Российский рынок корпоративных облигаций

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

Актуальность темы исследования. Эффективность производства в современных условиях зависит от способности предприятий гибко использовать различные инструменты и механизмы в процессе финансирования своей хозяйственной деятельности. Успешное функционирование российских промышленных предприятий в современных условиях без заемных средств практически невозможно. Использование заемного капитала позволяет расширить объем хозяйственной деятельности предприятия, обеспечить более эффективное использование ресурсов, ускорить формирование целевых фондов и способствует повышению рыночной стоимости предприятия.

Развитие рынка долговых инструментов и особенно корпоративных облигаций как источника средне- и долгосрочных вложений имеет важное макроэкономическое значение для создания условий обновления производственного потенциала российских предприятий.

Хозяйствующие субъекты различных отраслей экономики оценили преимущества привлечения средств на рынке долгового капитала и начали активно использовать долговые инструменты для финансового обеспечения своей деятельности. Рост количества эмитентов, увеличение объемов выпусков, повышение ликвидности рынка, профессиональный рост его участников - главные тенденции российского рынка долгового капитала последних лет.

Предметом исследования является механизм финансирования российских предприятий различных отраслей промышленности с использованием долговых инструментов.

Объектом исследования выступают долговые финансовые инструменты, используемые российскими предприятиями в качестве источников финансирования их предпринимательской деятельности.

Для достижения этой цели были поставлены следующие основные задачи:

Изучить экономическую сущность корпоративной облигации

Изучить основные положения по выпуску, размещению и обращению корпоративных облигаций.

Проанализировать состояние рынка корпоративных облигаций в Выявить и проанализировать проблемы эмиссии и обращения облигаций на российском рынке.

Выработать предложения по устранению проблем, препятствующих развитию рынка корпоративных облигаций.

Предметом исследования в данной работе стала проблемы, препятствующие использованию корпоративной облигации в качестве инструмента привлечения инвестиций, а объектом - рынок корпоративных облигаций.



1. Основные понятия и определения

1.1 Размещение облигационного займа

облигация займ корпоративный эмитент

Облигация - это ценная бумага. Однако слово «бумага» не должно никого вводить в заблуждение. Ныне основная масса ценных бумаг (практически все акции и облигации) выпускаются в бездокументарном виде, то есть в виде электронных записей на счетах.

Облигации и акции в развитой рыночной экономике - главные инструменты привлечения компаниями небанковских денег. Отличие между акциями и облигациями простое. Акция дает ее собственнику право на часть капитала компании, но не дает право требовать возврата долга. Облигация, наоборот, никаких прав на собственность и имущество не дает, но зато позволяет требовать возврата инвестированных средств. По гражданскому кондексу, облигацией признается та бумага, которая дает ее держателю право на получение ее номинальной стоимости, а в некоторых случаях и право на получение фиксированного процента от ее номинальной стоимости.

На рынке первичного размещения корпоративных облигаций можно обобщенно выделить три группы участников: эмитента, андеррайтера и инвестора.

Эмитент. Это субъект, эмитирующий облигационный займ. Цель эмиссии - привлечь заемные средства для пополнения оборотных средств (краткосрочные займы) либо профинансировать долгосрочный проект, к примеру, программу модернизации предприятия (долгосрочные займы). Эмитент заинтересован в привлечении средств под наименьший процент на долгий срок.

Андеррайтер. Это финансовые структуры, обеспечивающие размещение облигаций эмитента. Функции андеррайтинга выполняют инвестиционные компании и банки. В процессе размещения ценных бумаг могут участвовать несколько андеррайтеров, образующих консорциум. Цель создания консорциума - диверсифицировать риски андеррайтеров по размещению облигационного займа (увеличивается число потенциальных инвесторов за счет вовлечения в процесс размещения нескольких андеррайтеров, имеющих свои клиентские базы). Среди группы андеррайтеров эмитентом выбирается генеральный менеджер, который координирует размещение эмиссии и с которым эмитент устанавливает параметры предстоящей эмиссии (вид облигации, срок обращения, процентная ставка и пр.). Генеральный андеррайтер, как правило, берет на себя функции финансового консультанта эмитента по данному выпуску.

Существуют две формы размещения ценных бумаг: гарантированное размещение и размещение «на лучших условиях». В первом случае андеррайтеры гарантируют эмитенту размещение ценных бумаг по оговоренной цене. При этом андеррайтер может как полностью выкупить прогарантированный объем эмиссии на себя, так принять обязательство выкупить неразмещенный объем эмиссии. При размещении «на лучших условиях» инвестиционные банки осуществляют содействие эмитенту в продвижении его ценных бумаг на рынке, но не гарантируют размещение выпуска, то есть андеррайтер действует как брокер, посредник.

В размещении облигационных выпусков сегодня наблюдается постепенный переход от формы размещения «на лучших условиях» к гарантированным размещениям. Этот фактор определяет рост числа участников в консорциуме андеррайтеров.

Инвесторы. Они в конечном счете покупают облигации. Корпоративные облигации интересны институциональным инвесторам, надолго аккумулирующим денежные средства. Основной объем инвестиций в корпоративные облигации сегодня осуществляется банковскими структурами, на которые приходится 90-95% рынка. Остальная часть приходится на организации коллективного инвестирования и независимых инвесторов. Корпоративные облигации приобретаются организациями для диверсификации инвестиционного портфеля и как инструмент, позволяющий получить доходность выше, чем по государственным ценным бумагам. Для активных игроков фондового рынка, инвестиционных компаний, корпоративные облигации малоинтересны в силу низкой ликвидности вторичного рынка.

После первичного размещения инвесторы имеют возможность перепродажи облигаций, не дожидаясь их погашения. Возникает так называемый вторичный рынок. На нем появляются еще несколько групп участников.

