Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Содержание

Введение

1. Теоритические основы деятельности фондов прямых инвестиций

1.1 Фонды прямых инвестиций: понятие и их особенности

1.2 Критерии отбора компаний-объектов для инвестирования

1.3 Участие ФПИ в управлении портфельной компании

1.4 Разновидность выходов ФПИ из портфельных компаний

1.5 Фонды прямых инвестиций на российском рынке капитала

1.6 Обзор российского рынка сделок слияния и поглощения в 2015-2016гг.

2. Анализ современной теории и практики оценки стоимости фондов прямых инвестиций

2.1 Подходы к оценке стоимости фондов прямых инвестиций

2.2 Факторы, влияющие на доходность ФПИ

2.3 Проблемы и результаты исследований доходности ФПИ

3. Методологические основы исследования

4. Результаты эконометрической оценки факторов стоимости в сделках M&A, осуществляемых ФПИ

4.1 Формирование и анализ выборки исследования

4.2 Анализ регрессионной модели

Заключение

Список литературы



Введение

фонд инвестиция портфельный рынок

В эпоху глобализации экономики усиливается взаимосвязь между финансовыми рынками и увеличивается корреляция доходности между активами, представленными на рынке. После экономического кризиса особенно возрос интерес к новым финансовым активам, в меньшей степени коррелирующим с традиционными инструментами, что даект возможность усилить диверсификацию портфеля и снизить его волатильность. Вышеописанные финансовые инструменты получили название альтернативных инвестиций. К ним относят капиталовложения в фонды прямых инвестиций (ФПИ). Данная научная работа представляет собой оценку факторов генерируемой стоимости ФПИ, созданной путем осуществления сделки слияния и поглощения (Merger and Acquisition, M&A).

Среди игроков российского рынка private equity (PE) можно выделить три группы: российские ФПИ (сюда входят зарегистрированные в западных юрисдикциях, но работающие на отечественных инвесторов), зарубежные ФПИ (первыми прямыми инвесторами в российские активы были американские и скандинавские структуры) и отечественные ФПИ, действующие в виде закрытых паевых фондов (ЗПИФ). Последняя группа, несмотря на наличие категории прямых инвестицй , принадлежит к рынку PE скорее условно, так как среди них фактически прямыми инвестициями занимаются только фонды РВК и «Роснано», организующие банки, земли и недвижимость, то есть самих прямых инвестиций там крайне мало.

Оценки факторов доходности для ФПИ является не простой задачей по причине специфики данного типа инвестора.

В отличие от традиционных акций и облигаций, которые могут быть в любой момент времени реализованы на покупку или продажу по текущей стоимости на конкретно определенных рынках, инвестиции в фонды прямых инвестиций являются низколиквидными и долгосрочными вложениями, для которых на практике не существует вторичного рынка. Более того, денежные потоки от инвестиций в фонды значительно труднее прогнозируются во времени. При инвестировании средств в акции и облигации инвестор распологает предсказуемым графиком денежных потоков: он инвестирует средства один раз на этапе покупки актива, затем систематически получает выплаты в формате купонов или дивидендов, и конечную выплату - когда реализует свой актив. В случае с фондами прямых инвестиций ситуация противоположная: инвестор обязуется вкладывать денежные средства по востребованию управляющего фондом в рамках суммы, ранее определенной в инвестиционной декларации фонда в течение определенного срока времени. По этой причине время инвестирования точно определить очень затруднительно. Доходы от реализации активов, которые распредeляются между участниками ФПИ в результате продажи активов и определяют положительные денежные потоки, тоже очень сложно спрогнозировать, так как они определены спецификой каждого конкретного проекта, и временем выхода из портфельной компании (exit). Срок жизни фонда в среднем по статистике составляет около 10 лет (здесь включается пять лет инвестиционного периода), что явяется причиной долгосрочной природы инвестиций. Более того, фонды прямых инвестиций являются информационно закрытыми фондами, так как к управляющим компаниям регулятор не предъявляет требований по раскрытию информации об их деятельности.

В отличии от стратегических инвесторов и государственных холдингов, активно участвующих на рынке M&A, финансовые инвесторы (в частности ФПИ), как правило, приобретают компании для того, чтобы навыками и профессионализмом команды управленцев увеличить эффективность бизнеса поглощаемой компании, повысить ее финансовые показатели, нарастить оценку стоимости и продать портфельную компанию стратегическому инвестору (или другому финансовому инвестору), либо провести IPO компании. По этой причине требуемые сроки окупаемости у данного типа инвестора короче. Также частыми типами выхода ФПИ из проектов являются сделки MBO (management buy-out) и MBI (management buy-in). Ввиду такой стратегии инвестирования, показатели доходности и особенности ее оценки значимо отличаются от традиционных игроков рынка M&A - стратегичских инвесторов и государственных холдингов.

Предметом исследования являются сделки слияний и поглощений на российском рынке в период с 2010 по 2016 года.

В рамках данной исследовательской работы объектом исследования были выбраны фонды прямых инвестиций в связи с их активной деятельностью на российском рынке капитала за последние 10 лет. Для сужения области исследования были выбраны фонды, инвестирующие в российский рынок капитала.

Актуальность темы исследовательской работы обуславливается несколькими факторами.

ФПИ с каждым годом занимают все большую долю рынка M&A, совершая сделки с компаниями из различных отраслей. Рынок прямых инвестиций является значительным фактором, обеспечивающим экономический рост и социальное развития страны. Приток прямых инвестиций на российский рынок как с локального, так и с мирового рынка капитала зависит от ряда макроэкономических и геополитических факторов, уровня развитости инфраструктуры рынка прямых инвестиций в стране, эффективности привлечения прямых инвестиций и грамотной законодательной базы. Очевидно, что отрасль PE и VC инвестиций не может рассматриваться вне макроэкономической ситуации, складывающейся в последние годы. Первые показатели снижения «оборотов» рынка были отмечены еще в 2013 году -на следующий год после того, как рынок прямых и венчурных инвестиций показал одни из самых высоких показателей деловой активности за все время статистических наблюдений. Высокая волатильность валютного рынка и крайняя неопределенность сценариев развития российской экономики стали камнем преткновения, затормозившем российскую индустрию прямых и венчурных инвестиций, особенно со стороны зарубежных ее участников. Изучение данного сегмента является актуальным и востребованным, так как на сегодняшний день проведено весьма мало исследований поведения данных фондов в условиях сделок M&A, соответствующих полученных доходностей, как краткосрочных, так и долгосрочных.

