Инвестиционные решения публичных российских компаний

Размещено на http://www.allbest.ru//

Размещено на http://www.allbest.ru//

Введение

В последнее время к теме инвестиционных решений в компаниях все чаще проявляется значительный интерес. Частные лица и фирмы сталкиваются со многими решениями; в том числе с решениями, которые связанны с капитальными расходами организации. Инвестиционные решения фирм - это решения, которые формируют отток денежных средств для создания новых долгосрочных активов, а также поступления денежных средств, связанные с продажей активов. Существуют различные виды инвестиционной деятельности: прямые, ориентированные на текущий доход от финансовой или операционной деятельности, которая не связана со стратегическими целями компании. Большинство компаний пытаются отслеживать тенденции, которые происходят на рынке, и принимать во внимание внутренние возможности роста. В связи с этим и формируется инвестиционная политика, которая включает в себя инвестиционную деятельность, как последовательного и организованного процесса в рамках выбранной стратегии компании. Инвестиционная стратегия, которая требует, чтобы отбор проектов, выбор направлений для инвестиций и рабочей инвестиций в основной капитал бюджета были всегда связаны с общей стратегией компании, является высшей формой инвестиционной политики(Теплова, 2014).

Согласно многим работам, индикатором инвестиционных решений являются капитальные вложения, представляющие собой затраты, которые направлены на создание нового капитала, а так же реконструкцию и расширение уже действующего основного капитала (Черкасова, Теплова, 2011; Gordon, Iyengar, 1996; Griner, Gordon, 1995). Анализ капитальных вложений важен как на макро, так и на микро - уровне. В первом случае их уровень определяет экономический рост компании, так как является значимым звеном валового национального продукта и совокупного спроса. Во - втором варианте капитальные вложения помогают руководству выбрать стратегию фирмы (Dearden, 1969).

В данном исследовании мы сосредоточимся на инвестиционных решениях публичных российских компаний (ПАО). С 1 сентября 2014 года больше не существует открытых и закрытых акционерных обществ. Им на смену пришли публичные и непубличные организации. Компания может считаться публичным акционерным обществом в двух случаях. Во-первых, если ее ценные бумаги размещаются публично. Во-вторых, если акционерное общество ввело в свой устав, а так же в фирменное название указание, что является публичным обществом. Что интересно, может быть выполнено только одно условие для причисления организации к ПАО. В компаниях такой формы собственности количество акционеров может быть неограниченно и акции находятся в свободном обращении на фондовом рынке [1]. инвестиционный капитальный вложение прибыль

На протяжении десятилетий многие исследователи, такие Р. Эйснер (Eisner, 1967), Л. Ланг (Lang, 1991), Л.A. Гордон и Р. Дж. Айнгар (Gordon, Iyengar, 1996), Черкасова В.А., Теплова О.Ю. (Черкасова, Теплова, 2011), Б. Хобдари и др. (Hobdari, B., 2009) изучали вопрос инвестиционных решений в компаниях и пытались найти идеальные факторы, влияющие на них. Так, по мнению Л. Гордона и Р. Айнгара для определения капитальных вложений необходимо ориентироваться на прирост выручки, рентабельность инвестиций и капиталоемкость (Gordon, Iyengar, 1996). Российское исследование частично подтверждает точку зрения Л. Гордона, так как его авторы полагают, что на уровень капитальных вложений влияют выручка и капиталоемкость. Кроме того, по результатам исследования О.Ю. Тепловой, на капиталовложения компании в текущем периоде оказывают влияние капиталовложения и денежный поток предыдущего периода. В своих работах Хобдари и Ланг также говорят о важности капитальных вложений в предыдущем году и модифицированном денежном потоке соответственно (Hobdari, 2009; Lang1991). В то же время Р. Эйснер считает, что основополагающим фактором при определении уровня капитальных вложений является прибыль (Eisner, 1967).

Но стоит заметить, что на данный момент вопрос об "инвестиционных решениях в российских компаниях" недостаточно изучен. Существует несколько работ по теме факторов, оказывающих влияние на уровень капитальных вложений в компаниях России. Одной из них является исследование О.Ю. Тепловой и В.А. Черкасовой, в котором авторы анализируют инвестиционную активность компаний топливно-энергетической отрасли с 2000 по 2010гг.(Черкасова, Теплова, 2011).

В свою очередь, при сложившейся на данный момент неблагоприятной экономической ситуации руководство компании должно более внимательно подходить к инвестиционной политике, так как именно сейчас вложение денег особенно рискованно.

Проанализировав различные факторы, оказывающие влияние на уровень капитальных вложений компаний, мы сформулировали следующий исследовательский вопрос: «Какие факторы влияют на инвестиционную деятельность в российских компаниях?». Что бы ответить на него мы определяем цель нашего исследования, а именно проанализировать инвестиционные решения в российских компаниях и определить факторы, влияющие на уровень капитальных вложений. Для достижения поставленной цели необходимо выполнить следующие задачи:

провести критический обзор имеющейся литературы по теме инвестиционных решений

собрать данные о финансовых отчётностях в российских компаниях - публичных акционерных обществах

выделить факторы, влияющие на инвестиционную активность и их значимости для капиталовложений фирмы

провести эмпирическое исследование

описать полученные результаты, а именно выявить влияние различных факторов на уровень капитальных вложений и их значимость, сравнить полеченные результаты с ранее проведенными исследованиями

Нами будут выдвинуты следующие гипотезы:

компании, получившие государственную поддержку после кризиса 2008 г., инвестируют в основные средства больше, чем компании, не получившие такой поддержки.

при увеличении денежного потока в текущем периоде, уровень капиталовложений компании в текущем периоде растет.

компании инвестируют в основные средства больше, если растет спрос на их продукцию и наблюдается рост отрасли, в котором работает компания.

компании, которые экспортируют свою продукцию, вкладывают в свои капитальные вложения больше.

