Структура капитала компаний

Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

Вопрос выбора структуры капитала компаниями является одним из основных в современной теории корпоративных финансов. С начала публикации статьи Модильяни и Миллера ученые пытались объяснить, как компании выбирают между выпуском долговых и долевых ценных бумаг. В итоге было создано множество теорий, объясняющих выбор структуры капитала компаниями, а самыми популярными стали, так называемые, традиционные теории: теория иерархии (она же порядковая) и теория компромисса. Но, несмотря на огромное количество исследований данных теорий, исследователи не только не могли выявить универсальную теорию, объясняющую политику компаний, но и не всегда могли объяснить поведение фирм.

Современная научная литература в области исследования структуры капитала в основном пытается ответить на 2 вопроса:

Какие факторы влияют на структуру капитала?

Какая из теорий лучше объясняет поведение фирм?

Данные вопросы достаточно хорошо изучены на развитых рынках капитала, чего нельзя сказать о развивающихся рынках. В данной работе будет проведен анализ показателя асимметрии информации, который был упущен из виду учеными, занимающимися анализом структуры капитала на развивающихся рынках капитала, в качестве детерминанты структуры капитала. Кроме того, будет проведен анализ порядковой теории, основная логика которой базируется на наличии асимметрии информации между разными участниками рынка.

Таким образом, целью данной работы является выявление зависимости структуры капитала от асимметрии информации.

Для достижения данной цели были поставлены следующие задачи:

· провести обзор работ, посвященных детерминантам и теориям структуры капитала;

· выявить способы количественного измерения асимметрии информации;

· рассчитать уровни асимметрии информации для компаний из развивающихся стран;

· выявить влияние асимметрии информации на структуру капитала;

· проверить объясняющую силу порядковой теории структуры капитала в компаниях с разным уровнем асимметрии информации.

Предметом исследования является структура капитала компаний.

Объектом исследования являются компании развивающихся стран, а именно: России, Бразилии, Китая, Индии.

Новизна исследования заключается в анализе асимметрии информации в качестве детерминанты структуры капитала, а также в проверке порядковой теории с учетом разного уровня асимметрии информации компаний. Учет асимметрии информации при проверке порядковой теории структуры капитала позволит усовершенствовать модель, применяемую до сих пор при проверке данной теории на развивающихся рынках капитала, что позволит сделать более корректные выводы при анализе теорий структуры капитала.

Методологической базой для исследования послужили работы Майерса (Myers, 1984); Чордиа (Chordia et al., 2000), Ивашковской(2010), Вхараса (Bharath at al., 2009). Работа Майерса послужила основой для проведения классического анализа порядковой теории, работы Ивашковской и Вхараса послужили основной для проверки асимметрии информации в качестве детерминанты структуры капитала, а работа Чордиа - основой для расчета показателей асимметрии информации.

Информация для исследования собиралась из баз данных Bloomberg и Thomson Reuters за 2010-2014 года.

Практическая значимость заключается в возможности внешних инвесторов и аналитиков использовать результаты данного исследования для определения изменения уровня долга компаний в зависимости от изменения асимметрии информации, которую, в отличие от прочих детерминант структуры капитала, можно наблюдать в реальном времени, в то время как остальные детерминанты структуры капитала определяются, в основном, только на базе отчетности компаний.

Работа состоит из трех глав. В первой главе будут описаны теоретические модели структуры капитала, а также приведен обзор статей, анализирующих детерминанты и теории структуры капитала. Во второй главе будут описаны основные способы анализа структуры капитала, а также описана собственная модель исследования. В третьей главе проводится эконометрический анализ, на основе которого будут сделаны соответствующие выводы.



Глава 1. Теории структуры капитала

1.1 Модели структуры капитала

Современные теории структуры капитала берут свое начало с момента публикации статьи Модильяни и Миллера (Modigliani, Miller,1958), в котором авторы пришли к выводу, что стоимость компании не зависит от способа финансирования, то есть для компании не должно быть разницы в выборе финансирования. Однако данный вывод был получен на основе ряда допущений, которые практически не выполняются на практике, а именно:

· абсолютно все участники рынка могут занимать и ссужать по безрисковой ставке;

· процесс банкротства проходит без каких-либо значимых финансовых или иных издержек;

· абсолютно все участники рынка имеют одинаковый доступ ко всей доступной информации на рынке;

· отсутствуют агентские издержки;

· ни один участник фондового рынка не облагается налогами.

В дальнейшем Модильяни и Миллер (Modigliani, Miller,1963) ослабили допущение о том, что ни один участник рынка не облагается налогами, и ввели в модель корпоративную ставку налога. В результате пришли к выводу, что компании с долгом стоят дороже компаний без долга на величину “налогового щита”, а для максимизации стоимости компании необходимо финансироваться полностью за счет долга. Несмотря на то, что выводы данных работ слабо применимы на практике, они дали сильный толчок развитию корпоративных финансов и, в частности, теории структуры капитала. Все дальнейшие исследования были направлены на ослабление допущений Модильяни -Миллера.



1.1.1 Традиционные модели структуры капитала

Под традиционными моделями структуры капитала принято понимать теории компромисса и теорию иерархии (она же порядковая). Данные теории являются наиболее популярными в научной сфере. В данном параграфе будут описаны теоретические основы данных теорий.

Теории компромисса основываются на ослаблении предпосылок о том, что банкротство компании не сопровождается какими-либо значимыми издержками в модели Модильяни-Миллера (Modigliani, Miller,1963). Согласно компромиссной теории оптимальный уровень структуры капитала достигается при сбалансировании выгод и издержек привлечения заемного капитала. В качестве выгоды выступает налоговый щит, а в качестве издержек - издержки банкротства.

