В отличие от других ценных бумаг решение об эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг принимается соответствующим эмитентом в форме нормативного правового акта. Условия эмиссии ценных бумаг РФ подлежат государственной регистрации в порядке, установленном для государственной регистрации нормативных правовых актов федеральных органов исполнительной власти. Нормативный правовой акт, содержащий условия эмиссии ценных бумаг субъекта РФ или муниципальных ценных бумаг, подлежит государственной регистрации в Минфине РФ. Эмитенты ценных бумаг субъектов РФ и муниципальных ценных бумаг принимают нормативный правовой акт, содержащий отчет об итогах эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг. Представляется, что такой порядок принятия решения об эмиссии противоречит гражданско-правовой природе регулируемых отношений и создает возможности злоупотребления со стороны эмитента.

Срок погашения государственного займа, как и других долговых обязательств РФ, не должен превышать 30 лет. Государственные ценные бумаги РФ могут быть краткосрочными (до одного года), средне-срочными (свыше одного года до пяти лет) и долгосрочными (свыше пяти лет до 30 лет). Сроки погашения муниципальных ценных бумаг не могут превышать 10 лет.

Законодательством не обусловлена возможность выпуска рентных (бессрочных) инскрипций, предусматривающих лишь получение вознаграждения и не дающих права требования возврата номинальной стоимости бумаги. В то же время вряд ли можно назвать какие-то принципиальные соображения о невозможности эмиссии подобных ценных бумаг. Так, в начале прошлого века в России была весьма популярна четырехпроцентная государственная рента Каратуев А.Г. Ценные бумаги: Виды и разновидности. [Текст] - М.: Статут. 2004. - С. 256.. Поэтому следует согласиться с В.А. Беловым в том, что в случае предоставления государству исключительного права выпуска рентных займов срок обращения таких ценных бумаг либо вовсе не устанавливается, либо не должен быть меньше пятидесяти лет Белов В.А. Ценные бумаги в российском гражданском праве. [Текст] - М.: Дело. 2004. - С. 190..

Эмитентами государственных и муниципальных ценных бумаг выступают соответствующие органы исполнительной власти или местного самоуправления, но поскольку займы выпускаются от имени соответствующего публично-правового образования в целом, то исполнение обязательств по ним происходит за счет средств соответствующей казны.

Исполнение обязательств по займу должно осуществляться в соответствии с утвержденным бюджетом на соответствующий финансовый год. Поэтому отсутствие бюджетных средств на погашение займа становится законным основанием для отказа в удовлетворении требований облигационеров.

Статья 14 ФЗ "Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг" устанавливает, что в случаях, предусмотренных Генеральными условиями или условиями эмиссии ценных бумаг субъектов Российской Федерации и муниципальных ценных бумаг, эмитент имеет право осуществить страхование ответственности за исполнение обязательств по указанным ценным бумагам. Представляется, что данная норма небезупречна с точки зрения юридической техники. Как известно, страхование риска ответственности за нарушение договора должно быть предусмотрено исключительно законом, но не иными правовыми актами или договором (п. 1 ст. 932 ГК РФ). Генеральные условия или условия эмиссии ценных бумаг субъектов РФ и муниципальных ценных бумаг являются нормативными правовыми актами, но не законом. Поэтому установление в них, а не прямо в законе страхования ответственности за неисполнение обязательств по государственным и муниципальным ценным бумагам нельзя считать корректным.

Важным вопросом является проблема надежности государственных и муниципальных ценных бумаг. Традиционно считается, что государство - наиболее надежный эмитент, который не может не расплатиться по своим обязательствам. В этом особая привлекательность инскрипций для инвесторов. В то же время в мировой практике инскрипции, являясь наиболее надежными ценными бумагами, являются и наименее доходными. Советская и российская практика, напротив, по справедливому замечанию Е.А. Суханова, "свидетельствует о крайней ненадежности нашего государства как должника" Гражданское право: Учебник Т. 1. [Текст] / Под ред. Суханова Е.А. - М.: Волтерс Клувер. 2007. - С. 222..

Приходится признать, что даже после принятия ГК РФ и закрепления принципов государственного заимствования на законодательном уровне государственные ценные бумаги не стали надежным финансовым инструментом на фондовом рынке. Это лишний раз свидетельствует о том, что правовое регулирование государственных ценных бумаг, как, впрочем, и любых экономических отношений, должно обеспечивать оптимальное соотношение публично-правовых и частноправовых интересов.

1.3 Порядок эмиссии эмиссионных ценных бумаг

Понятие эмиссии ценных бумаг содержится в ФЗ "О рынке ценных бумаг", в ст. 2 которого указывается, что эмиссия ценных бумаг - установленная этим Законом последовательность действий эмитента по размещению эмиссионных ценных бумаг.

Правовая природа эмиссии ценных бумаг в юридической литературе не получила однозначного решения.

М.И. Брагинский, например, противопоставляет договор как соглашение двух или более лиц односторонним сделкам, к числу которых относит эмиссию ценных бумаг и завещание. "Все эти сделки относятся к числу односторонних, поскольку для их совершения в соответствии с законом, иными правовыми актами или соглашением сторон необходимо и достаточно выражения воли одной стороны" Брагинский М.И., Витрянский В.В. Договорное право. Общие положения (Книга 1) [Текст] - М.: Статут. 2001. - С.13.. С таким пониманием эмиссии согласиться нельзя, поскольку эмиссия - это сложное юридическое явление, которое не может быть сведено к односторонней сделке; это последовательность действий эмитента, включающая в себя различные юридические факты, в том числе односторонние сделки, административные акты, гражданско-правовые договоры. Волеизъявления одной стороны явно недостаточно для того, чтобы эмиссионные ценные бумаги были размещены.

