Использование условных отложенных платежей и их влияние на эффективность слияний и поглощений для компаний-покупателей на развивающихся рынках капитала

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

В современных рыночных условиях процесс слияния и поглощения между компаниями разных стран является важным стратегическим шагом на пути к увеличению конкурентоспособности фирмы. Эффективность объединения во многом зависит от производственных мощностей и потенциала компании-цели, которые выражены в стоимости фирмы. Однако из-за несимметричного распределения информации между участниками сделки у покупателя и продавца возникают различные ожидания относительно реальной стоимости актива (Kohers и Ang, 2000). Некорректная, в большинстве случаев завышенная оценка, приводит к неточным предсказаниям синергетических эффектов, что впоследствии выражается в значительных убытках для компании-покупателя. С целью нивелирования риска переоценки актива, многие компании прибегают к так называемому условному отложенному вознаграждению (earn-out): часть стоимости акционеры компании-цели получают по результатам совместной с компанией-покупателем деятельности.

В существующей научной литературе анализ эффективности данного метода платежа рассматривался в основном на развитых рынках капитала. Большинство исследований было проведено на основе сделок американского рынка (Datar, 2001; Reuer, 2004; Cain, 2011). Работы последних лет сосредоточены в основном на анализе слияний в одной конкретной стране: в Великобритании (Barbopoulus и Sudarsanam, 2012), в Германии (Heimann, 2014), а также в Индии (единственная работа на развивающемся рынке капитала (Kohli и Mann, 2013)). К доминирующим направлениям исследования можно отнеси поиск детерминант выбора условных отложенных платежей в M&A сделках (Kohers и Ang, 2000; Datar, 2001; Beard, 2004; Ragozzino и Reuer, 2011) и анализ реакции рынка на такие слияния (Mantecon, 2009; Officer, 2009; Barbopoulus и Sudarsanam, 2012). Реже в работах можно встретить поиск и анализ факторов, создающих стоимость для компании-покупателя при оплате сделки с помощью условных отложенных платежей (Heimann, 2014). Большинство авторов приходят к выводу, что выплаты по результатам позволяют снизить уровень неопределенности, возникающий при определенных условиях и характеристиках участников объединения. Однако стоит отметить, что максимальный информационный разрыв между сторонами слияния возникает именно на развивающихся рынках капитала ввиду неблагоприятной конъюнктуры рынка.

Целью данной работы является оценка вероятности использования условных отложенных платежей и их влияние на эффективность слияний и поглощений для компаний-покупателей на развивающихся рынках капитала.

Для достижения поставленной цели в процессе проведения исследования необходимо решить следующие задачи:

1. Выявить и проанализировать характеристики и особенности различных методов платежа, а также сложившиеся на M&A рынке тенденции использования earn-out в сделках слияния и поглощения в разрезе развитых и развивающихся рынков капитала;

2. Систематизировать результаты эмпирических работ, направленных на анализ эффективности выплат по результатам на развитых и развивающихся рынках капитала;

3. Определить факторы, которые влияют на вероятность использования условных отложенных платежей в сделках слияния и поглощения на развивающихся рынках капитала на основе анализа эмпирических работ;

4. В ходе эмпирического исследования выявить условия и характеристики сделки, при которых вероятность выбора earn-out максимальна на развивающихся рынках капитала;

5. Определить факторы, оказывающие влияние на эффективность сделок с earn-out на развивающихся рынках капитала;

6. Оценить реакцию рынка на объявление о сделках с участием условного отложенного вознаграждения на развивающихся рынках капитала и сопоставить с реакцией рынка на сделки с участием денежных средств и акций на развивающихся рынках капитала;

7. Сравнить реакцию рынка в разрезе рассматриваемых методов платежа в странах с разным уровнем экономического и политического риска;

8. Сравнить реакцию рынка в трансграничных слияниях в разрезе рассматриваемых методов платежа, где компания-цель принадлежит развитому и развивающемуся рынку капитала.

Объектом данного исследования являются компании-покупатели из развивающихся стран, участвующие в сделках M&A в период с 2000 по 2015 гг.

Предметом данного исследования являются факторы, определяющие выбор условного отложенного платежа, и реакция рынка на эффективность слияний и поглощений с участием условного отложенного платежа на развивающихся рынках капитала.

Новизна данной исследовательской работы заключается в следующем:

1. Рассмотрены сделки с участием условного отложенного вознаграждения на всех развивающихся рынках согласно классификации ООН. Ранее была опубликована только одна статья, в которой анализировался данный метод платежа на рынке Индии;

2. Использована трехфазная модель, сочетающая в себе поиск детерминант выбора условного отложенного вознаграждения, анализ реакции рынка на такие слияния и анализ влияния условий и характеристик сделки на эффективность транзакции с earn-out. В публикациях, посвященных условным отложенным платежам, авторы включали в исследование не более 2 из 3 предложенных выше фаз;

3. Рассмотрено влияние уровня экономического и политического риска страны компании-цели на вероятность использования earn-out и на эффективность сделок, оплаченных данным методом платежа;

Практическая значимость заключается в возможности использовать акционерами компании-покупателя выплат по результатам в сделках слияния и поглощения при условиях и характеристиках, определенных в ходе данной исследовательской работы, с максимальной для себя выгодой.

Данная исследовательская работа структурирована следующим образом. В первой главе рассмотрены теоретические аспекты и особенности сделок с участием отложенного вознаграждения на развитых и развивающихся рынках капитала, а также обзор литературы, посвященный исследованию детерминант выбора earn-out в сделках и эффективности данного метода платежа. Во второй главе представлены основные гипотезы и модели для поиска детерминант выбора отложенного вознаграждения в слияниях и модели для оценки эффективности earn-out на развивающемся рынке капитала. В третьей главе представлены результаты эмпирического исследования условий и характеристик сделки, при которых вероятность выбора earn-out максимальна, а также исследования эффективности сделок с участием earn-out.



