График 1.12. Средняя стоимость сделок M&A в отраслях российской экономики, $ млн. (за вычетом крупнейших)

Источник: Информационное агентство «AK&M»

С другой стороны, снизились цены на активы в сфере услуг, включающей рестораны и кафе, отели, частную медицину и т.д. Средняя стоимость сделки упала на 23% по сравнению с аналогичным периодом в 2015 году, в результате чего услуги стали самой «дешевой» отраслью в 2016 году. Это в первую очередь связано с падением доходов населения, из-за которого сократился спрос на платные услуги и, соответственно, снизилась инвестиционная привлекательность компаний в этой отрасли.

В 2016 году российский рынок M&A остался преимущественно локальным, при этом его концентрация на внутренних сделках (где и активы, и покупатель находятся в России) значительно усилилась по сравнению с 2015 годом. На такие сделки в первой половине 2016 года пришлось 81% общей стоимости сделок.

Сделок с участием иностранных инвесторов с российскими активами, в первые 6 месяцев 2016 года снизили свою активность в сравнении с прошлым годом. Стоит отметить, что речь идет в первую очередь о распродаже российских активов за рубежом.

2. Анализ современной теории и практики оценки стоимости фондов прямых инвестиций

2.1 Подходы к оценке стоимости фондов прямых инвестиций

Рынок прямого инвестирования в России получил свое развитие относительно недавно, в то время как в США сектор прямых инвестиций начал развиваться еще в 60-е года двадцатого века. 2016 год оказался весьма непростым для российского сектора прямых инвестиций, тем не менее, несмотря на определенные сложности, по мнению управляющего директора VIYM Дмитрия Шицле, интерес к российскому рынку прямых инвестиций постепенно увеличивается. Кризис прямых инвестиций // РОСБАЛТ URL: http://www.rosbalt.ru/business/2016/12/19/1577062.html (дата обращения: 19.02.2017г.). Инвесторы, заинтересованные в длинных инвестициях, чем п сути и являются private equity, рассматривают данную ситуацию как потенциально привлекательную и выгодную, так как она, с другой стороны, открывает для них новые возможности инвестирования.

Несмотря на столь активное положительное либо негативное развитие данного сектора, отечественная научная литература, посвященная вопросам фондов прямых инвестиций, не разнообразна. Как правило, это научные статьи теоретического и статистического характера. Проблема влияния сделки на стоимость ФПИ, а также анализ факторов формирования стоимости поглощающей компании практически не освещены в российских научных работах.

Анализ практического опыта оценки ФПИ демонстрирует, что, как правило, под стоимостью фонда подразумевается стоимость активов, составляющих его имущество. Притом деятельность управляющей компании чаще всего не оценивается. Однако, анализируя в особенности зарубежную практику, можно сделать вывод, что потенциальный инвестор оценивает не только активы самого фонда прямых инвестиций, но и менеджмент, доходы и расходы управляющей компании.

Анализ существующего законодательства дает возможность выделить следующие три вида стоимости фонда, которые рассчитываются для ФПИ:

· Рыночная стоимость ФПИ (наиболее вероятная стоимость, по которой актив может быть отчужден в условиях конкуренции, когда стороны располагают всей существующей информацией).

· Инвестиционная стоимость ФПИ (как правило, рассчитывается для конкретного инвестора или группы инвесторов в целях оценки инвестиционного проекта).

· Ликвидационная стоимость ФПИ (рассчитывается в условиях, когда владельцы фонда прямых инвестиций вынуждены реализовать сделку отчуждения активов при его ликвидации).

Прежде, чем приступить к анализу научной литературы, посвященной методике оценки стоимости ФПИ, стоит отметить один факт, который отличает фонд прямых инвестиций от других участников финансового рынка и может приводить к значимому искажению стоимостной оценки - недораскрытие информации.