Л.Р. Юлдашбаева не дает определения эмиссии, но анализирует перечень этапов эмиссии, при этом принятие эмитентом решения о выпуске эмиссионных ценных бумаг, по ее мнению, является односторонней сделкой. Последующая государственная регистрация выпуска носит характер административного акта. Изготовление сертификатов ценных бумаг рассматривается как односторонняя сделка. И наконец, размещение ценных бумаг признается договором Юлдашбаева Л.Р. Указ. соч. - С. 136-137..

Близкое к изложенному понимание эмиссии высказано И.В. Редькиным, по мнению которого эмиссия ценных бумаг с юридической точки зрения представляет собой совокупность одно- и многосторонних сделок, а также административных актов, совершаемых в предписываемой законодательством форме и последовательности (процедура эмиссии), объединенных общим намерением эмитента выпустить ценные бумаги в обращение Редькин И.В. Меры гражданско-правовой охраны прав участников отношений в сфере рынка ценных бумаг. [Текст] - М.: Юристъ. 2007. - С. 21..

С высказанными мнениями не согласен автор монографии, посвященной эмиссии ценных бумаг, А.Ю. Синенко, который отмечает, что эмиссия ценных бумаг состоит из определенных юридических фактов, но их перечень следует расширить - кроме одно- и многосторонних сделок и административных актов, в этот перечень включить и другие юридические факты, которые нельзя однозначно квалифицировать как сделки или административные акты, и предлагает их квалифицировать как организационно-распорядительные действия - решения органов управления юридического лица, связанные с осуществлением эмиссии ценных бумаг Синенко А.Ю. Эмиссия корпоративных ценных бумаг. Правовое регулирование. Теория и практика. [Текст] - М.: Статут. 2002. - С. 14-28..

Всем действиям эмитента, связанным с эмиссией ценных бумаг, предшествует принятие решения о размещении ценных бумаг. Это общее родовое понятие, которое является основанием для размещения акций или облигаций, включающее в себя целый ряд конкретных решений, например решение об увеличении уставного капитала путем размещения дополнительных акций, решение об увеличении уставного капитала путем увеличения номинальной стоимости акций и др. Эти решения А.Ю. Синенко не признает сделками, указывая на отсутствие всяких оснований утверждать, что принятие решения об увеличении уставного капитала порождает юридическую обязанность эмитента реализовать эмиссию и соответствующее право потенциальных приобретателей требовать этого. Далее он отмечает, что установление таких правовых последствий может войти в противоречие с практической необходимостью, поскольку после принятия решения об увеличении уставного капитала могут существенным образом измениться общие экономические и иные условия, вследствие чего отпадет надобность в эмиссии Там же. - С. 15-18.. Представляется, что с таким утверждением достаточно сложно согласиться, и А.Ю. Синенко в определенной степени противоречит сам себе, с одной стороны, утверждая, что для достижения целей эмиссии требуется возникновение последовательности целого ряда юридических фактов Там же. - С. 24., а с другой стороны, требуя, чтобы только один юридический факт - принятие решения о размещении ценных бумаг - порождал обязанность эмитента реализовать эмиссию.

Для динамики большинства гражданско-правовых отношений, в частности для возникновения эмиссионных ценных бумаг, недостаточно одного юридического факта. Эмиссионную ценную бумагу порождает фактический состав, совокупность юридических фактов, и только их полное накопление может обусловить ее появление на свет и, соответственно, завершение эмиссии. Как отмечал О.С. Иоффе, "в то время как полный фактический состав обусловливает возникновение прав и обязанностей, его наступившая часть создает лишь возможность для их возникновения" Иоффе О.С. Правоотношение по советскому гражданскому праву [Текст] // Избранные труды по гражданскому праву. - М.: Статут. 2000. - С. 417..

Эмитент, принявший решение о размещении ценных бумаг, еще не может разместить ценные бумаги, но он это сможет сделать, если в соответствии с законодательством будут завершены все этапы эмиссии и тем самым накоплен фактический состав, необходимый для возникновения эмиссионных ценных бумаг. Представляется, что принятие эмитентом решения о размещении ценных бумаг (точнее, любого из решений, относимых законодательством к решению о размещении) следует отнести к сделкам. Гражданский кодекс определяет сделку как действия граждан и юридических лиц, направленные на установление, изменение или прекращение гражданских прав и обязанностей, но это не означает, что сделка в тех случаях, когда в качестве основания возникновения правоотношения необходим сложный фактический состав, самостоятельно и непосредственно должна породить эти последствия. В.А. Белов справедливо отмечает, что "наступление некоторых, но не всех фактических обстоятельств, из числа входящих в фактический состав, на интересующие нас гражданские правоотношения не влияет, а сами наступившие обстоятельства будут продолжать оставаться только фактическими, без какого бы то ни было юридического значения. И лишь наступление всех необходимых фактов, или, как говорят, "накопление фактов", может породить, изменить либо прекратить гражданские правоотношения" Белов В.А. Гражданское право. Общая часть. [Текст] - М.: Дело. 2005. - С. 195..

Если следовать логике А.Ю. Синенко, то и завещание нельзя признать односторонней сделкой, поскольку само по себе завещание не порождает наследственного правоотношения, которое может возникнуть только при наличии еще одного юридического факта - смерти наследодателя.

Принятие эмитентом решения о размещении ценных бумаг является правомерным действием, принятым уполномоченным органом юридического лица, направленным на возникновение гражданско-правовых последствий - появление эмиссионных ценных бумаг, и поэтому его следует признать сделкой.

Фактический состав эмиссии ценных бумаг является императивным, т.е. характеризуется жестким набором лишь определенных фактов, которые должны накапливаться в строго определенной последовательности. Все элементы фактического состава только в совокупности, возникнув в строгой последовательности, установленной законодательством, могут породить такой правовой феномен, как эмиссионные ценные бумаги. Но тогда встает вопрос: когда же в фактический состав, необходимый для появления эмиссионных ценных бумаг, войдут все необходимые факты и возникнет объект гражданского права - эмиссионная ценная бумага?