Глава 1. Характеристика базовых и альтернативных методов платежа в M&A сделках, особенности применения на различных рынках капитала

1.1 Виды методов платежа и их особенности

На определенном этапе функционирования компании возникает потребность в дальнейшем её развитии, например, расширении доли присутствия на внутреннем рынке, выход на новые территории, диверсификации бизнеса. Слияния и поглощения в таком случае выступают в качестве инструмента, который обеспечивает компании фундамент для нового роста. В последние несколько десятилетий набирают популярность трансграничные слияния, особенно между фирмами развитых и развивающихся экономик. С точки зрения инициатора объединения желание выйти на новые рынки связано с поиском новых клиентов и новых глобальных партнеров. Для цели объединения -- это возможность осуществлять свою деятельность под известным заграничным брендом и тем самым увеличивать объем продаж, использовать современные технологии компании-покупателя для более эффективного производства. Таким образом, с международной точки зрения слияния и поглощения - это переход одной компании под руководство другой, реализующей наиболее эффективную стратегию развития на внутреннем для фирмы-цели рынке.

В периоды экономической нестабильности интеграционные процессы между странами становятся менее эффективными. Участники объединения вынуждены разрабатывать новые методы слияния, с помощью которых участники транзакции смогут добиться положительного синергетического эффекта. Одним из возможных способов увеличения эффективности слияния является корректный выбор метода платежа. Стоит отметить, что M&A сделки для любой компании - дорогостоящая операция, для оплаты которой чаще всего используют денежные средства, акции или смешанное финансирование. Отличает перечисленные выше способы платежа в первую очередь не только их форма и способ применения, а распределение рисков между компанией-покупателем и компанией-целью. Так, бумажная оплата (оплата акциями) позволяет переложить часть риска на поглощаемую компанию. В денежных сделках ответственность за неудачную синергию полностью несет компания-покупатель, положение которой усугубляется при заемном финансировании транзакции ввиду дополнительных затрат на проценты по займам, оплату консультантов и т.д. При смешанной оплате риски распределяются между участниками слияния в зависимости от доли акций и денежных средств. Компании в зависимости от финансовых возможностей, стратегических целей и рисков, которые они готовы на себя принять, выбирают тот или иной способ платежа, контролируя тем самым эффективность слияния. Именно поэтому, мы будем акцентировать наше внимание на транзакциях, оплаченных полностью с помощью денежных средств и акций, а также на сделках с отложенными платежами, способные регулировать уровень риска, возникающий на всех этапах объединения компаний.

Денежные средства

К денежным средствам относятся либо аккумулированные в ходе хозяйственной деятельности предприятия средства, не участвующие в финансовых и инвестиционных операциях фирмы, либо средства, полученные из заемных источников. Первый вариант в современной практике практически не используют, поскольку стоимость даже самой небольшой компании достигает порядка 100 тысяч долларов, и вряд ли компании, особенно крупные и наиболее развитые, хранят такой объем средств на балансовых счетах в качестве свободных денежных средств или резервов. Во втором случае, при использовании заемных средств у фирмы возникает множество сопутствующих затрат на процентные платежи, на услуги консультантов, юристов и т.д.

Преимущества и недостатки. К возможным недостаткам самофинансирования можно отнести потребность в свободных от участия в других инвестиционных проектах денежных средствах. Тем не менее, при самофинансировании компания не несет никаких дополнительных издержек и может привлечь средства для оплаты транзакции в короткие сроки. Рассматриваемый способ оплаты, как правило, используют крупные корпорации с большими оборотами для приобретения небольших компаний внутреннего рынка или фирм развитых зарубежных стран, иными словами, в ситуации, когда компания-покупатель несет минимальные риски переоценки актива.

Особенности применения денежных средств в M&A сделках на разных рынках капитала. Оплата M&A слияний на развивающемся рынке сопряжено для компании-покупателя с огромными рисками. Высокий уровень волатильности рынка и слабое законодательное регулирования финансовой сферы увеличивает риски переоценки приобретаемого актива, а также сопутствующие M&A слиянию затраты. На развитом рынке при объединении компания также может столкнуться с подобными трудностями, однако вероятность их возникновения существенно ниже, чем в странах растущих экономик.

Акции

Согласно теории порядка финансирования Модильяни и Миллера (pecking order theory), оплата какого-либо проекта с помощью дополнительного выпуска акций наиболее целесообразна при отсутствии свободных денежных средств и возможности привлечение внешнего капитала. Заемные ресурсы являются наиболее «безопасными» и привлекательными, так как создают для компании преимущество в виде «налогового щита». Дополнительный выпуск акций размывает структуру собственности компании и влечет за собой риск потери контроля и управления над организацией текущих собственников.

Преимущества и недостатки. Выход компании на IPO или дополнительная эмиссия акций гарантирует не только большой объем привлеченных для финансирования сделки средств, но и новых инвесторов. Публичность фирмы способствует увеличению уровня прозрачности бизнеса, что положительно сказывается на имидже и дальнейшем привлечении кредитных ресурсов: открытость компании позволяет банкам курировать финансовое положение, и на его основе принимать решение о стоимости выдаваемых займов. Также стоит отметить формирование оптимальной структуры капитала ввиду увеличения объемов собственных средств и снижения долговой нагрузки. К недостаткам можно отнести: минимальные лимиты размещения акций, минимальный размер капитализации компании, затраты на размещение акций и дополнительные затраты, возникающие ввиду увеличения прозрачности деятельности фирмы.

Особенности применения акций в M&A сделках на разных рынках капитала. Несовершенство рынков финансового капитала, свойственных странам растущих экономик, затрудняет торговлю акциями, в котировках которых, по ожиданиям компании-покупателя, должна отражаться вся рыночная информация. На развитых рынках наблюдается обратная ситуация: на протяжении нескольких десятилетий применение долговых ценных бумаг в M&A слияниях доказывает свою эффективность (Giovanni, 2005).

