Размещено на http://www.allbest.ru/

Оглавление

Введение

Глава 1. Теории и исследования структуры капитала

1.1 Определение структуры капитала

1.2 Статические теории структуры капитала

1.3 Динамические модели структуры капитала

Глава 2. Методология исследования

2.1 Прибыльность (Profitability)

2.2 Размер (Size)

2.3 Рост (Growth)

2.4 Ликвидность активов (Liquidity)

2.5 Уникальность товара (Uniqueness)

2.6 Эксплуатационная мощность (Operating capacity)

2.7 Возможности исследования и разработок (R&D capability)

Глава 3. Результаты исследования

Заключение

Список литературы

Приложение



Введение

Стремительное развитие науки и техники привело к широкому распространению информационных технологий в различных сферах деятельности человека, каждый год новые изобретения вносят улучшения в функционирование общества по всему миру. Однако стоит задуматься, что успех компаний информационно технологической отрасли зависит не только от развития компьютерных наук, но также и от рационального финансового менеджмента, решения которого играет существенную роль в условиях современной глобальной конкуренции.

Традиционно существуют три основных финансовых решения компании: бюджетирование капитала, структура капитала и решения по управлению оборотным капиталом. Среди этих трех решений структура капитала считается важным и принципиально постоянным долгосрочным финансированием фирмы.

Несмотря на большое количество теорий и исследований, посвященных вопросу о структуре капитала, до сих пор невозможно дать точный ответ на данный вопрос, так как результаты авторов отличаются. Причина различий кроется особенностях отрасли, рынка и самой фирмы, поскольку каждый анализ строился на разных выборках.

Целью данной работы является построение общей модели, применимой для всей отрасли информационных технологий вне зависимости от принадлежности компании к той или иной стране, рынку и типу.

Для достижения цели необходимо выполнить следующие задачи:

• выделить отличительные черты ИT компаний в контексте влияния на структуру капитала;

• определить тестируемый показатель структуры капитала;

• проанализировать и подобрать объясняющие переменные для регрессионного анализа;

• исследовать влияние выбранных переменных на структуру капитала ИT компании и найти общую закономерность;

• оценить критериям какой теории структуры капитала относятся ИТ компании;

• сравнить результаты для компаний с разными характеристиками (частные и публичные, в развитых и развивающихся странах).

Объектом исследования выступает структура капитала различных ИT компаний. Предметом исследования представляются анализируемые детерминанты структуры капитала, такие как прибыльность, размер и возможности роста компании, уровень материальных активов и прочие. При этом данные собираются по всем ИТ компаниям на мировом рынке, вне зависимости от типа компании, уровня развитости рынка, направления деятельности.

Для проведения анализа используется выборка из 4987 компаний со всего мира, включая в себя частные и публичные компании, функционирующие на развитых и развивающихся рынках. Период исследования устанавливается с 2008 по 2015 год.

Данное исследование является актуальным, поскольку, во-первых, компании информационно-технологической отрасли в последнее время вызывают все больший интерес у инвесторов, так как данные компании имеют высокий потенциал развития, а также устойчивые финансовые показатели. С точки зрения финансового менеджмента стоит понимать, имеет ли структура капитала ИТ компаний значительные отличительные особенности от компаний других отраслей. Следовательно, результаты данной работы могут быть применены финансовыми менеджерами при планировании структуры капитала, а также инвесторами, которые ожидают высокую доходность приобретенных акций.

Структура данной работы организованна следующим образом: в Главе 1 представлен обзор теорий по структуре капитала, обзор отрасли информационных технологий, а также обзор последних исследований по изучаемому вопросу с примерами из других отраслей. В Главе 2 формируются гипотезы для анализа и выборка из ИТ компаний, а также описывается методология построения и тестирования модели. В Главе 3 описываются результаты модели по общей выборке, сравниваются результаты частных и публичных компаний, компаний развитого и развивающегося рынка, а также проверяется применимость модели для крупных компаний отрасли.



Глава 1. Теории и исследования структуры капитала

1.1 Определение структуры капитала

Структура капитала любой компании - это соотношение заёмного и собственного капитала, или совокупность финансовых средств из разных источников финансирования, каждый из которых имеет свои преимущества и недостатки в контексте своей стоимости и влияния на компанию.

Заёмный капитал состоит из краткосрочных и долгосрочных обязательств. К основным преимуществам данного вида капитала приписывают: снижение фактической стоимости долга за счет вычета выплачиваемых процентов при расчете налога и, в случае успешного функционирования компании, акционеры не должны делиться прибылью с кредиторами компании. Также заёмный капитал имеет широкие возможности привлечения средств для роста объёмов производства и финансового потенциала компании, повышая рентабельность собственного капитала. Однако стоит помнить о недостатках заёмного капитала, среди которых стоит выделить риск компании, который возрастает с ростом доли долга в общем капитале, что также влияет на стоимость капитала компании. Кроме того, в ситуации, когда предприятие находится в трудном финансовом положении и не способно погасить проценты по задолженности, при этом акционеры данной компании также не могут выплатить проценты, то компания вынуждена признаться банкротом. Таким образом, для компаний с высокой волатильность доходов данный способ финансирования сопряжен и с высокими рисками, однако, тогда для финансово устойчивых предприятий заёмный капитал может стать основным источником финансирования.

