Капитализация банка

Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

Вопросы капитализации коммерческих банков и банковской системы в целом представляют собой особую важность в период дестабилизации экономики государства. Сегодня, в условиях постоянно повторяющихся финансовых кризисов, предъявляются серьезные требования к коммерческим банкам в отношении капитала первого уровня (Tier 1). Однако источники увеличения данной формы капитала весьма немногочисленны. В соответствии с вводимыми стандартами банковской деятельности, известными, как "Базель III", ими могут быть только реинвестирование нераспределенной прибыли банка и выпуск обыкновенных акций на рынке ценных бумаг. В качестве объекта исследования данной работы был выбран такой механизм капитализации банков, как первичное публичное размещение акций - Initial Public Offering (IPO). Данный выбор во многом обусловлен тем, что направление собственной прибыли в капитал банка имеет определенные пределы, при которых происходит медленное наращивание капитала. Размещение акций на фондовом рынке является одним из наиболее перспективных и востребованных механизмов привлечения ресурсов в настоящее время. IPO позволяет привлечь большой объем средств в короткий промежуток времени и предоставляет доступ к долгосрочным активам. Однако большинство публичных размещений характеризуются наличием такого явления, как недооценка акций (IPO Underpricing). Недооценка IPO представляет собой превышение цены акции на закрытии торгов над ценой предложения. Данное явление снижает эффективность размещения для эмитента и не позволяет привлечь необходимые для капитализации средства. Именно поэтому Байбел, Рутледж и Ворли Марк в своей работе отмечают, что наиболее важным фактором, влияющим на результат и эффективность публичного размещения обыкновенных акций банков, является процесс ценообразования IPO и качество определения цены размещения акций [Bybel Nicholas, Rutledge G. Philip, Worley Mark, 2009]. В настоящее время определение цены размещения для большинства IPO в мире проводится методом книги заявок (book-building), и российские банки не являются исключением. Согласно методу книги заявок, андеррайтер пытается извлечь информацию о максимальной цене, которую инвесторы готовы дать за акции эмитента, а инвесторы не заинтересованы в раскрытии информации о готовности платить, поскольку это увеличит цену размещения. Следовательно, между сторонами возникает так называемая ассиметрия информации, которая снижает эффективность ценообразования IPO. Эмитент и андеррайтер стараются увеличить цену размещения, а инвесторы принимают усилия по ее снижению при заполнении книги заявок. Таким образом, впоследствии акции оказываются недооцененными. Согласно многочисленным исследованиям, в результате использования метода книги заявок возникает феномен, который в литературе получил название "феномен частичного приспособления" (рartial adjustment phenomenon). Вследствие того, что андеррайтер не обладает полной информацией о намерениях инвесторов, он лишь частично приспосабливает цену размещения под сформированный в книге заявок спрос.

Исследования показывают, что феномен частичного приспособления повышает недооценку акций и значительно снижает эффективность IPO. Поскольку по правилам Московской биржи российским компаниям разрешено использовать в качестве механизма ценообразования только метод книги заявок, возникновение феномена частичного приспособления неизбежно. Безусловно, опыт банковских публичных размещений еще совсем небольшой, однако по имеющимся данным уже можно проводить анализ и оценку эффективности процесса ценообразования IPO российских банков. Полученные результаты будут необходимы для дальнейших исследований возможностей повышения эффективности ценообразования IPO российских банков. Для построения модели, исследующей влияние различных факторов на процесс ценообразования IPO банков, и исследования путей повышения эффективности ценообразования IPO необходимо доказать несколько гипотез:

1. явление недооценки присутствует на результатах публичных размещений российских банков в период 2007-2015 гг.;

2. существование феномена частичного приспособления подтверждается на результатах публичных размещений российских банков в период 2007-2015 гг.;

3. российские банки подчиняются общим законам ценообразования IPO.

Соответственно, целью исследования магистерской диссертации является исследование способов повышения эффективности ценообразования IPO российских банков как источника капитализации в условиях перехода на стандарты "Базель III".

Задачи исследования:

1. изучить существующие подходы и методы капитализации российских банков с точки зрения внедрения стандартов "Базель III";

2. изучить процесс первичного публичного размещения акций на фондовой бирже (IPO) как способа увеличения качественного капитала российских банков;

3. рассмотреть существующие подходы, модели и теории по оценке эффективности ценообразования IPO;

4. провести анализ эффективности ценообразования IPO российских банков, проведенных в период 2007-2015 гг.;

5. проследить явление недооценки IPO российских банков по данным за период 2007-2015 гг.;

6. проверить существование феномена частичного приспособления на данных по российским банкам за период 2007-2015 гг., как фактора, влияющего на эффективность IPO;

7. исследовать возможности повышения эффективности ценообразования IPO российских банков.

Предметом исследования является механизм IPO, как способ капитализации российских банков, а именно ценообразование IPO российских банков.

Объектом исследования являются российские банки, осуществившие публичное размещение (IPO) акций на фондовой бирже.

Хронологические рамки исследования: 2007-2015 гг.

Данная работа состоит из введения, четырех глав, заключения, списка использованной литературы и приложений.

В первой главе рассматриваются существующие способы капитализации российских банков, анализируются преимущества и недостатки каждого способа, а так же изучается влияние стандартов "Базель III" на стратегию капитализации российских банков.

Во второй главе рассматриваются теоретические аспекты публичного размещения акций на фондовом рынке (IPO), как источника увеличения качественного капитала российских банков, приводится обзор существующих зарубежных и отечественных исследований, а так же изучается механизм ценообразования IPO и явление недооценки IPO.