Инвестор, как и эмитент, заинтересован в создании ликвидного рынка корпоративных облигаций. Для этого эмитент выбирает себе маркет-мейкера (одного либо нескольких). Маркет-мейкеры выставляют двусторонние котировки на покупку-продажу ценных бумаг и осуществляют операции по ним. При этом маркет-мейкеры следят за сохранением определенного спрэда (разница между ценами спроса и предложения) по котировкам. Функции маркет-мейкеров выполняют, как правило, банки, аффилированные с эмитентом, или данную функцию берет на себя андеррайтер выпуска.

Платежный агент - банк, через который осуществляется обслуживание и погашение облигационного займа. Депозитарий-то место, где происходит хранение и учет облигаций. Обращаются облигации в торговых системах и на торговых площадках (ММВБ, РТС).

Роль ММВБ. Эта биржа пока является единственной в России торговой площадкой, сумевшей организовать полноценную торговлю корпоративными облигациями. Помимо предоставления торговой и расчетной инфраструктуры, биржа участвовала практически в каждом из этапов создания рынка корпоративных облигаций. При подготовке проспекта эмиссии (решения о выпуске и т.п.) специалисты биржи совместно с эмитентом, агентом по размещению и финансовым консультантом прорабатывали вопросы организации размещения (на данном этапе определяется конкретный механизм размещения, включая депозитарно-расчетные аспекты, основные параметры займа, в том числе форма выпуска, способы выплаты дохода, разрабатывается необходимая нормативно-договорная база). В тесном контакте со специалистами биржи работали специалисты Национального депозитарного центра (НДЦ) и Расчетной палаты ММВБ (РП ММВБ).

При проведении маркетинговой кампании участие ММВБ повышает статус проекта в глазах инвесторов, страхует от инфраструктурных рисков. Биржа предоставляет свои информационно-технические каналы для доведения информации до потенциальных покупателей (интернет-сайт ММВБ, другие электронные и обычные способы оповещения членов СФР), а также через информационные агентства.

При заключении договора о допуске к размещению ценных бумаг специалисты ММВБ готовят экспертное заключение о соответствии бумаг требованиям листинга. Организация вторичного рынка сопровождается экспертизой финансово-экономического состояния эмитента и его ценных бумаг, заключением договора о листинге (по которому эмитент обязуется раскрывать информацию о себе регулярно и по мере наступления корпоративных событий). Это повышает привлекательность предлагаемых инструментов.

Таким образом, при организации облигационных займов ММВБ выполняет три основных функции: предоставляет технологии, осуществляет консалтинг и маркетинг.

Первичное размещение на ММВБ с точки зрения схемы размещения может быть проведено в форме аукциона или в режиме переговорных сделок (РПС). Возможен также смешанный вариант (сначала проводится аукцион по определению цены размещения, затем заключаются сделки в РПС по определенной на аукционе цене). Возможно также проведение аукциона по процентной ставке купонной выплаты по облигациям.

После размещения большинство выпусков облигаций торговались на вторичном рынке в Секции фондового рынка ММВБ. Организация вторичного рынка способствовала повышению ликвидности корпоративных облигаций, а следовательно, и их привлекательности для инвесторов.

1.2 Интересы эмитентов и инвесторов

Привлекательность выпуска корпоративных облигаций для эмитента. В отличие от эмиссии акций займы путем выпуска облигаций обладают неоспоримыми преимуществами. Например, корпоративные облигации позволяют, не изменяя и не перераспределяя собственность, обеспечивать предприятиям доступ к рынку капитала. Более того, из-за того что российские компании до сих пор крайне низко оценены фондовым рынком, эмитентам сейчас просто нет смысла эмитировать дополнительные акции, размещая их на свободном рынке по низкой цене и тем самым размывая доли уже существующих акционеров.

Стоимость размещения облигационных займов зависит от двух составляющих: кредитной истории эмитента (развитости фондового рынка ценных бумаг) и его кредитоспособности (устойчивости финансового положения). Снижение стоимости заимствований есть результат развития вторичного рынка облигаций и повышения доверия инвесторов к эмитенту. С этой точки зрения чрезвычайно важна выработка стратегии развития рынка корпоративных облигаций эмитента, направленная на создание положительной «кредитной истории».

Корпоративные облигации как финансовый инструмент обладают очевидными преимуществами по сравнению с кредитом и векселями (см. ниже).

Привлекательность выпуска корпоративных облигаций для инвестора. Основными рисками, которые несут инвесторы при вложении в рублевые ценные бумаги, являются девальвация национальной валюты и риск изменения рыночной процентной ставки. В корпоративных облигациях, в отличие от векселей и государственных ценных бумаг, данные риски минимизированы за счет введения купонных выплат с плавающей процентной ставкой, индексирующихся в определенные интервалы времени (ежеквартально либо раз в полгода) в зависимости от изменения доллара к рублю и доходности ОФЗ-ГКО. Корпоративные облигации, дающие премию к рынку ОФЗ-ГКО, могут стать вполне реальным и доступным инвестиционным инструментом, гарантирующим инвесторам внутри страны фиксированную доходность.

При инвестировании в ценные бумаги действует основное правило: чем выше риск, тем выше доходность. Правда, в российских реалиях для корпоративных облигационных займов доходность при размещении может быть даже ниже доходности по государственным ценным бумагам (сейчас это прежде всего ОФЗ). Это связано с нерыночным характером ряда размещаемых ныне займов (см. п. 1.3). Однако по мере становления облигационного рынка количество рыночных займов неизбежно будет возрастать. Сравнивая же доходности рыночных корпоративных выпусков крупных компаний с доходностью государственных облигационных займов и векселей, получаем хрестоматийную картину в плоскости риск-доходность: государственные облигации - корпоративные облигации-векселя (рост доходности по мере увеличения риска).

При сравнении вложений в ту или иную облигацию инвестор оценивает следующие риски: отраслевой риск, связанный с особенностью ведения бизнеса в конкретной отрасли; риски заемщика, связанные со структурой компании, ее стратегией, финансовым положением; риски данного обязательства и прочих обязательств эмитента; ликвидность облигации.

Такая оценка требует глубокой аналитической проработки. Провести такой анализ для всех обращающихся на рынке бумаг не в состоянии даже крупные инвестиционные банки. Мелкие же инвесторы лишены возможности такого анализа даже для избранного узкого круга бумаг.

