Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Оглавление

• Введение
• Глава 1. Теоретические аспекты исследования структуры капитала и жизненных циклов организации
• 1.1. Развитие традиционных концепций структуры капитала
• 1.2. Концепции моделей жизненного цикла организаций
• 1.3. Детерминанты структуры капитала компаний на развивающихся рынках капитала
• 1.4 Постановка исследовательской проблемы
• Глава 2. Методология исследования детерминант структуры капитала российских компаний на разных стадиях жизненного цикла
• 2.1 Описание выборки
• 2.2 Выбор исследуемых детерминантов структуры капитала
• 2.3 Выбор метода разделения компаний по стадиям жизненного цикла
• 2.4 Выдвижение и обоснование гипотез исследования
• Глава 3. Эконометрический анализ детерминантов структуры капитала российских компаний на разных этапах жизненного цикла
• 3.1 Описательная статистика детерминантов структуры капитала
• 3.2 Выбор спецификации модели для анализа детерминант структуры капитала
• 3.3 Анализ и интерпретация полученных результатов
• Заключение
• Список литературы
• Приложение 1
• Приложение 2


Введение

Вопрос исследования детерминант структуры капитала достаточно широко раскрыт в исследованиях на развитых рынках капитала. Исследователи однозначно утверждают о том, что финансовый рычаг - это ключевой финансовый показатель, грамотное управление которым увеличивает эффективность деятельности компании и, главным образом, ведет к увеличению стоимости компании. Более того, исследования на развивающихся рынках капитала начали свое развитие преимущественно в 2000х гг. Ключевые работы в этой области представлены исследователями Sidlauskine S., Nivorozhkin Е., Ивашковская И. и другими исследователями.

Однако, несмотря на наличие большого числа эмпирических исследований, в научной среде до сих пор нет единого мнения о том, как влияют ключевые детерминанты на финансовый рычаг. Если с выбором стандартных показателей сомнений не возникает, то вопрос их влияния остается открытым.

Такая ситуация складывается, в первую очередь, по причине существования трех традиционных концепций структуры капитала (компромиссная теория, теория агентских издержек и теория порядков финансирования), которые предписывают разное поведение факторов, определяющих структуру капитала.

Зарубежные исследования зачастую сосредоточены на разработке методики определения стадий жизненного цикла. Авторы сходятся во мнении, что организация в своем развитии проходит несколько стадий, каждая из которых отличается своими внутренними переменными, отвечающими за эффективность деятельности. В то же время вопрос грамотного определения переменной отвечающей за стадии жизненного цикла остается актуальным. Большинство исследований, посвященных тестированию детерминант структуры капитала на развивающихся рынках, опираются на методику Энтони и Рамеш (Antony & Ramesh, 1992), поскольку показатели, участвующие в определении стадий, доступны в отчетностях компаний. Однако исследователи развитых рынков утверждают, что финансовый подход, предполагающий анализ денежных потоков, является наиболее релевантным. Для анализа развивающихся рынков такой подход не совсем уместен по причине отсутствия нужной информации.

В данной работе предпринята попытка соединить теоретические и эмпирические наработки предыдущих исследователей в вопросе определения ключевых детерминант структуры капитала с позиции деления компаний на стадии жизненного цикла.

Целью работы является определение ключевых детерминант структуры капитала на разных стадиях жизненного цикла.

При этом предстоит выполнить следующие задачи:

- Анализ и систематизация релевантных источников;

- Обоснование методики разделения компаний по стадиям жизненного цикла;

- Выбор и обоснование включения в модель детерминантов структуры капитала;

- Постановка и обоснование гипотез исследования;

- Сбор и анализ данных для практической части работы;

- Эконометрическое моделирование с целью определения модели, наилучшим образом описывающей влияние факторов на структуру капитала компаний;

- Анализ, интерпретация и систематизация полученных выводов.

Полученные данные будут интересны собственникам и управляющим российских компаний промышленного сектора.

Работа структурирована следующим образом. Первая глава посвящена анализу релевантных источников, как российских, так и зарубежных исследователей. Систематизирована информация относительно теорий структуры капитала, концепций моделей жизненного цикла, а также детерминант структуры капитала.

Вторая глава раскрывает методологию проводимого исследования, а именно выбор и обоснование включения в модель независимых переменных структуры капитала, выбор методики разделения компаний на стадии жизненного цикла и непосредственное разделение с пошаговым описанием. Также в данной структурной части выдвинуты и обоснованны научные гипотезы исследования.

Заключительная глава посвящена непосредственно эконометрическому анализу собранной базы данных в прикладном эконометрическом пакете Stata. Проведена описательная статистика данных, составлен портрет средней компании, задействованной в выборке. Обоснован выбор спецификаций на каждой стадии жизненного цикла, проинтерпретированы и систематизированы полученные результаты, сделаны выводы.

Объем выпускной квалификационной работы составлет 68 страниц (52 страницы без списка литературы и приложений). Включает 35 источников научной литературы, из них 19 англоязычных источников.



Глава 1. Теоретические аспекты исследования структуры капитала и жизненных циклов организации

1.1 Развитие традиционных концепций структуры капитала

Для любой компании, которая заботится о своем финансовом положении и позиции на рынке, решения относительно структуры капитала являются особо важными. Структура капитала, или соотношение собственных и заемных средств, - это важный стратегический параметр финансовой политики компании (Ивашковская, 2004). Структуру капитала также называют финансовым рычагом или левереджем (от англ. financial leverage).

Проблема выбора оптимального соотношения собственных и заемных средств и тех факторов, которые определяют выбор той или иной структуры капитала, до сих пор остается актуальной в академической среде. Подтверждением этому служат теоретические и эмпирические работы как зарубежных, так и российских исследователей.

Так, если у компании будет большая доля заемных средств, то она, вероятнее всего, будет затягивать платежи по его обслуживанию, либо из денежного потока будет изыматься значительная сумма. Впоследствии организация может стать предрасположенной к корпоративным изменениям и спадам, и, в конечном счете, оказаться на грани банкротства (Ивашковская, 2007). Тем самым перегруженность заемными средствами предъявляет высокие требования к доходности и снижает финансовую устойчивость организации.

