Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Содержание

Введение

Глава 1. Основы деятельности Банка России

1.1 Законодательная база

1.2 Цели и ориентиры денежно-кредитной политики

1.3 Инструменты Банка России

1.4 Операционная процедура Банка России

1.5 Каналы денежно-кредитной трансмиссии

1.6 Прогнозирование ликвидности банковского сектора

1.7 Выводы

Глава 2. Подходы в оценке денежно-кредитной политики

2.1 Методология VAR

2.1.1 Оценивание приведенной формы VAR

2.1.2 Оценивание структурной формы VAR

2.1.3 Оценивание Байесовской модели VAR

2.1.4 Оценивание факторно-расширенной модели VAR

2.1.5 Оценивание пороговой модели VAR

2.2 Методология DSGE

2.2.1 Общее описание моделей класса DSGE

2.2.2 Модификация монетарной модели Хурлина-Киерженковского

2.3 Эмпирические стилизованные факты

Глава 3. Эконометрический анализ макроэкономических эффектов процентной политики Банка России

3.1 Оценка способности Банка России влиять на краткосрочную процентную ставку денежного рынка

3.2 Оценка динамики выпуска и инфляции в ответ на шок процентной ставки денежного рынка

3.3 Оценка работоспособности основных каналов денежно-кредитной трансмиссии

3.3.1 Оценка влияния операционной ставки на промежуточные показатели

3.3.2 Оценка влияния промежуточных показателей на выпуск и инфляцию

Заключение

Список литературы

Приложения



Введение

Процентная политика, будучи составной частью денежно-кредитной политики, осуществляемой Центральным банком, определяет характер экономической среды в стране. Принимаемые в рамках процентной политики решения по управлению процентными ставками по операциям монетарных властей напрямую влияют на стоимость финансирования для коммерческих банков, что в свою очередь сказывается и на других важных макроэкономических показателях (например, рыночной процентной ставке, обменном курсе национальной валюты, объеме банковского кредитования), в зависимости от динамики которых экономические агенты корректируют собственные потребительские и инвестиционные расходы, что в конечном счёте сказывается на объемах валового выпуска, темпов инфляции и уровне безработицы. В связи с этим, чтобы эффективно проводить денежно-кредитную политику и, в частности, процентную политику, необходимо точно знать, к каким последствиям приведет применение Центральным банком того или иного инструмента.

Оценка макроэкономических эффектов процентной политики Банка России становится особенно актуальной в настоящий момент, когда был окончательно совершен подготавливаемый в течение нескольких лет переход к режиму таргетирования инфляции и к режиму свободноплавающего обменного курса национальной валюты. Именно в рамках данного режима денежно-кредитной политики главным инструментом монетарных властей считается, как правило, процентная ставка Центрального банка.

Целью данного исследования является оценка влияния, оказываемого Центральным Банком РФ посредством каналов денежно-кредитной трансмиссии, на динамику основных макроэкономических показателей - инфляции и валового выпуска.

Объектом исследования является процентная политика Банка России. Предметом исследования является ключевая ставка и осуществляемые по ней операции, способствующие выполнению операционной цели - воздействию на ставку денежного рынка МИАКР.

Хронологические рамки данного исследования охватывают период с января 2003 года по декабрь 2015 года, что обусловлено отсутствием данных по некоторым переменным, входящим в эконометрический анализ, за более ранние промежутки времени.

Чтобы достигнуть изложенной выше цели, следующие задачи были поставлены в рамках проведения настоящего исследования:

1. Проанализировать денежно-кредитную политику ЦБ РФ, что подразумевает под собой рассмотрение законодательной базы, регулирующей деятельность монетарных властей, и документов, которые описывают преследуемые цели и ориентиры, а также используемые в рамках операционной процедуры инструменты при проведении процентной политики;

2. Рассмотреть различные каналы механизма денежно-кредитной трансмиссии, посредством которых Центральный банк может воздействовать на таргетируемые показатели;

3. Рассмотреть и сравнить различные подходы к оценке эффектов денежно-кредитной трансмиссии, применяемые в настоящий момент, как в работах исследователей, так и самими Центральными банками;

4. Оценить способность Банка России с помощью ключевой ставки влиять на динамику операционной процентной ставки, используя эконометрический анализ;

5. Оценить воздействие, оказываемое изменением операционной процентной ставки, на основные макроэкономические показатели: инфляцию и выпуск.

Среди использованных в данном исследовании источников можно выделить следующие работы, которых придерживался автор при проведении оценки процентной политики Банка России:

· Учебное пособие Ф.С. Мишкина [29], содержащее наиболее полное описание функционирования всех каналов денежно-кредитной трансмиссии на примере экономики США;

· Работа Леонтьевой Е.А. [8], в которой были подробно изложены особенности функционирования механизма денежно-кредитной трансмиссии в современной российской экономике;

· Работа Х. Луткепола [27], в которой детально описана процедура спецификации, диагностики, оценивания и интерпретации моделей VAR в приведенной и структурной форме;

· Учебное пособие Носко В.П. [16], отдельные главы которого использовались в целях ознакомления с методологией VAR.

Данная работа структурно состоит из трёх глав. В первой главе освещены вопросы законодательного регулирования деятельности Банка России, проанализированы цели и ориентиры проводимой в настоящее время денежно-кредитной политики, определен перечень используемых инструментов и механизм их применения в рамках операционной процедуры, а также раскрыт механизм работы основных каналов денежно-кредитной трансмиссии. Во второй главе дано описание различных подходов к оценке эффективности монетарной политики (в частности, наиболее применяемые методологии VAR и DSGE), отражены положительные и отрицательные стороны каждого из них, описаны полученные в ходе предшествующих исследований эмпирические стилизованные факты. Третья глава содержит в себе результаты эконометрического анализа макроэкономических эффектов процентной политики Банка России, а также работоспособности основных каналов денежно-кредитной трансмиссии (процентного, валютного, широкого банковского кредитования).



