В части работ были получены и другие результаты. Так, в исследовании (Chan, Ikenberry, Lee, Wang, 2005), посвященном выкупам акций компаний США с низкими доходами, результаты противоположны - избыточная доходность в долгосрочном периоде равна 0. На развивающихся рынках сохранение избыточной доходности в долгосрочном периоде наблюдается редко, что подтверждается в работах (Mishra, 2005) и (Purohit, Satija, Chhatwal, 2012).

В соответствии с ранее проведенными исследованиями, а также по причинам, изложенным выше - разница в законодательстве, в уровне развития страны и т.д. - мы предполагаем, что в долгосрочном периоде не будет наблюдаться избыточной доходности.

Гипотеза № 5. При проведении выкупа акций долговая нагрузка компаний растет.

Гипотеза об изменении структуры капитала гласит, что одним из мотивов проведения выкупа может быть стремление повысить уровень долга с целью создания налогового щита. Альтернативой может являться гипотеза о распределении денежного потока, которая заявляет, что компания проводит выкуп акций при отсутствии привлекательных инвестиционных возможностей и наличии большого объема денежных средств.

Гипотеза № 6. Выкуп акций не оказывает долгосрочного влияния на ликвидность акций компании.

С одной стороны, в результате проведения выкупа количество акций в обращении снижается, что уменьшает ликвидность. Тем не менее, решение проводить выкуп привлекает внимание к акции, что увеличивает ликвидность. Для определения точного влияния выкупа необходимо провести эмпирическое исследование; тем не менее, в соответствии с исследованием (Nayar, Singh, Zebedee, 2008) мы предполагаем, что в долгосрочном периоде данные эффекты будут компенсировать друг друга.

Выборка

Целью исследования является изучение избыточной доходности при выкупе акций на развивающихся рынках. В продолжение работ (Vermaelen, Lakonishok, 1990) и (Louis, White, 2006), в исследовании рассматриваются лишь тендерные выкупы акций.

Выборка оcнована на данных об объявлениях о выкупах акций в Китае, Бразилии, Индии и России в период с 01.2001-12.2013. За период произошло 164 тендерных выкупов акций; после исключения выкупов, по которым данные были недоступны, в выборке осталось 81 наблюдение. Источник данных - агентство Bloomberg.

Кроме того, в работе использовались значения индекса MICEX, SENSEX, IBOVESPA, Shanghai Stock Exchange A Share Index и долгосрочной доходности 10-летних государственных облигаций Бразилии, Индии, России и Китая по данным Bloomberg.

Таблица 1. Доходность акции в день объявления о выкупе акций в странах BRIC

	Китай	Россия	Бразилия	Индия	Всего
n	2	32	9	38	81
Среднее	6,83%	0,89%	0,14%	0,21%	0,63%
Медиана	6,83%	0,50%	-0,70%	0,18%	0,43%
Максимум	9,99%	10,40%	5,18%	15,49%	15,49%
Минимум	3,67%	-5,68%	-3,32%	-15,46%	-15,46%
Стандартное отклонение	4,47%	3,21%	3,01%	5,78%	2,67%

Для определения безрисковой ставки () использовалась информация по долгосрочным доходностям 10-летних государственных облигаций. Рассчитывалось среднее значение для периода оценки в дневных процентах.

Для анализа источника финансирования выкупа использовались также данные по величине долга и денежных средств компаний, проводивших тендерные выкупы в странах BRIC в 2001-2013 годы в ближайшие отчетные даты до/после выкупа.

После исключения из выборки компаний, по которым оказались недоступны эти данные, в выборке осталось 39 наблюдений. При этом ни по одной индийской компании данные получить не удалось. Источник данных - Bloomberg.

Эмпирический анализ

На основании выборки из 81 наблюдения была рассчитана средняя дневная избыточная доходность. В соответствии с исследованиями (Vermaelen, Lakonishok, 1990), (Micheloud, Saito, 2013), анализ проводится для средней избыточной доходности во временные интервалы (-1,15) и (0,2). Результаты в таблице 1 показывают, что влияние выкупов акций в интервале (-1,15) статистически незначимо вне зависимости от используемого метода расчета ожидаемой доходности. Аналогичные результаты были получены и для других временных интервалов. При этом низкая значимость результатов подтверждается для каждой страны, за исключением Китая, для которого проверка значимости не проводилась в связи с малым количеством наблюдений.

