. Ейхенгрін [86].

М. Шулярік і Т. Стегер [165], посилаючись на дослідний відділ МВФ, який був основним лобістом лібералізації рахунку операцій з капіталом, цитують: “Загалом переважна більшість емпіричної літератури дає мало надійних доказів причинно-наслідкового зв'язку між фінансовою інтеграцією та економічним зростанням” [124, c. 10].

Економіст Дж. Стігліц перелічує п'ять стандартних аргументів на користь лібералізації ринку капіталу, хоча в подальшому висловлює чимало зауважень та доповнень до них [166]:

1. Країна повинна максимізувати ВНП, а не ВВП. Цьому сприяє лібералізований ринок капіталу, спрямовуючи капітал туди, де він може бути використаний ефективно.

2. Лібералізація пожвавлює міжнародну конкуренцію, яка спонукає країну створювати привабливий для бізнесу клімат.

3. Відкритий ринок капіталу допомагає стабілізувати економіку. Наприклад, під час спаду зарплата всередині країни знижується, а це залучає капітал, сприяючи виходу з рецесії.

4. Відкритий ринок капіталу важливий як джерело фінансування інвестиційних проектів.

5. Вільна торгівля товарами та послугами вигідна, а капітал нічим не відрізняється від товару.

Отже, як випливає з аналізу літератури, фінансова лібералізація - це передусім процес, а не мета. Метою ж, насправді, є економічне зростання, тому здебільшого дослідники фінансової лібералізації зосереджуються на вивченні зв'язку між фінансовим розвитком та економічним зростанням. Зокрема, С. Базу [64, c. 16] вважає цей зв'язок базовим принципом фінансової лібералізації. Дослідження, які ґрунтуються на цьому постулаті, зводяться до аналізу відсоткової ставки (як реальної, так і номінальної), ефективності заощаджень та інвестицій. Однак висвітлюють зв'язок між економічним зростанням, фінансовою лібералізацією, не варто забувати, що поняття фінансової лібералізації за час свого існування значною мірою еволюціонувало.

Часто фінансову лібералізацію асоціюють також з лібералізацією відсоткових ставок, хоча вона передбачає значно ширший комплекс заходів, зокрема щодо банківського сектору, зовнішніх зносин та інституціональних основ грошово-кредитної політики.

Внутрішня фінансова політика ринкових реформ передбачає лібералізацію номінальних відсоткових ставок, зниження або скасування резервних вимог, ліквідацію інфляційного фінансування та інших форм оподаткування фінансової системи. Крім того, фінансова лібералізація може передбачати перегляд всієї політики, яка спотворює поведінку, способу і методи вкладання коштів фінансовими посередниками, - такої, наприклад, як пряме кредитування урядом, дискримінаційні ставки за кредитами та обов'язкової купівлі державних боргових зобов'язань [56, c. 38].

Згідно з поглядами економістів майже всіх переконань, фінансові умови впливають на економічне зростання як у короткостроковому, так і в середньостроковому періодах. Ранні дослідження фінансової лібералізації концентруються на вивченні впливу відсоткової ставки, наприклад, модель монетарного зростання Дж. Тобіна [172] прогнозує негативний вплив від збільшення реального доходу на грошові засоби в середньостроковому періоді та оминає увагою короткостроковий період. Р. Маккіннон [136, с. 46] та Е. Шоу [166, c. 17] прогнозують позитивний вплив фінансової лібералізації на економічне зростання як у коротокостроковому, так і в середньостроковому періодах. Неоструктуруалісти [69] ж прогнозують стагфляцію як наслідок фінансової лібералізації в короткотерміновому періоді [94, c. 46].

У моделях фінансової лібералізації, які з'явилися після Р. Маккіннонової, врахована роль фінансових посередників. Роль фінансового посередника в економічному зростанні висвітлена у працях, які базуються на дослідженнях Дж. Шумпетера [162], а згодом, у 70-ті роки XX ст. - Р. Голдсміта [97], Дж. Гарлея [102] та Е. Шоу [166]. Нові дослідження базуються на двох основних ідеях попередніх досліджень та об'єднують їх в ендогенні моделі зростання [56, c.89]:

1. Банки допомагають подолати невизначеність, пов'язану з моральними ризиками і несприятливим вибором, який зумовлює неправильний розподіл ресурсу фізичними особами. Посилаючись на закон великих чисел, банки оцінюють індекс вкладів і зняття грошей у будь-який час, що перешкоджає ліквідації реальних виробничих активів капіталу. Це може збільшити співвідношення капітал/праця й уможливити дещо вищі темпи економічного зростання [132].

2. Інша стара ідея, яку відновлено, стосується здатності фінансового посередника об'єднати фонди та працювати, спираючись на зібрану інформацію, оцінки та аналіз. Однак це задоволення надто дороге для фізичних осіб. Об'єднавши кошти у великі портфелі і диверсифікувавши портфель, фінан- совий посередник може знизити ризик, тобто обрати оптимальніший спосіб зростання [100].

Отже, фінансову лібералізацію необхідно здійснювати під пильним і жорстким контролем з боку держави, адже, на думку більшості експертів, вона може спричинити важкі та негативні наслідки для економіки країни.

Аналізуючи еволюцію класичних поглядів на фінансову лібералізацію, варто звернути увагу на те, як її трактують А. Деміргук-Кунт та Е. Детраджіаш: “Багато країн поєднало фінансову лібералізацію зі скороченням або скасуванням контролю за міжнародним рухом капіталу, тобто лібералізували також рахунок операцій з капіталом” [76]. Фінансова лібералізація в їхньому розумінні ще не передбачала звичної сьогодні лібералізації рахунку операцій з капіталом. Хоча далі вони зазначають, що використання реальної відсоткової ставки як індикатора для фінансової лібералізації може бути хибним. Позитивна кореляція між реальними відсотковими ставками та ймовірністю банківської кризи, наприклад, може просто відображати той факт, що обидві змінні мають тенденцію залишатися “високими” впродовж цикліч- них економічних спадів. Фінансова лібералізація тут може й не відігравати жодної ролі.

