Рынок ценных бумаг России - становление, оценка эффективности и перспективы развития

Дивиденды по акциям выплачиваются из чистой прибыли общества за текущий год. Решенье о выплате годовые дивидендов, их размере и форме выплаты принимается общим собранием акционеров по рекомендации Совета директоров. При этом размер дивидендов не может превышать размера, рекомендованного Советом директоров, однако предложенный дивиденд может быть уменьшен общим собранием. В список лиц на получение годовых должны быть включены акционеры (номинальные держатели акции), внесенные в реестр акционеров общества на день составления списка лиц, имеющих право участвовать в годовом собрании акционеров.

Решение о выплате ежеквартальных и полугодовых дивидендов по акциям принимается Советом директоров общества. Право получения промежуточных дивидендов имеют акционеры (номинальные держатели акций), включенные в реестр акционеров общества не позднее, чем за 10 дней до даты принятия решения о выплате дивидендов.

Акционерное общество не вправе принимать решение о выплате дивидендов по акциям в следующих случаях:

до полной оплаты уставного капитала общества;

до выкупа принадлежащих акционерам акции, которые должны быть выкуплены обществом;

если в результате выплаты дивидендов у общества могут появиться признаки несостоятельности (банкротства);

если стоимость частных активов общества меньше его уставного капитала и резервного фонда (либо станет меньше их размера в результате выплаты дивидендов).

Дивиденды по акциям выплачиваются, как правило, деньгами. Однако уставом общества могут быть предусмотрены также выплаты дивидендов либо:

в форме дополнительных выпусков акций (облигаций) пропорционально имеющимся у акционера акциям;

путем распределения доходов в имущественной форме. Как правило, общество выплачивает такие дивиденды в случае своей ликвидации.

В мировой практике существует вид обыкновенных акций. Которые приравнены к привилегированным по выплате дивидендов: владелец такой акции получает фиксированный. Заранее установленный в соответствии с условиями выпуска дивиденд, и к этим регулярным суммам в конце года выплачивается по итогам работы корпорации еще дополнительный дивиденд (экстра-дивиденд).

Наряду с выпуском обыкновенных акций акционерное общество имеет право, как было отмечено ранее, размещать также привилегированные акции, причем доля привилегированных акций не должна превышать 25 % общего объема уставного капитала общества. Акции называются привилегированными, так как владельцы этих акций имеют привилегии по сравнению с держателями обыкновенных акций. Общество может выпускать несколько типов привилегированных акций, каждый из которых содержит свой объем привилегий. Описание привилегий по каждому типу акций производится в уставе общества. Предоставление привилегий можно рассматривать как своеобразную компенсацию по этим акциям за то, что их владельцы не имеют, как правило, права голоса'. Акционеры -- владельцы привилегированных акций участвуют в общем собрании акционеров с правом голоса лишь при решении вопросов о реорганизации и ликвидации общества.

По привилегированным акциям в уставе общества должны быть определены размер дивиденда и ликвидационная стоимость, которые указываются в денежной сумме или в процентах от номинальной стоимости акций. При этом уставом общества должна быть установлена очередность выплаты дивидендов и ликвидационной стоимости по каждому типу привилегированных акций. Дивиденды выплачиваются из -- чистой прибыли общества за текущий год, а по привилегированным акциям определенных типов -- и за счет специальных фондов общества. Это позволяет защитить владельцев рассматриваемых акций от непредвиденных потерь, но в то же время не предоставляет им возможность (как владельцам обыкновенных акций) получать дополнительные доходы.

Если имеющегося у общества имущества будет недостаточно для выплаты всем владельцам привилегированных акций одного типа начисленных (но невыплаченных) дивидендов и ликвидационной стоимости, определенной уставом, то имущество распределяется между акционерами пропорционально количеству принадлежащих им акций этого типа.

Следующая привилегия касается порядка удовлетворения претензий по привилегированным акциям в случае прекращения деятельности общества, выпустившего эти ценные бумаги. Претензии по данным акциям удовлетворяются в первую очередь.

Рассмотрим привилегированные акции типа А, Б и “золотую акцию”.

Выпуск привилегированных акций типа А и Б предусматривался статьей 5 раздела IV “Положения о коммерциализации государственных предприятий с одновременным преобразованием в акционерные обще-ства открытого типа”, утвержденного Указом Президента РФ от 1 июля 1992 г. №721.

Привилегированные акции типа А выпускаются в размере 25 % уставного капитала и предназначены для передачи тем работникам предприятия, которые при акционировании предприятия получили соответствующие льготы по первому варианту. Владельцы указанных акций имеют право на получение ежегодных фиксированных дивидендов выплатой не позднее 1 мая. Сумма, направляемая на выплату дивидендов по привилегированным акциям типа А, устанавливается в размере 0 % чистой прибыли общества по итогам финансового года.

Держателем привилегированных акций типа Б, выпущенных при учреждении акционерного общества в порядке приватизации государственного или муниципального предприятия, выступает соответствующий фонд имущества.

Привилегированные акции типа Б могут приобретать право голоса. Однако общее число обыкновенных акций и привилегированных акций типа А и Б, становящихся голосующими, тех, которыми владеет фонд имущества, должно составлять не более 20 % общей численности голосующих акций этого акционерного общества.

Если размер дивиденда по обыкновенным акциям окажется более

* личины дивиденда, по привилегированным акциям типов А и Б, то дивиденды по последним увеличиваются до величины дивиденда по

*обыкновенным акциям. Одновременно с выплатой дивидендов по обыкновенным акциям производятся дополнительные выплаты по привилегированным акциям типа А и Б.

Привилегированные акции типа Б автоматически конвертируются обыкновенные акции (соотношение при конвертации: одна привилегированная акция обменивается на одну обыкновенную) в момент продажи акции фондом имущества в ходе приватизации.