Для облегчения инвесторам работы на рынке корпоративных облигаций рейтинговые агентства присваивают эмитенту кредитные рейтинги. В принципе кредитный рейтинг учитывает первые три риска из оговоренных выше. В России международными кредитными рейтингами обладают пока только эмитенты, проводившие вывод своих ценных бумаг на международные рынки («Алроса», «Вымпелком», «Иркутскэнерго», «Лукойл», МГТС, «Мосэнерго», МТС, «Ростелеком», «Татнефть»). Большинство же российских эмитентов не имеют кредитного рейтинга.

Однако рейтинг международных рейтинговых агентств, обладающий неоспоримыми преимуществами при размещении займов за рубежом, внутри страны обладает рядом существенных недостатков.

Во-первых, международные методики не учитывают российской специфики. Проблема даже не столько в особенностях российского бухгалтерского учета, проблемах корпоративного управления, несовершенстве законодательства и т.п. Гораздо хуже то, что в шкале международных оценок российский бизнес попросту неразличим. Рейтинг компании, как правило, не может превышать суверенного рейтинга. А последний у России один из наиболее низких в мире, фактически на грани дефолта. Соответственно практически все рейтинги российских компаний совпадают с суверенным рейтингом (в крайнем случае отличаются от него на одну ступень). Наличие такого рейтинга не дает почти никакой полезной информации инвестору.

Во-вторых, в стране не сформирована культура работы с рейтингом: инвесторы зачастую не понимают сути рейтинговых оценок, не доверяют им. Международные компании пока не проявляли никаких попыток формирования такой культуры.

Наконец, в третьих, стоимость услуг по присвоению международного рейтинга довольно высока для российских реалий.

Отечественные рейтинговые агентства возникли недавно. Однако благодаря перечисленным проблемам международных оценок, они в состоянии в течение ближайших лет завоевать достаточный авторитет в среде инвесторов. Информационная непрозрачность эмитентов и достоверность информации - основные проблемы проведения объективного кредитного рейтинга. ФКЦБ занимается разработкой Кодекса корпоративного поведения, что в том числе должно привлечь внимание инвесторов к корпоративным облигациям.

1.3 Выбор типа и параметров облигационного займа

Какой именно тип облигаций эмитенту следует выбрать для размещения? Этот вопрос становится актуальным, после того как компания приняла решение о финансировании своих программ путем выпуска облигаций. Единственно правильный вариант может подсказать лишь финансовый консультант и / или андеррайтер. В общем же случае эмитент должен учитывать следующее.

Развитие рынка корпоративных облигационных займов приводит к росту видов облигаций, предлагаемых инвестору. Экономические условия, законодательное регулирование процесса выпуска и обращения облигаций определяют жизнеспособность того либо иного вида облигационного займа. В большинстве случаев преобладают купонные облигации с плавающим квартальным либо полугодовым купоном, определяемым с использованием поправочных коэффициентов, ориентированных на текущую доходность соответствующих выпусков ОФЗ-ГКО и защиту от инфляции в виде валютной индексации.

Вот основная типология корпоративных облигаций.

По способу размещения. Выпуск облигаций может осуществляться как по открытой (среди неограниченного круга лиц), так и по закрытой подписке (среди заранее известного круга лиц). Займы, размещаемые по открытой подписке, относят к так называемым «рыночным». Соответственно займы, размещаемые по закрытой подписке, относят к «нерыночным». «Нерыночные» займы размещаются среди заранее известного круга инвесторов, как правило, по доходности ниже государственных ценных бумаг. Их целью может быть, например, финансирование внутренних программ промышленных холдингов «за свой счет» и минимизация налогообложения.

По виду обеспечения. Облигации могут быть обеспечены определенным имуществом общества, могут быть выпущены под обеспечение, предоставленное обществу для целей выпуска облигаций третьими лицами или вообще быть без обеспечения.

По фиксации ставки. Облигации бывают с фиксированной ставкой процента и с плавающей ставкой процента. В облигациях последнего типа процентная ставка изменяется в зависимости от индексов, которые выбираются индивидуально для конкретных выпусков. В качестве индексов могут быть использованы валютный курс (доллар / рубль), индекс доходности ОФЗ и др. Основным достоинством облигации с плавающей ставкой является потенциальное удешевление стоимости заимствования. Главным фактором в выборе облигаций с фиксированной или плавающей ставкой являются ожидания эмитента: если он ожидает снижения доходности, то выгодно прибегать к облигациям с плавающей ставкой, если он ожидает рост доходности, то рекомендуется размещать облигации с фиксированной ставкой. С точки зрения инвесторов, использование бумаг с плавающей процентной ставкой затрудняет расчет доходности бумаги.

Отзывные облигации с опционами. Облигации с сall-опционом дают право эмитенту отозвать их по оговоренной цене в определенные моменты времени. Единственный выпуск подобных облигаций был осуществлен компанией Аэрофлот (купонные облигации с плавающей ставкой, которые компания может погасить, если купон превысит 25% годовых). Облигации с put-опционом дают право инвестору на досрочное погашение своей облигации. В российской практике даты погашения совпадают со временем выплаты очередного купона по облигации. Облигации данного типа являются наиболее распространенными на российском рынке.

По срокам обращения. Краткосрочные: от 3 месяцев до 1 года. Наиболее распространенный инструмент на российском рынке корпоративных облигаций. Среднесрочные: от 1 года до 5 лет. Основная масса эмитентов представлена нефтяными, газовыми и энергетическими компаниями. Долгосрочные: со сроком обращения более 5 лет. На российском рынке они пока отсутствуют.

Какова же практика реально размещенных выпусков? Вот некоторые наблюдения.

Краткосрочные дисконтные облигации. Представляют значительный интерес для инвесторов, поскольку не испытывают такого большого влияния роста курса доллара или роста процентных ставок. Кроме того, они имеют, как правило, довольно высокую доходность для данного периода обращения. В настоящее время представлены на рынке следующими выпусками эмитентов: Магнитогорский металлургический комбинат (ММК) - 7-й и 8-й выпуски, «Алроса» - 4-й выпуск, «Славнефть». Доходность по этим бумагам составляет: ММК 15-18%, «Алроса» - порядка 20%.

