Российский рынок корпоративных облигаций: текущее состояние и развитие

Размещено на http://www.allbest.ru/

Министерство образования и науки Российской Федерации

Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение

Высшего профессионального образования

Дипломная работа

Российский рынок корпоративных облигаций: текущее состояние и развитие

Иркутск, 2012 г.

Содержание:

Введение

Глава 1. Теоретические подходы к определению рынка корпоративных облигаций

1.1 Понятие и признаки корпоративных облигаций

1.2 Характеристика рынка корпоративных облигаций как финансового института

Глава 2. Анализ рынка корпоративных облигаций

2.1 Правовое регулирование рынка корпоративных облигаций в России

2.2 Характеристика элементов рынка корпоративных облигаций

Глава 3. Рекомендации по совершенствованию рынка корпоративных облигаций

3.1 Проблемы развития рынка корпоративных облигаций

3.2 Пути развития рынка корпоративных облигаций

Заключение

Список используемой литературы

Введение

Создание современной рыночной экономики невозможно без развитого финансового рынка, составной частью которого является фондовый рынок. Эффективное функционирование финансового рынка в значительной мере зависит от уровня сложившегося в стране правового поля, качества и детальности проработки всех аспектов отношений на рынке ценных бумаг. Понимание значимости правовой инфраструктуры, ее соответствие современной экономике, ее способность отвечать вызовам возникающих экономических проблем - необходимое условие дальнейшего развития рынка ценных бумаг и экономики страны в целом.

Реализация указанного условия осуществляется государством путем создания и дальнейшего совершенствования как отдельных нормативных документов, так и правовой инфраструктуры в целом. Глобальное распространение финансового кризиса с особой остротой показало, что перед регуляторами рынка (как национальными, так и наднациональными) одной из первостепенных задач является обеспечение взаимоувязанной регулятивной системы фондовых рынков. В этой связи отечественная правовая инфраструктура рынка ценных бумаг имеет определенное преимущество, ибо российская регулятивная система, формируясь заново, имеет возможность, не перестраивая внутреннюю систему (которая в развитых странах долго существовала), создать систему регулирования, отвечающую всем современным требованиям мировых интеграционных процессов. На реализацию указанной задачи направлена и утвержденная Распоряжением Правительства РФ от 29.12.2008 N 2043-р "Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года".

Однако существующая в стране правовая инфраструктура все еще значительно отстает от экономических реалий и, как следствие, сдерживает развитие фондового рынка. Из-за неразвитости отечественной регулятивной системы на рынке искусственно ограничивается присутствие иностранных инвесторов (не спекулянтов), а порою по этой причине российские инвесторы вкладывают свои инвестиции в зарубежных странах.

Наряду с недостаточной регламентацией функционирования признанных мировой практикой финансовых институтов и инструментов, серьезной проблемой в правовой инфраструктуре рынка ценных бумаг является недостаточная защищенность прав и законных интересов участников рынка. Но даже при развитой и удобной инфраструктуре рынка ценных бумаг, если инвестор не будет уверен в безопасности своих инвестиций, он не будет стремиться на такой рынок, тем более с долгосрочной Стратегией. Большое значение для инвестора имеет психологическая уверенность в защищенности, определяемая наличием необходимых для этого норм и правил, а также практики их надлежащего применения.

Таким образом актуальном считается рассмотреть вопрос о рынке корпоративных облигацийв современный период.

В соответствии с указанной целью в работе поставлены следующие задачи:

· раскрыть сущность, определить содержание рынка корпоративных облигаций;

· выявить внешние и внутренние факторы, влияющие на развитие рынка корпоративными облигациями;

· провести оценку зарубежного и отечественного опыта торговли корпоративными облигациями;

· обосновать систему мер, способствующих повышению надежности и эффективности рынка корпоративных облигаций;

Объектом исследованияявляются экономические отношения, складывающиеся между участниками рынка ценных бумаг по поводу торговли корпоративными облигациями.

Предметом исследования являются методы и инструменты рынка корпоративных облигаций.

Теоретической и методологической основой исследования являются теории и концепции, представленные в научных трудах российских и зарубежных ученых в области проблем инвестирования рынка ценных бумаг.

Среди отечественных экономистов, можно выделить работы М.Ю. Алексеева, Б.И. Алехина, А.В.Аникина, О.В. Буклемишева, А.И. Буренина, В.А. Галанова, О.И. Дегтяревой, Е.Ф.Жукова, А.В.Захарова, А.В. Костикова, И.Я. Лукасевича, В.В. Масленникова, В.Д. Миловидова, Я.М. Миркина, В.Т. Мусатова, Б.Б. Рубцова, Ю.С. Сизова, А.Ю. Симановского, Е.Б. Стародубцевой, В.А.Тарачева, А.Б. Фельдмана, Р.М. Энтова.

Среди зарубежных авторов следует назвать У. Шарпа, Б. Грэма, Д. Додда и др.

рынок корпоративный облигация

Глава 1. Теоретические подходы к определению рынка корпоративных облигаций

1.1 Понятие и признаки корпоративных облигаций

Как известно, правовое регулирование имущественных отношений не было единым в различные периоды римской истории. В древнейший период римского права имущественные отношения не разграничивались на вещные и обязательственные, в связи с чем понимаемая под обязательством правовая связь не отрывалась от вещной связи, представляя собой в потенции вещно-правовую зависимость личности должника и его имущества в целом от кредитора. Такая зависимость прекращалась лишь в случае исполнения должником своих обязанностей, в случае же неисправности должника не только его имущество, но и он сам превращался в объект юридической зависимости от кредитора.

Как отмечают И. Пухан и М. Поленак-Акимовская, обязательственное право "не отличалось от права на вещи, которое также являлось частью имущественного права с действием inter vivos". Право же кредиторов "требовать имущественные ценности от должников было jus in persona", и это свойство "применяться по отношению к точно определенным лицам или сторонам обозначалось как действие inter partes"Рынок корпоративных облигаций зарубежных стран: Учебник / Под ред. А.Н. Козырина и М.А. Шатиной. М., 2011. -с. 46.