Глава 1. Основы деятельности Банка России

В первой главе данной работы будут рассмотрены основные аспекты деятельности Банка России в рамках проведения денежно-кредитной политики, под которыми подразумевается ознакомление с нормативно-правовой базой, регулирующей работу монетарных властей, уяснение установленных целей и ориентиров монетарной политики, достижение которых во многом зависит от выбранного спектра инструментов. Помимо этого будут описаны операционная процедура Центрального банка Российской Федерации, определяющая последовательность действий регулятора, а также различные каналы механизма денежно-кредитной трансмиссии, по которым передаются импульсы монетарной политики. Рассмотрение перечисленных выше вопросов необходимо для верного определения характера взаимосвязи между макроэкономическими показателями и соответственно для выбора наилучшей спецификации эконометрической модели, отвечающей целям настоящего исследования.

1.1 Законодательная база

Деятельность Банка России регламентируется в основном следующими правовыми документами: Конституцией Российской Федерации, Федеральным законом от 10 июля 2002 года № 86-ФЗ «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)», Федеральным законом от 2 декабря 1990 года № 395-1 «О банках и банковской деятельности», а также иными нормативно-правовыми актами.

В Конституции Российской Федерации, помимо особого конституционно-правового статуса Банка России и его исключительного права на проведение денежной эмиссии, закреплена его основная функция, заключающаяся в защите и обеспечении устойчивости рубля [1, ст. 75]. Однако перечень конечных целей, достижение которых возложено на ЦБ РФ, в соответствии с Федеральным законом «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)», дополнен ещё рядом пунктов, итоговый список которых выглядит следующим образом [2, ст. 3]:

· защита и обеспечение устойчивости рубля;

· развитие и укрепление банковской системы РФ;

· обеспечение и развитие национальной платежной системы;

· развитие финансового рынка РФ;

· обеспечение стабильности финансового рынка РФ.

Что же касается перечня функций Банка России, отраженных в статье 4 названного выше Федерального закона, то он насчитывает порядка 19-ти пунктов [2, ст. 4], среди которых, в соответствии с тематикой данной работы, наибольший интерес представляют следующие:

· разработка и проведение единой государственной денежно-кредитной политики;

· является кредитором последней инстанции и организует систему рефинансирования для кредитных организаций;

· осуществляет эффективное управление собственными золотовалютными резервами;

· осуществляет все виды банковских операций (самостоятельно или по поручению Правительства Российской Федерации) с целью исполнения своих функций;

· осуществляет валютное регулирование и контроль.

Следовательно, будучи юридическим лицом, осуществляющим свою деятельность независимо от других федеральных органов государственной власти, органов власти субъектов Российской Федерации и органов местного самоуправления, и будучи подотчётным Государственной Думе Федерального Собрания Российской Федерации [1, ст. 75], Банк России ответственен за выполнение одного из видов экономической политики - кредитно-денежной, дополняемой со стороны Правительства бюджетно-налоговой политикой.

В зависимости от целей монетарной политики, сложившейся экономической ситуации в стране и конъюнктуры мировых рынков, Центральный банк выбирает, какие инструменты использовать, чтобы достичь намеченного уровня целевого показателя или оперативно ответить на внешние экономические шоки. Согласно законодательству [2, ст. 35], основными инструментами и методами монетарной политики Центрального банка Российской Федерации являются: процентные ставки по операциям Банка России; обязательные резервные требования; операции на открытом рынке; рефинансирование кредитных организаций; валютные интервенции; установление ориентиров роста денежной массы; прямые количественные ограничения; эмиссия облигаций от своего имени и другие инструменты, определенные Банком России.

1.2 Цели и ориентиры денежно-кредитной политики

Для того чтобы понять направление деятельности Банка России в настоящее время, набор таргетируемых индикаторов, перечень используемых инструментов и его планы в среднесрочном периоде, стоит проанализировать «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2016 год и период 2017 и 2018 годов», публикуемый ежегодно документ.

Из данного документа следует, что Банк России первостепенной целью в рамках проведения денежно-кредитной политики ставит защиту и обеспечение устойчивости национальной валюты, под которой подразумевается не удержание обменного курса на заданном уровне, а поддержание её покупательной способности [3, с. 6]. Обеспечение ценовой стабильности, то есть снижение темпов роста индекса потребительских цен, рассчитываемого как отношение за месяц к соответствующему месяцу прошлого года, в качестве главной цели монетарной политики и отказ от фиксации обменного курса российского рубля подтверждает осуществившейся переход к режиму таргетирования инфляции и режиму плавающего валютного курса. Таким образом, Банк России может сконцентрироваться, в первую очередь, на управлении уровнем процентных ставок в национальной экономике, что в конечном итоге должно способствовать достижению целевого ориентира по темпу прироста индекса потребительских цен, установленном на уровне 4% в 2017 году. Однако Центральный банк Российской Федерации, как указывается в вышеприведенном документе, может периодически выходить на валютный рынок, осуществляя интервенции либо для устранения угрозы повышения инфляции в среднесрочной перспективе вследствие негативной динамики обменного курса национальной валюты либо для пополнения международных золотовалютных резервов, оптимальным уровнем поддержания которых считается 500 млрд долларов США [3, с. 45], если операции по покупке иностранной валюты не угрожают ценовой стабильности.