Издержки банкротства принято разделять на прямые и косвенные. Прямые издержки возникают непосредственно в процессе банкротства и складываются из затрат на консультационные, юридические услуги и других расходов, связанных с ликвидацией компании. Косвенные издержки возникают при возникновении угрозы банкротства. Так, предчувствуя вероятность невыполнения обязательств со стороны компании с высоким уровнем долговой нагрузки, клиенты теряют лояльность к ней, поставщики требуют более жестких условий взаимодействия, инвесторы требуют более высоких ставок доходностей. Все это, в конечном счете, приводит к финансовым потерям, которые и формируют косвенные издержки банкротства.

В ряде работ попытались измерить издержки банкротства. Следует заметить, что измерение косвенных издержек затруднительно на практике, но измерению общих и прямых издержек банкротства посвящены работы (Altman, 1984; Weiss,1990; Ang et.al.,1982; Andrade, Kaplan, 1998). Альтман в своем исследовании выявил, что в среднем величина издержек банкротства колеблется между 11%-17% от стоимости компании. Примерно такие же результаты получили Андред и Каплан- 10-20%. Анг с соавторами (1982) оценил прямые издержки на уровне 7% от балансовой стоимости активов, а Вейс (1990) на уровне 3% от рыночной стоимости акций в год, предшествующий году объявления банкротства. Однако ряд авторов критикуют влияние издержек банкротства на структуру капитала (Haugen, Senbet,1978). Согласно логике данных авторов, необходимо разделять издержки банкротства (смена прав собственности) и издержки ликвидации. Банкротство не всегда приводит к ликвидации компании, а львиную долю издержек, которые находят исследователи в своих работах, составляют именно издержки ликвидации. Таким образом, как утверждают авторы, какими бы большими ни были издержки ликвидации, прямого влияние на структуру капитала они не оказывают.

Неспособность статической теории компромисса объяснять изменение структуры капитала во времени инициировало создание динамической компромиссной теории структуры капитала. Динамическая теория компромисса предполагает, что у фирмы существует целевая структура капитала, которая, как и в статической теории, зависит от выгод и издержек использования заемного капитала. Изначально при анализе данной теории исследователями не учитывались транзакционные издержки, связанные с привлечением долгового финансирования, что, разумеется, не соответствовало действительности. В более поздних работах Фишер с соавторами (Fischer, at el.,1989) начали рассматривать транзакционные издержки как отдельный фактор, влияющий на целевую структуру долга. С данной модификацией в теоретической модели компаниям теперь необходимо также учитывать издержки привлечения долга, из-за чего возникло понятие оптимального диапазона целевой структуры капитала. Под оптимальным диапазоном понимается промежуток структуры капитала, при котором компании, чей уровень долга находится внутри данного диапазона, не изменяют структуру капитала, так как издержки превышают выгоды. Компании корректируют свой уровень долга только при достижении нижней или верхней границы данного диапазона. С появлением динамической компромиссной теории исследователи начали активно изучать еще и скорость приспособления компаний, а также ее детерминанты, к целевому уровню долга.

Теория иерархии (она же порядковая) относится к теориям ассиметричной информации, которые возникают при ослаблении предпосылки о том, что абсолютно все участники рынка имеют одинаковый доступ ко всей доступной информации на рынке. Однако, что кажется довольно логичным, асимметрия информации присутствует. В частности, менеджеры компаний более осведомлены об инвестиционных проектах своей компании, нежели кредиторы, которые выделяют деньги под инвестиции.

Еще в 1961 году Дональдсан (Donaldson.G,1961), исследовав крупнейшие компании в США, заметил, что менеджеры компаний предпочитают внутреннее финансирование внешнему. В 1984 году были опубликованы уже теоретические статьи Майерса и Мэйлафа (Myers, Majluf, 1984; Myers, 1984), в которых описывалась, так называемая, теория иерархии структуры капитала. Авторы построили модель, в которой компании необходима некоторая сумма N для финансирования инвестиционного проекта, при этом только менеджеры компании владеют полной информацией о стоимости фирмы и эффективности проекта. В результате авторы пришли к выводу, что компания будет финансировать инвестиции из внутренних источников, затем - за счет заемного капитала и в последнюю очередь - за счет выпуска акций. В случае если данная последовательность не соблюдается, рынок рассматривает это как сигнал о том, что акции компании переоценены, из-за чего текущая цена акций падает.

Ряд авторов усовершенствовали модель Майерса и Мэйлафа. Краскер (Krasker, 1986) в своей работе ослабил предпосылку о фиксированности объемов инвестиционных проектов и объемов эмиссии под их финансирование. Найрайнан (Narayanan, 1988) в своей работе убрал асимметрию информации относительно истинной стоимости компании и оставил лишь асимметрию относительно истинной стоимости проекта. Результаты работ данных авторов лишь подтверждают выводы в работах Майерса и Мэйлафа. Выше описанные модели принято считать инвестиционными моделями, так как структура капитала в них используется менеджерами для увеличения эффективности финансирования проектов.

1.1.2 Поведенческие теории структуры капитала

Основным допущением всех вышеописанных моделей было то, что они предполагают рациональность поведения менеджмента. Однако даже на интуитивном уровне ясно, что данное допущение далеко от действительности. С развитием экономической мысли были сформулированы поведенческие теории, ставящие основным допущением иррациональность менеджмента.

В 1992 году Бихчандани с соавторами (Bikhchandani, Hirshleifer, Welch, 1992) опубликовали статью, в которой была предложена теория информационных каскадов. Данная теория гласит, что люди в своем поведении стараются повторить поведение других людей. Касательно структуры капитала данная теория предлагает следующее объяснение выбора того или иного способа финансирования:

· компания может повторять финансовые решения вслед за лидером рынка;

· компания может повторять наиболее популярные модели ”поведения” других компаний в данной ситуации или на данном промежутке времени.

В 2002 году вышла на свет статья Бэйкера и Верглера (Baker, Wurgler, 2002), в которой впервые была предложена теория отслеживания рынка и эмпирически доказана. Согласно выводам данной статьи текущий уровень финансовой нагрузки складывается согласно следующему правилу: менеджеры компании эмитируют долевые ценные бумаги в период высоких цен на свои акции и выкупают их при низких ценах, привлекая для финансирования проектов в период низких цен долг. Таким образом, у компании нет оптимальной структуры капитала, а текущий уровень финансовой нагрузки есть кумулятивный эффект всех предыдущих действий менеджмента по отслеживанию рынка.