Краткосрочные купонные облигации с плавающей купонной ставкой и объявлением оферты. Главные представители: ММК - 9-й-13-й выпуски, «Русский продукт», «Алроса» - 5-й выпуск, Аэрофлот. Привлекательность данного типа бумаг объясняется двумя главными причинами: привязкой доходности бумаги к доходности ОФЗ или выплатой купонов в валютном эквиваленте (в случае «Русского продукта»), короткое время обращения.

Среднесрочные купонные облигации с плавающей купонной ставкой и объявлением нескольких оферт в течение срока обращения. Вызывают наибольший интерес у инвесторов, поскольку совмещают в себе свойства и краткосрочной, и среднесрочной бумаги. Такие бумаги выпускаются обычно на срок 2-4 года, но имеют оферту (право на досрочное погашение), которая назначена на день не позже 6 месяцев. Облигации имеют доходность ниже, чем аналогичные бумаги без оферты, но рассматриваются инвесторами как высокодоходные короткие бумаги и поэтому являются для них наиболее предпочтительными бумагами. Представители: ТНК - 3-й выпуск, МГТС, «Алроса» - 6-й выпуск, РИТЭК.

Среднесрочные валютно-индексированные облигации. Размещались в конце 1999 года среди инвесторов-нерезидентов для привлечения средств со счетов типа «С», где они «зависли» с августовского кризиса 1998 года. Доходность этих выпусков составляла всего 5-7% годовых, и ставка индексировалась к курсу доллара. Примеры: «Газпром», РАО «ЕЭС России», «Лукойл», ТНК. Рыночными бумагами они не являются, но зато стали настоящим толчком для начала развития рынка корпоративных облигаций в России.

Небольшие займы региональных компаний с плавающей ставкой процента. Облигации этой группы обычно размещаются среди частных инвесторов - жителей данного региона. Вторичного рынка не имеют. Ставка процента обычно привязывается к ставке рефинансирования Центробанка или ставке по депозитным счетам Сбербанка.

За последние два года следует отметить следующие тенденции на рынке корпоративных облигационных займов:

· переход от валютных облигационных заимствований к рублевым;

· переход от облигаций с обеспечением к облигациям без обеспечения;

· переход от дисконтных облигаций к купонным;

· переход от облигаций с фиксированными процентными выплатами к облигационным займам с плавающей процентной ставкой;

· предоставление эмитентом put-опциона по облигациям.



2. Становление российского рынка корпоративных облигаций

2.1 Предыстория

Вопросам формирования и развития российского ранка облигаций, охарактеризованы основные этапы его становления: период 1993 г. - осень 1998 г. - это период зарождения сегмента рынка государственных облигаций; период 2000 г. - осень 2008 г. - период зарождения сегмента рынка корпоративных облигаций; период с 2009 г. по настоящее время характеризуется как период динамичного развития обоих сегментов облигационного рынка и зарождения рынка биржевых облигаций. Выявлено влияние мировых финансовых кризисов 1998 г. и 2008 г. на российский рынок облигаций.

На рынке ценных бумаг обращаются разные виды ценных бумаг. В зависимости от этого можно выделить такие сегменты рыка как рынок акций, рынок облигаций, рынок краткосрочных финансовых инструментов, вексельный рынок и рынок производных финансовых инструментов. Каждый из этих рынков занимает свое место, выполняет свою роль в экономической системе и имеет определенную специфику своего развития.

На рынке ценных бумаг обращаются разные виды ценных бумаг. В зависимости от этого можно выделить такие сегменты рыка как рынок акций, рынок облигаций, рынок краткосрочных финансовых инструментов, вексельный рынок и рынок производных финансовых инструментов. Каждый из этих рынков занимает свое место, выполняет свою роль в экономической системе и имеет определенную специфику своего развития. Данная работа посвящена развитию российского рынка облигаций.

В дореволюционной России облигационные займы были достаточно развитым явлением. Отдельные выпуски облигаций осуществлялись в период НЭПа, однако в дальнейшем практика использования облигационных займов для финансирования государственных предприятий не применялась.

Облигации государственных займов, распространяемые по подписке среди населения, можно было считать ценными бумагами весьма условно. К тому же эмиссия и проведение тиражей выигрышей этих облигаций были прекращены в 1958 г., а погашение облигаций началось в 1974 г. И только с появлением облигаций внутреннего выигрышного займа СССР 1966 года, которые могли свободно покупаться и продаваться, во внутреннем обороте появился финансовый инструмент, являющийся аналогом долговой ценной бумаги.

В конце 80-х годов XX века в СССР было произведено несколько выпусков долговых ценных бумаг. Так, в 1987 г. Сбербанк осуществил выпуск сертификатов для физических лиц на сумму около 2,6 млрд руб. В 1989 г. были выпущены Государственные казначейские облигации на предъявителя, а в 1990 г. облигации беспроцентных целевых займов. В том же 1990 г. были выпущены пятипроцентные облигации Министерства финансов СССР для юридических лиц сроком на 8 лет и пятипроцентные облигации Министерства финансов РСФСР сроком на 10 лет. В 1991 г. появились специальные счета заимствования Государственного внутреннего займа РСФСР сроком на 3 года. В 1991 г. были выпущены облигации Государственного республиканского внутреннего займа РСФСР сроком на 30 лет с 1 июля 1991?г. по 1 июля 2021 г. на общую сумму 80 млрд руб. Облигации предназначены для реализации только среди юридических лиц. В начале 1992 г. были выпущены облигации Российского внутреннего выигрышного займа, которые могли свободно покупаться и продаваться как физическими, так и юридическими лицами и на которые обменивались облигации Государственного выигрышного займа СССР выпуска 1982 г.

Таким образом, к началу 1992 г. рынка облигаций еще не существовало. Все ограничивалось лишь несколькими эпизодическими выпусками облигационных займов, которые к тому же осуществлялись по существу в правовом вакууме.