Транзакции с условными отложенными платежами

Оплата сделки в полном объеме несет в себе ряд рисков, которые ложатся на компанию-покупателя. Прежде всего, это связано с некорректной оценкой стоимости приобретаемого актива. M&A рынку свойственен высокий уровень информационной асимметрии: собственник приобретаемого бизнеса старается максимально выгодно продать свою компанию, скрывая от покупателя проблемы, существенно снижающие цену фирмы. По данным 2013 года только 31% всех сделок приводит к увеличению стоимости компании (KPMG), остальные ввиду первоначальной переоценки привели к отрицательному синергетическому эффекту. В таком случае на компанию-покупателя ложится двойное бремя в виде низкоэффективного ресурса, а также в виде заемных средств или иных внешних кредитов, взятых фирмой для покупки актива. Данную проблему частично можно решить с помощью условных отложенных платежей.

Условный отложенный платеж (альтернативные названия: earn-out, выплаты по результатам, двухфазный платеж, отложенное вознаграждение) представляет собой часть покупной цены, которая выплачивается компании-цели по результатам ее финансовой деятельности в течение от 1 до 3 лет (Kohers и Ang, 2000). Существует 2 фазы earn-out слияния, на первой фазе покупатель заключает сделку с продавцом и оплачивает фиксированную часть стоимости приобретаемого актива, а на второй фазе осуществляет оплату второй части платежа при условии достижения компании-цели определенных финансовых показателей за earn-out период (Kohers и Ang, 2000). В качестве критерия «успешности», по результатам которого покупатель принимает решение о выплате earn-out, обычно используют финансовые показатели, однако иногда в соглашении об отсроченном вознаграждении могут быть прописаны следующие условия: увеличение абонентской базы клиентов до определенного уровня, или рост объема продаж, например, на n% к концу 3 года и т.д. Для покупателя важны такие финансовые показатели, которые учитывают доходы и расходы на введение бизнеса, например, чистая, валовая или операционная (EBIT) прибыль. Для продавца, наоборот, предпочтительны критерии, не связанные с затратами на введение бизнеса, поскольку они могут быть подконтрольны покупателю. Компромиссный показатель эффективности компании, как правило, базируется на операционных расходах, не учитывая при этом неоперационные, например, EBITDA (Трахтенберг, 2013).

Преимущества и недостатки. Преимущество рассматриваемого метода заключается в страховании риска переоценки стоимости компании-цели, с одной стороны, и в возможности получить дополнительные выплаты собственнику продаваемой компании, с другой стороны (Мишин, 2014). Отложенное вознаграждение позволяет практически полностью переложить риск отрицательной синергии на приобретаемую компанию. В случае если приобретенный бизнес не оправдал ожиданий, компания-покупатель экономит часть earn-out платежа, который в некоторых ситуациях может достигать 70% от общей суммы транзакции. Кроме того, данная структура сделки мотивирует фирму к увеличению результативности деятельности путем реструктуризации бизнеса в зависимости от целевых установок (Datar, 2001). Стоит отметить, что желание компании-цели участвовать в M&A сделке с двухфазными платежами само по себе является сигналом для внешних контрагентов и всего рынка о потенциале компании и о возможных стратегических ресурсах, которые в дальнейшем поспособствуют достижению установленных показателей. Условные отложенные платежи, имеющие мотивирующую силу, создают также и непредвиденные стимулы. Фирмы могут пренебрегать долгосрочными интересами ради достижения краткосрочных целей и получения максимальной выгоды от сделки с использованием earn-out. Между первой фазой платежа и второй, как правило, проходит от 3 до 5 лет, за такой относительно небольшой временной промежуток компания может выполнить оговоренные в контракте условия, даже без изменения структуры бизнеса. Так, например, отказавшись от реинвестирования и вложений в дальнейшее развитие, фирма может быстро увеличить темпы роста чистой прибыли. По итогам такой earn-out сделки компания-покупатель получает всё тот же переоцененный ресурс, однако с большим лагом во времени, что ещё сильнее усугубляет ситуацию (Reuer, 2005). Кроме того, в транзакциях с отложенными платежами могут возникнуть проблемы координации деятельности компании-цели. После слияния и интеграции всех процессов, сложно оценить производительность приобретаемой компании отдельно от самой компании-покупателя (Thompson, 2010).

Особенности применения earn-out в M&A сделках на разных рынках капитала. Эффективность применения отложенного вознаграждения как инструмента хеджирования рисков переоценки возрастает на рынках с высоким уровнем информационной асимметрии, а именно в странах растущих экономик. Слабо развитое регулирование финансовой сферы и рынка капитала снижает вероятность корректной оценки стоимости компании-цели по причине отсутствия необходимых данных или их искажения (McNichols и Stubben, 2012). Кроме того, свойственная развивающимся рынкам нестабильная экономическая ситуация напрямую влияет на деятельность фирм (Quinn, 2011). Компания-покупатель, сталкиваясь с неопределенностью относительно будущего развития приобретаемого актива, наиболее вероятно будет использовать двухфазный платеж. На развитых рынках ситуация обстоит несколько иначе: фирмы, прежде чем принять решение об использовании earn-out, анализируют соотношение риска переплаты и уровня транзакционных издержек. Прозрачность ведения бизнеса и сильное регулирование рынка капитала снижает риск некорректной оценки компании-цели, при этом затраты на мониторинг деятельности в earn-out период у фирмы остаются (Heimann и Lukas, 2014). При небольшом информационном разрыве между участниками сделки и наличии дополнительных затрат на мониторинг деятельности фирмы-цели оплата акциями будет наиболее уместна в сравнении с отложенным вознаграждением на развитом рынке. Также стоит отметить, что earn-out выплаты эффективны при трансграничных сделках ввиду трудностей, возникающих при поиске данных о компании-цели. Однако с ростом информационной асимметрии растут и издержки контроля, снижающие популярность отложенного вознаграждения. Данная ситуация характерна для объединений, в которых компания-цель принадлежит развивающемуся рынку капитала.

платеж капитал финансовый

1.2 Обзор и статистика M&A сделок с использованием earn-out

Обзор и характеристика M&A сделок с использованием earn-out на развитых рынках капитала

Рынок слияний и поглощений имеет волнообразный характер: объемы и количество сделок зависят от экономической ситуации не только в стране, но и во всем мире. Однако спады и подъемы активности M&A рынка отдельных групп государств зачастую идут в разрез с общемировой динамикой по ряду макроэкономических причин. В связи с чем, следует рассмотреть влияние конъюнктурных колебаний экономики на сложившиеся M&A тенденции в мире, после чего перейти к анализу развитых и развивающихся стран.

