Проверка эффективности стратегий стоимостного инвестирования на российском фондовом рынке

В качестве источника данных будет использоваться база данных Bloomberg. Получаемые из неё данные можно разделить на две группы: данные из годовых финансовых отчетов компаний и данные по акциям компаний с фондового рынка. Данные будут использоваться для расчета показателей P/E, P/BV, P/CF и для оценки инвестиционной доходности. Более подробная информация об используемых в ходе исследования переменных представлена в Таблице 1.

Таблица 1

Описание используемых переменных

Переменная	Описание и комментарии
Market Capitalization	Рыночная капитализация компании, млн рублей
Price to Earnings	Стоимость акции по отношению к доходам компании на акцию
Price to Cash Flow	Стоимость акции по отношению к денежному потоку компании на акцию
Price to Book Value	Стоимость акции по отношению к балансовой стоимости компании на акцию
Book Value	Балансовая стоимость компании, млн рублей
Book Value per share	Балансовая стоимость компании в расчете на одну акцию, рублей на акцию
Earnings (Net Income)	Чистая прибыль компании, млн рублей
Earnings per share	Чистая прибыль компании в расчете на одну акцию, рублей на акцию
Cash Flow (Operating)	Операционный денежный поток компании, млн рублей
Cash Flow per share	Денежный поток компании в расчете на одну акцию, рублей на акцию
Stock Price	Цена акций, рублей

Для исследования будут выгружены данные по обыкновенным акциям российских компаний различных отраслей, котирующимся на ММВБ. В системе Bloomberg есть возможность выгружать данные в различных временных разбивках. Но, с учетом заложенных условий, для данного исследования будет собрана информация в месячном и годовом разрезе за указанный временной период.

Из выборки будут исключены компании с отрицательным значением P/BV, P/E и P/CF и компании, принадлежащие к финансовому сектору (банки, страховые компании, различные фонды). Доходность инвестиций будет включать в себя изменение курсовой стоимости акций и размер выплачиваемых дивидендов.

Методология исследования

За основу эмпирического исследования будут взяты подходы, используемые зарубежными авторами. В качестве ключевых исследований взяты работы Лаконишока, Шлейфера, Вишни (Lakonishok, Shleifer, Vishny, 1994), Каи (Cai, 1997) и Грегори, Харриса, Мичоу (Gregory, Harris, Michou, 2001). Данные исследования имеют схожие подходы, но в то же время в них есть определенные дополнения и особенности, которые будут полезны при разработки методологии. Основным исследованием будет выступать работа Лаконишока и других авторов.

Для определения доходности «стоимостных» и «гламурных» акций будут сформированы инвестиционные портфели в зависимости от значений P/BV, P/E, P/CF. В большинстве исследований формируется десять инвестиционных портфелей, но в связи с малой выборкой компаний на российском фондовом рынке (80-100 компаний в год) будет сформировано четыре портфеля. Где, портфель 1 - «гламурные» акции, а портфель 4 - «стоимостные» акции.

Портфели акций будут формироваться ежегодно по данным конца апреля. Поскольку годовые финансовые результаты деятельности компаний за год t публикуются только в конце марта - начале апреле года t+1, то пересмотр портфелей и оценки показателей P/E, P/BV и P/CF необходимо осуществлять в апреле. И на основании полученных результатов формировать инвестиционные портфели. Данный подход использовали многие авторы (Basu 1977, Lаkonishok, 1994). Таким образом, будут учтены самые актуальные данные финансовых отчетностей и котировки акций на момент публикации отчетностей.

Для оценки доходности стоимостных стратегий, выбранные акции будут отсортированы по ряду оценочных параметров. Первоначально мы исследуем доходность стоимостных стратегий с использование простой односторонней классификацией акций (a simple one-way classification of stocks). Каждый год акции будут сортироваться в четыре портфеля на основе показателей P/BV, P/E, P/CF. Для каждого из портфелей вычисляется средняя годовая доходность, средняя годовая доходность на изучаемый период и кумулятивная годовая доходность.

Проверка стратегии стоимостного инвестирования на основе стоимости активов будет проводиться на основе показателя P/B ratio. Это связано с тем, что все необходимые данные для оценки показателя есть в системе Bloomberg.

Проверка стратегии стоимостного инвестирования на основе доходов будет проводиться на основе показателя P/E ratio. Данный параметр также будет рассчитан с использование выгрузки данных из системы Bloomberg.

Проверка стратегии стоимостного инвестирования на основе денежного потока будет проводиться на основе показателя P/C Fratio. В качестве параметра денежного потока выбран операционный денежный поток, поскольку он наиболее часто использовался в других исследования и наиболее полно отражен в выгрузках Bloomberg.



Годовая доходность инвестиций будет рассчитана на доходности, получаемой за счет изменения курсовой стоимости акций и выплачиваемых дивидендов. В качестве цен акций будут использованы котировки на конец апреля, поскольку в это время уже опубликованы отчеты компаний за прошедший год. В базовом подходе формирование портфеля будет осуществляться на год, соответственно, до конца апреля следующего года. Дивиденды будут использованы за период года t.

Под t подразумевается результат на последний торговый день апреля года t, где t = 2007, 2008…2014.

Оценка возврата инвестиций на основе разделения акций на четыре портфелей в зависимости от размера показателей P/E, P/BV, P/CF позволит проверить гипотезу 1 о результативности стоимостной стратегии на российском фондовом рынке. При этом, проверка гипотезы будет построена на результатах трех разных подходов.

Для проверки гипотезы 2 о том, что «гламурные» акции показывают более высокую доходность в предкризисный период, необходимо будет сравнить не только средние за период доходности между «гламурными» и «стоимостными» акции, но и годовые значения. В связи с тем, что российская экономика проходила через стадии спада за анализируемый период, то будет возможно оценить сигналы «гламурных» акций. Это также будет сделано в ходе представления результатов эмпирической части исследования.

Проверка гипотезы 3 о том, что компании малой капитализации обеспечивают более высокую доходность инвестиций, чем большой капитализации, потребует некоторого отклонения от исследований других авторов. Дело в том, что в исследованиях, посвященных развитым странам, есть возможность использовать большую выборку акций котирующихся на бирже. Это позволяет одновременно разбивать компании на группы по показателям P/E, P/B, P/CF и в тоже время по размеру капитализации. Таким образом, это позволяет применять двухстороннюю классификацию акций (two-way classification of stocks) для оценки влияние сразу двух переменных. Так, Фама и Френч (Fama, French, 1992) в своем исследовании выделяют десять групп по показателю P/BV и десять групп по размеру капитализации. Авторы получили вывод в ходе исследования, что наибольшую доходность обеспечиваю акции компаний малой капитализации с низким показателем P/BV.