В третьей главе работы проводится комплексная оценка эффективности ценообразования IPO российских банков, исследуется наличие явления недооценки акций, а так же присутствие феномена частичного приспособления на данных публичных размещений российских банков за период 2007-2015 гг.

В четвертой главе работы проводится эконометрический анализ с целью выявления факторов, влияющих на ценообразование публичного размещения, и исследования возможных способов повышения эффективности IPO российских банков.

В приложениях содержится информация о параметрах публичных размещений российских банков, проведенных в период 2007-2015 гг.

Глава 1. Способы капитализации российских банков в условиях перехода на стандарты "Базель III"

капитализация банк ценообразование акция

1.1 Капитализация. Способы увеличения собственного капитала банков

Актуальная для банков и регулирующих органов проблема капитализации и качественных механизмов ее увеличения широко обсуждается многими специалистами по всему миру. Причины этого весьма очевидны. Собственный капитал играет существенную роль в деятельности банков: в процессе создания банка он выступает в качестве способа финансирования вложений в основные средства, в течение текущей деятельности он необходим для покрытия возникающих убытков, на стадии ликвидации банка капитал способствует погашению обязательств перед кредиторами и вкладчиками. Миссия капитала - поддержание доверия клиентов к банку и убеждение кредиторов в его финансовой устойчивости. Его размер должен быть достаточным для того чтобы обеспечить уверенность заемщиков в кредитоспособности банка даже при неблагоприятно складывающихся условиях экономического развития страны.

Кроме того, вопросы капитализации коммерческих банков и банковской системы в целом становятся особенно важными в условиях глобализации экономики и финансов. Периодически повторяющиеся финансовые кризисы говорят о важности разработки стратегии управления качеством капитала банка и поддержания его на уровне, необходимом для покрытия непредвиденных потерь. В то же время возможности привлечения дополнительного капитала по мере развития финансового рынка становятся все более ограниченными.

Итоги финансового кризиса 2008 года свидетельствуют о том, что необходимо ужесточить требования к качеству и достаточности капитала банков. Кроме того, необходимо стимулировать банки поддерживать экономический капитал сверх регулятивных норм для возможного покрытия всех видов рисков, которые они принимают.

Таким образом, важным этапом в деятельности того или иного банка становится определение стратегии повышения его капитала, который составляет финансовую основу деятельности банка, является залогом устойчивости и фактором победы в конкурентной борьбе.

К настоящему времени сложился определенный инструментарий капитализации банковских институтов. Как эффективно применить тот или иной метод увеличения капитала, какие преимущества дает данный инструмент и какие существуют подводные камни - важнейшие аспекты, которые должны принимать во внимание руководители банков. Рассмотрим основные, наиболее применяемые методы капитализации банков.

1. Направление собственной прибыли в капитал банка. Реинвестирование прибыли в капитал является основным внутренним источником увеличения собственных средств банка. Однако размер прибыли зависит от масштабов деятельности и эффективности работы кредитной организации. Для банков, деятельность которых характеризуется высокой нормой прибыли, это наиболее простой и наименее дорогостоящий метод пополнения капитала. Кроме того, привлечение капитала за счет такого внутреннего источника не несет в себе угрозы потери контроля над деятельностью банка.

Долгое время именно собственная прибыль была основным ресурсом для развития банковского бизнеса и для некоторых консервативных банковских организаций до сих пор метод нераспределенной прибыли является исключительным источником увеличения капитала. Но данный механизм имеет определенные пределы и не обеспечивает плацдарма для рывка, который так необходим в существующих российских реалиях. Так Байбел Н., Рутледж Дж. Филипп и Ворли Марк в своей работе [Bybel Nicholas, Rutledge G. Philip, Worley Mark, 2009] отмечают, что стратегия использования нераспределенной прибыли в качестве источника увеличения банковского капитала не достаточна сама по себе и необходимо применять ее совместно с другими стратегиями капитализации.

Таким образом, можно выделить и систематизировать достоинства и недостатки метода направления прибыли на увеличение капитала банка.

Достоинства: отсутствуют издержки привлечения собственного капитала; отсутствует угроза утраты контроля над деятельностью банка; стимул к улучшению результатов деятельности; дает право банку самостоятельно определять сумму удержанной прибыли.

Недостатки: медленное увеличение капитала; увеличение налоговых платежей в бюджет; зависимость от факторов, находящихся вне сферы прямого воздействия банка.

2. Переоценка фондов банка. Прирост стоимости имущества за счет переоценки собственных зданий и оборудования является существенным источником капитала для банков, имеющих вложения в недвижимость с повышающейся ценой. Однако данный метод - не достаточно надежный, поскольку стоимость материальных активов подвержена значительным колебаниям особенно в условиях нестабильной экономики.

3. Дивидендная политика. Снижение и увеличение дивидендов по акциям банка является достаточно гибким инструментом увеличения собственного капитала.

Высокий уровень дивидендных выплат привлекает акционеров, но в тоже время замедляет процесс накопления капитала. Кроме того, сдерживается рост объема активных операций, которые генерируют доходы банка, и повышается общий уровень риска. Снижение надежности банка может стать причиной оттока капитала через продажу акционерами своих акций, которые становятся весьма рискованными.

Авторы западной литературы, специализирующейся на изучении методов капитализации банковских институтов, выделяют два способа увеличения капитала в рамках дивидендной политики: сокращение выплат владельцам обыкновенных акций и/или предоставление акционерам возможности по реинвестированию выплат по своим дивидендам в покупку дополнительного объема обыкновенных акций банка через Программу реинвестирования дивидендов (Dividends Reinvestment Plan - DRIP).