Другое объяснение в рамках поведенческих моделей была представлена в работе Диттмара и Такора (Dittmar, Thakor, 2007).Авторы развили теорию отслеживания рынка. Согласно их теории менеджмент компании пытается предугадать, какая реакция будет у инвесторов на реализацию того или иного инвестиционного проекта. Если инвесторы, по мнению менеджмента компании, разделяют ожидания относительно инвестиционного проекта, то компанией будут выпущены долевые ценные бумаги, если же степень согласия между инвесторами и менеджментом низка, то компанией будут выпущены долговые ценные бумаги. Ключевым же отличием автономной теории инвестиций от теории отслеживания рынка заключается в том, что высокие цены на акции объясняются высокой степенью согласия инвесторов с действиями менеджмента компании, а низкая цена акций - низкой степенью согласия.

Последняя теория поведенческих моделей пытается объяснить влияние личных качеств менеджмента на структуру капитала компании. Согласно данной теории компании с более уверенными в себе и оптимистично настроенными менеджерами сильнее обременены долговым финансированием, чем компании с негативно настроенными и неуверенными в себе менеджерами.

1.1.3 Альтернативные теории структуры капитала

Несмотря на то, что традиционные и поведенческие теории обрели наибольшую популярность, в современной экономической теории имеются множество альтернативных теорий, в которых приведены различные объяснения того, как компании выбирают свою структуру капитала. В данном параграфе будет проведен обзор альтернативных теорий структуры капитала.

Как было написано ранее, теория иерархии относится к инвестиционным моделям. Другой подгруппой ассиметричной информации являются сигнальные модели. В данных моделях структура капитала используется менеджерами, как инструмент для подачи сигналов рынку. В качестве классической модели можно выделить модель Росса (Ross, 1977). В модели предполагается, что только менеджеры компании проинформированы относительно будущих денежных потоков компании. Как результат, Росс пришел к выводу о том, что выпуск долговых бумаг будет восприниматься рынком как сигнал о том, что будущие денежные потоки компании позволят выплатить процентные платежи по долгу. Таким образом, менеджмент посылает сигнал рынку, который не владеет информацией о будущих денежных потоках компании.

Другой теоретической моделью является модель Леланда и Пайла (Leland, Pyle, 1977). В работе предполагается асимметрия информации только относительно характеристик инвестиционного проекта. Авторы работы пришли к следующим выводам:

· При финансировании инвестиционного проекта заемным капиталом стоимость компании увеличивается.

· Чем больше у менеджмента компании находится акций компании, тем более охотно рынок финансирует инвестиционные проекты данной компании.

Модели агентских издержек основываются на ослаблении предпосылки об отсутствии агентских издержек. В реальной жизни агентские издержки возникают практически всегда.

В современной экономической теории различают различные виды агентских конфликтов: конфликт между акционерами компании и менеджерами, между миноритарными акционерами и мажоритарными, между акционерами и владельцами долговых ценных бумаг компании. Однако наибольший интерес в рамках данной работы вызывает только конфликты между акционерами и менеджерами компании, акционерами и кредиторами.

Менеджеры компании, в большинстве своем, в первую очередь будут максимизировать свое благосостояние, нежели благосостояние акционеров. Акционеры пытаются минимизировать агентские издержки данного вида различными способами: создаются специальные наблюдательные органы (совет директоров); в договорах с менеджерами прописываются специальные условия, позволяющие привлечь менеджера к ответственности в случае недобросовестного управления компанией; привязывают вознаграждение менеджмента к стоимости компании.

Конфликт между акционерами и владельцами долговых ценных бумаг компании возникает из-за того, что компания выплачивает кредиторам лишь фиксированную сумму денег, независимо от того в проекты с какими рисками они инвестируются. Акционерам компании выгодно инвестировать привлеченный капитал под более рисковые проекты, так как в лучшем случае все выгоды, полученные от инвестирования в проект с высоким риском, получают они, а в худшем случае, когда фирма объявляется банкротом, основное бремя расходов ложится на кредиторов. Как будет показано далее, проблему агентских издержек можно решить также с помощью долгового финансирования.

В 1976 году была опубликована статься Дженсена и Меклинга (Jensen, Meckling,1976), в которой заемный капитал был представлен в качестве инструмента снижения агентских издержек между акционерами и менеджерами компании. Однако заемный капитал порождает конфликт между акционерами и владельцами долговых ценных бумаг компании, который был описан выше. Согласно данной модели оптимальная структура капитала достигается тогда, когда выгоды от снижения агентских издержек между акционерами и менеджерами покрываются издержками, связанные с увеличением конфликта между акционерами и кредиторами.

В 1986 году, была опубликована статья Дженсена (Jensen,1986), в которой он рассуждает о проблеме выплат свободных денежных средств акционерам менеджментом. Дженсен утверждает, что менеджерам не выгодно выплачивать свободные денежные средства компании в виде дивидендов акционерам, так как, во-первых, это усложняет поиск финансирования в будущем, во-вторых, уменьшает объем капитала, подконтрольный менеджменту компании. Это приводит к тому, что менеджеры начинают инвестировать в заведомо неэффективные проекты, строя империи, но снижая стоимость компании. В качестве инструмента данной проблемы снова выступает долг. При увеличении долговой нагрузки компании необходимо выплачивать процентные выплаты. Благодаря именно процентным выплатам менеджменту компании придется инвестировать только в эффективные проекты, так как в противном случае компания может оказаться под угрозой банкротства, после чего менеджмент компании несет как финансовые, так и репутационные издержки.

