Проверка эффективности стратегий стоимостного инвестирования на российском фондовом рынке

Размещено на http://www.allbest.ru/

Содержание

Введение

Глава 1. Стоимостное инвестирование, как инвестиционная стратегия на неэффективном рынке

1.1 Гипотеза эффективности рынка

1.2 Неэффективные рынки

1.3 Понятие стоимостного инвестирования

Глава 2. Методология оценки доходности стратегий стоимостного инвестирования

2.1 Существующие методологии

2.2 Постановка гипотез исследования

2.3 Разработка методологии эмпирического исследования

Глава 3. Результаты эмпирического исследования

3.1 Анализ выборки

3.2 Оценка стоимостных стратегий в России

3.3 Формирование рекомендуемого инвестиционного портфеля на основе стратегий стоимостного инвестирования

Заключение

Список литературы

Приложения

Введение

стоимостный инвестирование российский фондовый

Одной из базовых концепций экономической теории является гипотеза эффективного рынка, которая гласит, что вся информация моментально и полностью отражает на цене активов. Следовательно, при таком рынке инвесторы не могут обеспечивать доходность выше рыночной или могут это делать на протяжении небольшого периода времени.

С другой стороны, существует огромное число доказательств и сторонников теории неэффективных рынков. Авторы доказывают, что рынки являются неэффективными, приводя примеры большого количества различных аномалий на фондовом рынке, приводящих к тому, что те или иные акции стоили гораздо больше или меньше их реальной стоимости.

Но, неэффективность рынка воспринимается как временное отклонение рыночной стоимости актива от его реальной стоимости. Рано или поздно стоимость активов возвращается к своей справедливой оценке. Таким образом, отклонение в стоимости активов от своей эффективной/справедливой цены создает возможности для выгодных инвестиционных вложений.

В современном финансовом мире существует огромное множество различных инвестиционных стратегий и концепций. И с каждым годом их становится все больше. Но, не смотря на то, что фондовый рынок с каждым годом усложняется, существует много базовых концепций, которые значительно не меняются уже десятки лет.

Одним из таких подходов является фундаментальный анализ, который постоянно дополняется и корректируется, но остается неизменным по своей ключевой сути. Фундаментальный анализ - это подход к оценке стоимости актива, основанный на его фундаментальных характеристиках. Среди таких характеристик можно выделить размер чистой прибыли, балансовую стоимость, качество менеджмента, темы роста бизнеса, лидерство в отрасли и многое другое. Ключевой принцип фундаментального анализа в том, что, несмотря на то, сколько стоит акция на рынке в данный момент, рано или поздно, она придет к своей справедливой цене, основанной на реальных показателях бизнеса. Одним из направления фундаментального анализа является стоимостной подход (Value Investing).

Стоимостной подход к инвестициям, как направление, появился в начале XX века. И с тех пор получил широкое применение, и как инструмент финансовой теории, и как прикладной подход для формирования высокодоходного инвестиционного портфеля.

Подход получил широкое распространение в исследовательских работах, посвященных эффективным и неэффективным рынкам, а также эмпирическому исследованию инвестиционных возможностей при появлении рыночных аномалий. Стоимостное инвестирование оценивали в своих исследованиях такие видные ученые, как Фама Ю., Френч К., Лаконишок Й. и многие другие. В своих работах они смогли подтвердить гипотезы об эффективности инвестиций в стоимостные акции.

С другой стороны, данный подход использовался при формировании портфелей такими инвестиционными гуру, как Баффет У., Грэм Б. и другими. Результативность подхода они уже доказывали не через исследовательские работы, а с помощью доходности своих собственных инвестиций. Так, Баффет, Грэм и их последователи смогли показывать доходность выше рынка на протяжении очень продолжительного периода времени.

В современный век высокотехнологических и быстрорастущих компаний данный подход утратил свою былую актуальность, но все еще является важным подходом к оценке инвестиционной привлекательности компаний. Особенно, он еще остается актуальным для развивающихся стран с низкой долей быстрорастущих компаний. При этом, как раз по рынкам развивающихся стран, практически нет исследований по тематике стоимостного подхода.

Теоретическая актуальность исследования заключается в том, что в настоящее время развивающиеся рынки, в общем, и российский фондовый рынок в частности, изучены мало с точки зрения эффективности применения на нем различных стратегий стоимостного инвестирования. Большинство существующих исследований посвящены развитым рынкам. Практическая актуальность построена на возможности применения стоимостных стратегий для создания высокодоходного инвестиционного портфеля на основе акций российских компаний.

Новизна исследования заключается в том, что оценка результативности стоимостного инвестирования в России практически не изучена. Также, данная работа подразумевает не только оценку базовых моделей стоимостного инвестирования, но и оценку влияния дополнительных факторов. Кроме того, в данной работе будут выделены некоторые особенности стоимостных акций не учтенные исследователями в предыдущих работах. И, наконец, в заключительной части работы будет сформирован реальный портфель акций на основе принципов, выявленных в ходе эмпирической части исследования.

Цель работы - проверка эффективности стратегий стоимостного инвестирования на российском фондовом рынке.

Предмет исследования - результативность стратегий стоимостного инвестирования.

Объект исследования - акции компаний, котирующихся на российском фондовом рынке.

Для достижения поставленной в магистерской диссертации цели были сформулированы следующие задачи исследования:

1. Изучить существующие подходы и методики стратегий стоимостного инвестирования;

2. Сформировать методику оценки эффективности использования стоимостного инвестирования в России;

3. Собрать данные по российским компаниям необходимые для оценки;

4. Оценить данные российских компаний на основе сформулированной методики;

5. Сформировать, на основе разработанной модели, эффективный инвестиционный портфель.

Магистерская диссертация состоит из трех глав. В первой главе изложены основные предпосылки эффективного и неэффективного рынков, а также стоимостного инвестирования. Во второй главе выделены ключевые стратегии стоимостного инвестирования и особенности разных подходов, сформулированы основные гипотезы и представлена методология эмпирического исследования. И, наконец, в третьей главе представлена оценка результативности стоимостного инвестирования на российском рынке, оценено влияние дополнительных факторов и сформирован инвестиционный портфель на основе результатов эмпирического исследования.