Этот вопрос является одним из самых спорных в теории ценных бумаг. Еще в XIX в. в юридической литературе появились различные теории относительно основания и момента возникновения ценных бумаг. Но все эти теории: договорная, считающая, что право, выраженное в бумаге, возникает на основании договора между составителем бумаги и ее приобретателем; эмиссионная, сторонники которой полагали, что для возникновения права необходимо, чтобы бумага была выпущена в обращение составителем; креационная, усматривающая основание возникновения права, выраженного в бумаге, в самом составлении бумаги как односторонней сделке, совершенной составителем; теория видимости права, согласно которой обычным основанием возникновения права и обязанности по ордерной ценной бумаге служит договор о передаче бумаги, заключенный между составителем и первым приобретателем, но в случае выхода бумаги из обладания составителя помимо его воли и приобретения ее добросовестным третьим лицом, основанием обязывания является составление бумаги, которое является действием, явившимся причиной того, что приобретатель бумаги доверился внешней видимости права Агарков М.М. Указ. соч. - С. 264-277; Трегубенко Е.Ю. Ордерные ценные бумаги. [Текст] - Ярославль: Изд-во ЯрГУ. 2002. - С. 46-56., - относились к предъявительским, или ордерным, ценным бумагам, и их практическое значение сводилось к выяснению момента и оснований возникновения ценной бумаги в связи с проблемой распределения риска предъявления ценной бумаги неуполномоченным лицом.

Что касается основания и момента возникновения эмиссионных ценных бумаг, то этот вопрос только в последнее время стал затрагиваться в правовой литературе и не нашел однозначного решения. Так, Л.Р. Юлдашбаева указывает, что, по ее мнению, "основанием возникновения обязательства, составляющего эмиссионную ценную бумагу, является сложный юридический состав" Юлдашбаева Л.Р. Указ. соч. - С. 135., включающий в себя, в зависимости от того, является эмиссия первой или последующей, одностороннюю сделку (сделки), административный акт и договор Там же. - С. 137.. Немаловажным, с ее точки зрения, является вопрос о моменте приобретения прав на размещаемые ценные бумаги. Проанализировав этапы эмиссии, Л.Р. Юлдашбаева указывает, что в процессе размещения возникает эмиссионная ценная бумага как объект гражданских прав и заключается договор о приобретении названных эмиссионных ценных бумаг Там же. - С. 160.. Прямого ответа на вопрос, кто является первым собственником эмиссионной ценной бумаги, в монографии нет, но из ее анализа можно прийти к выводу: автор придерживается мнения о том, что первоначальное право собственности на эмиссионную ценную бумагу возникает у первого приобретателя, а не у эмитента.

А.Ю. Синенко на основании рассуждений от противного приходит к выводу, что более обоснованной является теория о возникновении эмиссионной ценной бумаги как объекта гражданских прав в момент появления ее первого приобретателя (кредитора) после размещения. При этом первоначальное право на эмиссионную ценную бумагу и права, ею удостоверенные, возникают одновременно. Основой возникновения обязательства, составляющего эмиссионную ценную бумагу, является вся совокупность юридических фактов, составляющих эмиссию ценных бумаг Синенко А.Ю. Указ. соч. - С. 150..

В юридической литературе были высказаны и иные позиции по данному вопросу. Так, Д.В. Мурзин отмечает, что эмиссионные ценные бумаги становятся собственно ценными бумагами и объектами гражданских прав лишь при условии государственной регистрации их выпуска Мурзин Д.В. Указ. соч. - С. 148..

Чтобы ответить на поставленные вопросы, рассмотрим этапы эмиссии и постараемся выяснить, на каком ее этапе появляется эмиссионная ценная бумага. Первым этапом эмиссии, как уже отмечалось, является принятие эмитентом решения о размещении эмиссионных ценных бумаг. Решение о размещении эмиссионных ценных бумаг хронологически предшествует всем остальным действиям эмитента, и на его основе принимаются и осуществляются все иные этапы, и прежде всего второй этап - утверждение решения о выпуске (дополнительном выпуске) эмиссионных ценных бумаг, - который с формальной точки зрения в соответствии со ст. 2 ФЗ "О рынке ценных бумаг" представляет собой документ, содержащий данные, достаточные для установления объема прав, закрепленных ценной бумагой. Таким образом, следует признать, что содержание эмиссионной ценной бумаги закрепляется в решении о выпуске, утверждаемом советом директоров акционерных обществ (иным высшим органом управления других обществ). Однако принятие такого решения еще не означает появления ценной бумаги. Поскольку права, удостоверяемые эмиссионной ценной бумагой, закреплены в решении о выпуске, которое не предъявляется при осуществлении прав по данной бумаге и при ее передаче, то это еще раз подчеркивает, что эмиссионным ценным бумагам не присущ такой признак, как начало презентации. Следующий этап эмиссии - это государственная регистрация выпуска эмиссионных ценных бумаг. Следует отметить, что только последняя редакция ФЗ "О рынке ценных бумаг" прямо указывает, что регистрация носит государственный характер, до этого закон содержал термин регистрация, и лишь Стандарты эмиссии употребляли термин государственная регистрация. Каково же значение государственной регистрации выпуска ценных бумаг? В гражданском праве особую разновидность фактических составов представляют составы, обязательным элементом которых является такой юридический факт, как государственная регистрация действия (вообще возможна еще и государственная регистрация события). Само по себе наличие определенного действия (например, принятие решения о размещении ценных бумаг или утверждение решения о выпуске ценных бумаг) при отсутствии факта государственной регистрации выкупа не вызывает гражданско-правовых последствий. Существование таких фактических составов вызвано тем, что государственная регистрация прав, действий, событий является средством публичного контроля гражданского оборота. Актом их государственной регистрации осуществляется официальное признание таковых публичной властью.