Ключевым индикатором, определяющим направление денежно-кредитной политики, проводимой ЦБ РФ, выступает ключевая ставка, пришедшая на смену ставки рефинансирования, изменение которой может происходить только вследствие прогнозируемого устойчивого и продолжительного отклонения темпа прироста потребительских цен от установленной целевой траектории [3, с. 8]. Банк России декларирует сближение уровня процентной ставки в сегменте «овернайт» межбанковского денежного рынка и значения ключевой ставки в качестве собственной операционной задачи. Таким образом, оказывая влияние лишь на сегмент краткосрочных ставок на денежном рынке, Банк России сможет передавать импульс монетарной политики по каналам денежно-кредитной трансмиссии, оказывая воздействие на уровень среднесрочных процентных ставок, величину денежного предложения, обменный курс национальной валюты и иные промежуточные показатели в экономике, стимулируя экономических агентов изменять свои потребительские и инвестиционные решения и задавая условия для благоприятной динамики индекса потребительских цен.

1.3 Инструменты Банка России

Прежде чем приступить к более подробному рассмотрению механизма работы каналов денежно-кредитной трансмиссии проанализируем, какие инструменты уже использует или планирует ввести Банк России в среднесрочной перспективе.

Важнейшую роль в деятельности Центрального банка Российской Федерации играет такие инструменты, как операции по регулированию ликвидности банковского сектора. В случае возникновения (прогнозирования) структурного дефицита ликвидности Банк России прибегает к операциям по предоставлению кредитным организациям финансовых ресурсов. Соответственно при образовании излишка ликвидности банковского сектора проводятся операции по их изъятию. Правильное применение инструментов рефинансирования кредитных организаций играет очень важную роль в устранении несоответствий балансов банков, как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе.

Операции на аукционной основе на срок одной недели, проводимые раз в неделю в форме аукционов РЕПО (предоставление ликвидности) или в виде депозитных аукционов (изъятие ликвидности), максимальный объем по которым определяется Банком России, является в настоящее время основным инструментом денежно-кредитной политики в рамках управления уровнем процентных ставок денежного рынка. При этом названные выше операции проводятся по ставке, сравнимой с уровнем ключевой ставки, за счёт чего Банк России стремится сформировать ставки денежного рынка примерно на уровне центра процентного коридора. Что касается процентного коридора, середину которого составляет ключевая ставка Банка России (основные операции, операции «тонкой настройки») и ширина которого составляет два процентных пункта, его границы сформированы операциями постоянного действия по предоставлению ликвидности на срок один день и операциями постоянного действия по изъятию ликвидности на срок один день.

Операции постоянного действия на срок один день, в качестве которых выступают депозитные операции (изъятие ликвидности) и множество операций (по форме - обеспеченные кредиты, операции РЕПО, сделки «валютный своп»; по видам обеспечения - облигации, акции, иностранная валюта, кредитные требования к нефинансовым организациям, поручительства, золото), направленных на предоставление ликвидности, проводятся Банком России с целью ослабить колебание ставок денежного рынка по инициативе кредитных организаций на ежедневной основе в ограниченных объемах. Как правило, коммерческие банки прибегают к перечисленным выше инструментам лишь в тех случаях, когда их краткосрочные дисбалансы не могут быть закрыты операциями на рынке межбанковского кредитования, что и отражается в их сравнительно небольших объемах.

Также в круг инструментов рефинансирования Банка России входят операции «тонкой настройки» на сроки от одного до шести дней, проводимых на аукционной основе (аукционы РЕПО и депозитные аукционы). Данный инструмент, применяемый для стабилизации ставок денежного рынка внутри процентного коридора, используется в тех случаях, когда спрос, формируемый банковским сектором, на ликвидность значительно отклоняется от предложения.

Однако, с целью улучшения условий применения основных (краткосрочных) инструментов рефинансирования, а именно операций РЕПО, Банк России использует операции предоставления ликвидности на долгосрочный период, согласно которым кредитные организации получают необходимые им денежные средства под залог широкого круга видов обеспечения. Соответственно, банки могут использовать не только ценные бумаги, входящие в Ломбардный список Банка России, но и такие виды обеспечения, как нерыночные активы, поручительства, золото. В основном, в рамках инструментов долгосрочного рефинансирования, используются ежемесячные аукционы по предоставлению кредитов под залог нерыночных активов на срок три месяца.

Также Банк России вправе осуществлять не проводимые в настоящее время иные виды операций, в число которых входят эмиссия облигаций Банка России, направленная на стерилизацию ликвидности банковского сектора в случае возникновения её структурного излишка, и покупка или продажа корпоративных или государственных ценных бумаг на открытом рынке.

Таким образом, информацию об используемых Банком России в данный период инструментах рефинансирования, стоимость привлечения которых для коммерческих банков определяется параметрами процентной политики, то есть значением ключевой ставки, можно обобщить следующим образом (таблица 1).

Немаловажную роль в денежно-кредитной политике Банка России, с учётом того факта, что экономика Российской Федерации ориентирована на экспорт различного рода энергетических носителей и что пополнение доходных статей бюджета более чем на половину зависит от конъюнктурных экспортных доходов, играют инструменты по поддержанию валютного курса. При этом целевым операционным ориентиром для ЦБ РФ служит рублевая стоимость бивалютной корзины, которая состоит из 55% доллара США и 45% евро и диапазон которой задается плавающим операционным интервалом. В случае существенного отклонения валютного курса, которое в среднесрочной перспективе может оказать влияние на уровень инфляции, Банк России проводит валютные интервенции, покупая валюту с целью ослабления рубля и продавая с целью его укрепления.