Также важным фактором, обуславливающим актуальность исследования, является ощутимая нехватка научной литературы, посвященной исследованию доходности ФПИ и ее детерминантов среди российских авторов.

В связи с существенным количеством зарубежных работ, посвященных методологии оценивания доходности ФПИ, изучение данного объекта представляется реально осуществимым для авторов. На базе научных работ зарубежных авторов исследование рынка ФПИ и M&A является практически актуальным и значимым, так как поспособствует, во-первых, дальнейшим исследованиям данной проблемы, а во-вторых, сможет направить менеджеров и руководство фондов к грамотной и доходной стратегии инвестирования. В условиях малого количества исследований российских авторов, данная научная работа обладает реальной практической и теоретической значимостью, так как в работе проведен обзор данного рынка и соответствующей литературы, собраны статистические данные по сделкам за 6 лет, разработана методология оценивания доходности сделок M&A для фондов прямых инвестиций, а также изучены основные стратегии проведения сделок с различной структурой капитала.

Основной целью исследования является выявление и оценка факторов стоимости в сделках слияния и поглощения, где компанией-покупателем является фонд прямых инвестиций. Другими словами, целью является определение, какие именно факторы, характеризующие сделку или компанию, генерируют положительную синергию фонду.

Для достижения вышеуказанных целей были выполнены следующие задачи:

Изучить особенности современного рынка сделок M&A в России, а также изучить рынок ФПИ, основных игроков и их стратегии;

Провести статистический, количественный и качественный анализы сделок российских компаний в различных отраслях.

Провести обзор научной литературы, посвященной анализу сделок слияния и поглощения, их влияния на показатели компании. Провести обзор научной литературы, посвященной анализу фондов прямых инвестиций, их структуры, создания стоимости и факторов, влияющих на избыточную доходность в результате сделки M&A;

Изучить существующие методы оценивания влияния сделок M&A на цены акций компаний и расчета избыточной доходности;

На базе существующих методологий выбрать наиболее состоятельную модель эконометрического моделирования и регрессионного анализа;

С помощью эконометрической модели оценить влияние изучаемых факторов на итоговую синергию от сделки M&A;

Основной литературой и источниками информации выступают научные статьи как зарубежных, так и отечественных авторов в области исследования рынка M&A и его эффективности, формирования избыточной доходности и соответствующих моделей подсчета, аналитика в области фондов прямых инвестиций, научные издания, обзоры и анализы рынка различными аналитическими агентствами. Работа состоит из четырех частей: обзора соответствующей научной литературы, обзора современного рынка ФПИ в России, описания методологии исследования и результатов проведенного анализа.

Работа содержит 4 главы, приложения и список использованной литературы. Первая глава освещает теоритические основы деятельности фондов прямых инвестиций и его особенности. Во второй главе представлен анализ современной теории и практики оценки стоимости фондов прямых инвестиций, освещены наиболее распространенные подходы к оценке фундаментальной стоимости, проведен анализ факторов, влияющих на доходность ФПИ, а также представлены актулальные проблемы исследования доходности ФПИ. Третья глава посвящена методологии исследования, сформированной путем анализа существующей научной теории и практики как зарубежных, так и отечественных авторов. В четвертой главе представлены результаты проведенного исследования. В заключение подводится итог данной исследовательской работы, ее практическая значимость и перспективы дальнейшего исследования.



1. Теоритические основы деятельности фондов прямых инвестиций

1.1 Фонды прямых инвестиций: понятие и их особенности

Фонды прямых инвестиций являются финансовыми организациями, инвестирующими в акционерный капитал непубличных компаний с целью получить прибыль от инвестиций. Основной целью фондов является инвестирование в компанию с уже сложившемся бизнесом, период деятельности которой довольно долгий и которая нуждается в дополнительном собственном капитале без выхода на IPO. От венчурных фондов, которые по своей сути являются типом ФПИ, они отличаются, в первую очередь, типом компании, в которую производятся инвестиции. Как правило, это менее рискованные компании. Catharine Campbell, Smarter ventures, financial times, 2008, p 20. Более того, зачастую фонды прямых инвестиций, приобретая пакеты своих портфельных компаний, меняют состав менеджеров. Фонды, работающие с более масштабными реципиентами, делают акцент на рост основных показателей, таких как EBIT или EBITDA и растущую прибыль. Joseph W. Bartlett. "What Is Venture Capital?" The Encyclopedia of Private Equity. February 2009. Иногда данные фонды используют альтернативный способ инвестирования - leverage buyout (выкуп акций с левереджем).

Компании, осуществляя финансирование за счет прямых инвестиций стремятся заполнить пробел между финансированием, организуемым собственными средствами, и финансированием из традиционных источников на рынке, таких как банковский кредит, акции и портфельные инвестиции. Это по своей сути является венчурным капиталом, получаемым вне биржевых площадок с высоким потенциалом роста и отдачи, стартапами, компаниями на начальном этапе своего развития и иногда компаниями, нуждающимися в финансовом оздоровлении. В отличие от множества портфельных, прямые инвесторы, в большинстве случаев, приобретают значительные доли в акционерном капитале, что предполагает получение ими контрольных прав. В результате они используют более практичный подход к управлению своими инвестициями с целью получить наибольшую отдачу. Краевский И.С. Развитие венчурной индустрии в России // Экономика, предпринимательство и право. -- 2011. -- № 3. -- c.3-11 .