Программа реинвестирования дивидендов (DRIP) представляет собой выгодный инструмент для банка и для его акционеров. Инвесторы получают возможность приобретать акции банка, обходя оплату брокерских комиссионных, часто со скидкой (например, 5-10%) по отношению к рыночной стоимости.

В рамках данной стратегии банк может эффективно привлекать капитал через прямые продажи своих акций участникам Программы реинвестирования дивидендов. Данный источник характеризуется относительно низкими затратами на привлечение качественного капитала. Согласно западной практике, для того чтобы избежать регистрации дополнительно выпущенных акций, банк может осуществить данную процедуру только для круга существующих акционеров.

Недостатки инструмента реинвестирования дивидендов заключаются в том, что некоторые инвесторы будут недовольны условиями программы, поскольку это будет исключать возможность их контроля над покупкой новых акций. Дивиденды акционеров могут быть потрачены на приобретение акций в менее выгодное время с точки зрения цены акции. Если бы акционеры имели возможность выбирать, когда необходимо покупать акции, то они смогли бы приобрести больше акций на ту же сумму.

4. Использование средств, привлеченных на условиях субординированного долга. Выпуск капитальных долговых обязательств. Данная стратегия увеличения капитала относится к внешним источникам и подразумевает выпуск долговых ценных бумаг банка, открытие специальных депозитных счетов и получение долгосрочных кредитов. Такие долговые обязательства банка называются субрдинированными. Данный инструмент характеризуется фиксированными сроками погашения привлеченных средств, которые направляться на покрытие убытков, кроме ситуации ликвидации банка.

Как правило, погашение таких долговых обязательств осуществляется после удовлетворения претензий всех кредиторов, но ранее выпуска собственных акций.

Главным преимуществом использования средств, привлеченных на условиях субординированного долга, является отсутствие процентных выплат по долгу в налогооблагаемом доходе. Поскольку по истечении срока субсидированные обязательства должны погашаться, растущие банки часто используют такой механизм, как рефинансирование субсидированного долга, то есть погашают облигации, по которым истек срок займа, за счет средств от нового выпуска облигаций. Это позволяет банку, испытывающему потребность в дополнительных средствах, иметь долговые обязательства в качестве постоянного элемента капитала.

Другие преимущества данного метода: возможность повысить прибыль на одну акцию, если заемные средства приносят доход, превышающий доход, выплачиваемый по таким долговым обязательствам; отсутствие влияния на положение собственников и контроль над деятельностью банка; отсутствует зависимость от организационно- правовой формы банка.

Недостатки: инвестиционные риски кредиторов банка; риск ухудшения соотношения между собственным капиталом и заемными ресурсами банка (снижение надежности); риск нарушения норматива достаточности основного капитала с вытекающими отсюда экономическими последствиями для банка; издержки по организации, размещению и регистрации выпуска долговых обязательств; выполнение всех требований законодательства в части выпуска и обращения его субординированных облигаций.

5. Участие государства в капитале кредитных организаций. Направление государственных денег в банки, как правило, происходит в виде прямых инвестиций, а так же в виде налоговых льгот. Такой способ возможен лишь для государственных кредитных организаций или для тех, в чьем уставном капитале контрольный пакет акций принадлежит государству. В качестве примера можно привести ОАО "Россельхозбанк", ОАО "Сбербанк России" и некоторые другие банковские институты. Безусловно, достоинством данной стратегии является значительный ресурс капитализации. Однако этот метода неприемлем для региональных банков, лишенных государственной поддержки.

6. Продажа части активов, аренда основных фондов. Продажа части активов, аренда основных фондов позволяют капитализировать полученные суммы в уставный капитал. Однако при росте рыночной стоимости каких-либо активов банка по сравнению с их балансовой стоимостью банку невыгодно продавать такие активы. В таком случае банками широко используется бонусная эмиссия. Для покрытия разницы между балансовой и рыночной стоимостью создаются резервы для переоценки собственности, эти резервы капитализируются в виде бесплатного размещения акций между акционерами банка, что составляет бонусную эмиссию. Новые акции увеличивают акционерный капитал, но не распыляют собственность банка и не уменьшают стоимость выпущенных до этого акций.

7. Слияния и поглощения. Слияния и поглощения, как механизм увеличения капитала банка, подразумевает объединение банковских институтов в одну организацию с общим капиталом. Российская банковская система, по мнению многих специалистов и аналитиков, нуждается в укрупнении и консолидации финансовых институтов, поскольку это позволит им содействовать устойчивому экономическому росту.

Слияния/поглощения в качестве способа капитализации банка имеют определенные преимущества:

- возможность быстро войти в новую отрасль или на новый географический рынок, контролируя прибыль и расходы по основным видам деятельности;

- меньший риск невозвратных потерь в сравнении с созданием новой компании или подразделения. В случае неудачного результата слияния банк может продать ранее приобретенную структуру, что хотя бы частично компенсирует издержки;

- возможность использования активов и пассивов приобретенного финансового института (в виде квалифицированного персонала, капитала, клиентов, ноу-хау);

- возможность быстро увеличить размер банка в целях повышения его надежности, снизить издержки, защититься от враждебного поглощения.

Однако существуют недостатки данной стратегии увеличения капитала:

- положительный эффект сделки появляется не сразу. Согласно статистическим показателям, доходность первого периода существования объединенных банков может оказаться меньше по сравнению с суммой прибыли банков до слияния;

- при слиянии банков сложно построить систему корпоративного управления, бывшим руководителям приходится становиться миноритарными акционерами и отказываться от своей абсолютной власти, что противоречит сложившемуся менталитету собственников банков;

- очевидно, что такой метод капитализации подходит не всем банкам, поскольку бизнес некоторых банков не поддается объединению. Можно привести к единому знаменателю некоторые стандартизируемые виды бизнеса, такие, как банковская розница, ипотечное кредитование, кредитование малого и среднего бизнеса. Но сложно сказать, как оценить "административный ресурс", личные отношения с крупными клиентами и заемщиками.