Таблица 1

Система инструментов рефинансирования Банка России

Инструмент	Цель	Форма проведения (Предоставление/Изъятие)	Срок	Частота проведения	Принятие решения
Краткосрочные операции, проводимые с целью управления ставками денежного рынка
Основные аукционные операции	Управление уровнем ставок денежного рынка	Аукционы РЕПО/Депозитные аукционы	1 неделя	еженедельно	ЦБ РФ
Операции постоянного действия	Ограничение интервала колебаний ставок денежного рынка пределами процентного коридора	Кредиты "овернайт"; сделки "валютный своп"; ломбардные кредиты; операции РЕПО; кредиты, обеспеченные нерыночными активами или поручительствами; кредиты, обеспеченные золотом/ депозитные операции	1 день	ежедневно	КО
Операции "тонкой настройки"	Предотвращение колебаний ставок денежного рынка	Аукционы РЕПО/Депозитные аукционы	от 1 до 6 дней	в отдельные дни	ЦБ РФ
Долгосрочные операции, проводимые с целью повышения эффективности краткосрочных инструментов
Регулярные аукционные операции	Компенсация спроса на ликвидность и улучшение условий проведения основных операций	Аукционы по предоставлению кредитов, обеспеченных нерыночными активами	3 месяца	ежемесячно	ЦБ РФ
Нерегулярные аукционные операции	Улучшение условий; снижение влияния структурного дефицита ликвидности на срочность пассивов банков	Аукционы по предоставлению кредитов, обеспеченных нерыночными активами	от 1 до 3 недель	нерегулярно	ЦБ РФ
			18 месяцев	нерегулярно	ЦБ РФ
		Ломбардные кредитные аукционы	36 месяцев	нерегулярно	ЦБ РФ
Операции постоянного действия	Улучшение условий	Кредиты, обеспеченные нерыночными активами/поручительствами/золотом	от 2 до 549 дней	ежедневно	КО

Источник: Банк России

В заключение темы инструментов, стоит также обратить внимание на обязательные резервные требования, изменение необходимых объемов которых, а также корректирование коэффициента усреднения, который позволяет кредитным организациям соблюдать требования не ежедневно, а в течение определенного периода, позволяют влиять на состояние ликвидности банковского сектора в среднесрочной и долгосрочной перспективе. В частности, с целью улучшения возможностей кредитных организаций управлять собственной ликвидностью планируется синхронизировать график усреднения обязательных резервов с расчётами по основным операциям рефинансирования, установить длину периодов равным 4-5 неделям, а также в среднесрочной перспективе продолжать повышать коэффициент усреднения, увеличившийся по итогам 2015 года с 0,7 до 0,8 [3, с. 26].

Что касается планов Банка России в отношении развития системы инструментов денежно-кредитной политики, то в будущем не планируется вносить какие-либо серьезные изменения. Так как благодаря принятым в 2015 году решениям (внедрение аукционов «валютный своп» «тонкой настройки» на 1-2 дня и расширение Ломбардного списка Банка России) система инструментов полностью сформирована [3, с. 43].

1.4 Операционная процедура Банка России

Как уже было отмечено выше, операционной задачей Банка России в рамках проведения денежно-кредитной политики является сближение значения процентной ставки по кредитно-депозитным сделкам в сегменте «овернайт» межбанковского денежного рынка со значением ключевой ставки на данный момент. Банк России не в состоянии влиять на динамику МИАКР напрямую, однако, осуществляя операции по предоставлению и изъятию ликвидности кредитным организациям и устанавливая параметры по обязательным резервным требованиям, он может косвенно воздействовать на значение выбранного операционного ориентира.

Из перечисленных ранее инструментов денежно-кредитной политики главенствующая роль в рамках операционной процедуры Банка России отводится регулярным аукционам прямого РЕПО по предоставлению ликвидности на срок 1 неделя с заранее объявленным объемом предложения средств. Данный вид операции на открытом рынке благодаря своей возвратной основе и оптимальному сроку позволяет регулятору, с одной стороны, влиять на краткосрочную процентную ставку денежного рынка и, с другой стороны, своевременно реагировать на колебания уровня ликвидности банковского сектора.

При этом для средств, которые привлекаются на аукционах на длительный срок, используется, в отличие от операций на короткий срок, минимальная ставка по которым фиксирована и находится на уровне ключевой, плавающая процентная ставка, привязанная к ключевой ставке.

Таким образом, объем операций и стоимость привлечения средств для кредитных организаций от Банка России устанавливаются таким образом, чтобы, как минимум, ограничивать волатильность краткосрочной процентной ставки денежного рынка в рамках процентного коридора системы процентных инструментов ЦБ РФ и, как максимум, поддерживать на уровне ключевой ставки. Успешное выполнение операционной процедуры позволяет запустить импульс монетарной политики с целью повлиять на динамику целевых макроэкономических показателей, передача которого происходит и итоговый воздействие которого зависит от работы каналов денежно-кредитной трансмиссии.

1.5 Каналы денежно-кредитной трансмиссии

Выяснив, какие цели и задачи преследует Банк России при проведении денежно-кредитной политики, круг целевых ориентиров, порядок применения имеющихся инструментов в рамках операционной процедуры, проанализируем процесс передачи импульса по каналам денежно-кредитной трансмиссии. В силу того, что Центральный Банк не может напрямую влиять на целевые макроэкономические показатели, он, изменяя различные параметры собственной денежно-кредитной политики, стремится оказать воздействие на поведение экономических агентов, от решений которых непосредственно зависит динамика таргетируемого индикатора, которыми наиболее часто избираются уровень выпуска, темп прироста индекса потребительских цен, уровень безработицы. Таким образом, каналы трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики, согласно определению, сформулированному Моисеевым С.Р., «представляют собой своеобразные цепочки макроэкономических переменных, по которым передаётся импульс изменений, генерируемый денежными властями посредством инструментов денежно-кредитной политики» [14, с.1].

В силу того, что спектр каналов, выделяемых исследователями механизма денежно-кредитной трансмиссии в своих работах, расходится по причине теоретических воззрений, которых придерживаются авторы и которые лежат в основе их исследований, далее будет приведена сформулированная Фредериком Мишкиным классификация [29, с. 616-626], учитывающая приведенный выше фактор.