В работе Пархоменко А.В., посвященной исследованию доходности фондов прямых инвестиций (Пархоменко А.В., 2008г.), рассматривается данный феномен и гипотезы его возникновения. Автор отмечает, что в экономической теории классическим результатом финансовой деятельности является существование равновесия в сигнальной модели, когда наиболее сильные игроки рынка дают сигнал о своем преимуществе. Другими словами, менеджеры при условии неудачной деятельности будут стараться скрыть данную информацию, а в ином случае должны всеми возможными способами «рекламировать» свою эффективность и способность создавать доходность среди игроков. В реальности же фонды прямых инвестиций отличаются крайней степенью закрытости и непрозрачности: так, до 2002 года в США информация о доходности фондов и дивидендов менеджеров была закрытой, пока не был выигран судебный иск против фонда CalPERS. Пархоменко, А.В. Исследование доходности фондов прямых инвестиций (на примере развитых рынков капитала). / А.В. Пархоменко. // Корпоративные финансы. - 2008. - №4(8). - С. 25.

Еще одной из интересных гипотез, по мнению автора, способных объяснить данный феномен, является предположение о существовании альтернативных способов сигнализирования ? публикации информации о самых сверхдоходных вложениях в СМИ. Практика венчурных фондов самая показательные в этом плане ? почти каждый человек знает о масштабном успехе таких бизнес проектов, как Google, Yahoo, или Skype, которые изначально инвестировались фондами прямых инвестиций.

Другая гипотеза говорит о том, что фонды прямых инвестиций стремятся не разглашать свою информацию в целях снижения объема капитала при подписке, так как издержки отказа от инвестиций крайне велики. В данном случае Пархоменко А.В. задается вопросом, почему фонд, в условиях ожидания излишнего капитала от инвесторов, не может увеличить размер компенсации за его услуги?

Рассмотрим оценку стоимости фондов прямых инвестиций, как со стороны зарубежных научных деятелей, так и отечественных авторов.

Согласно зарубежной научной практике фонды прямых инвестиций переоценивают свой портфель для отражения стоимости чистых активов ежеквартально в отчетах с целью проинформировать своих инвесторов. Рыночная оценка стоимости доли участия в фонде прямых инвестиций основывается на методе оценки стоимости чистых активов (Net Asset Value - NAV). При этом стоит отметить, что не существует конкретно одного применяемого метода, по причине того, что рыночная стоимость компании способна варьироваться вплоть до самого выхода из инвестиций. Поэтому, зарубежные авторы предлагают рассматривать фонд прямых инвестиций на различных этапах его жизненного цикла. Пархоменко, А.В. Исследование доходности фондов прямых инвестиций (на примере развитых рынков капитала). / А.В. Пархоменко. // Корпоративные финансы. - 2008. - №4(8). - С. 23-37.

Каждый период жизненного цикла фонда оказывает значимое влияние на денежных потоки. Зачастую, зарубежные авторы сравнивают цикл фонда прямых инвестиций с кривой «Джей», когда первоначально денежные потоки являются отрицательными, однако с наступлением новых стадий денежный поток становится положительным. Kaplan, S. Private Equity Performance: Returns, Persistence, and Capital Flows. / S. Kaplan, A. Schoar. // Journal of Finance. - 60 (4). - 2005. - pp. 1791-1823.

Рисунок 2.1. Характерный денежный поток фонда прямых инвестиций

Источник: Shanahan, J. Evaluating Private Equity. / J. Shanahan, J. Marshall, A. Shtekhman. // Vanguard Research. -2010. -16 p.

Таким образом, можно сделать вывод, что ожидаемый рост, размер и отдача целевой компании являются основными определяющими факторами при выборе метода оценки стоимости компании.

Рассмотрим несколько стадий оценки фонда прямых инвестиций:

1. Оценка ФПИ на стадии поиска инвесторов

Данная стадия предполагает поиск и сбор финансовых средств от потенциальных инвесторов. Это является началом цикла жизнедеятельности фонда, когда управляющая компания создает команду менеджеров, способную эффективно управлять инвестициями. Phalippou, L. What Drives Private Equity Fund Performance? / L. Phalippou, M. Zollo. // Amsterdam, Working paper. - 2005. - 56 p. На данном этапе осуществляется сбор обязательств, формирующих фонд прямых инвестиций и до тех пор, пока фонд не найдет целевую компанию для инвестирования, изъятия вложений у инвесторов не осуществляется. Передача денежных средств на счет фонда возможна только после презентации бизнес-плана проекта. Соколов, А. Фонды прямых инвестиций / А. Соколов. - Режим доступа: http://www.directorinfo.ru/Article.aspx?id=13230&iid=535 (дата обращения: 01.03.2017г.)