Небольшие изменения в данной модели внес Шульц (Stulz, 1990). Он рассмотрел ту же модель, что и Дженсен, но допустил предположение о том, что процентные выплаты по долгу могут быть настолько велики, что менеджмент компании не сможет инвестировать во все эффективные проекты. Таким образом, оптимальной структурой капитала является такой уровень долга, при котором выгоды от сокращения возможностей менеджмента равны издержкам, связанным с невозможностью финансирования эффективных проектов.

Еще одно интересное объяснение того, при каких случаях компанией привлекается долг, предложили Харис и Равив (Harris, Raviv, 1990). Основополагающим допущением в данной модели является предположение о том, что менеджмент продолжает операционную деятельность компании даже в тех случаях, когда акционером будет выгодна ликвидация компании. Это, безусловно, связано с финансовыми и репутационными издержками менеджмента компании. Авторы статьи утверждают, что решить данную проблему может только долговая нагрузка. Как только денежные средства, полученные от операционной деятельности компании, прекращают покрывать процентные выплаты по долгу - это сигнал для акционеров о том, что компания работает неэффективно. Отсутствие выплат по долгу, в свою очередь, приводит к процедуре банкротства компании.

Другой подгруппой моделей, пытающихся объяснить структуру капитала, являются модели корпоративного контроля. Данные модели концентрируют свое внимание на поведение фирм при возникновении угрозы враждебного поглощения. В связи с этим, данные модели объясняют лишь изменение структуры капитала в краткосрочном периоде.

В своей статье Харрис и Равив (Harris, Raviv,1988) рассмотрели, каким образом менеджмент может защититься от враждебного поглощения, тем самым сохранив свои позиции в данной компании. Авторы сначала рассматривают ситуацию, когда компания финансируется полностью за счет собственного капитала, где менеджмент компании владеет долей б обыкновенных акций фирмы, а оставшаяся доля акций принадлежит множеству пассивных инвесторов. Компания-покупатель стремится поглотить компанию путем тендерного предложения и выигрывает, если набирает более 50 % голосов. После появления компании-покупателя менеджмент компании пытается максимизировать свое благосостояние, изменяя свою текущую долю владения акциями. В модели возможны 3 сценария:

1. Тендерное предложение оказалось успешным. При данной ситуации менеджмент компании-цели теряет выгоды от контроля компании, и его благосостояние можно выразить следующей формулой:



2. Тендерное предложение провалилось. Тогда менеджмент сохраняет выгоды от контроля компании, и благосостояние выражается следующей формулой:

3. Решение о слиянии принимается путем голосования пассивных инвесторов.

Где: благосостояние менеджмента компании-цели

доля акций, принадлежащих менеджменту компании-цели

стоимость собственного капитала компании-цели после поглощения

стоимость собственного капитала компании-цели после поглощения

выгоды от сохранения контроля над компанией

вероятность сохранения контроля текущим менеджментом.

Менеджмент компании максимизирует свое благосостояние путем изменения б, выкупая обычные голосующие акции у пассивных инвесторов, при этом выкуп финансируется путем выпуска долговых ценных бумаг. Таким образом, согласно данной модели, оптимальная структура капитала определяется долей владения обычных голосующих акций менеджментом компании-цели, при котором максимизируется благосостояние менеджмента.

Немного другую модель построил Шульц в своей статье 1988 года (Stulz,1988). Согласно модели Шульца, компания-покупатель сможет поглотить компанию-цель только в случае, если выкупит более 50% акций, то есть пассивные инвесторы всегда будут голосовать за текущий менеджмент компании-цели. Шульц пришел к выводу, что менеджмент компании-цели будет увеличивать долю владений акциями б, чтобы максимизировать благосостояние пассивных инвесторов, которое можно выразить следующей формулой:

Где благосостояние пассивных инвесторов

цена, которую предложит компания-покупатель.

вероятность того, что пассивные инвесторы действительно получат данную цену Р.

Следует заметить, что чем больше доля владения акциями менеджментом компании-цели, тем большую цену вынуждена будет предложить компания-покупатель, чтобы выкупить соответствующее количество акций у пассивных акционеров. Вероятность же того, что компания предложит соответствующую цену снижается с ростом б. Здесь, как и в предыдущей модели, выкуп собственных акций финансируется путем увеличения долговой нагрузки. В итоге, оптимальная структура в модели Шульца достигается тогда, когда максимизируется благосостояние пассивных акционеров при угрозе враждебного поглощения.

Как становится ясно, современные теории структуры капитала возникли на основе ослабления тех или иных предпосылок теоремы Модильяни-Миллера. Каждая из теорий объясняет выбор структуры капитала с разных сторон. На рисунке 1 наглядно продемонстрированы теории структуры капитала, которые были описаны выше

1.2 Практические исследования теорий и детерминант структуры капитала

С момента развития теоретических основ структуры капитала, ученые стремились проверить их жизнеспособность на реальных данных. В данной главе будут описаны практические статьи, посвященные анализу теорий структуры капитала, а также ее детерминант.

Чан и Лоу (Chong, Law, 2012) исследовали мотивы выбора структуры капитала в Японии, Гонконге, Тайване, Сингапуре и Таиланде. Авторы собрали данные за 1980-2003 года из базы данных PACAP, исключив из анализа финансовые компании и компании с менее чем пяти летней историей. В выборке было оставлено 2700 компаний, основную долю которых составляли японские фирмы. Применив обычную линейную регрессию, авторы приходят к выводу, что компании в долгосрочном периоде имеют целевую структуру капитала, но значительные отклонения от нее возникают из-за отклонения фирмами в краткосрочном периоде в сторону теории иерархии и/или теории отслеживания рынка.