В мире фонды прямых инвестиций располагают значительным объемом свободного капитала. На графике 1 представлена динамика мирового объема свободных средств ФПИ в период с 2003 по 2014гг.

График 1. Фонды прямых инвестиций в мире и России

Источник: Bain, World Bank, United Capital Partners



График 2. Доля инвестиций европейских фондов прямых инвестиций в ВВП, %

Доля инвестиций ФПИ на российском рынке составляет лишь около 0.8% от ВВП, что является очень низкими показателем по общемировой статистике, и европейском в частности.

Принимая во внимание непростую институциональную среду, в которой существуют фонды прямых инвестиций, сделки, в большинстве случаев, оказываются весьма нестандартными и комплексными. Это делает ФПИ особенным финансовым инструментом инвестирования в рамках рынка капитала.

Инвесторами, как правило, являются институциональные инвесторы, такие как: пенсионные фонды, страховые компании и банки. В международной практике наиболее частой формой организации таких фондов капитала являются (limited partnership, LP). Catharine Campbell, Smarter ventures, financial times, 2008, p 26. После подписания сделки инвесторами, менеджеры компании подбирают активы или бизнес проекты для инвестирования. Финансирование часто происходит в несколько этапов (количество которых зависит от степени инвестиционной привлекательности проектов и успешности в поиске инвесторов).

Фонды прямых инвестиций бывают разных видов, в зависимости от типа сделки и объекта инвестирования. Наиболее распространенными видами являются венчурные фонды (venture funds), инвестирующие в высокотехнологичные и инновационные компании, и фонды выкупа (buyout funds), которые концентрируют внимание на сделках по выкупу прежде всего сложившихся компаний с использованием долговых финансовых инструментов. Средне статистический срок жизни такого фонда составляет около 7--12 лет, при этом каждые 3--5 лет менеджеры компании открывают новый фонд. Пархоменко А.В. Исследование доходности фондов прямых инвестиций (на примере развитых рынков капитала) // Корпоративные финансы. - 2008. - №4(8). - С. 3.

Выделяют три основных вида фондов прямых инвестиций Богдашин А.А. Привлечение инвестиций от фондов прямых инвестиций: ожидания инвестора, как готовить компанию // UNITED CAPITAL PARTNERS. - Июль 2015.:

· Фонды, осуществляющие выкуп компаний (Buyout funds):

Это фонды, которые специализируются на приобретении контроля над компанией (вплоть до 100%), используя акционерный и заемный капиталы. Финансовым обеспечением займов являются приобретаемые активы. В Соединенных Штатах это составляет около 50% рынка, а в России же, как правило, это довольно редкие «олигархические» сделки в сырьевом секторе.

· Фонды роста (Growth capital funds):

Это фонды, которые специализируются на инвестировании капитала относительно зрелых, но быстроразвивающихся компаний, целью которых является вывод последних на новые рынки, расширение их деятельности или совершения значительных сделок M&A, однако без утраты контроля за управлением со стороны собственников компании. Такие фонды особенно распространены в России. Размер сделок, направленных на инвестирование на этапе роста компаний, составляет, как правило, в среднем от 5 до 20 миллионов долларов. Механика работы с фондом прямых инвестиций // Центр Предпринимательства URL: http://www.cfe.ru/resource_center/magazine/issue601/599.htm (дата обращения: 07.02.2017г.). Существуют разные стратегии: некоторые фонды стремятся приобрести контрольный пакет акций, другие же владеют блокирующим пакетом. К числу известных действующих в России фондов роста относят Delta Private Equity Partners Официальный сайт компании: www.dpep.com, Baring Vostok Capital Partners Официальный сайт компании: www.bvcp.ru, Berkeley Capital Partners Официальный сайт компании: www.berkeley.ru, Mint Capital Официальный сайт компании: www.mintcap.ru, Alfa Capital Partners Официальный сайт компании: www.alfacp.ru.

· Венчурные фонды (Venture funds):

Это фонды, которые специализируются инвестировании в компании, которые находятся только на начальном этапе своего развития. Фонды прямых инвестиций, инвестирующие в компании на ранних стадиях своего развития, чаще всего инвестируют исключительно в сферы технологии и биотехнологии. Одной из основных причин является тот факт, что рынок высоко оценивает успешное развитие интеллектуальной собственности, такой как новые технологии, медицинское оборудование и производство, и риск инвестиций на раннем сроке жизни компании способен оправдаться возвратом в 10 - 100 раз в сравнении с первоначальными вложениями. Критерием большинства фондов венчурных инвестиций является то, что высоко технологичные компании должны ориентироваться на глобальный рынок, быть конкурентоспособными на мировом рынке.

Требуемые средства, стратегия бизнеса и рынок для роста зрелой компании более ясны и предсказуемы, и, как следствие, менее рискованные, однако провести верную оценку технологических или патентных рисков очень сложно. По этой причине на развивающихся рынках, таких, как Россия, стратегия инвестирования в компании на ранней стадии развития доминирует.



Таблица 1.1. Сравнение типов фондов прямых инвестиций

	Фонды, осуществляющие выкуп компаний	Фонды роста	Венчурные фонды
Стадия развития компании	Поздняя стадия: компании с устоявшейся долей рынка, небольшие темпы роста, значительный денежный потоки	Стадия роста: компании с быстрорастущей выручкой, высокими инвестициями в маркетинг и/или расширение производства	Начальная или ранняя стадия: компании с растущей клиентской базой, возможно без выручки, активная разработка продукта, поиск модели монетизации
Требуемая доходность инвестиции на акционерный капитал (cash-on-cash)	>3x	>5x	>10x
Использует ли фонд заемные средства для сделок M&A?	Обязательно	Иногда (в форме квазидолгового финансирования)	Нет
Контроль над бизнесом и менеджментом компании	Абсолютный контроль	Частичный контроль (назначение CFO, принятие значимых решений на Совете Директоров)	Операционный контроль отсутствует, контроль только в рамках Совета Директоров
Что интересует инвестора?	-Денежный поток -Баланс, долговые коэффициенты	-Менеджмент и система корпоративного управления -Устойчивость и качество роста компании	-Команда проекта -Развитие продукта и технологий -Скорость роста компании -Дальнейшее финансирование
Что влияет на доходность инвестиций?	-Эффективность структуры капитала -Стоимость долгового финансирования -Состояние рынков капитала	-Эффективность бизнес модели -Качество менеджмента и системы корпоративного управления -Состояние рынков капитала	-Собственник компании /ключевые сотрудники -Способность компании своими продуктами создавать новые рынки или разрушать существующие
Выход из инвестиции	-Дивиденды/ рекапитализация -IPO/Продажа стратегическому инвестору/ Продажа другому фонду	-Продажа стратегическому инвестору -Продажа другому фонду - IPO	-IPO -Продажа стратегическому инвестору

