Учет,налогообложение и контроль инвестиционной деятельности

Стандартная модель дисконтированных денежных потоков оценивает актив посредством оценки приведенной ценности всех денежных потоков, создаваемых данным активом, соответствующей дисконтной ставке. В моделях избыточных доходов только денежные поступления, заработанные сверх необходимых доходов, рассматриваются как создающие ценность, и текущую ценность этих избыточных денежных потоков можно прибавлять к сумме, инвестируемой в актив, для оценки его ценности (рис. 1.2).

2

Рис. 1.2. Схема коммерческой оценки проекта

Оценка дисконтированных денежных потоков основывается на ожидаемых в будущем денежных потоках и ставках дисконтирования. С учетом необходимой для расчетов информации данный подход легче всего использовать применительно к активам, чьи денежные потоки в данный момент положительны и могут оцениваться с достаточной степенью надежности на будущие периоды, а также позволяют приблизительно оценить риск, необходимый для определения ставки дисконтирования.

Финансовый анализ инвестиционного проекта - это совокупность приемом и методов оценки эффективности за весь срок жизни проекта во взаимосвязи с деятельностью предприятия как базой его реализации.

Потребность в финансовом анализе вызвана, прежде всего, тем, что весь комплекс финансовых расчетов для анализа и оценки проекта позволяет осуществлять в дельнейшем контроль за динамикой финансовых показателей на основе сопоставления проектируемых и отчетных данных для принятия оперативных управленческих решений с целью снижения негативного воздействия на проект изменений факторов его внутренней или внешней среды.

Оценка любого проекта корпорации с точки зрения его способности приносить доход проводится с помощью ряда показателей (критериев). Условно их можно подразделить на простые и сложные.

2

Рис. 1.3. Схема финансовой эффективности проекта

Простые методы обоснования инвестиционных решений:

- сравнение затрат в расчете на одну натуральную единицу результирующего показателя. При этом из альтернативных вариантов наилучшим оказывается тот, который характеризуется минимумом издержек;

- сравнение годовой прибыли - метод, применяемый в том числе тогда, когда проект предусматривает выпуск различных продуктов. Максимум среднегодовой прибыли соответствует наилучшему варианту инвестирования;

- расчет простой нормы рентабельности. Простая норма рентабельности - это отношение среднегодовой прибыли к инвестициям. Известны две методики определения этого показателя - по отношению к средним и по отношению к начальным инвестициям на проект;

- метод амортизации, или сравнение простого срока окупаемости - один из самых популярных методов для оценки финансовой жизнеспособности проекта. Он состоит в расчете отношения капиталовложений к среднегодовой сумме амортизации и чистой прибыли по каждой из альтернатив. Полученная величина, называемая сроком окупаемости, сравнивается с периодом эксплуатации закупаемого оборудования.

Общей чертой простых методов оценки инвестиций является то, что они не учитывают ряд факторов, и прежде всего конъюнктуру на финансовом рынке, инфляцию, распределение капиталовложений во времени, относительную рискованность одних проектов по сравнению с другими.

Чистая приведенная стоимость (NPV) - это сумма денежных потоков, связанных с данным инвестиционным решением, приведенная по фактору времени к моменту оценки. Данный критерий идеально подходит для оценки инвестиционных проектов, абсолютной величины их эффекта. NPV показывает массу полученного дохода, т.е. ту денежную сумму, которую добавляет проект к рыночной стоимости компании, имеющей возможность немедленно начать его осуществление. На его основе можно сделать вывод о том, как соотносится доходность проекта со ставкой требуемой доходности. Если этот критерий меньше нуля, позитивная доходность проекта меньше, чем стоимость его капитала.

Позитивная доходность инвестиционного проекта (IRR) - это доходность, рассчитанная по ставке сложного процента с ежегодной капитализацией доходов. IRR оценивает доходность на единицу вложенного капитала, в отличие от NPV-критерия, измеряющего абсолютную величину, массу полученного дохода. Поэтому при сравнении проектов IRR иногда "противоречит" NPV, т.к. проект может быть более доходным, но в абсолютном выражении давать меньший эффект из-за более мелких масштабов объекта инвестирования.

К прочим критериям оценки проектов мы предлагаем относить следующие:

- эквивалентный годовой доход (ECF) - для установления экономически целесообразного срока жизни проекта, а также при сравнении вариантов проекта с различными сроками жизни. Часто может быть применен эквивалентный годовой доход;

- индекс прибыльности (PI) - при формировании портфеля из инвестиционных проектов можно опираться на этот показатель;

- модифицированный индекс прибыльности MPI.

При анализе влияния условий осуществления проекта на его эффективность следует исходить из того, что существуют три основных метода оценки влияния изменчивости исходных данных на результирующий показатель эффективности: анализ чувствительности; метод Монте-Карло; сценарный анализ.

1. Анализ чувствительности - это исследование того, как изменится эффект инвестиционного проекта в зависимости от изменения какого-либо из исходных параметров, если основные параметры зафиксированы на уровне ожидаемых значений. К их числу относятся:

- начальный уровень инвестиций;

- цены на продукцию;

- объемы реализации по годам;

- уровень, себестоимости единицы продукции в абсолютном выражении или по отношению к цене реализации;

- срок осуществления проекта;

- уровень инфляции и ставка дисконта;

- средний срок погашения дебиторской задолженности.

Существуют два основных метода анализа чувствительности, которые не противоречат друг другу и поэтому могут применяться как в сочетании, так и раздельно:

- метод опорных точек, основанный на отыскивании такого значения показателя фактора, при котором результатирующий критерий равен нулю. Найденный таким образом критический уровень показателя фактора сравнивается с его прогнозируемым значением. Чем меньше расхождения между критическим и прогнозируемым уровнями, тем выше чувствительность критерия по отношению к данному фактору, т.к. выше вероятность достижения им критической точки;

- метод рациональных диапазонов или зависимостей. Выбирают определенный диапазон изменения показателя фактора и на этом интервале строят зависимость от него результирующего критерия (NPV). Наиболее рискованными в этом случае считаются параметры, по отношению к которым эластичность NPV максимальна.