Собственные средства предприятия состоят из уставного и добавочного капитала, а также нераспределенной прибыли прошлого периода. Основными преимуществами данного вида источников финансирования предприятия считаются простые условия привлечения средств и низкий уровень риска банкротства, но при этом ресурсы очень ограничены, поэтому увеличение объемов деятельности и расширении компании только за счет собственного капитала практически невозможно. Также не стоит забывать о политике выплаты дивидендов компании, которые уменьшаю нераспределенную прибыль предприятия. Компании с большой долей собственного капитала скорее будут финансово устойчивыми, стабильными компаниями с низким уровнем риска, но при этом недостаточными возможностями для роста.

Ключевой целью функционирования каждого предприятия - получение высокой прибыли, рост которой обеспечивается многими факторами, в том числе размером и структурой капитала компании. Задача финансового менеджмента каждой компании заключается в поиске «оптимальной структуры капитала» путем максимизации стоимость компании и минимизации средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC). При этом любое решение об изменении структуры капитала будет оказывать непосредственное влияние как на стоимость собственного и заёмного капитала, так и на средневзвешенную стоимость капитала в целом, а также на риск и, как следствие, на стоимость самой компании. В свою очередь сама структура капитала определяет множество аспектов финансовой, операционной и инвестиционной деятельности компании, оказывает влияние на финансовые показатели компании.

Правильный финансовый менеджмент очень важен для развития и процветания деятельности компании. За столько лет изучения вопроса о структуре капитала не был найден единственный верный ответ на данный вопрос. На реальном рынке фирмы с близкими характеристиками по многим параметрам имеют различную структуру капитала, что ещё раз подтверждает то, что каждая компания имеет свой индивидуальный подход к решению данной проблемы. Нахождение оптимального финансового левериджа (рычага), то есть соотношения заёмного и собственного капитала, является одной из наиболее важных задач компании, поскольку значение данного показателя оказывает прямое воздействие на уровень финансового риска компании и требуемой доходности акционерного капитала (чем выше уровень финансового левериджа, тем выше риск компании).

Впервые термин «структура капитала» начали активно применять при финансовом анализе компании в 1920-х годах, управление структурой капитала компании становится одним из важнейших вопросов при формировании финансового планировании и стратегии развития предприятия, стали появляться первые работы, в которых был представлен эмпирический анализ всевозможных способов финансирования различных компаний.

Основополагающие теории структуры капитала

Несмотря на глубокую заинтересованность финансовых менеджеров и аналитиков в структуре капитала, первые теории начали создаваться лишь в 1950-е годы. На основе теорий структуры капитала в последующем было разработано большое количество новых теорий и подходов, которые как дополняли и усовершенствовали фундаментальные теории, так и противоречили им, презентуя проблему с другой точки зрения.

Изучение и анализ наиболее известных и применяемых теорий стоит начать с их разделения на статические и динамические для лучшего представления этапов формирования и развития данных теорий и структурированного понимания исследуемого вопроса.

1.2 Статические теории структуры капитала

В мировой практике наиболее распространены и пользуются популярностью статические теории, среди которых следует выделить теории Модильяни-Миллера, компромиссный подход, а также агентская и иерархическая модели. Основная суть статических теорий заключается в обосновании существования оптимальной структуры капитала, которая способна максимизировать стоимость капитала компании, и в выборе собственных или заёмных источников финансирования, основанном на удовлетворении соотношения оптимальной структуры.

1) Модель Модильяни-Миллера

Традиционалистский подход Д. Дюрана (Durand,1952) к структуре капитала был господствующем в экономической науке недолгое время до возникновения модели Модильяни-Миллера в 1958 году. Основная идея традиционного подхода заключается в том, что общая прибыль компании растет вместе с увеличением финансового рычага в среднесрочном периоде, однако рынки собственного и заёмного капитала не реагируют на растущий деловой риск незамедлительно, в результате чего стоимость капитала компании будет сокращена. Сторонники традиционалистского подхода считали, что стоимость заёмных средств всегда будет ниже собственных из-за меньшего риска, и что заёмный капитал имеет слабое влияние на доходность собственного в определенных пределах. В целом, данная теория из-за отсутствия фундаментальной теоретической базы носит более интуитивный характер, нежели научно-обоснованный.

Модель Франко Модильяни и Мертона Миллера является первой глубоко научно-обоснованной теорией структуры капитала и фундаментальной в основе теорий финансирования корпораций. Авторы исследовали эффект влияния выбранного компанией способа финансирования на её рыночную стоимость на протяжении пяти лет с 1958 по 1963 года. В течение данного периода модель усовершенствовалась, включая в себя больше факторов. Теория Модильяни-Миллера лежит в основе большинства последующих теорий структуры капитала.

Данную теорию стоит разделить на две модели: первая модель 1958 года без учета налогов на прибыль фирмы и подоходного налога на владельцев акций и облигаций и вторая модель 1963 года с учётом корпоративных налогов. Первая теория (Modigliani, Miller, 1958) строится на достаточно грубых допущениях о совершенном рынке капитала, одинаковом поведении и ожидании всех инвесторов, неизменности и бесконечности годовых доходов компании, отсутствии затрат, связанных с банкротством, постоянной и безрисковой ставке процента по займам и полном отсутствии налогов. При соблюдении всех представленных условий данная модель формулирует два утверждения:

· Рыночная стоимость компании не зависит от её структуры капитала

Смысл данного положения заключается в том, что вне зависимости от распределения капитала компании между заёмным и собственным, стоимость инвестиций и активов определяется только стоимостью этих же самых активов (, то есть средневзвешенная стоимость капитала любой компании, использующей заёмные средства, всегда будет равна стоимости капитала той же компании в условиях отсутствия доли заёмного капитала.