Вместе с тем отсутствие разграничения между вещными и обязательственными правами отнюдь не свидетельствовало о тождественности правового регулирования имущественных отношений, поскольку и в первоначальный период римского права защита нарушенных интересов была подобна современной, когда actiones in rem применялся для защиты против любого третьего лица, у которого находится вещь или кто посягает на вещь, а actiones in personam - против определенного лица - одного или нескольких, кто обязался что-либо сделать.

Хотя до постклассического периода обязательство не имело собственного определения, римскими юристами разбирались отдельные разновидности обязательств - dare, fagere, praestare. Если обязательство dare "осуществлялось посредством акта установления собственности или сервитута", то обязательства fagere, praestare предполагали выполнение какого-либо действия или предоставление услуги.

Хотя появление понятия обязательства не исключало применения иных мер физического воздействия на должника, историческое значение его появления означало перенос акцента правового регулирования с личности должника на его имущество. Встречаемое нередко и в последующие времена воздействие на личность должника, чаще всего путем помещения его в долговые ямы, отражало во многом древнеримские воззрения о возможности принадлежности должника кредитору, т.е. превращения его на определенный период времени (до погашения долга) в объект своеобразных вещных притязаний последнего.

Данное обстоятельство позволяет утверждать, что окончательное размежевание вещных и обязательственных прав в римском праве было ознаменовано не столько появлением самой конструкции обязательства, сколько преодолением его "неподвижности", поскольку лишь с утратой обязательством личного характера появляется особый объект гражданского права в известном нам виде, который в нормах ГК именуется или "имущественное право", или "право требования".

Хотя замена личности в долговом правоотношении была известна римлянам гораздо ранее появления обязательства и связана с судьбой более древнего института - наследования, в самой сути обоснования такой замены невольно кроется причина весьма продолжительного и сложного периода в римской истории - преодоления неподвижности обязательства.

Перемена лиц в случае смерти кредитора или должника в древнейшую эпоху римского права обосновывалась юристами мистическим тезисом, что "наследник является продолжателем личности наследодателя", т.е. утверждался исключительно личный характер обязательства, в силу чего уступка права требования по воле самого кредитора не допускалась.

Как известно, стипуляция (stipulatio) была устным вербальным контрактом, т.е. договором, устанавливающим обязательство verbis (словами), который приобретал обязывающую силу с момента произнесения известных формул или фраз, т.е. договор заключался посредством вопроса будущего кредитора и совпадающего с этим вопросом ответа со стороны лица, соглашающегося быть должником.

Если при использовании древнеримской учетной системы в виде литерального контракта достоверность прав требований обеспечивалась порядком их учета между торговцами, в силу чего первоначальные записи о них утрачивали всякое значение, то при обращении к стипуляционной форме делегации существующие между делегантом и делегатом имущественные отношения утрачивают юридическое значение, в связи с чем достоверность прав требования обеспечивается абстрактным характером обязательства.

Традиционно в литературе утверждается, что стипуляционная форма делегации являлась достаточно завуалированной формой отчуждения прав требования. То же самое можно сказать и в отношении цессии, отметив при этом, что даже в самом скрытом виде ее отличала направленность именно на отчуждение имущественных прав, чего нельзя сказать в отношении делегации.

Замена лиц в обязательстве при делегации осуществлялась в результате новации долговых обязательств между определенной совокупностью лиц, связанной сферой деятельности или местом проживания. Прекращение одних и возникновение на их основе новых обязательств диктовались необходимостью установления на определенную дату уточнений, у кого из такой совокупности торговцев сохраняются долги, а у кого они погашаются. При этом не исключалось возникновение нового обязательства между теми же лицами в связи с изменением в первоначальном обязательстве условия или срока погашения долгаРынок корпоративных облигаций зарубежных стран: Учебник / Под ред. А.Н. Козырина и М.А. Шатиной. М., 2011. -с.146.

Наиболее наглядно использование новации в настоящее время в вексельных отношениях. Например, выдача векселедателем простого векселя первому векселедержателю влечет прекращение долгового обязательства, возникшего из поставки, аренды и т.п., но порождает вексельное обязательство. То же самое происходит и по переводному векселю, когда, акцептуя вексель, трассат освобождается от обязанности исполнения в обязательстве, связывающем его с трассантом, и становится прямым должником в вексельном обязательстве.

Если обратиться к обозначению появившегося в Средние века в Европе прообраза ценных бумаг на предъявителя, которые именовались несовершенными бумагами, можно и уступку при mandatum определить в качестве несовершенной. Если несовершенные ценные бумаги получили свое название потому, что были вызваны к жизни для целей преодоления запрета процессуального представительства, то несовершенная цессия при mandatum была востребована по причине обратного свойства, т.е. чтобы скрыть в рамках формулярного процесса не допускаемую догмой римского права перемену кредитора в обязательстве.

В связи с тем, что причина существующего в современных исследованиях негативизма в отношении бездокументарных ценных бумаг заключается в том, что их появление разрушает умозрительно устанавливаемую границу между вещными и обязательственными правами, поскольку использование фикции вещи в этом случае невозможно, как это присуще исключительно документарной теории, представляется необходимым обратить внимание на практический аспект классификации римскими юристами вещей на res corporales и res incorporales, т.е. телесных и бестелесных.

Несмотря на то что решающим итогом разделения имущественных прав в римском праве на вещные и обязательственные явилось обретение обязательством подвижности, а затем разграничения всех вещей на телесные и бестелесные, тем не менее в дореволюционной литературе превалировало суждение о проведении римскими юристами жесткого разграничения между вещными и обязательственными правами. Именно в данном обстоятельстве заключалась, по мнению Н.О. Нерсесова, главная причина разнообразия воззрений на юридическую природу ценных бумаг.