8. Привлечение стратегического инвестора. Стратегия увеличения собственного капитала с использованием средств иностранного стратегического инвестора является достаточно привлекательной, поскольку позволяет привлечь значительный объем средств и установить партнерские взаимоотношения с крупными иностранными организациями. Стратегическими инвесторами могут выступать крупные иностранные банки и фонды прямых инвестиций.

В данной стратегии есть свои ограничения. Ожидания продавцов и покупателей по поводу цены сделки, как правило, различаются. Запросы существующих акционеров зачастую слишком высоки и не соответствуют позиции инвесторов; Кроме того, для иностранных инвесторов чрезвычайно важным является вопрос корпоративного управления. Например, для некоторых российских банковских акционеров сохранение контроля важнее, чем повышение доходности. Кроме того, ориентация банка под определенных потенциальных инвесторов чревата возникновением больших убытков..

9. Привлечение средств акционеров банка. Главной задачей данного механизма увеличения капитала банка является убеждение акционеров вкладывать средства именно в банковский бизнес.

Достоинствами привлечения средств акционеров банка являются возможность сохранения структуры собственников и получения ими дополнительных доходов от развития деятельности банка. Такое пополнение чаще производится через увеличение числа акций у уже имеющихся акционеров - участников банка .

10. Размещение акций по закрытой подписке (Non-Public Offering, Private Placement). Размещение акций компании по закрытой подписке представляет собой установленную законом процедуру частного размещения акций организации среди ограниченного круга профессиональных инвесторов по заранее согласованной с ними цене. Фондовая биржа не принимает участие в данном размещении.

Стратегия Non-public offering (частного размещения) является прямой противоположностью стратегии public offering (публичного размещения акций на фондовой бирже).

Первичными инвесторами, приобретающими акции по закрытой подписке, обычно являются либо основные акционеры и аффилированные с ними структуры, либо консорциум институциональных инвесторов. Особенность данного способа размещения акций заключается в закрытом характере совершаемой сделки и отсутствии необходимости раскрытия полной информации об эмитенте и проспекте эмиссии.

Преимущества данной стратегии: простота и быстрота процесса, а так же отсутствие необходимости привлечения андеррайтера (организатора процесса размещения акций на фондовой бирже), брокера или агента. Данный способ размещения ценных бумаг не требует значительных финансовых затрат, кроме того, акции могут быть проданы ближайшему окружению организации.

Недостатки: размещаемые акции, как правило, неликвидны и не могут обращаться на вторичных рынках.

Кроме того, запрещены предложение ценных бумаг сторонним инвесторам и маркетинг размещения.

11. Выпуск обыкновенных и привилегированных акций путем выхода банка на IPO. Размещение акций коммерческих банков на рынке ценных бумаг представляет собой наиболее перспективный путь повышения капитализации.

Преимуществами публичного размещения акций по сравнению с другими способами финансирования являются значительный объем привлекаемых средств, большое количество инвесторов, справедливая цена и повышение прозрачности деятельности банка.

Но у публичного размещения акций есть и свои недостатки: "разводнение" структуры собственников, существенные затраты на организацию, предварительную подготовку и размещение ценных бумаг. После этой процедуры приобретает важность поддержание рынка размещенных акций, без чего появляется риск потери репутации среди инвесторов. Кроме того, возможно несоответствие существующих в банке принципов корпоративного управления и требований, предъявляющихся к эффективному корпоративному управлению в публичных компаниях. Но, несмотря на все возникающие барьеры, акционерное финансирование можно рассматривать как актуальный и перспективный способ увеличения собственного капитала банка.

1.2 Стандарты банковской деятельности "Базель III" с точки зрения капитализации банков

Последствия мирового финансово-экономического кризиса 2007-2009 гг., ударившие по устойчивости финансовой системы во многих странах мира, сформировали предпосылки пересмотра механизмов финансового регулирования. В 2009 году Базельский комитет по банковскому надзору при Банке международных расчетов выдвинул предложение о введении новых стандартов банковского регулирования, которые получили название "Базель III".

Значимое изменение в системе банковского - выделение в качестве отдельной статьи базового капитала - капитала первого уровня (Tier I) - и значительное повышение требований к его уровню. Базовый капитал вместе с добавочным капиталом (Tier II) вошел в состав основного капитала банка и представляет собой наиболее надежную форму капитала.

Международные тенденции реформирования системы банковского надзора коснулись и Россию. В марте 2013 года вступило в силу Положение Банка России от 28.12.2012 № 395-П "О методике определения величины и оценке достаточности собственных средств (капитала) кредитных организаций ("Базель III")", которое обязывает российские банки с 1 апреля 2013 года начать рассчитывать требования к капиталу с учетом методики Базельского комитета.

Согласно Методике Банка России базовый капитал включает в себя:

• уставный капитал, сформированный обыкновенными акциями. Привилигированные акции определенного типа, выпущенные до 01.03.13, подлежат поэтапному исключению из капитала, начиная с 01.04.13 путем ежегодных списаний в размере 10% их стоимости;

• эмиссионный доход, полученный при размещении указанных акций, при этом доход по привилигированным акциям определенного типа подлежит поэтапному исключению в том же в порядке;

• резервный фонд, сформированный за счет прибыли предшествующих лет или текущего года подтвержден аудитом;

• прибыль текущего года и предшествующих лет, подтвержденная аудитом и скорректированная на величину недосозданных резервов на возможные потери.