В этой связи большое значение имело принятие Закона «О государственном внутреннем долге РФ» от 13 ноября 1992 № ?3877-1, в соответствии с которым государственные долговые обязательства могут быть в форме:

-?кредитов, полученных правительством Российской Федерации;

-?государственных займов, осуществляемых посредством выпуска ценных бумаг от имени Правительства РФ;

-?других долговых обязательств, гарантированных Правительством РФ.

В создании и становлении российского рынка облигаций можно выделить несколько этапов. Первый этап охватывает период с 1993 до осени 1998 г. и характеризуется тем, что началось формирование сегмента рынка государственных облигаций. 8 февраля 1993 г. вышло Постановление Правительства РФ №107 «О выпуске государственных краткосрочных бескупонных облигаций» (ГКО), которое и послужило толчком к началу зарождения российского рынка облигаций.

Государственные краткосрочные облигации широко используются многими странами для финансирования краткосрочных потребностей государства и занимают важное место на денежном рынке. Они являются высоколиквидными ценными бумагами и имеют обширный вторичный рынок. Эти облигации используются как коммерческими банками в качестве инструмента урегулирования своих потребностей в ликвидных средствах, так и различными финансовыми и нефинансовыми фирмами для формирования портфеля ценных бумаг.

18 мая 1993 г. на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ) прошел первый аукцион по продаже ГКО. Согласно условиям эмиссии эмитентом ГКО от имени РФ выступает Минфин, а генеральным агентом по обслуживанию выпусков ГКО является Центробанк. На руки владельцам облигации не выдаются, на весь выпуск оформляется глобальный сертификат, а учет владельцев облигаций осуществляется на основании записей по счетам «депо» в уполномоченных Банком России организациях. Сведения об очередном выпуске ГКО должны быть объявлены не позднее, чем за 7 дней до начала размещения. Срок обращения ГКО не может превышать одного года. Облигации могут приобретаться российскими и иностранными как физическими, так и юридическими лицами.

В том же 1993 г. в соответствии с Указом Президента РФ от 7 декабря 1992 г. №1565, а также Постановлением Правительства РФ от 15 марта 1993 г. №222 на российском рынке появились облигации государственного внутреннего валютного облигационного займа (ОВВЗ), которые были выпущены с целью урегулирования внутреннего валютного долга по обязательствам государства перед российскими предприятиями, организациями и учреждениями по их валютным счетам по состоянию на 1 января 1992 г.

По условиям выпуска общая сумма займа составляла 7 885 000 000 долл. США. Дата выпуска займа - 14 мая 1993 г. Все облигации были разбиты на пять серий и отличались сроками погашения. Облигации серии I имели срок погашения через 1 год от даты выпуска; серии II - через 3 года; серии III - через 6 лет; серии IV - через 10 лет; серии V - через 15 лет.

В соответствии с Постановлением Правительства РФ №458 от 15 мая 1995 г. «О генеральных условиях выпуска и обращения федеральных займов» в июне 1995 г. начался выпуск облигаций федерального займа. Первоначально были выпущены облигации федерального займа с переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК). Облигации именные, бездокументарные предназначены для юридических и физических лиц, как резидентов, так и нерезидентов РФ. Облигации выпускались на срок от 1 года до 5 лет, а размер процентной ставки по очередному купону устанавливался в зависимости от доходности ГКО.

С февраля 1997 г. начался выпуск облигаций федерального займа с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД). Эти облигации являются именными, бездокументарными; выпускаются на срок от 1 года до 5 лет или на срок от 5 до 30 лет. Размер купонного дохода устанавливается при выпуске на весь срок действия облигаций.

Облигации государственного сберегательного займа Российской Федерации (ОГСЗ) начали выпускаться на основании Указа Президента РФ №836 от 9 августа 1995 г. Первая серия облигаций была выпущена 27 сентября 1995 г. с погашением 26 сентябри 1996 г. Облигации выпускались номиналом 100 000 и 500 000 руб. и являлись ценными бумагами на предъявителя. Облигации имели по 4 купона, по которым ежеквартально выплачивался процентный доход. Величина купонного дохода на каждый квартал определялась исходя из последней официально объявленной купонной ставки по облигациям федерального займа.

Объемы эмиссии государственных облигаций росли и к середине 1998 г. ГКО, ОФЗ и ОГСЗ было выпущено на сумму около 260 млрд деноминированных руб. [9].

Помимо этого, продолжился выпуск валютных облигаций. Так, для урегулирования валютной задолженности Российской Федерации перед предприятиями в так называемых «мягких» (клиринговых, замкнутых и специальных) валютах в 1996 г. был произведен дополнительный выпуск II, III, IV и V серии облигаций внутреннего валютного займа на сумму около 1,5 млрд долл. Кроме того, были выпущены облигации VI и VII серии со сроками погашения, соответственно, 14 мая 2006 г. и 14 мая 2011 г. на сумму 3,5 млрд долл.

В ноябре 1996 г. в соответствии с Постановлением Правительства Российской Федерации «О некоторых вопросах выпуска внешнего облигационного займа 1996 года» начался выпуск еврооблигаций. Первый транш этих облигаций был размещен на зарубежных финансовых рынках в ноябре 1996 г. на сумму 1 млрд долл. при ставке купонного дохода 9,25% (погашение 27.11.2001). В марте 1997 г. был реализован второй транш еврооблигаций на общую сумму 3 млрд немецких марок (1.181 млрд долл.). Бумаги были выпущены сроком на 7 лет, с величиной купонного дохода 9% годовых. К августу 1998 г. было размещено 7 траншей еврооблигаций на сумму около 7 млрд долл.

Что касается рынка корпоративных облигаций, то до начала 90-х годов его не существовало. Первые выпуски корпоративных облигаций были крайне небольшими по объему, к тому же их следует отнести к классу «товарных облигаций» (облигаций, погашение которых производится определенными товарами или услугами). Так, в рамках реализации Президентской программы «Российский народный телефон» региональными предприятиями связи, имеющими лицензию Министерства связи РФ, был выпущен ряд «телефонных займов». Средства от займов предназначались для финансирования модернизации и расширения действующих телефонных станций. Погашение займов предусматривалось за счет установки телефона.