· Ожидаемая доходность акций финансово зависимой компании увеличивается пропорционально соотношению её собственного и заёмного капитала

Данное правило гласит, что ожидаемая норма отдачи акций финансово зависимой компании () равняется ожидаемой норме отдачи акций финансово независимой компании () плюс премии за дополнительный финансовый риск, равный отношению долга (D) к собственному капиталу (E), умноженному на разницу между ожидаемой нормой отдачи акций финансово независимой компании () и постоянной рыночной стоимостью заёмного капитала (): .

Данную закономерность можно описать следующим образом: до определенной доли долга в совокупном капитале облигации являются почти безрисковыми, а их ожидаемая доходность постоянна, но дальнейший рост доли долга приводит к увеличению риска невыполнения обязательств, что влияет на рост требуемой доходности. В результате снижаются темпы роста требуемой доходности капитала, так как кредиторы начинают разделять большую часть этого финансового риска. Таким образом, можно утверждать, что чем больше доля долга в капитале компании, тем больше риска переходит кредиторам от акционеров.

Подводя итоги по модели Модильяни-Миллера без учёта налогов, стоит отметить, что рост доли долга в структуре капитала не приводит к увеличению рыночной стоимости компании, поскольку при росте доли долга стоимость дешевых заёмных средств замещается удорожанием собственных средств из-за растущего финансового риска. Первая модель Модильяни-Миллера имеет множество недостатков, связанных с отсутствием реалистичности предпосылок, на которых она строилась. Один из главных недостатков модели - отсутствие налогов, авторы теории попытались устранить в усовершенствованной модели, в которой стали учитывать корпоративные налоги.

В 1963 году была сформулирована усовершенствованная теория Модильяни-Миллера (Modigliani, Miller, 1963), в которой появилось новое понятие «налоговый щит». Налоговая защита дает финансовое преимущество, предполагая, что уплаченная сумма по процентам по обязательствам относится к расходам и сокращает налогооблагаемую базу фирмы. Таким образом, доход, получаемый держателями облигаций освобождается от корпоративных налогов, однако, налоги по-прежнему распространяются на нераспределенную прибыль и дивиденды. Из этого следует, что рыночная стоимость компании может вырасти за счет привлечения большей доли заёмного капитала.

Сравнивая две фирмы с разной структурой капитала (одна компания имеет долю заёмных средств, а другая не имеет), нетрудно заметить, что если в структуре капитала компании присутствует доля долга, то после уплаты корпоративных налогов рыночная стоимость компании увеличивается на приведенную стоимость налоговой защиты, которая равна произведению процентной ставки на прибыль и ожидаемых процентных выплат, поделенному на ожидаемую доходность долговых обязательств: .

Теперь два утверждения Модильяни-Миллера звучат иначе:

· Рыночная стоимость компании с долей долга в структуре капитала равна сумме её рыночной стоимости при финансировании за счёт собственных средств и налоговой защиты ()

Данное правило говорит о том, что оптимальная политика финансового управления компании состоит в полном финансировании за счет долга. Утверждение теории Модильяни-Миллера вызывает ряд вопросов о целесообразности такой политики, но проблема заключается в несовершенстве самой модели. Для корректировки результатов модели также стоит учитывать другие налоги (в частности, на доходы физических лиц) и издержки.

· Ожидаемая доходность акций финансово зависимой компании увеличивается пропорционально соотношению её собственного и заёмного капитала и эквивалентна сумме доходности акционерного капитала финансово независимой фирмы из идентичной риска и премии за риск:

В данном случае премия за риск измеряется как величина, равная произведению разности стоимости акционерного капитала финансово независимой фирмы и доходности заёмного капитала и соотношения заёмного и собственного капитала за вычетом налога на прибыль компании. Именно данный вычет предоставляет нам известную формулу расчета средневзвешенной стоимости капитала:

,

С учётом налогов средневзвешенная стоимость капитала компании стала зависеть и от доходности заёмного капитала, увеличивающейся вместе с финансовым риском. Также налоговая защита способствует снижению темпов роста ожидаемой доходности облигаций и финансового риска. Таким образом, при полном финансировании за счёт долга средневзвешенная стоимость капитала компании будет минимальной.

Вторая модель Модильяни-Миллера говорит об оптимальности полного финансирования за счет заёмного капитала. Данную ситуацию трудно представить на практике, поскольку при структуре капитала, в которой вся доля принадлежит долгу, существует максимальный риск банкротства и перехода прав собственности в руки кредиторам, то есть финансирование становится за счет собственных средств, что снова увеличивает WACC до уровня доходности акционерного капитала нелевериджированной компании.

Модель Модильяни-Миллера хоть в целом и неприменима в реальности, но она служит фундаментом для формирования более практичных и сложных теорий, в которых учитывается обширный ряд факторов и параметров, влияющих на структуру капитала.

2) Компромиссная модель (Trade-Off)

Статическая компромиссная теория структура капитала, также известная как Trade-Off Theory, основывается на работах Ф. Модильяни и М. Миллера и впервые рассматривается учёными Мичиганского университета в 1984 году (Bradley, 1984). Согласно теории Модильяни-Миллера, стоимость компании максимальна при полном финансировании за счет обязательств, однако это утверждение было построено на предположении об отсутствии расходов, связанных с банкротством и иными финансовыми трудностями компании, и поэтому риск увеличения финансового рычага невелик. В действительности же издержки наступления значительны, их и учитывают компромиссные теории, которые утверждают, что компания получает преимущества от налогового щита с увеличением заёмного капитала, но при этом также растет вероятность банкротства. Поэтому задача каждой компании состоит в нахождении оптимального уровня долговой нагрузки, при котором стоимость компании достигнет своего максимума. Также теория trade-off учитывает влияние агентских издержек, растущих с долгом, что уменьшает стоимость компании, отменяя выгоды от налогового щита. Таким образом, суть компромиссной теории состоит в поиске оптимальной структуры капитала путем определения компромисса между налоговыми преимуществами и агентскими конфликтами.