Правительство РФ и Государственный комитет РФ по управлению государственным имуществом вправе принимать решение о выпуске при эмиссии акций “Золотой акции”. “Золотая акция” находится в государственной собственности, и владельцем ее выступает соответствующий фонд имущества.

“Золотая акция” предоставляет ее владельцу право вето при принятии собранием акционеров решений по следующим вопросам:

* внесения изменений и дополнений в устав общества или утверждения новой редакции устава;

* реорганизации общества или его ликвидации;

* залога, сдачи в аренду, продажи или отчуждении другими способами имущества, состав которого определяется учредительными документами общества;

образования дочерних предприятий и участия акционерного общества в других предприятиях.

"Золотая акция" дает право вето на срок до трех лет. Устанавливается этот срок при ее выпуске.

Передача акции в залог, или траст, не допускается. Продажа “золотой акции” до истечения срока ее действия допускается только с разрешения органов, принявших решение о приватизации при учреждении акционерного общества.

Акционерное общество может выпускать несколько типов привилегированных акций, каждый из которых содержит свой объем привилегий. Описание привилегий по каждому типу эмитируемых акций приводится в уставе акционерного общества.

Привилегированные акции могут быть: кумулятивными и некумулятивными; конвертируемыми и неконвертируемыми (прибыльными, еще называют акциями с правом участия) и не участвующими в получении прибыли общества сверх фиксированных дивидендов; с отсроченным дивидендом; возвратными и невозвратными; с плавающим курсом и др.

Кумулятивные привилегированные акции наиболее распространены среди привилегированных акций. При их выпуске предусматривается, что выплаченный или не полностью выплаченный дивиденд по ним, размер которого определен в уставе, накапливается и выплачивается впоследствии. Неуплата очередных дивидендов по таким акциям не является нарушением обязательств со стороны эмитента.

Владельцы кумулятивных привилегированных акций определенного а имеют право участвовать в общем собрании с правом голоса всем вопросам его компетенции. Однако такое право акционеры могут реализовать, начиная с собрания, следующего за годовым общим собранием, на котором должно было быть принято решение о выплате накопленных дивидендов по указанным акциям в полной сумме, но решение принято не было или же было принято решение о неполной выплате дивидендов.

Право владельцев кумулятивных привилегированных акций участвовать в общем собрании акционеров прекращается, как только будут выплачены по этим акциям в полной сумме все накопленные дивиденды.

Некумулятивные привилегированные акции не позволяют накапливать невыплаченные дивиденды. Владельцы этих акций теряют дивиденды, если акционерное общество не объявляло их выплату.

Конвертируемые привилегированные акции могут обмениваться на обыкновенные акции данного общества или привилегированные акции иных типов на условиях, определенных в уставе общества. Условия конверсии разрабатываются при подготовке выпуска указанных акций.

Уставом общества может быть предусмотрено право голоса по акциям, если осуществляется конвертация привилегированных акций в обыкновенные. Владелец такой привилегированной акции обладает количеством голосов, не превышающим количество голосов по обыкновенным акциям, в которые может быть конвертирована принадлежащая ему привилегированная акция.

Неконвертируемые привилегированные акции не могут обмениваться на обыкновенные акции или привилегированные акции иных типов.

Привилегированные акции с правом участия дают владельцу такой акции право участвовать не только в получении дополнительных дивидендов (сверх установленных заранее), но и в управлении обществом, если уставом общества предусмотрено право голоса по этим привилегированным акциям.

Владельцы акций, не участвующих в получении прибыли, не имеют права получать дивиденды сверх той суммы, которая заранее определена акционерным обществом.

Акции с отсроченным дивидендом выпускаются только для учредителей общества. По этим акциям дивиденды не выплачиваются, пока по обыкновенным акциям (если это предусмотрено в уставе акционерного общества) не будет достигнута сумма максимально установленного дивиденда. После выплаты дивидендов по обыкновенным акциям оставшаяся часть прибыли (полностью или частично) распределяется среди владельцев акций с отсроченным дивидендом.

По свойству возвратности (хотя акции являются ценной бумагой, не имеющей конечного срока погашения) привилегированные акции подразделяются на возвратные (отзывные) и невозвратные. Возвратные привилегированные акции могут быть выкуплены эмитентом либо на открытом рынке, либо непосредственно у держателей этих акций, причем последним выплачивается дополнительная сумма-премия, рассчитанная в процентах к номинальной стоимости этих акций.

Для погашения возвратных акций в акционерном обществе за счет отчислений от прибыли создаются специальные фонды -- отложенный и выкупной. Если привилегированные акции выкупаются на вторичном рынке по заранее установленной цене, то используются средства выкупного фонда. Отложенный фонд предназначен для досрочного погашения привилегированных акций, приобретенных как на вторичном рынке, так и с помощью обращения непосредственно к держателям этих акций.

Невозвратные привилегированные акции погашению обществом не подлежат.

Дивиденды привилегированных акций с плавающим курсом обычно "привязаны" к изменениям банковских депозитных ставок или норме процента за кредит: в случае значительного повышения уровня процента эмитенту приходится выплачивать повышенные дивиденды. Если процент начинает снижаться, то неизбежно сокращение дивидендов.

1.4 Участники

Рассмотрим основные типы инвесторов и эмитентов, их стратегию поведения, характер взаимодействия и дадим сравнительную характеристику.

1.4.1 Инвесторы

По своей стратегии на фондовом рынке инвесторы делятся на:

- стратегических;

институциональных;

частных.

Стратегические инвесторы ставят целью не получение дивидендов от владения акциями, а возможности воздействия на функционирование акционерного общества.