Гражданский кодекс Российской Федерации и Федеральный закон от 22.04.1996 N 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг" дают достаточно схожие, хотя и не во всем совпадающие, определения облигации. Если ч. 2 ст. 816 ГК РФ предусматривает, что облигация является ценной бумагой и предоставляет ее держателю также право на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права, то ст. 2 Закона о ценных бумагах устанавливает, что облигация может также предусматривать право ее владельца на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные праваБелов В.А. Рынок корпоративных облигаций: теория, законодательство, практика. Юридические очерки. М., 2010. - С. 39.

Исходя из приоритета Закона о ценных бумагах как последующего и специального по отношению к ГК РФ федерального закона, допустимо существование облигаций, не закрепляющих права ее владельца на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иных дополнительных имущественных прав.

Необходимо учитывать, что Конституционный Суд РФ в Определениях от 05.11.1999 N 182-О и от 03.02.2000 N 22-О сформулировал правовую позицию, согласно которой ни один федеральный закон в силу ст. 76 Конституции РФ не обладает по отношению к другому федеральному закону большей юридической силой.

При этом Конституционный Суд РФ в Постановлении от 29.06.2004 N 13-П установил, что в отношении федеральных законов как актов одинаковой юридической силы применяется правило "lex posterior derogat priori" ("последующий закон отменяет предыдущие"), означающее, что, даже если в последующем законе отсутствует специальное предписание об отмене ранее принятых законоположений, в случае коллизии между ними действует последующий закон; вместе с тем независимо от времени принятия приоритетными признаются нормы того закона, который специально предназначен для регулирования соответствующих отношений.

В отличие от других эмиссионных ценных бумаг (акции и опциона) ст. 2 Закона о ценных бумагах не устанавливает обязательность выпуска облигаций в форме именных эмиссионных ценных бумаг. Следовательно, облигация может быть:

· во-первых, как именной эмиссионной ценной бумагой, так и эмиссионной ценной бумагой на предъявителя;

· во-вторых, как эмиссионной ценной бумагой бездокументарной формы, так и эмиссионной ценной бумагой документарной формы (в силу ст. 16 Закона о ценных бумагах по общему правилу именные эмиссионные ценные бумаги, исключая случаи, предусмотренные федеральным законом, выпускаются в бездокументарной форме, а эмиссионные ценные бумаги на предъявителя - только в документарной форме).

Исходя из вышеизложенного можно утверждать, что понятие "корпоративная облигация" имеет двоякое значение:

1) одна из равных друг другу минимально возможных долей:

- вправе требовать от юридического лица - эмитента облигаций исполнения имеющего долевую множественность лиц на стороне кредитора обязательства выплатить номинальные стоимости всех облигаций данного выпуска или предоставить их имущественные эквиваленты, или противопоставлялся;

- в неделимой совокупности прав требовать исполнения неделимой совокупности (а) вышеуказанного основного обязательства и (б) имеющего долевую множественность лиц на стороне кредитора дополнительного обязательства выплатить фиксированные проценты от номинальных стоимостей всех облигаций данного выпуска либо иного дополнительного обязательства имущественного характера.

Облигация-доля может быть удостоверена:

· публично достоверной записью о ней в книгах эмитента облигации или уполномоченного им лица, или

· классической ценной бумагой - необходимо презентационным документом (в настоящее время - только ценной бумагой на предъявителя);

2) необходимо презентационный документ на предъявителя, удостоверяющий указанную выше долю в праве или долю в совокупности прав, т.е. облигацию-долю (далее облигация в таком значении именуется "облигация-документ"). Облигация-документ имеет все признаки классической ценной бумаги на предъявителя:

- наличие документа на бумажном носителе;

- выступление бумаги в качестве носителя определенного субъективного гражданского права (прав);

- необходимость предъявления (презентации) для осуществления подтвержденного ею права (прав)/

Корпоративные облигации - это долгосрочные ценные бумаги, выпускаемые компанией для увеличения капитала и приобретаемые инвестором. По окончании срока облигация погашается, т.е. одолженный капитал возвращается.

Если компания желает увеличить свой заемный капитал, то она может это осуществить путем выпуска и продаж облигаций. Каждая облигация имеет свою номинальную стоимость, которую компания обязуется выплатить при погашении облигации. Но выплачиваемая сумма может оказаться выше или ниже номинальной стоимости (в зависимости от указанных условий выпуска облигации).

Подобный подход не является новым. Г.М. Колоножников определял облигацию и как воплощенную в легко передаваемой бумаге долю участия в едином крупном займе (т.е. долю в праве кредитора по займу), и как документ, выдаваемый в обмен на полученные деньги. М.М. Агарков считал, что каждая из ценных бумаг, составляющих предмет массовых эмиссий, "по содержанию тождественна с другой и представляет долю в едином капитале (акционерном, облигационном)".

Вопрос об основаниях возникновения обязательств по классическим ценным бумагам на предъявителя (к которым относятся облигации-документы) хорошо изучен в отечественной цивилистике. Подробная критика основных западноевропейских теорий возникновения права из ценной бумаги XIX - XX веков (договорной теории, эмиссионной теории, креационной теории и теории видимости права), а также описание господствующей в настоящее время теории приобретения собственности или иного вещного права на классическую ценную бумагу приведена в работах Н.О. Нерсесова, М.М. Агаркова, Е.А. Крашенинникова, В.Б. ЧуваковаБелов В.А. Рынок корпоративных облигаций: теория, законодательство, практика. Юридические очерки. М., 2010. - С. 39.

Однако, по нашему мнению, даже в отношении облигаций-документов теория приобретения собственности или иного вещного права на бумагу может быть сейчас применена с серьезными оговорками. В отношении же именных бездокументарных облигаций и документарных облигаций на предъявителя с обязательным централизованным хранением данная теория неприменима в принципе, поскольку данные облигации, не являясь материальными объектами, не могут быть и объектом вещных прав (далее в тексте настоящей статьи именные бездокументарные эмиссионные ценные бумаги и документарные эмиссионные ценные бумаги на предъявителя с обязательным централизованным хранением вместе именуются "безналичные бумаги", а входящие в их число облигации - "безналичные облигации").