С другой стороны, избыточное количество собственного капитала снижает интерес к компании среди инвесторов, так как доход владельца заемного капитала не зависит от прибыли компании (Johanzeb, 2015). Более того, заемный капитал считается потенциально более дешевым финансовым ресурсом по сравнению с собственным капиталом (Ивашковская, 2007). Такая структура капитала говорит о том, что у компании образуются более высокие затраты на капитал, чем могли бы быть.

Также важно отметить, что порой темп роста компании настолько интенсивен, что финансовые возможности не успевают вслед за ним - это объективная причина, почему компании прибегают к долговому финансированию. Данная ситуация в научной среде получила название «кризис ликвидности» (Ивашковская, 2006). Ее суть состоит в том, что компания на текущем этапе развития не способна должным образом генерировать денежный поток, достаточный для целей инвестирования.

Таким образом, определение оптимального соотношения заемных и собственных средств - это ключевой элемент современного финансового анализа для компании, которая стремится к максимизации своей стоимости, сохраняя при этом финансовую устойчивость (Митенкова, 2015).

Большое количество эмпирических работ посвящено изучению факторов, определяющих выбор компаниями того или иного уровня финансового рычага. Исследования проводятся как на развитых рынках, например, рынок капитала Италии (La Rocca, 2011) или Великобритании (Bevan & Danbolt, 2002), так и на развивающихся рынках капитала России (Ивашковская, 2009; Ivanov, 2010), Бразилии, Мексики, Индии (Booth et al., 2001), Венгрии (Nivorozhkin, 2002) и стран Балтики (Sidlauskiene, 2009).

Помимо исследования факторов, определяющих структуру капитала компании, собственников и руководителей бизнеса также интересует вопрос: каким образом максимально эффективно увеличить стоимость компании на том или ином этапе её становления (Ивашковская, 2007). Очевидно, что в зависимости от стадии развития компании менеджеры и собственники сталкиваются с необходимостью отслеживать различные группы показателей, влияющие на темпы роста компании и её эффективность в целом (Черкасова, 2013). Отсюда возникает задача изучения и систематизации показателей, оказывающих влияние на структуру капитала в зависимости от стадии развития компании.

Для того чтобы более подробно изучить и выявить существующую исследовательскую проблему, обратимся к научным работам, где уже рассматривалось изучение детерминант структуры капитала компании и её жизненный цикл.

Вопрос изучения структуры капитала и факторов, оказывающих ключевое влияние, стал рассматриваться в научной среде с 50х годов XX века. Основоположниками теории структуры капитала выступают Модильяни и Миллер (Modigliani & Miller, 1958), которые сделали вывод, что стоимость компании определяется только ее будущими доходами и не зависит от структуры капитала, однако данное утверждение верно при условии совершенных финансовых рынков: отсутствие налогов, трансакционных издержек, агентских проблем и асимметрии информации. Также авторы пришли к выводу, что оптимальной структуры капитала не существует.

Дальнейшее развитие теории структуры капитала сопровождается последовательной критикой положений теоремы Модильяни-Миллера. В научной литературе на данный момент закрепились три основных теории, которые в академической среде принято называть традиционными.

Дженсен и Меклин (Jensen & Meckling, 1976) одними из первых выступили с критикой положений классической теории структуры капитала. Так называемая теория агентских издержек (Agency cost model) говорит о том, что оптимальная структура капитала достигается в том случае, когда агентские издержки минимальны. Также авторы указывают на наличие различий в интересах акционеров и кредиторов. Таким образом, предпосылка об отсутствии агентских проблем отвергается.

Дальнейшее развитие теории относительно формирования структуры капитала сопровождается работой ДеАнжело и Масулиса (DeAngelo & Masulis, 1980), где рассмотрено понятие налогового щита и выгод от его использования при заемном капитале. Впоследствии данная статья способствовала образованию теории компромиссов (trade-off theory). Основная суть теории заключается в сравнении предельных издержек от использования долга (а именно: издержки по обслуживанию, издержки банкротства) с предельными выгодами от его использования (выгоды от налогового щита, выгоды от устранения недостатка денежных средств). Авторы отмечают при этом, что налоговый щит не распространяется на платежи по акционерному капиталу (дивиденды). В данной теории отвергаются предпосылки об отсутствии налогов и трансакционных издержек.

Третья традиционная теория получила название теории иерархий или теория асимметричной информации (pecking-order theory) (Myers, Majluf, 1984; Frank, Goyal, 2003), поскольку исследует порядок источников финансирования и их разную информационную чувствительность, а именно: фирмы, согласно работе Маерса, прежде всего используют нераспределенную прибыль. Далее, если присутствует недостаток внутренних средств для финансирования, компания привлекает внешние источники в виде банковских кредитов, корпоративных облигаций, еврооблигаций, а также с помощью фондов прямых инвестиций (Данилов, 2007). И в последнюю очередь фирма привлекает деньги при помощи выпуска акций (IPO, SPO). Здесь отклоняется предпосылка классической теории об отсутствии информационной асимметрии.

Традиционные теории структуры капитала рекомендуются компаниями в качестве руководства к выстраиванию финансовой политики (Кузьмичева, 2013), однако исследователи не стоят на месте и эмпирическим путем опровергают положения и этих теорий структуры капитала. Одной из таких работ является научная статья Фама и Френч (Fama & French, 2002), в которой авторы предложили неоклассическую теорию структуры капитала. Одним из доказанных положений в данной работе является тот факт, что компании достаточно часто прибегают к выпуску акций: по результатам проведенного исследования около 86% фирм в промежуток между 1983 и 2002 годами так или иначе прибегали к выпуску акций. Также по результатам проведенного эмпирического исследования 50% выборки компаний не соответствовали теории иерархии.

Прежде чем перейти к следующему пункту теоретического обзора исследуемой темы, подытожим ранее озвученные базовые работы в области структуры капитала.