В связи с тем, что в данной работе используются компании российского фондового рынка, которых насчитывается только около 100, то повторить структуру анализа Фамы и Френча не предоставляется возможным. В связи с этим, тестирование гипотезы 3 будет рассматриваться исключительно в разрезе возврата инвестиций и капитализации, без учета других факторов. Компании будут разбиты на четыре группы от наибольшей до наименьшей капитализации. После этого будут посчитаны инвестиционные доходности этих портфелей в годовом разрезе. В результате можно будет сделать вывод о влиянии размера капитализации на размер доходности инвестиций.

Наконец, проверка гипотезы 4 будет построена на описанных выше принципах формирования портфелей. За тем исключением, что помимо одногодичного портфеля, будут сформированы и долгосрочные портфели. Таким образом, доходность всех портфелей будет оценена при одногодичном, двухгодичном и трехгодичном владении. Данный подход позволит оценить результативность стоимостных портфелей на долгосрочном горизонте. В большинстве исследований зарубежных авторов использовался пятилетний горизонт, но для российского рынка подход не применим по причине малого временного горизонта.

Глава 3. Результаты эмпирического исследования

3.1 Анализ выборки

Из представленных на ММВБ акций в системе Bloomberg удалось получить данные по 142 компаниям, по остальным необходимая информация отсутствует полностью или за большой промежуток времени. По части компаний отсутствует финансовая информация из отчетной по некоторым отдельным годам, но это не является преградой для исследования, поскольку данные компании просто не попадают в систему выбора и ранжирования на конкретный год отсутствия данных. При этом стоимость акций компаний собрана по всем годам, поэтому это позволяет оценивать и долгосрочные инвестиционные горизонты.

В результате сбора данных по каждому из годов получилась доступная информация по показателям на 60-90 компаний. Свод описательных статистик по переменным представлен в следующей таблице:

Таблица 2

Описание собранной выборки по итогам конца апреля каждого года

Значение	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014
Min P/BV	0,44	0,10	0,12	0,34	0,21	0,08	0,14	0,07
Max P/BV	63,42	40,70	27,98	94,61	9,41	21,13	6,38	5,08
Average P/BV	3,6	4,08	2,91	3,67	2,00	1,49	1,20	1,06
Median P/BV	1,85	2,28	1,05	1,29	1,19	0,86	0,76	0,74
Min P/E	1,88	2,48	1,41	0,89	1,43	1,31	0,83	1,21
Max P/E	97,08	110,92	172,27	191,48	112,78	66,65	182,22	48,91
Average P/E	13,00	17,42	11,22	17,53	16,69	11,67	11,57	9,94
Median P/E	7,97	9,62	4,95	8,87	8,97	6,65	6,64	7,03
Min P/CF	1,88	2,06	1,03	1,35	1,33	1,08	1,26	0,70
Max P/CF	32,46	58,73	37,56	50,01	31,01	21,13	18,95	26,70
Average P/CF	8,69	12,54	5,76	10,10	9,45	5,44	5,88	5,29
Median P/CF	5,33	9,07	3,20	5,38	7,21	4,38	4,39	3,02

Как мы можем видеть из Таблицы 2, медианный показатель P/BV для российских компаний составил в 2014 году 0,74. Это означает, что в среднем рыночная стоимость компаний оценивается на 26% ниже, чем их балансовая стоимость. При этом из среднего показателя можно видеть, что низкая премия к балансовой стоимости есть уже на протяжении последних четырех лет, в то время, как в 2007 и 2008 годах она была значительно выше. Средние значения P/E и P/CF также снизились в последние годы по сравнению с 2007 и в целом являются гораздо более волатильными, чем значения P/BV.

Из Рисунка 1 мы можем видеть динамику средних по рынку показателей P/E, P/BV, P/CF. Показатели показывают резкое падение в кризисный период, дальнейшее сильное восстановление и постепенное снижение в последующие временные периоды.

Рисунок 1. Годовые значения медианных показателей P/E, P/CF, P/BV для компаний, представленных в выборке

На основе полученной выборки уже можно сделать предварительные выводы. Во-первых, за последние несколько лет российский рынок стал более привлекательным с точки зрения стоимостного подхода по всем группам показателей. Во-вторых, по итогам 2014 года рынок в среднем оценен ниже балансовой стоимости компаний, что создают значительную «маржу безопасности» для многих представленных на бирже компаний. В-третьих, на рынке присутствуют акции компаний, чья рыночная стоимость меньше, чем балансовая стоимость и незначительно выше, чем размер годовой чистой прибыли.

3.2 Оценка стоимостных стратегий в России

На основе сформированных гипотез и собранной выборки компаний была построена модель для оценки результативности стоимостных стратегий на российском фондовом рынке. Так, первая гипотеза гласит о том, что «стоимостные» акции показывают более высокую доходность инвестиций, чем «гламурные». Для подтверждения данной гипотезы были протестированы стоимостные стратегии на основе показателей P/E, P/BV, P/CF.

Оценка на основе Price to Earning

Результаты стратегии на основе показателя P/E представлены в таблице 3. В рамках проверки стратегии было сформировано четыре портфеля акций от наибольшего до наименьшего значения показателя P/E, которые пересматривались ежегодно в последних числах апреля. В результате, за период 2007-2014 среднегодовая доходность «стоимостного» портфеля составила 36%, в то время, как «гламурного» только 3%. Кроме того, среднегодовая доходность других портфелей тем выше, чем ближе они к «стоимостному». Особенно показательны результаты инвестиций в 2009 году, когда все портфели кроме «гламурного» показывали очень высокую доходность. Таким образом, у нас есть основание для подтверждения гипотезы 1 о результативности стоимостной стратегии на российском фондовом рынке на основании показателя P/E.

Важно отметить, что «стоимостной» портфель показывал более высокую доходность на протяжении всех лет. Однако, в 2010 году доходность «гламурных» и «стоимостных» акций практически выровнялась, при этом портфель 1 оказался более доходным, чем портфели 2 и 3. Это связано с гипотезой 2 данного исследования. Повышенная доходность «гламурных» акций, купленных в апреле 2010 года, связана с тем, что в 2011 году наблюдается сильнейшее снижение рынка, при котором индекс ММВБ упал с 1750 б.п. до 1250 б.п. Таким образом, можно подтвердить гипотезу 2 о том, что повышение доходности «гламурных» акций является признаком скоро падения рынка. К сожалению, ввиду недостаточной выборки по результатам 2006 года, нет возможности проверить эту гипотезу и в период финансового мирового кризиса, но с большой вероятность, в 2006 году «гламурные» акции показывали более высокую доходность на инвестированный капитал. Также, стоит обратить внимание на выравнивание доходности портфелей в 2014 году, что может так же быть сигналом падения рынка в 2015-2016 годах.

