Венчурные фонды и финансирование инвестиционных проектов

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Венчурные фонды и финансирование инвестиционных проектов



План работы

Введение

Глава 1. Российский венчурный бизнес

1.1 Теоретические основы венчурного финансирования

1.2 История развития венчурного бизнеса

1.3 Российский рынок технологий и инноваций

1.4 Проблемы и перспективы развития венчурной индустрии в России

Глава 2. Венчурный фонд для финансирования инновационных проектов

2.1 Организационная модель венчурного инновационного фонда

2.2 Финансирование инноваций венчурным фондом

2.3 Финансово-экономическая модель венчурного фонда

Глава 3. Экономическая оценка проектов инвестирования высокотехнологичных компаний

3.1 Отбор проектов венчурным фондом

3.2 Оценка стоимости инновационного проекта

3.3 Измерение эффективности инвестиций

3.4 Развитие инновационной компании

3.5 Стратегия «выхода» из проектов

Заключение

Приложения



Введение

Актуальность темы исследования. Перспективы развития России в XXI веке в огромной степени зависят от состояния научно-технического сектора экономики - уровня прикладных исследований и возможностей промышленной реализации передовых технологий, рыночного потенциала производимой продукции, инновационных проектов.

В развитых странах венчурное инвестирование является важнейшим источником внебюджетного финансирования научных исследований, прикладных разработок и инновационной деятельности. Средства венчурных инвесторов вкладываются в основном в уставный капитал вновь созданных малых и средних предприятий, ориентированных, как правило, на развитие новых технологий или создание новых наукоемких продуктов. В дальнейшем, после развития и закрепления на рынке высокотехнологичного предприятия, венчурный фонд продает свою многократно возросшую в цене долю (пакет акций) в этом предприятии, обеспечивая тем самым значительную прибыль на вложенный капитал. Так, средние мировое показатели годовой прибыли фондов составляют 17-25%, что значительно превышает показатели1 банковской доходности.

Развитие индустрии венчурного капитала и прямого инвестирования в России в настоящий момент является одним из приоритетных направлений государственной инновационной политики и необходимым условием активизации инновационной деятельности и повышения конкурентоспособности отечественной промышленности.

По оценкам экспертов Европейской Ассоциации Венчурного Инвестирования, в нашей стране есть богатые возможности для реализации венчурных инновационных проектов. Прежде всего, венчурных инвесторов интересуют промышленная реструктуризация, новые технологии и малый бизнес. Предполагается, что именно эти секторы экономики станут объектами венчурных (рисковых) инвестиций.

Развитие российской венчурной индустрии породило необходимость решения двух важнейших проблем. Первая из них состоит в исследовании и обосновании реальных перспектив развития российского рынка венчурных инвестиций. Вторая заключается в разработке методических рекомендаций по организации и обеспечению эффективного функционирования венчурного фонда; рекомендаций по отбору инновационных проектов, по оценке эффективности инвестиций, расчету прибыли от рисковых капиталовложений.

Следует отметить, что организация венчурного финансирования инновационных проектов в высокотехнологичном секторе сегодня существенно затруднена из-за отсутствия специальных теоретических и практических работ на русском языке. Проведенный комплексный анализ различных информационных источников позволил выявить значительный информационный пробел в области, которой в настоящее время уделяется повышенное внимание со стороны многих потенциальных участников инвестиционного рынка.

Таким образом, актуальность настоящего исследования определяется потребностью в совершенствовании технологии венчурного инвестирования инновационных проектов высокотехнологического сектора российской экономики.

Объект исследования -- российский рынок инноваций и венчурного капитала.

Предмет исследования -- деятельность венчурного фонда по организации инвестирования инновационных проектов российского высокотехнологического сектора.

Целью дипломной работы явилось исследование технологии организации венчурного инвестирования российских высокотехнологичных инновационных компаний венчурным фондом, развитие инструментария отбора, инвестирования, реализации проектов и оценки эффективности инвестиций.

В процессе работы были поставлены и решены следующие взаимосвязанные задачи:

1. выявить проблемы и перспективы развития венчурной индустрии в России на основе исследования особенностей венчурного финансирования российских инновационных проектов в венчурной сфере;

2. рассмотреть основные тенденции развития российского рынка технологий и проектов;

3. проанализировать схему деятельности венчурного фонда на основе организационной модели и расчетной финансово-экономической модели фонда;

4. определить алгоритм отбора инвестируемых инновационных компаний;

5. предложить систему показателей оценки стоимости инновационного проекта и расчета эффективности инвестиций;

6. проанализировать поэтапную стратегию «выхода» венчурного фонда из проинвестированного инновационного проекта на примере ЗАО «Искрателеком».

Теоретическую и методологическую базу дипломного исследования составляют труды ведущих отечественных и зарубежных ученых в области теории инвестиций, теории управления проектами; специалистов современного венчурного бизнеса; методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов. Кроме этого, проблеме венчурного инвестирования посвятили свои работы такие авторы как.

Информационная база исследования включает фактические статистические данные по вопросам венчурного финансирования в России и за рубежом за период с 1994 г. по 2008 г., официальные нормативные акты Российской Федерации, публикации российской прессы, информационные материалы участников рынка венчурного финансирования в Интернете.

В процессе исследования использовались элементы логического, экспертного, сравнительного, финансово-экономического анализа, экономико-статистические методы.

Научная новизна исследования состоит в разработке методических и практических рекомендаций по совершенствованию технологии венчурного инвестирования инновационных проектов российского высокотехнологичного сектора венчурным фондом.

Практическая значимость работы состоит в возможности ее дальнейшего изучения и применения для учебно-методических курсов, а также в сфере венчурных инвестиций как инновационными компаниями, так и венчурными фондами.

Структура и объем диплома. Дипломная работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованных источников и приложений. Основной текст работы (без приложений) занимает страниц и включает 10 таблиц и 11 рисунков.