Традиционным каналом механизма денежно-кредитной трансмиссии является канал процентных ставок, который является ключевым в моделях Дж. М. Кейнса IS-LM и AD-AS, базовых макроэкономических моделях. В рамках данного канала предполагается, что Центральный банк, например, увеличивая денежное предложение, тем самым осуществляя стимулирующую монетарную политику, способствует снижению реальной процентной ставки, вследствие которого экономические агенты, как предприятия, так и население, увеличивают объем инвестиций, за которым следует повышение уровня выпуска. Использование данного канала, как правило, характерно для развитых стран [8, стр.8], в которых финансовый сектор развит в достаточной мере, чтобы импульс монетарной политики оказывал значимое воздействие на экономику.

Канал обменного курса национальной валюты привлек к себе внимание монетарных властей и исследователей благодаря процессу глобализации, объединению финансовых рынков, а также приходу режимов плавающего валютного курса. Так же, как и в канале процентной ставки, при проведении стимулирующей денежно-кредитной политики, характеризуемой повышением денежного предложения, происходит падение реальной процентной ставки, благодаря которому вложения в национальную валюту становятся менее привлекательными, что приводит к росту обменного курса. В результате ослабления национальной валюты импортные товары становятся дороже, в то время как стоимость экспорта растёт, что в итоге выражается в увеличении чистого экспорта и, как следствие, уровня выпуска. Данный канал, как правило, используется развивающимися странами [8, с.8], в которых работа процентного канала менее эффективна, нежели развитыми. Особенно актуальным канал обменного курса национальной валюты является для стран, тесно вплетенных в международную торговлю, контракты по которой устанавливаются в иностранной валюте. В частности, это касается Российской Федерации, где от сальдо торгового баланса, влияние на который валютного курса трудно переоценить, зависит в значительной мере множество показателей (например, доходная часть федерального бюджета, валютная и рублевая ликвидность банковского сектора).

Канал Q-коэффициента Тобина базируется на соответствующей теоретической модели, которая позволяет объяснить, как монетарные власти способны влиять на экономическую ситуацию посредством влияния на стоимость капитала, цену акций. Согласно теории Тобина, Q-коэффициент представляет собой рыночную стоимость компаний, поделенную на стоимость замены основных средств. Так, в случае если значение данного коэффициента велико, за счёт высокой рыночной стоимости собственных акций компании могут приобрести, например, новое оборудование, выпустив необходимое количество новых акций. Таким образом, повышается объем инвестиций и, соответственно, уровень валового выпуска. Значение данного Q-коэффициента может возрасти вследствие расширения денежного предложения, в результате которого часть расходов экономических агентов направляется на рынок акций, что приводит к росту их рыночной стоимости.

Функционирование канала богатства также полагается на динамику цен акций, однако в данном случае ситуация рассматривается с точки зрения потребителей. В соответствии с теорией жизненного цикла Ф. Модильяни, потребители стремятся распределить объемы собственного потребления во времени, принимая во внимание динамику процентной ставки и стоимости имеющихся финансовых активов. Рост стоимости акций, возникающий в условиях проведения стимулирующей денежно-кредитной политики, означает для потребителя, основная доля финансовых активов которых приходится на акции, увеличение собственного богатства, в результате чего увеличивается потребление и, следовательно, валовой выпуск.

Отличительной чертой каналов механизма денежно-кредитной трансмиссии, относящихся к так называемому «кредитному взгляду», является лежащая в их основе поведенческая экономика, в соответствие с которой кредитные организации и экономические агенты (предприятия и население) сталкиваются с проблемой асимметрии информации на финансовых рынках, в частности, неблагоприятного отбора и морального риска соответственно.

Канал широкого банковского кредитования работает в соответствии со следующей схемой: стимулирующая монетарная политика приводит к возникновению излишних денежных средств у экономических агентов, часть из которых привлекаются кредитными организациями в качестве депозитов, что позволяет финансовым посредникам наращивать объемы кредитования, побуждая инвестиции к росту, а вместе с ними и валовой выпуск. Однако функционирование данного канала может быть в значительной степени ограничено, если предприятия в данной стране привлекают финансирование, как правило, на рынке ценных бумаг, а не от коммерческих банков, что отчетливо прослеживается, например, в США. Обратная ситуация, проявляющая в превалировании финансирования в кредитных организациях, характерна для экономики Российской Федерации, вследствие чего данный канал нередко становится объектом исследований.

Балансовый канал базируется на предположении, что в случае роста рыночной стоимости акций принимаемое коммерческими банками залоговое обеспечение при предоставлении кредитов бизнесу также увеличивается в стоимости, что стимулирует повышение темпов прироста кредитного портфеля. В противном случае, при снижении стоимости акций, коммерческие банки снижают объемы предоставляемых денежных средств, принимая во внимание низкую стоимость залогового обеспечения, а также возможное участие заемщика в более рискованных проектах, в случае провала которых не будет возможности вернуть долг. В итоге объемы валовых инвестиций и валового выпуска будут изменяться в одном направлении с динамикой объемов кредитования.

Действие канала денежного потока основано на предположении, что вследствие проведения стимулирующей денежно-кредитной политики и последующего за ним падения уровня номинальных процентных ставок денежные потоки возрастут, что положительно скажется на балансе предприятий, в частности на их ликвидности. Повышение показателей ликвидности, в свою очередь, позволяет дать положительный сигнал возможным кредиторам о собственной платежеспособности, в результате чего объемы кредитования должны возрасти, стимулируя впоследствии инвестиции и, в конечном счёте, валовой выпуск.

Канал неожиданного изменения уровня цен рассматривает ситуацию, в которой проведение мер стимулирующей денежно-кредитной политики приводит к ускорению инфляции, вследствие чего обязательства предприятий, стоимость которых выражена в номинальных денежных величинах, уменьшается, в то время как реальная стоимость активов остается неизменной. Эти факторы в совокупности уменьшают проблему асимметрии информации, способствуя росту последовательно объемов кредитования, инвестиций и валового выпуска.