Таблица 3

Годовая доходность инвестиционных портфелей, построенных на основе ранжирования показателя P/E

	1 (гламурные)	2	3	4 (стоимостные)	Разница 4 - 1
2007	19%	59%	19%	63%	43%
2008	-53%	-64%	-63%	-48%	6%
2009	43%	96%	137%	207%	164%
2010	19%	6%	5%	25%	6%
2011	-21%	-24%	29%	-3%	18%
2012	-12%	-6%	10%	14%	26%
2013	-9%	7%	-6%	-4%	4%
2014	34%	43%	24%	37%	2%
Среднее	3%	15%	19%	36%	33%
Кумулятивное	81%	131%	180%	473%	392%

Оценка на основе Price to Book Value

Результаты стратегии на основе показателя P/BV представлены в таблице 4. Методика формирования была аналогичной подходу P/E. В результате за период 2007-2014 годов среднегодовая доходность «стоимостного» портфеля составила 27%, в то время, как «гламурного» только 12%. Кроме того, среднегодовая доходность других портфелей также выше, чем у портфеля 1. Теперь, у нас есть основание для подтверждения гипотезы 1 о результативности стоимостной стратегии на российском фондовом рынке и при использовании показателя P/BV.

Гипотеза 2 также подтверждается на основании результатов исследования с использованием показателя P/BV. В 2010 году «гламурные» акции показывают рост доходности перед падением рынка в 2011 году.

Таблица 4

Годовая доходность инвестиционных портфелей, построенных на основе ранжирования показателя P/BV

	1 (гламурные)	2	3	4 (стоимостные)	Разница 4 - 1
2007	20%	67%	42%	16%	-4%
2008	-55%	-63%	-63%	-50%	4%
2009	93%	158%	110%	127%	34%
2010	13%	-2%	6%	22%	9%
2011	-10%	-22%	-15%	37%	47%
2012	-4%	-8%	-5%	23%	27%
2013	5%	-7%	-3%	0%	-5%
2014	30%	38%	52%	41%	11%
Среднее	12%	20%	15%	27%	15%
Кумулятивное	142%	143%	137%	379%	237%

Оценка на основе Price to Cash Flow

Результаты стратегии на основе показателя P/CF представлены в таблице 5. Методика формирования была аналогичной предыдущим подходам. В результате, за период 2007-2014 годов среднегодовая доходность «стоимостного» портфеля составила 39%, в то время, как «гламурного» только 11%. Кроме того, среднегодовая доходность других портфелей тем выше, чем ближе они к стоимостному. «Гламурный» портфель также имеет наиболее сильное отставание от других портфелей в 2009 году. Теперь, у нас есть основание для подтверждения гипотезы 1 о результативности стоимостной стратегии на российском фондовом рынке на основе всех выбранных подходов.

Гипотеза 2 также подтверждается на основании результатов исследования и итогах 2010 года. Также, необходимо обратить внимание на то, что доходность «гламурных» акций повышается в 2013 году и становится наибольшей в 2014 году, что можно свидетельствовать о надвигающемся спаде рынка.

Таблица 5

Годовая доходность инвестиционных портфелей, построенных на основе ранжирования показателя P/CF

	1 (гламурные)	2	3	4 (стоимостные)	Разница 4 - 1
2007	4%	50%	34%	111%	107%
2008	-54%	-52%	-70%	-33%	21%
2009	67%	84%	172%	152%	85%
2010	34%	3%	22%	37%	3%
2011	-19%	-20%	-23%	1%	20%
2012	1%	-5%	12%	9%	9%
2013	-7%	-1%	-4%	-7%	1%
2014	61%	49%	47%	40%	-22%
Среднее	11%	14%	24%	39%	28%
Кумулятивное	130%	153%	165%	700%	571%

Во многих исследованиях выделялась капитализация, как важный дополнительный параметр для формирования «стоимостной» стратегии. В связи с недостаточностью выборки, не получится эффективно использовать двухфакторную классификацию акций и одновременно учесть размер капитализации и показатели P/E, P/BV, P/CF так, как, например, это было сделано в других исследованиях. В связи с этим, будут сформировано четыре инвестиционных портфеля, исключительно, в зависимости от капитализации компании по схожим принципам использованных для формирования других портфелей исследования.

Оценка на основе капитализации компаний

Результаты стратегии на основе капитализации компаний представлены в таблице 6. Методика формирования была аналогичной предыдущим подходам. В результате за период 2007-2014 годов среднегодовая доходность портфеля компаний малой капитализации составила 27%, в то время, как большой капитализации только 12%. При этом, другие портфели показали разноплановую доходность.

В целом, можно сделать вывод о подтверждении гипотез 3, согласно которой акции компаний малой капитализации обеспечивают более высокую доходность. Но, данный подход является менее однозначным и не рекомендуется в качестве основного подхода к использованию стоимостных стратегий. Но, оценка капитализации может служить полезным дополнительным инструментов при анализе на выборках большего размера в будущем.

Таблица 6

Годовая доходность инвестиционных портфелей, построенных на основе ранжирования по размеру капитализации компании

	1 (гламурные)	2	3	4 (стоимостные)	Разница 4 - 1
2007	19%	15%	45%	92%	73%
2008	-32%	-62%	-69%	-54%	-21%
2009	77%	131%	87%	127%	51%
2010	17%	14%	8%	34%	17%
2011	-12%	-16%	-21%	-3%	9%
2012	1%	-9%	10%	5%	3%
2013	3%	-3%	-13%	-5%	-8%
2014	27%	27%	25%	17%	-10%
Среднее	12%	12%	9%	27%	14%
Кумулятивное	194%	109%	85%	306%	112%

Рисунок 1. Значение P/E стран по данным компании Star Capital на 05.2015

В результате проведенного анализа можно сделать однозначный вывод о том, что инвестирование в «стоимостные» акции обеспечивает на российском рынке более высокую доходность, чем в «гламурные». При этом важно также отметить, что показатели P/E в России значительно меньше, чем во многих других развитых и развивающихся странах (Рисунок 1). Такие же выводы относятся и к P/BV (Рисунок 2). В связи с этим, инвестирование в «стоимостные» акции на российском фондовом рынке обеспечивает более высокую доходность, чем «гламурные». При этом, весь российский рынок по сравнению со многими рынками развитых стран представляет собой «стоимостной» рынок, что делает его привлекательным для реализации стоимостных стратегий.