Несмотря на очевидные положительные черты анализа чувствительности, его главным недостатком является то, что он основан на гипотезе о независимости одних факторов от других. Вместе с тем изменение одних показателей влечет за собой изменение других.

Моделирование по методу Монте-Карло имеет следующие недостатки:

- в процессе моделирования внутренних взаимосвязей очень много рутинной работы, и составление их непротиворечивой системы становится трудоемкой задачей;

- в связи с наличием большого количества таких связей решение получается неустойчивым;

- сами взаимосвязи явлений и ошибок прогноза, а также ожидаемые распределения вероятностей по основным параметрам строятся с привлечением экспертной информации, поэтому повышение трудоемкости в расчетах не всегда сопровождается адекватным увеличением их точности.

Оптимальным компромиссом между точностью и сложностью расчетов является метод сценариев. В самом простом и практичном варианте он осуществляется в следующем порядке:

- на первом этапе определяется оптимистический, пессимистический и наиболее вероятный сценарий осуществления проекта, а затем оцениваются основные вводимые параметры, соответствующие каждому из трех вариантов;

- на втором этапе рассчитываются результирующие критерии по каждому из трех названных выше сценариев и в случае необходимости оценивается вероятность реализации того или иного варианта;

- на третьем этапе рассчитывается математическое ожидание NPV и его дисперсия по методу Ex ante или (если вероятности оптимистического, наиболее вероятного (ожидаемого) и пессимистического сценариев событий не были определены) по методу PERT.

1.3 Расчет и бюджетирование денежного потока при реализации инвестиционного проекта

Уже в конце XIX столетия в экономической теории возникла мысль о том, что бухгалтерские показатели эффективности, основанные на прибыли, не всегда могут быть адекватными оценками результатов деятельности коммерческих предприятий. Эти показатели традиционно рассматривались как вневременные, т.е. усредненные за достаточно большой период времени, а не привязанные к конкретному моменту [15].

Рассмотрением денежных потоков как неотъемлемой части реализации инвестиционного проектирования занимался ряд отечественных ученых. Царев рассматривал денежный поток как основной показатель: "принято измерять дополнительный денежный поток, который принес бы предприятию осуществление этого инвестиционного проекта". Приведем наиболее существенные, на наш взгляд, мнения, выражающие всю многоаспектность понятия "денежные потоки". С.И. Абрамов считает, что денежные потоки инвестиционного проекта являются той базой, по данным которой и проводится оценка его эффективности, рассматривая все в широком смысле понимания. По мнению М.А. Лимитовского, денежный поток - это баланс выплат и поступлений денежных средств, связанных с осуществлением инвестиционного решения, приуроченный к определенному периоду времени t. Он называется чистым денежным потоком проекта в данный период времени. В.В. Бочаров предлагает интерпретацию данного понятия, рассматривая денежные потоки в тесной связи с временной компонентой: "эффективность проекта оценивают в течение расчетного периода, включающего временной интервал (лаг) от начала проекта до его прекращения. Начало расчетного периода рекомендуют определять на дату вложения денежных средств в проектно-изыскательские работы".

При необходимости в конце расчетного периода предусматривают ликвидацию объекта. Расчетный период разбивают на шаги-отрезки, в пределах которых осуществляется агрегирование данных, используемых для оценки финансовых показателей [23].

При разбиении расчетного периода на шаги целесообразно учитывать:

- цель расчета;

- продолжительность различных фаз жизненного цикла проекта;

- неравномерность денежных поступлений и затрат, включая и сезонность производства;

- периодичность финансирования проекта;

- оценку уровня неопределенности и риска;

- условия финансирования;

- изменение цен в течение шага за счет инфляции и иных факторов.

Отрезки времени, в которых прогнозируют высокие темпы инфляции (свыше 10%), целесообразно разбивать на более мелкие шаги.

На каждом шаге потока значение денежного потока характеризуют:

- притоком, равным размеру денежных поступлений на этом шаге;

- оттоком, равным платежам на этом шаге;

- сальдо (чистым денежным притоком, эффектом), равным разности между притоком и оттоком денежных средств.

Денежный поток обычно состоит из частных потоков от отдельных видов деятельности: инвестиционной, текущей (операционной) и финансовой деятельности (табл. 1.1).

Таблица 1.1 Основные денежные потоки с разбивкой по осуществляемой деятельности

Вид деятельности	Приток/ отток	Признак
1	2	3
Инвестиционная деятельность	Приток	Продажа активов в течение и по окончании проекта, поступления за счет снижения потребности в оборотном капитале и др.
		Включаются доходы от реализации выбывающих активов
	Отток	Капиталовложения, затраты на пуско-наладочные работы, ликвидационные расходы в конце проекта, затраты на увеличение оборотного капитала и средства, вложенные в дополнительные фонды.
		Распределенные по шагам расчетного периода затраты по созданию и вводу в эксплуатацию новых основных средств и ликвидации, замещению или возмещению выбывающих существующих основных средств. Некапитализируемые затраты, а также собственные средства, вложенные на депозит, а также затраты на покупку ценных бумаг других хозяйствующих субъектов, предназначенные для финансирования данного ИП. Расходы на сертификацию и лицензирование и иные виды выплат, связанных с осуществлением инновационной деятельности.
Текущая деятельность	Приток	Выручка от продажи продукции (работ, услуг), операционные и внереализационные доходы, включая поступления средств, вложенных в дополнительные фонды
	Отток	Издержки производства и налоги
Финансовая деятельность	Приток	Вложения собственного (акционерного) капитала и привлеченных средств: субсидий и дотаций, заемных средств, в том числе и за счет выпуска предприятием собственных долговых ценных бумаг
	Отток	Возврат и обслуживание займов и эмитированных предприятием долговых ценных бумаг, выплату дивидендов акционерам и др.
		Затраты на возврат и обслуживание займов и выпущенных предприятием долговых ценных бумаг, а при необходимости - на выплату дивидендов по акциям предприятия

Оценка коммерческой эффективности инвестиций основывается на сопоставлении притоков и оттоков денежных средств по видам деятельности, осуществляемой в результате реализации инвестиционного проекта: инвестиционной, операционной, финансовой. Оценка эффективности инвестиций позволяет выявить возможность и сроки окупаемости капитала, вложенного в инвестиционный проект. Она основывается на разности между притоком и оттоком денежных средств от инвестиционной деятельности проектируемого предприятия и отражает чистый денежный доход инвестиционного проекта в течение расчетного периода.