Во введение дается обоснование актуальности темы дипломной работы, ее теоретической и практической значимости, определяется цель, задачи, научная новизна и методология исследования.

В первой главе дипломной работы «Российский венчурный бизнес» проводится исследование специфичной сути венчурного бизнеса и среды, в которой он действует. Приводятся примеры из истории развития венчурного бизнеса в России и за рубежом. В главе анализируются тенденции развития российского рынка технологий и инноваций, выявляются проблемы и обозначаются перспективы.

Во второй главе подробно рассматриваются организационная модель и проводится расчет финансово-экономическая модели венчурного фонда; приводится пример действующего фонда, а также рассматриваются примеры инвестиций венчурных фондов в инновационные проекты.

В третьей главе приводится система поэтапного отбора проектов венчурным фондом; предлагаются способы оценки стоимости инвестируемой компании венчурным фондом и способы измерения эффективности инвестиций на примере проектной инновационной компании «Спаркс». В главе рассматриваются отдельные специфические моменты развития проинвестированной компании; анализируется поэтапная стратегия «выхода» венчурного фонда из проинвестированного инновационного проекта «Искрателеком».

В заключении делаются выводы по результатам полученным в работе; приводятся практические рекомендации и высказываются пожелания для дальнейших исследований.

В приложении представлены дополнительные таблицы, раскрывающие некоторые положения исследования.



Глава 1. Российский венчурный бизнес

1.1 Теоретические основы венчурного финансирования

По мере того, как в большинстве стран снижается размер банковской ставки кредитов, а спекулятивные прибыли в финансово-банковской сфере становятся менее гарантированными и прибыльными, многие финансовые институты и частные владельцы капитала вынуждены поворачиваться лицом к прямым инвестициям в реальный сектор экономики, в том числе и к такой форме инвестиций, когда тот или иной объем вложенных средств обменивается на определенную долю нового предприятия, фирмы или компании.

Вторая половина двадцатого столетия, время интенсивного развития научно-технического прогресса продемонстрировала, что существует вид бизнеса, направленный на созидание и поддержание научно-технического прогресса. Сегодня он повсеместно известен под именем венчурное финансирование.

Большинство экономистов при определении данного понятия указывают на происхождение слова «венчурный» от английского «venture» - «рискованное предприятие или начинание». При этом выделяют два вида определений. Определения первого вида связывают понятие «рисковость» с отсутствием гарантий венчурных инвестиций от возможной потери залогом или закладом. Венчурное финансирование - выделение денежных средств со стороны венчурного капитала небольшим исследовательским или внедренческим фирмам для разработки, доводки и внедрения нововведений, имеющих рисковый, но перспективный характер. Другая группа определений связывает понятие «рисковость» не только с результатами (как определения первого вида), но и с системой функционирования венчурного инвестирования в целом, когда инвестор разделяет риски с предпринимателем. Терминологические споры по определению понятия «венчурного предпринимательства» можно обнаружить и в странах Запада. Но здесь они имеют другое содержание, которое наиболее удачно, на наш взгляд, раскрывается в книге К. Кемпбелл «Венчурный бизнес: новые подходы». В ней она фиксирует, что терминология едва ли в силах дать подсказку. В широком смысле «прямым частным инвестированием»(private equity) называют предоставление капитала непубличным компаниям, причем под этим подразумевают и венчурный капитал, и выкупы с использованием заемных средств, и другие инструменты частного финансирования. В США они представляют собой практически отдельные миры. В отличие от США, в Европе термин «венчурный капитал» исторически использовался для обозначения всех форм прямых частных инвестиций. Агентства по выкупу(buy-out shops), владеющие зрелым бизнесом, таким, как бары, издательские группы и крупные химические предприятия, называются фирмами венчурного капитала, или венчурными фирмами(venture capital firms). Для американцев это звучит очень странно, поскольку они считают это совершенно разными отраслями. Поэтому мы считаем необходимым дать то определение венчурному предпринимательству, которое, по-нашему мнению, является наиболее полным и актуальным. Венчурное предпринимательство - деятельность по организации посредничества между венчурным инвестором и фирмами-реципиентами инвестиций, направленная на разделение рисков между всеми субъектами контрактных отношений и получение прибыли посредством «выхода». Далее в данной работе мы будем использовать именно это определение.

Различие в определении понятия «венчурное предпринимательство» возникло, прежде всего, вследствие специфической системы функционирования этого механизма. Основные принципы были заложены еще на начальном этапе становления венчурного капитала отцами-основателями отрасли - Томом Перкинсом, Юджином Клейнером, Франком Кофилдом. Основным источником венчурного института являются товарищества с ограниченной ответственностью(Limited Liability Partnership - LLP), основной принцип которого следующий. Инвесторы, называемые партнерами с ограниченной ответственностью (Limited partners), в число которых входят такие организации, как пенсионные фонды, страховые компании, банки, университетские фонды пожертвований, благотворительные фонды, корпорации, а также богатые частные лица - вносят капитал в фонд с фиксированным сроком существования, управляемый венчурной фирмой, т.е. генеральным партнером (General Partners - GP). Широкое распространение товариществ с ограниченной ответственностью обусловлено в первую очередь налоговыми преимуществами (товарищество с ограниченной ответственностью позволяет инвесторам отражать свои вложения в отчетности как «прямые инвестиции в компании», чтобы не платить дважды (один раз, когда фонд получает прирост капитала при продаже активов, а второй раз - когда они сами получают доход), а также удобством это формы управления и относительной легкости регистрации.