Новые стандарты потребовали от банков пересмотреть свои стратегии капитализации, поскольку, согласно введенным положениям, банки должны увеличивать именно качественные источники капитала: долю уставного капитала, сформированного обыкновенными акциями, и долю нераспределенной прибыли.

Соответственно, основными источниками пополнения базового капитала банков становятся уставный капитал и эмиссионный доход - самые первоклассные источники, а так же прибыль и создаваемые из нее фонды.

Глава 2. Первичное публичное размещение (IPO) как стратегия капитализации российских банков

Усиливающая конкуренция в банковской отрасли России, а так же значительное ужесточение требований к достаточности капитала заставляет коммерческие банки разрабатывать стратегии капитализации и искать первоклассные источники повышения капитала.

Согласно стандартам "Базель III" источниками увеличения базового капитала являются нераспределенная прибыль и уставный капитал, сформированный обыкновенными акциями.

Безусловно, при увеличение капитализации с использованием внешних источников банки сталкиваются с проблемами инвестиционной привлекательности банковского сектора, а так же с проблемами развития национального фондового рынка. Однако внутренние источники так же имеют ограничения и не могут привести к возникновению негативных последствий. Например, реинвестирование прибыли может привести к снижению рентабельности бизнеса, а так же не позволяет провести значительное расширение капитала. Кроме того, аналитики направления "Рейтинги финансовых институтов" Standard&Poor`s Ratings Services отмечают, что требования "Базель III" грозят снижением кредитной активности банков. Ввод в России новых стандартов должен заставить банки умерить аппетиты, из-за чего темпы кредитования в ближайшее время значительно снизятся (аналитики инвестиционного холдинга "ФИНАМ" прогнозируют до 10-15% в год), что повлечет за собой падение чистой прибыли. Следовательно, ограничит возможность направления прибыли банка в капитал.

Размышления над проблемами давления на капитал банков и проблемой повышения качественного капитала в сложившийся период развития российской экономики, навели автора работы на мысль изучения и анализа такого источника увеличения базового капитала, как публичное размещение акций банка на фондовом рынке (IPO/SPO).

Данный источник является достаточно перспективным, поскольку обеспечивает доступ к большому размеру долгосрочного капитала на открытом рынке. При размещении акций отсутствуют обязательства по возврату долга. Кроме этого, улучшается текущее финансовое состояние банка.

Согласно положениям Стратегии развития финансового рынка России, разработанной на период до 2020 года, Банк России выступает за укрепление финансовой устойчивости банковской системы, обеспечение ее поступательного развития, в том числе за счет увеличения капитализации российских банков.

2.1 Понятие, сущность и механизм реализации первичного публичного размещения (IPO) акций

Последние несколько лет для российского банковского сектора тема IPO является очень актуальной и представляет собой большой как теоретический, так и практический интерес.

2.1.1 Теоретические аспекты IPO. Механизм реализации процесса IPO

IPO (Initial Public Offering) - первичное публичное размещение акций на рынке ценных бумаг, в процессе которого акции компании становятся доступны широкому кругу инвесторов и свободно торгуются на фондовой бирже.

Акции организации являются предметом свободной купли - продажи на фондовом рынке, что повышает их ликвидность и способствует максимальному росту их рыночной стоимости.

В качестве публичного размещения так же выступает доразмещение акций более ранних выпусков или вторичное публичное размещение акций - SPO (Secondary Public Offering), цель которого заключается в продаже акций, их обмене или же выпуске ADR (Американской депозитарной расписки) и GDR (глобальной депозитарной расписки).

Российское право классифицирует первичное и вторичное размещение в одну категорию - публичное размещение ценных бумаг. Федеральный закон от 22.04.1996 №39-ФЗ "О рынке ценных бумаг" раскрывает данные понятия:

- размещение эмиссионных ценных бумаг - отчуждение ценных бумаг первым владельцам путем заключения гражданско-правовых сделок;

- публичное размещение ценных бумаг - размещение ценных бумаг путем открытой подписки, в том числе размещение на торгах фондовых бирж.

Процесс реализации IPO имеет длительный характер и требует существенных затрат времени, существенных финансовых издержек и максимум усилий со стороны организации для эффективного размещения своих акций на бирже.

Как было отмечено ранее, в процесс размещения вовлечены три стороны. Цели и мотивы данных сторон различаются.

Цели инвестора: максимизация доходности акций, приобретение основной доли акций по выгодной цене при размещении.

Цели андеррайтера: максимизация своих доходов, проведение успешной сделки под своим руководством.

Цель эмитента: получение нового капитала для ведения дел и осуществления новых инвестиционных проектов владельцами компании. Другими словами, публичное размещение акций - это выпуск акций для того, чтобы привлечь дополнительные денежные средства на развитие бизнеса, для повышения капитализации, как компании, так и банка.

Обычно выделяют четыре этапа в схеме проведения первичного публичного размещения акций. Важно отметить, что процедура проведения IPO банков никак не отличается от процедуры проведения IPO нефинансовых организаций.

Первый этап - подготовительный. На данном этапе эмитент выбирает финансового консультанта, вырабатывает стратегию, занимается подготовкой инвестиционного меморандума, проводит необходимые структурные преобразования, создает публичную кредитную историю, создает структуру корпоративного управления, выявляет "слабые места", определяет план подготовки к размещению, разрабатывает PR - кампанию.

Второй этап - эмитент определяет параметры предстоящего IPO (количество акций, выпускаемых на рынок, целевую цену, бюджет затрат, ожидаемые доходы и т.д.), выбирает биржу, проводит аудит по международным стандартам бухгалтерского учета, проходит процедуры юридической и финансовой комплексной проверки и независимой оценки своего бизнеса (due - diligence).