Ивашковская и Макаров (Ивашковская, Макаров, 2010) также протестировали классические теории структуры капитала на развивающихся рынках Центральной и Восточной Европы. Всего в выборке были 400 компаний из 10 стран, основную долю которых составляли компании из Польши и Хорватии. Проведя регрессионный анализ как компромиссной теории, так и теории иерархии, авторы приходят к выводу, что ни одна из теорий в полной мере не объясняет финансовую политику фирм, так как одни взаимосвязи между характеристиками компаний и структурой капитала соответствовали теории компромисса, а другие - теории иерархии. Авторы выявили положительную связь между уровнем долга и уровнем материальности активов (Chen, 2004; Nivorozhkin,2005), размеров компании (Booth et al., 2001; Chen, 2004; Nivorozhkin, 2005), темпов роста (Chen,2004), а также отрицательную зависимость с доходностью компаний (Booth et al., 2001; Chen, 2004; Nivorozhkin, 2005). Аналогичные результаты были получены автором в более раннем исследовании (Ивашковская, 2007).

В своей статье Ернади и Ормос (Hernadi, Ormos, 2012) тестируют теории иерархии и компромисса для компаний стран Центральной и Восточной Европы, а именно: Польши, Венгрии, Чехии, Румынии, Словакии, Болгарии, Словении, Литвы, Латвии и Хорватии- в итоге в выборке участвовали 498 компаний. Для анализа авторы использовали как количественные методы, так и качественные (анкетирование). Результаты регрессионной модели и анкетирования показали схожие результаты. Теории не являются взаимоисключающими, однако теория иерархии объясняет большую долю финансовых решений компаний.

Ли с соавторами (Lee at.al., 2014) исследовали, каким образом решения о способе финансирования в развитых странах отличаются от развивающихся. Авторы составили опросник, который был отправлен 503 финансовым директорам корейских фирм, 78 из которых приняли участие в опросе. Авторы приходят к выводу, что теория компромисса наилучшим образом объясняет финансовую политику корейских фирм, однако им присущи также черты теории иерархии и теории информационных каскадов.

Сейферт и Гоненс (Seifert, Gonenc, 2011) исследуют обоснованность теории иерархии в 23 развивающихся странах, включая Россию, за период 1985-2004 года. Интересным аспектом данного исследования было разделение стран по уровню издержек асимметрии информации и агентских издержек, приведенное в более ранних исследованиях (Djankov et al., 2005; Bushman et al., 2004). Теория иерархии полностью не объясняла структуру капитала во всех странах, однако в тех из них, где наблюдался высокий уровень информационных и агентских издержек, теория иерархии имела сильную объясняющую силу.

В другой статье (Abhijit, 2013) исследуется вопрос о том, следуют ли индийские фирмы теории иерархии. Автор статьи использовал линейную регрессию для анализа панельных данных, собранных по 652 компаниям на временном интервале от 2002 года до 2010.Автор приходит к выводу, что теория иерархии не объясняет поведение индийских фирм. К такому же выводу пришли авторы более ранних статей, анализирующих индийские фирмы (Mahakud, 2006).

Перти с коллегами (Pirtea at el., 2014) исследовали применимость теории иерархии на румынских компаниях. Авторы использовали топ-2000 компаний по товарообороту за 2003-2011 года, удалив из выборки финансовые и коммунальные компании. Авторы хотели выявить взаимосвязь между прибыльностью компании и долговой нагрузкой, а также понять, является ли данная связь линейной или нелинейной. После регрессионного анализа авторы подтверждают обратную зависимость между прибыльностью компании и финансовой нагрузкой, как и предсказывает теория иерархии. Кроме того, авторы пришли к выводу, что данная взаимосвязь не линейна.

Атиет (Atiyet, 2012) задался целью понять, какая из двух теорий лучше объясняет поведение французских фирм: теория иерархии или теория компромисса. Для исследования автор собрал данные фирм, котирующихся на французской бирже и входящие в индекс SBF 250, за 1999-2005 года. В качестве результатов авторы приходят к выводу, что и теория иерархии, и теория компромисса объясняют структуру капитала французских фирм, однако теория иерархии обладает большей объяснительной силой. Результаты данной статьи подтверждают результаты более ранних работ, исследовавшие французские фирмы (Molay, 2005)

Пьюри и Маури (Pцyry, Maury, 2010) исследовали влияние структуры собственности на структуру капитала, однако переменные, используемые в регрессионном анализе, позволяют понять, какая из традиционных моделей структуры капитала лучше объясняет поведение российских компаний. Для анализа авторы собрали данные по 95 нефинансовым компаниям за 2000-2004 года. На основе анализа авторы выявили, что доходность и размер компании положительно влияет на уровень долга компаний, а возможности роста - отрицательно. Данные результаты полностью с теорией компромисса, на основе чего и делается вывод о том, что данная теория лучше объясняет структуру капитала в российских компаниях.

Березинец с соавторами (Березинец и другие, 2010) исследовали традиционные теории структуры капитала для российских фирм. Авторы собрали данные по 33 публичным компаниям за 2000-2006 года. В регрессионной модели было проанализировано влияние различных переменных на уровень долга. Влияние большинства переменных согласуется с теорией иерархии, на основе чего авторы и приходят к выводу, что российские компании следуют данной теории.

Иванов (Ivanov, 2010) в своей статье также исследовал детерминанты структуры капитала за 2003-2008 года. Всего в выборке оказались 692 компании за исключением фирм, работающих в финансовой отрасли. Авторы выявили, что подавляющее большинство переменных, влияющих на уровень долга в компании, соответствуют теории иерархии.

Хаан с коллегой (Bruinshoofd, Haan, 2012) проверяют поведенческие теории и порядковую. Для анализа авторы собрали информацию относительно фирм, находящихся в США, Великобритании и ряде стран Центральной Европы за 1991-2001 года. Авторы выявили, что компании Центральной Европы и Великобритании не следуют теории отслеживании рынка, то есть компании выпускали долг даже в тех случаях, когда наблюдались высокие цены на акции. Теория отслеживания рынка объясняла лишь поведение IT- компаний в моменты бума, когда акции были слишком высоки. В результате авторы приходят к выводу, что теория иерархии наилучшим образом объясняет структуру капитала.