Если с правовой точки зрения венчурный механизм представляет собой довольно простую систему, то его экономическое содержание требует пояснений. Сам термин «рисковый» подразумевает, что во взаимоотношениях капиталиста-инвестора и предпринимателя, претендующего на получение от него денег, присутствует элемент авантюризма. Рисковое инвестирование, как правило, осуществляется в малые и средние частные или приватизированные предприятия без предоставления ими какого-либо залога или заклада, в отличие, например, от банковского кредитования. Венчурные фонды или компании предпочитают вкладывать капитал в фирмы, чьи акции не обращаются в свободной продаже на фондовом рынке, а полностью распределены между акционерами - физическими или юридическими лицами. Инвестиции направляются либо в акционерный капитал закрытых или открытых акционерных обществ в обмен на долю или пакет акций, либо предоставляются в форме инвестиционного кредита, как правило, на среднесрочный по западным меркам срок от 3 до 7 лет (процентные ставки по таким кредитам обычно не устанавливаются). На практике, однако, наиболее часто встречается комбинированная форма венчурного инвестирования, при которой часть средств вносится в акционерный капитал, а другая - предоставляется в форме инвестиционного кредита. Венчурный инвестор, как правило, не стремится приобрести контрольный пакет акций компании, что позволяет предпринимателям сохранять постоянное стремление к развитию компании. И в этом его коренное отличие от «стратегического партнера» или просто «партнера». Цель венчурного предпринимателя иная. Он планирует получить прибыль лишь тогда, когда по происшествии 5-7 лет после инвестирования он сумеет продать принадлежащий ему пакет акций по цене, в несколько раз превышающей первоначальное вложение (сам процесс продажи называется - «выход»), то есть венчурный капиталист не заинтересован в долгосрочном укреплении фирмы и предпочитает всю полученную промежуточную прибыль реинвестировать в бизнес, а не выплачивать в виде дивидендов. Период пребывания инвестора в компании носит наименование «совместного проживания» - «living with company».

Источником ресурсов для развития компаний является «венчурный капитал» - источник финансирования начинающих компаний, вновь возникших компаний либо компаний, находящихся в сложных условиях. Венчурные инвестиции содержат высокую степень риска, но одновременно обещают хорошие перспективы дохода (выше среднего). В обмен на принимаемый на себя риск, венчурные капиталисты могут получать вознаграждение в виде прибыли, привилегированных акций, роста стоимости акционерного капитала и в ином виде.

Наиболее точное определение венчурного финансирования (venture financing) -- вложение капитала в обмен на некотирующиеся акции компании, для реализации высокорискового проекта, включающего разработку, производство на основе использования новейших высоких технологий, и продажу на рынке нового или с новыми потребительскими свойствами продукта, в расчете на получение прибылей, больших, чем при инвестировании средств в другие сферы экономики или при помещении их на банковский депозит. Главная цель венчурного финансирования сводится к тому, что денежные капиталы одних предпринимателей и интеллектуальные возможности других (оригинальные идеи или технологии) объединяются в реальном секторе экономики для того, чтобы в новой компании обоим предпринимателям принести прибыль.

Формирование новых фондов является начальным (и одновременно конечным) звеном в цикле существования венчурного капиталиста. Если неудача предпринимателя в поисках венчурного капитала может привести к банкротству его фирмы, то для венчурного капиталиста отсутствие нового фонда - это верная гибель. Фонд является своеобразным показателем деятельности венчурного предпринимателя. Ведущие предприниматели, как правило, формируют крупные фонды и работают с такими инвесторами, как всемирные фонды пожертвований и благотворительные фонды. А способность отфильтровать перспективные сделки из хаоса деловых предложений является критически важным аспектом работы венчурных фирм. Финансовый риск венчурного инвестора может оправдать только возврат на вложенный капитал выше среднего уровня. Возврат на вложенный капитал (Internal Rate of Return-IRR) - общепринятый показатель измерения вознаграждения. В европейской и британской ассоциациях венчурного капитала он считается стандартом оценки доходности инвестиционного проекта. Эффективность оценки определяется долгим и непростым процессом взаимного "ухаживания" называемым "тщательное наблюдение" или "изучение" (due diligence). Важность данного этапа доказывает и особая система классификаций компаний, желающих получить инвестиции.

1. Seed (компания для посева), по сути это - только проект или бизнес-идея, которую необходимо профинансировать.

2. Start up (только возникшая компания) - недавно образованная компания, не имеющая длительной рыночной истории.

3. Early stage (начальная стадия) - компании, имеющие готовую продукцию и находящиеся на самой начальной стадии ее коммерческой реализации.

4. Expansion (расширение) - компании, которым требуются дополнительные вложения для финансирования своей деятельности.

Схема изменения финансового состояния в зависимости от стадии развития компании представлена на рис. 1.

Прибыль

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Убытки Т

Рис. 1.1 Изменение финансового положения компании по мере ее роста: 1 - «посевная» стадия; 2 -- старт-ап; 3 -- начальная стадия; 4 -- расширение

Финансовый провал показанный на рис. 1, на жаргоне инвесторов называется «долиной смерти». Его пик приходится на переход от стадии «старт-ап» к «начальной стадии». Это связано с началом устойчивого выпуска продукции возрастающей необходимостью не только в капитальных вложениях, но и в оборотных средствах. Именно этот этап и является периодом особого риска и наиболее «узким местом» развития компании. Компании на данной стадии особенно остро нуждаются в инвестициях и являются основным объектов венчурного финансирования.

Кроме перечисленных выше, инвестиции венчурных фондов и компаний могут быть использованы для:

1. «Bridge financing» (наведение моста) - финансирование, для преобразования компаний из частных в открытые акционерные общества.

2. «Management buy-out» - MBO (выкуп управляющими) - инвестиции, для приобретения менеджерами действующих производств или бизнеса в целом.

3. «Management buy-in» (выкуп управляющими со стороны) - финансовые ресурсы, предоставляемые венчурным инвестором управляющему со стороны для приобретения ими компании.

4. «Turnaround» (переворот) - финансирование компаний, испытывающих те или иные проблемы в своей торговой деятельности.