После всплеска объединений в 2000 году последовало сокращение глобального объема сделок почти в 2 раза. В первую очередь это связано с кризисом «новой экономики» в США 2001-2002 гг. Последующие 3 года общая экономическая конъюнктура не позволяла компаниям отыграть позиции на M&A рынке. Однако уже к 2004 году ситуация резко изменилась: глобализация бизнеса вышла за рамки внутренних рынков, компании стали расширять свое присутствие в развивающихся регионах. До недавнего времени рекордным считали 2007 год с общим объемом транзакций в 4 611 млрд. долл. США. Однако в 2015 году в результате вынужденных продаж компаний на фоне экономической нестабильности объем M&A сделок достиг 5 029 млрд. долл. США, что на 9% выше пикового значения в 2007 году и на 37% выше предыдущего года (см. Приложение 2). Примечательно, что развивающиеся рынки, не смотря на значительный спад в экономике, также продемонстрировали повышательную динамику объемов транзакций.

В мировой практике финансирование сделок по слиянию и поглощению осуществляют в основном тремя способами: денежными средствами, ценными бумагами и смешанным способом. На протяжении последних 15 лет первый метод платежа остается наиболее популярным в первую очередь из-за простоты его использования. Однако вопрос эффективности объединения подталкивает участников сделки к выпуску акций, чтобы переложить часть ответственности за возможное неудачное слияние на компанию-цель. Стоит отметить, в кризисные периоды из-за высокого риска переоценки актива происходит существенное увеличение объемов транзакций, оплаченных долевыми инструментами. Рассмотренная выше тенденция прослеживалась вплоть до 2014 года. В 2014-2015 гг. на глобальном рынке можно заметить переориентацию участников M&A сделки на неденежные способы финансирования: компании предпочитают захеджировать риски переплаты так, чтобы общая стоимость слияния при этом увеличилась незначительно. Таким образом, возрастает удельный вес смешанной формы оплаты, включающей в себя и акции и денежные средства, доля платежа, осуществляемого за счет выпуска собственного капитала, также растет. Общий объем сделок с отложенными платежами невелик и составляет в среднем 10% от общего объема всех транзакций, однако в периоды спада удельный вес данного метода платежа возрастает (напр., в 2001 и 2002 гг. 15 и 13% соответственно, в 2009 и в 2015 - 12%).

Удельный вес видов финансирования M&A в общем объеме сделок в мире в период с 2000 по 2015 гг., %

Стоит отметить, что транзакции с использованием earn-out только набирают популярность, и общий объем таких слияний достаточно мал, особенно в сравнении с крупными многомиллиардными сделками. Компании предпочитают использовать двухфазный платеж для финансирования небольших и недорогих фирм. Динамика количества сделок на развитом рынке капитала (График 2) соответствует общей динамике M&A рынка: наблюдается восходящий тренд с 2003 по 2007 года с максимальным значением в последнем периоде. Однако после кризиса 2008-2009 гг. количество транзакций снизилось до уровня 2003 года и оставалось постоянным до настоящего момента. В денежном выражении (см. Приложение 2) динамика earn-out платежей характеризируется большей волатильностью и, начиная с 2009 года, идет в разрез с общемировым трендом на рынке M&A за исключением 2015 года (пик сделок с выплатами по результату совпадает с общемировым пиком). В среднем объем слияний и поглощений с участием earn-out платежей на развитом рынке капитала ежегодно показывал повышательную тенденцию в 14% (CAGR=14,3%).

Рисунок 1

Количество earn-out сделок на развитом рынке капитала в период с 2000 по 2015 гг.

С географической точки зрения наиболее популярным экономическим регионом для совершения транзакции с участием выплат по результатам является Европа, Ближний Восток и Африка (далее EMEA). За 16 лет (2000-2015 гг.) было осуществлено более 3950 сделок (47% от общего числа earn-out сделок) на данной территории. На Северную, Центральную и Южную Америку (далее AMER) приходится 3515 (42%) транзакций. И реже всего к двухфазной оплате сделки прибегали в Азиатско-Тихоокеанском регионе и Японии (далее APAC) - 885 (11%). При этом большая доля в группе развитых стран EMEA и AMER приходится на две: Великобритания и США (30% и 34% соответственно). По объему сделок список лидирующих стран остается прежним, однако больший вес приходится на США (43% или 269,5 млрд. долл. США).

42% всех слияний, оплаченных с помощью earn-out, в период с 2000 по 2015 гг. осуществляются с целью диверсификации. При этом чаще всего объединения происходят между фирмами производственной сферы (в 19% earn-out слияний компания-покупатель принадлежит производственной индустрии и в 15% earn-out слияний производственной отрасли принадлежит компания-цель) или отрасли натуральных ресурсов (нефть, газ, металлы и т.д.) - 11% и 10% соответственно (см. Приложение 2). В период с 2000 по 2015 гг. самые масштабные сделки диверсификации с earn-out происходили между отраслью химического производства (компания-покупатель) и отраслью по изготовлению машин и оборудования (компания-цель) - 9,97% от общего объема транзакций на развитом рынке капитала (см. Приложение 2).

Для развитого рынка капитала потребность в хеджировании рисков переоценки актива с помощью отсроченных условных платежей не так велика, как для развивающихся рынков, тем не менее, 32% от общего количества сделок, совершенных в рассматриваемый период, принадлежат трансграничным слияниям (см. Приложение2).

Обзор и характеристика M&A сделок с использованием earn-out на развивающихся рынках капитала

Не смотря на ограниченность и отсутствие некоторых данных (Reiter, 2013), имеющаяся статистика и динамика двухфазных платежей в сделках на развивающемся рынке капитала сильно отличается от представленного ранее обзора для развитых стран. Это связано с нестабильной макроэкономической ситуацией данных государств, высоким уровнем риска и вероятности мошеннических действий со стороны компании-цели. Как будет рассмотрено далее, многие показатели (например, количество сделок, объемы и т.д.) идут в разрез с общемировыми тенденциями ввиду разных драйверов роста объема и количества транзакций. Также стоит отметить некорректность и ненадежность некоторых аналитик по причине ограниченного доступа к необходимой информации.