Факт государственной регистрации может иметь либо правоустанавливающий, либо правоподтверждающий характер. Представляется, что государственная регистрация выпуска ценных бумаг не выполняет таких функций. Фактом государственной регистрации регистрирующие органы только констатируют, что эмитентом формально соблюдены требования законодательства РФ, определяющие порядок и условия размещения ценных бумаг; кроме этого регистрация представляет собой своеобразное "разрешение", выдаваемое государственным органом на размещение ценных бумаг и связанные с этим действия, например осуществление рекламной кампании. Регистрирующие органы обязаны осуществить государственную регистрацию в установленные сроки, при этом они отвечают только за полноту сведений, содержащихся в представленных документах, и не отвечают за их достоверность; отказ в регистрации возможен только в случаях, предусмотренных в законе.

Факт государственной регистрации ценных бумаг не ведет к появлению ценной бумаги как объекта права. Во-первых, потому, что и обязанное, и управомоченное лицо по ней совпадают в лице одного субъекта эмитента. Во-вторых, осуществить права, закрепленные такой бумагой, нельзя. Если мы представим иное (что после регистрации появилась ценная бумага как объект права), то создается парадоксальная ситуация, когда есть ценная бумага как объект права, которая не предоставляет прав из ценной бумаги, хотя общеизвестно, что основная ценность заключается именно в предоставляемых ценной бумагой правах. Поэтому нельзя согласиться с мнением Д.В. Мурзина о том, что эмиссионные ценные бумаги становятся собственно ценными бумагами и объектами гражданских прав лишь при условии государственной регистрации выпуска Мурзин Д.В. Указ. соч. - С. 148.. Государственная регистрация - необходимый, но не единственный юридический факт, обязательный для возникновения эмиссионной ценной бумаги, более того, это не последний юридический факт в строго последовательном накоплении их в фактическом составе.

В связи с этим представляется спорным высказывание А.Ю. Синенко о возможности "появления ценных бумаг как объектов гражданских прав в отсутствие обязательного факта государственной регистрации выпуска"; в тех случаях, когда некое акционерное общество осуществило эмиссию акций без надлежащей государственной регистрации их выпуска, эмитент вполне может осуществлять исполнение прав, удостоверенных акциями Синенко А.Ю. Указ. соч. - С. 79..

Как уже отмечалось, ценные бумаги могут появиться только после полного накопления юридических фактов в фактическом составе. Для ценных бумаг, как ни для каких других объектов гражданских прав, присущ формализм, который должен соблюдаться в том числе и при их возникновении; он свойствен и для эмиссионных ценных бумаг, которые, как правило, не имеют материальной формы выражения, поэтому порядок их появления должен быть точно соблюден. Действительно, эмитент, не зарегистрировавший выпуск, может осуществлять исполнение прав, удостоверенных такими бумагами. Но он ведь может и не осуществлять такие права. И можно ли тогда обратиться к принудительной силе государства и требовать их осуществления? Конечно нет. Кроме того, такие бумаги не могут обращаться. О.С. Иоффе писал, что "при наступлении некоторых или хотя бы даже одного из фактов, являющихся элементами юридического основания права, могут наступить известные, хотя и незавершенные, правовые последствия" Иоффе О.С. Указ. соч. - С. 630.. Так и при отсутствии государственной регистрации выпуска ценные бумаги еще не появились; возникшее обязательство субъекта, принявшего определенные денежные средства или другое имущество, вернуть его не имеет ничего общего с ценными бумагами. Действительно, на практике в связи с неразвитостью института ценных бумаг достаточно часто встречаются ситуации, когда акционерные общества, не зарегистрировав выпуск акций, распределяют их между участниками. Такое положение нельзя признать нормальным. Судебная практика идет по тому пути, что сделки купли-продажи акций, совершенные до регистрации в установленном порядке решений об их выпуске (эмиссии), являются недействительными п. 1 Обзора практики разрешения споров по сделкам, связанным с размещением и обращением ценных бумаг [Текст]: [Информационное письмо Президиума ВАС РФ № 33, от 21.04.1998 г.] // Вестник ВАС РФ. - 1998. - № 6. - С.82..

Следующим этапом эмиссии является размещение ценных бумаг, под которым понимается отчуждение эмиссионных ценных бумаг эмитентом первым владельцам путем заключения гражданско-правовых сделок. В процессе размещения ценные бумаги приобретаются первыми владельцами. Появляется управомоченное лицо - приобретатель ценной бумаги, перед которым обязанное лицо - эмитент несет обязанности в соответствии с содержанием ценной бумаги. Таким образом, следует признать, что основанием возникновения эмиссионной ценной бумаги является сложный фактический состав, включающий в себя: односторонние сделки - принятие решения о размещении ценных бумаг и утверждение решения о выпуске ценных бумаг; административный акт - государственная регистрация выпуска ценных бумаг и гражданско-правовые сделки по отчуждению ценных бумаг их первым владельцам (односторонние сделки или договоры, в зависимости от способа размещения ценных бумаг). Первым владельцем эмиссионных ценных бумаг является их первый приобретатель; до этого ценной бумаги как таковой не существует, поэтому высказанное в литературе мнение о том, что в качестве первого владельца может выступать эмитент, нельзя признать обоснованным. Из рассмотренного выше порядка накопления юридических фактов в фактическом составе, необходимом для возникновения эмиссионной ценной бумаги, существуют исключения. При учреждении акционерных обществ и при их реорганизации последовательность накопления юридических фактов изменяется. Вначале принимается решение о выпуске акций, затем они размещаются, и, наконец, последними юридическими фактами являются одновременная регистрация выпуска акций и регистрация отчета об итогах выпуска акций, размещенных при учреждении или при реорганизации акционерного общества.

Нетрудно заметить, что эмиссионные ценные бумаги основанием своего возникновения имеют именно те юридические факты, которые и составляют этапы процедуры эмиссии (за исключением последнего этапа - регистрации отчета об итогах выпуска при размещении дополнительных акций и облигаций).

Далее представляется необходимым остановиться на рассмотрении участников процесса эмиссии ценных бумаг.

