Российские паевые инвестиционные фонды

1.1 Обзор рынка паевых инвестиционных фондов в России

Взаимные фонды - важная составляющая мировых финансовых рынков. Они играют роль аккумулятора инвестиций обычных вкладчиков, для которых самостоятельное инвестирование недоступно по тем или иным причинам. Индустрия взаимных фондов во всем мире начала развиваться достаточно давно, первый взаимный фонд был открыт еще в 20-х гг. ХХ века в США (Батяева, и др., 2006). За это время существенно обновилось законодательство США в области регулирования деятельности таких фондов, были сняты жесткие ограничения на инвестирование в рискованные активы, наложенные на управляющих фондами, благодаря чему взаимные фонды сейчас открывают возможности частным инвесторам по инвестированию в высокодоходные активы. В 2014 году суммарный объем средств под управлением взаимных фондов США достиг 16 трлн. долл. (Investment Company Institute, 2015), что составляет около 20% мирового ВВП - Источник: расчеты автора на основе данных World Bank, URL: www.worldbank.org и Investment Company Institute, URL: https://www.ici.org/pdf/2015_factbook.pdf .

На сегодняшний день существование взаимных фондов позволяет частным инвесторам решить целый набор задач, связанных с управлением сбережениями. Во-первых, управление инвестициями осуществляет профессиональный участник рынка - управляющая компания, что позволяет инвестировать людям, не имеющим компетенций в области финансовых рынков. Во-вторых, взаимные фонды открывают возможность диверсификации для частных инвесторов. Для того чтобы создать диверсифицированный портфель, инвестору нужно купить разные бумаги в определенном количестве, однако это не всегда возможно в виду ограниченности средств у мелкого инвестора. Поэтому, покупая акции взаимного фонда, инвестор решает проблему нехватки средств, приобретая доступ к доле в диверсифицированном портфеле фонда. И наконец, коллективное инвестирование помогает инвесторам снизить транзакционные издержки, связанные с покупкой ценных бумаг, что увеличивает доходность от инвестирования. Все это делает взаимные фонды важной составляющей инвестиционных рынков, позволяющей охватить широкий круг инвесторов.

1.2 Развитие рынка ПИФов в России

В России индустрия взаимных фондов (а точнее их российских аналогов - паевых инвестиционных фондов) находится на раннем этапе своего развития. Первые ПИФы были основаны в 1996 году (Батяева, и др., 2006), но развитие отрасли происходило не такими бурными темпами, как в США. Изначально российские паевые инвестиционные фонды задумывались как классический инструмент коллективного инвестирования, призванный привлечь в экономику деньги широких масс населения. Однако приток денежных средств в ПИФы, получаемый за счет розничных инвесторов, оказался недостаточным для их желаемой прибыльности, благодаря чему управляющие компании начали осваивать новую область деятельности - закрытые фонды, предназначенные в большей степени для квалифицированных инвесторов (Абрамов, 2014).

Первые закрытые ПИФы появились в 2003 году и стали активно наращивать свои активы, благодаря чему на конец 2015 года открытые и интервальные инвестиционные фонды вместе по объему активов составляют менее 20% от общего объема средств ПИФов - Источник: Расчеты автора на основании данных Национальной Лиги Управляющих. URL: www.nlu.ru.. Таким образом, на рынке сформировалась тенденция перехода от открытых фондов к закрытым, от информационной прозрачности к недоступности информации и от фондов, направленных не широкий круг розничных инвесторов, к тем, кто направлен на ограниченный круг квалифицированных или институциональных инвесторов.

На декабрь 2015 года суммарные чистые активы ПИФов по данным Национальной лиги управляющих составляют 598 млрд. рублей, при этом на долю открытых и интервальных фондов приходится всего 117 млрд. рублей, что составляет примерно 0,09% ВВП (см. рис. 1).

Рис. 1. Суммарные чистые активы российских открытых и интервальных ПИФов в 1997-2015 годах.

Источник: расчеты автора на основании данных НЛУ (www.nlu.ru) и Всемирного Банка (www.worldbank.org).

Как видно из рисунка 1, паевые инвестиционные фонды в России находились на пике развития в 2007 году, но так и не сумели восстановиться после падения 2008-2009 годов. Нужно отметить, что суммарные активы фондов сократились не только в абсолютных значениях, но и по отношению к общему ВВП.