С 2000 по 2015 гг. в развитых и развивающихся странах региона EMEA было совершено больше всего сделок. Если для первой группы стран это число составляет 3950, то для второй группы мы имеем достаточно скромное количество транзакций - 271 (45,6% от общего числа сделок развивающегося рынка). С небольшим отставанием от Европы, Ближнего Востока и Африки идет APAC и 229 (38,6%) слияний и поглощений с использованием earn-out. Если сравнивать эти два региона по объему сделок, то различие сводится к 1% (EMEA - 16,9 млрд. долл. США (38%) и APAC - 16,1 млрд. долл. США (37%)). Меньше всего сделок и по количеству (94, 15,8%) и по объему (11,1 млрд. долл. США) продемонстрировали страны AMER. Наибольшую популярность двухфазные платежи нашли в Израиле (16% от общего количества). В Бразилии, ЮАР и Сингапуре данный метод финансирования также является достаточно распространенным. По объему транзакций среди развивающихся стран лидирует Бразилия - 7,7 млрд. долл. США (21% от общего объема).

Количество и объем транзакций (см. График 3 и Приложение 2) имеют отличную от общемировой динамику. Прежде всего, стоит отметить восходящий тренд слияний на протяжении более 15 лет. Кроме того, в кризисные периоды сделок, совершенных с помощью earn-out, становится больше (на 48% больше в 2008 году в сравнении с 2007, повышательная динамика в 2013-2015 гг.), однако объем таких сделок становится меньше (2009 г.). Нестабильная экономическая ситуация подталкивает владельцев компаний использовать более безопасные методы финансирования M&A, позволяющие сберечь инвестиции в случае неудачной синергии. Вероятно, несогласие компании-цели участвовать в таких слияниях не позволяет компаниям-покупателям приобретать с помощью двухфазного платежа большие и дорогостоящие фирмы, что и объясняет снижение объема транзакций.

Количество earn-out сделок на развивающемся рынке капитала в период с 2000 по 2015 гг.

В целом развитые и развивающиеся рынки имеют схожие лидирующие по количеству M&A с использованием earn-out отрасли экономики: производство, натуральные ресурсы, оптовая и розничная торговля (см. Приложение 2). Последняя сфера, однако, имеет больший вес у государств развивающегося рынка капитала (22% против 7-9%). Наличие огромного количества риск-факторов побуждает компании использовать earn-out для финансирования сделок диверсификации (48%), а также трансграничные слияния (36%). При этом количество сделок, совершаемых вне внутреннего рынка, волатильно на протяжении более 15 лет (см. Приложение 2).

Проанализировав динамику и характер earn-out слияний на развитом и развивающемся рынке капитала, можно сделать следующие выводы:

1. В периоды кризиса количество earn-out слияний в странах растущих экономик возрастает, при этом на развитом рынке количество таких сделок соответствует общей тенденции M&A рынка;

2. На развитых рынках отложенное вознаграждение чаще всего используют для оплаты внутренних сделок, на развивающихся рынках - для оплаты трансграничных слияний;

3. Почти в 50% случаях и в странах растущих и развитых экономик earn-out используют при сделках диверсификации;

4. На развитом рынке объединения с помощью earn-out чаще всего происходят в производственном секторе, на развивающемся рынке - в потребительском секторе.

1.3 Earn-out как решение проблемы информационной асимметрии в базовых и современных научных исследованиях

Детерминанты выбора earn-out в слияниях в научно-исследовательской литературе.

В базовых и современных научных публикациях, посвященных M&A сделкам, чаще всего можно встретить анализ эффекта синергии, детерминант сделок, а также влияния размера премии на эффективность слияния двух компаний. Объединяет все эти направления поиск оптимальных характеристик, структуры и условий транзакций, позволяющих с максимальной выгодой приобрести актив, грамотно используя свои или заемные средства, а также успешно внедрить его в текущее производство. В процессе заключения сделки покупатель сталкивается с множеством рисков, которые могут носить как стратегический, так и инфраструктурный характер, однако наиболее значимым среди них является риск переоценки стоимости бизнеса. Компания, выбранная в качестве цели для слияния, состоит не только из совокупности имеющихся у неё активов, но и обширной клиентской базы, налаженных путей поставок продукции и прочих трудно оцениваемых нематериальных активов. Таким образом, при расчете стоимости бизнеса имеет место информационная асимметрия, препятствующая определению справедливой стоимости. Наличие релевантных сведений у одной стороны создает неравенство между участниками сделки: продавец, наиболее осведомленный о состоянии активов своей фирмы и об их реальной стоимости, пытается реализовать их дороже с целью выручить с покупателя максимально возможную сумму. Одна из сторон испытывает недостаток в информации, в результате чего возникает риск неблагоприятного отбора (Akerlof, 1970), который впоследствии приводит к меньшей отдаче от вложенного капитала.

Высокотехнологичные компании или фирмы, функционирующие в сфере услуг, в наибольшей степени подвержены риску быть недооцененными или, наоборот, переоцененными ввиду наличия нематериальных активов (DePamphilis, 2010). Так, например, в IT-индустрии основным ресурсом является человеческий капитал. В период интеграции после объединения особенно высока вероятность возникновения риска переоценки, поскольку могут появиться проблемы структурного характера: недовольства со стороны сотрудников приобретаемой фирмы (Caselli и Gatti, 2006). Компании-покупатели предлагают слишком низкую цену, мотивируя своё решение информационной неопределенностью в отношении приобретаемых ресурсов, в результате на M&A рынке остаются низкоэффективные участники, так как компании с большим потенциалом отказываются от сделки ввиду не отвечающей их ожиданиям предлагаемой цены покупки. Кроме того, неблагоприятному отбору подвержены небольшие частные компании (Asbra, 2009), и фирмы развивающегося рынка капитала в которых отсутствуют четкие требования к ведению бухгалтерского учета (McNichols, Stubben, 2012). Финансовая информация практически недоступна для анализа оценщикам, а на основе имеющихся данных сложно определить справедливую стоимость активов, в связи с чем, покупатель для хеджирования потенциальных рисков приобретает бизнес с большим дисконтом.