Как видно из Рисунка 1 значение P/E для российский акций находится значительно на более низких показателях, чем в европейских странах. Наибольшие значения P/E в Западной Европе и Северной Америке.

Рисунок 2. Значение P/BV стран по данным компании Star Capital на 05.2015

На Рисунке 2 показан разброс значений P/BV по странам. Из него видно, что по этому показателю Россия является одной из самых недооцененных стран в мире. Разброс между странами также есть, но он меньше, чем по показателю P/E.

Наконец, для проверки последней гипотезы 4, нам необходимо оценить наличие накопленной дополнительной доходности «стоимостных» акций по сравнению с «гламурными». Для этого необходимо построить инвестиционные портфели на принципах, которые использовались в более ранних частях исследования. После этого, необходимо оценить доходность каждого портфеля через 1, 2 и 3 года после формирования. А далее, рассчитать среднюю доходность одногодичных, двухгодичных и трехгодичных портфелей в зависимости от отнесения к «гламурным» или «стоимостным» акциям.

Результаты анализа долгосрочного инвестиционного портфеля на основе P/E (таблица 7) показывают, что портфель №4 не демонстрирует возрастание премии в рамках среднегодовой доходности к портфелю №1 на долгосрочном горизонте, но кумулятивная премия за 3 года значительно увеличивается. При этом, «стоимостной» портфель по-прежнему остается значительно более доходным, а портфели 2 и 3 также показывают более высокую доходность, чем «гламурный». Таким образом, можно сделать вывод, что долгосрочное инвестирование в «стоимостные» акции на основе параметра P/E целесообразно и позволяет обеспечить высокую доходность.

Таблица 7

Годовая доходность долгосрочных инвестиционных портфелей, построенных на основе ранжирования показателя P/E

	1 (гламурные)	2	3	4 (стоимостные)	Разница 4 - 1
R1	3%	15%	19%	36%	34%
R2	-2%	5%	17%	18%	20%
R3	0%	2%	23%	13%	13%
Average	0%	7%	20%	22%	22%
Cumulative 3 years	0%	23%	71%	82%	82%

Результаты анализа долгосрочного инвестиционного портфеля на основе P/CF (таблица 8) демонстрируют схожие результаты с методикой P/E. «Стоимостной» портфель показывает более высокую доходность, чем «гламурный», но среднегодовая инвестиционная премия со временем не возрастает, при этом накопленная доходность увеличивается. Портфели 2 и 3 также показывают доходность выше, чем портфель 1. Таким образом, подтверждаются выводы о сохранении дополнительной доходности «стоимостных» портфелей.

Таблица 8

Годовая доходность долгосрочных инвестиционных портфелей, построенных на основе ранжирования показателя P/CF

	1 (гламурные)	2	3	4 (стоимостные)	Разница 4 - 1
R1	11%	14%	24%	39%	28%
R2	6%	5%	14%	15%	10%
R3	6%	14%	11%	16%	10%
Average	7%	11%	16%	23%	16%
Cumulative 3 years	24%	36%	57%	86%	62%

Результаты анализа долгосрочного инвестиционного портфеля на основе P/BV (таблица 9) показывают, что среднегодовая инвестиционная премия «стоимостного» портфеля с годами не увеличивается, но она остается высокой, что позволяет обеспечить более высокую кумулятивную доходность. При этом, в случае с P/BV портфели 2 и 3 не демонстрирую более высокую доходность, чем портфель 1.

Таблица 9

Годовая доходность долгосрочных инвестиционных портфелей, построенных на основе ранжирования показателя P/BV

	1 (гламурные)	2	3	4 (стоимостные)	Разница 4 - 1
R1	12%	20%	15%	27%	15%
R2	5%	7%	2%	18%	13%
R3	12%	5%	1%	15%	3%
Average	10%	11%	6%	20%	10%
Cumulative 3 years	31%	36%	19%	72%	40%

Таким образом, можно сделать вывод о том, что в долгосрочной перспективе инвестиции в «стоимостные» акции демонстрируют более высокую доходность, чем в «гламурные». Но, важным является то, что премия в доходности сокращается со временем, однако, позволяет увеличивать кумулятивную доходность. В связи с этим, можно заключить, что инвестиции в «стоимостные» акции дают более высокую доходность, но целесообразно пересматривать содержание портфеля ежегодно.

Регрессионный анализ

Предыдущий анализ показал, что показатели P/E, P/CF, P/BV позволяют разделить акции на «гламурные» и «стоимостные» и выявить сверх доходность у «стоимостных» акций. В этом разделе будут оценена эконометрическая значимость данных переменных на доходность инвестиций по отдельности и в виде множественной регрессии. В таблице 10 представлены результаты всех акций за восьмилетний период наших наблюдений. Для оценки регрессии включены только компании, имеющие данные по всем рассматриваемым переменным: Return, P/BV, P/E, P/CF и Market Capitalization. Таким образом, получилась выборка из 208 наблюдений. Анализ построен только на портфелях сформированных на один год, чтобы не сужать выборку.

Таблица 10

Результаты регрессии возврата инвестиций для всех фирм

	Ret.	P/E	P/CF	P/BV	Market Cap
Coefficient	0,349	-0,099
t-Statistic	3,414	-2,414
Coefficient	0,419		-0,177
t-Statistic	5,017		-4,009
Coefficient	0,16			-0,128
t-Statistic	3,992			-2,882
Coefficient	0,14				-0,031
t-Statistic	3,196				-0,995
Coefficient	0,439	-0,015	-0,168
t-Statistic	4,221	-0,316	-3,165
Coefficient	0,23	-0,001		-0,043
t-Statistic	4,092	-0,931		-2,253
Coefficient	0,401		-0,163	-0,023
t-Statistic	4,165		-2,752	-0,378
Coefficient	0,419	-0,012	-0,157	-0,019
t-Statistic	3,469	-0,245	-2,489	-0,321

Регрессионный анализ показал, что показатели P/E, P/CF и P/BV продемонстрировали значимость при оценке влияния на инвестиционную доходность, а рыночная капитализация оказалась незначима. При этом модели с несколькими переменными не показали значимость более, чем одной переменной.

3.3 Формирование рекомендуемого инвестиционного портфеля на основе стратегий стоимостного инвестирования

Использованная в работе методология позволила подтвердить результативность стратегий стоимостного инвестирования на российском фондовом рынке. В связи с этим, на основе стоимостных стратегий, возможно собрать высокодоходные инвестиционные портфели.