Таблица 4 - Права, предоставляемые инвестору, владеющему определенным количеством акций, в зависимости от его вклада в оплаченный уставный капитал

Вклад в уставный капитал	Право инвестора
1% 2% 10% 25% + 1 акция 30% + 1 акция 50% + 1 акция 75% + 1 акция	на ознакомление с информацией, содержащейся в реестре акционеров общества, обращение в суд с иском к члену совета директоров общества на два предложения в повестку дня общего собрания акционеров, выдвижение кандидат в совет директоров и реви-зионную комиссию общества на требование созыва внеочередного общего собрания акционеров, ознакомление со списком участников общего собрания акционеров, требование проверки финансово-хозяйственной деятельности общества на блокирование решения общего собрания акционеров по вопросам изменения устава, реорганизации и ликвидации общества, заключения крупных сделок на проведение нового общего собрания акционеров, созванного взамен несостоявшегося на проведение общего собрания акционеров, принятие необходимых решений на общем собрании акционеров (за исключением вопросов, связанных с изменением устава общества, его реорганизации и т.д.) на полный контроль над акционерным обществом, т, е. возможность принимать решения об изменении устава, реорганизации и ликвидации общества, заключении крупных сделок

Степень влияния на деятельность АО зависит от количества акций, принадлежащих инвестору. Согласно российскому законодательству обладание разными количествами акций в процентном отношении от величины оплаченного уставного капитала общества дает инвесторам различные права (табл. 4).

Из таблицы 4 видно, что стратегические инвесторы заинтересованы в приобретении достаточно большого пакета акций (как минимум 25 %), чтобы успешно воздействовать на стратегически важные решения, связанные с изменением устава общества.

Институциональные инвесторы -- это портфельные инвесторы, т. е. не осуществляющие прямых инвестиций, а покупающие ценные бумаги компаний. В качестве институциональных инвесторов выступают:

-- банки;

-- инвестиционные' фонды и инвестиционные компании;

-- страховые компании;

-- пенсионные фонды.

Институциональные инвесторы, формируя и управляя инвестиционным портфелем, получают доход от курсового роста стоимости ценных бумаг (это в большей степени характерно для российских инвестиционных институтов) и процентный доход по выплатам от ценных бумаг.

При этом работа по размещению активов, принадлежащих институциональным инвесторам, происходит по двум направлениям:

-- отбор типа актива, который будет использоваться для формирования инвестиционного портфеля;

-- определение объема средств, которые будут вкладываться в каждый тип акций.

Суть формирования портфеля состоит в определении групп активов, которые будут независимо реагировать на изменение ситуации (например, облигации являются низкодоходным финансовым инструментом в период инфляции, тогда как недвижимость, наоборот, растет в цене).

При классическом подходе к формированию инвестиционного портфеля используются следующие основные принципы:

-- необходимо придерживаться долгосрочных перспектив в определении портфеля, избегая попыток точно определять ситуацию на рынках;

-- при управлении крупными пулами активов необходимо иметь в виду, что функционирование институционального ин-вестора само может влиять на состояние рынка;

владение информацией -- ключ к успеху.

По тактике своих действий на фондовом рынке инвесторы подразделяются на рискованных, консервативных и умеренных, отличающихся своими пристрастиями при формировании инвестиционного портфеля.

Наиболее надежными ценными бумагами всегда считаются государственные. В странах с развитыми рыночными отношениями они имеют наинизшую доходность. В России к середине 1996 г. сложилась весьма парадоксальная ситуация, когда наиболее надежные государственные ценные бумаги (государственные краткосрочные бескупонные облигации, ГКО) обладают наибольшей доходностью. Так, на начало июня 1996 г. средняя доходность операций с ГКО приблизительно в 12 раз превышала темпы инфляции. Классические принципы формирования инвестиционного портфеля в России нарушены, и консервативный инвестор в настоящее время мало чем отличается от рискованного.

Частные инвесторы составляют одну из наиболее многочисленных групп инвесторов как по числу их, так и по инвестиционной мощности (то же в России). Анализ инвестиционной мощности различных групп инвесторов, как видно из диаграммы (рисунок 6), показывает, что частные инвесторы сопоставимы по данному показателю с другими группами инвесторов.

Эмитенты представляют другую сторону фондового рынка. По направлениям профессиональной деятельности их можно разделить на следующие основные группы:

-- акционерные коммерческие банки;

-- акционерные промышленные и торговые компании;

-- инвестиционные компании и инвестиционные фонды;

-- страховые компании, пенсионные фонды и прочие акционерные

1.4.2. Эмитенты

Коммерческие банки -- наиболее авторитетные из эмитентов участники фондового рынка. Это объясняется:

-- определенными успехами их деятельности в последние годы, что выразилось в стабильных и достаточно высоких дивидендных выплатах по акциям;

-- достаточно жестким контролем со стороны Банка России за их деятельностью;

-- более высоким профессиональным уровнем специалистов кредитных организаций по сравнению со специалистами других институтов, действующих на фондовом рынке.

В начале 1996 г. более 47 % инвесторов называли коммерческие банки наиболее привлекательным объектом инвестирования ввиду стагфляции российской экономики, при которой промышленный капитал по степени доходности не может конкурировать с финансовым капиталом. Банкротство банков за последнее время не вызвало серьезных изменений в инвестиционных предпочтениях инвесторов по отношению к коммерческим банкам, однако привело к перераспределению инвестиционных предпочтений в пользу наиболее надежных банков. Так, Сбербанк России стал наиболее привлекательным почти для 70 % инвесторов, вкладывающих свои сбережения в коммерческие банки. Это косвенно находит подтверждение и в том факте, что в последние годы сокращается число банков, активно привлекающих вклады населения.

Коммерческие банки являются эмитентами, которые имеют возможность использовать в своей деятельности более широкий перечень финансовых инструментов, чем другие инвестиционные институты. Кроме обычных для акционерных обществ видов ценных бумаг (акций, облигаций, векселей) коммерческие банки имеют право выпускать депозитные и сберегательные сертификаты, а также принимать вклады от населения. На первый взгляд это ставит их в достаточно привилегированное положение на фондовом рынке. Однако жесткие требования Банка России к коммерческим банкам, например, по размерам обязательного резервирования и т.п., с одной стороны, повышают надежность коммерческих банков как контрагентов на фондовом рынке, а с другой -- в какой-то степени уравнивают их потенциальные возможности на фондовом рынке по отношению к другим эмитентам.