Тема инвестиционных решений является очень важной, так как сотрудники многих компаний хотели бы совершать более прибыльные инвестиции, и могли заранее вычислить в какой проект лучше вложиться. Следовательно, проанализировав различные факторы увеличения инвестиционной активности, мы можем предоставить результаты исследования для дальнейшего изучения финансовым руководителям компаний.



1. Обзор литературы

1.1 Направления исследований инвестиционной активности компаний

Одним из важнейших аспектов развития любого бизнеса является инвестирование, которое представляет собой сложный стратегический процесс, определяющий степень конкурентоспособности фирмы и возможности ее дальнейшего роста. Кроме того инвестирование в основном базируется на детально разработанном плане распределения бюджета капиталовложений по нескольким направлениям, таких как оборотный капитал, то есть все наличные средства, кредиторская задолженность и остальные текущие обязательства и материальные активы.

Чаще всего при составлении нового плана распределения капиталовложений, руководство компании должно выбрать среди множества вариантов инвестирования, тот проект, эффект отдачи от которого будет превышать или соответствовать принятой норме отдачи. Кроме того, значение данной величины будет зависеть от ожиданий акционеров, вызванных определенной расчетной стоимостью рассматриваемого проекта. Таким образом, ключевой задачей финансового директора будет согласиться с тем инвестиционным проектом, доходность которого будет равна или превысит установленную норму отдачи от инвестиций. Следовательно, эта разница и послужит источником роста стоимости компании (Хелферт, 2003).

В условиях довольно непростой деловой среды инвестиционные затраты могут иметь решающее значение для долгосрочного успеха фирмы. Кроме того они являются достаточно значимыми и для изучения процедуры оценки проектов в международной перспективе, так как компании все чаще конкурируют на мировой арене. Сами по себе капитальные расходы предполагают какие-либо денежные обязательства, оказывающие влияние на долгосрочную прибыль компании, а так же на решении о дальнейшем распределении капитала (Klammer, Wilner, Smolarski, 2011).

При анализе инвестиционной активности компаний существуют три направления перспективных исследований. Первое из них представляет собой изучение регуляторной роли рынка. Прежде всего исследователи анализируют степень развития фондового рынка для функции индикатора качества принятых инвестиционных решений. Например, такая программа проводится в США(Barro, 1990). Кроме того, необходимо понимать, учитываются ли инвестиции в интеллектуальный капитал при принятии заключений об инвестировании(ChanLouis, 2001). А так же, при анализе реальных инвестиционных вложений важным вопросом остается проблема отсечения «фондовых пузырей» (Gilchrist, 2005). Для понимания, присутствует ли какая-либо проблема в нашем исследовании из перечисленных ранее, необходимо оценить рыночную капитализацию. Чаще всего в роли данного нормированного показателя выступает Q Тобина, которое рассчитывается как отношение рыночной капитализации к балансовой оценке собственного капитала (MV/BE).

Вдобавок в рамках данного направления есть возможность проанализировать и обратное влияние, а именно влияние фондовых рынков на инвестиционные решения. Таким образом, можно просчитать учитывают ли менеджеры при принятии решения по инвестированию в основные средства оценку рынком возможных перспектив развития данной фирмы или отрасли в целом по показателю Q Тобина. Стоит заметить, что существует довольно много работ, посвященных изучению влияния фондовых рынков на принятие решений по капитальным вложениям на развитых рынках, но пока что только на развитых рынках(Bond, 1992).На развивающихся рынках данный вопрос до сих пор практически не изучался(Теплова, Крылова, 2007).

Еще один стремительно развивающийся тренд, посвященный инвестиционной активности компании, представляет собой исследования, связанные с влиянием разных рыночных и специфических факторов на уровень капитальных вложений. В первую очередь стоит обращать внимание на факторы неопределённости, а именно какие риски существуют, их влияние на инвестиционные решения и как мы сможем их оценить (Bulan, 2005). Самое главное, необходимо однозначно понимать, как изменится инвестиционная политика компании в зависимости от улучшений на рынке, таких как инфляции и изменениях в валютном регулировании, или от ухудшения собственных финансовых показателей (снижение прибыли). Для этого наблюдают за уровнем прямых иностранных инвестиции (FDI). Так Джеон в своем исследовании старается объяснить влияние недостатка существенной информации о специфике корейского рынка и глобальных факторов риска на уровень прямых иностранных инвестиций в течение второй половины XX века. (Jeon, 2004).

Кроме того, существует еще одно успешное направление в изучении влияния основополагающих факторов, прибыли и операционного денежного потока, на инвестиционную активность компании. Например, ряд авторов пытается изучить зависимость между инвестициями и изменением операционных денежных потоков (Fazzari, Hubbard, 1988). Что касается связи инвестиций и внутренних источников финансирования, то их зависимость между собой чаще всего можно наблюдать при наличии каких-либо финансовых ограничений. В основном, данные ограничения представляют собой наличие довольно значительных различий между расходами на капитал по внешним источникам финансирования, например, новому заемному капиталу, и внутренним источникам финансирования, а именно, прибыли организации. Таким образом, при наличии изъянов на финансовом рынке, а так же более сильных агентских конфликтах, фирма становится ущемлена в привлечении как заемного, так и нового собственного капитала (Moyen, 2004). В результате, можно сказать, что при одинаковых условиях инвестиции будут более чувствительны к собственным денежным средствам компании, если фондовый и финансовый рынки будут менее развиты(Теплова, Крылова, 2007).

Также стоит отметить еще одно направление перспективных исследований, то есть изучение влияния нефинансовых характеристик на инвестиционную политику компании. Например, Борен в своей работе исследует, как корпоративное управление, а именно размер совета директоров, концентрация собственности и доля акций у менеджеров, оказывает влияние на уровень капитальных вложений (Bohren,2006). Кроме того, существует ряд исследований, в которых изучается важность структуры собственности компании, состав совета директоров, а главное, взаимоотношения менеджеров и руководителей фирм при принятии инвестиционных решений. В дополнении стоит отметить и постепенное увеличение количества работ, посвященных исследованию личностных характеристик менеджеров, которые принимают инвестиционные решения. Так Хитон уделил внимание их косности взглядов и степени оптимистичного настроя (Heaton, 2002), а Малмендиа в свою очередь сосредоточился на изучении влияния самоуверенности на уровень капитальных затрат организации (Malmendier,2005).