Разные авторы называют различное число участников эмиссионных правоотношений. Так, И.В. Редькин указывает, что "субъектный состав эмиссионных отношений включает эмитента ценных бумаг, с одной стороны, и множественность лиц (инвесторов) - с другой" Редькин И.В. Указ. соч. - С. 23.. А.Ю. Синенко добавляет к этим основным участникам эмиссионного процесса органы государственной власти, а также профессиональных участников рынка ценных бумаг (регистраторов, депозитариев, андеррайтеров выпуска, биржи) Синенко А.Ю. Указ. соч. - С. 37..

Несомненно, эмитент и инвесторы являются основными и обязательными участниками процесса эмиссии. Поскольку все выпуски эмиссионных ценных бумаг подлежат государственной регистрации, обязательными субъектами эмиссионного процесса являются государственные органы, осуществляющие государственную регистрацию выпусков ценных бумаг. Кроме них в процессе эмиссии могут участвовать профессиональные участники рынка ценных бумаг, реализующие свои функции.

Понятие эмитента содержится в ФЗ "О рынке ценных бумаг" - это юридическое лицо, органы исполнительной власти либо органы местного самоуправления, несущие от своего имени обязательства перед владельцами ценных бумаг по осуществлению прав, закрепленных ими (ст. 2). Такое определение эмитента вызывает возражение, поскольку в нем отсутствует указание о том, в силу чего, каких причин перечисленные лица несут обязательства по ценным бумагам. Представляется, что в определении, прежде всего, должен найти отражение стартовый момент эмиссионного процесса - тот, что эмитент - это субъект, выпускающий ценные бумаги от своего имени в обращение и в силу этого несущий обязанности перед инвесторами.

Основными эмитентами ценных бумаг являются юридические лица. Действующее законодательство не содержит исчерпывающего перечня юридических лиц, которые имеют право эмитировать эмиссионные ценные бумаги. Коммерческие организации по общему правилу вправе эмитировать эмиссионные ценные бумаги без каких-либо ограничений, за исключением случаев, когда к эмитенту предъявляются дополнительные требования. Так, все коммерческие организации вправе выпускать облигации, призванные привлекать дополнительные финансовые ресурсы для осуществления предпринимательской деятельности. В юридической литературе было высказано мнение, что "по смыслу ГК РФ такого права не имеют полные товарищества, а товарищества коммандитные - только в пределах сумм вкладов коммандитистов" Шевченко Г.Н. Эмиссионные ценные бумаги: понятие, эмиссия, обращение [Текст] - М.: Статут. 2006. - С. 102.. Представляется, что такое утверждение носит спорный характер. В гражданском законодательстве не содержится никаких запретов на выпуск облигаций товариществами, а поскольку гражданскому праву присущ общедозволительный метод правового регулирования, то нельзя говорить о запрете товариществам выпускать облигации при соблюдении условий выпуска облигаций, установленных для всех юридических лиц: полная оплата складочного капитала; общая сумма эмиссии облигаций не должна превышать величину складочного капитала эмитента либо сумму обеспечения, предоставленного для этой цели. Другое дело, что с экономической точки зрения выпуск облигаций товариществами, которые являются объединениями лиц, вряд ли обоснован, и сложно сказать, насколько надежны такие облигации, но с юридической точки зрения нет препятствий для их выпуска. Все это можно отнести и к возможности выпуска облигаций производственными кооперативами.

Долгое время в литературе обсуждается вопрос о праве юридического лица, в отношении которого возбуждено дело о банкротстве, выпускать эмиссионные ценные бумаги Лебедев К.К. Проблема правомерности выпуска дополнительных акций общества, в отношении которого проводится процедура внешнего управления: Материально-правовые и процессуально-правовые аспекты [Текст] // Кодекс-info. - 2008. - № 2. - С. 10-17; Бушев А.Ю. О выпуске дополнительных акций организацией-должником при процедуре внешнего управления [Текст] // Кодекс-info. - 2008. - № 3. - С. 18-20; Зинченко С., Лапач В. Об эмиссии акций в период внешнего управления несостоятельным должником [Текст] // Хозяйство и право. - 2007. - № 6. - С. 44-50; Платунов К.С. Проблемы правового регулирования дополнительной эмиссии акций должника в процессе внешнего управления [Текст] // Юридический мир. - 2006. - № 5. - С. 60-65..

ФЗ "О несостоятельности (банкротстве)" 1998 г. не содержал норм о возможности эмиссии акций акционерными обществами, в отношении которых возбуждено дело о банкротстве. Поэтому имеющиеся на практике случаи эмиссии акций во время внешнего управления, например выпуск дополнительных акций АООТ "Ленинградский металлический завод", произведенный исполняющим обязанности внешнего управляющего на основании решения собрания кредиторов, вызывали многочисленные споры относительно правомерности таких действий. ФЗ "О несостоятельности (банкротстве)" Собрание законодательства РФ. - 2002. - № 43. - Ст. 4190. 2002 г. однозначно ответил на этот вопрос: юридические лица, в отношении которых возбуждено дело о банкротстве, не вправе принимать решения о размещении должником облигаций и иных эмиссионных ценных бумаг, за исключением акций. Эмиссия акций в ходе реализации процедур банкротства рассматривается как один из важнейших способов восстановления платежеспособности должника - юридического лица и его финансового оздоровления. Увеличение уставного капитала путем размещения дополнительных обыкновенных акций может быть осуществлено по ходатайству органа управления акционерного общества. Таким правом по общему правилу обладает общее собрание акционеров, однако в уставе право принимать решение об увеличении уставного капитала может быть предоставлено совету директоров. Размещать дополнительные акции во время процедур банкротства можно только путем закрытой подписки, что вполне объяснимо, поскольку акции должны размещаться прежде всего среди акционеров и конкурсных кредиторов.