Канал ликвидности домашних хозяйств затрагивает действия населения в ответ на изменение объемов кредитования, снижение которых означает сужение их возможностей по получению средств, если у них отсутствует доступ к источникам финансирования, отличным от банковских кредитов. В случае повышения процентной ставки уменьшаются денежные потоки домашних хозяйств, что приводит к названным выше последствиям. Как результат любого из двух вариантов, объемы потребления падают, а следом за ним снижается и валовой выпуск. В рамках данного канала также рассматривается повышение или снижение вероятности возникновения финансовых трудностей вследствие падения или роста стоимости находящихся во владении финансовых активов, приводящие в результате к сокращению и увеличению покупок товаров длительного пользования или инвестиций в недвижимость соответственно.

Различия выбираемых для анализа каналов механизма денежно-кредитной трансмиссии, помимо приверженности той или иной теоретической концепции, зависит от выбранной для исследования страны. Это обусловлено тем, что характеристики экономической среды в существенной степени влияют на работоспособность каналов. Как уже было отмечено выше, канал банковского кредитования не играет значительной роли в передаче импульса монетарной политики в экономике США, так как предприятия в данной стране в меньшей степени зависят от объемов банковского кредитования и имеют альтернативный вариант привлечения финансирования в лице рынка ценных бумаг. Что касается исследований механизма денежно-кредитной трансмиссии в России, то зачастую канал богатства исключается из анализа в силу того, что население нашей страны не склонно использовать ценные бумаги как средство сбережения и что изменение цен финансовых активов не оказывает значимого воздействия на принимаемые ими экономические решения (аналогично для канала Q-теории Тобина)[6, с. 126]. Как правило, в случае экономики России рассматриваются следующие каналы: процентный, валютный, банковского кредитования [8].

Характеристики экономической среды также принимаются во внимание и Центральными банками различных стран [14, с.6], что определяет список каналов, входящих в модели регуляторов при составлении прогнозов и выбора последовательности использования инструментов и оптимальной траектории развития целевых ориентиров. Что касается Банка России, то вызываемые им изменения ключевой ставки транслируются в реальный сектор экономики по четырем основным каналам: процентному, кредитному, валютному и каналу цен активов [3, с. 7]. Помимо этого Центральный банк Российской Федерации уделяет внимание информационному каналу [3, с. 8], полагая, что проведение прозрачной денежно-кредитной политики позволит добиться верного формирования инфляционных ожиданий у экономических агентов, что облегчит задачу контролирования темпов прироста потребительских цен и достижения установленного целевого значения. Данная позиция согласуется с общими рекомендациями для стран, практикующих режим инфляционного таргетирования, которые заключаются в проведении активной информационной политики в целях повышения доверия к Центральному банку [13], эффективность которой в последнее время также становится объектом исследований [30].

Полная классификация описанных в данном пункте каналов механизма денежно-кредитной трансмиссии проиллюстрирована в таблице 2.

Таблица 2

Каналы механизма денежно-кредитной трансмиссии

Денежно-кредитная политика
Каналы	Процентный	Цен активов	Кредитный
		Обменного курса	Q-Теория Тобина	Эффекта богатства	Банковского кредитования	Балансовый	Денежных потоков	Неожиданного изменения уровня цен	Ликвидности домашних хозяйств
Ориентир	Уровень реальной процентной ставки	Реальная процентная ставка	Цена акций	Цена акций	Объем банковских депозитов	Цена акций	Номинальная процентная ставка	Неожиданный уровень цен	Цена акций
						Проблема морального риска и неблагоприятного отбора	Денежный поток	Проблема морального риска и неблагоприятного отбора	Финансовое богатство
		Обменный курс	Q-Коэффициент Тобина	Финансовое богатство	Объем банковского кредитования		Проблема морального риска и неблагоприятного отбора		Вероятность возникновения финансовых трудностей
						Объем кредитования	Объем кредитования	Объем кредитования
ВВП	Инвестиции	Чистый экспорт	Инвестиции	Потребление	Инвестиции	Инвестиции	Инвестиции	Инвестиции	Инвестиции в недвижимость
	Потребление				Инвестиции в недвижимость				Потребление
Валовой Внутренний Продукт/Инфляция/Уровень Безработицы

Источник: [29, с. 619]

Стоит также отметить, что действие каждого из каналов денежно-кредитной трансмиссии проходит в два этапа, на первом из которых Центральный Банк стремится повлиять на промежуточный целевой показатель, а на втором - на конечный. При этом работоспособность каждой из ступени определяется выполнением ряда условий, отсутствие которых будет означать неэффективность данного канала. Этапы и факторы эффективности для каждого из каналов отображены в таблице 3.

Таблица 3

Факторы эффективности каналов ДКТ

Канал	Ступень	Фактор	Условия
Процентный	I	Зависимость рыночных процентных ставок от инструментов ЦБ	Наличие индикативной процентной ставки
			Степень использования операций на открытом рынке в качестве инструмента ДКП
			Отсутствие альтернативных целей у ЦБ
	II	Зависимость ВВП от рыночных процентных ставок	Уровень жесткости цен и заработных плат
			Доля производств, чувствительных к процентной ставке, в ВВП
			Доля затрат на выплату процентов в совокупных издержках фирм
Валютный	I	Зависимость валютного курса от инструментов ЦБ	-
	II	Зависимость ВВП от валютного курса	Доля импортных товаров в инвестиционных расходах фирм
			Доля расходов на импортные товары в общем объеме потребительских расходов
			Величина долга в иностранной валюте
			Объем сбережений в иностранной валюте у населения и организаций
			Валюта заключения импортных или экспортных контрактов
			Доля издержек, номинированных в иностранной валюте, в общих издержках
Широкое Банковское Кредитование	I	Зависимость предложения кредитов банков от инструментов ЦБ	Доля кредитов частному сектору в активах банковского сектора
			Размер банка
			Уровень ликвидности банков
			Неравенство доступа на рынок заемных средств
			Уровень глобализации банковского сектора
			Уровень защищенности кредитных портфелей
Широкого Банковского Кредитования	II	Зависимость ВВП от объемов банковского кредитования	Чувствительность объема производства к объемам банковского кредитования
			Чувствительность потребления к объемам банковского кредитования
Стоимости Активов	I	Зависимость цен на активы от инструментов ЦБ	Зависимость поведения экономических агентов от объявления властей о ближайших изменениях в денежно-кредитной политике
	II	Зависимость ВВП от цен на активы	Доля финансовых активов в совокупных активах населения и предприятий