Резюмируя сказанное, отметим, что точкой отсчета в развитии теории структуры капитала принято считать 1958 г. и работу Нобелевских лауреатов Modigliani & Miller. Дальнейшее последовательное развитие теоретических положений сопровождается критикой предпосылок теоремы Модильяни-Миллера. Затем расширение теории структуры капитала сопровождается оспариванием положений уже традиционных теорий. Во внимание принимается тот факт, что поведение индивида изначально нерационально, и это необходимо учитывать, так как экономические агенты подвержены влиянию эмоций и поведенческих факторов.

В подтверждение этому, отметим, что большой пласт работ в области структуры капитала посвящен исследованию поведенческих факторов, таких как оптимизм и самоуверенность менеджера, его жизненный опыт - то есть личные качества управленца (Ivanov, 2010; Barros, Silveria, 2007), контроль и поддержка государства (Nivorozhkin, 2002; Ивашковская, 2004), гендерный состав управленцев (Barber, 2001), наличие конфликтов среди собственников (Hackbarth, 2009) и другие. Несмотря на то, что некоторые из таких переменных не поддаются достаточно точному количественному подсчету, исследования в этой области продолжают активно развиваться (Гайфутдинова, Кокорева, 2011). В качестве факторов, описывающих качественные показатели, исследователи используют чаще всего прокси-переменные.

В дополнение важно отметить, что в вопросе структуры капитала актуальность приобретают динамические теории структуры капитала. Такие теории тестируют следование компаний концепциям порядка финансирования и компромисса в динамике. Это означает стремление к целевому значению структуры капитала и анализ издержек приспособления, сопровождающих этот процесс (Кокорева, 2015).

Для того чтобы окончательно подвести итог по вопросу актуальности изучения структуры капитала компании, приведем статистику количества научных публикаций по ключевому слову “capital structure” из крупнейшей реферативной базы данных Scopus (рисунок 1).

Рис. 1. Число публикаций в Scopus по ключевому слову “capital structure” с 1977 по 2015 гг.

Данный график наглядно демонстрирует возрастающее число публикуемых работ, начиная с 2000х годов.

Резюмируя исследовательские работы в области поведенческих финансов, можно выделить три ключевых теории: теория отслеживания рынка, теория информационных каскадов и теория влияния личных качеств менеджера на структуру капитала компании (Гайфутдинова, Кокорева, 2011). Подробное описание этого теоретического раздела выходит за рамки данного исследования, поскольку занимает отдельную обширную нишу для изучения.

Перейдем к следующему разделу теоретического обоснования, посвященному концепциям жизненного цикла организации.



1.2. Концепции моделей жизненного цикла организаций

После кризиса 2008 года постепенно возрастает количество работ по запросу “firm's life cycle” из крупнейшей реферативной базы данных Scopus (количество научных работ с 1988 по 2015 гг. представлено на рисунке 2). То есть к исследователям начинает приходить понимание, что компания в своем развитии проходит несколько этапов, каждый из которых отличается своими внутренними контекстуальными переменными (Широкова, 2006).

Рис. 2. Количество научных публикаций по запросу “firm's life cycle” в Scopus c 1988 по 2015 гг.

Жизненный цикл организации представляет «собой совокупность стадий развития, которые проходит компания за время своей деятельности». Понятие жизненного цикла предполагает замкнутую цепь (Черкасова, 2012).

Авторы опубликованных научных работ отмечают, что понимание специфики основных этапов жизненного цикла организации позволяет избежать многих ошибок в развитии компании и предусмотреть появление типичных проблем роста (Ивашковская, 2004; Черкасова, 2013).

История развития концепции жизненных циклов организации в управленческой теории начинается в 60-х годах XX века (Ивашковская, 2004). Основные отличия в определении фаз жизненного цикла заключаются в выборе факторов, на основе которых происходит подразделение. У разных исследователей количество стадий варьируется от двух (Bulan and Yan, 2007), трех (Antony & Ramesh, 1992), четырех (Назаренко, 2014) и до десяти (Adizes, 1999). Однако, как отмечает Черкасова В. (Черкасова, 2012), группировка на 5 и более стадий подразумевает лишь выделение так называемых подстадий, которые предназначены для конкретизации.

В работе Адизеза (Adizes, 1999) анализ компании рассматривается с позиции эволюции живого организма. Также автор основывается еще на одном предположении, что на любой из стадий развития у компании имеются проблемы: болезни роста (фирма способна самостоятельно их решить) и организационные патологии (не может самостоятельно справиться). Стадии, которые выделяет исследователь, следующие: выхаживание, младенчество, стадия «давай-давай», юность, расцвет, стабильность, аристократизм, ранняя бюрократия, бюрократизация и смерть. При этом модель предусматривает «ловушки», в которые может попасть организация на пути своего развития, они означают гибель организации как таковой.

Финансовый подход к анализу предусматривает анализ денежных потоков от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности. Финансовый поток от основной деятельности образует фундамент устойчивости компании, денежный поток от инвестиционной деятельности характеризует способность приспособления к сдвигам в конкуренции и, наконец, поток от финансовой деятельности предполагает финансовую гибкость компании (Ивашковская, 2007). Стадия жизненного цикла компании определяется исходя из положительного или отрицательного знака потока (Розанова, 2012). Данная методика используется в работе Дикинсон В. (Dickinson, 2006). Однако на сегодняшний день она не получила широкого распространения в исследованиях на развивающихся рынках капитала. Причина объяснима: в российской действительности на данный момент не прижился анализ денежных потоков, поскольку компании не предоставляют отчетность в этом разрезе (Черкасова, 2013). Пример группировки на стадии жизненного цикла относительно анализа денежных потоков представлен в таблице 1.

Таблица 1

Знаки денежных потоков в зависимости от стадии жизненного цикла компании*

Финансовый поток / Стадии ЖЦ	Появление на рынке	Рост	Расцвет	Стабильность	Упадок
Операционная деятельность	-	+	+/-	+/-	-
Инвестиционная деятельность	-	-	+/-	+/-	+
Финансовая деятельность	+	+	+/-	+/-	+/-

*Сост. по статье: Розанова, Н. М. (2012), «Использование концепции жизненного цикла в экономическом анализе фирмы», Terra Economicus, том 10, №3, с. 8-21.