В качестве материала для написания данной работы использовались учебные пособия, книги, статьи российских и зарубежных авторов, годовые и финансовые отчеты компаний, аналитические исследования инвестиционных компаний и базы данных.

Глава 1. Стоимостное инвестирование, как инвестиционная стратегия на неэффективном рынке

1.1 Гипотеза эффективности рынка

Основополагающим понятием вопроса стоимостного инвестирования является гипотеза эффективности рынка. Её суть заключается в том, что рынок является эффективным, если вся существенная информация сразу и полностью отражается на рыночной стоимости ценных бумаг (Бернстайн, 2013).

Гипотеза эффективного рынка проста по своей сути, но по-прежнему остается недоказуемой и имеет своих сторонников и противников. Она получила свое развитие первоначально лишь как смелая теория, которая позже стала доминирующей парадигмой в области финансов в течение 1970-х годов. Гипотеза во многом и сейчас демонстрирует свою простоту и высокую эффективность в неспособности переиграть рынок на долгосрочной перспективе большинству инвесторов.

Базис для будущей гипотезы эффективных рынков заложил Луи Башелье в своей знаменитой работе (Bachelier 1900). Башелье первым предложил использовать математическую модель для описания рыночных цен акций в рамках теории вероятности. Данная работа смогла заложить основу будущей модели случайного блуждания (Pearson, 1905) и гипотезе эффективных рынков (Samuelson, Fama, 1965).

Гипотеза эффективных рынков была разработана независимо двумя экономистами: П. Самуэльсоном и Ю. Фамой в 1960-х годах. В своей работе Юджин Фама дал следующее определение данной теории: «Рынок, на котором цены полностью отражают доступную информацию, называется эффективным» (Fama, 1970). Данная концепция построена на предположении о рациональности поведения игроков рынка.

В своей работе Самуэльсон (Samuelson, 1965) обобщает результаты работы над теорией эффективного рынка. Он говорит о том, что в информационно эффективном рынке, изменения цен должны быть непредсказуемыми, поскольку игроки, обладающие полной информацией, могут по-разному её интерпретировать. Отсюда возникает понятие случайного блуждания, связанного с разбросом оценок рынка. Рынок рассматривался как эффективный, если в цене активов мгновенно отражается вся доступная информация, это приводит к возникновению условия для «справедливой игры» (the fair game), в которой нельзя обыгрывать рынок систематически.

Еще одна из формулировок эффективности рынков была предложена Робертсом (Roberts, Harry, 1967): «Рынок эффективен по отношению к информационному множеству ?, если на основе этой информации нельзя построить прибыльную торговую стратегию». В подтверждении данной формулировки Дженсен в своей работе (Jensen, 1968) демонстрирует, что на долгосрочном горизонте американским фондам не удается обыграть рынок и что наиболее разумной стратегией является инвестирование в рынок - фондовый индекс.

У гипотезы эффективности рынков существует множество последователей и защитников. Например, на рынках, в соответствии с Лукосом (Lucas, 1978), все инвесторы имеют «рациональные ожидания», цена акций в полной мере отражает всю имеющуюся информацию и предельную полезность активов.

В результате исследования, проведенного Стиглицем и Гроссманом (Grossman, Stiglitz, 1980), появился термин «парадокс Гроссмана-Стиглица», который гласит, что если рынок обладает информационной эффективностью, то вся доступная информация отражается в текущих ценах рынка и ни один экономический агент не имеет достаточно стимулов, чтобы пытаться получить информацию, на основе которой устанавливаются цены. Для решения проблемы информационной эффективности авторы предложили альтернативное определение эффективного рынка: цены на финансовые активы отражают всю доступную информацию до тех пор, пока предельные выгоды от анализа данных не превышают предельные издержки их приобретения.

Эффективность рынков имеет несколько градаций. В своей работе (Fama, 1970) Фама выделил три формы эффективности рынков: слабую, среднюю, сильную.

Слабая форма эффективности рынка построена на том, что в рыночной стоимости актива отражаются только исторические данные. Рынок признается эффективным при слабой форме в случае, если инвестор не может заработать больше, чем другие, используя при этом только информацию о котировках и объемах торгов из прошлых периодов. Соответственно, слабая форма гипотезы предполагает неэффективность использования инвестиционных инструментов.

В средней форме эффективности полностью отражается не только прошлая информация, но и вся доступная публично информация. На таком рынке у инвесторов подразумевается наличие доступа к финансовым и годовым отчетам компаний, макроэкономической статистике и другой общедоступной информации, а также к исторической информации о торгах. На средне эффективном рынке невозможно заработать больше рынка используя исторические данные и всю общедоступную информацию.

И, наконец, в сильной форме эффективности рынка отражается также и вся информация известная инсайдерам. На таком рынке подразумевает наличие у инвесторов всей доступной информации и на нем никто не сможет заработать дополнительную прибыль, даже люди, которые обладают инсайдерской информацией.

Одной из важных финансовых моделей связанных с гипотезой эффективности рынка является модель Capital Asset Pricing Model (САРМ), которая была одновременно и независимо разработана У. Шарпом (Sharpe, 1964), Линтнером (Lintner, 1965) и Моссином (Mossin, 1966). И с момента своей разработки она стала доминировавшей моделью оценки капитальных активов. На её основе считалось, что определяющим фактором колебания цены акции по отношению к рынку является только риск. Юджин Фама предложил методику для эмпирической проверки этой теории, а затем показал, что рыночного риска недостаточно, чтобы объяснить разницу в ожидаемых доходностях между активами - необходимо учитывать еще риски размера и «низкой стоимости». В рамках этого доказательства Фама ввел популярное в настоящее время понятие Book-to-Market value, которое позволяет определять разницу между балансовой и рыночной стоимостями активов.