Еще одной характеристикой относительного упадка отрасли может служить чистый приток денежных средств во взаимные фонды. На рисунке 2 показан нетто-приток средств в российские ПИФы, отображенный нарастающим итогом с 1997 года. Из графика видно, что до 2007 отрасль активно развивалась, привлекая все больше и больше новых инвестиций, однако после 2007 года в среднем наблюдается нетто-отток денежных средств: с конца 2007 года инвесторы забрали более 100 миллиардов рублей из отрасли в целом.

Рис. 2. Нетто-приток средств в российские ПИФы, нарастающим итогом с 1997 по 2015 года

Источник: расчеты автора на основании данных НЛУ www.nlu.ru

Тенденция к оттоку средств может быть объяснена тем, что доходность вложений в ПИФы в среднем стала заметно более волатильной после кризиса 2008-2009 годов. Продолжительная волатильность на рынке отпугивает частных инвесторов, ограничивая и без того небольшой приток средств.

1.3 Консолидация отрасли российских ПИФов

При рассмотрении сделок слияния взаимных фондов принято разделять 3 типа разных сделок:

1. Внутрисемейные, или сделки слияния фондов, находящихся под управлением одной управляющей компании

2. Межсемейные, или сделки слияния фондов, принадлежащих разным управляющим компаниям (право на управление в таком случае переходит к одной из участвующих управляющих компаний)

3. Слияние нескольких классов акций одного фонда в один. В таком случае количество фондов не уменьшается, просто происходит укрупнение классов его акций.

Как показывает Абрамов, до 2011 года концентрация отрасли паевых инвестиционных фондов в России постоянно уменьшалась благодаря приходу новых игроков на рынок (Абрамов, и др., 2015). С 2011 года начинается обратный процесс и степень консолидации отрасли повышается.

Тем не менее, до 2014 года этот процесс двигался за счет преимущественно межсемейных сделок слияния. Основными мотивами этого процесса были приобретение фондов в процессе слияния финансовых корпораций, направленные стратегические приобретения и приобретения фондов в связи с уходом с рынка их управляющих компаний. Благодаря этим процессам к концу 2013 года Индекс Херфиндаля-Хиршмана для отрасли поднялся до 392 (182 в 2011), хотя это по-прежнему считается показателем слабой концентрированности отрасли (Абрамов, и др., 2015).

Осуществление перехода фонда под управление к другой управляющей компании не предполагает смену его инвестиционной стратегии. В результате этого, у многих управляющих компаний появилось несколько фондов с дублирующими инвестиционными стратегиями, что является неэффективным с точки зрения управления и маркетинга. Тем не менее, эти фонды не могли быть объединены в один до недавнего времени в связи с несовершенством законодательства России. Для того, чтобы объединить фонды в один до 2014 года управляющая компания должна была получить согласие всех пайщиков (Орлова, 2014). С учетом того, что получить подписи всех пайщиков - трудо- и ресурсозатратное мероприятие, фонды продолжали работать с дублирующими стратегиями.

С 2014 года процедуру упростили: теперь для того, чтобы объединить фонды, управляющей компании достаточно лишь уведомить акционеров за 30 дней до события. В течение этих 30 дней те акционеры, которые не согласны с данным решением, могут погасить свои паи и выйти из фонда (Камнева, 2013).

Благодаря этим изменением, 2014 и 2015 года ознаменовались волной внутрисемейных сделок слияния ПИФов, многие управляющие компании сильно уменьшили линейку своих фондов. Так, например, Сбербанк Управление Активами превратил 10 своих фондов в 5 (Орлова, 2014).

1.4 Эффективность российских ПИФов

Российские ПИФы имеют неплохой потенциал роста. Как показывают в своей работе Абрамов А. и Акшенцева К., на промежутке с 2001 по 2012 года ПИФы в среднем обыгрывали инфляцию на 5% годовых (Абрамов, и др., 2014). На рисунке 3 показаны индексы доходности ОПИФов акций и облигаций в сравнении с инфляцией в России.

Рис. 3. Доходность российских ОПИФов акций и облигаций в сравнении с инфляцией

Источник: расчеты автора на основании данных НЛУ (www.nlu.ru) и ФСГС (www.gks.ru).