Оценка рыночной стоимости фонда на данном этапе производится на основе потоков денежных средств, презентованных в бизнес-плане.

2. Оценка на стадии инвестирования проекта (в рамках данного исследования под проектом понимается сделка M&A).

Данный этап включает в себя реструктуризацию и стратегическую переориентацию компании, так как основной целью фонда выступает создание стоимости для своих акционеров Tolkamp, С. Predicting Private Equity Performance. / C. Tolkamp // Dissertation. University of Twente, Enschede. - 2007. - pp. 26-28..

Оценка активов под управлением целевой компании производится следующими методами:

· Доходный подход - анализ дисконтированных денежных потоков;

· Сравнительный подход - использование ценовых мультипликаторов для оценки рыночной стоимости портфельной компании;

· Затратный подход - оценка, основанная на стоимости чистых активов.

В работе Ван де Вурфа и Мертенса (F. Van der Wurff, G. Mertens, 2001) формирование стоимости фонда для акционеров происходит за счет трех различных факторов: фактор заинтересованных сторон, операционный и финансовый факторы. Wurf van der, F. Public to private. / F. van der Wurff, G. Mertens, // NIB Capital. - 2001. - 114 p.

· Фактор заинтересованных сторон - согласно теории финансового посредничества менеджер (посредник) принимает решение относительно операционной деятельности компании. Однако интересы менеджера и акционеров могут не совпадать - могут возникать посреднические издержки в рамках мониторинга и сопровождения сделки. Как правило, руководство компании имеет информационное преимущество перед акционерами, в связи с чем возникает информационная асимметрия;

· операционный фактор - после согласования интересов менеджмент фонда старается уделять много внимания рентабельности портфельных компаний, что обуславливается долями участия в бизнесе и долговым бременем от приобретения;

· Финансовый фактор - включает в себя краткосрочное управление затратами, что является базой для долгосрочной деятельности фонда.

Приобретая долю компании, фонд берет на себя высокую долговую нагрузку, что требует от руководства принятия грамотных решений, которые создают добавочную стоимость и улучшают эффективность деятельности. Другими словами, структура капитала компании улучшается, а непрофильные активы распродаются. Мейер (Meyer, 2005) в своей работе указывает на то, что высокие проценты к уплате и расходы на выплату влияют на устойчивость компании, что способно компенсироваться операционной эффективностью. Meyer, T. Beyond the J Curve: Managing a Portfolio of Venture Capital and Private Equity Funds. / T. Meyer, P. Mathonet. [Wiley Finance, 2005]. - 449 p.

Очень часто ФПИ в зарубежной научной литературе рассматривают с точки зрения теории денежных потоков. Согласно теории, менеджеры стараются как можно больше инвестировать денежных потоков, так как это напрямую влияет на их бонусы. Фонды применяют большой объем механизмов урегулирования интересов самого фонда и его менеджеров: компенсация менеджерам портфельных компаний, различные положения, не позволяющие менеджерам выступать против интересов фонда, приоритетные права менеджеров на получение распределенной прибыли. Чистый денежный поток (Net Cash Flow - NCF) находится как все оставшиеся денежные потоки после инвестиций с положительной приведенной стоимостью (Net Present Value - NPV). Галасюк, В.В. Метод NPV: фундаментальные недостатки. / В.В. Галасюк., В.В. Галасюк, А.В. Вишневская. // Финансовый Директор. - 2005. - №2(30). - C.12-19.

3. Оценка стоимости фонда прямых инвестиций на этапе выхода из проекта.

После инвестиционных вложений и до последнего года проекта фонды прямых инвестиций начинают производить выход из проекта, который может заключаться в IPO (Initial Public Offering), продажи портфельной компании, вторичного выкупа или списания актива.