Для начала стоит определить затраты, которые возникают вследствие финансовых трудностей компании, так как к ним относятся не только банкротство, но и другие прямые и косвенные издержки. К прямым затратам по банкротству можно отнести административные и судебные издержки, споры между претендентами на имущество фирмы, которые замедляют процессы ликвидации активов и увеличивают риск непригодности оборудования. К косвенным издержкам относятся нерациональные управленческие решения компании в период переживания финансовых трудностей, связанных с сохранением работы сотрудников, продление функционирование компании на невыгодных продажах активов по низким ценам, а также поведение клиентов и поставщиков, знающих о возможности банкротства. Рост доли долга в совокупном капитале компании приводит к увеличению вероятности возникновения финансовых трудностей и сопряженных издержек, что уменьшает стоимость компании и увеличивает стоимость капитала.

Компромиссная модель определяет стоимость финансово зависимой компании как модель Модильяни-Миллера с учётом налогов, но также учитывает негативное влияние приведенной стоимости ожидаемых затрат по банкротству и агентских затрат:

,

Оптимальное значение левериджа компании наступает в момент, когда выгода от налогового щита уравновешивается издержками банкротства в точке ()* на Рисунке 1.1, тогда и достигается оптимальное соотношение уровня долга и собственного капитала и максимальная рыночная стоимость компании.



Рис.1.1. Оптимальная структура капитала в компромиссной теории

Компромиссная теория позволяет найти объяснение различию коэффициентов долговой нагрузки у компаний. Крупные предприятия с высоким уровнем налогооблагаемой прибыли и надежными активами будут увеличивать долю долга, так как налоговый щит для таких компаний существенен, а издержки и риск банкротства малы. В то время, как ненадежные фирмы с рисковыми активами должны избегать большой доли обязательств в капитале.

Предположения и объяснения модели trade-off приближены к реальности, однако по-прежнему многие крупные компании мира стараются минимизировать соотношение долга к капиталу и вовсе функционировать только за счет собственного и акционерного капитала, что не соответствует данной теории. Кроме этого, в реальности невозможно определить величину агентских издержек и издержек банкротства. Ещё одним недостатком данной модели является отсутствие учёта выгод от пользования заёмным капиталом, которые также помогают снизить уровень агентских споров. Например, агентские модели Харриса-Равива (Harris, Raviv, 1990) и Гроссмана-Харта (Grossman, Hart, 1982) демонстрируют, что рост соотношения заёмного капитала к собственному приводит к уменьшению уровня конфликтов менеджеров и акционеров компании и потерь от неэффективного менеджмента.

3) Иерархическая теория (Pecking Order)

Теория порядка иерархии основывается на анализе предпочтений менеджеров компаний относительно источников финансирования (Myers, Majluf, 1984), демонстрируя как асимметрия информации влияет на формирование структуры капитала. Теория Pecking Order гласит, что компания должна предпочитать внутренние источники финансирования внешним, то есть в первую очередь финансирование должно происходить за счет нераспределенной прибыли, затем за счет заёмных средств, и в последнюю очередь за счет выпуска нового капитала. Также внешние источники финансирования можно упорядочить следующим образом: от самых надежных ценных бумаг (облигаций) до смешанных ценных бумаг как конвертируемые облигации и привилегированные акции и в крайнем случае до обыкновенных акций.

Вышеуказанный порядок предпочтения источников финансирования играет важную роль, так как служит сигналом для рынка об уровне и финансовой стабильности компании. Таким образом, компания, которая финансируется за счет нераспределенной прибыли, является сильным игроком на рынке, компания, которая прибегает к долгу, достаточно устойчивая и может выполнить свои обязательства вовремя, а компания, финансируемая за счет выпуска новых акций, негативно воспринимается рынком, так как считает свои акции переоцененными. Помимо порядка финансирования, по данной теории можно также сделать вывод о стабильности дивидендной политики, в рамках которой компания, оценив свои инвестиционные возможности, устанавливает и старается придерживаться планового коэффициента дивидендных выплат.

Суть иерархической теории заключается в том, что у компании нет определенного целевого уровня долговой нагрузки, она старается привлекать разные источники финансирования в соответствии с представленной иерархией. Следовательно, финансовый рычаг компании зависит исключительно от потребности компании ко внешнему финансированию. Теория Pecking Order не предлагает оптимальную структуру капитала, как это делают другие теории, а старается описать реальное поведение финансовых менеджеров компании.

В рамках данной теории менеджеры не ставят перед собой цель максимизировать стоимость компании, но такой порядок выбора источников позволяет минимизировать затраты и риски по привлечению капитала. Несмотря на то, что в целом логика менеджеров компаний соответствует теории иерархии, данная теория не имеет научного экономического подтверждения её правильности.

Теория порядка иерархии и статическая теория компромисса являются основными финансовыми принципами компаний при выборе желаемого типа структуры капитала на практике.