Должник вправе осуществить увеличение своего уставного капитала путем размещения дополнительных обыкновенных акций в ходе наблюдения при соблюдении определенных условий: а) акции могут размещаться только по закрытой подписке; б) такое размещение возможно только за счет дополнительных вкладов учредителей (участников) и третьих лиц; в) государственная регистрация отчета об итогах выпуска дополнительных обыкновенных акций должна быть осуществлена до даты судебного заседания по рассмотрению дела о банкротстве. Увеличение уставного капитала путем размещения дополнительных обыкновенных акций возможно и во время других процедур, направленных на восстановление платежеспособности: финансового оздоровления, внешнего управления. Размещение дополнительных акций во время процедуры внешнего управления требует соблюдения определенных и достаточно многочисленных требований:

- размещаться могут обыкновенные акции;

- размещение производится только по закрытой подписке;

- срок размещения дополнительных обыкновенных акций должника не может превышать три месяца;

- акционеры должника имеют преимущественное право на приобретение дополнительных обыкновенных акций, срок осуществления которого не может превышать 45 дней с даты начала размещения указанных акций;

- оплата таких акций может производиться только денежными средствами;

- государственная регистрация отчета об итогах размещения дополнительных акций должна быть осуществлена не позднее чем за месяц до даты окончания внешнего управления.

Пункт 2 ст. 100 ГК РФ предусматривает запрет на увеличение уставного капитала акционерного общества для покрытия понесенных убытков.

В юридической литературе высказано мнение, что увеличение уставного капитала в целях погашения задолженности общества не относится к таким случаям, поскольку "направление привлеченных путем эмиссии дополнительных акций денежных средств на погашение долгов не влечет за собой фактического уменьшения уставного капитала, так как его стоимость воплощается в стоимости имеющихся у должника активов. Только в том случае, когда величина чистых активов становится меньше уставного капитала, его размер должен быть уменьшен" Научно-практический комментарий (постатейный) к Федеральному закону "О несостоятельности (банкротстве)" [Текст] / Под ред. Витрянского В.В. - М.: Статут. 2007. - С. 243.. Кроме того, с точки зрения К.С. Платунова долги должника перед кредиторами нельзя квалифицировать в качестве убытков в смысле ст. 15 ГК РФ Платунов К.С. Указ. соч. - С. 63..

Представляется, что выпуск дополнительных акций во время процедур банкротства осуществляется все-таки для покрытия убытков. Но увеличение уставного капитала путем выпуска дополнительных акций во время процедур банкротства осуществляется под особым контролем как со стороны арбитражного суда и арбитражных управляющих, так и со стороны кредиторов, поэтому законодатель, имея своей целью восстановление платежеспособности должника, и допустил такое исключение из общего правила о запрете увеличения уставного капитала акционерного общества для покрытия понесенных убытков.

Что касается государственных и муниципальных унитарных предприятий, то они могут размещать облигации только по согласованию с собственником имущества унитарного предприятия объема и направлений использования привлекаемых средств (ст. 24 ФЗ "О государственных и муниципальных унитарных предприятиях" Собрание законодательства РФ. - 2002. - № 48. - Ст. 4746.).

Некоммерческие организации, согласно ФЗ "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг" Собрание законодательства РФ. - 1999. - № 10. - Ст. 1163., могут осуществлять эмиссию облигаций и иных эмиссионных ценных бумаг только в случаях, предусмотренных федеральными законами и иными нормативными правовыми актами Российской Федерации при наличии обеспечения, определенного указанными нормативными актами.

Для эмитентов отдельных видов эмиссионных ценных бумаг могут устанавливаться дополнительные требования. Так, в качестве эмитента жилищных сертификатов может выступать юридическое лицо, зарегистрированное на территории РФ, имеющее на праве собственности, аренды или иных законных основаниях отведенный (приобретенный) в установленном порядке земельный участок под строительство (реконструкцию) жилья, являющегося объектом привлечения средств, а также юридическое лицо, которому в установленном порядке переданы все вышеуказанные права. Кроме того, законодательство устанавливает, что определенные виды организаций не могут выпускать жилищные сертификаты. Это банки, иные кредитные учреждения, товарные и фондовые биржи. Установление таких правил представляется вполне обоснованным, поскольку жилищные сертификаты могут выпускаться только теми эмитентами, которые обладают необходимыми возможностями для осуществления прав, воплощенных в этих ценных бумагах. Банки, иные кредитные организации, фондовые и товарные биржи имеют специальную правоспособность, их деятельность является лицензируемой. Выпуск ими жилищных сертификатов, для осуществления прав по которым потребуется осуществление строительных работ, будет явно выходить за пределы такой специальной правоспособности.

Законодательством предусмотрена возможность деятельности на рынке ценных бумаг институциональных эмитентов. В качестве таких эмитентов можно назвать инвестиционные фонды, которые создаются в форме открытого акционерного общества и имеют право осуществлять эмиссию обыкновенных именных акций.

Второй обязательной стороной эмиссионного процесса являются инвесторы. Обычно под инвестором понимается "субъект, осуществляющий вложение собственных, заемных или привлеченных средств в форме инвестиций в ценные бумаги с целью получения прибыли или иного положительного экономического результата" Ершова И.В. Предпринимательское право. Вопросы и ответы. [Текст] - М.: Юриспруденция. 2005. - С. 112.. Иногда термины "инвестор" и "владелец" ценных бумаг рассматриваются как синонимы; например, авторы учебника "Коммерческое право" под инвесторами понимают владельцев эмиссионных ценных бумаг Коммерческое право: Учебник. В 2 ч. Ч. 1 [Текст] / Под ред. Попондопуло В.Ф., Яковлевой В.Ф. - М.: Юрайт. 2007. - С. 133.. Однако в законодательстве эти понятия не являются равнозначными. Понятие инвесторов применительно к рынку ценных бумаг содержится в ФЗ "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг", под которыми понимаются физические и юридические лица, объектом инвестирования которых являются эмиссионные ценные бумаги (ст. 1). ФЗ "О рынке ценных бумаг" использует другой термин - "владелец", который трактуется как лицо, которому ценные бумаги принадлежат на праве собственности или ином вещном праве (ст. 2). Законодательство не содержит ответа на вопрос, как эти термины соотносятся между собой. И.В. Редькин полагает, что термин "инвестор" не отражает особого правового статуса участника рынка ценных бумаг, а используется для обозначения любого лица, имеющего юридическую возможность участвовать в рыночных отношениях по приобретению эмиссионных ценных бумаг Редькин И.В. Указ. соч. - С. 24.. И далее он предлагает термины "инвестор" и владелец разграничить следующим образом: "термином "инвестор" следует обозначать субъекта правовой охраны на стадии эмиссии и размещения ценных бумаг до момента получения им статуса "владельца ценной бумаги" или клиента в отношениях с профессиональным участником, например брокером" Там же..