Таблица 2. Расчет CAR в странах BRIC после проведения выкупа

	Китай	Россия	Бразилия	Индия	Всего
n	2	32	9	38	81
t табл 0,05		1,687	1,86	1,685	1,664
Прямое сравнение с рыночным индексом
CAR от -1 до 15	121%	-0,81%	-6,00%	-0,56%	1,74%
CAR от 0 до 2	25%	0,34%	0,44%	0,13%	0,85%
CAR от -1 до 4	54%	-0,75%	-0,29%	0,93%	1,43%
t расчетное для CAR от -1 до 15		-0,015	-0,248	-0,005	0,013
Рыночный метод
CAR от -1 до 15	88%	0,38%	-6,06%	-3,24%	0,13%
CAR от 0 до 2	21%	0,21%	-1,10%	-0,17%	0,41%
CAR от -1 до 4	43%	-1,30%	-1,57%	0,46%	0,62%
t расчетное для CAR от -1 до 15		0,005	-0,460	-0,030	0,001
CAPM
от -1 до 15	119%	0,32%	-3,30%	0,48%	2,94%
от 0 до 2	26%	0,27%	-0,62%	0,49%	0,93%
от -1 до 4	54%	-1,24%	-0,60%	1,78%	1,65%
t расчетное для CAR от -1 до 15		0,005	-0,224	0,005	0,014

Результаты совпадают с ранее проведенными исследованиями (Purohit, Satija, Chhatwal, 2012) и (Ishwar, 2010) для рынка Индии, (Micheloud, Saito, 2013) для Бразилии.

В среднем результаты, которые дает модель CAPM, оказываются ближе к фактически наблюдаемым значениям. Тем не менее, в большинстве ранее проведенных исследований она не используется. Таким образом, может оказаться целесообразным изучить влияние выкупов на развитом рынке с использованием модели CAPM.

Дополнительный полученный результат состоит в том, что влияние выкупов акций оказывается не только незначимым, но еще и скорее отрицательным, чем положительным, что значительно отличается от рынка США. Согласно (Ikenberry, Lakonishok, Vermaelen, 1995) и (Grullon, Michaely, 2002), средний эффект от программы выкупа составляет 3%.

Результаты показывают, что гипотеза 1 о том, что выкуп акций на развивающихся рынках не приводит к появлению избыточной доходности в краткосрочном периоде, подтверждается.

Подробные результаты расчета избыточной доходности представлены в приложениях 1-3. Графический анализ накопленной избыточной доходности за промежуток за 15 дней до - 15 дней после выкупа показывает, что для Бразилии влияние объявления о выкупе оказывается отрицательным, для России и Индии не оказывает особенного эффекта. При этом накопленная доходность для Китая достигает 200% (не показана на графике).

График 2. Накопленная избыточная доходность CAR в период (-15;15) дней возле даты объявления о выкупе акций

Тем не менее, заметен аномальный рост доходности котировок индийских компаний в течение 7 дней до момента выкупа. Данная аномалия позволяет предположить существование инсайдерской торговли на индийском рынке, за счет чего реакция на выкуп происходит раньше, чем объявление о выкупе становится известно официально. Аналогичный вывод делается и в исследовании индийского рынка, проведенном Моханти (Mohanty, 2002).

Тем не менее, несмотря на существование существенной средней накопленной избыточной доходности в размере 6-7% в зависимости от выбранного метода, в зависимости от наблюдения эта доходность колеблется от -19% до 58%. В результате эффект оказывается незначимым.

Таблица 3. Значимость CAR(-7;0) для выкупов на рынке Индии

	Сравнение с индексом	Рыночный метод	CAPM
CAR от -7 до 0	7,07%	5,65%	7,37%
T-value	-0,0055	-0,0306	0,0047

Несмотря на незначимость данных в целом по выборке, можно предположить, что выкуп акций может дать инвесторам положительный сигнал в определенный период, например, во время кризиса. Например, такой результат был получен в исследовании (Micheloud, Saito, 2013).

Из-за небольшого количества доступных наблюдений для компаний Бразилии и Китая исследование было проведено для России, Индии и выборки в целом.

Таблица 3. Расчет CAR в странах BRIC после проведения выкупа в зависимости от периода

	2001-2004	2005-2007	2008-2009	2010-2013	Всего
Всего
n	30	14	17	22	81
от -1 до 15	-3,30%	14,12%	0,99%	1,15%	1,74%
от 0 до 2	0,06%	5,84%	-3,49%	2,02%	0,85%
от -1 до 4	-0,47%	9,04%	-1,17%	1,05%	1,43%
t расчетное для CAR от -1 до 15	-0,051	0,083	0,009	0,019	0,013
Россия
n	7	7	8	10	32
от -1 до 15	-2,10%	-0,21%	-1,00%	0,02%	-0,81%
от 0 до 2	-0,81%	-0,23%	-0,96%	2,78%	0,34%
от -1 до 4	-3,63%	-0,07%	-1,12%	1,31%	-0,75%
t расчетное для CAR от -1 до 15	-0,146	-0,014	-0,021	0,001	-0,015
Индия
n	17	5	6	12	40
от -1 до 15	-2,29%	7,22%	-7,25%	2,09%	-0,56%
от 0 до 2	0,14%	11,27%	-11,76%	1,39%	0,13%
от -1 до 4	0,44%	14,25%	-8,92%	0,84%	0,93%
t расчетное для CAR от -1 до 15	-0,036	0,134	-0,119	0,036	0,030

Результаты для Индии и России показывают, что напротив, в 2008-2009 годах, в период кризиса, рынок негативно реагировал на известие о выкупе акций. При этом в Индии в первые два дня наблюдалась резкая негативная реакция, чего не было ни в один другой период. Для российского рынка также CAR за первые два дня после выкупа была ниже, чем в другие периоды.