Существует 2 направления исследования отложенного вознаграждения в M&A слияниях. Прежде всего, это поиск факторов, при которых использование earn-out платежа наиболее вероятно и анализ эффективности таких объединений через изучение реакции рынка. Мы начнем с рассмотрения класса исследований, посвященных анализу детерминант выбора двухфазных выплат в слияниях.

Детерминанты выбора earn-out в сделках

Внутренние/трансграничные слияния. Большинство исследований, проведенных в период с 2000 по 2015 гг., посвящено анализу детерминант трансграничных и внутренних M&A сделок. Вероятность возникновения скрытых информационных проблем высока при слиянии компаний, функционирующих в разных странах. Вероятность переоценки стоимости фирмы для компании, приобретающей бизнес на иностранном рынке, практически максимальна. Доступ к релевантной информации о характеристиках фирмы, конъюнктуры рынка и прочих факторах ограничен для иностранного инвестора (Datar, 2001; Reuer, 2004). Компании, участвующие в трансграничных M&A сделках, сталкиваются с агентской проблемой, которая затрудняет определение справедливой стоимости фирмы (Moeller и др., 2005), поскольку каждая из сторон преследует свои собственные интересы. Кроме того, все возникающие в процессе формирования сделки противоречия находят свое отражение в реакции рынка: избыточная доходность для компаний, желающих приобрести активы в другой стране, значительно ниже, чем для компаний, осуществляющих слияния на внутреннем рынке (Mantecon, 2009). Ряд авторов (Donohoe, 2006; Contractor и др., 2007) также считают, что информационный разрыв, возникающий при трансграничных сделках, снижает эффективность слияния и увеличивает издержки мониторинга за деятельностью приобретаемого бизнеса.

Диверсификация бизнеса. Стоит отметить, что дополнительные транзакционные расходы возникают при слияниях с целью диверсификации бизнеса. Компания, функционирующая в одной отрасли, наименее осведомлена об особенностях другой отрасли, к которой принадлежит компания-цель. Отложенный платеж позволяет нивелировать риски, связанные с некорректной оценкой стоимости фирмы (Kohers, Ang, 2000). Чаще всего earn-out платежи используют при финансировании компании-цели, принадлежащей высокотехнологичной отрасли или сфере услуг (Datar, 2001), а также биотехнологическому сектору и сфере компьютерных услуг (Ewelt-Knauer, 2011). Перечисленные выше индустрии характеризуется высоким уровнем нематериальных активов и человеческих ресурсов, определяющие подавляющую часть стоимости компании. Данные активы невозможно в полном объеме отразить в финансовой отчетности, поэтому при формировании стоимости такого бизнеса оценщикам сложно определить их справедливую цену.

Публичный статус компании-цели. На уровне отдельно взятой фирмы к характеристикам, создающим информационный разрыв между двумя сторонами, можно отнести публичный статус компании-цели. Компании, торгующиеся на мировых фондовых биржах, имеют открытую и прозрачную структуру бизнеса, аудированную финансовую отчетность и прочую необходимую для внешних инвесторов информацию. Вероятность возникновения асимметрии при покупке такой компании минимальна, а приобретение частной и не торгующейся фирмы связано с рисками переоценки ввиду отсутствия отчетности, удовлетворяющей всем необходимым требованиям (Kohers, Ang, 2000; Datar, 2001). Таким образом, вероятность использования earn-out при слиянии с частной или не торгующейся компании выше, чем при приобретении публичной фирмы (Barbopoulus, Sudarsanam, 2012). Однако избыточная доходность компании-покупателя выше в случае, если компания-цель котируется на бирже (Beard, 2004).

Возраст и размер участников (компаний) слияний. Помимо публичного статуса, стоит обратить внимание на возраст компании, являющийся прокси-переменой для опыта в проведении M&A сделок. Фирмы, у которых за плечами не одно слияние, как правило, способны корректно определить справедливую стоимость актива (Barbopoulus, Sudarsanam, 2012), поэтому к формированию сделки с помощью отложенного платежа будут прибегать малоопытные компании-покупатели (Beard, 2004; Reuer, 2004). Размер фирмы, инициирующего слияние, также является показателем того, насколько точно будет определена стоимость сделки. Большая компания предполагает большой штат и наличие профессиональных, высококвалифицированных работников (Kohers, Ang, 2000). Размер приобретаемого бизнеса также имеет очень большое значение. Чем больше компания, тем больше менеджеров, способных увеличить риск переоценки фирмы в интеграционной фазе M&A транзакции (Datar, 2001). Однако некоторые исследователи уверены, что для малых фирм характерен больший уровень информационной неопределённости, следовательно, при покупке небольшой фирмы, вероятность использования earn-out выше (Cain и др., 2011).

Нормативно-правовое регулирование страны компании-цели. Рассматривая детерминанты выбора отложенного вознаграждения на макроуровне, практически все исследователи анализировали эффективность разных методов платежа на рынках с общими правовыми нормами (common law) и с гражданскими правовыми нормами (civil law). После заключения сделки и оплаты первоначального платежа компании необходимо курировать деятельность приобретаемого бизнеса. Данная потребность, прежде всего, возникает ввиду потенциально возможных действий мошеннического характера: с целью максимизировать выплату, полученную в ходе M&A сделки, руководство будет всячески скрывать реальное положение дел в компании и уклоняться от обязанностей (Reuer, 2004). Таким образом, в интеграционной фазе слияния непременно появятся издержки мониторинга (расходы на урегулирование конфликтов, спорных ситуаций и пр.), характерные для стран с гражданскими правовыми нормами. Инвесторы, чьи права на таких рынках практически никак не защищены, сталкиваются с риском не соблюдения оговоренных в контракте условий, что впоследствии может привести к снижению стоимости купленного актива. Двухфазный платеж в таком случае способен сократить транзакционные издержки и придать дополнительный стимул к оптимизации деятельности компании-цели (Tebourbi, 2005).