На графике видно, что в целом и ОПИФы акций, и ОПИФы облигаций сумели обыграть инфляцию на промежутке с 1997 по 2015 года, при чем ОПИФы облигаций опередили инфляцию почти в 3 раза за этот период.

Сравнение с инфляцией показывает, что инвестирование в ПИФы может помочь гражданам сохранить и даже приумножить свои сбережения, невзирая на довольно высокий уровень инфляции в России на протяжении последних лет. Тем не менее, профессиональные инвесторы чаще оценивают доходность своих вложений в сравнении с соответствующими индексами. Для этой цели на рисунках 4 и 5 показана доходность ОПИФов акций и облигаций в сравнении с соответствующими им бенчмарками (индексом ММВБ для фондов акций и индексом корпоративных облигаций Cbonds для облигационных фондов).

Рис. 4. Доходность российских ОПИФов акций в сравнении с индексом ММВБ и инфляцией за период 2002-2015.

Источник: расчеты автора на основании данных НЛУ (www.nlu.ru), ФСГС (www.gks.ru) и Московской биржи (www.moex.com).

Рис. 5. Доходность российских ОПИФов акций в сравнении с индексом корпоративных облигаций Cbonds и инфляцией за период 2002-2015.

Источник: расчеты автора на основании данных НЛУ (www.nlu.ru), ФСГС (www.gks.ru) и агентства Cbonds (ru.cbonds.info).

Как видно из рисунков 4 и 5, российские ОПИФы в 2002-2015 годах приносили доходность, достаточную для того, чтобы обыграть рынок, хотя и ненамного. Конечно, этот результат меняется в зависимости от выбранного горизонта инвестирования. Так, например, Абрамов показывает, что на промежутке времени с 2004 по 2013 год ПИФы в среднем проигрывали бенчмаркам (Абрамов, и др., 2015). Тем не менее, по мнению авторов, такую тенденцию удастся преодолеть при снижении издержек по управлению фондами.

Таким образом, показанные выше результаты говорят о том, что российские ПИФы имеют хороший потенциал развития и могут рассматриваться как неплохой инвестиционный инструмент для розничного инвестора.

1.5 Проблемы рынка и пути их решения

Влияние различных факторов на доходность взаимных фондов - тема, достаточно хорошо освещенная в академических кругах, но при этом не теряющая своей актуальности. Большинство из этих работ основано на данных по рынку взаимных фондов США, что обусловлено его более ранним развитием и ранним появлением хорошей статистической информации по этому рынку. В последнее время появляется все больше работ, исследующих эти взаимосвязи на других рынках.

Рассмотрим подробнее факторы, на которых наиболее часто останавливали свое внимание исследователи детерминант доходности взаимных фондов.

Размер фонда. Чаще всего в качестве меры размера фонда используется сумма его чистых активов под управлением (СЧА). Большинство авторов сходятся в том мнении, что размер фонда отрицательно влияет на его доходность (Chen, et al., 2004), (Berk, et al., 2004), (Pollet, et al., 2008), (Yan, 2008), (Chou, et al., 2014). Одной из причин такой зависимости может быть возрастание с ростом фонда издержек на поддержание достаточной ликвидности паев. Интересно отметить, что подобная зависимость наблюдается в работах по рынку США.

Так, Феррейра, Кесвани, Мигуель и Рамес проверяли зависимость доходности фонда от его размеров на примере кросс-секционной выборки из 27 стран и обнаружили, что избыточная доходность мелких фондов выше только в США, в других странах зависимость обратная (Ferreira, et al., 2013). При этом, тот факт, что фонды в США в среднем имеют гораздо большие размеры, чем фонды за рубежом не играет роли: для более мелких фондов США, сравнимых по размеру с зарубежными коллегами, зависимость остается отрицательной, однако, она исчезает для тех американских фондов, которые ориентированы на другие географические рынки (кроме Америки). Авторы также склонны объяснять эту теорию за счет проблем ликвидности: фонды в США более склонны к инвестированию в низко ликвидные активы, чем фонды по всему миру. Кроме того, авторы полагают, что снятие географических ограничений на фонды открывает широкие возможности, которые превалируют над эффектом масштаба и "стирают" его.