В статье Донга (Dong et al., 2012) были протестированы теории отслеживания рынка и иерархии. Для анализа были собраны данные о выпуске долговых ценных бумаг, выпуске и выкупе акций канадских фирм за 1998-2007 года. Проанализировав 227 выпусков долевых ценных бумаг, 1271 выпусков и 1071 выкупов акций, авторы приходят к выводу, что теория отслеживания рынка и теория иерархии дополняют друг друга. Компании, которые не испытывают никаких финансовых проблем и ограничений чаще всего выпускали акции в моменты, когда рынок переоценивал акции компаний и выкупали, когда они были недооценены. А фирмы, испытывающие финансовые проблемы, чаще следуют теории иерархии.

В таблице один приведена сводная таблица работ, посвященных анализу теорий структуры капитала.

Таблица 1. Эмпирические работы, посвященные мотивам выбора СК

Автор	Год	Данные	Теория иерархии	Теории компромисса	Поведенческие теории
Pцyry, Maury	2010	Россия	1
Ivanov	2010	Россия	1	1
Березинец и др	2010	Россия	1
Ivashkovskaya	2007	Россия	1	1
Seifert, Gonenc	2011	23 РС	1
Abhijit	2013	Индия	1
Pirtea at el	2014	Румыния	1
Atiyet	2012	Франция	1	1
Кокорева	2012	БРИК и ВЕ	1	1
Ogden, Wu	2012	США		1	1
Hernadi, Ormos	2012	ЦиВЕ	1	1
Ивашковская, Макаров	2010	ЦиВЕ	1	1
Lee at.al	2014	Корея		1
Chong, Law	2012	5 АзС		1
Bruinshoofd, Haan	2012	США,UK	1		1
Kaya	2014	All			1
Dong et al	2012	Канада	1		1

Что же касается детерминант, то в таблице 2 приведен обзор детерминант и направления влияния на структуру капитала на развивающихся рынках капитала.

Таблица 2. Детерминанты структуры капитала на развивающихся рынках.

Фактор	Влияние	Статья
Size	+	Ивашковская(2007, 2010), Booth et al. (2001), Chen (2004), Nivorozhkin (2005
	-	Booth et al. (2001),Chen (2004), Pцyry, S., Maury, B. (2010).
Tang	+	Ивашковская(2007, 2010), Chen (2004), Nivorozhkin (2005
	-	Booth et al. (2001), Nivorozhkin (2005)
Prof	+	-
	-	(Гайбутдинова, Кокроева, 2011), Ивашковская(2007, 2010), Booth et al. (2001), Chen (2004), Nivorozhkin (2005), Pцyry, S., Maury, B. (2010).
Growth	+	Ивашковская(2010), (Chen (2004), Pцyry, S., Maury, B. (2010).
	-
Non-debt tax shield	+	Ивашковская(2007)
	-

1.3 Асимметрия информации

Асимметрия информации - ситуация, при которой один из контрагентов, участвующих в сделке, владеет информацией, которой не владеет другой контрагент (Тагаров, 2014). В своей работе Акерлоф (Akerlof, 1994) выделят следующие причины возникновения асимметрии информации:

· Выгоды от получения информации не превосходят затрат на ее получение. Для получения информации участнику рынка необходимо понести какие-то временные, финансовые затраты, однако не всегда получение достоверной информации целесообразно, так как затраты на ее получение могут превышать выгоды от владения ею.

· Быстрое изменение условий рынка. Рынок постоянно меняется и любая информация, являющаяся надежной сегодня, завтра уже может не нести в себе никакой выгоды.

· Ограниченность возможностей анализа информации. Информация с рынка поступает в непрерывном потоке, и полностью ее проанализировать и сделать какие-либо выводы невозможно. Поэтому каждый участник рынка фильтрует информацию на основе своего мнения и анализирует только важную, на его взгляд, информацию. Таким образом, часть информации автоматически теряется.

· Ограниченность в способностях. Не все участники рынка обладают необходимыми навыками, опытом, знаниями для качественного анализа поступающей информации.

Асимметрия информации может вызвать следующие негативные эффекты:

Так называемая проблема неблагоприятного отбора. Данная проблема связана с тем, что покупатель не знает истинной стоимости актива и может приобрести ее по завышенной цене. Данную проблему частично решают государственный контроль, а также специализированные участники рынка, такие как инвестиционные банки, рейтинговые агентства и т.д.

Второй негативный эффект заключается в том, что более информированная сторона может воспользоваться своим положением после подписания договора. В современной экономике менее информированные агенты устанавливают контроль над своими контрагентами, а также запрашивают дополнительные “сигналы”, подтверждающие добросовестность участника сделки. Однако следует заметить, что данные способы, как и в случае с предыдущим эффектом, позволяют защититься от данных негативных последствий асимметрии информации лишь частично.

В современной литературе показатели асимметрии информации можно разделить на 3 группы (Pan et al., 2015):

В первой группе выделяются такие характеристики как размер компании, соотношение рыночной стоимости активов к бухгалтерскому (MV/BV), темпы роста, нематериальные активы. Большие компании, как правило, характеризуются меньшим уровнем асимметрии информации, а компании с высокими темпами роста или высоким уровнем нематериальных активов традиционно имеют большую асимметрию информации.

Во второй группе выделяются показатели, связанные с внешними аналитиками/аналитическими компаниями: дисперсия прогноза доходов компании аналитиками; количество аналитиков, покрывающих ту или иную компанию; рейтинги компаний. Следует заметить, что вторая группа довольно сильно коррелирует с первой. Так, например, обычно у больших компаний количество анализирующих ее компаний больше, чем у более маленьких компаний, в тоже время разброс прогнозируемой прибыли у компаний с высоким уровнем нематериальных активов и/или с высоким соотношением рыночной стоимости активов к бухгалтерскому гораздо выше, чем у компаний с маленьким уровнем аналогичных показателей.