Исследования, посвященные поиску детерминант выбора earn-out выплат, базируются в основном на транзакциях развитого рынка капитала, самым популярным из которых является рынок США (Datar, 2001; Reuer, 2004; Allee, 2011; Cain и др., 2011 и т.д.). На развивающихся рынках в рассматриваемый период было только одно исследование: в 2013 году Kohli и Mann опубликовали статью, в которой основное внимание было уделено поиску оптимальных параметров сделки с использованием отложенного вознаграждения в условиях неустойчивой рыночной конъюнктуры, а также информационной неопределенности в Индии.

Исследование детерминант выбора earn-out выплат в сделках направлено на изучение характеристик сделки и компаний участниц на микро и макроуровне. За некоторым исключением все авторы приходят практически к одному выводу:

1. Выплаты по результатам чаще всего используют при покупке небольших и частных компаний-целей, а также компаний, функционирующих в сфере высоких технологий;

2. Earn-out платежи применяют в ситуации небольшого опыта проведения M&A слияний компании-покупателя;

3. В ситуации информационной асимметрии (в трансграничных слияниях и в сделках диверсификации) отложенное вознаграждение способствует снижению риска переплаты.

Эффективность сделок с earn-out и детерминанты эффективности в научно-исследовательской литературе

Успех слияний во многом зависит от ожиданий участников рынка, иными словами от реакции рынка на объявление о сделке. Рост или падения котировок, сопровождающих транзакцию, приводит к созданию или к разрушению стоимости компании-покупателя. При этом на изменение цены акций фирмы влияет множество факторов: производственные мощности и потенциал компании-цели, выбор источников финансирования, выбор методов платежа и т.д. Вся совокупность характеристик участников и условий транзакции формируют определенное мнение относительно будущего развития совместной компаний, которое выражается в колебаниях рыночных цен на акцию. По мнению исследователей, есть несколько причин положительной реакции на новость о earn-out слиянии. Во-первых, компания-цель, согласившаяся на такой платеж, уверена в своих возможностях и в том, что сможет достичь прописанных в условии показателей (Heimann и Lukas, 2014). Во-вторых, компания-покупатель при таком объединении защищена от невыполнения бизнес-плана (Reuer, 2005). И, в-третьих, такой подход к оплате транзакции направлен на сохранение команды менеджеров компании-цели, что снижает количество конфликтов в фазе интеграции (Трахтенберг, 2013). Однако в действительности результаты исследования реакции рынка на earn-out сделки не столь однозначны.

Реакция рынка на различные методы платежа в M&A сделках

Одним из самых популярных направлений исследований реакции рынка на earn-out является сопоставление избыточной доходности сделок с выплатами по результатам с денежной оплатой, а также с помощью акций. На 3-х дневном окне событий отложенное вознаграждение создает большую стоимость для компании-покупателя, чем оплата денежными средствами и акциями, при этом разница между earn-out и акциями не существенна (Kohers, Ang, 2000; Mantecon, 2009; Officer, 2009). В 2012 году Barbopoulus и Sudarsanam на 5-ти дневной окне также обнаружили превышение рыночной реакции на earn-out сделки над аналогичными слияниями, оплаченными другими способами. Исследование избыточной доходности на развивающемся рынке (Индия) схоже с результатами Kohers и Ang (2000) не только на 3-х дневном временном промежутке, но и на окнах большей длины (Kohli и Mann, 2013). Новость о слиянии с помощью механизма earn-out благосклонно воспринимается рынком Индии, при этом информация о денежном финансировании или с помощью акций не так сильно отражается в рыночных котировках. Авторы также отмечают рост котировок акций в ситуации автономного функционирования компании-цели в earn-out период, которое позволяет компании-покупателю корректно оценить эффект от инвестирования.

Анализ избыточной доходности в разрезе сделок диверсификации и фокусирования среди исследователей не очень популярен. Тем не менее, по результатам двух работ на 3-х дневном и 5-ти дневном окне событий мы можем сделать вывод о создании стоимости компании-покупателя, который оплачивает сделки диверсификации с помощью двухфазного платежа (Kohers и Ang, 2000; Barbopoulus и Sudarsanam, 2012). По мнению авторов, при покупке бизнеса отрасли, значительно отличающейся от основной деятельности компании-покупателя, между участниками транзакции возникает информационный разрыв, сократить который можно с помощью отложенного вознаграждения.

Реакция рынка на внутренние и трансграничные сделки

Исследование трансграничных сделок в современной научной литературе имеет противоречивые результаты. Согласно выводам, полученным из работы Mantecon (2009), трансграничные объединения, оплаченные с помощью отложенного вознаграждения, приводят к разрушению стоимости в отличие от сделок, оплаченных другими способами. Связано это с транзакционными издержками, возникающими в таких объединениях: компании-покупателю необходимо осуществлять мониторинг деятельности компании-цели на территории иностранного государства. Зачастую такой контроль либо невозможен из-за неразвитого рынка капитала и слабой защиты прав внешних инвесторов, либо сопряжен с большими дополнительными затратами, что делает данную сделку неэффективной (Kohli и Mann, 2013). С другой стороны, earn-out для участников рынка является инструментом хеджирования рисков переплат, поэтому, согласно результатам Kohers и Ang (2000), а также Heimann и Lukas (2014), в течение 3-х дневного окна событий происходят создание стоимости компании-покупателя.