Выводы Феррейра и соавторов подтверждаются и на Российском рынке: для российских ПИФов присущ возрастающий эффект масштаба (Абрамов, и др., 2014). Авторы предполагают, что на российском рынке проблема поддержания ликвидности для крупных фондов не актуальна ввиду отсутствия паевых супермаркетов. Кроме того, у крупных фондов есть неоспоримое преимущество перед мелкими в выборе наиболее хорошего управляющего активами.

Эффект "умных денег". Эффект "умных денег" или smart money effect заключается в предположении о том, что инвесторы обладают способностями и возможностями для выявления успешных управляющих и поэтому направляют свои деньги к ним. Таким образом, эффект "умных денег" подтверждается, если у фонда наблюдается положительная зависимость между доходностью в текущем периоде и притоком средств в предыдущем периоде. Наличие данной зависимости было выявлено многими авторами. Так, например, Грубер и Женг показывают, что фонды с положительным балансом продаж за последние 3 месяца показывают лучшие результаты, чем фонды, имеющие отрицательный баланс продаж (Gruber, 1996) (Zheng, 1999). Женг так же отмечает, что эффект умных денег носит краткосрочный характер: после 30 месяцев зависимость разворачивается.

Наличие эффекта умных денег подтверждается не только на рынке США: Феррейра находит, что этот эффект присутствует и в других странах в его кросс-секционной выборке (Ferreira, et al., 2013), а Абрамов и Акшенцева показывают, что эффект проявляется и для российских ПИФов (Абрамов, и др., 2014).

Тем не менее, существует так же мнение, что приток денег в предыдущие периоды не всегда имеет положительное влияние на избыточную доходность текущего периода. Так, Каушик показывает, что для фондов, инвестирующих в компании крупной капитализации, эффект отрицательный (Kaushik, 2012). Автор предполагает, что это может быть связано с большим потенциалом роста компаний малых капитализаций по сравнению с компаниями крупной капитализацией. Отрицательная зависимость так же проявляется в случае фондов недвижимости, за счет проблем ликвидности: в случае низко ликвидных фондов разместить быстро новые средства не получается, и они некоторое время лежат в наличных деньгах, что занижает общую доходность фонда (Chou, et al., 2014). Раковкси отмечает, что в вопросе влияние притока средств на доходность фонда важен не сам приток, а его волатильность или неожиданность. Так, он показывает, что при увеличении волатильности притока инвестиций или при неожиданном большом притоке средств во взаимные фонды США их доходность уменьшается за счет неготовности или неспособности быстро освоить эти новые средства (Rakowski, 2010).

Некоторые авторы считают, что проявление эффекта умных денег не имеет ничего общего со способностью инвесторов к выявлению наиболее успешных управляющих, а объясняется за счет моментум-эффекта. Иными словами, инвесторы осознанно или неосознанно инвестируют деньги в те фонды, которые показывали хорошие результаты в прошлом, а эти фонды, за счет наличия моментум-эффектов, оставались в выигрыше и некоторое время после притока инвестиций (Sapp, et al., 2004). Однако, возможно, такое поведение инвесторов все же объясняет не весь эффект умных денег, а только его часть. Как показывает Женг, эффект умных денег тесно связан, что не эквивалентен эффекту "горячих денег", то есть вложению средств в недавних победителей (Zheng, 1999).

Моментум-эффект. Тема моментум-эффектов или устойчивости доходности фондов широко обсуждалась и исследовалась многими авторами. Основная идея заключается в том, что если фонд получал положительную доходность в текущем периоде, то он так же будет получать положительную доходность в следующие периоды на определенном отрезке времени. К подтверждению данного феномена приходили многие авторы. Хендрикс, Пател и Зекхаузер, Гоетсман и Ибботсон, и Браун и Гоетсман, Чоу и Хардин находили, что моментум-эффекты имеют краткосрочный характер и длятся от одного до трех лет (Hendricks, et al., 1993) (Goetzmann, et al., 1994) (Brown, et al., 1995) (Chou, et al., 2014). Гринблатт и Титман, Элтон, Грубер, Дас и Хлавка, Элтон, Грубер, Дас и Блейк, Грубер находят, что взаимные фонды имеют устойчивых "победителей" и "проигравших" на более длительном промежутке времени, от пяти до десяти лет (Grinblatt, et al., 1992) (Elton, et al., 1993) (Elton, et al., 1996) (Gruber, 1996). Такая длительная устойчивость не может быть объяснена за счет обычных инвестиционных стратегий, в отличие от краткосрочной устойчивости, и может свидетельствовать о наличие таланта у менеджеров взаимных фондов и особенной способности к выбору ценных бумаг.