Одним их важных факторов в достижении желаемых результатов в конкурентной борьбе в процессе формирования мирового финансового центра является наличие развитой правовой инфраструктуры, обеспечивающей высокий уровень биржевой инфраструктуры с тем, чтобы на национальном фондовом рынке были представлены многие крупнейшие российские финансово-промышленные группы, холдинги, государственные корпорации и т.д., которые не выходят в настоящее время на внутренний рынок ценных бумаг.

Недостаточно эффективная правовая инфраструктура рынка ценных бумаг объективно не позволяет этому рынку использовать весь свой потенциал. Сложившаяся правовая инфраструктура рынка ценных бумаг не регулирует либо не всегда достаточно эффективно регулирует целый спектр выпуска и обращения, широко используемых развитыми странами финансовых инструментов, что служит одной из причин как для оттока инвестиций российских эмитентов с отечественного рынка, так и преградой на пути инвестиций в нашу экономику средств нерезидентов.

Несмотря на то что корпоративные облигации как объекты гражданских правоотношений возникают не только (а) при их размещении путем открытой или закрытой подписки, но также (б) при конвертации в облигации конвертируемых облигаций и (в) при конвертации облигаций юридического лица, реорганизуемого путем слияния, разделения, выделения, преобразования или прекращаемого путем присоединения в облигации юридического лица, созданного в результате слияния, разделения, выделения и преобразования, и облигации юридического лица, к которому осуществлено присоединение, последние два способа возникновения корпоративных облигаций представляют собой соответственно исполнение обязательств по корпоративным облигациям и универсальное правопреемство в обязательствах по корпоративным облигациям и в качестве оснований возникновения обязательств по корпоративным облигациям в настоящей статье не рассматриваются.

Следует отметить, что, несмотря на то что п. 1 ст. 19 Закона о ценных бумагах предусматривает одинаковую процедуру эмиссии для всех эмиссионных ценных бумаг, возникающие в результате эмиссии относительные гражданские права относятся к разным категориям гражданских прав: гражданские права, возникающие в результате эмиссии акций - к корпоративным правам, а гражданские права, возникающие в результате эмиссии облигаций и опционов - к обязательственным правам. Составляющие процесс эмиссии фактические обстоятельства в зависимости от вида эмиссионных ценных бумаг также могут быть квалифицированы по-разному.

1.2 Характеристика рынка корпоративных облигаций как финансового института

В наиболее простой форме облигация обладает следующими четырьмя отличительными признаками.

1. Эмитент - организация, отвечающая за выплату процентов и основной суммы держателям облигаций, как правило, через платежного агента.
2. Основная (или номинальная) сумма - сумма в определенной валюте, которую эмитент намерен взять в долг у инвестора и согласен возвратить.
3. Купон - процентная ставка, которую эмитент согласен выплачивать инвестору. Это может быть фиксированная величина, установленная как процент от номинальной суммы облигации, или плавающая, привязанная к какому-либо индексу, например, к ставке LIBOR. Выплата процента обычно производится раз в полгода или год.

4. Срок погашения - дата, когда эмитент обязан возвратить основную сумму и произвести последний процентный платеж. Привлечение денежных средств и торговля ими происходят на финансовых рынках, или рынках капитала. В зависимости от того, каким образом организации привлекают денежные средства, рынки капитала подразделяются на:

· денежные рынки;

· рынки облигаций;

· рынки акций.

Для денежных рынков свойственно заимствование крупных денежных сумм на короткие сроки, от одного дня до года. Рынки облигаций характеризуются инструментами, по которым обычно выплачивается процент за фиксированный период времени и которые по условиям займа имеют срок погашения от одного года до 30 лет. Такие рынки называют еще рынками ценных бумаг с фиксированным доходом. Здесь осуществляются средне- и долгосрочные заимствованиБелов В.А. Рынок корпоративных облигаций: теория, законодательство, практика. Юридические очерки. М., 2010. - С. 9я.

На рынках акций также проводятся средне- и долгосрочные заимствования, однако без обязательной выплаты процента заимодавцу. Вместо этого организация-заемщик предлагает инвесторам акции или доли в акционерном капитале, в результате чего инвесторы становятся совладельцами организации. В зависимости от результатов деятельности организации инвесторам может быть выплачен или не выплачен дивиденд по акциям.
Существует принципиальное различие между рынками облигаций и акций с точки зрения как эмитентов, так и инвесторов. Выпуская акции, организация продает долевую собственность, а инвесторы-держатели акций становятся ее совладельцами и, следовательно, могут рассчитывать на вознаграждение, если эта организация приносит прибыль.

Организация, выпустившая долговое обязательство, привлекает заемные средства, которые необходимо возвратить полностью с выплатой процента через определенное время. Инвесторы в этом случае обычно знают, какой процент им причитается, а также рассчитывают, что их первоначальные вложения будут возмещены.

Различают три основных типа участников рынка облигаций: эмитенты, инвесторы и посредники. Эмитенты, выпускающие долговые обязательства, должны быть способны обеспечить достаточные для привлечения инвесторов гарантии и обладать соответствующей кредитоспособностью. Инвесторам необходима уверенность в надежности размещения своих средств, в том, что они получат причитающийся им процент и что основная сумма займа будет возвращена при наступлении срока.
Компании прибегают к выпуску облигаций в связи с тем, что:

· суммы, которые можно заимствовать на рынке облигаций, обычно крупнее тех, что готов предоставить отдельно взятый банк; величина займа может исчисляться миллиардами долларов;

· заемщики обычно стремятся к наиболее конкурентоспособным ставкам финансирования, которые не всегда могут быть предложены банками;

· необходимый срок займа превышает тот срок, на который банк готов предоставить средства, например в случае финансирования долгосрочного инвестиционного плана;

· рынок облигаций позволяет быстро (иногда в течение суток) получить денежные средства.