В ходе дальнейшего развития гипотезы эффективного рынка, позже, Фама (Fama, 1991) определил эффективность рынка как период, в течение которого стоимость ценных бумаг полностью отражает всю доступную информацию.

Важным вопросом является определение наличия эффективности рынка. Дамодоран (Дамодоран, 2004) выделяет два ключевых подхода к определению эффективности рынка: событийный анализ и портфельный анализ.

Событийный анализ предназначен для исследования реакции рынка на информационные события. События могут касаться отдельной компании, отрасли, региона, страны или всего мирового сообщества в целом. Событий анализ позволять выявить наличие сверх доходности при объявлении информации.

Портфельный анализ построен на том, что при использовании некоторых инвестиционных стратегий фирмы со специфическими характеристиками в большей степени недооценены. В таких случаях, протестировать стратегию возможно, включив в портфель акции таких компаний и оценить их доходность через несколько временных периодов. Если она превышает доходность рынка, то можно говорить о неэффективности рынка.

Практическое доказательство эффективности рынка делали многие исследователи и инвесторы. Так, Малкиел в своей работе (Malkiel 2005) сопоставил доходность активных и пассивных стратегий инвестирования. Он показал, что около 70-80% фондов не способны обогнать рынок в пределах одного года. А те, кому удается обогнать рынок в определенный год не способны показывать долгосрочную доходность выше рынка.

С развитием технологий, скорости передачи и публичности данных, уровень ассиметрии информации снижается, информация становится более доступной и транзакционные издержки на осуществление операций с ней также снижаются, что, по сути, ведет к повышению эффективности рынка. В связи с этим в своем время Грэм Б. и Баффет У. утверждали, что период избыточной доходности за счет неэффективности рынка проходит и что вклад в рыночный индекс с учетом комиссии и других транзакционных издержек способен принести большую доходность.

1.2 Неэффективные рынки

При оценке инвестиций, важным является вопрос о том, эффективны ли рынки и, если нет, то в чем состоит эта неэффективность. Если рынок, на самом деле, является эффективным, то рыночная цена обеспечивает наилучшую оценку стоимости, и тем самым оценка активов является способом оправдания рыночной цены. Если же рынок неэффективен, то рыночная цена может отклоняться от справедливой стоимости, и процесс оценки актива становится направлен на получение обоснованной оценки этой стоимости для потенциального получения прибыли.

Теория эффективных рынков подразумевает, что вся информация сразу учитывает в стоимости акции и тем самым приводит её к справедливой цене. Концепция неэффективных рынков утверждает, что на рынке постоянно возникают отклонения и аномалии, вследствие чего цены акций отклоняются от справедливых значений.

Одним из ключевых критиков гипотезы эффективных рынков является Роберт Шиллер. В своем исследовании (Shiller, 1981) Шиллер доказал, что цены акций показывают более ощутимые изменения, чем это могло бы объясниться эффективностью рынка. Шиллер и его последователи собрали большое количество данных, доказывающих, что на рынке постоянно совершаются сильные колебания, и он редко находится в равновесном значении. Таким образом, Шиллер больше склоняется к теории «поведенческих финансов», согласно которой толпа действует иррационально и не позволяет рынку быть эффективным.

В своих работах Гроссман, Стиглиц (Grossman, Stiglitz, 1980) демонстрируют такие понятия, как стоимость информации, неравномерность её распределения в виде ассиметрии и разности подходов к обработке данной информации различными участниками рынка. В результате авторы указывают на то, что даже если бы информация была доступна одинаково всем (одно из условий эффективности рынков), то разность подходов в её обработки приводила бы к различным действиям инвесторов, вследствие чего цены не всегда были бы равновесны. Авторы также говорят о том, что в случае наличия затрат на сбор и обработку информации, рынки не могут быть полностью информационно-эффективными. Соотношение «информированных» и «неинформированных» инвесторов зависит от стоимости обработки информации и чем ниже стоимость, тем больше «информированных» инвесторов и тем цены ближе к эффективным. Но, пока стоимость получения и обработки информации не является нулевой.

Важным понятием на неэффективном рынке является аномалии. Суть аномалий заключается в отклонении от эффективного рынка. Исследования позволили обнаружить большое количество примеров рыночного поведения, которое несовместимо с существующими моделями доходности и риска, а также не поддаются рациональному объяснению. В свой работе Шверт В. (Schwert, 2003) говорит о том, что аномалии, приводящие к отклонению от реальной стоимости акций, обеспечивают возможность получения прибыли. При этом, отклонения возникают как в рамках целых рынков, так и отдельных бумаг.

Существует множество различных аномалий на фондовом рынке. Многие исследователи выявляли те или иные отклонения рынка. Например, наиболее часто встречающимися в исследованиях аномалиями являются повышенная доходность инвестиций для компаний малой капитализации, отношение цены акции к прибыли, отношение балансовой стоимости к рыночной стоимости, сезонность рынка акций и многие другие.

Так, например, исследования Банца Р. (Banz, 1981) и Кейма Д. (Keim, 1983) показали, что компании малой капитализации обеспечивают более высокую инвестиционную доходность при сопоставимом уровне риска. Данные выводы подтверждаются и во многих других исследования по рынку США и другим международным рынкам. Теоретически, данную связь можно объяснить с позиции эффективного рынка в повышенном риске компаний малой капитализации, но данная закономерность в виде повышенной доходности наблюдается на протяжении продолжительного периода времени.

Компании с низкими мультипликаторами балансовая стоимость/рыночная стоимость и цена акции/прибыль также встречаются в большом количестве исследований в виде аномалии. При этом объяснить данное отклонение с позиции эффективного рынка уже не представляется возможным.

И еще одна встречающаяся аномалия - это сезонность фондового рынка, которая хорошо характеризует поведенческие принципы, работающие на фондовом рынке. Сезонность может быть выражена в рамках определенных месяцев, дней недели и даже часов в течение торговой сессии. Например, исследование Ролл Р. (Roll, 1983) показало значительное различие доходности акций в разные месяца года. На основе анализа пятидесятилетнего периода было доказано, что в январе доходность значительно выше, особенно в первые две недели. Это еще одна аномалия, которую крайне сложно объяснить с позиции эффективного рынка.