Для подавляющего большинства инвестиционных компаний и фондов капиталовложение в непрофильные активы является формой прямых инвестиций. Другими словами, они приобретают не столько для того, чтобы получать свою часть текущего дохода от владения акциями компании, а с целью затем перепродать пакет акций. Подобные инвестиции способны обеспечить доходность на уровне от 50% годовых. Безусловно, при условии, что объект для вложения выбран качественно и адекватно. Боженова Г.Б. Финансирование с использованием прямых инвестиций // Международный научный журнал "Инновационная наука". - 2015. - №9/2015. - С. 139-141.

Прямые инвестиции, как правило, относятся к категории альтернативных. Однако для многих развивающихся экономик, например для Китая, они являются ведущим источником финансирования, ежегодная «мощность» которого составляет многие миллиарды долларов (в первую очередь, речь идет о прямых иностранных инвестициях). В последнее 10 лет прямые инвестиции становятся все более популярными и в России. По существующим данным, около 40% собственников компаний готовы продать долю в бизнесе прямому инвестору. Казаков В.В. Организационно-финансовый механизм формирования и реализации инновационной политики экономических систем // Вестник Томского государственного университета. 2012. № 363. С. 157-164.

Главным преимуществом прямых инвестиций является возможность получения средств, необходимых для реализации того или иного бизнес проекта. Вместе с тем в компанию вкладываются не только деньги, но и нематериальные средства -- консультации со стороны прямого инвестора, его знакомства, связи, знания и авторитет. Более того, информация о том, что в компанию проинвестировал известный фонд прямых инвестиций, оказывает положительный эффект на имидж компании-цели с как делового партнера.

Инвестирование за счет прямых инвестиций несет в себе и некоторые существенные ограничения. Во-первых, прямой инвестор, вложивший деньги в компанию, ожидает их вернуть, получив определенную степень доходности. При этом доходность инвестиций должна держаться на уровне не ниже 30-40% годовых. Более того, для некоторых бизнес проектов предъявляются более высокие требования. Получение дохода может осуществляться за счет продажи доли стратегическому инвестору, выкупа этой доли менеджментом компании или ее реализации на фондовом рынке в рамках IPO. Нечаев А.С., Старков Р.Ф. Некоторые аспекты инвестирования в организацию производственных процессов в современных экономических условиях // Вестник Иркутского государственного технического университета. 2013. № 11 (82). С. 365-371.

Во-вторых, компания, стремящаяся привлечь прямого инвестора, должна быть готова к существенным корректировкам в системе управления, таким как переориентация на международные стандарты финансовой отчетности, изменения в структуре компании с целью увелечения ее прозрачности, смене менеджеров компании, ограничении на принятие финансовых стратегических решений (сделки слияния и поглощения например).

В третьих при совместной деятельности с прямым инвестором компания должна быть готова к комплексной процедуре юридической, финансовой, маркетинговой проверки (due diligence), технологической.

Размер компании, как правило, не имеет принципиального значения для привлечения прямых инвесторов. Многие участники данного рынка инвестируют средства в небольшие компании, годовая выручка которых не больше нескольких миллионов долларов. Приветствуется, чтобы компания не имела долговых и иных обязательств, имела соответствующие документы, подтверждающие права собственности компании, необходимые патенты и лицензии. Прямые инвесторы в большинстве случаев негативно оценивают наличие среди собственников компании государство или криминальные структуры, а также участие последней в корпоративных конфликтах.

1.2 Критерии отбора компаний-объектов для инвестирования

Фонды прямых инвестиций акцентируют внимание на приросте вложенных средств за счет увеличения капитализации портфельной компании, при этом потенциальная возможная отдача прямых инвестиций должна быть существенно выше, чем отдача по долговым инструментам, которые являются значительно менее рискованными.

По сравнению с классическими инвестиционными инструментами, высокую доходность прямых инвестиций способен обеспечить только стремительно растущий рынок товаров или услуг и безукоризненное исполнение бизнес плана роста компании на таком рынке. Каких-то определенных нормативов минимально необходимых темпов роста портфельной компании и размеров рынка сбыта, требуемых для того, чтобы гарантированно привлечь фонд прямых инвестиций, не существует, однако в России часто наблюдаются организации с ежегодным ростом продаж больше чем на 50% и действующие на рынках с оборотом более 500 миллионов долларов. Также важным критерием является способность компании убедить потенциального инвестора, что целевая компания имеет уникальные и защищенные преимуществам, позволяющие добиваться роста рынка быстрее конкурентов, стремительно увеличивая рыночную долю. Существует большое количество критериев оценки портфельной компании (интеллектуальная защищенность технологий, ключевые менеджеры и специалисты, государственное регулирование, товаро-заменители и пр.). Атлас прямых инвестиций в России - сквозь тернии к звездам // РЦБ Архив 1998/2004 URL: http://old.rcb.ru/archive/articles.asp?id=583 (дата обращения: 08.02.2017г.).