В связи с тем, что капитализация оказалась не столь существенным фактором на российском фондовом рынке, то она не будет использоваться для формирования портфеля. Таким образом, стоимостные инвестиционные портфели будут построены на основе P/E, P/CF и P/BV. Но, для того, чтобы можно было оценить доходность каждой из стратегий, будут сформированы 3 отдельных портфеля. Портфели будет строиться на основе результатов на конец апреля 2015 года и останутся без изменений до апреля 2016 года, с возможностью дальнейшего пересмотра.

Сформированный на основе показателя P/BV портфель представлен в таблице 11. Инвестиционный портфель включает в себя 16 акций российских компаний с разбросом показателя P/BV от 0,24 до 0,63 на конец апреля 2015 года. Данный портфель позволяет обеспечить значительную «маржу безопасности». При выборе компаний в портфель были определены ограничения в виде 0,66 по P/BV (размер показателя, использованный Грэмом при формировании своего портфеля) и 9 по P/E.

Таблица 11

Стоимостной инвестиционный портфель сформированный на основе показателя P/BV

Компания	P/BV	P/E
PAVLOVSKY BUS	0,24	7,17
CHELYABINSK MK	0,35	1,22
ULYANOVSK AUT-Q	0,38	1,28
NORTH WEST-CLS	0,41	3,23
RUSPOLIMET	0,42	2,51
MORION	0,44	5,16
DOROGOBUZH	0,47	6,81
SURGUTNEFTEGAS	0,47	1,59
LUKOIL OAO	0,48	8,15
MGTS	0,48	3,42
BURYATZOLOTO-CLS	0,49	1,88
KORSHUNOVSKY GOK	0,50	7,70
SARATOVSKY-CLS	0,54	1,93
SOLIKAMSK-CLS	0,54	3,18
ZVEZDA-CLS	0,60	2,46
GAZPROM NEFT OAO	0,63	5,57

Сформированный на основе показателя P/E портфель представлен в таблице 12. Инвестиционный портфель включает в себя 15 акций российских компаний с разбросом показателя P/E от 1,22 до 5,57 на конец апреля 2015 года. При выборе компаний в портфель были определены ограничения в виде 6 по P/E и 1 по P/BV по результатам апреля 2015 года. В данном портфеле ключевым фактором отбора выступил параметр P/E, поэтому к нему ставятся более жесткие рамки, чем в портфеле, который был сформирован на основе P/BV.

Сформированный на основе показателя P/CF портфель представлен в таблице 13. Инвестиционный портфель включает в себя 16 акций российских компаний с разбросом показателя P/CF от 0,41 до 3,55 на конец апреля 2015 года. При выборе компаний в портфель были определены ограничения в виде 4 по P/CF и 1 по P/BV.

Таблица 12

Стоимостной инвестиционный портфель сформированный на основе показателя P/E

Компания	P/BV	P/E
CHELYABINSK MK	1,2213	0,3487
ULYANOVSK AUT-Q	1,2812	0,3814
SURGUTNEFTEGAS	1,5863	0,4729
BURYATZOLOTO-CLS	1,8837	0,4904
SARATOVSKY-CLS	1,9262	0,5407
CHERKIZOVO GROUP	2,1659	0,7217
ZVEZDA-CLS	2,4635	0,6007
RUSPOLIMET	2,513	0,4198
SOLIKAMSK-CLS	3,1842	0,5421
NORTH WEST-CLS	3,2252	0,41
MGTS	3,4202	0,4789
MOSTOTREST PJSC	4,2384	0,9761
RSC ENERGIA OJSC	4,6309	0,7722
MORION	5,1614	0,4424
GAZPROM NEFT OAO	5,5703	0,6281

Таблица 13

Стоимостной инвестиционный портфель сформированный на основе показателя P/CF

Компания	P/BV	P/E
SISTEMA JSFC	0,41	1,02
RSC ENERGIA OJSC	0,71	0,77
SARATOVSKY-CLS	1,26	0,54
TATTELECOM SU	1,46	0,44
NIZHNEKAMSK-CLS	1,61	0,76
MOSTOTREST PJSC	1,61	0,98
TMK OAO	1,73	0,84
ROSTELECOM	2,07	0,70
AVTOVAZ	2,09	0,83
MGTS	2,23	0,48
RAZGULAY GR	2,35	0,15
SOLIKAMSK-CLS	2,38	0,54
MAGNITOGORSK	2,39	0,84
CHERKIZOVO GROUP	2,56	0,72
LSR GROUP PJSC	2,71	0,95
DOROGOBUZH	3,55	0,47

Некоторые из акций пересекаются в двух или трех портфелях в связи с проходимостью по нескольким критериям, что в совокупности повышает потенциал для роста стоимости таких бумаг.

В результате эмпирического исследования удалось подтвердить, что стоимостные стратегии обеспечивают повышенную доходность на российском фондовом рынке. При этом, также стало понятно, что долгосрочный горизонт инвестирования тоже способен увеличить доходность первоначальных вложений. Таким образом, дальнейшее управление портфелем должно быть построено на долгосрочном сохранении недооцененных бумаг, включением в него новых «стоимостных бумаг» и исключение акций выросших в цене до своей справедливой стоимости.

Заключение

В долгосрочной перспективе рынок стремится к эффективному состоянию, и переиграть его удается только единицам. Но, периодически на рынке возникают аномалии, которые создают возможности для получения дополнительной прибыли от инвестиций. И задачей инвесторов является выявление таких рынков или отдельных акций.

Стоимостное инвестирование является высокодоходным подходом к формированию инвестиционного портфеля. Анализ зарубежных исследований и инвестиционных практик показал, что использование стоимостного портфеля позволяет на протяжении продолжительного периода времени обыгрывать рынок. Существует огромное число исследований посвященных развитым рынкам Америки, Европы и Азии, но практически нет исследований, которые бы разбирали эффективность стоимостных стратегий на развивающихся рынках.

В связи с этим возникает интерес к стоимостному подходу и его возможности использования для российского фондового рынка и акций, котирующихся на нем. Российский рынок характеризуется преобладанием традиционных отраслей в структуре экономики страны, которые демонстрируют умеренные темпы роста бизнеса. В связи с этим, использование стоимостного подхода к формированию инвестиционных портфелей выглядит очень привлекательно, поскольку данный подход не подходит для быстрорастущих компаний и отраслей.