Одним из больших пластов финансовой теории в вопросе неэффективных рынков являются «финансовые пузыри» - частный случай аномалий рынков. Киндлберг Ч. в своей книге (Киндлберг, Алибер, 2010) дает следующее определение финансовому пузырю: «Существенное повышение цен, за которым следует крах».

Выделяют два типа финансовых пузырей: мини- и макропузыри. Минипузыри характеризуются тем, что их коррекция не приводит к масштабным экономическим последствиям и чаще всего распространяется на какие-то отдельные популярные отрасли. Макропузыри - это финансовые пузыри, коррекция которых приводит к глобальным экономическим изменениям в рамках страны или мира в целом.

Причины возникновения финансовых пузырей можно разделить на две группы: иррациональные и рациональные. Иррациональные пузыри связаны с иррациональным поведением агентов. Рациональные пузыри имеют под собой более сложные причины. Так, например Бланшард и Вотсон (Blanshard, Watson, 1982) в качестве возможных причин возникновения пузыря называют завышенные ожидания будущего роста и трудность справедливой оценки активов (например, оценка стоимости интернет-компаний невозможна при использовании классических методик оценки стоимости компании).

В своей книге Е.В. Чиркова (Чиркова, 2010) выделяет десять ключевых признаков финансового пузыря: 1) резкий (нелинейный) рост цен в течение короткого периода времени; 2) массовое вовлечение в процесс «инвестирования» инвесторов-непрофессионалов; 3) большое количество покупок инвестиционных активов с целью перепродажи в краткосрочной перспективе; 4) отказ в период бума от традиционных методов оценки;5) игнорирование рынком плохих новостей или интерпретация их как хороших; 6) перетекание средств из реального сектора в финансовый; 7) широкое распространение различных инвестиционных фондов и компаний; 8) увеличение количества IPOи ухудшение качества размещаемых бумаг; 9) узость рынка, то есть рост только в отдельных сегментах; 10) распространение финансового мошенничества.

Таким образом, из анализа неэффективности рынка видно, что отклонения от справедливой стоимости случаются достаточно часто. Они могут происходить на уровне отдельной акции, целой отрасли или всего рынка в целом. Но, самое главное, что они происходят и создают потенциал для их обнаружения и получения дополнительной прибыли сверх рынка.

1.3 Понятие стоимостного инвестирования

Концепция стоимостного инвестирования построена на принципе того, что рынок в целом является эффективным, но на нем возникают аномалии, которые приводят к отклонению справедливой стоимости акций. В результате, целью стоимостного инвестирования является выявление аномально недооцененных акций и их покупка на ожидании восстановления эффективного состояния в будущем.

Стоимостное инвестирование, как одно из инвестиционных направлений появилось в начале XX века в США. Его первооснователем, а также активным распространителем считается американский инвестор и экономист - Бенджамин Грэм. Свою философию и идею он впервые изложил в книге The Intelligent Investor в 1949 году. Грэм активно пропагандировал свой подход через книги и преподавание финансового курса в Колумбийской бизнес-школе.

Благодаря этому у Грэма появилось большое число учеников и последователей. Они не только опирались на его принципы, но и активно их модернизировали и подстраивали под современные тенденции фондового рынка. Одним из его самых известных последователей является Уоррен Баффет (Berkshire Hathaway Inc.). Кроме того, учениками Грэма были также Вальтер Шлосс (WJS Ltd. Partners), Том Кнапп (Tweedy, Browne Inc.), Уильям Руан (Sequoia FundInc.) и многие другие.

Грэм активно пропагандировал разделение операций с ценными бумагами на инвестиции и спекуляции. К инвестициям он относил операции, основанные на анализе фундаментальных факторов бизнеса и ясных перспективах. Кроме того, он указывает на то, что владение акциями необходимо рассматривать, как владение долей бизнеса. Отсюда и возникает потребность смотреть на фундаментальные ценности компании. Грэм предпочитал чаще всего компании, чья рыночная стоимость была ниже, чем балансовая стоимость. Разница между этими двумя значениями создает, по его мнению, «маржу безопасности». Он исходит из той концепции, что рано или поздно рынок справедливо оценит компанию и инвестор гарантирует себе получение «маржи безопасности» и еще возможной дополнительной премии к ней. Кроме того, в своей книге Грэм выделяет ряд критериев, которым должны удовлетворять акции (Graham, 1986). Их совокупность задает очень жесткие границы, которым удовлетворяет ограниченное число бумаг. Использование этих принципов позволило Грэму на протяжении более чем 30 лет обгонять доходность рынка.

Среди важных критериев, которым должна удовлетворять компания Грэм выделяет:

1. Крупная компания;

2. Сильная финансовая позиция;

3. Прибыль в течение последних 10 лет;

4. Непрерывные выплаты дивидендов в течение последних 20 лет;

5. Минимальный рост прибыли на треть за последние 10 лет;

6. Умеренный показатель P/E;

7. Умеренный показатель P/BV.

Рыночная недооцененность компании большинством инвесторов и исследователей оценивается как соотношение рыночной стоимости компании к стоимости её активов, размеру чистой прибыли, денежному потоку или дивидендным выплатам. Данные параметры использовались во многих исследованиях посвященных стоимостному инвестированию, как со стороны экономической теории, так и со стороны практического применения.

В теории стоимостного инвестирования еще выделяются два важных понятия: «стоимостные» и «гламурные» акции. «Стоимостные» акции - это бумаги, которые имеют наименьший показатель Price/Book Value, Price/Earning, Price/Cash Flow, Price/Dividend yield и другие. То есть, это акции тех компаний, которые отражают ключевые принципы стоимостного инвестирования. И обычно, такие акции являются непопулярными на период оценки и недооцененными. С другой стороны «стоимостным» акциям противопоставляются «гламурные» акции, которые имеют самые высокие показатели, имеют большой спрос на рынке и являются популярными у инвесторов за счет ожиданий в будущем потенциального роста бизнеса.