Для большинства исследователей одной из задач изучения стадий жизненного цикла организации является грамотное определение переменной, отвечающей за жизненный цикл компании (Розанова, 2012). С. Назаренко (Назаренко, 2014) по результатам проведенного теоретического обзора пришла к выводу, что наиболее часто исследователями используются следующие показатели: возраст компании, темп роста выручки, коэффициент дивидендных выплат и рентабельность активов. Также по результатам проведенного исследования автор выделяет четыре основных стадии жизненного цикла компании: зарождение, рост, зрелость, спад.

В российской действительности процесс определения стадий жизненного цикла имеет свою специфику, поскольку многие организации появились «неестественным» путем (путем приватизации) (Ивашковская, 2004), и отсчет их деятельности идет именно с этого момента, или существуют такие компании, которые появились благодаря иностранным инвестициям (Широкова, 2006). Также исследователи сталкиваются с трудностями определения фаз жизненного цикла из-за особенностей ведения финансовой отчетности, которая в российской действительности основывается преимущественно на бухгалтерских показателях, в то время как анализ жизненного цикла компании предполагает финансовый подход. Также отмечаются такие затруднения, как низкая степень доступности информации и недостаточная развитость рынка капитала (Черкасова, 2012).

При анализе стадий жизненного цикла организации важно учитывать тот факт, что компания может непоследовательно проходить эти стадии в своем развитии, что ведет к отсутствию корреляции между определенной стадией и возрастом компании, поэтому использование только лишь фактора возраста в идентификации стадий жизненного цикла не совсем логично (Назаренко, 2014).

В теоретической статье И. Ивашковской (Ивашковская, 2007) предлагается агрегированный показатель роста бизнеса, который будет отражать ту стадию, на которой в данный момент находится организация. Для того чтобы дать качественную оценку текущего положения компании, автором был предложен примерный перечень параметров: доля рынка, объем реализации, поток свободных денежных средств (FCFE), операционная или чистая прибыль, доля инвестиционных вложений. Несомненно, на каждой стадии развития компании существует определенная зависимость поведения этих показателей. Автор, исходя из этих предпосылок и в зависимости от стадии жизненного цикла, предлагает учитывать различные веса информативных финансовых показателей.

Очевидно, что на грамотное определение стадий жизненного цикла компании влияет также специфика отрасли и бизнеса, так, например, промышленный сектор может иметь свои стадии развития, поскольку производственные станки будут служить не один десяток лет. Инновационные проекты, в отличие от промышленной сферы, могут просуществовать всего лишь пять лет - и это тоже будет являться спецификой данной сферы. Этот важный нюанс необходимо учесть при определении переменной, отвечающей за фазы жизненного цикла компании.

Розанова Н. в своем исследовании на тему использования концепции жизненного цикла в экономическом анализе фирмы отмечает, что в зависимости от того, на каком этапе развития находится компания, следует применять финансовую стратегию, соответствующую именно этому этапу развития. Также автор отмечает, что жизненный цикл компании - это явление, наблюдаемое в большей степени интуитивно, и для него не существует однозначной, научно-обоснованной методики определения стадий жизненного цикла (Розанова, 2012).

Наиболее распространенная методика, применяемая в большинстве эмпирических работ на развивающихся рынках капитала, - это методика Энтони и Рамеша (Anthony&Ramesh, 1992). Она основывается на предпосылке, что организация имеет различные параметры эффективности, находясь на разных стадиях жизненного цикла. Данная методика предполагает анализ четырех численно сопоставимых показателей финансовой отчетности компании, таких как возраст компании, рост продаж, доля выплат дивидендов и рост капитальных затрат. Авторы выделяют три стадии - это рост, зрелость и стагнация. Одним из недостатков этой методики является тот факт, что если строго следовать четырем исходным показателям, то становится невозможным включение в выборку непубличных компаний, поскольку долю выплат дивидендов для таких компаний рассчитать невозможно. Однако доля нераспределенной прибыли к общим активам может служить в качестве прокси-переменной (Черкасова, 2012). Необходимо также отметить, что показатель роста капитальных затрат не всегда присутствует в отчетности российских компаний. Это также способствует возникновению сложностей при определении стадии жизненного цикла.

Прежде чем перейти к следующему разделу теоретического обоснования, резюмируем основные положения относительно концепции жизненных циклов организации. Итак, первые упоминания о необходимости анализа деятельности компании в разрезе концепции жизненного цикла появляются в 1960х годах. Исследователи приходят к мнению, что организация на пути своего развития сталкивается с разными задачами и имеет различные критерии эффективности. Авторы методик рассматривают как бухгалтерские показатели, так и финансовый анализ денежных потоков. Выявлено, что при рассмотрении рынков развивающегося капитала исследователи чаще всего используют методику Энтони и Рамеша, или ее модификации.

Отметим, что в российской практике практически отсутствуют исследования факторов структуры капитала и их анализ на разных стадиях жизненного цикла. Все аналогичные работы представлены зарубежными исследователями. Так, например, Bulan&Yan (Bulan&Yan, 2007) тестируют значимость ключевых переменных и их знак на двух стадиях жизненного цикла организации: рост и зрелость. Авторы пришли к выводу, что теория порядка финансирования лучше описывает поведение фирм, находящихся в стадии зрелости, чем фирм на стадии роста.

Перейдем непосредственно к анализу факторов структуры капитала компаний, которые тестировали в своих работах российские и зарубежные исследователи.

1.3 Детерминанты структуры капитала компаний на развивающихся рынках капитала

Отметим, что большинство зарубежных эмпирических работ основано на компаниях развитых рынков капитала (Bevan&Danbolt, 2002; La Rocca, 2011). Популярность исследования стран развитых рынков вполне объяснима: практически отсутствует асимметрия информации относительно отчетности компаний. Также высока прозрачность предоставляемой информации: компании не пытаются скрыть результаты своей деятельности (Черкасова, 2012). Поэтому результатам проводимых исследований можно доверять, поскольку вероятность искажения полученных данных стремится к нулю. Однако развивающиеся рынки в последнее время изучаются также активно.