Третью группу представляют показатели, основанные на компоненте неблагоприятного отбора в рамках микроструктуры рынка. Такими показателями являются способы расчета ликвидности, оценки вероятности торговли с помощью инсайдерской информации и т.д. Если говорить, например, о ликвидности, то интуитивно понятно, что чем меньше уровень асимметрии акций, тем больше вероятность того, что будет проведена сделка купли-продажи, следовательно, выше уровень ликвидности. Таким образом, существует обратная зависимость между уровнем асимметрии информации и ликвидностью. Разберем некоторые способы оценки более подробно.

Основным способ оценки уровня ликвидности бумаг является измерение bid-ask spread. Различные авторы предлагают использовать различные способы оценки. Так, в работе Чордио и другие (Chordia et al.,2000) приведены два способа оценки ликвидности:

Proportional quoted spread (PQS).

Proportional elective spread (PES)



Где запрашиваемая цена продавца

цена покупателя

реальная стоимость

среднее значение цен продавца и покупателя

Понятно, что чем меньше разница между ценой предложения и спроса, тем больше шансов успешной сделки, следовательно, и уровень ликвидности. Следует заметить, что согласно данной формуле, чем выше показатель (L1 или L2), тем ниже уровень ликвидности, следовательно, высокие значения данных коэффициентов свидетельствуют о высоких уровнях асимметрии информации.

В своей работе Амихуд (Amihud, 2002) представляет новый простой способ оценки ликвидности. Автор предлагает оценивать функцию неликвидности акций следующей формулой:

Где доходность акций в течение дня

объем сделок по данной бумаге в течение дня

В работе Easley (Easley et. al. 2002) авторы выводят способ оценки вероятности информационной торговли (probability of information-based trading (PIN)). Авторы строят теоретическую модель, на основе которой получают, что вероятность информационной торговли (PIN) считается следующей формулой:

Где вероятность информационного события

скорость появления распоряжения от информированного трейдера

скорость появления распоряжения от неинформированного продавца

скорость появления распоряжения от неинформированного покупателя

Таким образом, в числителе скорость появления информационного ордера, а в знаменателе - скорость появления всех распоряжений. Все данные показатели рассчитываются при максимизации следующей функции:

Где: общее количество распоряжений “покупать” в течение дня.

общее количество распоряжений “продавать” в течение дня.

вероятность слабого сигнала.

В ряде работ (Bharath at al, 2009; Gao W., Zhu, 2015) авторы выводят собственные способы оценки асимметрии информации путем корреляционного анализа нескольких ранее известных способов оценки асимметрии информации. Таким образом, авторы объединяют различные способы оценки асимметрии информации в один показатель, учитывающий разную природу возникновения информационной асимметрии.

Кроме данных работ существуют еще множество способов оценки асимметрии информации (George, Kaul and Nimalendran 1991; Roll's,1984; Llorente et al.,2002; Pastor and Stambaugh,2003) однако они не описываются в данной главе из-за невозможности применения в данном исследовании в силу нехватки данных и/или сложности математического аппарата.

Ясно, что информацию относительно степени асимметрии информации несут в себе разные показатели, однако далеко не по всем из них можно найти информацию для расчета на развивающихся рынках капитала. В таблице 3 приведены основные переменные асимметрии информации, рассмотренные в данном параграфе.

Таблица 3. Показатели асимметрии информации

Показатель	Влияние	Комментарий
Размер компании	Отрицательное	У больших компаний, как правило, уровень асимметрии информации ниже
Соотношение рыночной стоимости активов к балансовому	Положительное	Компании с высоким соотношением M/B имеют больший уровень асимметрии информации
Количество внешних аналитиков	Отрицательное	Чем больше у компании внешних аналитиков, тем меньше уровень асимметрии информации
Дисперсия разброса прогнозных значений выручки компании	Положительное	Чем выше уровень разброса, тем выше уровень асимметрии информации
PQS	Положительное	Данные показатели обратно пропорциональны уровню ликвидности. Чем ликвиднее актив, тем меньший уровень асимметрии информации у него.
PES	Положительное
PIN	Положительное	Данный показатель рассчитывает вероятность информационной торговли. Чем выше данная вероятность, тем выше уровень асимметрии информации.
Коэффициент неликвидности	Положительное	Чем выше уровень неликвидности, тем выше уровень асимметрии



Глава 2. Способы анализа теорий структуры капитала

Для эмпирических исследований различных теорий структуры капитала используются различные методы. В данной главе будут рассмотрены основные способы эмпирического анализа теорий иерархии и компромисса, а также описана собственная модель, на основе которой будет проведено исследование.

2.1 Способы анализа традиционных теорий структуры капитала

В современной научной среде при проверке моделей структуры капитала используют 2 направления:

1. Выявление детерминант уровня долга, их значимости, направления воздействия (положительно влияет или отрицательно) и сопоставление с теорией.

2. Использование специфических регрессионных моделей.

Для определения детерминант структуры капитала исследователями, в основном, используется обычная линейная регрессия, которую можно представить следующим образом:

Где уровень долга в компании i в период времени t.

вектор факторов, влияющих на уровень долга

свободный член регрессии

коэффициент фактора i

остаточный член компании i в году t

Уровень долга (Lev) в разных статьях выражается по-разному. Так, например, одни авторы выражают уровень долга как соотношение суммы краткосрочного и долгосрочного долгов к балансовой стоимости собственного капитала, другие используют рыночные показатели собственного капитала, третьи рассматривают только долгосрочный или краткосрочный уровни долга. Единого мнения относительно способа выражения уровня долга нет. Одни авторы утверждают, что необходимо использовать рыночные данные, так как они учитывают ожидания, другие же утверждают, что рыночные данные слишком волатильны, из-за чего целесообразнее использовать балансовые показатели. Новый способ выразить долговую нагрузку предлагают в своей статье Прокаски с коллегами (Procasky at el., 2014), в которой предлагают выражать зависимую переменную как соотношение денежного потока от операционной деятельности к общему уровню долга (CFO/TD). Авторы собрали данные 294 693 американских компаний за 1950-2012 года и протестировали регрессионные модели, как с новым, так и со старыми способами изменения финансовой нагрузки фирмы. В результате авторы утверждают, что с новой зависимой переменной 6 основных независимых переменных структуры капитала (Frank, Goyal, 2009) объясняют 42 % изменений по сравнению с 25% для традиционных зависимых переменных.