Преимуществом стоимостного подхода является то, что он позволяет оценивать реальную стоимость бизнеса на основе фундаментальных показателей. Отталкиваясь от гипотезы эффективного рынка, стоимостной подход нацелен на то, что рано или поздно актив вернется к своей справедливой стоимости. А отбор активов для инвестирования базируется на поиске рыночных аномалий, обеспечивающих возможность приобретения недооцененных активов.

В то же время, данный подход не применим, например, для высокотехнологичных компаний, которые часто практически не имеют активов и на протяжении большого периода времени могут генерировать убытки. Подход также не подходит для оценки компаний, бизнес которых имеет привлекательность с точки зрения будущего потенциального долгосрочного роста, который не измерим на данный момент. В связи с этим, данный подход больше применим для компаний, принадлежащих к традиционным отраслям экономики с умеренными темпами роста бизнеса. Но, учитывая современную структуру экономики России, ограничения стоимостного подхода не будут важны на данном рынке.

Глава 2. Методология оценки доходности стратегий стоимостного инвестирования

2.1 Существующие методологии

Существует много подходов к оценке эффективности стоимостных стратегий. В данной работе будут рассмотрены три основные группы: на основе стоимости активов, на основе доходов и на основе дивидендов. В каждом из этих подходов авторами были использованы свои особенности подхода, но во многом они схожи.

Оценка на основе стоимости активов

Стоимостное инвестирование на основе оценки активов построено на принципе того, что компания должна стоить на фондовом рынке больше, чем чистая стоимость её активов. И чем меньше рыночная стоимость компании по сравнению со стоимостью активов, тем больше «маржа безопасности» и потенциальная доходность, которую может получить инвестор, в случае если рынок справедливо оценит акции компании.

Так, Бенджамин Грэм в своей инвестиционной стратегии, основанной на оценке активов, был готов платить только 66% от чистой стоимости активов. Так, если текущие активы компании составляют $100 за акцию, а сумма текущих обязательств, долгосрочного долга, привилегированных акций и необеспеченных пенсионных обязательств составляют $40 за акцию, то чистые активы будут $60 за акцию. Грэм будет готов платить не более чем 66% от $60, или $40, для этой акции. Использование данной стратегии позволило обеспечивать Грэму среднегодовую доходность собственного фонда на протяжении 30 лет к 1956 году на уровне 20% в год, значительно опережая американский фондовый рынок.

По стопам Грэма пошло значительное число исследователей и инвестиционных управляющих. Так, в 1986 году Генри Оппенгеймер проверил подход Грэма по покупки компаний по рыночной стоимости ниже 66% их чистой стоимости активов (Oppenheimer, 1986). Используя данные с 1971 по 1983 по компаниям, котирующимся на американских биржах NYSE и AMEX. За 13 летний период среднегодовой возврат инвестиций отобранных компаний составил 29,4% в год, в то время как индекс NYSE-AMEX рос только на 11,5 %. Это исследование позволило подтвердить, что эффективность подхода за 60 лет по-прежнему осталась высокой и позволяла обгонять рынок.

Еще одним распространенным подходом стоимостного инвестирования является отношение рыночной стоимости компании к её балансовой стоимости. Так, например, Роджер Ибботсон провел анализ компаний на основе отношения рыночной стоимости к балансовой стоимости (Ibbotson, 1986). Используя данные за период с 1976 по 1984 годы, автор разбил компании на десять групп пропорционально их отношению рыночной стоимости к балансовой стоимости от самого низкого (группа 1) до самого высокого (группа 10). Наиболее высокую доходность показали группы 1-3. При этом доходность группы 2 была выше группы 1. Это возможно объяснить тем, что в первой группе многие компании так и не смоги оправиться от недооценености рынком или избежать банкротства.

Еще дальше пошли Фома и Френч (Fama, French, 1992). В своем исследовании они разбили компании не только по отношению Price/Book Value на десять групп, но также распределили все компании на группы в зависимости от размера рыночной капитализации. В результате получился квадрат со 100 значениями доходности инвестиций в зависимости от соотношения P/BV и рыночной капитализации. Результаты их исследования показали, что наибольшую доходность показывают компании малой капитализации с низким показателем Price/Book Value. Используя данные 1963-1990 годов в своем исследовании, авторы, показали, что доходность таких акций значительно опережает показатели индексов американских бирж NYSE, ASE, NASDAQ.

Другое исследование Фомы и Френча (Fama, French, 1995) посвящено анализу доходности «стоимостных» акций на основе Price/Book Value за период 1975-1995 по 13 странам. Результаты исследования показали, что в 12 из 13 стран стоимостные акции показывали более высокую доходность. При этом, глобальные портфели «стоимостных» акций обошли «гламурные» на 7,6% в год. Для объяснения данного вывода авторы использовали модель CAPM и one-stage-variable ICAPM (two factors APT). Модель CAPM не смогла объяснить премию, но её смогла объяснить ICAPM.

Одним из важных вопросов в инвестициях является горизонт планирования. В своем исследовании (Lakonishok, Shleifer, Vishny, 1993) Лаконишок и другие авторы также рассматривают акции в разрезе десяти групп по отношению Price/Book Value. Но особенностью их исследования является то, что они оценивают доходность по группам еще в режиме продолжительности держания пакета акций. Они разбивают период держания от одного до пяти лет и показывают, что наибольшая доходность характерна для компаний с низким отношением Price/Book Value на горизонте 5 лет и более. То есть, с каждым годом доходность компаний Lowest Price/Book Value все сильнее опережает Highest Price/Book Value. Это подтверждает ещё один ключевой инвестиционный принцип - отдача на вложенный капитал увеличивает на длинном горизонте. И, если стоимостные акции не смогли прийти к своей справедливой стоимости на бирже за один год, то вероятность того, что они это сделают за пять лет, повышается. Для формирования выборки авторы формируют портфолио в апреле, поскольку в этом месяцы становятся доступны результаты финансовых отчетов за прошедший год.