Исследователи проводят либо анализ ключевых факторов в одной стране (Chakraborty, 2010), либо сравнительный анализ между несколькими странами, например, Россия, Бразилия и Китай (Ивашковская, Соловцева, 2009) или Россия и Украина (Данилов, 2007), Польша, Хорватия и еще 8 стран (Ивашковская, 2010).

Стандартный набор детерминант структуры капитала, проверяемый различными исследователями, -- это размер компании, рентабельность совокупных активов, материальность активов или их структура, налоговый щит (Данилов, 2007; Кузьмичева, 2013; Луценко, 2012; Митенкова, 2015; Ivanov, 2010). В некоторых исследованиях встречается и такой фактор, как ликвидность компании (Sidlauskiene, 2009).

Вкратце опишем каждую из переменных, отвечающих за выбор той или иной структуры капитала.

Размер компании - переменная, которая измеряется как логарифм общих активов (развитые рынки) или логарифм продаж (развивающиеся рынки). Прямое влияние согласно теории порядков финансирования обусловлено тем, что компания обладает большими возможностями для реинвестирования прибыли. Компромиссная теория, однако, утверждает, что чем больше компания, тем проще ей привлекать внешнее финансирование.

Рентабельность совокупных активов представляет собой отношение прибыли до уплаты процентов и налогов (EBIT) к совокупным активам. Зачастую на развивающихся рынках капитала находит подтверждение обратная зависимость между рентабельностью и структурой капитала (Гайфутдинова, Кокорева, 2011). Эта зависимость обусловлена в первую очередь тем, что чем более прибыльной является компания, тем больше у нее внутренних средств, то есть потребность во внешнем финансировании отсутствует.

Материальность активов измеряется как отношение внеоборотных активов к общим активам. Материальность или структура активов выражает способность актива выступать в качестве залога в случае займа. Согласно компромиссной теории, чем больше у компании внеоборотных активов, тем больший объем долгового финансирования она может привлечь, то есть на лицо прямая взаимосвязь между материальностью и структурой капитала.

Налоговая ставка или эффективная налоговая ставка (в качестве прокси-переменной) рассчитывается как отношение выплаченного налога на прибыль к прибыли до уплаты налогов. Налоговая ставка положительно связана с финансовым рычагом, согласно теории компромисса, так как увеличивает налоговый щит.

Главное противоречие, которое подчеркивают авторы эмпирических работ, - это разный характер влияния исследуемых детерминант на структуру капитала компании. Исследователи объясняют это расхождение тем, что компании в зависимости от экономико-географической принадлежности, отраслевой принадлежности и анализируемого периода следуют различным теориям структуры капитала. Также И. Ивашковская объясняет этот факт тем, что все компании до единой не могут четко следовать одной логике принятия решений (Ивашковская, 2008).

Из трех традиционных теорий наиболее популярными для исследования являются теория порядков финансирования и компромиссная теория. Таким образом, можно представить наглядно различия во влиянии детерминант данных теорий на зависимую переменную - структуру капитала (таблица 2).

Таблица 2

Влияние детерминант на структуру капитала в теории порядков финансирования и компромиссной теории

Детерминанты	Компромиссная теория	Теория порядка финансирования
Структура активов	+	-
Доходность капитала	+	-
Возможности роста	-	+
Ликвидность	+	-
Размер компании	+	-
Деловой риск	-	-
Недолговой налоговый щит	-	n/a
Эффективная налоговая ставка	+	n/a
Дивидендная политика	n/a	+

Многие авторы в своих исследованиях делают акцент на институциональных факторах. Так, например, Данилов П. в своей работе приходит к выводу, что особенности российской экономики находят отражение на структуре капитала компаний. Автор также отмечает, что те факторы, которые тестировались в работах зарубежных исследователей, являются значимыми и для российских компаний. По результатам проведенного эмпирического анализа сделан вывод, что для российской действительности имеет значение государственный контроль (Данилов, 2007). Черкасова В. в эмпирическом исследовании акцентирует внимание на том, что низкий уровень раскрытия информации приводит к появлению асимметрии информации (Черкасова, 2013). Johanzeb (Johanzeb, 2015) в своей работе приходит к выводу, что такой нефинансовый показатель, как рыночная сила положительным образом влияет на структуру капитала.

Помимо исследования влияния на структуру капитала стандартных факторов, исследователи уделяют внимание таким финансовым показателям, как инвестиционный риск, стоимость компании, темп роста выручки, налоговый щит. Сводная таблица используемых в эмпирических работах показателей представлена ниже (таблица 3).

Таблица 3

Сводная таблица факторов, определяющих структуру капитала на развивающихся рынках капитала

Авторы	Анализируемая выборка	Полученные результаты
Данилов П. (2007)	343 российских и 38 украинских компаний за период 2001-2005 гг.	Размер компании (+) Мера рентабельности (-) Материальность активов (+) Недолговой налоговый щит (-) Перспективы роста бизнеса (+) Контроль государства (+)
Кузьмичева (2013)	50 публичных российских нефинансовых компаний в период 2006-2011 гг. в шести отраслях.	Самоуверенность и оптимизм менеджеров (+) Рост компании (-) Материальность активов (-) Экономическая рентабельность (-) Медианный уровень долговой нагрузки (+)
Луценко (2012)	32 публичные российские компании из 10 отраслей за период 2004-2008 гг.	Рентабельность компании (-) Market-to-Book ratio (-) Материальность активов (-) Размер компании (-)
Ивашковская (2010)	372 компании стран БРИК, а также Болгария, Чехия, Эстония, Хорватия, Венгрия, Литва, Латвия, Польша, Румыния и Словения за период 2002-2009 гг.	Материальность активов (+) Размер компании (+) Q Тобина (-) Рентабельность активов (-) Амортизация (-) Капитальные расходы (+) Инфляция (+) Рост ВВП (+)
Nivorozhkin (2002)	Листинговые компании Венгрии 1992-1995 гг.	Материальность активов (-) Размер компании (+) Рентабельность совокупного капитала (-) Специфика влияния государственной собственности (+)
Ivanov (2010)	692 российских публичных компаний за период 2003-2008 гг.	Рентабельность (-) Материальность активов (+/-) Возможности роста (+) Размер компании (+) Количество акционеров

Исходя из данных, представленных в таблице 3, можно сделать вывод, что авторы анализируют чаще всего публичные компании за временной промежуток от трех до семи-восьми лет. Также видим, что знаки у одинаковых факторов могут быть различными. Этот факт также подтверждает ранее озвученные противоречия в знаках переменных, определяющих структуру капитала.