1.2 Факторы, влияющие на капитальные вложения компании

Первоначально разберемся с тем, что есть как уже существующие компании, так и совершенно новые организации. Стоит заметить, что инвестиционная стратегия этих компаний совершенно разная. Если новые организации ориентированы на более рискованные проекты, так как с их помощью могут за малые сроки привлечь необходимый объем капитала в организацию, то уже существующие компании предпочитают улучшать основные показатели их деятельности.

В данной работе мы остановимся на изучении уже существующих организаций, поэтому будем исследовать влияние таких финансовых показателей, как уровень выручки организации, предыдущий уровень капиталовложений, рентабельность инвестиций, чистая прибыль, капиталоемкость и денежный поток на уровень капитальных вложений компании. Кроме того, мы изучим влияние некоторых качественных характеристик организации, таких как ее размер, отрасль, к которой принадлежит компания и получение государственной поддержки после кризиса 2008 года, при определении оптимального уровня капитальных вложений.Далее рассмотрим подробно влияние каждого аспекта.

Существует довольно много работ, посвященных выявлению факторов, оказывающих влияние на инвестиционную деятельность компаний. Многие исследователи берут за основу труд Эйснера, который анализировал инвестиционное поведение различных компаний на протяжении семи лет (1955-1962 гг.). В работе автор полагает, что самый важный фактор - это ожидаемые продажи (прибыль). Если менеджмент компании предполагает низкие показатели прибыли за прошедший период, то и размер инвестиций соответственно будет меньше, поскольку компании нужны резервы. Таким образом, можно сказать, что инвестиционные расходы зависят от прогнозируемой прибыли (Eisner, 1967).

Одним из важнейших факторов, влияющих на инвестиционную активность фирмы, принято считать выручку. На самом деле в процессе увеличения объема продаж, компания начинает направлять больше вложений на инвестиционную деятельность. Это происходит по причине наращивания мощностей, которое фирма может себе позволить, так как при росте продаж у фирмы возникает большее количество средств, которые возможно направить на их увеличение. В результате появляется определенный потенциал для увеличения капитальных вложений. Таким образом, можно говорить о существовании прямой положительной взаимосвязи между выручкой и капиталовложениями (Gordon, Iyengar, 1996). Следует обратить внимание, что все авторы единогласны в том, что выручка оказывает влияние на капитальные затраты компании. Многие из них придерживаются мнения, что выручка является основополагающим фактором при принятии инвестиционных решений. Также стоит заметить, все исследователи выдвигают гипотезу о положительной взаимосвязи выручки и капитальных вложений, подтверждая ее на различных выборках компаний и в разные промежутки времени. Например, Гордон и Айнгар исследовали американские компании, для которых рентабельность в текущем году превысила средневзвешенную рентабельность в начале года, в течение 1989 - 1992 гг. (Gordon, Iyengar, 1996).В то же время, существуют и некоторые разногласия по поводу такого влияния. Таким образом, многие авторы исследуют влияние прироста выручки на инвестиционную активность фирмы. Например, Гордон и Айнгар выдвигают гипотезу о положительном влиянии роста продаж, т.е. прироста выручки на уровень капитальных вложений фирмы. В данном исследовании выручка выступает в роли ключевого фактора, при определении размера компании. Таким образом, они добиваются правильной интерпретации результатов исследования, в котором уровень капитальных затрат и возможности внутреннего финансирования имеют положительную взаимосвязь с размером компании (Gordon, Iyengar, 1996).

Еще одним немаловажным фактором, оказывающим воздействие на уровень капитальных вложений, считается уровень инвестиций в предыдущем периоде. По мнению Хобдари, Джонса и Майгинда, которые провели анализ взаимосвязи инвестиционных вложений и влияющих на них факторов на основании данных эстонских компаний в период 1993-2002 годов, предыдущий денежный поток является одним из значимых факторов, определяющих инвестиционную деятельность компании (Hobdari, Jones,andMagind, 2009). Таким образом, полученный результат говорит об увеличении влияния капитальных затрат в предыдущем году на вероятность будущей прибыльности фирмы.

Иногда исследователи изучают в своих работах влияние бухгалтерских величин на уровень капитальных вложений компании. Так Ланг, Штульц и Волкнен используют денежный поток, который вычисляется как операционная прибыль за вычетом дивидендов, уплаченных процентов и налогов (Lang, Stulz, Walkling, 1991). Стоит заметить, что раннее эти же авторы подчеркивали интересный факт, что компании, обладающие свободными денежными потоками, чаще их инвестируют, и эти вложения далеко не всегда являются выгодными. По их мнению, лучше данные средства направить на приобретение основных средств или выплату дивидендов (Lang, Stulz, Walkling, 1989). Таким образом, исследователи придерживаются мнения, что денежный поток необходимо модифицировать (Lang, Stulz, Walkling, 1991).

Кроме того, отдельным блоком идут исследования, рассматривающие в роли ключевого фактора, определяющего уровень капиталовложений компании, рентабельность инвестиций (ROI). Сама по себе доходность на инвестиции представляет собой финансовый показатель, иллюстрирующий доходность инвестиционных вложений. Данный коэффициент рассчитывается как отношение прибыли к инвестиционному капиталу. Стоит заметить, что многие компании используют ROI для определения будущих капитальных затрат.