Похожую методологию использует в своем исследовании Каи (Cai, 1997), только он проводит исследование на японском рынке акций. Инвестиционные портфели автор формирует в июле, также привязываясь к публикации отчетности за прошедший год. Еще одно подобное исследование было реализовано Грегори, Харрисом и Мичоу (Gregory, Harris, Michou, 2001) только для рынка Великобритании. Авторы формируют портфели в июле, после публикации годовых отчетов. А в остальном, их методика также похожа на подход Лаконишока.

Большинство проводимых исследований касается фондового рынка США. Но есть также исследования, подтверждающие результативность стоимостного подхода на основе оценки стоимости активов и вне американских бирж. Так, Джон Чисхолм в своем исследовании (Chisholm, 1991) оценивает рынки Великобритании, Франции, Германии и Японии. В своем исследовании автор также подтверждает повышенную доходность инвестиций для компаний с Lowest Price/Book Value по сравнению с Highest Price/Book Value. Такие же результаты подтверждает лауреат Нобелевской премии по экономике Уильям Шарп и другие в своем исследовании посвященном оценке результативности стоимостных стратегий во Франции, Германии, Швейцарии, Великобритании, Японии и США (Capaul, Rowley, Sharpe, 1993). Результаты подтверждаются во всех странах, без исключения.

В своей работе (Chan, Lakonishok, 2004) Луис Чан и Йозеф Лаконишок проанализировали влияние Price/Book Value на инвестиционную доходность. Они разбили все компании на десять групп, где группа 1 - это «гламурные акции» с наибольшим показателем P/BV, а группа 10 - это «стоимостные акции» с наименьшим показателем. Кроме того, всю выборку они разбили на две большие группы: акции с высокой капитализацией и акции с низкой капитализацией. Также, они разбили всю выбору на три временных отрезка: 1969-2001, 1979-2001, 1990-2001. В результате исследования стало понятно, что «стоимостные» акции показывают более высокую доходность, чем «гламурные» во всех временных периодах и для компаний любой капитализации.

Очень важно отметить, что на протяжении временного периода с 1970 по 2001 годы «гламурные» акции показали большую доходность по сравнению со «стоимостными» только в четырех временных отрезках: 1971-1972, 1979-1980, 1989-1991, 1998-1999. И эти четыре временных периода увеличения доходности «гламурных» акций соответствуют периодам предшествования мировым кризисам. Так, в 1973 случился мировой экономический кризис, в 1980 - еще один мировой экономический кризис, в 1991 - кризис перепроизводства, в 2000 - финансовый кризис и обвал цен на акции высокотехнологических компаний. При этом, в кризисные периоды «стоимостные акции» показывали лучшую доходность, чем «гламурные». Например, в 2000 году «гламурные» акции показали падение доходности -27,8%, а «стоимостные» рост +15,8%. В связи с этим, можно предположить, что период, когда «гламурные» акции обгоняют по инвестиционной доходности «стоимостные», является предвестником кризиса. Удивительным является то, что никто из авторов не выделил эту закономерность. Данное наблюдение возможно способно помочь предвидеть надвигающиеся финансовые пузыри и в современных реалиях.

Таким образом, оценка стратегии стоимостного инвестирования на основе оценки соотношения рыночной стоимости компании и стоимости её активов показала положительные результаты в США и за её пределами. Исследования, посвященные оценке результативности стоимостных стратегий на основе активов, оценивают результативность на основе стоимости чистых активов и балансовой стоимости активов. Компании с низким показателем Price/Book Value показывают большую рентабельность инвестиций. Кроме того, авторы выделяют и другие важные аспекты в проведенных исследованиях: размер капитализации компании и временной период инвестиций.

Оценка на основе доходов и денежного потока

Стоимостное инвестирование на основе оценки доходов построено на том подходе, что справедливая рыночная стоимость компании должна быть связана с её получаемыми доходами. Логичным является предположение о том, что чем больше компания зарабатывает, тем больше она должна стоить. В теоретических и эмпирических работах выделяется оценки на основе чистой прибыли, денежных потоков и других менее распространенных показателей доходности.

В своей работе (Basu, 1977) Сэнжой Басу оценивает доходность 500 компаний торгуемых на американской бирже NYSE за период с 1957 по 1971 годы. Компании были разбиты на шесть групп от максимального до минимального значения параметра Price/Earning. Медианное значение Price/Earning максимальной группы составило 35,8, а минимальной - 9,8. При этом минимальная группа показала среднегодовую доходность инвестиций на уровне 16,3%, при доходности в максимальной группе только 9,3%. Исследование позволило продемонстрировать, что принцип доходности стоимостных компаний работает не только с точки зрения активов, но и со стороны доходов компании.

В другой своей работе (Basu, 1983) Басу разбивает компании на пять групп по соотношению Price/Earning, а кроме того выделяет пять групп компаний в зависимости от размера рыночной капитализации. Среднегодовая доходность компаний определяется за период с 1963 по 1980 годы. В результате наибольшую доходность показывают малые компании с низким показателем Price/Earning. Их среднегодовая доходность составила 19,1%, а доходность самых крупных компаний с высоким показателем Price/Earning только 6,4%. Данное исследование позволило выделить фактор размера компании в качестве дополнительного фактора для повышения доходности стоимостных акций.

Такую же взаимосвязь показывает и работа (Ibbotson, 1986) Ибботсона. Только в его случае рассматриваемый временной период составил с 1966 по 1983 года, а компании были разбиты на десять групп в зависимости от показателя Price/Earning.В итоге группа с наименьшим показателем Price/Earning показала среднегодовую доходность на уровне 14,08%, а с максимальным - только 5,58%.