Одним из наиболее используемых в зарубежной литературе методом оценки стоимости или эффективности компании на этапе выхода из проекта является метод мультипликатора, который подразумевает соотношение потока и соответствующего оттока денежных средств. Если данное соотношение больше единицы, значит, фонд создает положительную стоимость. Мультипликатор делится на несколько составляющих: распределенная стоимость к капиталу (DPI - Discount Profitability Index), остаточная стоимость к капиталу (RVPI - Residual Value Profitability Index), которые в сумме составляют итоговую стоимость капитала (TVPI - Total Value Profitability Index):

TVPI = DPI + RVPI = + , (1)

Где DPI - соотношение полученного дохода инвесторов к первоначально инвестированному капиталу фонда;

RVPI - соотношение потенциального дохода инвесторов к первоначально инвестированному капиталу фонда;

Pt- полученный доход инвесторов в момент времени t;

PPt - потенциальный доход инвесторов в момент времени t;

ICt- первоначально инвестированный капитал фонда.

Однако И.Р. Агамирзян в своей работе (2014) указывает на существенный недостаток этого метода: он не учитывает стоимость денег во времени. Агамирзян, И.Р. Две грани венчурного бизнеса: инвестиционное товарищество и хозяйственное партнерство / И.Р. Агамирзян. - Режим доступа: http://theangelinvestor.ru/article/index.php?ELEMENT_ID=15223 (дата обращения: 26.07.2014).

Филипау и Золло в исследовании доходности зрелых фондов (L. Phalippou, M. Zollo, 2005) использовали индекс доходности (Profitability Index, PI). Индекс использует соотношение приведенной стоимости положительных денежных потоков и приведенной стоимости отрицательных денежных потоков. В качестве ставки дисконтирования используется доходность индекса S&P500. Фонд прямых инвестиций характеризуется успешной и эффективной деятельностью в случае, если индекс PI больше единицы. Phalippou, L. What Drives Private Equity Fund Performance? / L. Phalippou, M. Zollo. // Amsterdam, Working paper. - 2005. - 56 p.

Также в зарубежных работах можно встретить анализ эффективности фондов прямых инвестиций путем анализа, взвешенной по времени ставки доходности, которая применяется для того, чтобы снизить влияние денежных притоков путем деления временного периода на смежные интервалы (в отличие от показателя IRR, не учитывающего неравномерность инвестиций во времени). Взвешенная во времени ставка доходности определяется следующим образом:

TWR = [(1+R_p1 ) (1+R_p2) … (1+R_pn)], (2)

Где TWR - взвешенная во времени ставка доходности;

Rp1…n - доходность во времени между входящими денежными потоками.

Значимый исследовательский и практический опыт западного рынка прямых инвестиций позволяет отечественным авторам проводить исследования разных аспектов рынка ФПИ, а также позволяет создавать свои альтернативные модели оценки стоимости фондов прямых инвестиций. Большой накопленный опыт является базой для развития данных методологий.

Нестабильность денежных потоков от инвестиций в фонд прямых инвестиций ставит перед необходимостью отказаться от классического временного подхода к оценке доходности активов. Современные модели оценки доходности финансовых инструментов базируются на облигациях с нулевым купоном, торгующиеся на рынке. В модели существует допущение, согласно которой текущие положительные денежные потоки реинвестируются в тот же финансовый актив, представленный по рыночной цене. Гусамов С.А. Методы и результаты исследований доходности фондов прямых инвестиций // Корпоративные финансы. - 2014. - №№4 (32). - С. 68.

Для вложений в фонд прямых инвестиций, как правило, отсутствует возможность реинвестировать текущие положительные потоки в тот же финансовый актив, поэтому данная модель оценки требует соответствующей доработки. В настоящее время для оценки доходности фондов прямых инвестиций применяются три основные модели: метод рыночных эквивалентов, денежные мультипликаторы (инвестиционный мультипликатор), и внутренняя норма доходности (IRR).

1. Метод рыночных эквивалентов (Public market Equivalent, PME)

Один из подходов к оценке доходности фондов прямых инвестиций был предложен Лонгом и Никелсом (Long и Nickels, 1996) и основан на методе PME (Public Market Equivalent, рыночного эквивалента). Этот подход основывается на параллельном измерении доходности фонда и рыночного индекса с одинаковым графиком отрицательных и положительных денежных потоков. Таким образом, текущие отрицательные и положительные денежные потоки абсолютно совпадают, и разница измеряется исключительно величиной чистых активов. Nickels, C.J. A Private Investment Benchmark. / C.J. Nickels, A.M. Long. [The University of Texas System, 1996]. - 11 p. Авторы в своей работе произвели сравнительный анализ показателей доходности ФПИ и индекса S&P500, построив модель теоретического вложения в индекс доходности S&P500, используя денежные потоки ФПИ.