В качестве детерминант для проверки традиционных теорий структуры капитала чаще всего используют следующие показатели:

· Размер компании. В научных работах используют 2 показателя размера компании: натуральный логарифм уровня продаж и натуральный логарифм активов компании. Использование уровня продаж в качестве переменной “размер фирмы” в основном используется при исследовании IT-компаний, которые обладают относительно небольшим уровнем активов на балансе по сравнению с уровнем выручки. Натуральный логарифм активов наиболее часто используется исследователями, так как наилучшим образом позволяет учесть размеры компаний по всей выборке. Согласно теории компромисса размер компании положительно влияет на уровень долга, так как крупные компании имеют больше возможностей к привлечению долга. Теория иерархии прогнозирует как положительное влияние, так и негативное. С одной стороны, более крупные компании способны генерировать стабильные денежные потоки, но с другой стороны инвесторы гораздо настороженнее инвестируют проекты больших компаний из-за неблагоприятного отбора.

· Доходность. Доходность выражают как соотношение EBIT или EBT к общим активам компании. Согласно теории компромисса более доходные компании будут иметь больший уровень долга, так как для таких компаний издержки банкротства гораздо меньше, а выгоды от использования долга больше при прочих равных. Теория иерархии прогнозирует отрицательную зависимость, так как более прибыльные компании будут иметь гораздо больше внутренних средств для финансирования проектов.

· Перспективы роста. Перспективы роста измеряют как соотношение рыночной стоимости собственного капитала к балансовой стоимости активов компании или уровень капитальных затрат к общим активам. Согласно теории компромисса компании с высокими перспективами роста будут стараться меньше привлекать заемного финансирования, чтобы не создавать дополнительные угрозы для роста компании. Теория иерархии также предсказывает отрицательную взаимосвязь между возможностями роста компании и уровнем долга. Такие компании будут держать низкий уровень долга, чтобы в будущем иметь возможность привлечения долгового финансирования для инвестиций проектов.

· Доля материальных активов. Долю материальных активов измеряют относительно общего количества активов на балансе компании. Теория компромисса предсказывает прямую зависимость с уровнем долга, так как компании с высоким уровнем материальных активов могут больше привлекать долгового финансирования по выгодным условиях под залог.

· Дивиденды. Под дивидендами понимается доля дивидендов от чистой прибыли компании. Чем больше выплачивает компания дивидендов, тем меньше собственных средств у нее для финансирования проектов в будущем, из-за чего компании вынуждены будут привлекать долговое финансирование. На основе данной логики теория иерархии предсказывает положительное влияние уровня выплаты дивидендов на уровень долга в компании.

· Не долговой и долговой налоговые щиты. Выражаются как соотношение амортизации и выплаченных процентов к общим активам. Согласно теории компромисса именно налоговый щит является основной выгодой от использования долгового финансирования, таким образом, предсказывая положительно влияние на уровень финансового рычага.

При втором направлении авторами используются специфические регрессионные модели, которые позволяют исследовать объясняющую силу различных теорий отдельно. Так, для исследования теории иерархии используют регрессионную модель следующего вида:

Где уровень долга компании i в году t

уровень финансового дефицита в компании i

Дефицит можно выразить следующей формулой:

Где поток денежных средств от инвестиционной деятельности

дивиденды, выплаченные компанией

инвестиции в оборотный капитал

денежный поток от операционной деятельности

Согласно логике теории иерархии компания будет привлекать долг только в том случае, если у нее не хватает собственных средств для финансирования проекта. Таким образом, согласно формуле 2, если теория иерархии объясняет поведение фирм, то изменение в уровне долга будет равен финансовому дефициту, то есть , а .

Другим способом, которым пользуются исследователи для анализа теории иерархии, является метод событий (Burlacu, 2010, Castillo, 2004). Данный способ позволяет оценивать влияние объявления о выпуске различных ценных бумаг компании на стоимость ее акций. Согласно теории иерархии рынок по-разному оценивает решения компаний о выпуске тех или иных ценных бумаг, а метод события позволяет оценить, действительно ли рынок реагирует на решения компаний о привлечении финансирования согласно теории. Основная логика метода сводится к тому, чтобы оценить, как изменяется стоимость акций после некого события. В качестве события выбирается получение разрешения на выпуск ценных бумаг и/или дата непосредственного размещения. Для анализа авторы оценивают ожидаемую доходность акций до события с помощью различных моделей: CAPM, трехфакторной модели Фамы и Френча. Далее высчитывают избыточную доходность как разницу между реальной доходностью после события и ожидаемой доходностью до события. Согласно теории иерархии рынок будет негативно воспринимать новость о том, что компания намеревается выпустить долевые ценные бумаги. Результаты работ Burlacu и Castillo (Burlacu, 2010; Castillo, 2004) согласуются с теорией иерархии. Авторы выявили негативную реакцию рынка при выпуске долевых ценных бумаг и нейтральную при долговых, но при выпуске конвертируемых облигаций уровень негативной реакции положительно коррелирует с долей акционерного компонента бумаг.

Для анализа компромиссной теории используют модель следующего вида:



Где целевой уровень долга

новый долг

скорость приспособления к целевому уровню долга.

Согласно динамической модели структуры капитала компания стремится к целевому уровню долга. Уравнение 3 полностью описывает логику данной модели: если текущий уровень долга превышает целевой, то компания будет уменьшать свою долговую нагрузку, в противном случае будет увеличивать. Таким образом, изменение долга в данной модели объясняется отклонением от целевого уровня. Существуют разные способы определения целевого уровня капитала. Так, например, одни исследователи в качестве целевого уровня берут средние значения по выборке за период (Shaym, Sanders, 1999), другие (Hovakimian et al, 2001) строят логит-модель, на основе которой прогнозируют будущий уровень структуры капитала.