Таблица 1.2 План денежных поступлений и выплат (без учета источников финансирования)

№ п/п	Источники финансирования	Размер инвестиций по годам, тыс. руб.
		1-й	2-й	3-й	4-й
А	Производственная (операционная) деятельность
А 1	Приток средств всего	6888	9868	14168	14168
А 1.1	Выручка от реализации с НДС	6720	8400	13500	13500
А 1.2	Амортизационные отчисления	168	668	668	668
А 1.3	Возмещение НДС на приобретенные основные фонды	-	800	-	-
А 2	Отток средств всего	5991	7572	10800	10790
А 2.1	Затраты на производство с НДС	5035	6176	8052	8052
А 2.1.1	Постоянные затраты	2316	2841	3730	3730
А 2.1.2	Переменные затраты	2719	3335	4322	4322
А 2.2	Выплаты НДС в бюджет	700	1052	1818	1818
А 2.3	Налог на прибыль	256	344	930	920
А 3	Сальдо потока	897	2296	3368	3378
Б	Инвестиционная деятельность
Б 1	Приток средств, всего	-	-	-	-
Б 1.1	Продажа имущества	-	-	-	-
Б 1.2	Продажа финансовых активов	-	-	-	-
Б 2	Отток средств, всего	4000	-	-	-
Б3	Сальдо потока	-4000	-	-	-
В	Производственная и инвестиционная деятельность
В 1	Чистый поток денежных средств от инвестиционной и производственной деятельности, всего	-3103	2296	3368	3378
В 2	Накопительным итогом	-3103	-807	2561	5939
В 3	Коэффициент дисконтирования	1,0	0,83	0,69	0,58
В 4	Дисконтированный чистый поток денежных средств	-3103	1906	2324	1959
В 5	Накопительным итогом	-3103	-1197	+1127	+3086

Общая величина денежных средств, необходимая для финансирования проекта, определена в сумме 4000 руб. с учетом НДС и складывается из капитальных вложений, реализуется в течение 3 мес. (1-го года). По согласованию с заказчиком к моменту освоения проектной мощности прирост оборотных средств, в случае необходимости, будет формироваться за счет собственных средств предприятия. Объем финансирования по источникам и годам расчетного периода приведен в таблице 1.3.

Таблица 1.3 Источники и график финансирования

	Источники финансирования	Всего	Размер инвестиций: строительство и эксплуатация по годам расчетного периода
			1-й	2-й	3-й	4-й
1	2	3	4	5	6	7
А	Общая сумма финансовых средств, необходимых для реализации проекта	4000	4000	-	-	-
	1. Собственные финансовые средства предприятия	2000	2000	-	-	-
	2. Средства государственной поддержки, выделяемые из федерального бюджета на создание новых рабочих мест на возвратной основе	2000	2000	-	-	-
Б	Государственная поддержка, выделяемая из федерального бюджета на возвратной основе	-	-	-	-	-
	Поступление	2000	2000	-	-	-
	Погашение беспроцентного кредита	2000	-	400	1000	600

Экономическими и финансовыми расчетами, выполненными в данном проекте, определены сроки возврата средств государственной поддержки - 2,5 года. Возврат беспроцентного кредита будет осуществляться поквартально, начиная с 1 кв. 2-го года инвестиционного проекта.

Таблица 1.4 План денежных поступлений и выплат (с учетом источников финансирования)

№ п/п	Источники финансирования	Размер инвестиций по годам, тыс. руб.
		1-й	2-й	3-й	4-й
1	2	3	4	5	6
А	Производственная (операционная) деятельность
А 1	Приток средств всего	6888	9868	14168	14168
А 1.1	Выручка от реализации с НДС	6720	8400	13500	13500
А 1.2	Амортизационные отчисления	168	668	668	668
А 1.3	Возмещение НДС на приобретенные основные фонды	-	800	-	-
А 2	Отток средств всего	5991	7572	10800	10790
А 2.1	Затраты на производство с НДС	5035	6176	8052	8052
А 2.1.1	Постоянные затраты	2316	2841	3730	3730
А 2.1.2	Переменные затраты	2719	3335	4322	4322
А 2.2	Выплаты НДС в бюджет	700	1052	1818	1818
А 2.3	Налог на прибыль	256	344	930	920
А 3	Сальдо потока	897	2296	3368	3378
Б	Инвестиционная деятельность
Б 1	Приток средств, всего	-	-	-	-
Б 1.1	Продажа имущества	-	-	-	-
Б 1.2	Продажа финансовых активов	-	-	-	-
Б 2	Отток средств, всего	4000	-	-	-
Б3	Сальдо потока	-4000	-	-	-
В	Финансовая деятельность
В 1	Приток средств, всего	4000	-	-	-
В 1.1	Собственные ресурсы	2000	-	-	-
В 1.2	Бюджетные ассигнования (федеральные)	2000	-	-	-
В 1.3	Заемные средства	-	-	-	-
В 2	Отток средств, всего	-	400	1000	600
В 2.1	Погашение кредита, всего	-	400	1000	600
В 2.1.1	По средствам государственной поддержки за счет федерального бюджета	-	-	-	-
В 2.1.2	По кредитам коммерческих банков	-	-	-	-
В 2.2	Выплата процентов за кредит	-	-	-	-
В 2.3	Выплата дивидендов	-	-	-	-
В 3	Сальдо	4000	-400	-1000	-600
Г	Инвестиционная, производственная и финансовая деятельность
Г 1	Чистый поток денежных средств	897	1896	2368	2778
Г 2	Накопленным итогом	897	2793	5161	7939
	Коэффициент дисконтирования	1,0	0,83	0,69	0,58
Г 3	Дисконтированный чистый поток денежных средств	897	1574	1634	1611
Г 4	Накопленным итогом	897	2471	4105	5716

По данным таблицы 1.4, положительное сальдо потоков наличностей отмечается со 2-го года расчетного периода после осуществления намеченных мероприятий, что свидетельствует о финансовой состоятельности проекта. К концу 4-го года кумулятивный остаток наличности должен по расчетам составить 7939 тыс. руб., а с учетом дисконтирования - 5716 тыс. руб.