Источник: [9, с.9-10]

1.6 Прогнозирование ликвидности банковского сектора

Однако теперь встаёт вопрос, каким же образом ЦБ определяет, когда и в каких объемах ему следует применять свои инструменты? В вопросах регулирования валютного курса ЦБ опирался на значение бивалютной корзины, её нахождение в назначенном коридоре, а теперь в первую очередь на то, насколько данная стоимость национальной валюты опасна для достижения целевых ориентиров по инфляции в среднесрочной перспективе. Касательно операций на открытом рынке, стоимость которых для кредитных организаций задается параметрами процентной политики Банка России, а именно уровнем ключевой ставки, их применение регулируется, как уже было ранее отмечено, на основе прогнозирования ликвидности банковского сектора, процедура которого далее будет раскрыта.

Структурный дефицит ликвидности банковского сектора (SD) представляет собой сумму чистой позиции автономных факторов ликвидности (AF), которая образуется вычитанием из пассивных статей баланса ЦБ активных статей, и обязательных резервов кредитных организаций (RR).

(1)

Предоставляя или изымая ликвидность, Банк России тем самым удовлетворяет потребность банковского сектора в запасе платежных средств благодаря проведению операций на открытом рынке. Объем предоставленной ликвидности характеризуется чистой позицией по счетам обозначенных операций в балансе ЦБ (MO).

(2)

Оценка потребности банковского сектора в запасе платежных средств, информативная ценность которой на данный момент не максимальна в силу того, что не все кредитные учреждения используют механизм усреднения обязательных резервов, крайне необходима при работе системы симметричного процентного коридора. Так, Банк России предоставляет ликвидность именно в том объеме, который соответствует прогнозируемой величине автономных факторов ликвидности и устойчивой компоненте спроса на банковские резервы. Однако в силу того, что динамика названных выше факторов представляет собой процесс случайный, целевой объем операций на открытом рынке определяется так, чтобы вероятности обращения банковского сектора к кредитным и к депозитным операциям постоянного действия были равными.

Немаловажным будет отметить, что, согласно некоторым исследованиям, процентная политика Банка России находится в промежуточном состоянии между системой симметричного процентного коридора и системой ключевой кредитной операции постоянного действия [15]. Данный вывод основывается на том факте, что кредитные учреждения, как правило, чаще обращаются к кредитным операциям, нежели депозитным. Соответственно и ставка МИАКР в большинстве случаев тяготеет к верхней границе коридора процентных ставок. Решению данной проблемы может поспособствовать модификация правил денежно-кредитной политики, улучшение процедур проведения операций, усовершенствование механизма прогнозирования ликвидности с учётом таких факторов, как объемы валютных интервенций и прогнозирование остатков средств на счетах расширенного правительства.

1.7 Выводы

Обобщая сказанное в первой главе данной работы, операционным ориентиром процентной политики Банка России является краткосрочная процентная ставка рынка межбанковского кредитования, нахождение которой вблизи ключевой ставки, т.е. центра симметричного процентного коридора, осуществляется путем проведения кредитных и депозитных операций постоянного действия на основе прогнозируемой потребности банковского сектора в ликвидности.

Изменение краткосрочной процентной ставки денежного рынка в свою очередь влечет соответствующие корректировки в динамике промежуточных макроэкономических показателей (процентные ставки по депозитам физических лиц, процентные ставки по кредитам юридическим лицам, обменный курс национальной валюты, темп прироста денежных агрегатов и т.д.). Принимая во внимания данные изменения, домашние хозяйства и предприятия меняют собственные решения, тем самым оказывая влияние на величину компонент, определяющих валовой внутренний выпуск (потребление, инвестиций и чистый экспорт), что в свою очередь в дальнейшем определяет поведение индекса потребительских цен.

Учитывая описанные выше процессы, происходящие вследствие принимаемых Банком России в рамках процентной политики решений, оценка макроэкономических эффектов, генерируемых изменением ключевой ставки, необходима для правильного использования системы инструментов, имеющихся в распоряжении регулятора.

Однако прежде чем провести соответствующую оценку необходимо рассмотреть используемые в настоящий момент подходы для анализа эффектов монетарной политики и выбрать метод, наиболее полно отвечающий цели и задачам настоящего исследования.

денежный кредитный политика банк



Глава 2. Подходы в оценке денежно-кредитной политики

В данной главе изложены методологические основы наиболее распространенных в настоящий момент подходов к моделированию экономик различных стран и, соответственно, к оценке эффектов денежно-кредитной политики: метод векторных авторегрессий (VAR) и динамические стохастические модели общего равновесия (DSGE), пришедшие в конце в 1970-ых гг. на смену стандартным макромоделям. Наиболее подробно в данной главе описана методология VAR, а именно оценивание приведенной и структурной форм, так как именно данный подход был взят для проведения эконометрического анализа макроэкономических эффектов процентной политики Банка России, описанию результатов которого посвящена третья глава. Помимо сравнения двух главенствующих моделей, названных выше, ряд эмпирических стилизованных фактов приведен в конце настоящей главы, позволяющих построить гипотезы относительно влияния процентной политики Банка России на выпуск и на инфляцию.