Вермерс и Гринблат, Титман и Вермерс показывают, что наличие моментум-эффектов в доходности фондов объясняется за счет использования этими фондами моментум-стратегий при торговле акциями (Wermers, 1996) (Grinblatt, et al., 1995). Гринблат, Титман и Вермерс также утверждают, что фонды, следующие моментум-стратегиям при торговле акциями, получают более высокую доходность (после вычета расходов и комиссий), чем остальные.

Однако, Кархарт приходит к другому результату: выигрыш от использования моментум-стратегий поглощается увеличивающимися брокерскими комиссиями, а наличие устойчивости в доходности фондов объясняется тем, что у этих фондов были большие позиции в акциях-победителях прошлого года (Carhart, 1997). При этом, Кархарт подчеркивает, что это не сознательное поведение менеджеров, желающих использовать моментум-эффект, а в определенном смысле случайность.

В кросс-секционном исследовании Феррейра подтверждает наличие краткосрочных моментум-эффектов у фондов в США, но при этом не находят такой зависимости в других странах (Ferreira, et al., 2013). Абрамов и Акшенцева проверяли данную зависимость на российском рынке ПИФов и выявили, что избыточная доходность текущего года отрицательно зависит от избыточной доходности предыдущего года (Абрамов, и др., 2014). Авторы предполагают, что динамика развития управляющих компаний может приводить к принятию более рискованных решений и, соответственно, к снижению доходности фонда.

Возраст фонда. Согласно Феррейра и соавторам, возраст фонда отрицательно влияет на его избыточную доходность во всех странах, кроме США (Ferreira, et al., 2013). Этот феномен может объясняться тем, что молодые фонды могут быть более агрессивны в процессе инвестирования, так как им нужна хорошая доходность для привлечения инвесторов. Абрамов и Акшенцева проверили данную зависимость на российских паевых инвестиционных фондах и выявили отрицательное влияние возраста на доходность фондов акций, при этом для фондов облигаций, смешанных и денежного рынка наблюдалась положительная взаимосвязь (Абрамов, и др., 2014). Авторы считают, что ввиду особенностей российского рынка, фонды акций могут сознательно приукрашивать свою доходность в маркетинговых целях, а фонды облигаций не склонны этим пользоваться, так как меньше ориентированы на спекулятивных инвесторов.

Комиссии управляющим. Некоторые авторы указывают, что повышение комиссий за управление не связано с тем, что фонд способен генерировать большую доходность, то есть комиссии не являются вознаграждением за компетентность (Haque, et al., 2015). Поэтому, фонды с более высокими комиссиями за управление показывают более низкую избыточную доходность по сравнению с фондами с более низкими комиссиями (Ruiz-Verdu, et al., 2007). Кроме обычных комиссий за управление активами, авторы не обошли вниманием и специфические виды комиссий, такие как комиссии при инвестировании и при изъятии средств.

При рассмотрении влияния комиссий при изъятии средств есть две основные гипотезы - гипотеза агентских издержек и гипотеза ликвидности. Согласно гипотезе агентских издержек, более высокие комиссии при погашении инвестиции будут иметь фонды, показывающие более низкую избыточную доходность, для того, чтобы удержать инвесторов. Грин, Ходжес и Раковски на выборке из 4569 американских взаимных фондов не подтвердили эту гипотезу, зато нашли подтверждение гипотезе ликвидности, которая гласит, что менеджеры используют комиссии при погашении для управления ликвидностью и снижения издержек ликвидности, которые могут занижать доходность для инвесторов (Greene, et al., 2007). Кархарт показывает, что размер так называемых load fees, которые могут принимать как форму единоразовых выплат при инвестировании или при изъятии средств, так и ежегодных маркетинговых комиссий 12b-1, отрицательно влияет на избыточную доходность фондов, возможно из-за увеличения общих расходов при совершении сделки (Carhart, 1997).

Принадлежность к крупной управляющей компании. Как показывают Чен, Хонг, Хуанг и Кубик, а также Феррейра, Кесвани, Мигуель и Рамес, фонды, принадлежащие к более крупной семье управляющих компаний, в среднем приносят инвестором более высокую избыточную доходность, за счет экономии на комиссиях (Chen, et al., 2004) (Ferreira, et al., 2013). На российском рынке данная закономерность не была подтверждена (Абрамов, и др., 2014).