Так как величина индекса периодически меняется, стоимость теоретически вложенных средств в индекс также не остается на одном уровне. При расчете текущей рыночной стоимости компании сравнивается стоимость инвестиций компании с ее теоретическим показателем инвестиций в индекс:

СЧА_PMEt = _t , (3)

Где СЧА_PMEt - стоимость чистых активов фонда в момент времени t;

CF_t - денежный поток в момент времени t;

It- величина рыночного индекса на дату t;

Is- величина рыночного индекса в период времени s.

Следует отметить, что метод PME был впоследствии модифицирован С. Капланом и А. Шоаром в работе, посвящённой показателям деятельности прямых инвестиций: доходности, постоянству и денежным потокам. Kaplan, S. Private Equity Performance: Returns, Persistence, and Capital Flows. / S. Kaplan, A. Schoar. // Journal of Finance. - 60 (4). - 2005. - pp. 1791-1823. Авторы отмечают, что данный метод полезен тем, что позволяет произвести оценку эффективности выбора времени для входы и выхода из портфельной компании.

Недостатком PME модели не всегда корректное сравнение длинной и короткой позиций рыночных индексов фондов. Также не всегда представляется возможным определение ставки IRR по короткой позиции.

Метод публичных рыночных эквивалентов широко используется в западной теории и практике оценки стоимости фондов прямых инвестиций, однако его применение к российским фондам является затруднительным по причине недостаточной развитости российского фондового рынка в качестве сравнительной базы. Однако, возможно применение метода PME, где производится сравнительный анализ показателей доходности фондов и отечественных индексов РТС, ММВБ.

2. Инвестиционный мультипликатор

В силу того, что доли в фондах прямых инвестиций редко реализуются на вторичном финансовом рынке и детали сделок M&A, как правило, не придаются огласке, большинство исследователей проводят оценку эффективности на базе исторических данных о денежных потоках ФПИ при покупке и продаже финансовых активов. Одним из самых распространенных и простых показателей эффективности, широко описываемый в работах (Diller and Kaserer, 2008; Kaplan and Schoar, 2005; Gompers and Lerner, 1999), является TVPI (Total value to paid in capital), в свою очередь известный как IM (Investment Multiple, инвестиционный мультипликатор), который вычисляется как частное суммы всех поступлений и суммы всех вложений.

TVPI = IM = , (4)

Денежные поступления (distributions) складываются из двух частей: дивидендов от владения активами и поступлений от продажи портфельных активов. Инвестиции или вложения (contributions) формируются из средств на покупку активов и финансового вознаграждения за управление активами.

Такой же показатель можно рассчитать для фонда после его ликвидации, но многие исследователи используют и промежуточный вариант данного показателя для существующих ФПИ, который рассчитывается как:

IM = DPI+RPI= + , (5)

В выше приведенной формуле первая часть инвестиционного мультипликатора - это уже реализованная стоимость в виде полученных дивидендов, либо средств от продаж активов, а вторая часть - остаточная стоимость активов в портфеле фонда. Данный метод оценки отличается меньшей точностью расчета и большей вероятностью манипуляций финансовыми результатами со стороны управляющей партнера.

Значимым достоинством данного метода является его относительная простота. Показатель TVPI очень часто применяется менеджерами фондов для презентации результатов деятельности фонда своим инвесторам. Но стоит отметить, что данный показатель эффективности не принимает во внимание временной фактор и не обеспечивает абсолютную сопоставимость результатов с вложениями в торгуемые активы. Более того, данный расчет не заключает в себе данные об альтернативных возможностях для инвестирования, что является одним из самых значимых факторов при принятии грамотного инвестиционного решения.

3. Модель целевой IRR

По причине невозможности модели TVPI учитывать временной фактор другой метод, получивший признание среди исследователей, основан на расчете внутренней нормы доходности (IRR) и его последующих модификаций (Kaplan and Strцmberg, 2003; Nowak, Knigge and Smidt, 2004).