Инвесторы - участники рынка, предоставляющие капитал взаймы эмитентам. В качестве вознаграждения за использование их денег они рассчитывают на регулярное получение процентных платежей в течение всего срока займа, а также ожидают возврата занятых средств на определенную дату в будущем. Размер вознаграждения тесно связан с уровнем риска.

Принято различать две основные группы инвесторов:

· организации (институциональные инвесторы);

· физические лица (частные инвесторы).

Организации, в том числе взаимные и пенсионные фонды, страховые компании и сберегательные учреждения, являются крупнейшими инвесторами в облигации, на долю которых приходится около 80% данного рынка. Менеджеры фондов, работающие в этих организациях, распоряжаются крупными суммами от имени частных инвесторов, которые косвенным образом финансируют рынок облигаций, приобретая, например, полисы страхования жизни или пенсионные планы. Частные лица могут вкладывать средства в облигации и напрямую для получения гарантированного дохода на инвестиции.

Действующие на рынках облигаций посредники - торговые и инвестиционные банки, брокеры, маркет-мейкеры, финансовые консультанты - сводят вместе покупателей и продавцов, тем самым обеспечивая совершение сделок на выгодной для всех сторон (включая и себя) основе. Посредники также отвечают за организацию процесса выпуска облигаций и торговли ими. Выпуск новых долговых инструментов с целью привлечения средств осуществляется на первичном рынке.

После выпуска облигация может обращаться, то есть продаваться и покупаться на вторичном рынке. Подавляющую долю рынка долговых обязательств занимает торговля выпущенными инструментами.

В размещении облигационных выпусков сегодня наблюдается постепенный переход от формы размещения "на лучших условиях" к гарантированным размещениям. Этот фактор определяет рост числа участников в консорциуме андеррайтеров.

Инвесторы. Они в конечном счете покупают облигации. Корпоративные облигации интересны институциональным инвесторам, надолго аккумулирующим денежные средства. Основной объем инвестиций в корпоративные облигации сегодня осуществляется банковскими структурами, на которые приходится 90-95% рынка. Остальная часть приходится на организации коллективного инвестирования и независимых инвесторов. Корпоративные облигации приобретаются организациями для диверсификации инвестиционного портфеля и как инструмент, позволяющий получить доходность выше, чем по государственным ценным бумагам. Для активных игроков фондового рынка, инвестиционных компаний, корпоративные облигации малоинтересны в силу низкой ликвидности вторичного рынкаЗлобина Е. Король «мусорных» облигаций // Информационно-аналитическая газета «Деньги». - 2011. - №22. - http://www.dengi-info.com..

После первичного размещения инвесторы имеют возможность перепродажи облигаций, не дожидаясь их погашения. Возникает так называемый вторичный рынок. На нем появляются еще несколько групп участников.

Инвестор, как и эмитент, заинтересован в создании ликвидного рынка корпоративных облигаций. Для этого эмитент выбирает себе маркет-мейкера (одного либо нескольких). Маркет-мейкеры выставляют двусторонние котировки на покупку-продажу ценных бумаг и осуществляют операции по ним. При этом маркет-мейкеры следят за сохранением определенного спрэда (разница между ценами спроса и предложения) по котировкам. Функции маркет-мейкеров выполняют, как правило, банки, аффилированные с эмитентом, или данную функцию берет на себя андеррайтер выпуска.

Платежный агент - банк, через который осуществляется обслуживание и погашение облигационного займа. Депозитарий - то место, где происходит хранение и учет облигаций. Обращаются облигации в торговых системах и на торговых площадках (ММВБ, РТС).

Эта биржа пока является единственной в России торговой площадкой, сумевшей организовать полноценную торговлю корпоративными облигациями. Помимо предоставления торговой и расчетной инфраструктуры, биржа участвовала практически в каждом из этапов создания рынка корпоративных облигаций. При подготовке проспекта эмиссии (решения о выпуске и т.п.) специалисты биржи совместно с эмитентом, агентом по размещению и финансовым консультантом прорабатывали вопросы организации размещения (на данном этапе определяется конкретный механизм размещения, включая депозитарно-расчетные аспекты, основные параметры займа, в том числе форма выпуска, способы выплаты дохода, разрабатывается необходимая нормативно-договорная база). В тесном контакте со специалистами биржи работали специалисты Национального депозитарного центра (НДЦ) и Расчетной палаты ММВБ (РП ММВБ).

При проведении маркетинговой кампании участие ММВБ повышает статус проекта в глазах инвесторов, страхует от инфраструктурных рисков. Биржа предоставляет свои информационно-технические каналы для доведения информации до потенциальных покупателей (интернет-сайт ММВБ, другие электронные и обычные способы оповещения членов СФР), а также через информационные агентства.

При заключении договора о допуске к размещению ценных бумаг специалисты ММВБ готовят экспертное заключение о соответствии бумаг требованиям листинга. Организация вторичного рынка сопровождается экспертизой финансово-экономического состояния эмитента и его ценных бумаг, заключением договора о листинге (по которому эмитент обязуется раскрывать информацию о себе регулярно и по мере наступления корпоративных событий). Это повышает привлекательность предлагаемых инструментов.

Таким образом, при организации облигационных займов ММВБ выполняет три основных функции: предоставляет технологии, осуществляет консалтинг и маркетинг.

Первичное размещение на ММВБ с точки зрения схемы размещения может быть проведено в форме аукциона или в режиме переговорных сделок (РПС). Возможен также смешанный вариант (сначала проводится аукцион по определению цены размещения, затем заключаются сделки в РПС по определенной на аукционе цене). Возможно также проведение аукциона по процентной ставке купонной выплаты по облигациям.