Подобную реакцию рынка может быть связана со снижающимся количеством акций в обращении и последующим падением ликвидности, что в условиях кризиса может привезти к резкому падению цены акций.

Сигнальный эффект выкупа может зависеть от размера компаний, так как информация по крупным компаниям зачастую более доступна инвесторам, чем по мелким. Таким образом, из-за большей ассиметрии информации проведение выкупа акций мелкой компании может дать инвестору больше информации, чем выкуп акций крупной компании.

На основании данных по рыночной капитализации за неделю до объявления выкупа компании Индии и России были разделены на 3 группы. Для Бразилии и Китая исследование не проводилось в связи с небольшой величиной выборки. Так как данные по выкупу акций исследуются на длительном временном интервале, свое влияние на рыночную капитализацию компании может оказать общая экономическая ситуация. С целью избежать искажений, вызванных этими эффектами, рыночная капитализация компаний при разделении на группы была дополнительно пронормирована по значению рыночного индекса.

Таблица 4. Расчет CAR от выкупа акций в Индии и России в зависимости от размера компании

		Группа 1	Группа 2	Группа 3	Z-тест
Россия	n	19	7	11
	CAR (0,2)	0,4%	1,3%	-0,5%	-0,4910
	t	0,010	0,072	-0,020
	CAR (0,15)	-2,9%	0,0%	-2,1%	0,1907
	t	-0,043	-0,001	-0,061
Индия	n	6	19	12
	CAR (0,2)	-6,3%	1,8%	0,5%	1,1306
	t	-0,374	0,014	0,004
	CAR (0,15)	-6,0%	-2,3%	3,0%	1,2417
	t	-0,445	-0,014	0,023

Показатели CAR значительно различаются внутри группы. Тем не менее, проведение z-теста с целью проверить, является ли отличие в статистике между 1 и 3 группой значимым, показывает, что ни для России, ни для Индии невозможно сделать выводы о наличии значимой разницы в сигнале между крупными и мелкими компаниями. Таким образом, гипотеза 2 опровергается.

Последняя часть исследования сигнальной гипотезы посвящена тому, чтобы изучить, как выкуп акций влияет на цену акций в долгосрочном периоде.

Результаты расчета представлены в таблице ниже. В качестве значения ожидаемой доходности использовался рыночный индекс. Подробные результаты расчета представлены в приложении 4.

Таблица 5. Расчет CAR в странах BRIC после проведения выкупа в долгосрочном периоде

	Китай	Россия	Бразилия	Индия	Всего
n	2	32	9	35	78
CAR от 1 до 2	62,51%	1,03%	-3,75%	0,17%	1,67%
CAR от 1 до 6	111,16%	-3,83%	5,80%	1,12%	2,45%
CAR от 1 до 12	170,60%	-13,33%	19,26%	14,72%	7,73%
CAR от 1 до 24	180,29%	-2,60%	3,62%	26,38%	15,81%
t расчетное для CAR от 1 до 6		-0,015	0,049	0,005	0,011
t расчетное для CAR от 1 до 24		-0,002	0,011	0,030	0,005

Результаты показывают, что не обнаружено значимой долгосрочной избыточной доходности ни в одной из стран. Таким образом, аномалии, характерной для развитых рынков, на развивающихся рынках не существует.

В итоге можно сделать выводы, что выкуп акций не оказывает влияние на цену акций, и сигнальная гипотеза не подтверждается на развивающихся рынках. Таким образом, мотивы менеджмента при проведении выкупа скорее всего не связаны с привычными для развитых рынках желаниями послать положительный сигнал или поддержать цену акций.

В качестве альтернативных рассмотрим гипотезы об изменении структуры капитала и о выплате акционерам дополнительного денежного потока.

Первая гипотеза гласит, что выкуп акций производится с целью увеличить долю долга в компании - как для уменьшения стоимости капитала, так и для создания налогового щита.

Вторая гипотеза предполагает, что по причине отсутствия привлекательных инвестиционных возможностей компания предпочитает отказаться от неэффективных инвестиций и взамен отдает избыточные средства акционерам.

Эмпирически верность каждой из гипотез можно определить, проверив источник финансирования выкупа. По причине ограниченности данных об источнике финансирования выкупа в работе сравнивается структура капитала компании и объем денежных средств за предыдущий и за следующий отчетный периоды до проведения выкупа.

В выборке находится 39 наблюдений, при этом Индия не исследуется из-за недостатка данных.