Подводя итог, отметим, что основные параметры, которые тестируют исследователи в своих эмпирических работах, - это размер компании, структура активов, рентабельность активов, эффективная налоговая ставка. Далее в зависимости от специфики исследования авторы анализируют либо факторы, относящиеся к теории поведенческих финансов (Гайфутдинова, Кокорева, 2011), либо институциональные факторы (Ивашковская, 2011; Данилов, 2007; Nivorozhkin, 2002). До сих пор в теории не достигнут консенсус относительно прямого или обратного влияния той или иной переменной на финансовый рычаг. Исследователи объясняют это тем, что компании не следуют единой логике принятия решений, также эта особенность возникает в силу действия нескольких теорий структуры капитала, а именно теории порядка финансирования и компромиссной теории.

Ранее были рассмотрены основные теории структуры капитала, их критика, также обозначены ключевые работы в области жизненного цикла организации. Были проанализированы и описаны основные детерминанты структуры капитала, встречающиеся у российских и зарубежных исследователей. Перейдем к следующему разделу теоретического обоснования - постановке исследовательской проблемы.

1.4 Постановка исследовательской проблемы

Анализ релевантных источников показал, что в исследуемой тематике присутствуют работы, выполненные как на развитых, так и на развивающихся рынках капитала. Актуальность изучения развивающихся рынков капитала заключается в том, что детерминанты, оказывающие влияние на структуру капитала на развивающихся рынках, имеют отличия. В первую очередь эти отличия обусловлены спецификой экономической и институциональной среды. Также выбор оптимального соотношения собственных и заемных средств - одна из ключевых проблем в вопросах принятия управленческих решений на долгосрочную перспективу (Митенкова, 2015).

Исходя из проанализированных эмпирических работ, можно выделить главное противоречие: до сих пор в научной среде нет однозначного мнения о характере влияния ключевых факторов на финансовый рычаг.

Также у исследователей не сложилось четкой методики определения стадий жизненного цикла. В научной литературе закрепились два основных подхода. Первый предполагает использование бухгалтерских показателей, однако в большей степени этот метод охватывает листинговые компании, так как используются показатели, которые присутствуют только у акционерных компаний (например, показатель выплаты дивидендов) (Anthony&Ramesh, 1992). Второй подход акцентируется на анализе денежных потоков компании (операционный поток, финансовый поток и инвестиционный поток) (Dickinson, 2006). Однако такой подход не совсем подходит для анализа российских компаний, поскольку информация о денежных потоках компаниями публикуется очень редко, а показатели для самостоятельного составления денежных потоков присутствуют не всегда.

В своем исследовании мы будем использовать методику определения стадий жизненного цикла, описанную в статье Черкасовой В. (Черкасова, 2013). По сути, данная методика является модификацией метода Энтони и Рамеша. Подробно метод определения стадий жизненного цикла будет описан в разделе методологии исследования.

Таким образом, исходя из проведенного обзора литературы, исследовательский вопрос звучит так: какие ключевые детерминанты и каким образом могут влиять на формирование структуры капитала компаний, исходя из особенностей российской корпоративной среды и в зависимости от той или иной стадии жизненного цикла организации?

Авторы проанализированных работ однозначно приходят к выводу, что понимание влияния механизмов на формирование структуры капитала является необходимым для современных компаний, желающих динамично развиваться и эффективно привлекать капитал.

Глава 2. Методология исследования детерминант структуры капитала российских компаний на разных стадиях жизненного цикла

2.1 Описание выборки

Основная информация для эмпирической части проводимого исследования была получена с помощью российской базы данных Ruslana Bureau van Dujk (BvD). Указанная база данных предоставляет доступ к частной информации компаний России, Украины и Казахстана различного размера и формы собственности.

Изначально выборка содержала в себе 5586 компаний промышленного сектора за 6 лет (2009-2014). Выбор промышленного сектора экономики обусловлен в первую очередь особенностью формирования стадий жизненного цикла российских промышленных компаний, поскольку они более продолжительные, по сравнению с другими отраслями. Например, промышленный станок может использоваться более 60 лет, в то же время в сфере IT-технологий или в сфере фармацевтики развитие технологий идет намного быстрее, и те инструменты, которые использовались 60 лет назад, сегодня уже не будут иметь практического применения.

В выборку включены компании, занимающиеся добычей полезных ископаемых, обрабатывающим производством: химическое, металлургическое производство, производство машин и оборудования. Вторая причина выбора именно такой отрасли - это безусловная важность промышленной отрасли для российской экономики.

Из выборки были исключены компании, последний год отчетности которых указан ранее 2014 года, чтобы избежать пропусков данных. Таким образом, было удалено 236 компаний. Далее из выборки были исключены 3305 непубличных компаний, в том числе филиалы и некоммерческие организации, чтобы избежать возможных пропусков данных. Решение об исследовании публичных компаний принято по результатам проведенного анализа существующих научных работ, где авторы проводят исследования также на выборке из публичных компаний (Кузьмичева, 2013; Nivorozhkin, 2002; Ivanov, 2010). Также введено ограничение на дату регистрации компании - не позднее 2008 года.

Далее производилась чистка данных от пропущенных значений. В первую очередь были исключены компании, не имеющие долговых обязательств, поскольку зависимая переменная отражает отношение собственных и заемных средств, и это значение не должно быть равно нулю.