5. «Replacement сapital» (замещающий капитал) или «Secondary purchase» (вторичная покупка) - приобретение акций действующей компании другим венчурным институтом или другим акционером.

Наиболее распространенными является инвестирование в более поздние стадии развития (рис.2). Это связано с более низкими рисками инвестора, вероятностью более точной оценки потенциала компании, возможностью избежать таких сложны операций, как патентование, лицензирование. Помимо разнообразия в оценках причин преобладания инвестиций в поздние стадии развития, мы можем отследить и различия в определении роли венчурного капиталиста в компании-кредиторе.

Ряд экономистов считают, что инвестор, приобретая пакет акций (обычно это 25% + 1 акция), рассчитывает, что менеджмент компании будет использовать его деньги в качестве финансового рычага (financial leverage) для того, чтобы обеспечить более быстрый рост и развитие своего бизнеса. Инвестор не берет на себя никаких рисков, за исключением финансового. Имея у себя контрольный пакет, менеджеры сохраняют все стимулы для активного участия в развитии бизнеса. Другие экономисты отмечают активную роль венчурных капиталистов в управлении фирмой. Венчурные капиталисты могут существенно повлиять на стратегические решения, связанные с разработкой продуктов, помочь в предоставлении продукции возможным клиентам, принять участие в переговорах по поводу крупных продаж или лицензионных соглашений. Они могут также внести значительный вклад в решение повседневных вопросов, таких как выработка опционных схем, организация семинаров для портфельных компаний, по вопросам получения правительственных грантов или налоговых льгот. Даже на подъем бедствующей компании инвестор тратит огромные усилия, так как неудачное инвестиционное решение сильно подорвет репутацию инвестора. Мы считаем, что наиболее объективна вторая точка зрения, поскольку венчурные капиталисты, всецело полагающиеся на уже существующую команду менеджеров, ушли из данной отрасли.

Рис. 1.2 Сделки инвестирования начальной стадии в общем количестве инвестиционных сделок в США

Как уже отмечалось выше, «выход» является отличительной чертой венчурного капиталиста от «стратегического партнера». Как правило, стратегия будущего «выхода» продумывается заранее и закладывается в инвестиционный проект (многие фирмы, вынуждены отказывать в выплате дивидендов, реинвестируя их в производство, так как это определено контрактом между венчурным предпринимателем и фирмой-кредитором). Существуют три наиболее распространенных стратегий «выхода»: выпуск новых акций, или первоначальное публичное предложение (initial public offering - IPO); отраслевая продажа, когда одна портфельная компания приобретается другой, как правило, более крупной фирмой; продажа доли акций другим акционерам или руководству предприятия.

Классическое венчурное финансирование отличается следующими характеристиками:

оно осуществляется непосредственно в акционерный капитал компаний;

оно подразумевает высокий риск;

существует долговременное отсутствие ликвидности;

возврат по инвестициям осуществляется за счет продажи акций (доли в акционерном капитале) компаний.

Субъектами венчурного бизнеса являются:

* финансовые акцепторы - венчурные компании и начинающие предприниматели;

* финансовые доноры - частные лица, компании и специализированные фонды;

*финансовые и информационные посредники, обеспечивающие связь между представителями первых двух групп.

Рассмотрим основных действующих лиц:

* Управляющая компания (management company) или Управляющий фондом (fund manager) - компания (часто инвестиционно-финансовая), создаваемая или нанимаемая инвесторами для распоряжения денежными средствами, внесенными ими в фонд. Управляющий может также выступать и как частное лицо. Являясь профессионалами рисковых капиталовложений Управляющие создают и управляют венчурными фондами.

* Основатели (founders) - инициаторы создания новой малой высокотехнологичной компании (обычно это ученые, изобретатели или технологи), стремящиеся с помощью партнера-инвестора свою идею воплотить в производство конкурентоспособной наукоемкой продукции;

* Инвестор (investor) частное или юридическое лицо, располагающее достаточными денежными средствами, стремящееся приобрести те или иные активы, заинтересованное в сохранении вкладываемых средств и получении дохода на них в том или ином виде либо «корпоративный инвестор» (corporate investor) -- юридическое лицо, осуществляющее финансирование венчурного проекта от имени владельцев капитала, внесших свои средства на объединенный банковский счет фонда;

* Фонд венчурного капитала (venturing Fund) - фонд (организация), юридически зарегистрированное или незарегистрированное объединение венчурных инвесторов с целью осуществления совместных инвестиций, аккумулирующая частные финансовые средства для инвестирования в высокорисковые высокотехнологичные инновационные проекты. Фонд вкладывает средства путем приобретения акций новой компании на ограниченный срок (до тех пор, пока рынок не будет способен вернуть вложенный капитал с существенной прибылью, но обычно не более, чем на 7 лет). Продажу своей доли компании фонд осуществляет, когда коммерциализация компании позволяет ей выйти на пик рыночной стоимости, а, следовательно, дать фонду максимально возможную прибыль.

* Венчурная компания (venture capital company) - небольшое предприятие, деятельность которого осуществляется за счёт венчурного капитала и связана с риском реализации инвестиционного проекта.

Деятельность венчурных инвесторов представляется следующим образом. В центре любого инвестиционного проекта всегда находится предприниматель. Он общается не с неким обезличенным «венчурным капиталистом», а с таким же, как и он сам предпринимателем, который управляет венчурным фондом. В основе этого бизнеса в большей степени, чем где бы то ни было еще, лежат человеческие отношения. Взаимоотношения между двумя предпринимателями на сленге, принятом в среде венчурных капиталистов называются «people chemistry» («людская химия»). Сделка между этими людьми строится по принципу «выигрыш-выигрыш». Личная симпатия и общность взглядов на дальнейшее развитие бизнеса инвестора и предпринимателя при этом имеют едва ли не большее значение, чем выводы, полученные в ходе финансового или рыночного анализа.