В данной магистерской работе была поставлена цель, проверить эффективность стратегий стоимостного инвестирования на российском фондовом рынке. Для этого были изучены существующие подходы к анализу эффективности стоимостного инвестирования, сформирована методика оценки для российского фондового рынка и собраны необходимые данные по акциям российских компаний за период с 2007 по 2015 годы. На этой основе были построены модели оценки, позволившие подтвердить эффективность использования стоимостных стратегий для акций российских компаний. И, наконец, используя стоимостной подход, были сформированы три инвестиционных портфеля, по которым в будущем ожидается доходность, превышающая рынок.

Результаты исследования показали, что доходность «стоимостных» акций значительно превышает доходность российского рынка и «гламурных» акций. Так, среднегодовая инвестиционная доходность для «стоимостных» акций сформированных на основе P/E за анализируемый период составила 36%, в то время, как «гламурные» акции показали доходность только 3%. Также, доходность «стоимостного» портфеля оказалась выше на основе P/BV и P/CF, она составила 27% и 39% соответственно. В то время, как «гламурные» акции показали только 12% и 11% процентов, соответственно.

В ходе разработки методологии исследования были сформулированы четыре гипотезы, касающиеся стоимостного инвестирования в целом и инвестирования на российском фондовом рынке в частности. Все они были проверены в ходе проведенного исследования.

Подтвердилась гипотеза 1 о том, что «стоимостные» акции на основе показателей P/E, P/BV, P/CF обеспечивают на российском рынке более высокую доходность, чем «гламурные». Результаты исследования на основе всех трех подходов к оценке доходности инвестиций показали более высокую среднюю инвестиционную доходность «стоимостных» акций по сравнению с «гламурными».

Также, подтвердилась гипотеза 2 о том, что в период экономического спада на российском рынке «гламурные» акции показывали более высокую доходность, чем «стоимостные». Результаты проведенного исследования показали, что в анализируемый период 2007-2014, «гламурные» акции обгоняли по доходности «стоимостные» по всем подходам оценки только в 2010 году. Эта повышенная доходность стала сигналом сильного спада российского фондового рынка в 2011-2012 годах.

Кроме того, подтвердилась и гипотеза 3 о том, что компании малой капитализации показывают более высокую доходность, чем компании большой капитализации. Проверка данной гипотезы показала, что средняя инвестиционная доходность компаний малой капитализации выше, чем у компаний крупной капитализации. К сожалению, на основе данных российского фондового рынка, из-за малой выборки, на данный момент невозможно эффективно использовать двухфакторную классификацию и оценить одновременное влияние капитализации и значения показателей P/E, P/BV, P/CF.

И, наконец, в ходе проведенного исследования подтвердилась и гипотеза 4 о том, что чем выше продолжительность инвестиций в «стоимостные» акции, тем выше доходность на инвестированный капитал. Несмотря на то, что премия среднегодовой доходности «стоимостных» акций к «гламурным» снижалась, кумулятивная доходность «стоимостных» портфелей увеличивалась с каждым годом по сравнению с «гламурными».

Дальнейшая проработка темы доходности стратегий стоимостных инвестиций будет продвигаться в двух направлениях: практическом и теоретическом. Практическая проработка будет построена на оценке эффективности сформированных в конце диссертации инвестиционных портфелей. Портфели будет периодически пополняться за счет появления на рынке привлекательных «стоимостных» акций, а также очищаться за счет продаж акций, переставших быть «стоимостными».

Дальнейшая теоретическая проработка темы может быть построена в нескольких направлениях. Первое направление - это расширения темы исследования на развивающиеся рынки, что позволит оценить доходность стоимостных стратегий не только в России, но и в других развивающихся странах. Вторым возможным направлением является анализ рынков развитых стран за последние 15-20 лет для выявления изменений в эффективности стоимостных стратегий на этих рынках. Третьим потенциальным продолжением исследования является повторная оценка эффективности стоимостных стратегий на российском рынке в более поздний период для анализа на основе большего количества репрезентативных данных.

Список литературы

1. Архипов В.М., Захаров И.Ю., Науменко В.В., Смирнов С.Н., Предпосылки введения количественных мер эффективности для ГЭР, Препринт WP16/2007/05. -- М.: ГУ ВШЭ, 2007. -- С.40

2. Баффетт У. Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями. -- М.: Альпина, 2005. -- С. 152

3. Бернстайн П., Фундаментальные идеи финансового мира: Эволюция. -- М.: «Альпина Паблишер», 2009. -- С. 256

4. Бернстайн У., Манифест инвестора: Готовимся к потрясениям, процветанию и всему остальному. -- М.: Альпина Паблишер, 2013. -- С. 229

5. Дамодаран А., Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов Пер. с англ. -- 5-е изд. -- М. : Альпина Бизнес Букс, 2008. -- C.1340

6. Сигел Дж. Долгосрочные инвестиции в акции. Стратегии с высоким доходом и надежностью. -- С-Петербург: Питер, 2010. -- С. 416

7. Чиркова Е.В., Анатомия финансового пузыря, Кейс. -- Москва, 2010. -- C. 262

8. Чиркова Е.В. Возможно ли научное объяснение феномена Уоррена Баффетта?, Мировая экономика и международные отношения, № 9, 2010. c.14-22

9. Чиркова Е.B., Философия инвестирования Уоррена Баффета, или О чем умалчивают биографы финансового гуру. -- М.: Альпина Бизнес Букс, 2008. -- C. 264

10. Киндлбергер Ч. П., Алибер P. , Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи. -- Питер, 2010. -- C. 544

11. Bachelier L., The Theory of Speculation, 1900

12. Banz, R., The relationship between return and market value of common stock, Journal of Financial Economics, 9(1), 1981. pp. 3-18

13. Basu S., Investment Performance of Common Stocks in Relation to Their Price/Earnings Ratios: A Test of the Efficient Market Hypothesis, The Journal of Finance, 1977, 32 (3). pp. 663-682

14. Basu S., The Relationship Between Earnings Yield, Market Value and Return for NYSE Common Stocks, Journal of Financial Economics, 1983, 12. pp. 129-156

15. Blanchard O. Watson. M., Bubbles, Rational Expectations and Financial Markets, National Bureau of Economic Research, Working Paper No. 945, 1982

16. Capaul C., Rowley I., Sharpe W., International Value and Growth Stock Returns, Financial Analysts Journal, 1993, 49(1). pp. 27-36

17. Caj J. Glamour and Value Strategies on the Tokyo Stock Exchange, Journal of Business Finance & Accounting, 24 (9-10), 1997. pp. 1291-1310