В своем исследование (Oppenheimer, 1984) Оппенхаймер оценивает компании в зависимости от показателя Price/Earning с использованием ограничений Грэма. Выбрав акции компаний, котирующихся на NYSE и AMEX, автор оценил их доходность в период с 1974 по 1981 годы. Разбив этот период на 7 временных отрезков, автор сравнил доходность отобранных акций с доходностью фондового рынка. В результате доходность выбранных акций оказалась значительно выше.

При оценке влияния размеров рыночной капитализации немного к другим результатам в своем исследовании приходит Майкл Берри. Автор также подтверждает, что наибольшую доходность обеспечивают компании малой капитализации с низким показателем Price/Earning. Но, при этом, в случае высокого показателя Price/Earning более высокую доходность демонстрируют компании большой и средней капитализации. Это может указывать на то, что инвесторы готовы давать рыночную премию за акции крупных, известных компаний.

Майкл Кеплер в своей работе (Keppler, 1991) оценивал влияние на доходность инвестиций соотношение денежного потока и стоимости акций. Автор использовал данные по 18 странам (Австралия, Австрия, Бельгия, Канада, Дания, Франция, Германия, Гонконг, Италия, Япония, Нидерланды, Норвегия, Сингапур/Малайзия, Испания, Швеция, Швейцария, Великобритания и США) и временной период с 1970 по 1989 года. В качестве Cash Flow автор использовал денежный поток от операционной деятельности. Исследование показало, что наиболее выгодной стратегией является инвестирование в акции с наименьшим значением Price/Cash Flow. И данный результат оказался положительным для всех исследуемых стран.

В своей работе (Lakonishok, 1993) Лаконишок и другие также тестировали влияние денежного потока на результативность инвестиций. Авторы разбивают компании на десять групп и тестируют возврат инвестиций в зависимости от размера Price/Cash Flow. В данном исследовании максимальную доходность также показывают компании с низким показателем. Но дальше, авторы рассматривают доходность в зависимости от продолжительности инвестиций. Доходность инвестиций на пятилетнем горизонте планирования значительно превосходит более короткий горизонт.

Таким образом, можно сделать вывод, что инвестиционная стратегия на основе показателей Price/Earnings и Price/Cash Flow работают на схожих принципах с Price/Book Value. Все исследования показывают более высокую доходность у акций с низким показателем P/E и P/CF. Кроме того, капитализация компании и временной период инвестиций также являются важными при выборе наиболее доходного подхода.

Оценка на основе дивидендов

Стратегия стоимостного инвестирования в разрезе дивидендов является менее распространенной практикой. Её суть заключается в том, что компании, которые выплачивают большие дивиденды, обеспечивают более высокую доходность инвестиций. Но, данный принцип изначально является неоднозначным, поскольку компания может выплачивать высокие дивиденды по двум причинам. Первая причина - прибыли компании хватает на то, чтобы платить дивиденды и инвестировать в развитие компании. Вторая причина - у компании нет инвестиционных возможностей, и она выплачивает дивиденды. Соответственно вторая причина может приводить к тому, что доходность инвестиций за счет роста курсовой стоимости акций будет близка к нулю.

Так, Марио Левис в своей работе (Levis, 1989) анализирует возврат инвестиций в акции на основе дивидендной доходности в Великобритании. Используя данные с 1955 по 1988 годы, автор разбил компании на десять групп в зависимости от инвестиционной доходности. Группа 1 показывает максимальную дивидендную доходность на уровне 13,6% годовых, а группа 10 - минимальную доходность на уровне 1,4%. Результаты исследования демонстрируют, что возврат инвестиций группы 10 составляет 19,3%, а группы 1 - только 13,8%. Эти результаты подтвердили гипотезу автора о положительном влиянии дивидендов на возврат инвестиций. Но, важно отметить, что возраст инвестиций групп 7-9 оказался выше, чем группы 10. Таким образом, низкие дивидендные выплаты не всегда приводят к низкому возврату инвестиций.

Еще одно исследование (Keppler, 1991) в области влияния дивидендов оценивает влияние на примере большой выборки стран. Исследование включает данные за период 1969-1989 и оценивает возврат инвестиций ни в разрезе компаний, а в разрезе стран. Так, страны были разделены на шесть групп в зависимости от уровня дивидендной доходности. Страны с наибольшим уровнем дивидендов показали среднегодовой возраст инвестиций на уровне 18,5%, а страны с наименьшим уровнем дивидендов - доходность 5,7%. При этом показатель средневзвешенного уровня MSCI World Index показал доходность 15,5%. Минусом исследования является то, что доходность рассчитана в местной валюте, в связи с этим повышенная доходность одних стран может обосновываться уровнем инфляции. Но, в любом случае, возврат инвестиций стран с высоким уровнем дивидендов не значительно опережает среднемировое значение.

В своей работе (Patel, Yao, Barefoot, 2006) Патэли другие авторы оценивают кумулятивную доходность инвестиций в акции за период с 1979 по 2005 годы. Анализ построен на разбиение акций из S&P500 на десять групп в зависимости от показателя Price/Dividend Yield, где группа 1 - это акции с наименьшей дивидендной доходностью, а группа 10 - с наибольшей, и расчете кумулятивной доходности. В результате исследования было выявлено, что группы 1 и 2 обеспечивают наименьшую кумулятивную инвестиционную доходность. Но, при этом группа 8 обеспечивает наибольшую доходность, а группы 9 и 10 занимаю соответственно второе и третье место. Таким образом, был сделан вывод, что дивиденды оказывают положительное влияние на инвестиционную доходность, но она не всегда является прямой.

В одном из исследований (Morgan, Thomas, 1998) посвященных рынку Великобритании, авторы сравнивает инвестиционную доходность акций в зависимости от уровня выплачиваемых дивидендов. Так, авторы делят все акции на шесть групп, где группа 1 - акции с самым высоким уровнем дивидендов, группа 5 - акции с самым низким уровнем дивидендов, а группа 6 - акции без дивидендных платежей. В результате, наибольшую доходность показали акции групп 1 и 2, но дальше за ними следовали акции группы 6. В результате исследования стало очевидно, что низкий уровень дивидендов не указывает на низкий возврат на инвестиции.