Реакция рынка на покупку частной и публичной компании-цели

Приобретение частной фирмы всегда сопряжено с риском ввиду ограниченного доступа к информации и высокой вероятности её искажения (особенно в странах со слабым регулированием финансовой сферы). Ни участники рынка, ни акционеры компании-покупателя не обладают полной информацией о реальной стоимости всех активов компании-цели. В основном оплату таких сделок осуществляется с помощью акций, однако после слияния компания-покупатель несет на себе непропорционально большую ответственность за риск переоценки актива (Kohers и Ang, 2000). Механизм earn-out позволяет фирмам устанавливать первоначальный платеж в зависимости от имеющейся в распоряжении информации о компании-цели (Mantecon, 2009). Таким образом, оплата слияния с частной фирмой посредством отложенного платежа дает рынку сигнал о грамотном страховании рисков переплаты, который выражает в создании стоимости компании-покупателя (Kohers и Ang, 2000; Mantecon, 2009; Barbopoulus и Sudarsanam, 2012).

Основываясь на результатах исследования реакции рынка на слияния и поглощения, оплаченные с помощью earn-out, можно сделать следующий вывод:

1. Условные отложенные платежи приводят к созданию стоимости компании-покупателя в ситуации высокого уровня информационной неопределенности относительно условий транзакции и характеристик участников сделки;

2. Дополнительные транзакционные издержки, возникающие в earn-out период, снижают эффективность сделки, что в последствие отражается в слабом или отрицательном изменении котировок акций;

3. Страны растущих экономик демонстрируют существенный разрыв в реакции рынка на транзакции с earn-out и с акциями, в то время как в развитых странах эта разница минимальна.

Результаты исследований детерминант выбора earn-out в сделках и реакции рынка на них в период с 2000 по 2015 гг. представлены в таблице (см. Приложение 3).

Поводя итог к 1 главе, стоит отметить, что выплаты по результатам в сделках слияния и поглощения имеют существенные преимущества перед другими методами платежи, особенно в части распределения рисков переоценки стоимости фирмы между компанией-покупателем и компанией-целью в ситуации высокого уровня информационной неопределенности. Данное положение подтверждает и статистический обзор сделок: количество слияний, оплаченных с помощью earn-out, возрастает в периоды экономической нестабильности на рынках с высокой волатильностью. Кроме того, анализ существующей научной литературы подтверждает эффективность данного метода платежа в ситуации информационной разрыва между участниками слияния.



Глава 2. Гипотезы исследования и модель оценки эффективности «выплат по результатам» (earn-out) на развивающемся рынке капитала

2.1 Гипотезы и ожидаемые результаты модели оценки эффективности earn-out

Детерминанты выбора earn-out в сделках

Во всех исследованиях, начиная с Kohers и Ang в 2000 и заканчивая Kohli и Mann в 2013, был рассмотрен практически одинаковый набор переменных в качестве потенциальных детерминант выбора earn-out в сделках. Некоторые авторы в зависимости от цели работы добавляли или исключали те или иные характеристики транзакции или компании, однако базовый пул оставался неизменным. Именно этот базовый набор мы и будем использовать в нашем исследовании в качестве контрольных переменных. К таким переменным относятся: размер компании-покупателя, размер компании-цели, нормативно-правовое регулирование страны, в которой планируется приобрести бизнес, а также принадлежность компании-цели к сфере высоких технологий. Согласно результатам предыдущих работ, вероятность использования earn-out будет выше, если фирма-цель функционирует в hi-tech индустрии (Kohers и Ang, 2000; Ewelt-Knauer, 2011), находится в стране романо-германской правовой семьи (Frankel, 2005; Tebourbi, 2005) и её размеры относительно компании-покупателя невелики (Ragozzino и Reuer, 2009). Следующий набор факторов представляет особый интерес для исследования на развивающихся рынках, поскольку, во-первых, их наличие создает дополнительные риски, влияющие на эффективность сделки, а, во-вторых, их влияние на выбор метода платежа либо имело противоречивые результаты в разных работах, либо не было рассмотрено вовсе.

I. Гипотезы для детерминант выбора earn-out выплат в сделках на развивающемся рынке капитала

Гипотеза 1. Вероятность использования earn-out для компаний-покупателей развивающегося рынка капитала выше в случае финансирования трансграничных сделок, чем при покупке компаний на внутреннем рынке.

Приобретение бизнеса за пределами внутреннего рынка всегда сопряжено с рисками. Покупатель обладает ограниченным знанием об особенностях и правовых нормах страны компании-цели. В такой ситуации наиболее удачной стратегией объединения главного и недавно приобретенной компании на территории иностранного государства будет сохранения команды менеджеров, обладающей большим знанием относительно специфики ведения бизнеса на внутреннем рынке, чем компания-покупатель. Кроме того, многие страны (преимущественно развивающиеся) отличает слабо развитый рынок капитала: бумаги многих фирм слабо торгуются на фондовой бирже и уже не отражают внутреннюю стоимость (Datar, 2001), а концентрация собственности приводит к нарушению прав миноритарных акционеров и внешних инвесторов (Ball, 1995). Именно поэтому, с целью переложить часть рисков, связанных с некорректной оценкой стоимости актива, а также удержать менеджерский состав компании-цели компания-покупатель наиболее вероятно будет использовать earn-out выплаты (Reuer, 2004, Kohli и Mann, 2013).

Гипотеза 2. Вероятность использования earn-out для компаний-покупателей развивающегося рынка капитала выше в случае диверсификации бизнеса, чем при покупке компании той же отрасли

Слияния и поглощения между компаниями, функционирующими в разных отраслях, связано с рисками переплаты ввиду ограниченного знания о специфики индустрии. Крупные фирмы могут позволить себе нанять профессиональных экспертов и консультантов для оценки реальной стоимости актива, однако в результате возникают дополнительные затраты, которые небольшие компании не могут себе позволить (Nooteboom, 1999). Такие объединения особенно требуют наличия менеджеров компании-цели в интеграционной фазе, поскольку компании-покупателю сложно осуществлять контроль над непрофильной фирмой из-за отсутствия необходимых специалистов, ресурсов и знаний. Помимо специализированной информации для диверсификации требуется благоприятная конъюнктура рынка, развитое законодательное регулирование, прозрачность отношений межу государством и бизнесом, что не свойственно развивающемуся рынку. У компании возникают дополнительные риски и дополнительные издержки, побуждающие использовать earn-out для оплаты слияний (Kohers и Ang, 2000; Datar, 2001; Barbopoulus и Sudarsanam, 2012).