Затем был произведен расчет параметров структуры капитала, которые, по результатам проведенного теоретического обзора релевантных источников, используются исследователями наиболее часто и будут включены в регрессионную модель. На этом этапе также были удалены отсутствующие значения показателей и неадекватные значения, например, показатель роста выручки, равный 2000%.

Все указанные операции производились в табличном процессоре MS Excel с помощью фильтрации соответствующих значений.

2.2 Выбор исследуемых детерминантов структуры капитала

Согласно проанализированным источникам, было решено включить следующие детерминанты структуры капитала в тестируемую модель: размер компании (Луценко, 2012; Ивашковская, 2010; Johanzeb, 2015; Nivorozhkin, 2002; Ivanov, 2010), рентабельность (Данилов, 2007; Ивашковская, 2011; Nivorozhkin, 2002), структура активов или их материальность (Кузьмичева, 2013; Ивашковская, 2011; Nivorozhkin, 2002), эффективная налоговая ставка (Гайфутдинова, Кокорева, 2011), ликвидность (Sidlauskiene, 2009), а также дамми-переменную контроля государства (Данилов, 2007; Ивашковская, 2004; Nivorozhkin, 2002). В таблице 4 представлены названия переменных, их описание и формула расчета.



Таблица 4

Описание тестируемых переменных

Переменная	Описание	Формула расчета
LEV	Финансовый рычаг компании
SIZE	Размер компании, выраженный через натуральный логарифм выручки
PROF	Рентабельность компании, выраженная через отношение прибыли до уплаты налогов и процентов к совокупным активам
TANG	Структура активов или материальность активов, выраженная через отношение основных средств к совокупным активам
TAX	Эффективная налоговая ставка, выраженная через отношение величины выплаченного налога к прибыли до уплаты налогов и процентов
LIQUID	Ликвидность компании, выраженная через отношение оборотных активов к текущим обязательствам компании
GOV	Дамми-переменная, выражающая неявную поддержку в случае проблем	1 - есть контроль и поддержка государства, 0 - в противном случае

В качестве зависимой переменной выступит финансовый рычаг или левередж, рассчитанный как отношение совокупного долга к совокупным активам. Выбран именно такой метод расчета показателя, поскольку его значение более волатильно, чем отношение долга с совокупному капиталу. Указанный метод расчета в своей эмпирической статье использует Кузьмичева Е. (Кузьмичева, 2013). Также были взяты балансовые значения показателей долга и совокупных активов, поскольку в момент привлечения средств, их стоимость отражается в балансе (Fama&French, 2002). Более того выбор в пользу балансовых показателей обусловлен сложностью получения корректных рыночных данных (Герасимова, 2012). Все используемые показатели, задействованные в выборке, указаны в тысячах российских рублей.

2.3 Выбор метода разделения компаний по стадиям жизненного цикла

На основании теоретического обзора исследований, посвященных определению стадий жизненного цикла организации, было решено применить в практической части работы методику, предложенную Энтони и Рамеш (Antony&Ramesh, 1992) для развивающихся рынков капитала. Выбор именно такой методики обусловлен в первую очередь тем, что показатели для расчета стадий жизненного цикла с большой вероятностью можно найти в отчетности российских компаний (по сравнению с финансовым подходом анализа денежных потоков компании). Однако в первоначальную методику будут внесены корректировки на основании исследования Черкасовой В. (Черкасова, 2012). Автор предлагает заменить показатель выплаты дивидендов на прокси-переменную, выраженную через отношение нераспределенной прибыли к совокупным активам, поскольку в отчетности российских компаний не всегда указаны выплаты дивидендов: компания либо скрывает данную информацию, либо эти выплаты и вовсе отсутствуют. Такая же переменная была предложена Оуэном и Яусоном (Owen, Yawson 2010). Решено также убрать показатель капитальных затрат, так как эти данные зачастую не публикуются компаниями в своей отчетности (Черкасова, 2012).

Таким образом, для определения стадий жизненного цикла будут использоваться: показатель темпа роста выручки (REVGR), возраст компании (AGE) и отношение нераспределенной прибыли к общим активам (DIV) (в качестве прокси-переменной доли выплаты дивидендов). Поскольку показатель темпа роста выручки рассчитывается как разница между текущим значением выручки Revenue_t и предыдущим Revenue_t-1, то темп роста выручки за 2009 год рассчитать не удалось в силу отсутствия данных по этому показателю за 2008 год. Поэтому в дальнейшем исследовании все показатели будут рассчитаны за период 2010-2014 гг. (5 лет). Описание переменных, задействованных в определении стадий жизненного цикла компании, и формулы расчетов представлены в таблице 5.

Таблица 5

Описание переменных, участвующих в определении стадий жизненного цикла компании

Переменная	Описание	Формула расчета
REVGR	Темп роста выручки
AGE	Возраст компании
DIV	Прокси-переменная выплаты дивидендов, выраженная через отношение нераспределенной прибыли к общим активам

По итогам расчетов параметров, необходимых для построения регрессионной модели, конечная выборка содержит в себе 1049 компаний, поскольку были исключены отсутствующие и нулевые значения некоторых параметров, а также нелогичные значения (например, отрицательная величина налога).

Далее произведем подразделение компаний по стадиям жизненного цикла. Как говорилось ранее, по итогам теоретического обзора решено подразделить выборку на три стадии: рост, стабильность и спад (Antony&Ramesh, 1992).

Компания на стадии роста характеризуется небольшим размером и отсутствием формальной организационной структуры (Партин, 2014). Главная особенность, присущая компаниям на данном этапе развития, - это необходимость инвестирования не только в наращивание объемов производства, но и в качественное улучшение производственных процессов. Также характерным признаком компании, находящейся на стадии роста, является тот факт, что темп роста зачастую опережает финансовые возможности компании, поскольку требуются постоянные инвестиции в дальнейшее развитие. В связи с этим главная задача, стоящая перед руководством - это привлечение заемного финансирования.