Расчет и анализ денежных потоков от текущей деятельности может быть выполнен как прямым, так и косвенным методом, по данным оперативного бухгалтерского или налогового учета. Прямой метод наиболее удобен для применения в автоматизированных информационных системах. В то же время расчет денежного потока косвенным методом предоставляет больше возможностей для анализа и контроля, в связи с чем он был избран основным для разработки методических положений, анализа денежных потоков инноваций [24].

К анализу денежных потоков от текущей деятельности применена классификация доходов и расходов для целей налогообложения, т.е. расчет денежного потока от текущей деятельности выполнен по данным налогового учета. Несмотря на ряд недостатков и неудобств, свойственных налоговому учету, выбранный вариант позволяет проанализировать влияние исходных факторов не только на результативный показатель - денежный поток, но и на величину возникающих в течение периода налоговых обязательств, что имеет большое значение для текущего управления организацией. Дополнительный аргумент в пользу налогового учета как базы анализа - это большая по сравнению с бухгалтерским учетом точность, что обусловлено первоочередным вниманием, уделяемым этому разделу учетными работниками экономического субъекта.

Для оценки денежного оттока по текущей деятельности, соответствующего затратам на производство определенного вида продукции, необходимо определить моменты и суммы оплаты материальных ценностей, списанных на счета затрат. Для этого можно воспользоваться следующей приближенной оценкой: сумма денежного оттока устанавливается в размере затрат по данным бухгалтерского учета, а период оттока определяется как разность между датой совершения операции (списания материалов в производство) и средними периодами оборачиваемости материальных запасов и кредиторской задолженности по данной группе товарно-мате-риальных ценностей.

Альтернативой приближенному методу оценки выступает сплошной аналитический учет затрат и платежей в разрезе объектов учета затрат. Несмотря на практическую применимость данного метода (в условиях автоматизированной обработки информации) и его полезность для нужд управления, затраты на ведение такого учета могут быть достаточно высоки. Но некоторые статьи затрат, особенно распределяемые, не будут прослеживаться с необходимой точностью. В развитие приближенного метода расчета денежных потоков по срокам оборачиваемости можно предложить показатель среднего денежного потока, генерируемого единицей продукции, как аналог маржинального дохода от продаж.

Используя косвенный метод расчета денежных потоков, данный показатель нельзя оценить с достаточной точностью, поскольку неизвестны соответствующие изменения дебиторской и кредиторской задолженности по статьям прямых затрат. Применяя корректировку бухгалтерских показателей на основании данных о сроках оборачиваемости и необходимой ставки дисконтирования (с поправкой на риск), можно получить приведенное значение денежного потока от производства и реализации единицы продукции.

Система сквозного кодирования всех объектов капиталовложений и затрат по их осуществлению позволяет определять денежные потоки по инвестиционной деятельности прямым методом в системе автоматизированного учета. Применяемая система не свободна от описанных выше недостатков, связанных с условностью отнесения некоторых видов выплат и с бухгалтерским распределением расходов.

Денежные потоки от финансовой деятельности учитываются, как правило, только на этапе оценки эффективности участия в проекте. Соответствующая информация разрабатывается и приводится в проектных материалах в увязке с разработкой схемы финансирования проекта [25].

В соответствии с принятыми подходами используются две группы денежных потоков: денежные потоки ИП; денежные потоки для отдельных участников проекта. Описание денежных потоков, связанных с нематериальными активами, имеет некоторые особенности, т.к. в зависимости от вида и способа приобретения нематериальных активов возникающие при этом денежные потоки относятся либо к инвестиционной, либо к операционной деятельности.

При подготовке информации учитываются следующие обстоятельства:

- проценты за кредит, взятый на финансирование строительства объектов, уплачиваемый до ввода объектов в эксплуатацию, в стоимость объектов не включаются, а учитываются отдельно и только при оценке эффективности проекта в целом;

- объемы затрат заносятся в таблицу в текущих ценах с НДС в валюте, в которой он осуществляются;

- в таблицу заносятся как первоначальные капиталовложения, так и последующие, в том числе на рекультивацию земель после начала эксплуатации и на замену выбывающего оборудования, определяемую на основании его сроков службы, которые могут не корреспондироваться с нормами амортизации;

- на последних шагах расчета в составе капитальных вложений должны учитываться затраты, связанные с ликвидацией предприятия, включая затраты на демонтаж оборудования, защиту и восстановление среды обитания и т.д. (осуществление таких затрат может занимать несколько шагов);

- величину доходов от продажи основных фондов при прекращении проекта рекомендуется определять по данным прогнозной оценки. Она может не совладать с остаточной стоимостью такого имущества.

Исходная информация для определения выручки от продажи продукции задается по шагам расчета для каждого вида продукции, отдельно для реализации на внутреннем и внешнем рынках. Помимо выручки от реализации, в притоках и оттоках реальных денег необходимо учитывать доходы и расходы от внереализационных операций, непосредственно не связанных с производством продукции. К ним, в частности, относятся:

- доходы от сдачи имущества в аренду или лизинга (если эта операция не является основной деятельностью);

- поступления средств при закрытии депозитных счетов (открытие которых предусмотрено проектом) и по приобретенным ценным бумагам других хозяйствующих субъектов;

- возврат займов, предоставленных участникам.

Денежные потоки от финансовой деятельности в большой степени формируются при выработке схемы финансирования и в процессе расчета эффективности ИП. Поэтому исходная информация ограничивается сведениями об источниках финансирования: об объеме акционерного капитала, субсидий и дотаций, а также об условиях привлечения заемных средств. Распределение по шагам может носить при этом ориентировочный характер.