Таблица 6. Размер долга и денежных средств до/после проведения выкупа

	Всего	Китай	Россия	Бразилия
Рост долга и денежных средств	12	2	6	4
Рост долга, падение денежных средств	7	0	7	0
Падение долга, рост денежных средств	10	0	5	5
Падение долга и денежных средств	4	0	2	2
Всего	33	2	20	11
Рост D/E	13	2	10	1
Падение D/E	20	0	10	10

В Китае наблюдается небольшое количество выкупов, при этом все они были предположительно профинансированы за счет долга. Можно сделать предварительные выводы, что гипотеза о недостаточности инвестиционных возможностей не работает на рынке Китая.

Для России результаты не позволяют сделать выводы о предпочтительности той или иной гипотезы.

Результаты исследования для Бразилии прямо противоположны тем, которые обычно наблюдаются на развитом рынке: доля долга падает по отношению к собственному капиталу. Таким образом, гипотеза об управлении структурой капитала в своем стандартном виде не позволяет объяснить мотивацию менеджмента. Можно предположить, что таким образом проявляется эффект, предсказанный гипотезой избыточного денежного потока: в тот период, когда прогнозируется резкий рост доходов, компания проводит выкуп акций. При этом эффект положительного сигнала о потенциально высоких будущих доходах немедленно компенсируется негативным сигналом: выкуп акций менее эффективен в сравнении с выплатой дивидендов с точки зрения налогообложения, следовательно, акционеры теряют часть потенциального дохода.

Последняя часть исследования посвящена тому, как выкуп акций влияет на ликвидность на развивающихся рынках. При проведении анализа мы будем ориентироваться на методологию статьи (Nayar, Singh, Zebedee, 2008), в которой было обнаружено влияние выкупов на ликвидность, но только в течение короткого промежутка времени.

Для этого изучим колебание абсолютных и относительных спредов котировок в течение дня. Основываясь на методологии указанного выше исследования, будем считать, что меньший спред указывает на большую ликвидность, так как конвертация акций в денежные средства становится менее затратной.

Используемая выборка не меняется: предметом изучения являются тендерные выкупы в странах BRIC в 2001-2013 годы. Источником дневных котировок является агентство Bloomberg. В итоговой выборке после исключения наблюдений, по котором отсутствуют требуемые данные, остается 85 наблюдений.

Абсолютный спред рассчитывается как разница между bid и ask котировками в течение дня. Относительный спред рассчитывается как абсолютный спред, деленный на среднее значение между bid и ask котировками.

В исследовании выделяется 3 периода: базовый период - от 151 до 77 дня объявления о выкупе; период «до события» - от 75 до 2 дней до дня об объявлении события; период «после события» - от 2 дня после эффективной даты совершения тендера до 76 дней после. В исходной статье также выделяется тендерный период - период между датой объявления о выкупе и эффективной датой - но в исследуемой выборке для подавляющего числа наблюдений эти даты совпадают.

В таблице ниже указаны основные показатели за рассматриваемые периоды и протестирована значимость изменения ликвидности по отношению к базовому периоду. При этом для Китая значимость результатов не оценивалось в связи с малым количеством наблюдений.

Таблица 7. Влияние выкупа акций на ликвидность акций

	Китай	Россия	Бразилия	Индия	Всего
n	2	33	12	40	87
		abs	rel	abs	rel	abs	rel	abs	rel	abs	rel
Mean	AD(-151;-77)	-0,03	0,55%	-2,61	-0,35%	0,80	0,36%	-1,54	0,37%	-1,59	0,12%
	AD(-76;-2)	-0,05	0,34%	7,41	-0,07%	1,27	0,41%	4,39	0,69%	5,00	0,39%
	ED(+2;+76)	0,08	0,58%	5,19	0,27%	0,73	0,59%	5,14	0,52%	4,44	0,44%
Median	AD(-151;-77)	-0,03	0,55%	0,10	0,12%	0,10	0,34%	0,59	0,43%	0,36	0,18%
	AD(-76;-2)	-0,05	0,34%	0,07	0,08%	0,16	0,42%	1,31	0,39%	0,53	0,19%
	ED(+2;+76)	0,08	0,58%	0,02	0,09%	0,14	0,63%	1,15	0,25%	0,14	0,17%
T-test	AD(-76;-2)			1,20	0,78	0,52	0,42	1,53	0,36	1,67	0,34
	ED(+2;+76)			0,92	1,65	0,11	1,47	1,66	0,17	1,53	0,47
P-value	AD(-76;-2)			0,24	0,44	0,61	0,68	0,13	0,72	0,10	0,74
	ED(+2;+76)			0,36	0,11	0,91	0,16	0,10	0,87	0,13	0,64

Изменение ликвидности оказалось незначимо для всех стран и для выборки в целом.

Таким образом, проведение выкупа акций на развивающихся рынках не оказывает влияния на ликвидность акций ни в долгосрочном, ни в краткосрочном периоде.