18. Chan L., Jegadeesh N., Lakonishok J., Evaluating the Performance of Value Versus Glamour stocks. The impact of selection bias, Journal of Financial Economics, 38 (5), 1995. pp.269-296

19. Chan L., Lakonishok J., Value and Growth Investing: Review and Update, Financial Analysts Journal, 2004, 60(1). pp. 71-86

20. Chisholm J., Quantitative Applications for Research Analysts, 1991, №6. pp. 51-59

21. Fama E., The Behavior of Stock Market Prices, Journal of Business, 38 (1), 1965. pp.34-105

22. Fama E., Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, The Journal of Finance, 25 (2), 1970. pp. 383-417

23. Fama E., French K., The Cross-Section of Expected Stock Returns, The journal of finance, 1992, №2. pp. 427-465

24. Fama E., French K., Value versus growth: the international evidence, The journal of finance, 1998, 53(6). pp. 1975-1999

25. Fisher Ph., Common Stocks and Uncommon Profits. -- N.Y.: Willey Investment Classic, 1996. -- P. 320

26. Graham B., The Intelligent Investor. -- Harper& Row Publishers, 1986. -- P. 340

27. Gregory A., Harris R., Michou M. An Analysis of Contrarian Investment Strategies in the UK, Journal of Business Finance & Accounting, 28 (9-10), 2001. pp. 1192-1228

28. Grossman S., Stiglitz J. On the Impossibility of Informationally Efficient Markets. The American Economic Review, 70 (3), 1980. pp. 393--408.

29. Ibbotson R., Decile Portfolios of the New York Stock Exchange, 1967-1984, Yale School of Management, Working paper, 1986

30. Jensen M., The Performance of Mutual Funds in the Period 1945--1964., Journal of Finance, 23 (2), 1968. pp. 389-416

31. Jorion Ph., Goetzmann W., Global Stock Markets in the Twentieth Century, Journal of Finance, №3, 1999. pp. 953-980

32. Keim, D. Size-Related Anomalies and Stock Return Seasonality: Further Empirical Evidence, Journal of Financial Economics, 12, 1983. pp. 13-32

33. Keppler M., Further Evidence on the Predictability of International Equity Returns: The Importance of Cash Flow in Country Selection, Journal of Portfolio Management, 1991, 18 (1). pp. 48-53

34. Keppler M., The Importance of Dividend Yields in Country Selection, Journal of Portfolio Management, 1991, 17(2). pp. 24-29

35. Lakonishok J., Shleifer A., Vishny R., Contrarian Investment, Extrapolation and Risk, National Bureau of Economic Research, Working Paper №4360, 1993. p.48

36. Levis M., Stock Market Anomalies: A Reassessment based on the UK Evidence, Journal of Banking and Finance, 1989, 13 (4-5). pp. 675-696

37. Lintner J., The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolio and Budgets, The Review of Economics and Statistics, 47 (1), 1965. pp. 13-37

38. Lowe J., Warren Buffett Speaks: Wit and Wisdom from the World's Greatest Investor. -- N.Y.: John Wiley and Sons Inc., 1999. -- P. 208

39. Lucas, R. Asset prices in an exchange economy, Econometrica, № 46. 1978. pp. 1429-46

40. Malkiel B.G., Reflections on the Efficient Market Hypothesis: 30 Years Later., The Financial Review, № 40, 2005. pp. 1-9

41. Morgan G., Thomas S., Taxes, Dividend Yields and Returns in the UK Equity Market, Journal of Banking & Finance, 1998, 22(4). pp. 405-423

42. Mossin J., Equilibrium in a Capital Asset Market., Econometrica, 34 (4), 1966. pp. 768-783

43. Oppenheimer H., A Test of Benjamin Graham's Stock Selection Criteria, Financial Analysts Journal, 1984, 40(5). pp. 68-74

44. Oppenheimer H., Ben Graham's Net Current Asset Values: A Performance Update, Financial Analysts Journal, 1986, 42 (6). pp. 40-47

45. Patel P., Yao S., Barefoot H., High Yield, Low Payout, Credit Suisse Quantitative Equity Research, August 15, 2006. pp.24

46. Roberts H., Statistical Versus Clinical Prediction of the Stock Market, University of Chicago, Working Paper, 1967

47. Roll R.,Vas ist das? The turn-of-the-year effect and the return premia of small firms, Journal of Portfolio Management, № 9, 1983. pp. 18-28

48. Samuelson P., Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly, The Bell Journal of Economics and Management Science, 4 (2), 1973. pp. 369-374

49. Schwert W., Anomalies And Market Efficiency, Simon School of Business, Working Paper No. FR 02-13 , 2002

50. Sharpe WF., Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, American Finance Association, 19 (3), 1964. pp. 425-442

51. Shiller RJ., Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividends?, The American Economic Review, 71 (3), 1981. pp. 421-436

52. Tweedy, Browne Company LLC., What Has Worked in Investing: Studies of Investment Approaches and Characteristics Associated with Exceptional Returns, 2014. P. 60

Приложение 1. Подробные результаты расчета инвестиционной доходности портфелей ранжированных по показателю P/E

Таблица 14

Доходность инвестиционных портфелей, построенных на основе ранжирования показателя P/E через 1 год после формирования

	1 (гламурные)	2	3	4 (стоимостные)	Разница 4 - 1
2007	19%	59%	19%	63%	43%
2008	-53%	-64%	-63%	-48%	6%
2009	43%	96%	137%	207%	164%
2010	19%	6%	5%	25%	6%
2011	-21%	-24%	29%	-3%	18%
2012	-12%	-6%	10%	14%	26%
2013	-9%	7%	-6%	-4%	4%
2014	34%	43%	24%	37%	2%
Среднее	3%	15%	19%	36%	34%
Кумулятивное	-19%	31%	80%	373%	392%

Таблица 15

Доходность инвестиционных портфелей, построенных на основе ранжирования показателя P/E через 2 года после формирования

	1 (гламурные)	2	3	4 (стоимостные)	Разница 4 - 1
2007-2008	-42%	-19%	-35%	-32%	10%
2008-2009	-25%	-44%	-37%	7%	32%
2009-2010	70%	135%	163%	224%	155%
2010-2011	-1%	-17%	-12%	13%	14%
2011-2012	-21%	-35%	126%	5%	26%
2012-2013	-17%	-4%	10%	9%	26%
2013-2014	1%	57%	25%	19%	19%
Среднее	-5%	10%	34%	35%	40%
Кумулятивное	-51%	-14%	190%	263%	314%