2.1 Методология VAR

В настоящее время в эконометрических исследования, целью которых является оценка влияния шоков денежно-кредитной политики или анализ работоспособности каналов денежно-кредитной трансмиссии, как правило, используется методология VAR (векторных авторегрессий), предложенная Кристофером Симсом в 1980 году.

Выступая с критикой широко используемых на тот момент систем одновременных уравнений для макроэкономического моделирования [16, с.414-415], которая заключалась в периодически слабо обоснованном априорном определении некоторых переменных в качестве экзогенных, Кристофер Симс предложил подход векторных авторегрессий, согласно которому все переменные изначально считались эндогенными [33, с.15]. Впоследствии допускается накладывать ограничения на переменные таким образом, чтобы, во-первых, учесть их экзогенность, на которую указывают результаты проведенных статистических тестов, и, во-вторых, принять во внимание наиболее вероятные теоретических взаимосвязи.

Из этого следует преимущество данного подхода, позволившее ему получить столь сильное развитие и заключающееся в возможности проводить анализ, не располагая достоверной информацией о взаимозависимостях между переменными. Помимо этого очевидным достоинством методологии VAR является имеющийся обширный инструментарий, с помощью которого можно составлять прогнозы динамики входящих в систему эндогенных переменных, а также исследовать структурные экономические гипотезы [27, с.2].

Исходя из методологий, лежащих в основе проанализированных исследований, можно выделить следующие виды и модификации модели VAR:

1. Приведенная форма VAR без ограничений (Unrestricted VAR)

2. Структурная форма VAR (Structural VAR)

3. Байесовкая модель VAR (Bayesian VAR)

4. Факторно-расширенная модель VAR (Factor Augmented VAR)

5. Пороговая модель VAR (Threshold VAR)

Согласно схеме, представленной в работе Х. Луткепола [27, с.3], анализ с применением методологии VAR начинается со спецификации и оценивания с помощью метода наименьших квадратов приведенной формы VAR, которая затем проверяется на соответствие условиям стационарности временных рядов, стабильности модели, отсутствия автокорреляции, гетероскедастичности, а также нормальности распределения остатков уравнений. Успешное выполнение данных тестов указывает на отсутствие необходимости отвергать имеющуюся модель и изменять её спецификацию, что даёт исследователю право на проведение дальнейших процедур, отвечающих целям исследования, которыми могут быть либо прогнозирование, либо анализ причинности по Грейнджеру, либо структурный анализ, подразумевающий под собой оценивание функции импульсного отклика и разложения дисперсии переменных.

Далее каждый шаг описанной выше схемы будет рассмотрен подробнее, чтобы наиболее полно раскрыть методологию, с помощью которой была проведена оценка макроэкономических эффектов процентной политики Банка России, результаты которой отображены в следующей главе.

2.1.1 Оценивание приведенной формы VAR

Стандартная иллюстрация приведенной формы VAR без ограничений представляет собой систему из нескольких уравнений, в которых каждая переменная описывается линейной функцией, определяемой прошлыми значениями всех переменных, входящих в модель, следующим образом:

, (3)

Где yt - n*1 вектор эндогенных переменных, xt - k*1 вектор экзогенных переменных, c - n*1 вектор констант, A1, A2, …, A - n*n матрицы оцененных по методу наименьших квадратов параметров для соответствующих временных лагов l = 1, 2, …, p эндогенных переменных, B - k*k матрица оценок коэффициентов экзогенных переменных, vt - n*1 вектор ошибок («белый шум», то есть vt ~ N(0, у2In).

Оцениванию модели VAR предшествует ряд процедур, выполнение которых необходимо для построения верной спецификации системы, что подразумевает под собой, помимо выбора перечня переменных на основе теоретических концепций и собственных предположений, проверку временных рядов на стационарность и определение оптимального количества лагов.

Все временные ряды переменных, включенных в модель, должны быть стационарными, то есть их свойства не должны изменяться при изменении начала отсчёта времени [16, с.310-311]. Таким образом, основные условия стационарности временных рядов могут быть проиллюстрированы независимостью от времени их математического ожидания и дисперсии (4).

(4)

Для проверки предположения о стационарности временного ряда можно использовать тест Дики-Фуллера (Augmented Dickey-Fuller Test - ADF), нулевая гипотеза которого заключается в наличии единичного корня, то есть не стационарности данных. Если нулевая гипотеза не отклоняется, то необходимо использовать данные не в уровнях, а в первых или во вторых разностях, в зависимости от результатов теста. Если тест Дики-Фуллера указал на стационарность временного ряда лишь в разностях, то необходимо также провести коинтеграционный тест Йохансена (Johansen cointegration test), проверяющий предположение о наличии долгосрочной зависимости между переменными.

По результатам двух названных выше тестов определяется вид, в котором переменные включаются в модель, а также делается выбор между VAR и VECM методами [31, с. 611]:

a) Если переменные стационарны в уровнях, то оценивается модель VAR в уровнях;

b) Если переменные стационарны лишь в разностях, но гипотеза о наличии коинтеграционного соотношения отвергнута, то используется модель VAR в первых или вторых разностях;

c) Если переменные стационарны лишь в разностях, но при этом коинтегрированны, то строится модель коррекции ошибок VECM (vector error correction model), учитывающая наличие долгосрочной зависимости между переменными, или модель VAR в уровнях.

Не менее важная, чем тесты на интеграцию и коинтеграцию временных рядов, процедура - это выбор порядка лага для выбранной модели VAR, от величины которого в значительной степени зависят результаты дальнейших операций. Поиск оптимального лага модели, как правило, осуществляется с помощью информационных статистических критериев, основными из которых являются критерии Акаике (Akaike information criterion - AIC), Шварца (Schwarz information criterion - SC), Ханнана-Куинна (Hannan-Quinn information criterion - HQ), а также тест отношения правдоподобия (Likelihood Ratio - LR).