С 1992 г. по 1997 г. было осуществлено 260 выпусков корпоративных облигаций общей номинальной стоимостью около 6 трлн неденоминированных рублей. Средний объем выпуска составил около 23 млрд неденоминированных рублей. В течение 1998 г. было зарегистрировано 93 выпуска корпоративных облигаций на сумму 7,9 млрд деноминированных рублей. Таким образом, процесс финансирования российских предприятий путем выпуска облигационных займов на данном этапе находился еще в зачаточном состоянии.

В целом период 1993 г. - осени 1998 г. является периодом зарождения сегмента рынка государственных облигаций.

Поступательное развитие фондового рынка и всей российской экономики было нарушено мировым финансовым кризисом. Дело в том, что рынок ценных бумаг любой страны тесным образом связан не только с развитием национальной экономики, но и с процессами, происходящими на мировых финансовых рынках. В условиях современного международного переплетения капиталов колебания на фондовых рынках одних стран могут оказывать непосредственное влияние на фондовые рынки других стран. Фондовые рынки чутко реагируют на политические, экономические и валютные потрясения. Российский фондовый рынок, несмотря на свою достаточно короткую историю, в полной мере испытал на себе влияние общемировых тенденций.

С конца июля 1997 г. началось снижение курсов акций во многих странах, что было связано с началом финансового кризиса, зародившегося в странах азиатского региона. Так, индекс Доу-Джонса в октябре 1997 г. снизился на 9%, а индекс DAX в Германии - на 15%. Но гораздо большее падение произошло на российском фондовом рынке - 28 октября 1997 г. индекс РТС по сравнению с максимальным значением 569 пунктов 8 августа 1997 г. снизился на 31% и составил 392 пункта. Российский фондовый рынок погрузился в полосу кризиса.

В условиях финансового кризиса осенью 1998 г. началась программа реструктуризации государственного долга. ГКО и ОФЗ, выпущенные до 17 августа 1998 г., со сроками погашения до 31 декабря 1999 г. подлежали обмену на новые бумаги? - облигации федерального займа с фиксированным купонным доходом (ОФЗ-ФД). Срок действия этих облигаций устанавливается при их выпуске. Процентная ставка фиксируется на весь период действия облигации, но может изменяться от года к году.

27 апреля 2002 г. приказом министра финансов РФ №37н были утверждены условия эмиссии и обращения облигаций федерального займа с амортизацией долга (ОФЗ-АД). Эти облигации выпускаются сроком действия от 1 года до 5 лет или от 5 до 30 лет. Процентная ставка является фиксированной для каждого выпуска. Облигации дают право на получение номинальной стоимости частями в установленные даты и право на получение процентного дохода, начисляемого на непогашенную часть номинальной стоимости.

Реструктуризация государственного долга и другие меры по стабилизации экономической ситуации способствовали активизации деятельности, как на рынке акций, так и на долговом рынке. Объем выпуска государственных облигаций с 2000?г. начал неуклонно увеличиваться и на 01.09 2008 г. составил 1155 млрд руб.

Что касается рынка корпоративных облигаций, то его формирование началось по существу только после кризиса 1998?г. В первые годы после кризиса (1999-2000 гг.) несколько нефтегазовых предприятий выпустили займы размером 2,5-3 млрд руб., у ряда предприятий объем эмиссии составлял от 50 до 500 млн руб., но основная масса выпусков не превышала 10 млн руб.

Активное формирование рынка корпоративных облигаций началось с конца 2001 г., когда в основном были преодолены последствия кризиса 1998 г. и темпы роста выпусков корпоративных облигаций стали резко увеличиваться. Объемы размещения облигаций по номиналу (в млрд руб.) составляли: 2001?г.? - 28, 2002 г. - 56, 2003 г. - 83, 2004 г. - 142, 2005 г.? - 270, 2006 г. - 481, 2007 г. - 486.

На данном этапе произошло значительное увеличение размера эмиссии, приходящегося на одного эмитента. Выпуски облигаций объемом менее 1 млрд руб. являлись скорее исключением, чем правилом. Средний размер одного выпуска составлял в 2007 г. более 2 млрд руб. Некоторые выпуски были уже достаточно крупными. Так, ВТБ в ноябре 2005 г. и в июле 2006 г. разместил облигаций на сумму 15 млрд руб. А рекордсменом стал Газпромбанк, который разместил в ноябре 2007 г. пятилетние облигации на сумму 20 млрд руб. под 7,4% годовых с офертой по номиналу через год. Изменилась и отраслевая структура эмитентов облигаций, о чем дает представление таблица 1.

Таблица 1. Отраслевая структура эмитентов корпоративных облигаций (в % к общему объему выпуска)

Отрасли экономики или группы эмитентов	2002 г.	2007 г.
Нефтегазовая	36	5
Банки и финансовые институты	18	32
Электроэнергетика	14	9
Металлургия	9	4
Предприятия связи	6	5
Прочие В том числе:	17	45
Торговля	…	11
Машиностроение	…	8
Строительство	…	5
Пищевая промышленность	…	4
Транспорт	…	4
Агропром	…	2
Химия и нефтехимия	…	2
Остальные	…	9

Как следует из табл. 1, если в 2002 г. на предприятия нефтегазовой отрасли и электроэнергетики приходилось 50% всего объема выпуска облигаций, то в 2007 г. их доля сократилась до 14%. Список предприятий других отраслей, выпускающих облигационные займы, значительно расширился. Обращает на себя внимание тот факт, что значительно усилили свои позиции банки и финансовые институты.

Темпы роста выпусков корпоративных облигаций намного превышали соответствующие показатели выпусков государственных облигаций. Это привело к тому, что, если в 2002 г. совокупный объем находящихся в обращении корпоративных облигаций был в 3 раза меньше совокупного объема государственных облигаций, то на 01.09.2008 г. объем рынка корпоративных облигаций по номиналу составлял 1611 млрд руб., что на 40% больше, чем объем рынка государственных облигаций. Российские компании все активнее финансировали свое развитие за счет выпуска долговых ценных бумаг.