Процесс инвестирования разбивается на несколько стадий от поиска компании до ее продажи.

Поиск и отбор компаний (deal-flow) - важная составляющая процесса инвестирования. Повседневная работа современного венчурного инвестора по нахождению перспективных бизнес идей мало чем отличается от той, которую проделывали в свое время пионеры этой индустрии. Франклин (Питч) Джонсон вспоминал, в июне 1998 г. обращаясь к аудитории годового собрания Российской Ассоциации Венчурного Инвестирования: «В 1962 г. моему партнеру ... Биллу Дрепперу и мне пришлось немало попотеть, чтобы раскопать интересные сделки. Просиживать в офисе в ожидании, когда тебя начнут посещать люди, было бессмысленно. Мы выработали в себе привычку надолго оставлять свои кабинеты и посещать университетские лаборатории, общаться с чиновниками, беседовать с юристами и бухгалтерами и даже просто стучаться в двери офисов, где помещались начинающие компании...».

Вне зависимости от ориентации и предпочтений венчурных фондов, общим критерием оценки для всех них является ответ на единственный вопрос: способна ли компания (и бизнес, в котором она находится) к быстрому развитию? Финансовый риск венчурного инвестора может оправдать только соответствующее вознаграждение, под которым понимается возврат на вложенный капитал выше некого среднего уровня.

Изучение компании (due diligence). После того, как компания попадает в поле зрения венчурного капиталиста, начинается долгий и непростой процесс тщательного наблюдения за компанией. Эта стадия - самая длительная в венчурном инвестировании, продолжающаяся порой до полутора лет, завершается принятием окончательного решения о производстве инвестиций или отказе от них. Рассмотрению подвергаются все аспекты состояния компании и бизнеса. По результатам такого исследования, если принимается положительное решение, составляется инвестиционное предложение или меморандум, где суммируются все выводы и формулируется предложение для инвестиционного комитета, который и выносит окончательный приговор. Как правило, составление меморандума означает почти окончательное решение, поскольку в венчурном бизнесе принято доверять друг другу: инвестиционный комитет, безусловно, полагается на мнение исполнительного директора или менеджера фонда, который в свою очередь несет полную ответственность за сделанное им предложение. Тем не менее, отказ вполне вероятен даже на этом, окончательном этапе.

Управление компанией (hands-on). Когда подготовительная работа завершена и предприниматель со своей компанией получают инвестиции, наступает новая стадия, носящая название «hands-on management» или «hands-on support». Перевести это образное выражение можно как «управлять (или помогать), держа руку на пульсе». Инвестору небезразлично, как компания использует предоставляемые им средства. Это не означает, что над финансово-хозяйственной деятельностью учреждается мелочная опека. Представитель венчурного фонда, как правило - инвестиционный менеджер, входит в состав совета директоров компании в качестве неисполнительного директора. Он присутствует на регулярных заседаниях совета и принимает участие в разработке стратегических решений. Исполнительные директора компании отчитываются перед советом, как этого требует ее устав. Обычно, раз в месяц на совет директоров подаются отчеты управляющих, которые составляются в произвольной форме. По сути, это месячные отчеты о движении денежных средств компании. В тех фирмах, где существует эффективная система управления финансами и отчетностью, совет директоров может регулярно получать основные финансовые отчеты (баланс, отчет о прибылях и убытках, отчет о движении денежных средств).

Присутствием представителя фонда на заседаниях и контроля с его стороны за финансовым состоянием инвестированной компании, не ограничивает участие венчурного института в делах этой фирмы. Приходя в компанию, венчурный капиталист приносит с собой один из ценнейших для бизнеса актив - свои деловые контакты и опыт. Повышение ценности компании - обязательная для исполнения задача инвестора. Как распорядители значительных денежных ресурсов и опытные профессионалы, венчурные инвесторы занимают порой видное положение в деловом сообществе и располагают многочисленными полезными контактами.

Продажа компании («выход»). Выход компаний на биржу, иными словами преобразование ее из закрытой частной фирмы в открытую акционерную компанию, - один из путей выхода венчурного инвестора из нее, заключительная стадия процесса инвестирования.

Разделение совместных рисков между венчурным инвестором и предпринимателем, длительный период "совместного проживания" и открытое декларирование обеими сторонами своих целей на самом начальном этапе общей работы - слагаемые вполне вероятного, но не автоматического успеха. Однако, именно такой подход представляет собой основное отличие венчурного инвестирования от банковского кредитования или стратегического партнерства.

Существует множество определений венчурного финансирования, но все они так или иначе сводятся к его функциональной задаче: способствовать росту конкретного бизнеса путем предоставления определенной суммы денежных средств в обмен на долю в уставном капитале или некий пакет акций.

Итак, венчурное финансирование, это:

* важный инструмент финансирования предприятий, развитие которых сопряжено с высоким риском, при одновременной возможности получения высоких прибылей;

* источник финансирования высокопотенциальных и быстрорастущих компаний, находящихся на таких этапах развития, когда банки еще не рискуют выделять кредиты;

* один из наиболее реальных и доступных источников финансирования малых высокотехнологичных фирм, занимающихся разработкой и внедрением новых прогрессивных технологий;

* надежная и действенная альтернатива заемного финансирования, ориентированная не на существующие, а на будущие активы развивающейся компании;

* путь, обеспечивающий доступ компаниям к опыту и умениям инвесторов, работающих в венчурном бизнесе;

* надежный рыночный индикатор наиболее перспективных направлений развития инновационного процесса;

* возможность совершить качественный скачок от ранних бесприбыльных этапов развития новой малой высокотехнологичной компании к более поздним и уже рентабельным стадиям ее жизненного цикла;

* реальная возможность выкупа малой высокотехнологичной компании на поздних этапах ее развития при условии, что она достигла достаточных показателей эффективности;

* условие проведения реструктуризации и предпродажной подготовки малых высокотехнологичных компаний для повышения их привлекательности в глазах потенциальных инвесторов (покупателей).