Заключение

Проблема выкупа акций и его влияния на цену акций подробно изучается лишь с 80х годов прошлого века, но за это время исследователи проделали большую работу, проанализировав основные потенциальные причины и последствия выкупов. Одним из наиболее часто цитируемых авторов, который уделил большое внимание данной проблеме, является Тео Вермален, который до сих пор продолжает писать работы, посвященные выкупу акций и связанным с ним аномалиям.

Изучение академической литературы показало, что серьезных исследований выкупа акций на развивающихся рынках и влияния этого события на цену акций существует немного. При этом активность компаний в данном направлении в последние годы существенно повысилась.

Результаты проведенного исследования показывают, что на развивающихся рынках выкуп акций не оказывает того же влияния, что и на развитых: сигнальная гипотеза не подтверждается ни в краткосрочном, ни в долгосрочном периоде. При этом результаты подтверждаются вне зависимости от размера компании и выбранного временного периода исследования.

Одним из ключевых факторов, определяющих разницу между развитыми и развивающимися рынками, является законодательство. Так, в России и Бразилии налог на дивиденды оказывается ниже, чем налог на прибыль от роста капитала, поэтому выкупы акций теряют значительную часть привлекательности для акционеров, а следовательно, их ценность как положительного сигнала снижается.

Не подтверждается также и гипотеза ликвидности: значимого влияния на ликвидность не обнаружено не в ближайшие дни возле выкупа, ни на более долгосрочном интервале. Существуют косвенные признаки значимости гипотезы избыточного денежного потока для рынка Бразилии.

С практической точки зрения применимость данных результатов высока: выкуп акций на развивающихся рынках, в том числе России, не окажет на цену акций того влияния, которое обычно наблюдается на рынке США. Следовательно, компания не должна рассчитывать на этот эффект при проведении выкупа.

Список литературы

1. Погожева А. А., Использование событийного анализа для оценки информационной значимости рекомендаций аналитиков по российским эмитентам, Москва, 2013.

2. Папченкова М., Налог на дивиденды могут поднять с 9 до 13% // [Ведомости]. http://www.vedomosti.ru/finance/news/21261841/dividendy-za-13#ixzz36FteFg6K (14.01.2014).

3. Сибова Н. М., Практика обратного выкупа акций // [Управление экономическими системами - электронный научный журнал], http://uecs.ru/uecs52-522013/item/2071-2013-04-02-08-54-00#_ftn8 (02.04.2013).

4. Хвостик Е., Ладыгин Д., Гайдаев В., Выкупательная способность // [Коммерсант], http://www.kommersant.ru/pda/kommersant.html?id=1801928 (24.10.11).

5. Ball, R., Brown, Ph., 1968. An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers, Journal of Accounting Research, 6, 159-178.

6. Bhattacharya, S., 1979. Imperfect information, dividend policy, and “the bird in hand' fallacy. Bell Journal of Economics, v.10, pp. 259-270.

7. Billett Matthew T., Hui Xue, 2007. The Takeover Deterrent Effect of Open Market Share Repurchases, Journal of Finance, Vol. 62, No. 4, pp. 1827-1850.

8. Brenner, R., 2002. The Boom and the Bubble: The US in the World Economy. London.

9. Brockman P. and Chung D. Y., 2001. Managerial timing and corporate liquidity: Evidence from actual share repurchases, Journal of Financial Economics, vol. 61, pp. 417-448.

10. Brown, S.J., Warner, J.B., 1985. Using daily stock returns: the case of event studies, Journal of Financial Economics 14, pp. 205-258.

11. Chan, K., Ikenberry, D., Lee, I, 2004. Economic sources of gain in stock repurchases, Journal of Financial and Quantitative Analysis 39, pp. 461-479.

12. Cook, D.O., Krigman, L., Leach, C.J., 2004. On the timing and execution of open market repurchases, Review of Financial Studies 17, pp. 463-498.

13. Dann L., DeAngelo H., 1988. Corporate Financial Policy and Corporate Control: a Study of Defensive Adjustments in Asset and Ownership Structure; Journal of Financial Economics, Vol. 20, p. 87-127.

14. Dittmar A., 2000. Why Do Firms Repurchase Stock?, Journal of Business 73, pp. 331-355.

15. Franz D., Rao R. and Tripathy N., 1995. Informed trading risk and bid-ask spreadchanges around open market repurchases in the Nasdaq market, Journal of Financial Research, vol. 18, pp. 311-327.

16. Grullon, G., Ikenberry, D., 2000. What do we know about stock repurchases? Journal of Applied Corporate Finance, v. 13, pp. 31 - 51.

17. Grullon, G., Michaely, R., 2002. Dividends, Share Repurchases, and the Substitution Hypothesis, The Journal of Finance, vol. 57, issue 4, pp. 1649-1684.