Любой управляющий фонда прямых инвестиций стремится к простоте инвестиционных проектов, прозрачности компаний, к максимально простым и адекватным критериям оценивания вложений. По этой причине прямые инвестиции иностранных ФПИ в России развиваются довольно медленно, ведь специфика российского рынка это высокие налоги, частые неплатежи, отсутствие грамотного и четкого государственного регулирования и защиты прав собственности, что приводит к возникновению сложных инвестиционных схем, которые комбинируют все возможные формы финансирования, что, безусловно, противоречит стремлению прямых инвесторов к простоте и прозрачности.

Прямой инвестор, заинтересованный в инвестициях, должен либо абсолютно доверять своему партнеру по проекту и фактически быть готовым на совместное уклонение от действующих законов и налогов, утаивать прибыль, уводить часть бизнеса на черный рынок, закрывая глаза на высокий риск потери бизнеса и его репутации, либо обеспечить себя всеми возможными юридическими документами, экспертизой, защищаясь от последствий своей в определенной степени нелегальной деятельности. Все вышеупомянутое противоречит классическим принципам деятельности международных ФПИ и их заинтересованности в минимизации издержек. Атлас прямых инвестиций в России - сквозь тернии к звездам // РЦБ Архив 1998/2004 URL: http://old.rcb.ru/archive/articles.asp?id=583 (дата обращения: 08.02.2017г.).

1.3 Участие ФПИ в управлении портфельной компании

Одной из основных отличающих черт фондов прямых инвестиций является следующая - в отличие от других фондов, инвестирующих средства в публичные компании, ФПИ не только вкладывают финансовые средства, но еще и активно принимают участие в управлении портфельной компанией. Cem Demiroglu, Christopher M. James: Role of Private Equity Group Reputation in LBO Financing, SSRN. В рамках прямого инвестирования действует международная классификация, в соответствии с которой фонд получает доли в уставном капитале портфельной компании в размере не менее 10%. Данное условие очень просто объяснить - приобретение не менее 10% компании дает право участвовать в принятии решений и управлении компанией. Прямые Инвестиции // РАММtoday *Современные инвестиции URL: http://pammtoday.com/pryamye-investicii.html (дата обращения: 02.02.2017г.).

Более того, фонды прямых инвестиций способны создавать стоимость в приобретаемой компании, используя различные ресурсы. В первую очередь речь идет о развитии финансовой составляющей компании и стратегическом управлении портфельной компании, повышении уровня ее прозрачности, в отличии от портфельных инвесторов, которые занимают в основном пассивную позицию по причине приобретения миноритарных пакетов. Прямые Инвестиции // РАММtoday *Современные инвестиции URL: http://pammtoday.com/pryamye-investicii.html (дата обращения: 02.02.2017г.).

Дэвид Глэдстоун и Лаура Глэдстоун (David Gladstone, Laura Gladstone, 2006) в своей работе, посвящённой изучению прямых и венчурных инвестиций, выделяют следующие ресурсы фондов прямых инвестиций, которые способны создать дополнительную стоимость портфельной компании: David Gladstone, Laura Gladstone, Venture Capital Investing, Financial Times, 2006, p 240.

1) Возможность эффективно перестраивать внутренние процессы в портфельной компании. С этой целью многие фонды привлекают своих менеджеров, специализирующихся в смежной отрасли, что и портфельная компания. Они могут применить свой опыт и контакты с менеджерами портфельной компании.

2) Возможность привлекать долговое финансирование на более выгодных условиях в виду того факта, что ФПИ, как правило, обладают хорошей кредитной репутацией. Согласно теореме Модильяни-Миллера, стоимость привлечения капитала остается постоянной вне зависимости от пропорции задействованного собственного и заемного капитала. Cem Demiroglu, Christopher M. James: Role of Private Equity Group Reputation in LBO Financing, SSRN.

Однако теорема не оценивает влияние налогов от использования заемного капитала, которые позволяют сократить налогооблагаемую базу, за счет чего увеличивается чистая прибыль портфельной компании. Более того, использование заемного капитала повышает эффективность самой портфельной компании - она вынуждена эффективнее управлять денежными потоками, чтобы вовремя расплачиваться с долгами. Если говорить о рынке США, то финансовые обязательства довольно часто секьютеризируются и реализуются в виде CLO (collateralized loan obligations) и CDO (collateralized debt obligations). David Gladstone, Laura Gladstone, Venture Capital Investing, Financial Times, 2006, p 249.

3) Соответствие интересов менеджеров фонда прямых инвестиций и портфельной компании. В портфельных компаниях управление и собственность сосредоточены в одних руках. Если данная компания подходит под прямые инвестиции, то управление зачастую концентрируется в руках менеджеров этой компании. С другой стороны, если же это венчурная компания, фонд прямых инвестиций часто вмешивается в ее деятельность и менеджмент. Фонд вынужден усиливать свой контроль над венчурной компанией в том случае, если компания не достигает поставленных перед ней задач. Фонды прямых инвестиций, как правило, акцентируют внимание на долгосрочных целях, так как в отличие от публичных компаний, частные не подвергаются пристальному вниманию со стороны аналитиков, акционеров и других участников финансового рынка. Поэтому ФПИ очень часто производят серьезные видоизменения в их портфельных компаниях.



Таблица 1.1. Фонд прямых инвестиций: Ключевые отличия финансирования фондом от долгового финансирования

Фонд	Банковское кредитование
Ш Предоставление средств в обмен на владение долей в компании	Ш Предоставление средств в долг
Ш Отсутствие процентных выплат	Ш Наличие процентных выплат
Ш Отсутствие условий по срокам и возвратности	Ш Наличие условий по срокам
Ш Отсутствие требований о залоге	Ш Важно: · Залоговые возможности · Кредитоспособность заемщика · Кредитная история
Ш Активное участие инвесторов в управлении
Ш Планирование выхода	Ш Отсутствие участия в управлении

Источник: Агентство экономического развития Тольятти

Значимое преимущество работы с фондом прямых инвестиций заключается в том, что капиталовложения осуществляются не под залог активов портфельной компании, а также не требую фиксированных выплат годового процента доходности. Инвесторы ФПИ разделяют все риски проекта с другими акционерами портфельной компании. К недостаткам участия в акционерном капитале фонда прямых инвестиций можно отнести то, что портфельная компания должна направлять прибыль от своей деятельности на развитие компании в соответствии с заранее согласованным с фондом планом.