Во-первых, это решение о выпуске облигаций, содержащее данные, достаточные для установления объема прав, закрепленных облигациями (ст. 2 и п. 1 ст. 17 Закона о ценных бумагах), а также личности должника по обязанностям, корреспондирующим этой совокупности прав. Для документарных облигаций с обязательным централизованным хранением это также их сертификаты), помещенный(-е) на централизованное хранение.

Во-вторых, это легитимирующие кредитора в обязательствах по корпоративным облигациям документы.

Для облигаций-документов ими являются сертификаты облигаций, которые фиксируют содержание обязательств по корпоративным облигациям, а для безналичных облигаций - документы системы записей в реестре владельцев именных ценных бумаг эмитента и/или записей по счетам депо в депозитариях.

В-третьих, это решение уполномоченного органа управления эмитента об определении размера процента (купона) по облигациям, принятое до даты начала размещения облигаций, информация о содержании которого раскрывается эмитентом облигаций не позднее, чем за один день до даты начала размещения облигаций (п. п. 6.2.23 и 6.2.24 Стандартов), или решение уполномоченного органа управления эмитента об акцепте заявок потенциальных приобретателей с устраивающим его предложением о доходности по облигациям, сделанным в ходе торгов, на которых осуществляется размещение облигаций (п. 6.2.23 Стандартов). Если размер процента (купона) по облигациям определен в решении о выпуске облигаций, то данный документ отсутствуетЗлобина Е. Король «мусорных» облигаций // Информационно-аналитическая газета «Деньги». - 2011. - №22. - http://www.dengi-info.com..

Условия облигационного договора определены эмитентом облигаций в стандартной форме, которой является решение о выпуске облигаций. Данная стандартная форма, как указано выше, открыта для ознакомления всем потенциальным приобретателям облигаций, и на нее сделана ссылка в сертификатах облигаций или в документах системы записей в реестре владельцев именных ценных бумаг эмитента и/или записей по счетам депо в депозитариях через указание в них государственного регистрационного номера - цифрового (буквенного, знакового) кода, который идентифицирует конкретный выпуск эмиссионных ценных бумаг, подлежащий государственной регистрации (ст. 2 Закона о ценных бумагах).

Условия облигационного договора могут быть приняты приобретателями облигаций не иначе, как путем присоединения к предложенному договору в целом. Оферентом по облигационному договору выступает эмитент облигаций, а приобретатели облигаций - акцептанты лишены возможности участвовать в определении условий облигационного договора и не могут согласовывать ни одного условия облигационного договора. Это, казалось бы, противоречит п. 6.2.23 Стандартов, допускающему определение размера процента (купона) по облигациям уполномоченным органом управления эмитента в ходе торгов, на которых осуществляется размещение облигаций. Однако следует учесть, что в данном случае условие о размере процента (купона) все равно определяется эмитентом в лице его уполномоченного органа управления. Эмитент определяет последнее условие оферты по облигационному договору путем акцепта тех заявок потенциальных покупателей облигаций, где указан устраивающий эмитента уровень доходности по облигациям (в результате заключаются сделки по размещению). Покупателю облигаций в данном случае остается лишь акцептовать данную оферту по облигационному договору в целом, без изменения ее условий, путем конклюдентных действий.

Таким образом, облигационный договор представляет собой договор присоединения (ст. 428 ГК РФ). Заключение договора присоединения с множественностью лиц на одной из сторон путем приобретения данными лицами ценных бумаг, выпускаемых другой стороной, допускается и другими федеральными законами. Так, п. 1 ст. 11 Федерального закона от 29.11.2001 N 156-ФЗ "Об инвестиционных фондах" (далее - Закон об инвестиционных фондах) и п. 1 ст. 18 Федерального закона от 11.11.2003 N 152-ФЗ "Об ипотечных ценных бумагах" (далее - Закон об ипотечных бумагах) предусматривают, что условия договора доверительного управления паевым инвестиционным фондом и договора доверительного управления ипотечным покрытием определяются в стандартных формах и могут быть приняты только путем присоединения к указанным договорам в целом путем приобретения соответственно инвестиционных паев и ипотечных сертификатов, выдаваемых доверительными управляющими (управляющей компанией паевого инвестиционного фонда и управляющим ипотечным покрытием). Дореволюционные цивилисты также придерживались подобного взгляда на специфику договора облигационного займа, указывая, что "при приобретении облигаций предварительным договорам нет места. Условия договора выработаны заранее самим должником, и кредитору в этом случае остается лишь подчиниться навязываемым ему условиям"

После размещения большинство выпусков облигаций торговались на вторичном рынке в Секции фондового рынка ММВБ. Организация вторичного рынка способствовала повышению ликвидности корпоративных облигаций, а следовательно, и их привлекательности для инвесторов.

Привлекательность выпуска корпоративных облигаций для эмитента. В отличие от эмиссии акций займы путем выпуска облигаций обладают неоспоримыми преимуществами. Например, корпоративные облигации позволяют, не изменяя и не перераспределяя собственность, обеспечивать предприятиям доступ к рынку капитала. Более того, из-за того что российские компании до сих пор крайне низко оценены фондовым рынком, эмитентам сейчас просто нет смысла эмитировать дополнительные акции, размещая их на свободном рынке по низкой цене и тем самым размывая доли уже существующих акционеров.

Стоимость размещения облигационных займов зависит от двух составляющих: кредитной истории эмитента (развитости фондового рынка ценных бумаг) и его кредитоспособности (устойчивости финансового положения). Снижение стоимости заимствований есть результат развития вторичного рынка облигаций и повышения доверия инвесторов к эмитенту. С этой точки зрения чрезвычайно важна выработка стратегии развития рынка корпоративных облигаций эмитента, направленная на создание положительной "кредитной истории".

Корпоративные облигации как финансовый инструмент обладают очевидными преимуществами по сравнению с кредитом и векселями (см. ниже).