18. Gupta A., 2006. Share Price Behaviour Around Buybacks in India, ICFAI Journal of Applied Finance, Vol.12, No.2, pp. 26-40.

19. Hyderabad R. L., 2009. Market Reaction to Buyback Announcement in India, ICFAI Journal of Applied Finance, Vol.15, No.12, pp. 53-77.

20. Ikenberry, D., Chan, K., Lee, I., Wang, Y., 2005. Share Repurchases as a Tool to Mislead Investors: Evidence from Earnings Quality and Stock Performance, Journal of Corporate Finance 16, 137-158.

21. Ishwar P., 2010. Stock Price Responses to the Announcement of Buyback of Shares in India, Indian Journal of Commerce and Management Studies, Vol.1, No.1, pp. 14-29.

22. Jaffe, J., 1974. Special information and insider trading, Journal of Business 47, pp. 411-428.

23. Jensen M., 1986. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers; American Economic Review, Vol. 76, pp. 323-329.

24. Lakonishok J., Vermaelen T., 1990. Anomalous Price Behaviour Around Repurchase Tender Offers; Journal of Finance, Vol. 45, pp. 455-477.

25. MacKinlay A. C., 1997. Event studies in economics and finance, Journal of Economic Literature 35, pp. 13-39.

26. McNally, W., Smith, B.F., Barnes, T., 2006. The price impact of open market repurchase trades, Journal of Business Finance & Accounting 33, pp. 735-752.

27. Mitchell, M.L., Stafford, E., 2000. Managerial decisions and long-term stock price performance, Journal of Business 73, pp. 287-329.

28. Micheloud G.A., Saito R., 2013. How do investors respond to share buyback programs? Evidence from Brazil during 2008 crisis / Gabriel Alejandro Micheloud, Escola de Administrac?aЮo de Empresas de SaЮo Paulo.

29. Mikkelson W., Ruback R., 1991. Targeted Repurchases and Common Stock Returns; Rand Journal of Economics, Vol. 22, pp. 544-561.

30. Mishra A. K., 2005. An Empirical Analysis of Share Buybacks in India, The ICFAI journal of Applied Finance, Vol. 11, No.4, pp. 7-24.

31. Mohanty P., 2002. Who Gains in Share Buyback?, ICFAI Journal of Applied Finance, Vol.8, No.6, pp. 19-30.

32. Nayar N., Singh A., and Zebedee A., 2008. Share Repurchase Offers and Liquidity: An Examination of Temporary and Permanent Effects,”Financial Management 37, pp. 251-270.

33. Nguen Thanh Thiet, 2013. Two Essays on Stock Repirchases - The Post Repurchase Annpuncement Drift: An Anomaly in Disguise? And Intra Industry Effects of IPOs on Stock Repurchase Decisions, 2013). Graduate Theses and Dissertations.

34. Otchere I., Ross M., 2002. Do share buy back announcements convey firm-specific or industry-wide information: a test of the undervaluation hypothesis. International Review of Financial Analysis, 11, pp. 511-531.

35. Purohit, H., Chhatwal, H., Satija, V. D. and Puri, H., 2002. Market Reaction around the Announcement of Stock Split and Bonus Issues in India: An Empirical Analysis, BVIMR Journal

36. Rasbant, J., 2011. The price impact of open market share repurchases, Department of Industrial Economics and Management, KTH Royal Institute of Technology

37. Rau, R., Vermaelen, T., 2002. Regulation, taxes and share repurchases in the United Kingdom, Journal of Business 75, pp. 245-282.

38. Tsetsekos George P., Kaufman Daniel J., Gitman Lawrence J., 1991. A Survey of Stock Repurchase. Motivations and Practices of Major U.S. Corporations, The Journal of Applied Business Research, vol. 7, No. 3.

39. Vermaelen T., 1981. Common Stock Repurchases and Market Signalling: an Empirical Study; Journal of Financial Economics, Vol. 9, pp. 139-183.

40. Vermaelen T., 1984. Repurchase Tender Offers, Signalling and Management Incentives; Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 19, pp. 163-181.

41. Vermaelen T., 2005. Share repurchases / Foundations and Trends in Finance - pp. 171-268.

42. Vermaelen T., Peyer U., 2005. The Nature and Persistence of Buyback Anomalies, AFA 2006 Boston Meetings Paper.

43. Wang C.S., Strong N., Tung S., and Lin S., 2009. Share Repurchases, the Clustering Problem, and the Free Cash Flow Hypothesis, Financial Management, Autumn, pp. 487-505.

44. Zhang, H., 2005. Share price performance following actual share repurchases, Journal of Banking & Finance 29, 1887-1901.

45. Информационная система Bloomberg

46. Федеральный закон об акционерных обществах от 26.12.1995 N 208-ФЗ.