Существует ряд работ, в которых авторы придерживаются мнения, что рентабельность инвестиций является основополагающим фактором, определяющим уровень капитальных затрат компании. При выборе того или иного инвестиционного проекта чаще всего менеджер анализирует средний показатель ROI(Li, Min, Otake, Voorhis, 2008). Кроме того, можно заметить интересный факт: инвестиционный проект может быть отклонен, даже если известно, что он выгодный, но при его принятии средний показатель доходности на инвестиции упадет. В то же время, если убыточный проект будет увеличивать средний уровень ROI организации, то существует большая вероятность, что он будет принят. Такая двоякая ситуация вызвана реакцией фондового рынка на изменение среднего показателя ROI, так как при уменьшении доходности, стоимость акций данной организации так же уменьшится, а это довольно неблагополучные последствия как для компании, так и для акционеров(Gordon, Iyengar, 1996).

В результате, мы сталкиваемся с противоречивыми точками зрения. Часть исследователей считают рентабельность инвестиций важнейшим фактором, оказывающим влияние на уровень капитальных затрат компании. Например, по мнению Деардена, несмотря на то, что рентабельность инвестиций используется довольно часто для расчета капитальных затрат компании, она оказывает неблагоприятное влияние на инвестиционные решения. Так как менеджеры, стремясь максимизировать показатель рентабельности их отделов или компании в целом, могут принимать неприбыльные инвестиционные проекты (Dearden, 1969). С другой стороны, такие ситуации могут происходить из-за условий среды, в которых менеджерам приходится работать (Kaplan, 1984). Потому что он знает, что эффективность его работы, от которой будет зависеть уровень его заработной платы, будет оценена, по показателю ROI, то менеджер будет стараться максимизировать его. Автор подмечает, что необходимо разделять контроль надо прибылью и инвестициями. Таким образом, прибыль от какого-либо подразделения или от компании в целом требуется анализировать с точки зрения других альтернативных вариантов, с которыми сталкивается руководство подразделения. Уровень инвестиционных вложений является правильным, при условии, что менеджер сделал выбор в пользу лучшей из существующих альтернатив. Стоит отметить, что при такой ситуации ROI может быть даже меньше среднего показателя рентабельности по организации (Dearden, 1969).

В свою очередь, Гордон и Айнгер представили иной подход к расчету показателя рентабельности инвестиций. Согласно исследователям, так как бывают случаи, когда нет возможности рассчитать ROI для каждого проекта, необходимо вычисление показателя DROI, а именно дифференцированной доходности инвестиций. Данный параметр рассчитывается как разница между рентабельностью инвестиций нового проекта и средневзвешенным показателем рентабельности инвестиций уже принятых проектов. В лучшем случае, мы можем рассчитать DROI по следующей формуле:

в которой: - рентабельность инвестиций новых проектов для i-ой компании в периоде t

- рентабельность инвестиций уже принятых проектов i-ой компании в периоде t

К сожалению, на практике редко удается собрать все данные для расчета DROI, так как сведения по новым и уже принятым проектам в отдельности собрать в действительности едва ли возможно. По этой причине авторы предлагают вычислять DROI как разность между доходности инвестиций компании в конце периода и ROI за предыдущий промежуток времени. Увы, общедоступная информация не может быть разделена на рентабельность инвестиций новых капиталовложений и рентабельность инвестиций старых капиталовложения.

В свою очередь крупные компании, например организации топливно-энергетической отрасли, также относят капиталоемкость фирмы к немаловажным факторам, повышающим уровень инвестиционных вложений. Так как ее показатель отражает капитальные затраты, которые приходятся на одну единицу произведенной продукции, другими словами, обозначают отношение общего капитала к доле материальных активов (Griner, Gordon, 1995). Кроме того, многие авторы тестировали гипотезу о положительном влиянии капиталоемкости на уровень капитальных вложений компании. Чаще всего капитальные затраты идут на приобретение материальных активов, таких как недвижимость, оборудование и другие. Соотношение данных активов в общих активах фирмы и называют капиталоемкостью (Gordon, Iyengar, 1996).В свою очередь довольно хорошо известно, что капиталоемкость может варьироваться в разных отраслях, а также представляет собой ключевой фактор, влияющий на уровень капитальных расходов компании. Стоит заметить, что эту детерминанту необходимо включать в анализ для контроля необходимости в основных средствах. Без этого наблюдения полученные выводы, касающиеся инвестиционной активности фирмы, могут быть ложными, так как компании с одинаковыми требованиями к собственности могут иметь похожую организационную структуру и модель денежных потоков (Griner, Gordon, 1995). Если мы говорим о российском рынке, то рассмотрение капиталоемкости в основном связанно с его спецификой, а именно он еще не до конца сформирован, кроме того не стоит забывать, что существует большое количество предприятий с капиталоемким производством. Поэтому влияние капиталоемкости изучается в исследованиях компаний с высокими капитальными затратами, например, топливно-энергетической отрасти (Черкасова, Теплова, 2011).

Кроме того, описанные факторы могут быть рассмотрены, как показатели текущего периода, так и с лагом, то есть с разрывом по времени. Стоит заметить, что некоторые исследователи отдают предпочтение именно лаговым переменным. Например, Гринер и Гордон считают выручку предыдущего периода особо значимой для капитальных затрат в настоящее время, потому что если компания получила большую выручку в предыдущем году, то она может большее количество денежных средств направить на развитие организации в настоящий период (Griner, Gordon, 1995). В то же время Хобдари и др. полагают, что ценность второго лага по денежному потоку подтверждается лишь для финансовых организаций (Hobdari, Jones, andMagind, 2009).

В основном исследования, посвященные выявлению факторов, влияющих на инвестиционную деятельность компаний, проводятся за рубежом (Eisner, 1967; Gordon, Iyengar, 1996; Hobdari, Jones, andMagind, 200). Но несколько лет назад было проведено подобное исследование и в российской практике. Черкасова В.А. и Теплова О.Ю. анализировали инвестиционную деятельность компаний топливно-энергетической отрасли с 2000 по 2010гг. Для проведения эмпирического исследования были собраны показатели экономической деятельности 153 организаций. После первичной обработки полученных данных выборка была сокращена до 34 компаний.