Стадия стабильности характеризуется развитой организационной структурой. Темп роста продаж замедляется, и это обуславливает относительную стабильность и предсказуемость денежных потоков. Компания уже обладает приличной кредитной историей и вызывает больше доверия у потенциальных инвесторов. Привлечение внешнего финансирования на этом этапе упрощается, однако внутреннее финансирование зачастую позволяет покрывать требуемые инвестиции.

Стадия спада определяется снижающимся размером совокупных активов, бюрократизацией управленческого аппарата и снижающимся уровнем инноваций. В то же время компания характеризуется большим размером и заработанной за годы своей деятельности репутацией.

Для начала проведем описательную статистику переменных, задействованных в идентификации стадий жизненного цикла (таблица 6). Напомним, что выбранные переменные для анализа - это темп роста выручки, возраст компании и прокси-переменная выплаты дивидендов (отношение нераспределенной прибыли к общим активам).

Анализ данных для определения стадий жизненного цикла осуществлялся с помощью надстройки «Анализ данных» в MS Excel.

Таблица 6

Описательная статистика переменных, отвечающих за определение стадий жизненного цикла

Переменная	Obs	Mean	St. Dev.	Min	Max
RevGr (%)	5257	0,23	1,33	-0,89	66,1
Age	5257	22,44	18,21	1	113
DIV	5257	0,097	0,11	-0,38	1,44

Далее относительно величины показателей были присвоены баллы, которые представлены в таблице 7.



Таблица 7

Определение фаз жизненного цикла*

Баллы	RevGrowth (%)	Age	DIV
1	Высокий	Молодая	Низкий
2	Средний	Зрелая	Средний
3	Низкий	Старая	Высокий

*Сост. по статье: Черкасова В.А. (2012), «Зависимость инвестиционной активности компании от стадии корпоративного жизненного цикла», журнал «Корпоративные финансы», №2 (22), с. 45 -57.

Для того чтобы определить границы интервалов переменные были проранжированы от меньшего значения к большему (Age, DIV) и от большего к меньшему (RevGrowth). Далее значения были разбиты на три относительно равномерные подгруппы (33,3% от общей выборки для каждого из значений «высокий, средний и низкий» соответственно), для того чтобы в дальнейшем присвоить баллы. Так, если выборка содержит в себе 5257 наблюдений, то 33,3% от этого числа будет составлять примерно 1750 наблюдений. То есть при ранжировании возраста первые 1750 наблюдений были определены в границах от 1 года до 15 лет. Аналогично была произведена группировка остальных переменных. Результаты интервалов представлены выше в таблице 8.

Таблица 8

Таблица интервалов

Баллы	RevGrowth (%)	Age	DIV
1	[0,22; 66,15]	[1; 15]	[-0,375; 0,03)
2	[0,03; 0,22)	[16; 19]	[0,03; 1,108)
3	[-0,89; 0,03)	[20; 113]	[0,108; 1,443]

Затем каждому наблюдению были присвоены баллы от 1 до 3 согласно интервалам из таблицы 8. Эти баллы были просуммированы отдельно за каждый год (фирма-год). Итоговое количество баллов определяет принадлежность i-ой компании к одной из трех стадий жизненного цикла в год t. Количество баллов и соответствующая им стадия жизненного цикла приведены в таблице 9.

Таблица 9

Выявление стадий жизненного цикла*

Баллы	3-4	5	6	7	8-9
Стадия (предварительно)	Рост	Рост/ Стабильность	Стабильность	Стабильность/ Спад	Спад
Стадия (окончательно)	Рост	-	Стабильность	-	Спад

*Сост. по статье: Черкасова В. А. (2012), «Зависимость инвестиционной активности компании от стадии корпоративного жизненного цикла», журнал «Корпоративные финансы», №2 (22), с. 45 -57.

По результатам присвоения баллов следующее количество компаний оказались на той или иной стадии жизненного цикла (таблица 10).

Таблица 10

Предварительный результат группировки компаний по стадиям жизненного цикла

Год	Рост	Рост/ Стабильность	Стабильность	Стабильность/ Спад	Спад	Всего фирма-лет
2010	231	315	299	163	41	1049
2011	210	330	303	153	53	1049
2012	125	192	316	263	153	1049
2013	84	154	243	310	258	1049
2014	86	158	227	323	255	1049
Всего фирма-лет	736	1149	1388	1212	760	5245

По результатам присвоения баллов 2361 (1149+1212) наблюдение (фирма-лет) оказалось на промежуточных стадиях Рост/Стабильность и Стабильность/Спад. Для дальнейшего исследования данные наблюдения будут исключены из выборки. Таким образом, окончательные результаты распределения наблюдений (фирма-лет) по трем стадиям жизненного цикла представлены ниже (таблица 11).

Таблица 11

Окончательный вариант группировки компаний по стадиям жизненного цикла

Год	Рост	Стабильность	Спад	Всего фирма-лет
2010	231	299	41	571
2011	210	303	53	566
2012	125	316	153	594
2013	84	243	258	585
2014	86	227	255	568
Всего фирма-лет	736	1388	760	2884

После удаления наблюдений, попавших в промежуточные стадии с суммарным количеством баллов 5 и 7, в совокупной выборке осталось 1014 компаний. Далее совокупная выборка из оставшихся компаний была разделена на три подвыборки согласно стадиям жизненного цикла (рост, стабильность и спад). Наблюдения по каждой переменной были транспонированы, чтобы в дальнейшем иметь возможность загрузить данные в прикладной эконометрический пакет «Stata».

2.4 Выдвижение и обоснование гипотез исследования

Основная гипотеза (гипотеза 1) проводимого исследования заключается в том, что выявленный набор ключевых детерминантов оказывает неодинаковое влияние на структуру капитала на разных стадиях жизненного цикла. Аналогичную гипотезу тестировали в своем исследовании Булан и Ян (Bulan&Yan, 2007). То есть один и тот же фактор на разных стадиях жизненного цикла будет оказывать либо прямое, либо обратное влияние, либо вовсе будет незначим.