Загалом реформи фінансової лібералізації можна поділити на дві фази:

– усунення всіх обмежень з рахунку поточних операцій і лібералізація рахунку операцій з капіталом;

– інтеграція країни з рештою світу, її пристосування та пошук своїх місця і ролі в світовій економіці.

Реформи зовнішнього сектору завжди йдуть пліч-опліч з реформами внутрішнього фінансового сектору, тому відсутність обмежень на обмінну і платіжну системи та створення вільного валютного ринку є необхідними умовами фінансової лібералізації.

Отже, якщо у ранній літературі, присвяченій темі фінансової лібералізації, увага зосереджена на лібералізації відсоткових ставок, то з часом акценти зміщуються на вивчення лібералізації рахунку операцій з капіталом і впливу на банківські кризи, тобто з внутрішньої фінансової лібералізації на зовнішню, що значно актуальніше для сучасного світу, в якому відбуваються процеси глобалізації та зближення.

Закономірність цих процесів, які еволюціонують залежно від інтенсивності та інтеграції, можна проілюструвати шкалою внутрішньої та зовнішньої фінансової лібералізації (рис. 1.2), на якому умовно об'єднані поняття внутрішньої та зовнішньої фінансової лібералізації, обмежені фінансовими репресіями та повною фінансовою лібералізацією, що, своєю чергою, може згубно впливати на економіку країни, зумовлюючи її перегрівання. Стрілки на рис. 1.2 підкреслюють динамічний процес фінансової інтеграції та фінансових обмежень. Усі ці явища сприяють зближенню світових фінансових систем та створенню феномену фінансової глобалізації.



Рис. 1.2 Шкала внутрішньої та зовнішньої фінансової лібералізації

Показовими прикладами внутрішньої й зовнішньої фінансової лібералізації та її наслідків є приклади Данії, Фінляндії, Норвегії та Швеції. З часів другої світової війни макроекономічні показники цих країн характеризувалися високими темпами зростання та високим рівнем зайнятості. До 90-х років цим північноєвропейським країнам вдавалося уникнути високого рівня безробіття, характерного для багатьох європейських країн, ще у 70-х роках. Данія була єдиною північною країною, в якій рівень безробіття був високим у 80-х роках. Проте уявлення про успіхи північноєвропейських країн розвіялось на початку 90-х, коли Фінляндія та Швеція зіштовхнулися з важкою кризою. Норвегія теж пережила значні труднощі в економіці.

Причиною криз північноєвропейських країн слід вважати саме внутрішню фінансову лібералізацію у монетарній сфері, що базувалася на прив'язаному обмінному курсі з можливістю його регулювання та пристосування. У 80-х роках Фінляндія, Норвегія та Швеція пройшли через процедуру фінансової лібералізації та дерегуляції банківської сфери, наслідками цього стали стійке піднесення в кредитуванні, приплив капіталу, зростання цін на активи, збільшення обсягів інвестицій, перегрів “неторговельних” секторів, в той час як обмінний курс залишався прив'язаним. Піднесення перетворилося на крах у 90-х роках, відплив капіталу, численні банкрутства, зростання безробіття, зменшення рівня інвестицій, падіння ВВП, системні банківські кризам, валютні кризи та депресія. Зрештою, центральні банки Фінляндії, Норвегії та Швеції курс восени 1992 р. були змушені перейти на гнучкий обмінний курс, щоб запобігти депресії. Отже, фінансова лібералізація в північноєвропейських країнах супроводжувалася циклічними піднесеннями та падіннями. Таким ефектам фінансової лібералізації присвячено багато праць, зокрема, стаття Г. Камінські та С. Шмуклєра [114].

Фінансова лібералізація 80-х років у північноєвропейських країнах фундаментально позначилася на стимулах кредиторів і позичальників. Після десятиліть обмежень банкам раптом вдалося розширити кредитування, без обмежень регулятора. Банки вступили в жорстку конкуренцію за частку ринку, пропонуючи кредити для домашніх господарств і фірм. Кредитний бум було спрямовано, передусім, на житло, комерційну нерухомість та фондовий ринок, що зумовило значне зростання цін на ці активи.

Упродовж кількох років сукупні кредитні обсяги зростали безпрецедентними темпами, що вплинуло на реальний сектор економіки. Макроекономічні результати 1988-1989 рр. стрибкоподібно зросли спочатку в норвезькій, а потім - у фінській та шведській економіках. Економічний бум відзначався надто високим рівнем зайнятості, зростанням споживання і падінням обсягів заощаджень. Рахунки поточних показників значно погіршилися. Знизився рівень експорту за одночасного зростання імпорту.

Через прив'язку обмінного курсу грошово-кредитна політика була позбавлена можливості пом'якшити надмірне економічне пожвавлення шляхом збільшення відсоткової ставки. Фіскальна політика виявилась неспроможною, стримати цей бум, хоча національні бюджети відображали великий профіцит через зростання податкових надходжень від підвищення споживання, заробітної плати, вартості нерухомості та приросту капіталу. Все це спричинило перегрів економіки і фінансову та валютну кризи. У час економічного зростання не було надано належної оцінки фінансовій лібералізації та ризикам, якими вона супроводжується, що і спричинило економічний спад. Учені наголошують на довгострокових вигодах від фінансової лібералізації, а короткострокові ефекти все ще недосліджені [113].