Акционерные промышленные и торговые компании -- большая и достаточно разнородная группа эмитентов. Среди них выделяются ведущие, имеющие наибольшую инвестиционную привлекательность предприятия, относящиеся, как правило, к нефтегазовому и добывающему комплексам. Это так называемые голубые фишки. Инвестиционную привлекательность они имеют для стратегических инвесторов, заинтересованных в контроле над данными предприятиями, и для институциональных инвесторов, рассматривающих их как объект спекуляций на фондовом рынке. Для частных инвесторов акции данных эмитентов из-за слабой развитости инфраструктуры российского фондового рынка представляют значительно меньший интерес. Операции с ценными бумагами других эмитентов данной группы на фондовом рынке представлены слабо.

Инвестиционные компании и особенно инвестиционные фонды в ходе приватизации были наиболее интересными объектами вложения средств населения, главным образом ваучеров;

Однако инвестиционные фонды не оправдали возлагавшихся на них надежд как институциональных инвесторов для широких слоев российских частных инвесторов на фондовом рынке, что в значительной степени обусловлено, с одной стороны, неразвитостью фондового рынка, а с другой -- весьма жесткими законодательными ограничениями на правила работы инвестиционных фондов.

Деятельность инвестиционных компаний по привлечению денежных средств населения имела весьма значительный внешний успех. Средства частных инвесторов собирали в России более 1000 финансовых структур. Из них 22 инвестиционные компании работали на общероссийском рынке. Причем 80 % вкладчиков были средне- и малообеспеченными, 40 % вкладчиков -- пенсионерами. Однако серия громких скандалов, начавшихся с середины 1994 г., подорвала в конечном итоге доверие частных инвесторов к фондовому рынку в целом.

Страховые компании, пенсионные фонды и прочие акционерные общества. Их ценные бумаги весьма слабо представлены на фондовом рынке. Поэтому эта тема требует особого внимания и анализа.

1.4.3 Профессиональные участники фондового рынка

Инвесторы и эмитенты связаны со средством фондового рынка, функционирующего через взаимодействие его профессиональных участников. Участники рынка ценных бумаг по формам профессиональной ориентации разделяются на следующие большие группы:

торговые агенты фондового рынка:

брокеры,

дилеры.

организации, занимающиеся трастовой деятельностью;

торговые площадки:

биржевые,

внебиржевые;

организации, входящие в инфраструктуру фондового рынка:

депозитарии.

реестродержатели,

клиринговые организации.

Рассмотрим подробнее каждую из этих групп.

Торговые агенты осуществляют свою деятельность на фондовом рынке по следующим направлениям:

участие в инвестиционном процессе;

торговля;

управление активами;

распределение инвестиционного капитала.

Инвестиционный процесс предполагает участие торговых агентов в консультировании эмитентов относительно структуры их капитала. Эту работу могут выполнять как брокеры и дилеры, так и организации, осуществляющие трастовую деятельность.

Торговля - подбор конкретных продавцов и покупателей. Этот вид деятельности более характерен для брокеров и дилеров.

Управление активами клиентов характерно для организаций, занимающихся трастовой деятельностью.

Распределение инвестиционного капитала предполагает сведение тех, кто имеет капитал (инвесторов), с теми, кто его не имеет, но испытывает в нем потребность (эмитентов). Этот вид деятельности присущ всем торговым агентам фондового рынка.

Основная общественно значимая задача, которую решает институт торговых агентов (брокеров, дилеров и организаций, за-нимающихся трастовой деятельностью), состоит в обеспечении партнерства между промышленностью, стремящейся получить капитал, и инвесторами, которые готовы его предоставить и получить при этом прибыль. Бытующее у нас понимание функции брокера как организации, выполняющей покупку или продажу принадлежащих клиенту ценных бумаг, достаточно однобоко и, примитивно. Мы уже не говорим о случаях, когда за высшую доблесть считают умение купить подешевле и “впарить” подороже.

В классическом понимании торговый агент на фондовом рынке -- своего рода доктор, который диагностирует клиента, т.е. определяет его потребности и цели и предлагает определенные рецепты: совокупность действий и продукты, которые этим целям удовлетворяют.

Торговый агент на фондовом рынке призван помочь выбрать правильную форму сбережений. Для этого необходимо: понять цели своего клиента; определить риск, на который готов пойти клиент; хорошо знать доходность разных видов инвестиций; правильно сочетать потребности клиента и допустимый риск, на который тот готов пойти; консультировать клиента.

Торговые площадки достаточно четко разделяются на биржевые и внебиржевые.

Биржевые торговые площадки являются ценообразующим инструментом фондового рынка. Это обусловлено гласностью совершаемых сделок и доступностью информации об этих сделках: все понимают, какие сделки осуществляйся, когда, где и по какой цене. Биржевые торговые площадки ориентированы на обслуживание вторичного фондового рынка, на котором ценные бумаги перераспределяются от их первых покупателей последующим владельцам.

Внебиржевые торговые площадки либо служат для осуществления крупных адресных сделок (между определенным продавцом и определенным покупателем), либо представляют форму связи частных инвесторов с крупными инвестиционными компаниями (фондовые магазины). Адресные сделки характерны для первичного фондового рынка, на котором происходит первая сделка купли-продажи вновь выпущенных ценных бумаг между эмитентом и инвестором.

Об этих организациях уже говорилось ранее. В настоящем разделе нам хотелось бы обратить внимание на то, что функционирование организаций, составляющих инфраструктуру фондового рынка, невозможно без их телекоммуникационного взаимодействия. Формирование такой среды -- весьма сложный, трудоемкий и длительный процесс. Важность его решения была отмечена в Указе Президента РФ “О мерах по формированию общероссийской телекоммуникационной системы при хранении ценных бумаг и расчетах

на фондовом рынке Российской Федерации” № 662 от 3 июля 1995 г. В решении этого вопроса исключительно важную роль играет Федеральное агентство правительственной связи и информации (ФАПСИ). К настоящему времени создана телекоммуникационная сеть “Деловая сеть России”, которая может служить основой для создания телекоммуникационной среды функционирования инфраструктуры фондового рынка.