1.3 Динамические модели структуры капитала

Динамические модели структуры капитала предполагают возможность некоторого отклонения реальной структуры капитала предприятия от целевой в конкретный момент времени и предполагают оптимум как временный ряд. Главным отличием от статических теорий является то, что динамические учитывают постоянный информационный поток, получаемый рынком по компании, а также учитывают большее количество инструментов принятия финансовых решений. Источниками финансирования управляют не в рамках определенной оптимальной структуры капитала, а выбирая между собственными средствами компании и долгосрочными и краткосрочными обязательствами.

Среди динамических моделей можно выделить сигнальный и компромиссный типы. Первый тип данных моделей, в основном, сфокусирован на проблеме асимметрии информации между финансовыми менеджерами компаний и инвесторами; к наиболее известным сигнальным теориям относятся модель Стивена Росса и модель Майерса-Мейлафа. Второй тип динамических моделей не старается анализировать изменение структуры капитала во времени, а больше концентрируется на объяснении динамики структуры капитала.

1. Обзор отрасли информационных технологий

В действительности не существует единого подхода или теории, применимых ко всем отраслям экономики и даже ко компаниям с похожими характеристиками. Особенности каждой отрасли оказывает некоторое влияние при принятии финансовых решений, в том числе при выборе структуры капитала. При формировании первых теорий структуры капитала показатели ИТ компаний не имели большого влияния на экономику, и поэтому не были учтены и проанализированы.

Индустрия информационных технологий начала активную деятельность с появлением первых информационных систем, предназначенных для поиска, хранения, распространения и обработки информации, в 1960-х годах. Однако существенные изменения для отрасли произошли в конце 1990-х годов с развитием компьютеров, интернета и инфраструктуры, когда началось прогрессивное развитие информационных технологий, что вывело ИТ индустрию на новый уровень. Стоит выделить ещё один этап становления индустрии информационных технологий - это внедрение в другие сектора экономики, начавшееся в 2000-х годах, привел к наиболее успешной тропе развития технологий как внутри данной отрасли, так и за её пределами (Strategy PwC,2016). Отрасль информационных технологий один из ярких примеров, наряду с фармацевтической отраслью, применения современных знаний и достижений, развития науки в области высоких технологий для решения задач эффективной и оптимальной организации рабочего процесса во всевозможных сферах современного общества.

Множество компаний ИТ отрасли стали крупнейшими не только в своем направлении, но и в целом по рынку, занимая на протяжении долгого времени высокие мировые рейтинги, основанные на средневзвешенной мере по уровню выручки, прибыли, активов и рыночной стоимости Ежегодно крупнейшие консалтинговые компании делают обзор результатов деятельности изучаемой индустрии, прогнозируют тренды дальнейшего развития, а также описывают новые технологии, которые появятся в ближайшем будущем, но которые уже оказывают влияние на мировой рынок (Deloitte,2017).

Крупнейшие компании, такие как Apple, Google, Samsung, Microsoft, IBM и другие, функционируют в основном на развитых рынках, в особенности в США и Южной Корее. Однако особый интерес вызывает Азиатско-Тихоокеанский регион, так как характеризуется высокой концентрацией высокотехнологичных компаний вне зависимости от уровня развитости рынка. Например, на развивающихся рынках Китая и Тайваня зарегистрировано намного больше ИТ компаний, чем в развитых европейских странах: Великобритании, Германии и Франции. Появление информационных технологий повлияло в целом на бурное развитие азиатских стран, и до сих пор ИТ является ведущей отраслью данного региона. Подробная описательная статистика для ИТ компаний по распределению концентрации по регионам, странам и направлениям отрасли, основанная на реальных данных, приведена во второй главе данной работы в разделе описания выборки.

По прошествии порядка 25 лет, сложно представить нашу жизнь без технологий, которые с каждым годом совершенствуются, усложняются и обновляются. В связи с этим логично предположить, что для этого необходимы высокие затраты на исследования, разработки, тестирования новых технологий, что приводит к большим объемам инвестиций в R&D (Research&Development). Кроме этого, ИТ компании могут развиваться и стать крупными игроками на рынке, только если у них есть интеллектуальные права на некоторое изобретение, которым они могут распоряжаться как активом, продавая права другим компаниям, при этом стоимость таких прав может варьироваться в зависимости от сложности изобретения, его востребованности на рынке. Следовательно, в ИТ компаниях ожидается высокая доля нематериальных активов в совокупных активах компании, так как любое изобретение является результатом интеллектуальной деятельности компании. Перечисленные особенности могут влиять на структуру капитала ИТ компаний, поскольку разработки требуют повышенного уровня расходов, что может привести к дополнительным мотивам компании для долгового финансирования.

2. Обзор аналогичных исследований

Структура капитала является одним из самых изучаемых вопросов в корпоративных финансах, однако однозначное решение проблемы формировании оптимальной структуры капитала и управлении ею не было найдено до сих пор. Большое количество исследований с разными подходами было посвящено данному вопросу: анализ применимости теорий структуры капитала на практике, рассмотрение феномена нулевого левериджа компании, а также изучение влияния структуры капитала на финансовые показатели компании и детерминантов на структуру капитала.

Поскольку информационные технологии являются расцветающей, быстрорастущей отраслью, в последнее время все больше ученых-экономистов стараются разгадать финансовый успех ИТ компаний и особенности их функционирования, в том числе и анализируя структуру капитала.

Среди исследований, анализирующих влияние структуры капитала на эффективность деятельности компании, были получены разные результаты. Например, приводятся выводы о предпочтениях крупных компаний большой доли собственного капитала в активах и избегании заёмных средств, так как выявлены положительное влияние собственного капитала на показатели эффективности компании, в частности на рентабельность активов, в то время, как влияние общего долга негативно (Vгtavua, 2015).