1.2 История развития венчурного бизнеса

Венчурный капитал, как альтернативный источник финансирования частного бизнеса, зародился в США в середине 50-х годов XX века. Как и любое неординарное начинание, новый бизнес нуждался в сильных и энергичных личностях и новаторских подходах. Все началось в Силиконовой долине (США, штат Калифорния) - колыбели современной информатики и телекоммуникаций. В 1957 г. Артур Рок искал финансирование для новой бизнес идеи своего друга, необходимые 1,5 млн. долларов предоставил Шерман Фэрчайлд, уже имевший опыт создания новых технологических компаний. Так была основана Fairchild Semiconductors - прародитель всех полупроводниковых компаний Силиконовой долины. После этого в послужном списке Рока были еще Intel и Apple Computer. К 1984 г. имя Артура Рока стало синонимом успеха. Собственно говоря, именно он был первым, кто вообще употребил термин «венчурный капитал».

Том Перкинс, другой знаменитый венчурный капиталист, совершил свою самую рискованную в жизни сделку приблизительно в то же время. Работая у Дэвида Пакарда, одного из совладельцев всемирно известной сегодня компании «Hewlett-Packard», он изобрел недорогой и простой в обращении лазер с газовой накачкой. Все свои сбережения - 10.000 долл., отложенные на покупку дома, он вложил в новую фирму. Продукт оказался настолько успешным, что через короткий промежуток времени Перкинс сумел продать фирму компании Spectra-Physics. После этого он встретил Юджина Клейнера и полностью посвятил себя венчурному бизнесу.

В те годы всех венчурных инвесторов Америки можно было собрать в помещении одного офиса. Ими были Артур (Арт) Рок и Томми Дэвис в Сан-Франциско, Фред Адлер в Нью-Йорке и Франклин (Питч) Джонсон вместе с Биллом Дрепером в Калифорнии. Создавать начинающие компании в те времена было непросто: настоящих предпринимателей было не так много, а инфраструктура, на которую можно было бы опираться, попросту отсутствовала. Первый фонд, сформированный Роком в 1961 г. был размером всего 5 млн. долл., из которых инвестировано было всего 3. Корпоративные инвесторы не были заинтересованы вкладывать средства в малопонятные тогда финансовые структуры. Но результаты работы фонда оказались ошеломляющими: Рок, израсходовав всего 3 млн. долл., через непродолжительное время вернул инвесторам почти девяносто.

Самым удачным прримером является компания Cisco Systems, один из мировых лидеров производства сетевых маршрутизаторов и телекоммуникационного оборудования. В 1987 г. Дон Валентин из Sequoia Capital приобрел за 2,5 млн. долл. пакет акций Cisco. Через год стоимость его пакета составила 3 млрд. долл.

Становление венчурного капитала совпало по времени с бурным развитием компьютерных технологий и ростом благосостояния среднего класса американцев. Современные гиганты компьютерного бизнеса DEC, Apple Computers, Compaq, Sun Microsystems, Microsoft, Lotus, Intel сумели стать тем, кем они есть теперь во многом благодаря венчурному капиталу. Более того, бурный рост новых отраслей, таких как персональные компьютеры и биотехнология, оказался возможным в основном при участии венчурных инвестиций.

До настоящего времени США являлись безусловным лидером в области венчурного бизнеса. К концу XX века на США приходилась половина всего объема венчурных инвестиций в мире.

Венчурный бизнес является сегодня сегментом (и не самым большим) отрасли прямых инвестиций в акционерный капитал, однако значение его трудно переоценить, т.к. рисковый капитал является практически единственным источником финансовой поддержки малых инновационных предприятий на самых ранних стадиях существования - от идеи до выхода и закрепления их продукции на рынке. Именно поэтому венчурный капитал стал центром кристаллизации для формирования в США современной мощной индустрии прямых инвестиций.

В 1973 г. была образована Национальная ассоциация венчурного капитала (National Venture Capital Association - NVCA) для формирования в широких кругах понимания важности венчурного бизнеса для жизнестойкости экономики США и представления в обществе интересов венчурных капиталистов и развивающихся компаний. В настоящее время ассоциация объединяет 330 организаций, управляющих венчурным капиталом порядка 70 млрд. долл. Аффилированная структура ассоциации - «Американские предприниматели для экономического роста» (American Entrepreneurs for Economic Growth - AEEG) - это общенациональная организация, включающая около 10 тыс. развивающихся предприятий, на которых работают более миллиона американцев.

Учитывая, что предпочтительной стратегией "выхода" для компаний с венчурным капиталом является публичное размещение акций, фондовые дилеры отреагировали на это созданием системы автоматической котировки Национальной ассоциации дилеров ценных бумаг (NASDAQ) - второй (после Нью-Йоркской) фондовой бирже США, специализирующейся на первичном размещении акций растущих компаний.

Капитал для венчурных инвестиций предоставляется корпоративными (коллективными) и индивидуальными венчурными инвесторами. Основную часть корпоративного сектора составляют независимые венчурные фонды (компании, фирмы), обычно представляющие собой партнерства. Индивидуальный сектор венчурного бизнеса представляют частные инвесторы, так называемые «бизнес-ангелы». Наиболее важна роль «бизнес-ангелов» на самых ранних стадиях зарождения и формирования компаний - стадий «посева» и «старт-апа», т.е. когда компания готовится к выводу своего продукта на рынок.