Размеры денежных поступлений и платежей, связанных с финансовой деятельностью, рекомендуется устанавливать раздельно по платежам в российской и иностранных валютах.

Для того чтобы определить чистые денежные потоки для инвестиционного проекта, следует составить систему взаимосвязанных бюджетов, позволяющих оценить основные элементы денежных потоков, формирующих притоки и оттоки в каждый момент времени. Затем результаты расчетов сводят в каждый момент времени.

После расчета денежных потоков по периодам осуществления проекта все они дисконтируются к моменту оценки. Полученная сумма дисконтированных денежных потоков с учетом их знака называется чистой приведенной стоимостью или чистым приведенным доходом (NPV) и рассчитывается по формуле:

(4)

где CF_j - денежный поток, приуроченный к j-му моменту (интервалу) времени; n - срок жизни проекта; r - стоимость капитала или доходность, требуемая инвестором данного проекта.

Осуществляемый проект может быть экономически обособленным или интегрированным в существующее предприятие. Коммерческие проекты обосабливаются потому, что при этом их бывает легче контролировать, получить под них налоговые льготы или субсидии, дистанцироваться от проблем, которые испытывает кто-то из спонсоров проекта, ввести в проект новых участников и получить от этого выгоду, а также урегулировать отношения между спонсорами, включая получение доходов и распределение рисков. Вместе с тем экономически обособленный проект может оказаться более дорогим и рискованным, поскольку на развивающихся рынках существуют проблемы со страхованием рисков.

Для интегрированных проектов можно определить лишь денежные потоки от активов проекта. Если же проект экономически обособлен, то его денежные потоки можно разделить между основными участниками, выделив денежные потоки для кредиторов и долевых инвесторов.

Денежный поток от активов (или свободный денежный поток) проекта - это поток, который рассчитывается без привязки к конкретной структуре финансирования и представляет собой чистый результат инвестиционного решения. Это единственный вид денежных потоков, который может быть определен для интегрированных в действующее предприятие проектов.

Несмотря на кажущуюся простоту и понятность формулы расчета денежных потоков, ее практическое применение может быть связано с рядом трудностей. Эти трудности касаются определения как доходной, так и затратной частей проекта, интегрированного в действующее предприятие.

К проблемам определения доходной части проекта относятся:

- корректный выбор цены на продукт проекта;

- затратное ценообразование;

- трансфертное ценообразование;

- паспортная производительность.

Первые три позиции из перечисленных касаются выбора цены на продукт проекта. Общее правило таково: цены должны формироваться рынком и вместе с тем относиться непосредственно к результатам данного конкретного проекта. Это связано с неучтенными затратами на посредников либо закупочными ценами зарубежных стран, а также с использованием устаревшего метода ценообразования (цена равна себестоимости плюс нужная прибыль), применяемого в СССР. Паспортная производительность основывается на паспортных данных оборудования, которые могут не соответствовать промышленным условиям (табл. 1.5).

Таблица 1.5 Проблемы определения затратной части

Проблема	Признак
Инфраструктурные капитальные затраты	Реализация отдельных проектов требует соответствующего инфраструктурного обеспечения - усиления энергосбережения, транспортного сообщения и т.д.
"Утопленные" издержки	Деньги, что уже были затрачены в предыдущие периоды, до момента оценки проекта являются "утопленными" во времени. Проект игнорирует данные издержки.
Издержки упущенных возможностей	Издержки упущенных возможностей, если перераспределение ресурсов в пользу одного проекта приводит к потерям на другом действующем объекте. Такого рода потери называются издержками упущенных возможностей или альтернативными издержками. Чтобы оценить эти издержки, надо понять наилучший способ альтернативного использования отвлекаемых на проект ресурсов компании, рассчитать его экономический эффект и рассматривать этот эффект как потерю для компании в связи с введением анализируемого проекта.
Избыточная производительность	Избыточная производительность. Во-первых, если в процессе осуществления проекта создается объект с производительностью более высокой, чем та, что необходима для конкретного проекта, то следует подумать, не стоит ли рассматривать возведение данного объекта как "задел на будущее" для компании в целом. И тогда, возможно, на данный проект следует отнести лишь часть объекта. Во-вторых, не все издержки, относимые в текущем учете затрат на данный проект, должны быть учтены при анализе эффективности этого проекта.

Согласно исследованию, проведенному в [16], утверждается целесообразность проведения коммерческой оценки инвестиционного проекта посредством финансовой и экономической оценки.

Производимые в данный период времени t выплаты называются денежными оттоками, а полученные в этот период поступления денег - денежными притоками. Будем обозначать чистый денежный поток символом CF, а притоки и оттоки - соответственно CIF и COF. Чтобы определить чистые денежные потоки для инвестиционного проекта, следует составить систему взаимосвязанных бюджетов, позволяющих оценить основные элементы денежных потоков, формирующих притоки и оттоки в каждый момент времени. Затем результаты расчетов сводятся в единый бюджет чистых денежных потоков инвестиционного проекта.

Сделать все это несложно, если вспомнить, что денежными притоками любого проекта в каждый момент времени являются (рис. 1.4).

2

Рис. 1.4. Классификации денежного потока

Необходимыми условиями экономической обособленности проекта являются:

- возможность отдельного учета активов проекта;

- наличие отдельных коммерческих результатов, т.е. основных продуктов проекта - товаров и услуг, реализуемых на рынке по рыночным ценам;

- наличие системы финансирования, сепарированной от системы финансирования предприятия в целом.

Коммерческие проекты обособливают потому, что при этом их бывает легче контролировать, получить под них налоговые льготы или субсидии, дистанцироваться от проблем, которые испытывает кто-то из спонсоров проекта, ввести в проект новых участников и получить от этого выгоду (капитал, гарантии), а также урегулировать отношения между спонсорами, включая получение доходов и распределение рисков.