Привлекательность выпуска корпоративных облигаций для инвестора. Основными рисками, которые несут инвесторы при вложении в рублевые ценные бумаги, являются девальвация национальной валюты и риск изменения рыночной процентной ставки. В корпоративных облигациях, в отличие от векселей и государственных ценных бумаг, данные риски минимизированы за счет введения купонных выплат с плавающей процентной ставкой, индексирующихся в определенные интервалы времени (ежеквартально либо раз в полгода) в зависимости от изменения доллара к рублю и доходности ОФЗ-ГКО. Корпоративные облигации, дающие премию к рынку ОФЗ-ГКО, могут стать вполне реальным и доступным инвестиционным инструментом, гарантирующим инвесторам внутри страны фиксированную доходность.

При инвестировании в ценные бумаги действует основное правило: чем выше риск, тем выше доходность. Правда, в российских реалиях для корпоративных облигационных займов доходность при размещении может быть даже ниже доходности по государственным ценным бумагам (сейчас это прежде всего ОФЗ). Это связано с нерыночным характером ряда размещаемых ныне займов. Однако по мере становления облигационного рынка количество рыночных займов неизбежно будет возрастать. Сравнивая же доходности рыночных корпоративных выпусков крупных компаний с доходностью государственных облигационных займов и векселей, получаем хрестоматийную картину в плоскости риск-доходность: государственные облигации - корпоративные облигации-векселя (рост доходности по мере увеличения риска)Покровский И.А. Основные проблемы инвестиции в России. 3-е изд., Стереотип. М., 2011. - С. 35.

При сравнении вложений в ту или иную облигацию инвестор оценивает следующие риски: отраслевой риск, связанный с особенностью ведения бизнеса в конкретной отрасли; риски заемщика, связанные со структурой компании, ее стратегией, финансовым положением; риски данного обязательства и прочих обязательств эмитента; ликвидность облигации.

Такая оценка требует глубокой аналитической проработки. Провести такой анализ для всех обращающихся на рынке бумаг не в состоянии даже крупные инвестиционные банки. Мелкие же инвесторы лишены возможности такого анализа даже для избранного узкого круга бумаг.

Рейтинг международных рейтинговых агентств, обладающий неоспоримыми преимуществами при размещении займов за рубежом, внутри страны обладает рядом существенных недостатков.

Во-первых, международные методики не учитывают российской специфики. Проблема даже не столько в особенностях российского бухгалтерского учета, проблемах корпоративного управления, несовершенстве законодательства и т.п. Гораздо хуже то, что в шкале международных оценок российский бизнес попросту неразличим. Рейтинг компании, как правило, не может превышать суверенного рейтинга. А последний у России один из наиболее низких в мире, фактически на грани дефолта. Соответственно практически все рейтинги российских компаний совпадают с суверенным рейтингом (в крайнем случае отличаются от него на одну ступень). Наличие такого рейтинга не дает почти никакой полезной информации инвестору.

Во-вторых, в стране не сформирована культура работы с рейтингом: инвесторы зачастую не понимают сути рейтинговых оценок, не доверяют им. Международные компании пока не проявляли никаких попыток формирования такой культуры.

Наконец, в третьих, стоимость услуг по присвоению международного рейтинга довольно высока для российских реалий.

Отечественные рейтинговые агентства возникли недавно. Однако благодаря перечисленным проблемам международных оценок, они в состоянии в течение ближайших лет завоевать достаточный авторитет в среде инвесторов. Информационная непрозрачность эмитентов и достоверность информации - основные проблемы проведения объективного кредитного рейтинга. ФКЦБ занимается разработкой Кодекса корпоративного поведения, что в том числе должно привлечь внимание инвесторов к корпоративным облигациям. Различные авторы и издания по-разному определяют понятие «мусорных» облигаций:

На международном финансовом языке «мусорными» или «бросовыми» (junk bonds) облигациями называют высокодоходные облигации с высоким риском непогашения. Ими могут быть облигации государства с сомнительной платежеспособностью, а также облигации компаний с плохой финансовой репутацией либо находящихся на грани банкротства Мусорные облигации // Молодежный центр изучения финансовых операций. - http://www.mmcfo.ru..

К числу корпоративных “мусорных” облигаций относятся те облигации, чей рейтинг находится ниже инвестиционного уровня в классификациях, предлагаемых такими рейтинговыми агентствами, как Standard & Poor's и Moody's (ниже BBB- и Baa3, соответственно). Негативной характеристикой “мусорных” облигаций является высокий риск дефолта «Блестящие» фонды на рынке «мусорных» облигаций // K2Kapital. - http://www.k2kapital.com..

Таблица общих обозначений кредитного рейтинга представлена в табл. 1.

Таблица 1.1 Общие обозначения кредитного рейтинга Облигации // Банк ASMultibanka. - http://www.multibanka.ru.

Moody's	Standard&Poor's	Описание
Ааа	ААА	Высочайшая степень надежности, минимальный риск. Финансовое положение эмитента стабильно и заслуживает доверия.
Аа	АА	Высокая надежность, но степень риска в долгосрочном периоде несколько выше.
А	А	Надежность выше среднего, финансовое положение эмитента стабильно, но существует некоторая уязвимость перед возможными изменениями рынка
Ваа	ВВВ	Средняя степень надежности, стабильность эмитента в данный момент, но ситуация может измениться в долгосрочном периоде.
Ва	ВВ	Присутствует элемент спекулятивности, надежность оценивается как умеренная, но не гарантированная
В	В	Эмитент платежеспособен в настоящий момент, но существует риск дефолта в будущем.
Саа	ССС	Низкая надежность, опасность дефолта.
Са	СС	Высокоспекулятивная облигация, возможна просрочка платежей.
С	С	Самая низкая надежность, вероятность выполнения обязательств по платежам невелика, хотя в настоящий момент проплаты могут проходить.
-	D	Дефолт.

«Мусорные» облигации - облигации с плохой финансовой репутацией, выпускаемые обычно с высокой процентной ставкой для привлечения покупателей Райзберг Б.А., Лозовский Л.Ш., Стародубцева Е.Б. Современный экономический словарь. - М.: ИНФРА-М, 2007. - С. 321..