47. Сайт ЦБ РФ http://www.cbr.ru/

48. http://www.nasdaq.com/article/are-record-stock-buybacks-too-much-of-a-good-thing-cm463261

Приложения

Приложение 1

Расчет AR с использованием рыночного индекса в качестве ожидаемой доходности

AR (день)	Китай	Россия	Бразилия	Индия	Всего
-15	2,19%	-0,61%	-0,81%	-0,04%	-0,30%
-14	7,32%	0,08%	2,22%	0,23%	0,57%
-13	6,43%	-0,03%	1,31%	-0,42%	0,10%
-12	5,74%	0,07%	-1,06%	0,00%	0,05%
-11	5,68%	-0,38%	-2,45%	1,28%	0,32%
-10	6,24%	0,30%	-2,91%	-1,06%	-0,55%
-9	5,01%	0,27%	-1,12%	-0,70%	-0,22%
-8	4,67%	0,49%	0,84%	-0,29%	0,27%
-7	4,55%	0,64%	0,01%	0,27%	0,49%
-6	5,54%	-0,22%	0,03%	0,82%	0,44%
-5	5,63%	0,13%	0,20%	0,96%	0,66%
-4	6,90%	-0,82%	0,36%	1,99%	0,82%
-3	7,04%	-0,38%	-0,82%	0,88%	0,35%
-2	4,92%	-0,09%	-0,88%	1,19%	0,54%
-1	6,01%	0,21%	1,60%	0,76%	0,76%
0	4,92%	0,88%	0,17%	0,21%	0,59%
1	8,31%	0,13%	0,26%	-0,38%	0,10%
2	11,27%	-0,67%	0,01%	0,30%	0,16%
3	12,43%	-0,73%	-0,51%	0,34%	0,12%
4	10,66%	-0,57%	-1,82%	-0,30%	-0,31%
5	9,69%	-0,32%	-0,52%	0,11%	0,11%
6	9,52%	0,28%	-1,11%	0,63%	0,52%
7	9,30%	-0,83%	-0,57%	-0,01%	-0,16%
8	8,98%	0,45%	0,44%	-0,01%	0,45%
9	8,08%	0,15%	1,18%	-0,02%	0,38%
10	5,13%	0,23%	-2,17%	-0,11%	-0,08%
11	7,76%	0,15%	-0,99%	-0,53%	-0,11%
12	0,34%	0,27%	-0,66%	-0,46%	-0,17%
13	0,99%	-0,02%	0,17%	-0,12%	-0,02%

Приложение 2

Расчет AR с использованием рыночного метода (регрессия по рыночной доходности)

AR (день)	Китай	Россия	Бразилия	Индия	Всего
-15	-0,63%	-0,41%	-1,03%	-0,39%	-0,48%
-14	5,12%	0,05%	2,16%	0,28%	0,53%
-13	5,00%	-0,13%	0,72%	-0,84%	-0,25%
-12	4,91%	-0,05%	-1,39%	-0,49%	-0,28%
-11	4,88%	-0,49%	-1,73%	1,10%	0,26%
-10	4,77%	0,04%	-2,56%	-0,84%	-0,55%
-9	4,83%	0,11%	-0,73%	-0,80%	-0,30%
-8	4,71%	0,54%	0,96%	-0,38%	0,26%
-7	4,66%	0,33%	-0,36%	-0,01%	0,20%
-6	4,79%	-0,10%	0,40%	0,21%	0,23%
-5	4,80%	0,07%	0,34%	0,83%	0,58%
-4	5,03%	-0,83%	0,25%	2,02%	0,79%
-3	5,04%	-0,44%	-0,88%	0,91%	0,29%
-2	4,71%	-0,07%	-0,76%	1,08%	0,52%
-1	5,10%	-0,23%	1,28%	0,64%	0,49%
0	4,71%	0,83%	-0,14%	0,01%	0,43%
1	7,99%	0,03%	-0,26%	-0,46%	-0,04%
2	8,39%	-0,65%	-0,70%	0,28%	0,02%
3	8,46%	-0,66%	-0,30%	0,48%	0,15%
4	8,48%	-0,62%	-1,45%	-0,50%	-0,43%
5	8,31%	-0,54%	0,03%	-0,33%	-0,15%
6	8,25%	-0,13%	-0,78%	0,29%	0,21%
7	8,17%	-0,66%	-0,59%	-0,31%	-0,26%
8	8,04%	0,69%	0,32%	-0,13%	0,44%
9	4,30%	0,60%	0,88%	-0,35%	0,28%
10	3,80%	0,27%	-1,99%	-0,32%	-0,18%
11	4,27%	0,13%	-0,97%	-0,81%	-0,34%
12	-1,84%	0,19%	-0,67%	-0,50%	-0,28%
13	-1,61%	0,11%	0,45%	-0,16%	-0,02%
14	-1,56%	0,13%	-0,49%	-0,60%	-0,33%
15	4,87%	0,87%	-0,68%	-0,48%	0,15%