Заинтересованность ученых также вызывает вопрос об изменении структуры капитала в зависимости от финансового кризиса экономики в целом. На примере мирового финансового кризиса 2008 года был проведен анализ в работе Харрисона (Harrison, Widjaja, 2014), результатами которой являются резкое снижение влияния уровня материальности активов, уменьшение влияния рентабельности из-за слабых внутренних финансовых возможностей компании, а также снижение уровня долга не только в крупных, но в маленьких компаниях из-за трудности привлечения внешнего капитала.

Поскольку влияние Азиатско-Тихоокеанского региона на индустрию информационных технологий немаловажно, особенности функционирования компаний данного региона привлекают экономистов с начала 2000-х годов. В работах ученных данного региона отмечено практически полного соответствия результатов анализа с результатами, полученными на развитых рынках (Deesomsak, Paudyal, 2004). Однако авторы отмечают расхождение результатов по странам даже в рамках одного региона, что ещё раз подтверждает влияние страновых особенностей на структуру капитала.

Среди развивающихся стран Азиатско-Тихоокеанского региона особую роль играет Китай, в частности в ИТ индустрии. По результатам анализа китайского рынка информационных технологий (Liu, Ren, 2009) можно сделать выводы о соответствии влияния между переменными и структурой капитала с влиянием на других рынках. Однако, большинство переменных оказывают незначимое влияние, например, размер компании имеет положительное, но не значимое влияние на уровень долга в капитале.

Каждое исследование и модель строятся с применением разных зависимых и независимых переменных. В основном, в эмпирических исследованиях структуры капитала встречаются следующие объясняемые переменные: соотношение совокупных обязательств к совокупным активам (Total Liabilities/Total Assets) (Vergas, Cerqueira, Brandгo, 2015) общая задолженность к совокупным активам (Total Debt/Total Assets) и общая задолженность к капиталу компании (Total Debt/Total Capital). Некоторые исследования, помимо анализа общего долга к совокупным активам, также разделяют долг на краткосрочный (Short-term Debt/Total Assets) и долгосрочный (Long-term Debt/Total Assets) (Kцksal, Orman, 2014), (Huang, Song, 2006). Существует несколько причин, по которым разделение долга по сроку погашения является разумным: во-первых, некоторые теории имеют разную интерпретацию для долгосрочного и краткосрочного долга, а, во-вторых, краткосрочная задолженность несет ряд рисков для финансового и экономического благополучия компании. Основной риск - это риск непогашения, а именно, недостаточного уровня ликвидных активов в момент погашения кредита), что обычно приводит к колебанию процентных ставок.

На практике среди информационно-технологических компаний нередко, по сравнению с другими отраслями, можно столкнуться с феноменом нулевого долга (zero-leverage). Данная проблема заинтересовала многих экономистов, однако одним из основных и наиболее обширных исследований в этом направлении является работа Стребулаева и Янга (Strebulaev, Yang, 2013), которая послужила фундаментом для многих последующих анализов «загадки нулевого рычага». Естественно, структура капитала компаний с нулевым долгом подлежит несколько иному анализу: в исследовании авторы строят регрессионную модель для дамми-переменной по наличию нулевого долга. Также в данной работе приведена сводная таблица по уровню распространённости нулевого рычага в разных индустриях, где с большим отрывом лидируют две индустрии: технологий и здравоохранения.

В работе молодых исследователей (Bessler, Drobetz, Haller, Meier, 2012) также анализируется вопрос отсутствия долга во многих компаниях развитого рынка, в частности, США, Великобритании, Канады и Японии. Особое внимание авторов привлекли такие компании индустрии информационных технологий, как Apple, Google, Texas Instruments Incorporated.

В исследовании Ширана (Sheeran, 2001) рассматриваются статическая теория компромисса и теория порядка иерархии в отношение применимости к высокотехнологичным компаниям. Анализируя основные финансовые показатели компании, автор старается сформулировать улучшенную иерархическую модель с учетом рыночных и отраслевых факторов и индивидуальных особенностей компании, которые могут оказывать влияние на финансовых менеджеров при принятии решении об источниках финансирования. Попытки проверить применимость основных теорий капитала также были предприняты американскими экономистами (Coleman, Robb, 2012): авторы протестировали гипотезы о возможности объяснения структуры капитала новых быстрорастущих инновационных компаний с помощью теорий trade-off и pecking order.

Основными факторами (объясняющими переменными), влияние которых изучают авторы статей с эмпирическими исследованиями, являются прибыльность, материальность активов, размер и возможности роста компании, ликвидность, налоговый щит, волатильность доходов, риск, структура собственности, особенности индустрии. Выбор переменных для построения модели в данной работе во многом основывается на предшествующих работах, которые анализировали структуру капитала на разных рынках и в разных отраслях.

Однако стоит выделить исследование португальских экономистов, которые выбрали несколько иной подход к анализу влияния детерминантов на структуру капитала (Teixeira, Parreira, 2016). Авторы данного исследования в качестве объясняющих переменных выбрали эффект финансового рычага, измеряемый как рентабельность инвестиций за вычетом финансовых издержек, эффективную налоговую ставку и прочие налоговые выгоды, стоимость банкротства, агентские издержки как репутация и специфика активов, асимметрия информации по теории порядка иерархии и стратегическое позиционирование компании.