Характерной чертой венчурного бизнеса США, во многом определяющего динамику и устойчивость его развития, являлась и является до настоящего времени ориентация на вложение средств в инновационные предприятия, реализующие передовые технологии в различных промышленных отраслях. Венчурный бизнес США сформировался как отрасль предпринимательства в период бурного развития микроэлектроники и компьютерных технологий и дал мощный импульс для успешного развития этих направлений. Твердые позиции в перечне приоритетов также занимают телекоммуникационные технологии, биотехнологии, медицина и здравоохранение, потребительские товары и услуги.

В Европе венчурный бизнес начал активно развиваться в начале 80-х годов XX века. Несомненно, практика рискового инвестирования существовала в европейских странах задолго до этого рубежа, однако черты индустрии венчурное инвестирование стало приобретать именно в этот период. Во многом динамичное развитие этой отрасли в Европе было предопределено наличием двадцатилетнего опыта американского венчурного бизнеса, позволившего избежать значительных ошибок и адаптировать к европейским условиям уже достаточно отработанные финансовые и управленческие технологии. Это обстоятельство ни в коей мере не умаляет заслуг и усилий европейских венчурных капиталистов, обеспечивших сегодняшнее состояние отрасли.

Необходимо отметить, что в последнее время значительно активизировался приток в европейские венчурные фонды зарубежных капиталов. Это в первую очередь свидетельствует о растущей стабильности и привлекательности европейского рынка, во многом обеспечиваемой интеграционными процессами, происходящими в Европе в последние годы. Кроме того, европейский венчурный капитал характеризуется (опять же в силу объединительных тенденций) высокой степенью межгосударственной интеграции: из привлеченного в 2007 г. капитала около 48 % приходится на международные (в рамках Европы) венчурные фонды. Внутренняя норма доходности инвестиций последнего десятилетия, осуществленных европейскими венчурными фондами, сохраняется на достаточно высоком уровне. Средняя нетто-доходность для инвесторов составила 25%.

В Европе не существует, подобно США, разделения на собственно венчурные фонды и фонды прямых инвестиций. Кроме того, в Европе соотношение венчурного капитала и капитала прямых инвестиций - 1:1, в то время как в США это отношение близко к 1:5. Переходя к сравнению сопоставимых долевых значений, в общем объеме европейских прямых инвестиций вложения в ранние стадии составляют 7,4 % против 5,7% в США, в стадию расширения - 35% против 8,6%, в поздние стадии - 8% против 4,4%. Таким образом, на сегодняшний день европейский венчурный бизнес даже в большей степени, чем американский, ориентирован на реальную поддержку и развитие малых и средних предприятий, особенно на стадии расширения.

Основные этапы инфраструктурного развития европейского венчурного бизнеса во многом повторяют американский опыт. Образование в 1983 г. Европейской ассоциации прямого инвестирования и венчурного капитала (EVCA) явилось совместной инициативой представителей венчурной индустрии и Европейской комиссии. Ассоциация, включавшая на момент образования 43 члена, в настоящее время объединяет более 500 активных участников венчурного бизнеса из более чем 30 стран и является авторитетным представителем европейской отрасли прямых инвестиций. Деятельность ассоциации направлена на создание в Европе благоприятных условий для развития венчурного бизнеса. Основными стратегическими задачами, на решение которых нацелена ассоциация, являются: привлечение институциональных инвесторов к участию в венчурном инвестировании, представление интересов своих членов и иных участников венчурной индустрии в европейских структурах, выработка эффективных и доступных стратегий и механизмов выхода венчурного капитала.

С участием Европейской ассоциации венчурного капитала была создана Европейская ассоциация биржевых дилеров (EASD) - объединение венчурных капиталистов, биржевых дилеров, инвестиционных банков и иных инвестиционных институтов - для формирования механизмов поддержки экономического развития и инноваций в Европе. Одной из первых инициатив EASD стало создание европейской фондовой биржи для активно растущих молодых компаний - Системы автоматической котировки Европейской ассоциации биржевых дилеров (EASDAQ). Ее структура и принципы функционирования заимствованы у аналогичной американской структуры - NASDAQ. Биржа не имеет торговой площадки, используется система электронных торгов, начатых в ноябре 1996 г. В настоящее время в торгах EASDAQ участвуют компании из Великобритании, Франции, Германии, Нидерландов, Швейцарии, Австрии, Бельгии, Португалии, Италии, Дании, Финляндии, Греции и Люксембурга. Акции некоторых компаний, торгующиеся в EASDAQ, также котируются и на американской бирже NASDAQ.

Доля общественных средств (пенсионных фондов и страховых компаний) в венчурном капитале Европы составляет до 35 % всех инвестиций. Примером такого участия государства в венчурном инвестировании могут служить фонды фондов, создаваемых при существенном участии (до 40%) государства. Наиболее известные из них фонды: Sitra (Финляндия), UK High Technology Fund (Великобритания); фонды, созданные с участием KFW (Германия).

В последнее время значительное развитие венчурная индустрия получила не только в европейских странах, но и в Японии, Китае, Республике Корея, Сингапуре, Израиле, Австралии, Чили, Мексике. Более того, венчурный капитал из «посевного капитала» (seed capital) и «стартового капитала» (start capital), не уменьшая своей роли «катализатора» малого бизнеса, перешел в более зрелые стадии своего развития и начал становится еще «капиталом развития и расширения».

История российского рынка прямых и венчурных инвестиций началась в 1993 году с приходом в Россию крупных фондов прямых инвестиций под управлением Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР). В тот период была запущена программа по созданию 11 региональных венчурных фондов. Каждый региональный фонд обслуживал отведенную ему территорию России, располагая капиталом в размере 10-30 млн. долларов, к которому дополнительно присовокуплялись еще 20 млн. долларов на финансовые работы управляющих компании и другие издержки. Каждый фонд предназначен для инвестиций в компании с числом работающих от 200 до 500 человек, приватизированные в соответствии с программой правительства РФ. Это были фонды поздних стадий, основной объект деятельности которых -- средние и крупные предприятия. Инновационные старт-апы находились вне сферы интересов этих фондов.