На основании зарубежных работ, Черкасова В.А. и Теплова О.Ю. выбрали следующие переменные для проведения эмпирического анализа: уровень капитальных вложений текущего периода, выручка предыдущего периода, уровень капитальных вложений предыдущего периода (лаговая переменная), финансовый рычаг, капиталоемкость компании, показатель рентабельности на инвестиции и денежный поток предыдущего периода.

Для подтверждения или опровержения предположений был проведен регрессионный анализ. Так как данные носят панельный характер, построенная сквозная регрессия не подошла, поэтому эмпирический анализ был проведен с помощью регрессионного анализа панельных данных. Но, поскольку авторы ввели лаговую переменную капиталовложений, то дальнейшее исследование было осуществлено посредством обобщенного метода моментов.

По результатам исследования, были подтверждены только несколько выдвинутых гипотез, а именно наличие положительного влияния капитальных вложений и выручки предыдущих периодов на уровень капитальных вложений компании в текущем периоде.

Таким образом, в российской практике также подтверждаются предположения неоклассической теории инвестирования Йоргенсона (Jorgenson, Siebert, 1968), согласно которой решение об инвестировании и реальные капиталовложения разнесены во времени. Так как исследование было проведено на компаниях топливно-энергетической отрасли, где чаще всего все инвестиционные проекты носят долгосрочный характер. В результате, менеджмент данных фирм проводит определенную инвестиционную политику, в ходе которой увеличение капиталовложений одного периода ведут к росту капитальных затрат в следующем периоде (Черкасова, Теплова, 2011).

Кроме того, влияние выручки предыдущего периода имеет прямую связь с достаточностью денежных средств на финансирование инвестиционных проектов. Во-первых, при ее росте увеличивается прибыль организации, из которой уже осуществляется финансирование проекта, а во-вторых в данном случае компания не нуждается в дополнительном заемном капитале для инвестирования и как следствие, не увеличивает свои издержки.

Также подтвердилось предположение, что показатель отдачи на инвестиции также оказывает положительное влияние на уровень капиталовложений. Таким образом, мы можем сказать, что данный уровень зависит от доходности вложенных денежных средств.

Кроме того, авторы смогли подтвердить еще одну гипотезу, которая гласит, что финансовый рычаг организации повышает ее инвестиционную активность. В результате, при росте заемного капитала уменьшается агентский конфликт между менеджерами и акционерами, так как первые боятся штрафных санкций. В итоге, менеджеры стараются выбирать лучшие инвестиционные проекты (Черкасова, Теплова, 2011).В целом, результаты российского исследования совпадают с результатами работ иностранных авторов.

Таким образом, на основании проведенного обзора литературы можно заключить, что на текущий момент большинство исследований, посвященных теме инвестиционной активности, рассматривают преимущественно влияние финансовых показателей на уровень капитальных вложений компании.

Кроме того, в российской экономике существует своя специфика. Прежде всего, экономика России является довольно слаборазвитой. Во-первых, в стране практически отсутствует современная производственная и транспортная инфраструктуры, а те, что есть - сильно изношены физически. Для их модернизации необходимы огромные единовременные капиталовложения, которые государство выделить не в силах. А так же, за последние десятилетия научно-технический потенциал России достаточно сильно деградировал, потому что был не востребован в течение последних десяти лет. Кроме того, если рассматривать российскую экономику с точки зрения инвестиций, применяемых технологий, эффективности производства, то она сильно уступает более успешным экономикам среднего развития. В результате всего перечисленного, промышленный сектор не сможет выжить в условиях полностью открытой экономики.

Во-вторых, российская экономика представляет собой экономику с преобладающим сырье добывающим сектором, которая в большей степени ориентированную на экспорт. Доля сырьевых отраслей занимает не большую часть в общем ВВП России, но большая часть денежных средств, которыми обладают фирмы, денежных потоков и инвестиций приходится именно на эти них. Так около 80% всех капитальных вложений приходится на электроэнергетические и топливно-сырьевые отрасли, в то время как в машиностроении и пищевой промышленности - менее 15% [37].

Таким образом, в научной литературе не хватает работ, в которых авторы изучают влияние не только финансовых факторов на капитальные вложения, но и качественных характеристик компании, а так же следует учитывать российскую специфику.



2. Постановка исследовательской проблемы

Инвестиционный процесс представляет собой довольно сложную процедуру, на которую оказывают влияние множество разных факторов.В нашем исследовании мы будем изучать влияние факторов на инвестиционных решений. В свою очередь рассматриваемые факторы разделим на внешние и внутренние. К первой группе относятся факторы, на которые сама компания не оказывает никакого влияния. Хорошим примером внешних факторов могут послужить финансовые кризисы и стихийные бедствия. В то же время внутренние факторы полностью зависят от деятельности фирмы. К ним можно отнести выбор финансовой политики, выбор инвестиционной стратегии компании и т.п. Так же существуют и другие факторы, которые влияют на принятие инвестиционных решений на макроуровне и на микроуровне. В первую группу входят такие причины, как уровень инфляции, состояние развития экономики страны и др. То есть те обстоятельства, на которые компания так же не сможет повлиять. А ко второй группе стоит отнести следующие факторы: размер, финансовое состояние, выручка, доходность на инвестиции и тому подобное. Что касается величины фирмы, то она оказывает прямое влияние на инвестиционную деятельность, так как при прочих равных условиях крупные компании располагают большими средствами, которые они могут инвестировать, по сравнению с малыми. Кроме того, и организационно-правовая форма деятельности влияет на инвестиционную политику фирмы, ведь заемщики с организационно-правовой формой хозяйствования, предполагающей неограниченной ответственностью собственников, обладают большим доверием кредиторов.



2.1 Описание переменных

Так как существует множество факторов, которые никак не зависят от фирмы, в нашем исследовании мы будем изучать влияние следующих факторов на уровень капитальных вложений в текущем периоде: выручка компании, уровень капитальных вложений за предыдущий год, рентабельность инвестиций, денежный поток, чистая прибыль и капиталоемкость (см. в таблице 1).