В исследованиях структуры капитала информационно-технологических компаний в роли финансового рычага компании чаще всего выступает соотношение долга к совокупным активам (Total Debt/Total Assets), например, в работе европейских ученных, которые пытались выявить отличие ИТ компаний и его влияние на структуру капитала (Aghion, Bond, Klemm, Marinescu, 2004). В данной работе, основанной на анализе английских компаний, была выявлена нелинейная зависимость интенсивности исследований и разработок (R&D) и долей долга в капитале компании: фирмы с высоким уровнем R&D и фирмы с нулевыми расходами по R&D стремятся меньше использовать долговое финансирование в отличие от фирм с положительным, но низким уровнем затрат на R&D.

Влияние расходов на исследования и разработки было также проанализировано на ИТ индустрии развивающейся страны Азиатско-Тихоокеанского региона Тайваня (Chen, Hsu, Huang, 2010). Эмпирические результаты данной работы заключаются в выявления отрицательной связи между уровнем инвестиций в R&D, объясняя это тем, что компании, которые инвестируют в исследования и разработки будут предпочитать финансирование за счет внутренних источников для поддержания финансового дефицита и избегания увеличения стоимости долга в результате проблем замещения активов, недостаточного инвестирования, асимметрии информации и специфичности активов.

Обзор и анализ предшествующих исследований помогает избежать повторения некоторых ошибок в построении модели, сделать рациональный выбор факторов для анализа в результате сравнения моделей и результатов других авторов.



Глава 2. Методология исследования

Практическая часть данного исследования начинается с выбора факторов модели и формулирования гипотез о их влиянии на финансовый рычаг компании, которые формируются на основании предшествующих исследований вопроса структуры капитала. Далее формируется выборка, данные которой будут тестироваться построенной моделью, и её описательная статистика. И, наконец, определяется методология исследования и строится регрессионная модель.

1. Выбор факторов модели. Построение гипотез

В качестве объясняющих переменных модели выбираются наиболее распространенные в эмпирическом анализе структуры капитала показатели, такие как прибыльность компании, её размер и возможности роста, а также ликвидность активов и операционная мощность. При этом стоит обратить внимание на специфические переменные, которые характеризуют особенности информационно-технологических компаний: возможности новых исследований и разработок и уникальность товара компании.

2.1 Прибыльность (Profitability)

Прибыльность (или рентабельность) компании может определяться как рентабельность активов (ROA), рентабельность собственного капитала (ROE), как маржа прибыли (profit margin) или отношение прибыли до уплаты процентов, налогов и амортизации к совокупным активам (EBITDA/Total Assets). Теория порядка иерархии гласит о предпочтении внутреннего финансирования из-за информационной асимметрии между менеджерами компании и инвесторами. Прибыльные компании также стараются избегать внешнего финансирования из-за нежелания уменьшение долей собственности.

Таким образом, ожидается отрицательное влияние прибыльности компании на долю долгу, поскольку чем выше прибыль компании, тем больше расходов может быть обеспечено за счет собственных средств. Аналогичные результаты были получены во многих исследованиях (Myers, Majluf, 1984; Huang, Song, 2005; Teixeira, Parreira, 2016).

H1: Прибыльность компании отрицательно влияет на долю долга

H0: Прибыльность компании положительно влияет на долю долга

2.2 Размер (Size)

Многими авторами было сделано предположение о влиянии размера компании на е структуру капитала, однако результаты по данному фактору не однозначны. Компромиссная теория предполагает, что большие компании более диверсифицированы, менее рискованные и с меньшей вероятностью банкротства, поэтому будут предпочитать долговое финансирование акционерному в целях избегания передачи контрольных прав акционерам (Chen, Strange, 2005; Suresha, Shefali, 2015). Однако теория порядка иерархии говорит о том, что чем крупнее компания, тем больше у нее возможностей финансироваться за счет внутренних источников.

В большинстве исследований мерой размера компании является натуральный логарифм её совокупных активов или выручки.

H1: Размер компании отрицательно влияет на долю долга

H0: Размер компании положительно влияет на долю долга

2.3 Рост (Growth)

Считается, что компании с высокими перспективами дальнейшего роста и развития должны (Myers, Majluf, 1984) не должны полагаться на финансирование за счет долга, потому что у более финансово зависимой компании больше вероятность отказаться от выгодных инвестиционных возможностей. Компромиссная теория предполагает, что компания с высокими инвестиционными возможностями будет менее финансово зависимой, поскольку такие компании имеют сильные стимулы для избегания недостаточных инвестиций и замещения активов, которые могут возникнуть из-за конфликтов держателей облигаций, то есть существует отрицательное влияние роста компании на её структуру капитала.

В свою очередь иерархическая теория также говорит о негативной корреляции роста и долга компании, поскольку возможности роста можно рассматривать как активы, которые увеличивают стоимость компании, но не могут быть обеспечены залогом и не облагаются налогом на прибыль.

Результаты о негативной корреляции данного параметра со структурой капитала были получены во многих работах (Deesomsak, Paudyal, 2004; Vergas, Cerqueira, Brandгo, 2015). Данный фактор может изменяться как относительное изменение совокупных активов за год или выручки.

H1: Рост компании отрицательно влияет на долю долга

H0: Рост компании положительно влияет на долю долга

2.4 Ликвидность активов (Liquidity)

Фактор ликвидности активов измеряется коэффициентом ликвидности текущих активов, то есть отношением текущих активов к текущим обязательствам. Иерархическая теория предсказывает, что высоколиквидные компании будут реже прибегать к долговому финансированию. Кроме того, менеджеры могут манипулировать ликвидными активами в интересах акционеров, но в ущерб интересам держателей долговых обязательств, увеличивая агентские издержки долга. Следовательно, ожидается отрицательная корреляция уровня ликвидности компании и структуры капитала. Однако, согласно теории компромисса, компании с высокой ликвидностью активов должны финансироваться большей долей долга, чтобы предотвратить менеджеров от растраты свободных денежный средств свободный денежный поток, что предполагает наличие положительной взаимосвязи между долгом и ликвидностью.