В 2007 г. наметилась тенденция к повышению доли финансирования российских предприятий за счет выпуска облигационных займов в общем объеме долгового финансирования. Так, отношение объема выпущенных облигаций к банковским кредитам компаний увеличилось с 4,9% в 2002 г. до 12,6% в 2007 г. Однако кредиты по-прежнему являлись основным инструментом привлечения долговых ресурсов.

2.2 Второй этап развития российского облигационного рынка

В целом на втором этапе развития российского облигационного рынка (2000 г. - осень 2008 г.) наиболее характерным направлением являлось то, что произошло зарождение сегмента рынка корпоративных облигаций.

Поступательное движение российского фондового рынка было нарушено в 2008 г. мировым финансовым кризисом. Начало кризиса было связано с кризисными явлениями на ипотечном рынке США, что выразилось в падении цен на недвижимость к концу 2007 г. примерно на 20%. В 2008 г. началось резкое падение курсов акций. Так, индекс S&P 500 с отметки 1557 пунктов 8 октября 2007 г. опустился 17 ноября 2008 г. до отметки 834 пункта. Развитие ипотечного кризиса привело к тому, что американские банки столкнулись с недостатком ликвидности, возникли трудности в производственном секторе, на потребительском рынке началось снижение спроса. Вскоре эти проблемы распространилось и на другие страны, началось сокращение производства в большинстве стран мира. Цены на нефть, достигнув своего максимума в июне 2008 г., затем резко пошли вниз и упали более чем в 3 раза (со 134 до 43 долл. за баррель) в декабре 2008 г. В условиях глобализации мировой экономики кризис в США не мог не перерасти в мировой финансовый кризис.

В России ситуация складывалась следующим образом. В первые месяцы 2008 г. индекс РТС колебался в диапазоне 2000-2100 пунктов. В мае курсы акций резко пошли вверх, и 19 мая индекс РТС достиг отметки 2498,10 пункта. В июне он держался вблизи отметки 2400 пунктов, однако в июле наметилась устойчивая тенденция к снижению котировок российских акций, что было непосредственно связано с кризисными явлениями в мировой экономике, снижением цен на нефть, а также с действиями иностранных инвесторов, которые стали выводить свои капиталы из России. В результате 24 октября 2008 г. индекс РТС опустился до отметки 549,43 пункта.

В начале 2009 г. фондовый рынок был крайне нестабильным. Индекс РТС 23 января снизился до отметки 498,20 пунктов. Однако с марта наметилась тенденция к росту курсов российских акций и к концу 2009 г. индекс РТС поднялся выше отметки 1500 пунктов. В дальнейшем рост курсов акций российских компаний продолжался и в апреле 2011 г. индекс РТС достиг отметки 2100 пунктов. Этому способствовало улучшение экономической ситуации в мире и быстрый рост цен на нефть (цена за баррель в апреле 2011 г. достигла 123 долл.) Но уже с конца апреля 2011 г. вновь наметились негативные тенденции в развитии мировой экономики, что позволяет говорить о новой волне кризиса. Ситуация на мировой арене оказала непосредственное влияние на российский фондовый рынок. Так, индекс РТС снизился почти на треть по сравнению с апрелем 2011 г. и в дальнейшем на протяжении 2011-2013?гг. колебался в диапазоне 1400-1500 пунктов.

Мировой финансовый кризис крайне негативно отразился и на долговом рынке России - осенью 2008 г. объемы эмиссии как государственных, так и корпоративных облигаций резко сократились. Если в июле было размещено семь выпусков государственных облигаций на сумму 15 млрд руб., то в августе? - четыре выпуска общим объемом 9 млрд руб., а в сентябре состоялся лишь один выпуск объемом около 4 млрд руб. Еще больший спад произошел на рынке корпоративных облигаций. Так, если в июле было осуществлено 40 эмиссий на сумму 126 млрд руб., то в августе объем размещений сократился до 28 млрд руб., а в сентябре облигации смогли разместить только четыре компании-эмитента на сумму 7,5 млрд руб.

Целому ряду компаний пришлось отказаться от запланированных ранее выпусков облигаций. Многие компании из-за нехватки денежных средств вынуждены были нарушать взятые на себя обязательства по ранее выпущенным облигационным займам (невыплата купонных платежей, просрочка исполнения оферты, дефолт). В течение 2009 г. 110 компаний-эмитентов облигаций допустили дефолты (включая технические) по 332 выпускам облигационных займов на общую сумму около 139 млрд руб.

Негативные последствия мирового финансового кризиса на российскую экономику были несколько ослаблены своевременными действиями руководства страны. Так, на поддержку банков было выделено 950 млрд руб., для кредитования банковского сектора - 1300 млрд руб. и для рефинансирования внешних долгов крупнейших российских компаний - 50 млрд долл. Позитивную роль сыграл и введенный в действие 1 октября 2008 г. закон об увеличении страхового возмещения по банковским вкладам физических лиц с 400 тыс. до 700 тыс. руб., что предотвратило массовое изъятие вкладов.

2.3 Третий этап развития российского облигационного рынка

Благодаря принятым мерам рынок облигаций стал постепенно оживать. За 2009 г. объем размещений облигаций на ММВБ составил 930 млрд руб. Этот год можно считать началом третьего этапа развития российского облигационного рынка. Наиболее характерным направлением этого этапа следует признать быстрые темпы роста выпусков биржевых облигаций, которые предусматривают упрощенную процедуру выпуска и допуска на биржу. Согласно Федеральному закону №138 от 27.07 2006 г. и последующим изменениям биржевые облигации может выпускать любое хозяйственное общество, государственная корпорация или международная финансовая организация, чьи акции или облигации включены в котировальные листы фондовой биржи. Срок обращения таких облигаций увеличен с одного года до трех лет. По существу в 2009 г. произошло формирование рынка биржевых облигаций - за год на бирже было размещено 28 выпусков биржевых облигаций 16 компаний-эмитентов на сумму около 139 млрд руб. В 2012?г. на ММВБ обращалось 187 выпусков биржевых облигаций 88 эмитентов, на которые приходилось около четверти суммарного объема корпоративных облигаций.