С нашей точки зрения, такое разграничение этих терминов неточно. Во-первых, вызывает возражение то, что инвестор признается субъектом правовой охраны "на стадии эмиссии и размещения". Как уже было показано, эмиссия является достаточно длительным процессом, один из этапов которого - размещение ценных бумаг, поэтому эти термины нельзя рассматривать как однопорядковые. Во-вторых, рассматривать инвесторов только как лиц, собирающихся приобрести ценные бумаги и с этой целью знакомящихся с проспектом ценных бумаг, вряд ли целесообразно. Законодательство действительно регламентирует отношения на стадии предложения ценных бумаг потенциальным приобретателям, но этим оно не ограничивается; например, ФЗ "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг" регулирует отношения с эмиссионными ценными бумагами и в связи с их размещением, и в связи с их обращением. Поэтому представляется, что понятие "инвестор" является более широким по отношению к понятию "владелец" и охватывает любых лиц, осуществляющих вложение средств в форме инвестиций в ценные бумаги, как тех, которые только намереваются приобрести ценные бумаги, так и лиц, уже приобретших такие бумаги и являющихся их владельцами, т.е. лицами, которым ценные бумаги принадлежат на праве собственности или ином вещном праве.

Как и эмитенты, инвесторы не представляют однородного единства и поэтому могут быть подразделены на определенные виды. Так, в экономической литературе выделяются следующие виды инвесторов: частные; корпоративные (юридические лица); институциональные Маркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. [Текст] - М.: Юнити. 2005. - С. 324.. В зависимости от целей инвестирования экономисты выделяют и иные виды; например, различают стратегических и портфельных инвесторов Чернова Т.А., Савруков Н.Т. Рынок ценных бумаг: Конспект лекций. [Текст] - СПб.: Питер. 2003. - С. 53.. Конечно, в экономическом плане такие классификации однозначно несут смысловую нагрузку, однако в юридическом аспекте они не могут быть восприняты, поскольку не влекут за собой особенностей в правовом регулировании предложенных видов инвесторов. В юридической литературе принято различать три основные группы инвесторов: институциональные, корпоративные и индивидуальные Редькин И.В. Указ. соч. - С. 25-26; Синенко А.Ю. Указ. соч. - С. 40 - 41..

Индивидуальные инвесторы - физические лица, не занимающиеся предпринимательской деятельностью, т.е. не являющиеся индивидуальными предпринимателями без образования юридического лица. Любые лица, приобретая ценные бумаги, преследуют цель получения прибыли, однако нет никаких оснований рассматривать приобретение ими ценных бумаг как предпринимательскую деятельность в смысле ст. 2 ГК РФ. В то же время индивидуальных инвесторов нельзя рассматривать и как потребителей в соответствии с Законом РФ "О защите прав потребителей", который определяет потребителя как гражданина, имеющего намерение заказать или использовать товары (работы, услуги) исключительно для личных, семейных, домашних и иных нужд, не связанных с осуществлением предпринимательской деятельности.

Вместе с тем физические лица - это наиболее многочисленная и в то же время наиболее уязвимая группа инвесторов, поэтому защита их прав и интересов должна обеспечиваться специальным законодательством. ФЗ "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг", распространяющий свое действие на всех инвесторов, такой специальной защиты инвесторам-гражданам не предоставляет, поэтому представляется, что в законодательство должны быть внесены изменения, которые обеспечивали бы права и интересы физических лиц - инвесторов в такой специфической сфере деятельности, как рынок ценных бумаг.

Вторая группа инвесторов - это корпоративные инвесторы - юридические лица, которые могут быть как коммерческими, так и некоммерческими. В юридической литературе встречаются утверждения о том, что в качестве корпоративных инвесторов могут выступать юридические лица, являющиеся субъектами предпринимательской деятельности Бушев А.Ю., Попондопуло В.Ф. Корпоративное право: проблемы науки и практики [Текст] // Арбитражные споры. - 2005. - № 3. - С. 21.. В отличие от коммерческих организаций, обладающих по общему правилу общей правоспособностью, некоммерческим организациям присуща специальная правоспособность, и они не имеют основной целью своей деятельности извлечение прибыли. Некоммерческие организации создаются для достижения культурных, образовательных, научных и управленческих целей, в целях охраны здоровья граждан, развития физической культуры и спорта, удовлетворения духовных и иных потребностей граждан, защиты прав, законных интересов граждан и организаций, разрешения споров и конфликтов, оказания юридической помощи, а также в иных целях, направленных для достижения общественных благ (ст. 2 ФЗ "О некоммерческих организациях" Собрание законодательства РФ. - 1996. - № 3. - Ст. 145.). Некоммерческие организации не имеют в качестве основной цели своей деятельности извлечение прибыли, но это не означает, что они не могут вообще заниматься ее извлечением, поэтому некоммерческие организации для достижения поставленных целей и в соответствии со своей специальной правоспособностью могут приобретать эмиссионные ценные бумаги и, соответственно, выступать корпоративными инвесторами.