1.4 Разновидность выходов ФПИ из портфельных компаний

Фонд прямых инвестиций получает свою прибыль от вложений в виде разницы между ценой покупки портфельной компании и соответственно ценой ее продажи. Выше уже было сказано, что вложения ФПИ подразумевают приобретение акций закрытых и неликвидных компаний, по этой причине реализация их в ликвидные денежные средства на момент окончания срока инвестирования становится основной целью менеджеров ФПИ. Данный процесс получил название «выход» в соответствии с английским словом «exit». ФПИ используют большое количество способов осуществления выходов из портфельных компаний. Если провести ранжирование выходов, то можно выделить шесть основных примеров обращения инвестиции в наличные средства: Алексей Герасименко, «Финансовый менеджмент - это просто!», Москва-Казань, 2010, стр 279.

1) IPO

Первый способ превратить инвестиции в наличные средства -- это первичное публичное размещение акций компании. На фондовом рынке можно получить больше живых денег за портфельную компанию, чем любым другим способом, именно по этой причине целью большинства прямых инвесторов является IPO. Однако первое IPO является дорогим и сложным процессом, требующим соответствия компании международным стандартам отчетности, прозрачности, прибыльности и всестороннего раскрытия информации. Разместить акции компании способны многие инвестиционные банки и биржи мира, но лишь немногие из них специализируются на реализации малых и только развивающихся компаний2. Касательно банков, почти у всех инвестиционных банков существуют свои критерии размещения акций компании на бирже. Например масштабные национальные банки не выставят на биржу акции компании, если за них предлагают слишком маленькие в рамках их бизнеса суммы. Малые брокерско-дилерские компании могут не иметь достаточно квалифицированный персонал. Если портфельная компания удовлетворяет трем базовым критериям -- быстрый темп роста, наличие большей прибили, чем средне отраслевой показатель, соответствующей минимальным требованиям биржи, то она является вероятным кандидатом для размещения акций на фондовом рынке. Однако количество акций, которое может быть продано во время первичного размещения, определяет посредник-андеррайтер. David Gladstone, Laura Gladstone, Venture Capital Investing, Financial Times, 2006, p 121. В некоторых случаях андеррайтер может вообще не разрешить размещение акций, иногда он разрешает инсайдерам реализовать только определенный процент акций. Тем не менее, в случае активного спроса со стороны биржевых игроков, андеррайтер обратится к собственникам портфельной компании с предложением выкупить акции для перепродажи на вторичном фондовом рынке. Более того, андеррайтер запрашивает гонорар за выступление в качестве гаранта размещения акций. Также следует отметить, что гонорары андеррайтеров увеличиваются пропорционально их риску. Безусловно, есть методы снижения рисков, например, предоставление андеррайтеру нескольких опционов на покупку акций.

2) Продажа портфельной компании стратегическому инвестору или перепродажа акций принадлежащих фонду прямых инвестиций финансовому инвестору.

Если процесс IPO кажется слишком трудозатратным, а его реализация нереальной, то возможно применение второго способа вывода вложений из портфельных компаний -- продажа стратегическому инвестору всей компании целиком. В некоторых случаях эти предприятия покупают компании своей собственной отрасли, в других случаях покупатель ищет способ войти в не смежную для своей отрасль. Продажа стратегическому инвестору всей компании является очень ценной сделкой, так как покупатель заплатит за портфельную компанию больше по причине реализации всего пакета акций, а не его части. С другой стороны, существуют финансовые покупатели, способные заплатить за портфельную компанию почти равную со стратегическим покупателем сумму. Под финансовыми покупателями понимается, как правило, фонды, покупающие контрольные пакеты акций за счет кредита, и другие фондовые объединения, основной целью которых является найти возможность выгодного инвестирования денег.

3) Продажа акций принадлежащих фонду прямых инвестиций обратно собственникам портфельной компании (MBO - management buy-out)

Данный способ выхода состоит в обратной продаже фондом прямых инвестиций акций владельцам портфельной компании. Данная стратегия выхода используется фондами прямых инвестиций достаточно редко и носит название изменение структуры капитала. Для того, чтобы обратная продажа состоялась, необходимо, чтобы портфельная компания (либо ее менеджмент) имела денежные средства или могла взять кредит в банке, либо у других инвестиционных компаний. После поглощения владельцу и всем остальным акционерам будут принадлежать 100% акций портфельной компании, но в этом случае компания увеличивает свои долговые обязательства. David Gladstone, Laura Gladstone, Venture Capital Investing, Financial Times, 2006, p 134.

4) MBI (Management buy-in)

Данный способ выхода подразумевает выкуп компании внешними управляющими. Дивиденды управляющей компании формируются из двух составляющих и зависят, безусловно, от результатов деятельности. Первая категория - это управленческая комиссия (около 1,5-2%) от суммы инвестиций, которая представляет собой рыночную стоимость активов фонда прямых инвестиций. Вторая составляющая - это дополнительная комиссия (около 20%) в виде прироста стоимости активов ФПИ на стадии выхода из портфельной компании , при условии, что достигнут минимальный уровень доходности (допустим 15%). Самуэльсон, П.А. Экономика. / П.А. Самуэльсон, В.Д. Нордхаус. - М.: БИНОМ, 1997. - 740 с.

5) Реорганизация компании

Другими словами, данный способ выхода подразумевает банкротство компании. Многие не большие компании путем реорганизации избавляются от кредиторов и инвесторов. Это один из самых негативных сценариев для фонда прямых инвестиций, так как судьба инвестированных средств оказывается в руках суда. А суд, как известно, не то место, где можно взыскать долги, за исключением тех случаев, когда вы являетесь кредитором, но даже и в этом случае процедура обойдется в немалую сумму. При таком исходе, по сравнению с изначальной инвестированной суммой, ФПИ получит лишь малую часть.