Таким образом, можно сделать вывод, что инвестиционная стратегия, построенная на принципе высокого возврата на инвестиции для акций с большими дивидендами, не является однозначной. Достаточно часто в исследованиях было показано, что акции компаний не выплачивающие дивиденды приносят такой же инвестиционный доход, как акции с большими дивидендами.

2.2 Постановка гипотез исследования

В результате изложенной выше теории и результатов эмпирических исследований был выдвинут ряд гипотез относительно доходности стратегий стоимостного инвестирования. Выдвинутые гипотезы будут протестированы в ходе работы над магистерской диссертацией.

Гипотеза 1. «Стоимостные» акции на основе показателей P/E, P/BV, P/CF обеспечивают на российском рынке более высокую доходность, чем «гламурные».

Результаты большинства эмпирических исследований посвященных развитым странам показали, что на протяжении всего времени «стоимостные» акции давали более высокую доходность инвесторам. В этой связи, данный принцип должен быть эффективным и для развивающихся рынков в целом, и для Российского рынка в частности. Особенно это является актуальным в связи с тем, что структура экономик развивающихся стран в настоящее время похожа на структуру развитых в прошлом.

Гипотеза 2. В период экономического спада на российском рынке «гламурные» акции показывают рост доходности по сравнению со «стоимостными».

Из результатов некоторых исследований видно, что в предкризисные периоды «гламурные» акции демонстрировали более высокую доходность, чем «стоимостные» бумаги. Российская экономика также проходила через кризисы и экономические спады, в связи с этим, данные взаимосвязи могут быть актуальны и для неё. Кроме того, проверка гипотезы может позволить оценить текущее состояние экономики на основе повышенной доходности «гламурных» акций или предвидеть спад в будущих периодах.

Гипотеза 3. Компании малой капитализации показывают более высокую доходность, чем компании большой капитализации.

Гипотеза о повышенной доходности для компаний малой капитализации также подтверждается во всех изученных исследованиях. На российском рынке она также потенциально будет доказана. При этом, в исследованиях зарубежных стран доходность в зависимости от капитализации рассматривалась в совокупности с другими факторами стоимостных стратегий.

Гипотеза 4. Чем выше продолжительность инвестиций в «стоимостные» акции, тем выше накопленная доходность на инвестированный капитал.

Увеличение времени инвестиций в «стоимостные» акции приводит к тому, что вероятность справедливой оценки компаний повышается. Таким, образом, повышается и доходность акций на более длинном горизонте. Данная гипотеза была подтверждена исследователями на зарубежных рынках и может быть подтверждена и на российской бирже. В связи с тем, что российский рынок еще не является достаточно развитым и горизонт инвестирования на нем более короткий, гипотеза может и не подтвердиться.

Поставленные гипотезы должны быть подтверждены в ходе проведенного в рамках магистерской диссертации исследования. Методология исследования будет построена таким образом, чтобы проверить все из поставленных гипотез. Но, важно понимать, что отсутствие большой исторической базы на российском фондовом рынке может усложнить проверку некоторых из сформулированных гипотез. Поэтому некоторые подходы будут отличаться от других исследований в связи с необходимостью подстроиться под российские реалии.

2.3 Разработка методологии эмпирического исследования

Методология исследования разработана на основе поставленной в магистерской диссертации цели, сформированных гипотез и результатов исследований зарубежных авторов. Кроме того, методология сформирована таким образом, чтобы учесть особенности российского фондового рынка и его молодой истории.

В ходе изучения теоретических и эмпирических работ международных авторов были выделены три ключевых подхода для оценки результативности стоимостного инвестирования: через активы, через доходы и через дивиденды. При этом авторы часто использовали разные переменные для тестирования подходов. Так, в качестве оценки влияния активов использовалась стоимость чистых активов и значения Book Value. Для оценки доходов использовался еще более широкий перечень переменных: чистая прибыль, валовая прибыль, денежный поток.

Результаты анализа литературы и проведенных эмпирических исследований показали, что стратегии стоимостного инвестирования на основе P/E, P/BV, P/CF подтверждались во всех исследования, на всех временных промежутках и для всех стран. В то время, как стратегии, основанные на дивидендных выплатах имели неоднозначные результаты и часто компании с наименьшими дивидендами обеспечивали более высокую инвестиционную доходность. В связи с этим, в данном исследовании результаты дивидендных стратегий оцениваться не будут, а будет проверяться только влияние доходов, денежного потока и балансовой стоимости.

Таким образом, первая часть эмпирического исследования будет направлена на оценку эффективности использования стоимостных стратегий и выявление факторов оказывающих наибольшее влияние на результативность инвестиций на российском рынке, как в группе активов, так и в группе доходов.

Во многих исследованиях рассматривались или упоминались и другие различные вторичные переменные. Так, выделялись временной отрезок инвестирования, размер рыночной капитализации компании, рост продаж и другие факторы. И, во второй части исследования будут рассмотрено влияние других вторичных факторов. Таким образом, в ходе исследования удастся не только оценить результативность стратегии стоимостного инвестирования на российском рынке, но также выделить факторы, которые способны повысить доходность стоимостного портфеля.

И, наконец, в третьей части исследования, на основе разработанной методологии будет сформирован портфель из стоимостных бумаг с горизонтом инвестирования на 3-5 лет. В связи с этим, данная работа будет полезна не только с точки зрения теории финансов, но и иметь прикладное значение.

Данные

Для проведения исследования необходимо охватить максимально продолжительный период времени, поскольку это позволит увеличить репрезентативность выборки, показать исторический тренд рынка и захватить для анализа хорошие и плохие годы. Но, в связи с тем, что российский рынок является достаточно молодым, то целесообразно включить в исследование только временной период с 2007 по 2015 годы. Период ранее 2007 года не будет включен в выборку из-за того, что в нем представлено мало компаний и по многим из них значительная часть данных отсутствует.