1.5 Первичный и вторичный рынок ценных бумаг

1.5.1 Первичный рынок ценных бумаг

Рынок ценных бумаг обслуживает процесс воспроизводства капитала. В зависимости от той роли, которую он играет в процессе воспроизводства, его принято делить на первичный и вторичный рынки.

Первичный рынок -- рынок, на котором осуществляется размещение впервые выпущенных ценных бумаг. Основными его участниками являются эмитенты ценных бумаг и инвесторы. Эмитенты, нуждающиеся финансовых ресурсах для инвестиций в основной и оборотный капитал, определяют предложение ценных бумаг на фондовом рынке. Инвесторы, ищущие выгодную сферу для применения своего капитала, формируют спрос на ценные бумаги. Именно на первичном рынке осуществляется мобилизация временно свободных денежных средств и инвестирование их в экономику. Но первичный рынок не только обеспечивает расширение накопления в масштабе национальной экономики. На первичном рынке происходит распределение свободных денежных средств по отраслям и сферам национальной экономики. Критерием этого размещения в условиях рыночной экономики служит доход, приносимый ценными бумагами. Это означает, что свободные денежные средства направляются в предприятия, отрасли и сферы хозяйства, обеспечивающие мак-симизацию дохода. Первичный рынок выступает средством создания эффективной с точки зрения рыночных критериев структуры национальной экономики, поддерживает пропорциональность хозяйства при сложившемся в данный момент уровне прибыли по отдельным предприятиям и отраслям.

Все это означает, что первичный рынок ценных бумаг является фактическим регулятором рыночной экономики. Он в значительной степени определяет размеры накопления и инвестиций в стране, служит стихийным средством поддержания пропорциональности в хозяйстве, отвечающей критерию максимизации прибыли, и таким образом определяет темпы, масштабы и эффективность национальной экономики. Первичный рынок предполагает размещение новых выпусков ценных бумаг эмитентами. При этом в качестве эмитентов могут выступать корпорации, федеральное правительство, муниципалитеты. Значение этих групп эмитентов на рынке определяется состоянием экономики в странах и общим уровнем ее развития. Хронические дефициты государственных бюджетов большинства стран обусловливают преобладающую роль государства на рынке ценных бумаг. Так, в США в 1989 г. на долю государства приходилось до 75 % всех заимствований, в России в 1995 г. около 70 %.

Покупателями ценных бумаг могут являться индивидуальные и институциональные инвесторы. При этом соотношение между ними зависит как от уровня развития экономики, уровня сбережений, так и состояния кредитной системы. В развитых странах на рынке ценных бумаг преобладают институциональные инвесторы. Это коммерческие банки, пенсионные фонды, страховые компании, инвестиционные фонды взаимные фонды и т.д. Их доля в активах финансового рынка может быть охарактеризована следующими данными.

Таблица 5 - Распределение активов финансового рынка США

Распределение активов финансового рынка США (в %)

1975г. 1992г.

Коммерческие банки 37,4 26,8

Ссудосберегательные ассоциации 18,8 10,5

Страховые компании 17,6 16,6

Пенсионные фонды 13,9 21,1

Взаимные фонды 2,0 11,4

Прочие 10,3 13,6

Инвестиционный потенциал России на фондовом рынке и его структура оцениваются следующим образом. Если совокупная масса инвестиционного потенциала России в 1995 г. составляла 125,6 трлн. Руб., то долю банков приходилось 43,9 %, российских брокеров -- 3,64 %, страховых компаний -- 3,24 %, коммерческих структур -- 3,4 %, инвестиционных и пенсионных фондов -- 2,1 %, населения -- 36,4 %, иностранцев - 1,32 %.

Основными причинами выпуска акций в развитых странах в настоящее являются финансирование поглощения и необходимость снижения заемного капитала в совокупном капитале корпораций. Первая причина эмиссии новых акций -- поглощения (слияния) компаний. Поглощения осуществляются в форме обмена акций поглощаемых компаний на поглощающих. Поглощающие компании активно выходят на первичный рынок ценных бумаг, производя эмиссию новых акций.

Вторая причина выхода современных корпораций на рынок ценных -- необходимость уменьшения доли заемного капитала в совокупном капитале корпораций.

В России рынок ценных бумаг находится на этапе своего становления. В условиях массового акционирования государственных предприятий, создания новых акционерных структур, которые остро нуждаются в средствах для инвестирования, постоянного заимствования средств государством, первичный рынок является основным сегментом рынка ценных Его объем и структура характеризуется следующими данными.

Эмиссия ценных бумаг в Российской Федерации (трлн. руб.)

1994г. 01.06.1995г.

Государственные ценные бумаги 43,0 124,0

В том числе:

ГКО КО 18,3 35,9

Облигации валютного займа 6,5 52,9

Приватизационные чеки 17,0 33,9

Муниципальные облигации 5,0 -

Акции 46,0 46,0

В том числе:

Приватизированных 38,0 38,0

предприятий

Банков 3,0 3,0

Прочие 5,0 5,0

Облигации корпораций и банков 2,0 2,0

Всего 97,0 176,9

Однако, в силу слабого развития рыночных отношений, инфляции, общей неустойчивости, первичный рынок России не выполняет свои функций регулирования экономики.

Размещение ценных бумаг на первичном рынке осуществляется в формах:

1) путем прямого обращения к инвесторам;

2) через посредников.