6) Ликвидация компании

Если все вышеперечисленные способы выхода недейственны, а показатели портфельной компании падают, то самый простой выход - это продажа активов, имеющих определенную стоимость. Безусловно, при ликвидации стоимость участка земли, зданий, оборудования, техники и других активов компании выше, чем компания способна заработать, используя эти активы. Такой исход событий можно наблюдать в отраслях, которые переживают «не лучшие времена». В течение определенного периода времени компании могут быть успешными и стабильными, увеличивая активы, которые являются необходимыми для деятельности, -- земля, здания и другие средства длительного хранения. Однако после в данной отрасли происходит значительный спад, и прибыль серьезно уменьшается. В этом случае активы, если их продать, а деньги разместить на банковском вкладе, могут стоить больше, чем сама портфельная компания.

1.5 Фонды прямых инвестиций на российском рынке капитала

Согласно обзору рынка прямых и венчурных инвестиций России за 9 месяцев 2016 г., опубликованным Российской ассоциацией венчурного инвестирования (РАВИ), сохраняется наблюдаемая тенденция к снижению ряда показателей инвестиционной активности рынка прямых и венчурных инвестиций (Private Equity&Venture Capital - PE&VC), тем не менее указанный спад не носит обвального характера. Обзор рынка Прямые и венчурные инвестиции. 9 месяцев 2016 года // Российская Ассоциация венчурного инвестирования РАВИ. URL: http://www.rvca.ru/rus/resource/library/rvca-yearbook/ (дата обращения: 20.01.2017 г.). На рынке капиталов фондов отмечается ряд проблем в секторе фондов прямых инвестиций, в котором не зафиксировано значительной активности. Из 14 исследуемых РАВИ фондов, включенных в статистику по итогам 9 месяцев 2016 года, 13 являются фондами VC.

Общая статистика по фондам PE&VC приведена на двух графиках, где отображено совокупное число действующих PE&VC фондов и соответсвующий капитал фондов:

График 1.3.

Источник: Российская Ассоциация венчурного инвестирования РАВИ

Общее число VC&PE инвестиций, осуществленных фондами, достигло по итогам трех кварталов 2016 года 145 сделки, что составивло 74% от уровня предыдущего года. Основной вклад в число инвестиций обеспечил сегмент венчурных инвестиций - 141 инвестиция, также стоит отметить, что 17% от общего числа VC инвестиций было осуществлено фондами с участием государственного капитала, еще около 57% ? инвестиции ФРИИ (для сравнения - 38% в 2015 году); объем инвестиций фондами VC составил 105 млн. долл. (аналогичный показатель в 2014 году составил 71%). Фонды с участием государственного капитала обеспечили примерно около 15% от суммарного объема VC инвестиций.

Рынок капиталов фондов продемонстрировал темпы относительного прироста совокупного капитала действующих фондов прямого и венчурного инвестирования, которые за последние годы показали тенденцию к замедлению.



График 1.4.

Источник: Российская Ассоциация венчурного инвестирования

Анализируя относительные доли числа действующих PE&VC фондов, становится очевидным, что рынок венчурных инвестиций превалирует над сегментом прямых инвестиций по активности и числу инвестиций на всем промежутке периода с 2012-2016гг. С другой стороны, график относительной доли объемов капиталов фондов демонстрирует, что доля капиталов состовляет в среднем 80% от общего суммарного объема капиталов.

Фонды PE&VC по отраслевым предпочтениям распределились следующим образом:

График 1.5.

Источник: Российская Ассоциация венчурного инвестирования

Примерно 57% от числа включенных в статистику фондов составили фонды, сфокусированные исключительно на компаниях сектора информационно-коммуникационных технологий (ИКТ), остальные фонды имели смешанные отраслевые предпочтения. Стоит отметить, что сектор ИКТ сохраняется перевес отраслевых предпочтений действующих VC фондов, в отличии от PE фондов, чьи отраслевые предпочтения разнообразнее. Это можно объяснить в первую очередь тем, что венчурные фонды осущствляют свои инвестии в только начинающие свое развитие проекты, стартапы (start ups), которые сегодня представлены в подавляющем большинстве в сфере ИКТ, в то время как фонды PE инвестируют в уже зрелые проекты. Поэтому число инвестицй вне сферы ИКТ больше.

Статистика по фондам с участием государственного капитала складывалась на исследуемом отрезке времени следующим образом:



График 1.6.

Источник: Российская Ассоциация венчурного инвестирования

Более половины VC капиталовложений в секторе вне отрасли ИКТ осуществили фонды с государственным капиталом. В 2016 году число инвестиций фондов с участием государственного капитала сократилось.

Согласно общей статистике выходов, зафиксированная активность в разрезе выходов в большей степени является результатом активности прошлых лет. 65% выходов от общего числа выходов венчурных фондов обеспечили фонды с участием государственного капитала. (против 44% в 2015 году). Такая статистика отражает роль государственного капитала как катализатора «массовых» венчурных инвестиций в России 2006-2010 годах, созданные при поддержке Министерства экономического развития и при участии РВК.

График 1.7.

Источник: Российская Ассоциация венчурного инвестирования

Частота выходов VC инвесторов из прежде проинвестированных компаний наблюдалась на довольно высоком уровне - 85% от уровня 2015 года. Итоги 3 кварталов 2016 года показали, что 48% от общего числа выходов VC фондов составили выходы из компаний отрасли ИКТ.

Рынок капиталов фондов продемонстрировал темпы относительного прироста совокупного капитала действующих PE&VC фондов, которые за последние годы показывали тенденцию к замедлению.

1.6 Обзор российского рынка сделок слияния и поглощения в 2015-2016гг.