В 2010-2013 гг. объемы выпуска, как государственных, так и корпоративных облигаций продолжали увеличиваться, о чем дает представление табл. 2.

Как следует из таблицы, темпы прироста выпусков корпоративных облигаций превышают соответствующие показатели для государственных облигаций. Положительным следует признать и тот факт, что темпы прироста рублевых облигаций в последние годы были выше темпов прироста еврооблигаций. Тем не менее, на российском рынке облигаций наблюдается некоторый «перекос» в сторону развития «внешнего» сегмента рынка. Вплоть до 2011 г. объем находящихся в обращении еврооблигаций российских эмитентов превышал объем внутренних облигаций. И только в последние годы рынок рублевых облигаций всех видов по своим размерам обошел рынок еврооблигаций.

Приведенные выше факты свидетельствуют о том, что за последние два десятилетия в России произошло становление рынка облигаций. Однако, несмотря на это, следует отметить, что развитие этого сегмента фондового рынка значительно отстает от рынков облигаций многих других стран. Так, объем российского рынка облигаций всех видов составлял на конец 2012 г. около 25% по отношению к ВВП, в то время как, например, в Бельгии, Нидерландах, Дании этот показатель превышал 200%, в США, Японии, Италии, Германии находился в диапазоне 180-190%. На основании опыта развитых стран можно заключить, что российский рынок облигаций имеет хорошие перспективы для своего дальнейшего развития.



Таблица 2. Объемы выпуска российских облигаций по номиналу на конец года

Облигации	2010 г.	2011 г.	2012 г.	2013 г.	Среднегодовые темпы прироста, в %
Рублевые облигации, в млрд руб.
Государственные	2510	3283	3738	4176	22,1
Корпоративные	2791	3081	4166	5031	26,7
Еврооблигации, в млрд долл.
Государственные	35,7	36,9	43,2	49,9	13,2
Корпоративные	112,1	120,5	149,5	182,3	20,9

Рисунок 1. Рынок корпоративных облигаций в России (2012-2014 гг.)



3. Корпоративные облигации на фоне других финансовых инструментов. Сравнительный анализ

3.1 Банковский кредит

Почему корпоративные облигации, а не банковский кредит? Это самый главный вопрос, на который эмитент должен сам себе дать ответ. Здесь нет однозначных толкований, однако мы покажем, что во многих случаях облигации предпочтительнее. Между прочим, на развитых финансовых рынках корпорации оформляют средне- и долгосрочные заимствования в виде облигационных займов примерно в 50-80% случаях (по объему привлекаемых средств).

Зависимость. Всегда есть контролируемая возможность разместить облигационный заем среди большого числа заемщиков, тем самым снизить зависимость от одного кредитора. В случае банковского кредита всегда существует потенциальная опасность переуступки банком долга компании недружественной структуре. Дефицит крупных кредитных учреждений, способных выделить необходимый кредитный лимит для промышленных предприятий, повышает указанный риск и приводит к зависимости от одной кредитной организации.

Оформление. Подготовка эмиссии ценных бумаг занимает, как правило, 2-6 месяцев. Оформление банковского кредита может занимать и более продолжительное время (подготовка ряда документов, оформление залога, подписание документов и согласование параметров кредита).

Кредитная история. Облигационные заимствования создают кредитную историю и рейтинг эмитента, тем самым они способствуют благоприятному отношению со стороны потенциальных инвесторов, кредиторов и контрагентов и позволяют компании размещать новые займы на более выгодных условиях. Некоторые российские компании размещают свои первые облигационные выпуски не столько для привлечения средств объемы эмиссий слишком малы по сравнению с реальными потребностями), сколько для формирования имиджа, кредитной истории.

Управление займом. Облигационный заем позволяет эмитенту управлять объемом долга путем покупки и продажи облигаций на вторичном рынке в соответствии с текущим состоянием платежного баланса. В то время как банку не выгодно досрочное погашение основной суммы долга.

Срок займа. Правильно сконструированный облигационный заем предоставляет возможность компании привлекать средства на срок до пяти лет (более долгосрочных бумаг в России пока не размещалось). Большинство банковских кредитов дается не более чем на три года.

Объем заимствования. Корпоративные облигации позволяют расширить потенциальную базу кредиторов и инвесторов. Как следствие, имеется возможность существенного увеличения объемов заимствования. Потенциальный объем заимствования через кредит ограничен финансовыми ресурсами отдельных крупных банков.

3.2 Вексель

Почему корпоративные облигации, а не корпоративные векселя, хотя у последних есть, в краткосрочном аспекте, некоторые преимущества?

Срочность. Из-за действующего налога на эмиссию облигаций (0,8% от объема займа независимо от результатов размещения) выпуск краткосрочных облигаций невыгоден. Поэтому в настоящее время большинство эмитентов выпускают среднесрочные облигации (1-5 лет), но с оговоркой об оферте, допускающей возможность погашения облигаций через 3-6 месяцев. Вексель представляет для эмитента привлекательность лишь в краткосрочном периоде (долгосрочные векселя имеют, как правило, очень большой дисконт).

Срок выпуска и размещения. Выпуск облигаций занимает от двух месяцев до полугода. Этот период времени охватывает принятие решения о выпуске, выбор андеррайтера, согласование параметров и регистрацию эмиссии, выпуск и размещение. Это дополнительный фактор против краткосрочных облигаций (компании значительно проще привлечь банковский кредит или выпустить вексель, чем планировать финансирование на полгода вперед). Выпуск векселей занимает гораздо меньшее время, так как он не требует какой-либо регистрации или нотариального заверения. Поэтому векселя в большинстве своем используются для удовлетворения каких-либо текущих или краткосрочных нужд компании (например, для покрытия кассовых разрывов).