Особенность рынка развитых стран -- размещение ценных бумаг посредников, роль которых выполняют инвестиционные посредники. Взаимоотношения между компанией-эмитентом и инвестиционным посредником строятся на основе эмиссионного соглашения. Инвестиционные посредники совместно с компанией-эмитентом определяют условия эмиссии суммы капитала и кончая сроками и способом размещения ценных бумаг, и осуществляют их непосредственное размещение.

Независимо от формы размещения ценных бумаг - путем обращения к инвесторам или через посредника - подготовка выпуска всегда включает ряд этапов:

I. Регистрация выпуска специально уполномоченным для этого правительственным органом. Она производится на основе заявления на регистрацию, характеризующего все основные условия выпуска.

II. Период остывания. В течение этого периода проводится проверка заявления. Эмитент же использует его для публикации предварительных проспектов эмиссии, дающих необходимую информацию, для оценки привлекательности выпуска. По этим проспектам потенциальные ин-весторы могут направить эмитенту письмо о своей заинтересованности в данных бумагах.

III. Этап предэмиссионного совещания, на котором выверяется заяв-ление о регистрации и определяется окончательный проспект эмиссии. Если выпуск размещается через посредников, обсуждаются окончатель-ные условия контракта между эмитентом и банком.

IV. Период непосредственной реализации новых выпусков.

Обязательным условием размещения ценных бумаг на рынке РФ является регистрация их выпуска. В тех случаях, когда ценные бумаги размещаются в форме открытой подписки или число владельцев закрытого общества более 500, а общий объем эмиссии превышает 50 тыс. минимальных размеров оплаты труда, наряду с регистрацией выпуска ценных бумаг необходима регистрация проспекта эмиссии. Каждому выпуску ценных бумаг присваивается свой регистрационный номер. К выпуску и обращению на территории РФ допускаются только акции, прошедшие государственную регистрацию.

Первичная эмиссия ценных бумаг на российском рынке можете осуществляться эмитентами либо самостоятельно, либо при помощи финансового посредника, которая является профессионалом рынка ценных бумаг.

Когда размещение происходит с помощью посреднической фирмы между эмитентом и фирмой возможны два варианта взаимоотношений. В первом случае фирма-посредник принимает ценные бумаги на комиссию и тогда ее роль сводится к тому, чтобы приложить максимум усилий для продажи ценных бумаг. Риск остается на компании-эмитенте, выпускающей акающей акции, а фирма-посредник получает комиссионное вознаграждение за реализованное количество акций. Во втором варианте посредническая фирма проводит операции по размещению ценных бумаг за свой счет. Она выкупает у эмитента весь объем выпускаемых акций по одной цене и перепродает в розницу инвесторам по другой, немного превышающей первоначальную. При этом фирма, выкупающая акции у эмитента и берущая на себя риск, связанный с их реализацией, становится андеррайтером.

В практике нашей страны широко распространен способ размещения акций “своими силами”. Это объясняется, с одной стороны, тем что руководители многих акционерных обществ уверены в том, что справятся с этой задачей без помощи посредника и сохранят часть своих средств.

С другой стороны, число брокерских и дилерских фирм, умеющих профессионально организовать первичное размещение акций, еще недостаточно, а их средства незначительны.

Российское законодательство предусматривает возможность первич-но размещения акций и посредством эмиссионного синдиката путем публичного объявления о подписке на ценные бумаги с аукциона на основе конкурса заявок; путем размещения бумаг через организованный фондовый рынок (биржу). Эмиссионный синдикат формируется после того, как определен порядок размещения ценных бумаг, и главной целью о создания является распределение ответственности по размещению ценных бумаг на несколько посреднических фирм, а также проведение первоначального предложения в максимально короткие сроки. В зависимости от принятых на себя функций члены эмиссионного синдиката делятся на фирму-менеджера, андеррайтера и торговых агентов. Вся деятельность участников эмиссионного синдиката направлена на содействие успешному первоначальному публичному предложению ценных

1.5.2 Вторичный рынок: внебиржевой и биржевой

Первичный рынок ценных бумаг предполагает обязательное существование вторичного рынка. Более того, существование первичного рынка в условиях отсутствия вторичного рынка практически невозможно.

Вторичный рынок -- рынок, на котором осуществляется обращение денных бумаг в форме перепродажи ранее выпущенных и в других формах. Основными участниками рынка являются не эмитенты и инвесторы, а спекулянты, преследующие цель получения прибыли в виде курсовой разницы. Содержание их деятельности сводится к постоянной купле-продаже ценных бумаг. Купить подешевле и продать подороже -- основной мотив их деятельности.

Вторичный рынок обязательно несет элемент спекуляции. Поскольку цель деятельности на нем -- доход в виде курсовой разницы, а курсовая стоимость формируется под воздействием спроса и предложения, постольку существует множество способов воздействия на курс ценных бумаг в желаемом направлении. В результате на вторичном рынке происходит постоянное перераспределение собственности, которое всегда имеет одно направление -- от мелких собственников к крупным.

Миграция капитала осуществляется в виде перелива его к местам необходимого приложения и оттока капитала из тех отраслей, предприятий, где имеется его излишек. Механизм такого движения сводится к следующему: растет спрос на определенные товары, услуги, возрастают их цены, растут прибыли от их производства и в эти отрасли устремляется капиталы, высвобождающиеся из тех отраслей производства, на продукцию которых спрос сокращается и которые становятся менее прибыльными.

Вторичный рынок в отличие от первичного не влияет на размеры инвестиций и накоплений в стране. Он обеспечивает лишь постоянное перераспределение уже аккумулированных через первичный рынок денежных средств между различными субъектами хозяйственной жизни. Поскольку целью биржевых спекулянтов является получение максимального дохода в виде курсовой разницы, то они продают ценные бумаги предприятий, исчерпавших свои возможности роста прибыли покупают ценные бумаги перспективных предприятий и отраслей хозяйства.

В итоге функционирование вторичного рынка обеспечивает постоянную структурную перестройку экономики в целях повышения ее рыночной эффективности и выступает столь же необходимым для существования рынка ценных бумаг, как и первичный рынок.