Продажа через брокеров. Бергстрессер, Чалмерс и Туфано показали, что фонды, которые продавались через брокеров, а не напрямую через управляющие компании, показывали более слабые результаты. С учетом того, что за использование услуг брокера инвестор платит дополнительную комиссию, выгоды от инвестирования через брокера должны быть, по-видимому, нематериальными, например, помощь в построении индивидуального портфеля для инвестора или повышение уверенности инвестора в его инвестиционном портфеле (Bergstresser, et al., 2009). На российском рынке наблюдается положительная зависимость между продажей фонда через агентов и его доходностью (Абрамов, и др., 2014). Это может говорить о том, что наиболее доходные фонды продаются через брокеров, и, возможно, стоит заплатить им дополнительную комиссию, но получить доступ к более хорошему ПИФу.

Стиль управления. В зависимость от того, склонен менеджер фонда к активному или пассивному управлению, доходность фонда меняется. Вообще, жаркий спор о важности активного управления разгорелся в экономических кругах в середине 80х годов, после публикации работы Бринсона, Худа и Бибовера в 1986 году (Brinson, et al., 1986). Авторы задались вопросом: так что же больше влияет на результат фонда, стратегическое распределение активов или стратегии активного управления? Согласно их работе, итоговая дисперсия в результатах фонда на 93,6% объясняется стратегическим распределением активов (то есть пассивной стратегией), и лишь на 6,4% - всем остальным. Подобное утверждение имело широкий резонанс в научных и практических кругах, так как фактически утверждало бесполезность активного управления активами. Это породило множество как подтверждающих, так и опровергающих результаты Бринсона исследований.

Многие исследователи пытались количественно оценить влияние активного управления на результат фонда и большинство их них пришли к выводу, что активное управление инвестиционным портфелем разрушает стоимость. Так, например, Базу и Эндрюс исследовали выборку австралийских пенсионных фондов по данным 2004-2012 годов с точки зрения баланса их доходов и расходов и структуры распределения активов. В результате исследования они показали, что в то время как результаты фонда не дотягивают до пассивных результатов даже на гросс уровне, более высокие расходы фонда, возникающие из-за активного управления, занижают нетто результат еще больше (Basu, et al., 2014). Дрю и Станфорд также подтверждают этот результат, показывая на обзоре исследований по США и Австралии, как активное управление разрушает стоимость и ведет к ухудшению результата фондов относительно бенчмарка (Drew, et al., 2003).

Кархарт показывает, что высокая оборачиваемость портфеля отрицательно влияет на его доходность. Так, каждая операция по покупке-продаже актива в среднем снижает доходность портфеля на 95 базисных пунктов (Carhart, 1997). Смешанные результаты по этому вопросу получил Каушик в исследовании 2012 года на выборке американских взаимных фондов. Он показал, что активное управление занижает доходность только для подвыборки фондов акций большой капитализации, в то время как для фондов акций малой капитализации все происходит наоборот (Kaushik, 2012).

На примере российских ПИФов гипотеза о том, что активное управление разрушает стоимость, не подтвердилась. Напротив, для фондов акций была отмечена положительная зависимость между оборачиваемостью фонда и его доходностью, что показывает положительное влияние активного управления на доходность фондов (Абрамов, и др., 2014).

Иерархия. По мнению некоторых исследователей, крупные фонды со сложной иерархической структурой страдают от неэффективности коммуникаций, при которой менеджерам фонда приходится сначала убеждать других в своей правоте, и только потом делать инвестицию. За это время цены могут сдвинуться и фонд совершит мене выгодную сделку. Чен и соавторы находят подтверждение этой гипотезе на выборке американских взаимных фондов, а Феррейра подтверждает его выводы на выборке из 27 разных стран (Chen, et al., 2004) (Ferreira, et al., 2013).

Макро-факторы. Феррейра находит, что доходность фонда положительно зависит от уровня финансового развития страны, а именно высокой торговой активности, низких торговых издержек и высокого уровня защиты прав инвестора (Ferreira, et al., 2013).

1.7 Факторы, влияющие на приток средств во взаимные фонды