Таблица 16

Доходность инвестиционных портфелей, построенных на основе ранжирования показателя P/E через 3 года после формирования

	1 (гламурные)	2	3	4 (стоимостные)	Разница 4 - 1
2007-2009	-2%	2%	29%	15%	17%
2008-2010	-5%	-42%	-28%	32%	37%
2009-2011	51%	121%	213%	133%	83%
2010-2012	-14%	-21%	9%	33%	46%
2011-2013	-30%	-34%	95%	-4%	26%
2012-2014	4%	14%	90%	34%	29%
Среднее	1%	6%	68%	40%	40%
Кумулятивное	88%	77%	1164%	602%	515%

Таблица 17

Среднегодовая доходность инвестиционных портфелей, построенных на основе ранжирования показателя P/E через t лет после формирования*

	1 (гламурные)	2	3	4 (стоимостные)	Разница 4 - 1
R1	3%	15%	19%	36%	34%
R2	-2%	5%	17%	18%	20%
R3	0%	2%	23%	13%	13%
Среднее	0%	7%	20%	22%	22%
Кумулятивное	0%	23%	71%	82%	82%

* t = 1, 2, 3

Приложение 2. Подробные результаты расчета инвестиционной доходности портфелей ранжированных по показателю P/BV

Таблица 18

Доходность инвестиционных портфелей, построенных на основе ранжирования показателя P/BV через 1 год после формирования

	1 (гламурные)	2	3	4 (стоимостные)	Разница 4 - 1
2007	20%	67%	42%	16%	-4%
2008	-55%	-63%	-63%	-50%	4%
2009	93%	158%	110%	127%	34%
2010	13%	-2%	6%	22%	9%
2011	-10%	-22%	-15%	37%	47%
2012	-4%	-8%	-5%	23%	27%
2013	5%	-7%	-3%	0%	-5%
2014	30%	38%	52%	41%	11%
Среднее	12%	20%	15%	27%	15%
Кумулятивное	42%	43%	37%	279%	237%

Таблица 19

Доходность инвестиционных портфелей, построенных на основе ранжирования показателя P/BV через 2 года после формирования

	1 (гламурные)	2	3	4 (стоимостные)	Разница 4 - 1
2007-2008	-40%	-23%	-50%	-50%	-11%
2008-2009	-23%	-32%	-37%	-3%	21%
2009-2010	123%	193%	128%	138%	15%
2010-2011	-4%	-17%	-5%	4%	7%
2011-2012	-13%	-33%	-19%	134%	147%
2012-2013	-5%	-8%	-6%	8%	13%
2013-2014	32%	23%	24%	17%	-16%
Среднее	10%	15%	5%	35%	25%
Кумулятивное	8%	-3%	-36%	252%	243%

Таблица 20

Доходность инвестиционных портфелей, построенных на основе ранжирования показателя P/BV через 3 года после формирования

	1 (гламурные)	2	3	4 (стоимостные)	Разница 4 - 1
2007-2009	-6%	37%	-19%	1%	7%
2008-2010	-9%	-25%	-32%	5%	14%
2009-2011	220%	108%	97%	74%	-145%
2010-2012	-4%	-5%	-13%	21%	25%
2011-2013	-8%	-28%	-24%	99%	106%
2012-2014	26%	6%	9%	68%	42%
Среднее	36%	15%	3%	45%	8%
Кумулятивное	303%	154%	79%	745%	443%

Таблица 21

Среднегодовая доходность инвестиционных портфелей, построенных на основе ранжирования показателя P/BV через t лет после формирования*

	1 (гламурные)	2	3	4 (стоимостные)	Разница 4 - 1
R1	12%	20%	15%	27%	15%
R2	5%	7%	2%	18%	13%
R3	12%	5%	1%	15%	3%
Среднее	10%	11%	6%	20%	10%
Кумулятивное	31%	36%	19%	72%	40%

* t = 1, 2, 3

Приложение 3. Подробные результаты расчета инвестиционной доходности портфелей ранжированных по показателю P/CF

Таблица 22

Доходность инвестиционных портфелей, построенных на основе ранжирования показателя P/CF через 1 год после формирования

	1 (гламурные)	2	3	4 (стоимостные)	Разница 4 - 1
2007	4%	50%	34%	111%	107%
2008	-54%	-52%	-70%	-33%	21%
2009	67%	84%	172%	152%	85%
2010	34%	3%	22%	37%	3%
2011	-19%	-20%	-23%	1%	20%
2012	1%	-5%	12%	9%	9%
2013	-7%	-1%	-4%	-7%	1%
2014	61%	49%	47%	40%	-22%
Среднее	11%	14%	24%	39%	28%
Кумулятивное	30%	53%	65%	600%	571%

Таблица 23

Доходность инвестиционных портфелей, построенных на основе ранжирования показателя P/CF через 2 года после формирования

	1 (гламурные)	2	3	4 (стоимостные)	Разница 4 - 1
2007-2008	-18%	-38%	-51%	-12%	7%
2008-2009	-23%	-3%	-39%	-11%	11%
2009-2010	114%	115%	222%	190%	76%
2010-2011	6%	-22%	22%	25%	19%
2011-2012	-23%	-31%	-19%	6%	28%
2012-2013	-12%	-9%	18%	4%	16%
2013-2014	36%	56%	38%	15%	-21%
Среднее	11%	10%	27%	31%	19%
Кумулятивное	32%	-2%	55%	256%	225%

Таблица 24

Доходность инвестиционных портфелей, построенных на основе ранжирования показателя P/CF через 3 года после формирования

	1 (гламурные)	2	3	4 (стоимостные)	Разница 4 - 1
2007-2009	14%	20%	-7%	57%	43%
2008-2010	-16%	31%	-27%	7%	23%
2009-2011	94%	220%	126%	129%	35%
2010-2012	7%	-28%	36%	62%	55%
2011-2013	-20%	-43%	-16%	11%	31%
2012-2014	29%	60%	91%	21%	-8%
Среднее	18%	43%	34%	48%	30%
Кумулятивное	105%	229%	234%	740%	635%

Таблица 25

Среднегодовая доходность инвестиционных портфелей, построенных на основе ранжирования показателя P/CF через t лет после формирования*

	1 (гламурные)	2	3	4 (стоимостные)	Разница 4 - 1
R1	11%	14%	24%	39%	28%
R2	6%	5%	14%	15%	10%
R3	6%	14%	11%	16%	10%
Среднее	7%	11%	16%	23%	16%
Кумулятивное	24%	36%	57%	86%	62%

* t = 1, 2, 3

Размещено на Allbest.ru