Однако роль вторичного рынка этим не ограничивается. Вторичный рынок обеспечивает ликвидность ценных бумаг, возможность их реализации по приемлемому курсу и тем самым создает благоприятные условия для их первичного размещения. Возможность в любой момент превратить ценные бумаги в форму наличных денег представляет собой обязательное условие инвестирования средств в ценные бумаги, ибо источник инвестируемого ссудного капитала -- временно свободные денежные капиталы и средства, которые могут быть использованы только в соответствии с основными принципами кредита.

Вторичный рынок ценных бумаг, концентрируя спрос и предложение обращающихся ценных бумаг, формирует тот равновесный курс, которому продавцы согласны продать, а покупатели -- купить ценные бумаги, что необходимо при перераспределении ссудного капитала между отраслями и сферами экономики, между хозяйствующими субъектами.

Возможность перепродажи -- важный фактор, учитываемый инвестором при покупке ценных бумаг на первичном рынке. Функцией вторичного рынка становится сбалансированность рынка ценных бумаг и обеспечение ликвидности. Ликвидный рынок характеризуется незначительным разрывом между ценой продавца и ценой покупателя; небольшими колебаниями цен от сделки, к сделке. Более того, ликвидность рынка выше, чем больше число участников продажи и возможность оперативной перепродажи ценных бумаг, а также чем выше процент новых предложенных для продажи ценных бумаг.

Вторичный рынок служит неотъемлемой составной частью всякого сколько-нибудь развитого рынка ценных бумаг. Следует, однако, учитывать, что сберегательные облигации, именные акции, проданные работникам данного предприятия, не обращаются на вторичном рынке. Они реализуются через механизм перерегистрации прав их владельцев в депозитариях, коммерческих банках либо самих акционерных обществах.

По уровню ликвидности рынок России далеко уступает рынкам развитых стран. В России ликвидными являются рынок государственных ценных бумаг, имеющий соответствующую инфраструктуру, и рынок акций не более 200 акционерных обществ (нефть, газ, телефонная связь. “электричество” и т. п.). Вторичный рынок акций производственных компаний находится в зачаточном состоянии.

Существуют две основные организационные разновидности вторичных рынков ценных бумаг: организованных - биржевой и неорганизованный - внебиржевой. В свою очередь и тот и другой принимают разнообразные форма организации.

Наиболее простой формой организации фондовой торговли выступает стихийный рынок. Здесь продавцы и покупатели, общаясь между собой определяют уровень спроса и предложения на те или иные ценные и заключают сделки непосредственно друг с другом. Заключение сделки на стихийном рынке зависит от того, насколько удачно случай сводит продавцов и покупателей, а условия совершения разных торговых и могут существенно различаться даже тогда, когда они происходят в один и тот же момент. Для стихийного рынка характерно отсутствие единого курса ценных бумаг, множество трейдеров; всеобъемлющей информации о рынке.

С течением времени стихийные фондовые рынки организуются (пример: Американская фондовая биржа в Нью-Йорке -- организованный стихийный рынок) либо уступают место другим формам организации и ценными бумагами. Одна из таких форм -- простые аукционные рынки. Посредством простых аукционов распространяются краткосрочные государственные казначейские обязательства, функционируют инвестиционные торги, организуемые фондом имущества.

Помимо простых аукционов, на рынке ценных бумаг могут применяться системы двойной аукционной торговли в форме онкольных рынков в виде непрерывных аукционов. В таких системах соревнуются покупатели -- за право приобрести ценные бумаги, но и продавцы - за право реализовать их.

Внебиржевой оборот возникает как альтернатива бирже. Многие компании не могли выходить на биржу, так как их показатели не соответствовали требованиям, предъявляемым для их регистрации на бирже. В настоящее время во внебиржевом обороте обращается преобладающая часть всех ценных бумаг. Это акции небольших фирм, действующих в традиционных отраслях, акции крупных компаний, учреждаемых в новейших отраслях экономики, потенциально способных превратиться в крупнейшие корпорации, ценные бумаги кредитных институтов, традиционно ограничивающих сферу обращения своих ценных бумаг внебиржевым оборотом, государственные и муниципальные ценные бумаги, новые выпуски акций.

Торговлю на внебиржевом обороте ведут специалисты: брокере и дилерские компании, часто совмещающие свои функции. Во внебиржевом обороте отсутствует единый физический центр для выполнения операций, и сделки купли-продажи осуществляются через телефонные и компьютерные сети. Цены устанавливаются путем переговоров, правилам, регулирующим внебиржевой оборот, которые всегда менее жестки по сравнению с правилами торговли, действующими на бирже.

В России организационным центром внебиржевого оборота служит Российская торговая система, объединяющая брокерско-дилерские компании центрального региона и северо-запада.

Традиционной формой вторичного рынка ценных бумаг выступает фондовая биржа -- организованный, регулярно функционирую рынок ценных бумаг и других финансовых инструментов, один регуляторов финансового рынка, обслуживающий движение денежных капиталов.

Роль фондовой биржи в экономике страны определяется, прежде всего, степенью разгосударствления собственности, точнее -- долей акционерной собственности в производстве валового национального продукта. Кроме того, роль биржи зависит от уровня развития рынка ценных бумаг в целом.

К основным функциям фондовой биржи относятся:

* мобилизация и концентрация свободных денежных капиталов и накоплений посредством организации продажи ценных бумаг;

* инвестирование государства и иных хозяйственных организаций посредством организации покупки их ценных бумаг;

* обеспечение высокого уровня ликвидности вложений в ценные бумаги.

Фондовая биржа позволяет обеспечить концентрацию спроса и предложения ценных бумаг, их сбалансированность путем биржевого центролизования, реально отражающего уровень эффективности функционирования акционерного капитала.