Вместе с тем экономически обособленный проект может оказаться более дорогим и рискованным, поскольку на развивающихся рынках существуют проблемы со страхованием рисков. Взаимное недоверие участников проекта и отсутствие у них соответствующего опыта могут привести к увеличению потерь времени на согласование позиций спонсоров, кредиторов и др., а неотлаженная система взаиморасчетов, особенно в случае использования бартерного и неучтенного наличного оборота, может стать причиной неожиданной остановки проекта. Поэтому даже если проект можно экономически обособить, делать это не всегда целесообразно.

Под операционной деятельностью понимается осуществление текущих затрат на производство продукции проекта и получение доходов от ее реализации. Денежный поток от активов (или свободный денежный поток) проекта - это поток, который рассчитывается без привязки к конкретной структуре финансирования и представляет собой чистый результат инвестиционного решения. Это единственный вид денежных потоков, который может быть определен для интегрированных в действующее предприятие проектов.

К проблемам определения доходной части проекта относятся:

- корректный выбор цены на продукт проекта (рыночная цена и цена ex works);

- затратное ценообразование;

- трансфертное ценообразование;

- паспортная производительность.

Первые три позиции из перечисленных касаются выбора цены на продукт проекта. Общее правило таково: цены должны формироваться рынком и вместе с тем относиться непосредственно к результатам данного конкретного проекта.

Бывают ситуации, когда на начальных этапах проекта для того, чтобы определить цену на продукт, разработчики технико-экономического обоснования смотрят на цены, сложившиеся на организованном рынке, по прейскурантам какой-нибудь российской или даже международной биржи. При этом они забывают о том, что для поставки на этот рынок своей продукции им надо произвести еще ряд затрат или воспользоваться услугами посредника, у которого свои закупочные цены, существенно отличающиеся от цен мирового рынка. В результате проект оказывается переоцененным.

При определении паспортной производительности иногда специалисты, занимающиеся разработкой проекта, основывают свои расчеты на идеализированных данных, забывая, что технические характеристики машин, оборудования выведены в несколько "стерильных" стандартных условиях. Вместе с тем в условиях конкретного проекта техника может работать несколько иначе.

Так, паспортная производительность определяется исходя из 100%-ной загрузки в течение смены, а если коэффициент загрузки по времени в условиях конкретного проекта будет составлять 30 %, то во столько же раз может оказаться ниже и производительность. Импортная техника может давать сбои в работе в условиях Севера, низкокачественного дорожного покрытия или потребовать больше времени и затрат на обслуживание и ремонт.

В результате инвестиционной деятельности обычно растут долгосрочные активы предприятия, что связано главным образом с затратами. В составе денежных потоков от инвестиционной деятельности можно выделить: первоначальные инвестиции; предпроизводственные расходы; текущие инвестиции; ликвидационное сальдо.

К первоначальным инвестициям (initial investment) относятся:

- инвестиции (вложения) в создание или прирост основных средств, осуществляемые до начала операционной деятельности;

- налог на имущество, плата за земельный участок (земельный налог) и иные аналогичные платежи, осуществляемые до начала опе рационной деятельности;

- оплата процентов по инвестиционному кредиту, полученному для реализации проекта, а также оплата других банковских услуг, связанных с получением этого кредита, произведенная до начала операционной деятельности;

- затраты на создание оборотного капитала, необходимого для начала операционной деятельности;

- сведения о прогнозируемой стоимости основных промышленно-производственных фондов по предприятию, после осуществления мероприятий.

В соответствии с приказом Минфина РФ от 30 марта 2001 г. № 26н "Об утверждении Положения по бухгалтерскому учету "Учет основных средств" ПБУ 6/01 основные средства принимаются к учету по первоначальной стоимости. Первоначальная стоимость основных средств, приобретенных за плату, признается сумма фактических затрат организации на приобретение, сооружение и изготовление, за исключением налога на добавленную стоимость и иных возмещаемых налогов (табл. 1.6).

Таблица 1.6 Вещественно-имущественная структура основных фондов

Группа основных фондов	Используемые существующие основные фонды	Вводимые основные фонды	Итого основные фонды ООО после осуществления мероприятий
		Всего	В том числе, принимаемые на баланс
			Филиал ООО	Арендодатель
Сооружения, передаточные устройства	-	1468	536	932	536
Оборудование	510	1865	1865	-	2375
Итого	510	3333	2401	932	2911

Согласно договору на аренду помещений от 26 сентября 2002 г., требуемый капитальный ремонт существующего административно-бытового здания арендодателя в сумме 932 тыс. руб., арендатор выполняет собственными средствами в счет погашения арендной платы на объем выполненных работ. Распределение потребностей в капитальных вложениях по годам инвестиционного периода представлено в таблице 1.7.

Таблица 1.7 Капитальные вложения в период строительства и эксплуатации предприятия

Наименование	Капитальные вложения, тыс. руб.
	Всего	Строительство и эксплуатация	Эксплуатация
		По годам расчетного периода
		1	2	3	4
Строительно-мон-тажные работы	1665,37	1665,37	-	-	-
Приобретение машин и оборудования	1554,48	1554,48	-	-	-
Прочие капитальные вложения	113,48	113,48	-	-	-
Итого капитальных вложений	3333,33	3333,33	-	-	-
НДС	666,67	666,67	-	-	-
Всего капитальных вложений с учетом НДС	4000,00	4000,00	-	-	-

Таблица 1.8 Инвестиционные издержки в период строительства и эксплуатации предприятия

Наименование	Инвестиционные издержки, тыс. руб.
	Всего	Строительство и эксплуатация по годам расчетного периода
		1-й	2-й	3-й	4-й
Инвестиционные издержки - капитальные вложения (с НДС)	4000	4000	-	-	-

Расчеты, связанные с амортизацией основных фондов предприятия, выполнены с учетом положения статей 256-259 гл. 25 НК РФ и Постановления Правительства РФ от 1 января 2002 года № 1 Порядок исчисления амортизации по согласованию с заказчиком принят линейный. Средняя норма амортизационных отчислений: по зданиям, сооружениям и передаточным устройствам - 5,0 %; по оборудованию - 27,0 % (табл. 1.9).