Облигации, инвестиционный рейтинг которых ниже тройного В, называются высокодоходными облигациями, или, более часто, “бросовыми” или “мусорными” облигациями (junk bonds) Птицын В.Ю. Оценка и анализ облигаций. - М.: ИНФРА-М, 2008. - С. 95..

Анализируя приведенные выше определения, можно сделать обобщающий вывод о понятии «мусорной» облигации:

Это высокодоходные облигации с высоким риском непогашения, так называемые облигации с плохой финансовой репутацией.

Рейтинг таких облигаций в классификациях Standard & Poor's и Moody's находится ниже инвестиционного уровня (ниже BBB- и Baa3, соответственно).

Среди бросовых облигаций имеются выпуски с весьма сложной структурой, к ним относятся, например, облигации, выпущенные для финансирования поглощения других компаний (LBO - облигации) или для изменения структуры капитала эмитента. Выплата высоких процентов в случае эмиссии облигаций для реструктуризации капитала или поглощения может быть весьма обременительной для эмитента. Для облегчения этого бремени, компании - эмитенты предусматривают, обычно, отсрочку или модификацию купонных выплат на срок от трёх до семи лет. Существует три типа облигаций с отсроченными (модифицированными) платежами: (1) простые отсроченные облигации, (2) облигации с растущим купоном, (3) облигации с купонным рефинансированием.

Простые отсроченные облигации - это наиболее распространенный вид модифицированных облигаций. Они продаются с сильным дисконтом и проценты по ним не выплачиваются в течение некоторого начального периода (обычно от 3 до 7 лет). По облигациям с растущим купоном проценты выплачиваются. Однако купонная ставка по ним мала для начального периода, но впоследствии возрастает (увеличивается) до более высокого уровня. И, наконец, облигации с купонным рефинансированием предоставляют эмитенту выбор: либо выплату наличных в дни купонных платежей, либо выдачу владельцу облигации аналогичной облигации (т.е. облигации с той же купонной ставкой и номиналом, равным величине купонной выплаты). Период, в течение которого эмитенту предоставляется такой выбор, колеблется от 5 до 10 лет.

История рынка «мусорных» облигаций началась в 70-х годах ХХ века.

В середине 70-х годов ХХ века Соединенные Штаты Америки находились в очень тяжелом экономическом положении. Это положение вызвал кризис, который был самым серьезным со времен Великой депрессии. В 70-е годы экономика США должна была уже становиться на ноги, однако у молодых компаний не было денежных средств для финансирования своей деятельности. Напуганные же инвесторы не стремились вливать деньги в экономику, т.к. опасались их потерять.

Они старались инвестировать в облигации «голубых фишек», т. е. тех преуспевающих крупных компаний, которые имели хорошие показатели, а потому, согласно рейтингам Moody's и Standard & Poor's, являлись достаточно надежными. Но забюрократизированные «фишки» не способны были на прорыв в высоких технологиях. А те, кто был способен на многое, не имели доступа на финансовый рынок. Получалось, что доступ к дешевому финансированию был открыт лишь 600-700 компаниям, все остальные оказывались за бортом. Среднему и малому бизнесу Америки приходилось довольствоваться краткосрочными кредитами коммерческих банков по очень высоким процентам. Как раз против такого положения дел и восстал Майкл Милкен. Он решил расширить рынок за счет облигаций неинвестиционного класса, так называемых «мусорных облигаций» или «бросовых» (junk-bonds) Злобина Е. Король «мусорных» облигаций // Информационно-аналитическая газета «Деньги». - 2004. - №22. - http://www.dengi-info.com..

В результате любая компания, даже очень слабая, могла рассчитывать на привлечение необходимой суммы денежных средств на развитие своей хозяйственной деятельности.

В конечном итоге, очень большое число молодых развивающихся компаний смогли благодаря рынку «мусорных» облигаций привлечь для своего финансирования необходимые денежные средства. Достаточно привести пример с компаниями Силиконовой долины, само появление которой можно поставить под сомнение, если бы не было рынка «мусорных» облигаций. Собственники этих компаний самим фактом своего существования и своим нынешним положением обязаны рынку высокорисковых «мусорных» облигаций.

К примеру, на $2,5 млрд, полученных в Drexel, MCI смогла создать первую в США оптико-волоконную сеть. Использовав $1,2 млрд из того же источника, McCow сумела создать первую национальную систему беспроводной телефонной связи. Получив от Милкена около $8 млрд, компании TCI, Viacom, Time Warner, Cablevision Systems сформировали сеть кабельного телевидения, что вывело США в пионеры этого типа вещания в мире. С помощью финансиста компания Hasbro стала ведущим производителем игрушек в мире, а Barnes & Noble заняла лидирующие позиции в книготорговле. Среди самых богатых людей Америки, пожалуй, лишь Билл Гейтс не был обязан своим положением «бросовым» облигациям Милкена Злобина Е. Король «мусорных» облигаций // Информационно-аналитическая газета «Деньги». - 2004. - №22. - http://www.dengi-info.com..

Однако развитие рынка «мусорных» облигаций имело и множество негативных черт. Прежде всего, с начала 80-х годов такие облигации стали использоваться для враждебного захвата компаний. Это происходило следующим образом: небольшая фирма, выпустив «мусорные» облигации, тем самым набрав деньги в кредит, скупала акции очень большой процветающей корпорации. При этом залогом под кредит выступали сами акции компании, которую планировалось захватить. Росло число фирм, которые специализировались на таких захватнических операциях.

Это вызвало обеспокоенность многих американцев, а также американских компаний. Репутация Милкена портилась. Соответствующая атмосфера вокруг Милкена и компании, в которой он работал, во многом формировалась еще и благодаря коллегам с WallStreet, которые были обеспокоены тем, что большие денежные потоки для них недоступны.