Таблица 1

Фактор	Название статьи	Автор, год
Выручка	«Return on Investment and Corporate Capital Expenditures: Empirical Evidence»	Gordon L.A. Iyengar R.J (1996)
Уровень капитальных вложений за предыдущий год	«Capital Investment and Determinants of Financial Constraints in Estonia»	B. Hobdari,D. C. Jones, N. Myging (2009)
Денежный поток	«A test of the free cash flow hypothesis»	Lang, Stulz, Walkling (1991)
Капиталоемкость	«International cash flow, insider ownership, and capital expenditures: a test of the pecking order and managerial hypothesis» «Return on Investment and Corporate Capital Expenditures: Empirical Evidence»	Griner, Gordon (1995) Gordon L.A. Iyengar R.J (1996)
ROI	«Inventory and investment in setup and quality operations under Return On Investment maximization» «Return on Investment and Corporate Capital Expenditures: Empirical Evidence» «The case against ROI control»	Li, Min, Otake, Voorhis (2008) Gordon L.A. Iyengar R.J (1996) J. Dearden (1969)
Чистая прибыль	«Permanent income theory for investment: some empirical explorations»	R. Eisner (1967)

Теперь перейдем непосредственно к описанию переменных. Зависимой переменной нашего исследования является уровень капитальных вложений в текущем периоде(Черкасова, Теплова, 2011):

Что касается объясняющих переменных, то, во-первых, мы изучаем влияние выручки на уровень капитальных вложений, так как именно ее объем довольно точно отражает возможность инвестирования. Таким образом, соотношение выручки от продаж и капитальных вложений дает представление об инвестициях в будущее развитие фирмы(Черкасова, Теплова, 2011; Gordon, Iyengar, 1996).

Кроме того, влияние уровня чистой прибыли на капиталовложения фирмы также нельзя оставлять без внимания. Именно из чистой прибыли компания выплачивает дивиденды, может покрыть убытки с разрешения собственников или инвестировать оставшиеся средства. Таким образом, чем больше компания заработает, тем больше увеличится шанс, что часть денег она инвестирует в основные средства. Кроме того, возникает зависимость между основной деятельностью компании и капитальными вложениями, в результате которой план прибыли выполняется чаще. Так как больше денег идет на модернизацию основных средств, и как следствие, объемы производства увеличиваются, в результате прибыль также растет(Eisner, 1967).



Рентабельность инвестиций так же немаловажный фактор при принятии решения об уровне капиталовложений. Оценив данный показатель, можно понять, приносят ли компании инвестиции желаемый результат или нет(Черкасова, Теплова, 2011; Gordon, Iyengar, 1996; Dearden, 1969; Gordon, Iyengar, 1996).

Следующим значимым фактором, определяющим уровень капитальных вложений организации, является уровень капитальных вложений в предыдущем периоде. Так как инвестиции во многих сферах, например, в нефтеперерабатывающем производстве не могут быть разовыми. Во-первых, в один период может не быть достаточного количества денежных средств, а во-вторых, возможно, что инвестиции могут понадобиться и в следующих периодах(Hobdari, Jones, andMagind, 2009).

Еще одним важным фактором является капиталоемкость фирмы. Данный показатель характеризует, какой основной капитал требуется для выпуска продукта в расчете на денежную единицу(Gordon, Iyengar, 1996; Griner, Gordon, 1995).

Также не стоит забывать и о денежном потоке. Компания будет увеличивать капитальные вложения при условии, что ее денежный поток будет иметь прирост(Lang,Stulz,Walkling, 1991).

Кроме того, для более точного эмпирического анализа мы включим в нашу модель ряд качественных переменных. Во-первых, мы учтем размер компании, так как в выборке присутствуют фирмы различных размеров. Если мы этого не сделаем, наши результаты, возможно, будут смещены и неточны.

Во-вторых, мы изучим влияние отрасли, к которой принадлежит организация, на уровень капитальных вложений в текущем периоде. Это необходимо сделать, так как в нашей выборке присутствуют компании из совершенно разных отраслей, от металлургии и нефтедобычи до банковской деятельности и фармацевтики. Поэтому уровень инвестиций в основной капитал может быть совершенно разного размера в каждой отрасли.

Вместе с тем, мы включим в модель такой фактор, как государственная поддержка после мирового кризиса 2008 года. Основной задачей работы с фирмами, попавшими под эту государственную поддержку, является поддержание их устойчивости с помощью кредитных инструментов, а так же реструктуризации налоговой задолженности, таможенно-тарифной политики, государственных гарантий и субсидирования процентных ставок. Стоит заметить, что в том числе будут сведены к минимуму социально-экономические последствия, если данные компании прекратят свою деятельность[38].

А также, в модели будет присутствовать переменная, обозначающая экспортирует компания или нет свою продукцию. Так как было сказано ранее, в России большинство сырьедобывающих компаний ориентированы на экспорт [36].

Export

Для достижения поставленной цели, а именно, для определения факторов, влияющих на капитальные вложений, мы используемобобщенный метод моментов. Таким образом, мы сможем учесть уровень капиталовложений в предыдущем периоде, не опасаясь возникающей корреляции между зависимой переменной и лаговой переменной.

2.2 Обоснование гипотез

Теперь перейдем к обоснованию ранее выдвинутых нами гипотез.

Компании, получившие государственную поддержку после кризиса 2008 г., инвестируют в основные средства больше, чем компании, не получившие такой поддержки

В условиях кризиса многие компании имеют дефицит финансовых ресурсов и вероятность того, что они будут направлять их на инвестиционную деятельность, очень мала. Но, организации, получившие финансовую поддержку от государства, возможно, не будут прекращать инвестиции в основной капитал. На данный момент в России кризисная ситуация, и несмотря на то, что эксперты утверждают о структурном характере кризиса, было бы интересно сравнить его с ситуацией 2008 года, так как в тот период были приняты специальные меры, описанные выше.