Таблица 1.9 Сводный расчет амортизационных отчислений по годам расчетного периода

	Основные фонды и расчетные показатели	Значение показателей, тыс.руб.
		Строительство и эксплуатация	Эксплуатация
		По годам расчетного периода
		1	2	3	4
1	Здания, сооружения, передаточные устройства	-	-	-	-
1.1	Первоначальная стоимость	-	536	536	536
1.2	Амортизация	-	27	27	27
1.3	Амортизация накопленным итогом	-	27	54	81
1.4	Остаточная стоимость	-	509	482	455
2	Оборудование
2.1	Первоначальная стоимость	510	2375	2375	2375
2.2	Амортизация	168	641	641	641
2.3	Износ (амортизация накопленным итогом)	168	809	1450	2091
2.4	Остаточная стоимость	342	1566	925	284
3	Всего основных фондов
3.1	Первоначальная стоимость	510	2911	2911	2911
3.2	Амортизация	168	668	668	668
3.3	Износ (амортизация накопленным итогом)	168	836	1504	2172
3.4	Остаточная стоимость	342	2075	1407	739

В составе инвестиций в создание или прирост основных средств, осуществляемых до начала операционной деятельности, учитываются:

- затраты на прединвестиционные исследования, на проведение изыскательских, конструкторских и опытных работ, на разработку проектных материалов и ТЭО, на рабочее проектирование и привязку проекта;

- затраты на приобретение и аренду земельных участков, включая стоимость подготовки к освоению;

- затраты, связанные с использованием дополнительных земельных участков в период строительства;

- капитальные вложения в улучшение земель;

- затраты на приобретение и доставку машин, оборудования, инструмента и инвентаря, в том числе импортных;

- затраты на приобретение или строительство зданий, сооружений и передаточных устройств;

- затраты на приемо-сдаточные испытания;

- затраты на пусконаладочные работы, комплексное освоение проектных мощностей и достижение проектных технико-экономичес-ких показателей;

- затраты на приобретение патентов, лицензий, ноу-хау, технологий и других амортизируемых нематериальных активов;

- расходы на подготовку кадров для вводимых в действие объектов, если эти расходы предусмотрены утвержденной сметой и заключенными контрактами, а процесс подготовки кадров завершается до момента освоения вводимых в действие производственных мощностей;

- отчисления на строительство объектов региональной инженерной или социальной инфраструктуры, установленные региональной администрацией в зависимости от стоимости строительства проектируемых объектов;

- единовременные выплаты гарантирующим и страховым организациям;

- прочие единовременные расходы.

В ряде случаев инвестиции в основные средства определяются по данным предприятий-аналогов. Нередко в качестве аналога выступает предприятие иной мощности. При этом возникает необходимость пересчитать данные о стоимости основных средств предприятия одной мощности на другую мощность. При подобных пересчетах необходимо учитывать эффект концентрации производства: влияние мощности предприятия на его удельную капиталоемкость [11, С. 112]. Обычно этот эффект проявляется в том, что затраты на создание объекта большей мощности относительно меньше.

Помимо первоначальных инвестиций до начала производства могут предусматриваться также предпроизводственные расходы. К таким расходам относятся:

- расходы, возникающие при образовании и регистрации фирмы;

- расходы на подготовительные исследования, не включенные в сметную стоимость объекта;

- расходы, связанные с деятельностью персонала в период подготовки производства, не включенные в сметную стоимость объекта по статье "Содержание дирекции строящегося предприятия";

- плата за земельный участок, используемый в период строительства объекта;

- расходы на предпроизводственные маркетинговые исследования и создание сбытовой сети;

- расходы на страхование в период строительства объекта.

В отношении предпроизводственных расходов важно учитывать следующее обстоятельство. Подобные расходы в соответствии с действующим порядком не включаются в сметную стоимость объекта, не относятся к капитальным вложениям и потому не амортизируются. С другой стороны, они носят явно единовременный характер. В бухгалтерском учете эти расходы считаются текущими и учитываются как расходы будущих периодов. Поэтому они включаются в затраты на производство продукции в течение определенного учетной политикой предприятия срока, который обычно короче срока службы основного технологического оборудования. В этой связи в расчетах эффективности удобно рассматривать предпроизводственные расходы как особый вид инвестиций с "индивидуальным" сроком амортизации.

К текущим инвестициям (current investment) относятся инвестиции, осуществляемые после ввода предприятия в эксплуатацию:

- затраты по приобретению основных средств в целях предусмотренного проектом расширения или модернизации производства, а также взамен выбывающих в связи с их физическим или моральным износом;

- затраты по приобретению нематериальных активов, необходимых для продолжения, расширения или изменения характера операционной деятельности;

- расходы по созданию объектов социальной инфраструктуры для работников предприятия;

- отчисления в региональные фонды или затраты на строительство объектов региональной инженерной или социальной инфраструктуры (если требование по осуществлению таких затрат предъявлено региональной администрацией при согласовании или утверждении проекта);

- суммы, уплачиваемые при выкупе основных средств у лизингодателя по окончании срока договора лизинга;

- вложения в прирост оборотного капитала в ходе операционной деятельности (в случае если проект предусматривает в отдельные периоды уменьшение оборотного капитала, величина данных вложений принимается отрицательной);

- расходы на предусмотренное проектом приобретение ценных бумаг.

Кроме того, в денежный поток от инвестиционной деятельности включаются изменения оборотного капитала.

Текущие активы - это денежные средства и активы, которые при нормальном функционировании предприятия будут превращены в денежные средства в период не более одного года. Они включают кассовую наличность, средства на банковских счетах, дебиторскую задолженность (т.е. долги покупателей продукции и других сторонних субъектов), запасы товарно-материальных ценностей и некоторые другие статьи.

Текущие пассивы - это долговые обязательства предприятия, срок погашения которых наступает в течение года. Они включают задолженность кредиторам (по краткосрочным кредитам), предприятиям-поставщи-кам и подрядчикам, персоналу предприятия (по оплате труда), государственному бюджету (по уплате налогов) и акционерам (по выплате дивидендов), а также некоторые другие статьи.