В соответствии с Федеральным законом “О рынке ценных бумаг (1996 г.) организатор торговли на рынке ценных бумаг обязан раскрыть следующую информацию любому заинтересованному лицу:

* правила допуска участника рынка ценных бумаг к торгам;

* правила допуска к торгам ценных бумаг;

* правила заключения и сверки сделок;

* правила регистрации сделок;

порядок исполнения сделок;

правила ограничивающие манипуляцию ценными бумагами;

расписание предоставления услуг;

список ценных бумаг допущенных к торгам.

1.6 Фондовые индексы

Развитие российского рынка ценных бумаг, совершенствование внебиржевой и биржевой торговли (появление электронных бирж) способствовали становлению аналитического подхода и прогнозирования как важнейших составных частей работы профессионалов этого рынка. Поэтому появление индексов, т. е. цифровых статистических показателей, выражающих последовательные изменения рыночных курсов ценных бумаг, стало необходимым. Индексы представляют собой укрупненные показатели-индикаторы, отражающие состояние и основные тенденции развития рынка акций и облигаций, а также производных ценных; бумаг. Ориентироваться на такие индексы проще и удобнее, чем при каждой сделке специально определять курсы отдельных видов ценных бумаг.

Индексы используются, прежде всего, для информации о положении дел на рынке, оценки эффективности инвестиционных решений (если индекс ценной бумаги, в которую инвестирован капитал, растет, то решение о ее покупке было правильным). Кроме того, фондовый индекс может рассматриваться как некая производная ценная бумага. Имеется в виду практика торговли фьючерсными контрактами на значение индекса, весьма распространенная на западных рынках. В последние годы в Российской Федерации индексы курсов ценных бумаг стали определять многие фондовые биржи, консалтинговые компании, ассоциации коммерческих банков и т. п. Вместе с тем на российском рынке все еще не появился такой индекс, например, как индекс Доу - Джонса, который получил бы всеобщее признание.

Российский рынок ценных бумаг одним из первых стал применять индекс, рассчитываемый АО АК&М. Он появился раньше других: базовая дата его расчета -1 сентября 1993 г., значение индекса на этот день - 1000.

Индекс АК&М определяется для различных видов ценных бумаг: банковских акций (по акциям 10 крупнейших банков), акций приватизированных предприятий (по акциям 40 предприятий различных отраслей хозяйства), а также как сводный индекс (в его основе лежат котировки акций банков, предприятий промышленности, транспорта, связи и торговли). Кроме того, компания АК&М строит отраслевые индексы на основе особого списка эмитентов по каждой отрасли. Для расчета индексов формируется специальный список компаний (листинг), курсы акций которых адекватно отражают положение дел в соответствующих отраслях хозяйства и на рынке ценных бумаг. При этом самым трудным является получение информации о динамике курсов акций на российском рынке ценных бумаг.

Существуют три индекса для различных типов эмитентов. Первый - индекс банковских акций, рассчитываемый по ценным бумагам десяти крупнейших коммерческих банков, таких, как Промстройбанк РФ, Инкомбанк, Мосбизнесбанк, Сбербанк и прочие. Второй индекс строится для акций приватизированных промышленных предприятий. Список бумаг, входящих в его расчет, включает акции 40 представленных на фондовом рынке промышленных компаний разных отраслей. И, наконец, последний - сводный индекс АК&М. В его основе лежат котировки акций банков, промышленных предприятий, различных отраслей экономики (транспорта, торговли, связи). Кроме того, для более детального анализа существуют отраслевые индексы, которые строятся на основе расширенного списка эмитентов по каждой отрасли.

Очевидно, что две главные проблемы, возникающие при составлении фондовых индексов, - список эмитентов (листинг), котировки акций которых лежат в основе индекса, и значение самих котировок. Именно подходами к решению этих проблем различаются существующие на сегодняшний день индексы фондового рынка.

При расчете фондовых индексов АК&М экспертный совет формирует листинг, который основывается на нескольких критериях с учетом влияния той или иной ценной бумаги на ситуацию на фондовом рынке в целом. В качестве основных факторов, определяющих степень этого влияния, принимаются рыночная капитализация, наличие ликвидного рынка данных акций и предполагаемая продолжительность рыночной "жизни" акций.

Необходимое условие составления листинга - отраслевая сбалансированность для расчета сводных индексов, т. е. пропорциональное представление отраслей экономики в зависимости от размеров их капитализации и активности обращения их акций на фондовом рынке. Так, например, среди предприятий пищевой промышленности в листинг попала только кондитерская фабрика "Красный Октябрь". Это и понятно. По размеру капитализации данная отрасль значительно уступает другим, размеры большинства предприятий - небольшие, их контрольные пакеты (близкие к ним) были куплены стратегическими инвесторами и фактически не обращались на вторичном рынке. "Красный Октябрь" в отличие от них - достаточно крупное по масштабам отрасли предприятие и практически единственное, чьими акциями но и регулярно торгует большое число брокеров на фондовом рынке.

По-другому обстоит дело, например, с акциями предприятий нефтедобывающей отрасли. По своей капитализации бумаги этих предприятий составляют более половины от обращающихся на фондовом рынке акций. В листинг входит пять предприятий указанной отрасли, которые по своему весу отражают вышеуказанную пропорцию. Это - РАО "Газпром", НК "ЛУКойл", Юганскнефтегаз Коминефть и Пурнефтегаз.

Широко распространен на российском рынке индекс курсов корпоративных акций, рассчитываемый консалтинговой компанией “Соболев”. Существуют неодинаковые представления о том, что должен отражать этот индекс: долговременные тенденции развития экономики и различия в уровнях роста отраслей промышленности (в этом случае нормальным периодом для отражения рыночной тенденции можно считать неделю или месяц) или текущую ситуацию и отслеживать локальные колебания конъюнктуры, настроения участников рынка ценных бумаг. Во многих случаях на построение индекса влияют происходящие процессы реорганизации акционерных обществ (сплиты и консолидации), воздействующие на курсы соответствующих ценных бумаг.