Третий этап - эмитент занимается подготовкой регистрации проспекта эмиссии, принимает окончательное решение о выпуске. Эмитент получает законодательное разрешение на размещение ценных бумаг, проводит road show и оформляет книгу заявок. Банк информирует о предстоящем IPO потенциальных инвесторов, готовит презентации для аналитиков и инвесторов, определяет окончательную цену размещения.

Четвертый этап - происходит допуск эмитента на биржу вместе с подпиской акций, а так же проводится поддержание вторичного рынка. На данном этапе проводятся презентации, пересматриваются аналитические материалы с целью защиты закрытой информации, после чего сделка IPO объявляется закрытой.

Таким образом, можно отметить, что процедура проведения IPO является крайне трудоемкой и требует принятия во внимание целого ряда факторов.

Рассмотрим более подробно самые основные шаги организации и проведения IPO.

Подготовка инвестиционного меморандума и проспекта эмиссии. В инвестиционном меморандуме содержится полная информация о бизнесе и его перспективах, что делает инвестиционный меморандум важной частью информационного сопровождения первичного публичного размещения акций. В нем также содержится информация об организационной структуре компании и акционеров, органах управления, информация о корпоративной политике и корпоративной культуре, финансовом состоянии компании, факторах риска и т. д.

Проспект эмиссии нацелен на привлечение инвесторов, поэтому содержит в себе информацию, характеризующую компанию как перспективный объект инвестирования, а именно данные об истории компании, описание бизнеса и возможностей развития и т.д. В проспекте эмиссии так же приводится информация о параметрах размещаемых ценных бумаг и целях публичного размещения. Содержание и состав раскрываемой в обязательном порядке информации в целом, а так же сроки размещения информации, связанной с эмиссией акций и ее регистрацией, определяются Федеральным законом № 208-ФЗ и Федеральным законом № 39-ФЗ.

Due-diligence. Due-diligence представляет собой комплексную экспертизу состояния дел эмитента. В рамках данного этапа проводится анализ отдельных активов эмитента или всего бизнеса в целом. Экспертиза подразумевает анализ финансовых, юридических, налоговых и других аспектов деятельности, предусматривает привлечение внешних экспертов и консультантов в соответствующей предметной области, которые могут дать независимую оценку деятельности организации.

Результатом проведения due-diligence является общее заключение о готовности эмитента к выходу на IPO, определение "узких" мест в его деятельности и разработка рекомендаций по их устранению или улучшению организационной, финансовой структуры.

Маркетинг IР0. Маркетинг планируемого публичного размещения существенно влияет на успешность размещения акций на бирже. Эмитент проводит политику позиционирования себя как публичной компании, старается довести свою привлекательность до потенциальных инвесторов.

Основные функции маркетинга IPO:

1. качественная подготовка информационных материалов (отчетность, эмиссионный проспект, новостные справки, стратегия);

2. организация системной работы службы investor-relations;

3. обеспечение взаимодействия руководства компании с инвесторами и их представителями.

Одно из самых важных составляющих маркетинга IPO - проведение так называемых road-show. В рамках данного мероприятия предусматривается ряд встреч в различных городах, что является настоящей проверкой высшего управленческого звена компании на профессионализм и владение искусством убеждения.

Проведение Road-show. Road-show представляет собой продвижение эмитента как перспективной компании на фондовом рынке. Это прямой контакт с инвестором, который обеспечивает успех проведения IPO.

В рамках проведения road-show формируется цена размещения акций эмитента на рынке, определяется ожидаемый спрос на них, наиболее оптимальный объем размещения и т. д.

Условно презентация IPO компании в процессе road-show делится на два типа. Первый - прямая встреча с определенным кругом инвесторов в формате "тет-а-тет". Второй - презентация IPO компании потенциальным инвесторам и СМИ.

На подобных встречах потенциальные инвесторы стремятся узнать как можно более подробно об истории деятельности эмитента, его стратегии и миссии, корпоративной структуре, интересуются точкой зрения менеджеров и собственников на перспективы развития своего бизнеса. Результатом таких встреч должно быть осознание инвестором привлекательности акций эмитента как источника получения дохода.

Процесс определения цены размещения. Процесс ценообразования на рынке достаточно сложен, на цену влияет множество различных факторов, таких как спрос, предложение, издержки, конкуренция, риск и др.

Различные стадии ценообразования IPO характеризуются различными ценами размещения. Цена выпуска корректируется в ходе всего процесса IPO и окончательно определяется в момент размещения. Размер цены размещения, как правило, зависит от таких факторов, как формулирование инвестиционной истории, маркетинговая стратегия и стратегия размещения, ситуация на рынке, результаты Road-shows.

Формирование цены в процессе IPO включает несколько этапов.

Первый этап характеризуется предварительной оценкой бизнеса с использованием доступных финансовых данных, дальнейшим изучением бизнес факторов и формулированием инвестиционной истории. Следующий этап характеризуется подготовкой аналитического отчета, предназначенного для инвесторов. Далее происходит определение желаемой цены размещаемых акций, что напрямую влияет на объем привлечения средств посредством IPO. Затем в процессе реализации происходит установление ценового диапазона (Price Range) андеррайтерами, в пределах которого будет установлена цена на акции при размещении. Этот ценовой диапазон указывается в проспекте эмиссии. После проведения Road-show заявки инвесторов регистрируются в сформированной книге заявок, с помощью которой андеррайтер формирует информацию о существующем спросе.