При увеличении денежного потока в текущем периоде, уровень капиталовложений компании в текущем периоде растет

На наш взгляд, если в компании увеличивается денежный поток, то она имеет возможность направить все денежные средства, оставшиеся после дивидендных и налоговых выплат, на увеличение уровня капитальных вложений. Как следствие, при росте денежного потока, инвестиционные возможности увеличиваются.Подобная гипотеза была проверена в работе Черкасовой В.А. и Тепловой О.Ю.(2011), а так же в исследовании Ланга, Штульца и Волкнена (1991).

Компании инвестируют в основные средства больше, если растет спрос на их продукцию и наблюдается рост отрасли, в котором работает компания.

Рост отрасли обуславливается ростом спроса на продукцию компаний, относящихся к ней. Таким образом, если руководство фирмы видит, что их продукция пользуется спросом на рынке, то есть смысл вкладывать деньги в основные средства для увеличения производства.

Компании, которые экспортируют свою продукцию, вкладывают в свои капитальные вложения больше.

Так как если компания направляет произведенную продукцию на экспорт, ей необходимо поддерживать свои конкурентные преимущества перед другими экспортерами. Таким образом, фирма будет больше вкладывать денежных средств в модернизацию основных активов для улучшения качества товара.



3. Методология исследования

3.1 Обоснование методов проведения исследования

В этом разделе исследовательской работы представлен эмпирический анализ факторов, оказывающий влияние на уровень капитальных вложений компаний, действующих на российском рынке.

Как говорилось ранее, для получения необходимых результатов влияния изучаемых факторов на уровень капитальных вложений нам необходимо провести регрессионный анализ . Но, так как мы используем в роли одной из объясняющих переменных капитальные вложения за предыдущий период, то конечные результаты могут быть смещены из-за возникающей корреляции между зависимой переменной и лаговой переменной. Таким образом, нам необходимо проводить эмпирический анализ данных с помощью обобщенного метода моментов, как и в одной из немногих работ, изучающих инвестиционную активность в российских компаниях, а именно исследовании Черкасовой В.А. и Тепловой О.Ю. Представленный метод основан на использовании инструментальных переменных. При нарушении предпосылок МНК у объясняющих переменных, они частично заменяются на заранее выбранную инструментальную переменную, которая является не коррелированной со случайной ошибкой (Юсупова, Лакман, 2009). Но не стоит забывать, что инструментальные переменные должны носить экзогенный характер (Слуцкин, 2007). Таким образом, происходит замена истинных переменных выбранными аналогами. В нашем случае в роли инструментальных переменных были выбраны нераспределённая прибыль (undprofit_total_as) и общие инвестиции (investment_total_as),которые были поделены на сумму общих активов. Мы выбрали эти показатели, так как если не выплачивать нераспределённую прибыль собственнику, ее можно направить на инвестиции в основные средства.Что касается общего объема инвестиций, то в случае необходимости, они также могут быть вложены в основные активы.Дивидендные выплаты мы не стали брать в роли инструмента, так как довольно часто данный финансовый показатель сильно коррелирует с выручкой.

3.2 Описание выборки

На настоящий момент существует небольшое количество работ, посвященных изучению инвестиционной активности компаний в России. В целях проведения эмпирической части исследования мы отобрали 150 российских компаний. Данные организации являются публичными акционерными обществами. Все данные представлены в рублях. На начальном этапе было собрано 1050 наблюдений, что соответствует показателям 150 компаний за семь лет с 2008 по 2014 год.

Для каждой из них были отобраны следующие финансовые показатели за рассматриваемый период:

выручка от реализации;

дивиденды;

инвестиционные вложения;

уровень капитальных вложений;

выплаченная сумма налогов;

операционная прибыль;

чистая прибыль;

сумма выплаченных процентов по заемным средствам;

нераспределенная прибыль ;

общая стоимость активов компании.

Источником данных являлись базы данных «Руслана» и «Спарк», которые содержат полную информацию о российских, украинских и казахских компаниях.

На основании собранных показателей финансовой активности российских фирм, мы произвели расчет рассматриваемых переменных.

Как было сказано ранее уровень капитальных вложений в текущем периоде представляет собой зависимую переменную. Но, так как в выборке присутствуют компании разного размера, и любой финансовый показатель имеет разный вес для каждой из них, мы разделим данный показатель на общие активы организации (приложение 2, таблица 8), (далее по тексту капитальных вложений в текущем периоде).

Подобным образом, часть объясняющих переменных, таких как выручка от продаж и чистая прибыль, будет разделена на сумму общих активов компании(приложение 2, таблица 8) (далее по тексту выручка).

Как было сказано ранее, еще одним немаловажным фактором является рентабельность инвестиций (ROI), который будет рассчитан как отношение операционной прибыли к общему уровню инвестиции (приложение 2, таблица8), (далее по тексту рентабельность инвестиций).

Также при построении модели мы учитывает уровень капитальных вложений в предыдущем периоде. Стоит заметить, что данная переменная - лаговая, так как переменная учитывает временной разрыв, и, как и зависимая переменная, является относительной к общей сумме активов организации(приложение 2, таблица 8), (далее по тексту капитальных вложений в предыдущем периоде).

Кроме того, довольно часто капитальные вложения направляют на покупку материальных активов. Капиталоемкостью является именно их соотношение к общей стоимости активов. В результате, мы рассматриваем ее влияние на уровень капиталовложений компании(приложение 2, таблица 8).

Еще один значимый показатель, денежный поток организации, мы будем рассчитывать как разность между операционной прибылью и суммой выплаченных налогов, дивидендов и начисленных процентов:

где: - денежный поток компании

- операционная прибыль в текущем периоде;

- сумма выплаченных налогов;

сумма дивидендных выплат;

начисленные проценты.

Как и в предыдущих случаях, переменную «денежный поток» необходимо поделить на общие активы(приложение 2, таблица 8), (далее по тексту денежный поток).