В 2015 году на российском рынке сделок M&A было объявлено 504 сделки c общей суммой 55,8 млрд долларов США, что является свидетельством сокращения рынка на 29% в стоимостном выражении. Снижение объема сделок на 19% обусловлено в первую очередь падением активности на уровне внутренних сделок, а уменьшение средней суммы сделки M&A еще на 11% до 157 млн. долларов США вновь подтвердило тенденцию, зафиксированную за последние несколько лет. Обзор российского рынка слияний и поглощений в 2015 году // KPMG URL: https://www.kpmg.com/RU/ru/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/S_MA_H1_2015_rus.pdf (дата обращения: 22.11.2016 г.).

Экономический спад вследствие падения цен на нефть и проблематичный доступ к получению финансирования еще больше подвергли сомнениям и неуверенности российских участников рынка M&A. Указанные выше факторы, наравне с несбалансированными ценовыми ожиданиями в связи с нестабильностью национальной валюты, привели к существенному снижению рынка внутренних сделок на 37%, что является рекордно низким показателем за более чем десятилетний период. Падение объема капиталовложений российских компаний в иностранные активы составило 39%.

Рисунок 1.1.

Источник: Обзор российского рынка слияний и поглощений в 2015 году // KPMG

В 2015 г. международные участники стремились отыскать способы использовать имеющиеся российские активы с учетом сложившейся реальности. В итоге некоторые из них начали переигрывать свои позиции на рынке и обратились к анализу потенциальных выгод, которые они способны были бы получить в средней и долгосрочной перспективах.

Ситуация на российском рынке сделок M&A значительно отличается от ситуации на международном рынке, где сумма сделок увеличилась на 30% до рекордных показателей в 4,3 трлн. долларов США при понижении количества сделок на 3%. Соответственно, доля российских участников в сумме сделок на междуародном рынке упала до минимального значения 1,3%, что значительно ниже среднего показателя в 4,3% на протяжении последних 10 лет.

Как и в 2013-2014 годах, в стоимостном выражении, 10 крупнейших сделок на российском рынке M&A создали 45% стоимости всего рынка. В свою очередь, на российском рынке M&A, как и прежде, доминировали сделки стоимостью менее 100 млн. долларов США, на долю которых в 2015 году пришелся 51% от общего количества сделок. Обзор российского рынка слияний и поглощений в 2015 году // KPMG URL: https://www.kpmg.com/RU/ru/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/S_MA_H1_2015_rus.pdf (дата обращения: 22.11.2016 г.).

Несмотря на снижение в 2015 г. суммы сделок в нефтегазовой отрасли на 43% до 15,6 млрд. долларов США, которое во многом стало результатом резкого падения цены на нефть и влияния санкций, нефтегазовая отрасль продолжила доминировать на российском рынке слияний и поглощений. Одну из самых высоких активностей также продемонстрировала отрасль недвижимости и строительства - общее количество сделок в секторе составило 88, что на 55% ниже показателя 2013 года. Общее распределение сделок по отраслям представлено ниже.

График 1.8. Удельный вес отраслей на российском рынке M&A в 2015 г. Источник: Информационное агентство «AK&M»

Согласно данным статистики информационного агентства AK&M, российский рынок слияний и поглощений в первом полугодии 2016 года продемонстрировал рост. Количество сделок увеличилось в сравнении с 2014 годом на 18% до 209 сделок.

Однако цены на отечественные компании все еще остаются низкими. Средняя стоимость сделки (за исключением крупнейших от $1 млрд.) осталась по факту на прошлогоднем уровне -- $45,1 млн. долларов США против $45,6 млн. долларов США в первом полугодии 2015 года. Декабрь и итоги 2015 года. По числу сделок M&A в 2015 году Россия побила антирекорд 2009 года // Информационное агентство AK&M URL: http://mergers.akm.ru/stats/7 (дата обращения: 25.11.2016г.).

В результате в стоимостном выражении рынок пока не смог наверстать упущенное. Общая стоимость сделок за 1 и 2 кварталы 2016 года составила $15,5 млрд. долларов США -- почти на 10% меньше, чем за аналогичный период прошлого года.

В свою очередь, в рублевом выражении общая стоимость сделок выросла в годовом сравнении на 12%, до 1,04 трлн. руб. Однако во многом это обусловливается резкой девальвацией рубля.

График 1.9. Динамика сделок на российском рынке M&A по сумме, $ млрд.

Источник: Информационное агентство «AK&M»

Аналитики AK&M утверждают, что российский рынок слияний и поглощений продолжает двигаться к восстановлению. Однако активность на нем все еще неустойчива ввиду того, что не поддерживается макроэкономической ситуацией.

Отрасль строительства и девелопмента по итогам первого полугодия 2016 года, как и в 2015 году, сохранили свое лидерство в рейтинге M&A-активности. Самый высокий удельный вес (более 25% сделок в отрасли) пришёлся на приобритение площадок для застройки и редевелопмента.

Наряду с этим в некоторых секторах активность по слияниям и поглощениям в 2016 году значительно упала. Так например, за первые 6 месяцев не выявлено ни одной сделки M&A в отрасли металлургии. А в нефтегазовой отрасли число сделок упало в 3 раза в сравнении с аналогичным периодом в предыдущем году. Общая их стоимость не превысила и 200 млн. долларов США, что является самым наихудшим показателем за последние семь лет. Такой значительный спад в ранее очень активных секторах является следствем глобального падения цен на нефть и мировым кризисом перепроизводства в металлургической отрасли.

График 1.11. Удельный вес отраслей на российском рынке M&A в первом полугодии 2016 года

Источник: Информационное агентство «AK&M»

Средняя стоимость сделок в отраслях варьировалась в первом полугодии 2016 года довольно разнонаправленно. Строительство и девелопмент сместили нефтегазовый сектор с позиции самой «дорогой» отрасли на российском рынке слияний и поглощений. Сильнее всего за первое полугодие 2016 года подорожали медиа-компании -- в 2,1 раза. Это обусловлено бумом сделок M&A после запрета иностранцам владеть контрольными пакетами российских СМИ.