В течение процесса составления книги заявок от инвесторов поступает информация о предлагаемых ими ценах и объемах эмиссии, которые они готовы приобрести. Андеррайтером устанавливается цена предложения на основании заявках инвесторов. С одной стороны, инвесторы пытаются занизить цены заявок, с другой стороны, андеррайтер поощряет инвесторов раскрывать честно информацию. Инвесторы, указавшие более агрессивные заявки, получают пропорционально большую часть размещения. Таким образом, получается некий усредненный результат, поэтому справедливо отметить, что уровень заявок инвесторов не отражает истинной оценки компании инвесторами.

Цена выпуска определяется по окончанию формирования книги заявок. Цена устанавливается таким образом, чтобы спрос превышал предложение.

Важно отметить, что согласно правилам Московской Биржи, метод книги заявок является единственным способом формирования цены на акции при публичном размещении для всех российских компаний. Кроме того, на развитых рынках, данный метод, при существовании других, является основным и наиболее часто используемым.

По итогу первичного размещения акции эмитента могут быть признаны недооцененными (Underpricing), такое явление имеет место при большинстве IPO.

Размещение акций. Процесс размещения акций осуществляется тогда, когда все предварительные мероприятия уже проведены, определены цели и задачи публичного размещения акций, проведена необходимая аналитическая работа, сформирован круг участников, определен момент выхода на открытый рынок, определена цена размещения акций.

Отныне его деятельность эмитента должна соответствовать наиболее высоким стандартам корпоративного управления, эмитент не должен допускать нарушений законодательства, обязан вести активную работу по информированию инвесторов и акционеров..

Поддержка вторичного рынка. После осуществления транзакции эмитент обычно обеспечивает ликвидность и разнообразную деятельность для поддержания интереса со стороны инвесторов (осуществляет поддержку вторичного рынка).

Таблица 1

Поддержка вторичного рынка

Распределение обязанностей при IPO. Согласно формальным требованиям работы на профессиональном рынке ценных бумаг и, исходя из сложившегося на нем разделения труда, эмитент вынужден взаимодействовать с целым рядом специалистов.

Таблица 2.

Распределение обязанностей при IPO

Источник: материалы презентации Raiffeisen Centrobank AG "Привлечение капитала посредством IPO - предпочтительный способ финансирования"

2.1.2 Преимущества и недостатки первичного публичного размещения акций на фондовом рынке (IPO) для эмитента

Главная причина выхода компании на IPO - привлечение капитала непосредственно во время размещений и облегчение привлечения капитала в будущем. Однако выгоды, приобретаемые при выходе на IPO компаний, многочисленны:

· Большой объем привлекаемых ресурсов - первый и наиболее очевидный аргумент в пользу проведения IPO. Полученные при IPO средства обеспечивают финансовую независимость эмитента, дают толчок к его более динамичному развитию, а также увеличивают капитализацию.

· Выход на фондовый рынок - это источник долгосрочных активов. Таким образом, IPO можно рассматривать не просто как способ увеличения капитала, но и как один из методов улучшения нормативных показателей деятельности эмитента.

· Выход на западный рынок капитала. Потребность отдельных российских эмитентов в привлечении западных инвестиций, выход на мировой рынок, а также привлечении дешевых иностранных займов толкает их на западные площадки. Это требует от них соблюдения стандартов публичности, в первую очередь на международном рынке, что повышает рейтинг эмитентов на рынке капитала.

· Укрепление дисциплины, изменение мировоззрения руководства - приоритет стоимости и, как следствие, публичности и открытости для рынка. Размещение ценных бумаг на фондовом рынке позволяет стать владельцам этих акций более "прозрачными" и "публичными". Для проведения успешного IPO эмитент проводит политику, направленную на обеспечение акционеров, инвесторов и других заинтересованных лиц наиболее полной и достоверной информацией о своей деятельности.

· Повышение узнаваемости среди инвесторов и ликвидности акций. Акции публичной компании более ликвидны и могут быть легко перепроданы. При этом высокое значение их ликвидности ведет к более высокой цене продажи акций, поскольку большинство инвесторов узнает про публичное размещении и получает доступную информацию об эмитенте. Мертон [Merton, 1987] в своей работе отмечал, что цена акции тем выше, чем больше инвесторов знают о существовании компании. Подтверждают этот вывод и работы Кадлек и МакКонелл [Kadlec & McConnell, 1994], показывая, что компании получают 5% сверх средней доходности, если уже котируются на фондовом рынке.

· Реклама эмитента на внешнем и внутреннем рынках. Размещение акций на иностранных биржах позволяет эмитенту не только заявить о себе широкому кругу инвесторов, но и реально оценить существующий интерес со стороны западных инвесторов, а также реальную стоимость компании на мировом рынке. К тому же динамичное развитие рынка М&А, усиливающаяся конкуренция между основными игроками, а также ограниченность в источниках финансирования заставляют по иному взглянуть на возможности IPO.

Для России развитие рынка IPO имеет особое значение. Во-первых, публичные размещения неизбежно приводят к росту и структурной перестройке экономики. Во-вторых, проведение IPO/SPO способствует привлечению инвестиций и развитию венчурного финансирования. Кроме того, развитие рынка IPO расширяет набор ликвидных финансовых инструментов, а также повышает капитализацию российского фондового рынка.

Однако при выходе на IPO эмитенты должны принимать во внимание не только многочисленные выгоды, но также и издержки публичного размещения. Издержками являются не только расходы, связанные непосредственно с размещением, а так же издержки раскрытия информации. Кроме того, существуют издержки, которые возникают, в том числе вследствие асимметрии информации между участниками сделки.