Кроме того, каждой фирме были присвоены четыре качественных переменные: ее размер, отрасль, к которой принадлежит организация, является ли компания экспортером и наличие государственной поддержки после мирового кризиса 2008 года.

Размеры организаций можно оценить по численности работников или по уровню выручки (таблица 2). В нашем исследовании размер компании будет определяться согласно второму способу. Таким образом, если уровень выручки составляет менее 800 млн. руб., переменной «size» будет присвоена 1. При выручке от 800 млн. руб. до 2 000 млн. руб. - 2, а при уровне выручки более 2 000 млн. руб. данный показатель будет равен 3.

Таблица 2

Параметры определения размера предприятия [32]

Категория компании	Численный состав работников	Объем выручки
Крупная компания	>250	?2000 млн. руб.
Среднего размера компания	<250	? 2000 млн. руб.
Малая компания	<100	? 800 млн. руб.

Теперь непосредственно перейдем к отраслям, которые присутствуют в нашей выборке. Переменная «sector» в данной работе делится на 10 переменных «sector1» до «sector10» согласно таблице 3.



Таблица 3

Отрасли

Отрасль	Значение переменной «sector»
Транспорт	1
Энергетика	2
Нефть и газ	3
Угольная промышленность	4
Металлургия	5
Химическая и нефтехимическая промышленность	6
Автомобильная промышленность, машиностроение	7
Торговые сети и пищевая промышленность	8
Банковская деятельность	9
Другое (аэропорты, самолетостроение, связь, жилищное строительство, фармацевтика)	10

В условиях кризиса государство может оказывать поддержку компаниям, которые вносят значительный вклад в экономическое благосостояние страны. В результате мы получаем следующее значение переменной «Gov_support» [35]:

Экономика России имеет ряд специфических качеств, одним из которых является тот факт, что большинство продукции, произведенной в промышленном секторе, экспортируется. Таким образом, включив переменную «Export», мы сможем приблизить данное исследование к реалиям российского бизнеса.



3.3 Предварительный анализ данных

В процессе первичной обработки данных выборка была уменьшена до 90 компаний, общее число наблюдений которой соответствует 403значениям. Прежде всего, мы исключили из выборки компании, относящиеся к банковской деятельности, так как финансовые организации имеют свою специфику и их инвестиционная деятельность имеет существенные отличия от остальных фирм. Подобным образом, компании пищевой промышленности и других отраслей Под другими отраслями подразумеваются отрасли категории «Другое» в таблице 3., также были исключены, потому что их показатели во многом отличны от показателей остальных рассматриваемых компаний.Более того, так как показатель рентабельности инвестиций представляет собой довольно малую величину, мы решили включить в модель натуральный логарифм ROI.Кроме того, мы удалили компании, которые не имеют капитальных вложений, инвестиций и общей стоимости активов. Так как иначе мы не смогли бы рассчитать значимые показатели. Далее были удалены организации, чей уровень выручки и операционной прибыли соответствовали отрицательному значению, потому что, скорее всего такие компании не имеют лишних денежных средств для инвестиций.

Что касается финансовых показателей, то объем выручки большинства компаний находится в пределе 400 000 млн. рублей. В то же время уровень чистой прибыли в основном не превышает 50 000 млн. рублей. Кроме того их капиталовложения большей части организаций находятся в пределе 75 000 млн. рублей.Что касается капитальных вложений, то в среднем рассматриваемые компании обладают капиталовложениями на 35 572 512 рублей. В то же время, среди фирм, экспортирующих произведенную продукцию, капитальные вложения равны 23 153 829 рублей в среднем. А у компаний, получивших государственную поддержку после мирового кризиса 2008 года, среднее значение капиталовложений составляет 644 234 911рублей.

Кроме того, что касается государственного финансирования после мирового кризиса 2008 года, то большая часть рассматриваемых компаний ее не получила. Таким образом, только 28,43% фирм получили государственную поддержку, соответственно, 71,57% организаций ее не получили. В то же время, занимаются экспортом произведенной продукции 39,78 % исследуемых компаний, а 60,22 % поставляют товар только на российский рынок.

Проанализировав собранные данные, мы приходим к выводу, что они носят панельный характер. Такие данные включают в себя одни и те же экономические единицы, которые осуществляются в хронологические промежутки времени. А именно, панельные данные представляют собой сочетание пространственных данных и временных рядов. Таким образом, мы можем исследовать индивидуальные особенности между всеми изучаемыми экономическими объектами (Магнус, Катышев, Пересецкий, 2004). Стоит заметить, панельные данные имеют ряд преимуществ по сравнению с другими типами данных. Во-первых, с их помощью возможно проанализировать множество экономических вопросов, которые необходимо рассматривать во времени и пространстве одновременно. Во-вторых, панельные данные позволяют отследить динамику каждого показателя в течение всего временного интервала. Кроме того, в результате мы сможем получить эффективные оценки модели, так как имеем значительное количество наблюдений (Ратникова, 2006).

После мирового кризиса 2008 года практически во всех отраслях промышленного производства наблюдался сильный спад, например, по итогам 2009 года в газовой и металлургической промышленности индекс производительности снизился примерно на 10% по сравнению с предыдущим периодом. В то же время в области машиностроения данный спад составил 33%. Но уже через год во всех отраслях начал наблюдаться подъем. Во многих из них произошел существенный скачек, например, в машиностроении и транспортной отрасли. На протяжении следующих четырех лет индекс производительности в каждой отрасли оставался примерно на одном уровне. Кроме того, спады и подъемы присутствовали, но уже не такие крупные. В результате, можно сказать, что на протяжении семи лет после мирового кризиса 2008 года наблюдался переменный рост в следующих отраслях: химическая и нефтехимическая промышленность, транспортная отрасль (таблица 4). Что касается энергетической отрасли, то в ней также наблюдался рост. Так в 2011 году спрос на нее увеличился до рекордных объемов, а цены для промышленных компаний выросли практически на 30% [34].