Отметим важное отличие между инвестициями в основные средства и в оборотный капитал. Инвестиции в основной капитал всегда положительны, поскольку представляют собой затраты. Другое дело - инвестиции в оборотный капитал. Они могут быть как положительными, так и отрицательными, поскольку в ходе реализации проекта величина оборотного капитала может не только увеличиваться, но и уменьшаться. Это обстоятельство может отражаться в расчетах эффективности двумя способами: увеличение оборотного капитала отражается отдельной одноименной строкой по разделу "Денежный отток"; уменьшение оборотного капитала отражается отдельной одноименной строкой по отдельному разделу "Денежный приток"; и увеличение, и уменьшение оборотного капитала отражаются в одной и той же строке "Изменение оборотного капитала", при этом уменьшение отражается отрицательным числом.

Оба способа имеют свои преимущества и недостатки. Первый способ более нагляден, при нем раздельно учитываются приток и отток денежных средств и, в отличие от второго, не возникают отрицательные инвестиции. Однако при этом общий объем инвестиций начинает зависеть от разбиения расчетного периода на шаги, причем объем инвестиций сильно завышается и может стать неопределенным.

Другой важный показатель прибыли - чистая прибыль. Она определяется как суммарная прибыль от всех видов деятельности за вычетом налога на прибыль и тех текущих расходов, которые осуществляются за счет прибыли. В западной литературе часто встречается показатель чистой прибыли до налогообложения, при исчислении которого налог на прибыль не вычитается. Однако такое название плохо согласуется с российской системой налогообложения, ибо при его определении в составе затрат все равно учитывается большое число налогов.

В ходе расчетов эффективности важно оценить чистый прирост свободных средств предприятия, определяющий изменение (по шагам) размера его свободных собственных средств. Этот показатель рассчитывается на каждом шаге как сумма чистой прибыли, амортизации и чистого прироста собственных и заемных средств за вычетом инвестиций и расходов на погашение инвестиционных кредитов.

На отдельных этапах осуществления проекта возникает необходимость реализовать часть имущества предприятия. Типичными являются следующие ситуации:

- в момент прекращения проекта предприятие ликвидируется и все его имущество распродается;

- отдельные единицы оборудования продаются на сторону в связи с тем, что отпадает необходимость в их дальнейшем использовании, либо в связи с заменой их более эффективными, либо в связи с их физическим или моральным износом;

- проект предусматривает сооружение каких-либо объектов, например жилых домов или самолетов, затем сдачу их в аренду на определенный срок и затем продажу;

- проект предусматривает разработку какой-либо новой техники или технологии, получение на них патентов или лицензий и их последующую продажу.

Особого рода потоки возникают в связи с операциями депонирования. При реализации инвестиционных проектов нередко имеет место ситуация, когда средства на финансирование проекта поступают сразу в полном объеме или двумя-тремя большими порциями (траншами). Сразу израсходовать эти средства невозможно.

На практике такие "временно свободные" средства вкладываются в высоколиквидные активы: депозиты, ценные бумаги или в другие "относительно краткосрочные" инвестиционные проекты. Эти вложения выгоднее "простого хранения", ибо они приносят доход, являющийся дополнительным источником финансирования проекта. Если отвлечься от различий в степени риска, уровне доходности и условий "обратной конвертации" таких активов в деньги, то с точки зрения влияния на денежные потоки все такие вложения однотипны: средства на некоторое время "выбывают" из проекта, а затем в увеличенном объеме "возвращаются" в проект. Поэтому нам удобно называть подобные вложения депонированием. С макроэкономической точки зрения его следует рассматривать как предусмотренное проектом временное альтернативное использование денежных средств.

В числе внереализационных доходов выше упоминался доход от сдачи имущества в аренду. В операциях лизинга имущества участвуют две стороны - арендодатель (лизингодатель), который остается собственником имущества в течение всего срока договора, и арендатор (лизингополучатель), который фактически пользуется имуществом в течение этого срока, уплачивая определенные арендные (лизинговые) платежи.

Лизинг бывает оперативный и финансовый. Оперативный лизинг - это то же самое, что и аренда на относительно небольшой срок Финансовый лизинг предполагает сдачу имущества в аренду на срок, близкий к амортизационному, причем лизингополучатель имеет право выкупить это имущество по истечении срока договора. Приведем примеры, показывающие, что использование лизинга вносит в расчеты эффективности существенные (не только количественные, но и качественные) изменения.

Финансовая деятельность отличается от операционной и инвестиционной тем, что к ней относятся операции со средствами, внешними по отношению к проекту, а не со средствами, генерируемыми проектом. Такое деление требует более подробного рассмотрения. Начнем с того, что денежные потоки по финансовой деятельности определяются только в расчетах эффективности участия в проекте. Такое участие предполагает осуществление инвестиций. Источниками средств для этого могут быть:

- средства, внешние по отношению к проекту, операции с которыми учитываются по финансовой деятельности. Они включают: собственные средства участника. Их вложение дает право инвесторам (чаще всего акционерам) пользоваться частью доходов от проекта и частью имущества предприятия при его ликвидации; привлеченные средства (средства других участников и кредитных учреждений). Они не дают прав на доходы от проекта и имущество предприятия и предоставляются на условиях возвратности и платности;

- средства, генерируемые проектом, к которым относятся прежде всего прибыль и амортизация созданного предприятия, а также доходы от финансовых операций с ними (например, от вложения временно свободных средств на депозитные счета, в ценные бумаги или в иные проекты). Получение и использование этих средств учитываются в денежных потоках по операционной и инвестиционной деятельности;

- операции, связанные с собственными средствами. Получение собственных средств не является бухгалтерской операцией и в отчетности не отражается. Однако в результате ее средства, внешние по отношению к проекту, становятся "внутренними" и могут использоваться на нужды проекта. По финансовой деятельности это выражается в притоке денежных средств. В то же время "в обмен" на собственные средства акционеры приобретают право на получение дивидендов, и выплаты таких дивидендов отражаются в потоке доходов-расходов как отток денежных средств по финансовой деятельности.