Вслед за ЕБРР другим крупным игроком на стадии зарождения прямых и венчурных инвестиций стала Международная финансовая корпорация (IFC) -- инвестиционное подразделение Мирового банка, специализирующееся на финансировании частного сектора в станах с переходной экономикой. Также была развернута двусторонняя российско-американская инвестиционная программа, благодаря которой появился Инвестиционный фонд США-Россия, капитал которого составлял 440 млн. долларов. Целью фонда стали прямые и венчурные инвестиции в российские предприятия.

Из-за страновых рисков 1990-х годов иностранные инвесторы рассматривали все российские вложения как венчурные вне зависимости от стадии и направления развития.

Экономический кризис 1998 года стал переломным событием для еще неокрепшей индустрии прямых и венчурных инвестиций, поскольку из действующих на то время примерно 40 фондов многие были вынуждены свернуть свою деятельность, а из 11 управляющих компаний ЕБРР остались три: Quadriga, Eagle и Norum. В течение двух лет после кризиса объем прямых инвестиций в России, в отличие от стран Центральной и Восточной Европы, сокращался.

С начала 2001 года объем прямых и венчурных инвестиций в России начал расти. Это объясняется серьезным улучшением макроэкономических показателей страны после кризиса и ростом потребительского спроса. Также заявили о себе инвестиции в технологические компании, в том числе малые. Одним из основных катализаторов этого процесса стал общемировой Интернет-бум конца 1990-х годов. Всплеск инвестиций в Интернет в России достиг максимума в начале 2001 года, уже после окончания бума во всем остальном мире. В 2000-2001 годах был проинвестирован ряд российский Интернет-компаний (Yandex, Ozon, Rambler).

К настоящему моменту уже имеется ряд статистических материалов, позволяющих охарактеризовать сегмент в целом. Агрегированные данные Российской Ассоциации Прямого и Венчурного Инвестирования (РАВИ) по количеству и капитализации фондов приведены на рис. 3, 4. Они показывают, что за период 1996-2007 годов число фондов прямых и венчурных инвестиций выросло примерно в 15 раз. Суммарная капитализация фондов выросла с 0,8 млрд. долларов в 1994 году до 5 млрд. долларов в 2005 году, а промежуток 1999-2001 стал периодом относительного спада на рынке в целом.

Рис. 1.3 Количество венчурных фондов и фондов прямых инвестиций в России в 1996-2007 годах

Рис. 1.4 Капитализация венчурных фондов и фондов прямых инвестиций в России в 1994-2005 годах, млн. долл.

В 1990-х годах в области прямых и венчурных инвестиций доминировал иностранный капитал. Тем не менее, в последние годы этот перекос уменьшается, и доля российских инвесторов увеличилась до уровня 20 %. Это можно объяснить как общим ростом экономики стремлением инвесторов диверсифицировать источники прибыли и риски, так и ростом популярности прямого и венчурного инвестирования в целом. Данные по источникам капитала приведены на рис. 5.

Рис. 1.5 Распределение прямых и венчурных инвестиций в России по источникам капитала

Особенность России в настоящее время -- это достаточно развитый, по мировым меркам, сектор прямых инвестиций, ориентированный на стадию расширения и реструктуризацию бизнеса, а также очень небольшое число созданных в России венчурных фондов (рис.6).

В 2006 году РАВИ провело исследование 60 основных управляющих компаний фондов прямых и венчурных инвестиций с целью их анализа и классификации. Просматривается четкое разделение управляющих компаний на три группы. К первой относятся несколько управляющих компаний крупных фондов, их объемы инвестиций лежат в пределах 5-30 млн. долл., которые вкладываются в стадию расширения и поздние стадии. В этой группе капитал на 100% является иностранным.

Ко второй группе относятся фонды средних размеров. Они инвестируют в компании всех стадий развития, их объемы сделок 3 -- 10 млн. долл., капитал как иностранный, так и российский. Имеются отдельные инвестиции в высокие технологии. К третьей группе относится значительное число небольших фондов, более 40% из привлеченных в 2006 году средств -- российского происхождения. Диапазон сделок: 0,5-3 млн. долл. Именно к этой группе и относятся немногочисленные венчурные фонды.

Данные по отраслевому распределению венчурных инвестиций за 2007 год показывают, что наибольший объем инвестиций сделан в потребительский рынок и телекоммуникации. Впрочем большинство телекоммуникационных компаний используют импортируемые технологические решения.

Ответы 17 управляющих компаний на вопрос РАВИ о том, какова минимальная расчетная доходность (IRR) по бизнес-плану среди всех профинансированых ими компаний, в 2006 году распределились так, как показано на рис. 7. Можно сделать вывод, что для привлечения инвестиций доходность компании-реципиента должна составлять 40-50 %. Это сопоставимо с рентабельностью сырьевого бизнеса, которая составляет в среднем 30-60 %.

Рис. 1.7 Ответы управляющий компаний на вопрос о минимальных расчетных нормах доходности

В 2006-2007 годах произошел долгожданный поворот в сторону финансирования инновационного бизнеса, и были начаты работы по государственно-частному партнерству в области создания национальной венчурной системы России:

l создан «фонд фондов» Российская венчурная компания (объем -- около 15 млрд. руб.), что позволит сформировать несколько государственно-частных венчурных фондов общим объемом 30 млрд. руб.;

l создан Российский инвестиционный фонд информационно-коммуникационных технологий (объем -- 1,5 млрд руб.)

l началось функционирование региональных государственно-частных венчурных фондов в пяти регионах в 2006 году (Москва, Татарстан, Томская область, Пермский край, Красноярский край; общий объем -- 1,1 млрд руб.); в 2007 году появился еще ряд подобных фондов с общим объемом средств около 1,2 млрд руб. ( в том числе и в Санкт-Петербурге);