Для корпоративных инвесторов приобретение ценных бумаг наиболее часто является способом участия в управлении делами других юридических лиц. Кроме того, приобретение ценных бумаг корпоративными инвесторами не является предметом их уставной деятельности.

Третья группа инвесторов - это институциональные инвесторы, для которых инвестирование в ценные бумаги является профессиональным видом деятельности. К этой группе традиционно относят профессиональных участников рынка ценных бумаг, а также юридических лиц, для которых инвестирование в ценные бумаги является предметом их уставной деятельности, например инвестиционные фонды, паевые инвестиционные фонды, негосударственные пенсионные фонды, кредитные организации. Институциональные инвесторы осуществляют инвестирование в ценные бумаги только на основании лицензии. До внесения последних изменений в ФЗ "О рынке ценных бумаг" в качестве институциональных инвесторов могли выступать юридические и физические лица. В настоящее время, поскольку профессиональными участниками рынка ценных бумаг могут быть только юридические лица (ст. 2 ФЗ "О рынке ценных бумаг"), то институциональными инвесторами могут также выступать только юридические лица. Физические лица не могут на профессиональной основе осуществлять инвестирование в ценные бумаги.

Инвесторы могут быть классифицированы также на российских и иностранных инвесторов. Особенности правового положения последних определяются ФЗ от 9 июля 1999 г. "Об иностранных инвестициях в РФ" Собрание законодательства РФ. - 1999. - № 28. - Ст. 3493..

Кроме эмитентов и инвесторов, которые являются необходимыми участниками эмиссионного процесса, в эмиссии могут участвовать и иные субъекты, способствующие осуществлению эмиссии и оказывающие услуги либо эмитенту, либо инвесторам. Такими лицами могут быть только профессиональные участники рынка ценных бумаг, деятельность которых подлежит лицензированию.

Перечень профессиональных видов деятельности на рынке ценных бумаг содержится в ФЗ "О рынке ценных бумаг". Это брокерская деятельность, дилерская деятельность, деятельность по управлению ценными бумагами, деятельность по определению взаимных обязательств (клиринг), депозитарная деятельность, деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг, деятельность по организации торговли на рынке ценных бумаг. Несмотря на функциональные различия видов деятельности на рынке ценных бумаг, всех их объединяет главная цель такой деятельности - получение прибыли за счет осуществления операций с ценными бумагами. Условно все виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг можно разделить на две группы:

- посредническая деятельность - профессиональный участник выполняет роль посредника между эмитентом и инвестором или между инвесторами. К этой группе можно отнести брокерскую, дилерскую деятельность и деятельность по управлению ценными бумагами;

- организационная деятельность - профессиональный участник выполняет роль по организации инфраструктуры рынка ценных бумаг и в связи с этим осуществляет клиринговую, депозитарную деятельность, деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг и деятельность по организации торговли на рынке ценных бумаг Голубков А. Профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг [Текст] // Закон. Рынок ценных бумаг. - 2007. - № 6. - С. 28..

Все профессиональные участники рынка ценных бумаг принимают участие в процессе эмиссии. Прежде всего это брокеры, дилеры, оказывающие эмитенту услуги финансового консультанта при подготовке проспекта ценных бумаг. Далее в процессе эмиссии ценных бумаг принимают участие профессиональные участники, оказывающие посреднические услуги при размещении ценных бумаг, - брокеры, дилеры, организаторы торговли на рынке ценных бумаг, клиринговые организации. Наконец, регистраторы и депозитарии оказывают услуги, связанные с учетом прав на ценные бумаги и фиксацией прав на них.

Также в процессе эмиссии могут принимать участие независимые оценщики, аудиторы, лица, оказывающие услуги юридических консультантов, и рейтинговые агентства, т.е. те субъекты, которые подтверждают достоверность информации, содержащейся в проспекте ценных бумаг и в иных документах, представляемых на регистрацию выпуска.

Поскольку выпуск всех эмиссионных ценных бумаг поставлен под жесткий государственный контроль, т.е. процедура эмиссии несет определенные элементы публично-правового характера, ее обязательными участниками являются органы, осуществляющие государственную регистрацию выпусков ценных бумаг. Регистрирующими органами, в зависимости от видов ценных бумаг, выпуски которых регистрируются, являются Министерство финансов, Центральный банк РФ, Федеральная служба по финансовым рынкам.

ГЛАВА 2. ПРАВОВЫЕ ПРОБЛЕМЫ ОБРАЩЕНИЯ ЭМИССИОННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ И ЗАЩИТЫ ПРАВ ВЛАДЕЛЬЦЕВ ЭМИССИОННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

2.1 Особенности обращения ценных бумаг

Статья 1 ФЗ "О рынке ценных бумаг", определяющая сферу действия этого нормативного акта, указывает, что Законом регулируются отношения, возникающие при эмиссии и обращении эмиссионных ценных бумаг. Таким образом, законодатель различает понятия "эмиссия" и "обращение" эмиссионных ценных бумаг. Статья 2 ФЗ "О рынке ценных бумаг" определяет обращение как "заключение гражданско-правовых сделок, влекущих переход прав собственности на ценные бумаги", т.е. законодатель все операции с ценными бумагами после завершения их эмиссии объединяет термином "обращение". Однако, определяя размещение эмиссионных ценных бумаг как стадию эмиссии, законодатель вновь указывает, что это - отчуждение эмиссионных ценных бумаг эмитентом первым владельцам путем заключения гражданско-правовых сделок. Нетрудно заметить, что здесь допущено пересечение вышеуказанных понятий, которое можно объяснить только несовершенством законодательства. Представляется, что под обращением ценных бумаг законодатель все-таки понимает заключение гражданско-правовых сделок, влекущих переход права собственности на ценные бумаги после их эмиссии Мигранова С. Некоторые проблемы правового регулирования операций с бездокументарными ценными бумагами [Текст] // Хозяйство и право. - 2008. - № 1. - С. 48-49..