· Неблагоприятный отбор и моральный риск. Несовершенная информация между эмитентом, андеррайтером и инвесторами ведет к "некачественному" публичному размещению, неверной оценке реальной стоимости акций эмитента и существенным материальным издержкам всех сторон, участвующих в размещении. Рок [Rock, 1986] и многие другие исследователи отмечают, что в результате присутствия при IPO ассиметрии информации возникает значительная недооценка акций, которая снижает эффективность размещения для эмитента. Эффект от издержек неблагоприятного отбора сильнее для маленьких и молодых компаний, информация о которых является менее доступной по сравнению с крупными компаниями, как отметили в своей работе Шэмманур и Фулгири [Chemmanur & Fulghieri, 1994].

· Административные расходы. В процессе размещения компания сталкивается с издержки, напрямую связанными с размещением: расходы на андеррайтера, регистрационные сборы и т.д. Кроме единовременных издержек на размещение существуют и ежегодные расходы на аудит, сертификаты, раскрытие бухгалтерской информации, биржевые сборы. Риттер [Ritter, 1987] оценил, что для США фиксированные расходы равны $250 тыс. и переменная часть составляет 7% от стоимости выпуска IPO.

· Потеря конфиденциальности. Условие секретности определенной информации эмитента может быть критично для сохранения конкурентного преимущества. Также необходимость раскрытия информации уменьшает возможности экономии на налогах. Как указывают в своих работах Кампелл [Campell, 1979] и Йоша [Yosha, 1995], высокие издержки потери конфиденциальности способствуют отказу некоторых фирм в выходе на IPO..

2.2 Явление недооценки IPO

Сегодня процесс IPO становится все более распространенным явлением в России, особенно в банковском секторе в условиях ужесточения требований к достаточности капитала и введения новых стандартов банковской деятельности. Таким образом, формируется национальный опыт IPO российских банков, который необходимо изучать и анализировать.

В западной академической литературе можно встретить достаточно большое количество работ, посвященных исследованию IPO. Авторы анализируют преимущества и недостатки первичного публичного размещения как источника капитализации для организаций различных секторов экономики, исследуют возникающие в процессе размещения проблемы, феномены и явления, доказывают их существование, объясняют причины их появления, а так же предлагают возможные способы их решения и повышения эффективности IPO.

В данном разделе работы имеет смысл провести обзор исследований, посвященных тематике публичных размещений, как источника капитализации организации.

Как уже было отмечено ранее, механизм реализации IPO требует вовлеченности в процесс нескольких сторон: компании - эмитента, инвесторов и организатора размещения (андеррайтера). У каждой стороны свои цели, свои мотивы участия в публичном размещении, именно поэтому влияние каждого участника неодинаково.

Данная работа рассматривает стратегию публичного размещения с точки зрения компании-эмитента, желающей привлечь первоклассный источник финансирования, а именно с точки зрения банковского института, нуждающегося в капитализации для выполнения требований и нормативов достаточности базового капитала согласно стандартам "Базель III".

Проблематика IPO, как правило, исследует вопросы, связанные с оценкой и максимизацией эффективности размещений, с выбором момента и площадки для размещения, влиянием различных внутренних и внешних факторов на цену размещения и структуру выпуска; исследуются методы и технологии размещения акций на рынке.

Одним из ключевых направлений исследования IPO является оценка его эффективности.

Данная работа посвящена исследованию ценообразования IPO, как одного из основных факторов, влияющих на эффективность публичного размещения. Как уже было отмечено, установление цены размещения является неотъемлемой процедурой реализации процесса первичного публичного размещения. Более того, Байбел Н. (Bybel Nicholas), Рутледж Дж. Филипп (Rutledge G. Philip) и Ворли Марк (Worley Mark) во второй части своей работы говорят о том, что наиболее важным фактором, влияющим на результат и эффективность публичного размещения обыкновенных акций банков, является процесс ценообразования.

Самым известным явлением, наиболее часто изучаемым зарубежными авторами в рамках ценообразования, является феномен недооценки IPO (IPO Underpricing).

Недооценка акций при публичных размещениях уменьшает ресурсную базу для развития эмитентов, поскольку они не получают необходимые для капитализации средства. Кроме того, из-за недооценки ущемляются интересы текущих акционеров, так как им приходится продавать свои акции по заниженной цене.

Проблема недооценки так же касается и банковских институтов, выступающих в качестве эмитентов акций при публичных размещениях. Испытывая жесткое давление со стороны регулятора на капитал, банки, вышедшие на рынок IPO, могут получить высокий процент недооценки по размещенным акциям, что приведет к тому, что фактический размер привлеченного капитала окажется гораздо ниже желаемого. Таким образом, становится понятно, что данная проблема заслуживает особенного внимания.

2.2.1 Сущность, причины появления и возможные способы снижения недооценки IPO

Недооценка IPO (IPO Underpricing) представляет собой превышение цены акции на закрытии торгов над ценой предложения IPO.

Как было отмечено, в процессе IPO после этапа первичного размещения наступает период вторичных торгов. Несмотря на то, что между ними существует интервал в несколько часов, цена акций на вторичных торгах обычно значительно возрастает. Более того, цена открытия вторичных торгов, в среднем, превышает цену первичного размещения на 5-10%. В целом котировки акций в первый день вторичных торгов в среднем возрастают на 10-15%, в то время как в последующие дни цена акций почти не изменяется. Риттер в своей работе [J.R. Ritter, 1998] подтверждает, что в среднем, в процессе IPO курс размещения несколько ниже курса закрытия первого дня торгов: так, в США по совокупным данным на протяжении почти всего XX века отмеченная разница курсов составляла порядка 15%.