Приложение 3

Расчет AR с использованием модели CAPM

AR (день)	Китай	Россия	Бразилия	Индия	Всего
-15	1,16%	-0,40%	-0,86%	-0,16%	-0,30%
-14	6,91%	0,07%	2,32%	0,51%	0,70%
-13	6,80%	-0,12%	0,89%	-0,61%	-0,07%
-12	6,71%	-0,03%	-1,23%	-0,26%	-0,11%
-11	6,67%	-0,47%	-1,57%	1,33%	0,44%
-10	6,56%	0,06%	-2,40%	-0,61%	-0,37%
-9	6,62%	0,12%	-0,57%	-0,57%	-0,12%
-8	6,50%	0,56%	1,13%	-0,14%	0,44%
-7	6,46%	0,35%	-0,20%	0,22%	0,38%
-6	6,58%	-0,08%	0,56%	0,45%	0,41%
-5	6,60%	0,09%	0,50%	1,06%	0,76%
-4	6,82%	-0,81%	0,41%	2,25%	0,97%
-3	6,83%	-0,43%	-0,72%	1,14%	0,47%
-2	6,51%	-0,06%	-0,59%	1,32%	0,70%
-1	6,89%	-0,22%	1,44%	0,88%	0,67%
0	6,50%	0,85%	0,02%	0,23%	0,61%
1	9,78%	0,04%	-0,09%	-0,25%	0,13%
2	10,18%	-0,63%	-0,54%	0,50%	0,19%
3	10,25%	-0,66%	-0,14%	0,70%	0,31%
4	10,27%	-0,63%	-1,28%	-0,28%	-0,26%
5	10,10%	-0,55%	0,19%	-0,11%	0,01%
6	10,04%	-0,14%	-0,61%	0,51%	0,37%
7	9,96%	-0,66%	-0,43%	-0,09%	-0,10%
8	9,83%	0,68%	0,48%	0,08%	0,60%
9	6,10%	0,60%	1,04%	-0,13%	0,44%
10	5,59%	0,26%	-1,82%	-0,10%	-0,01%
11	6,06%	0,12%	-0,81%	-0,59%	-0,18%
12	-0,05%	0,18%	-0,51%	-0,28%	-0,12%
13	0,18%	0,10%	0,61%	0,06%	0,14%
14	0,24%	0,12%	-0,33%	-0,38%	-0,17%
15	6,66%	0,86%	-0,52%	-0,27%	0,31%

выкуп цена акция законодательство

Приложение 4

Расчет AR в долгосрочном периоде с использованием рыночного индекса в качестве ожидаемой доходности

AR (месяц)	Китай	Россия	Бразилия	Индия	Всего
1	53,95%	-1,38%	-2,74%	0,44%	0,69%
2	8,56%	2,41%	-1,01%	-0,28%	0,92%
3	13,53%	2,76%	4,95%	-0,41%	1,78%
4	35,71%	-0,99%	0,75%	-1,16%	0,03%
5	3,95%	-3,61%	-0,79%	0,31%	-1,27%
6	-4,55%	-3,01%	4,65%	2,13%	0,21%
7	9,66%	-2,94%	5,28%	0,09%	-0,29%
8	-0,97%	5,13%	2,26%	5,09%	4,64%
9	39,45%	1,08%	1,76%	0,78%	1,96%
10	10,87%	-5,99%	4,14%	0,55%	-1,38%
11	4,27%	-4,30%	0,65%	4,23%	0,47%
12	-3,84%	-2,50%	-0,63%	1,78%	-0,32%
13	6,32%	2,88%	-3,07%	0,90%	1,38%
14	13,88%	2,60%	3,30%	3,10%	3,19%
15	-1,06%	1,22%	-2,81%	0,19%	0,23%
16	-3,96%	0,23%	-2,50%	1,73%	0,53%
17	-6,20%	-0,21%	-3,26%	3,01%	0,81%
18	-7,58%	-1,60%	2,29%	-1,41%	-1,23%
19	4,65%	0,56%	-6,92%	3,89%	1,39%
20	-15,00%	1,98%	-1,37%	-2,56%	-0,94%
21	3,16%	-4,00%	0,74%	-1,06%	-1,92%
22	8,28%	1,92%	-2,09%	1,06%	1,23%
23	3,87%	2,23%	0,27%	1,61%	1,76%
24	3,32%	2,93%	-0,22%	0,27%	1,34%
25	-10,40%	1,27%	-0,70%	-1,83%	-0,69%
26	-3,53%	0,86%	4,49%	1,88%	1,63%
27	5,80%	3,67%	0,40%	1,06%	2,14%
28	-2,27%	3,93%	1,80%	5,56%	4,31%
29	0,78%	1,72%	6,73%	-1,56%	0,71%
30	-3,14%	1,82%	-0,77%	-1,66%	-0,22%
31	-13,35%	-2,25%	-4,34%	2,82%	-0,38%

Размещено на Allbest.ru