H1: Ликвидность активов компании отрицательно влияет на долю долга

H0: Ликвидность активов компании положительно влияет на долю долга

2.5 Уникальность товара (Uniqueness)

Уникальность товара измеряется отношением себестоимости к полученной выручке. Предполагаем, что высокий уровень уникальности товара компании, то есть труднодоступность данного товара у конкурента, делает компанию более финансово устойчивой и независимой. Таким образом, если компания обладает уникальным товаром, то компания получает высокую доходность по данному товару и будет финансироваться за счет внутренних источников. Наблюдается отрицательная корреляция доли долга и уникальности товара.

H1: Уникальность товара компании отрицательно влияет на долю долга

H0: Уникальность товара компании положительно влияет на долю долга

2.6 Эксплуатационная мощность (Operating capacity)

Производственная мощность активов компании может измеряться коэффициентом оборачиваемости собственного капитала или текущих активов компании. Данные показатели используются для измерения того, насколько хорошо компания использует свой капитал или текущие активы для получения дохода. Чем выше коэффициент, тем эффективнее компания использует свой капитал, а значит лучше финансовый менеджмент компании и менее рискованна её деятельность. Следовательно, согласно теории компромисса, компания имеет высокий потенциал к развитию и возможности привлечения дополнительных источников финансирования, что говорит о положительной корреляции эксплуатационной мощности компании с долей долга в капитале. Напротив, иерархическая теория говорит об отрицательной корреляции, так как компания с рациональным менеджментом и финансовой устойчивостью сможет финансировать себя за счет внутренних источников.

H1: Эксплуатационная мощность положительно влияет на долю долга

H0: Эксплуатационная мощность отрицательно влияет на долю долга

2.7 Возможности исследования и разработок (R&D capability)

Наиболее главной отличительной особенностью информационно-технологичных компаний является большая доля финансирования исследований и разработок новых изобретений в структуре затрат. С точки зрения компромиссной теории, корреляционная зависимость возможности R&D и структуры капитала положительна, поскольку чем больше фирма имеет потенциала к новым разработкам, тем больше источников финансирования необходимо компании. Такая гипотеза больше применима к компаниям другого сектора, однако в ИТ индустрии R&D являются одной из основных деятельностей компании, поэтому большая часть расходов приходится на нее, в соответствии с порядком иерархии.

H1: Возможности R&D отрицательно влияют на долю долга

H0: Возможности R&D положительно влияют на долю долга

В таблице 2.1 представлены сводные данные по мерам измерения каждого фактора и ожиданиям согласно теориям компромисса и порядка иерархии.



Таблица 2.1. Ожидаемое влияние факторов на финансовый рычаг компании

№	Факторы	Переменные	Trade- Off	Pecking Order	Ожидаемые результаты
1	Прибыльность (Profitability)	1)EA=EBITDA/Total Assets 2)ROA=Net Income/Total Assets 3)ROE= Net Income/Total Equity 4)profmarg= Net Income/Total Revenue	-	-	-
2	Размер (Size)	1)ltotas=ln (Total Assets) 2)ltotrev=ln (Total Revenue)	+	-	-
3	Рост (Growth)	1)grtotas1= Total Assetst/ Total Assetst-1 2)grtotas2= (Total Assetst- Total Assetst-1)/ Total Assetst-1 3)grtotrev= (Total Revenuet- Total Revenuet-1)/ Total Revenuet-1	-	-	-
4	Ликвидность активов (Liquidity)	curr=Total Current Assets/ Total Current Liabilities	+	-	-
5	Уникальность товара (Uniqueness)	uniq=COGS/Total Revenue	-	-	-
6	Эксплуатационная мощность (Operating capacity)	1)eqt= Total Revenue/Total Equity 2)cat= Total Revenue/ Total Current Assets	+	-	+
7	Возможности исследований и разработок (R&D capability)	RD= (R&D expenses+Intangible Assets)/ Total Revenue	+	-	-

2. Сбор данных. Формирование выборки

Исследовательская часть данной работы начинается с рассмотрения выборки из 4987 информационно-технологических компаний за период с 2008 по 2015 год (8 лет). Временной промежуток был подобран таким образом, чтобы, в первую очередь, исследование было основано на новейших доступных данных и на достаточно продолжительном для ИТ-компаний периоде функционирования на рынке для наибольшей адекватности и применимости результатов на практике. При этом 2016 год не вошел в выборку по причине отсутствия информации по большинству компаний на момент сбора необходимых финансовых показателей. Более того, выбранный период начинается с 2008 года - финансового кризиса в большинстве стран мира, что позволяет оценить финансовую устойчивость компании во время кризиса и её возможности получать высокую прибыль при разном состоянии экономики в целом.

Все необходимые показатели были собраны при помощи американской базы данных S&P Capital IQ Всего данная база предоставляет около 250 тысяч зарегистрированных информационно-технологических компаний, причем их количество увеличивается с каждым днём, так за последний месяц база увеличилась на более чем 2 тысячи компании. Такая тенденция наблюдается благодаря политике поддержки молодых предпринимателей, учёных и изобретателей во многих странах, а также применению налоговых привилегий как для стартапов в общем, так и для информационно-технологической деятельности в частности.