Он может быть рассчитан на основе всех денежных потоков ФПИ с момента создания фонда до момента выхода, и тогда расчет является более точным, или же менее точно, основываясь на известных на текущий момент денежных потоках и оценке чистых активов ФПИ.

NPV =0 = , (6)

NPV = 0 = + NAV_T , (7)

Где NPV - net Present Value - чистая приведённая стоимость,

I - момент времени,

IRR - внутренняя норма доходности,

NAV_T - Net Asset Value - чистые активы фонда.

Значимым достоинством метода IRR является учет временной составляющей денежных потоков, позволяющий сравнить среднюю годовую доходность с возможными альтернативными инвестициями. Недостатком же является существенные ограничения в применении тогда, когда денежные потоки в рассматриваемом периоде времени несколько раз меняют свой знак: тогда уравнение может иметь несколько решений. Более того, еще одним недостатком такого метода является предположение о том, что текущие положительные денежные потоки реинвестируются с тем же уровнем доходности.

Для того, чтобы решить проблему допущения о реинвестировании поступающих денежных потоков, Фалипу и Золоу (Phalippou and Zollo, 2005) предложили привести все отрицательные денежные потоки к начальному периоду, а все положительные соответственно к конечному. В результате, для оценки доходности ФПИ стали применяться такие показатели, как PI (Profit Index, индекс рентабельности) и MIRR (Modified Internal Return Rate - модифицированная внутренняя норма доходности). Основная идея заключается в том, что все свободные денежные средства инвестора размещаются по ставке r, которая может быть как больше, так и меньше доходности инвестиций в фонд прямых инвестиций.

PI = , (8)

MIRR = , (9)

Данный метод является более близким к реальности, однако встает вопрос о значении r. Согласно работе Шаана (Shanahan, 2010), уровень ставки доходности должен составлять от 20% до 40% годовых, удовлетворяя инвесторов и менеджеров фонда прямых инвестиций. Shanahan, J. Evaluating Private Equity. / J. Shanahan, J. Marshall, A. Shtekhman. // Vanguard Research. -2010. - 16 p.

Проведенный анализ методологий оценки стоимости фондов прямых инвестиций, применяемых в российской и зарубежной практиках, показал, что в России отсутствуют стандарты и рекомендации стоимостной оценки фондов прямых инвестиций в отличие от зарубежных коллег, где фонды прямых инвестиций существуют уже несколько десятков лет. Таким образом, в связи с активным развитием российского рынка прямого инвестирования, существует необходимость разработки механизма оценки стоимости фондов прямых инвестиций.

2.2 Факторы, влияющие на доходность ФПИ

Исследования, посвященные изучению фондов прямых инвестиций, выявляют существенное число факторов, оказывающих влияние на эффективность вложений в ФПИ: начиная с глобальных макроэкономических изменений до определенных отличий в портфельных компаниях. Факторы можно условно поделить на три основные группы: внешние факторы, отличия в инвестиционных стратегиях ФПИ, различия в характеристиках фондов, а также различия в управляющих компаниях.

1) Многообразие инвестиционных стратегий фондов

Ранее уже отмечалось, что эффективность фонда прямых инвестиций значимо связана с его типом (Buy-out или Venture fund). Несмотря на тот факт, что различные управляющие компании и регионы инвестирования демонстрируют значимую неоднородность результатов оценивания, схожей тенденцией являются более высокие показатели доходности фондов выкупа (Buy-out) над венчурными фондами. Ljungqvist and Richardson, 2003; Driessen et al., 2008; Phalippou and Gottschalg, 2009, pp. Однако не так редко наиболее эффективные венчурные фонды демонстрировали лучшие результаты, чем наиболее успешные фонды выкупа. Schmidt, D. (2006), Private equity versus stocks: Do the alternative asset's risk and return characteristics add value to the portfolio? Journal of Alternative Investments, 9(1) (2006), p.32. Также стоит отметить, что вариация доходности среди фондов выкупа имеет более однородную структуру и, безусловно, меньшие финансовые риски. Исследование стратегии VC фондов показывает, что значительным фактором является жизненная стадия портфельной компании. Так, например, Дас и другие (Das et al., 2003) исследовали, что чем больше доля посевных инвестиций и стартап проектов в портфеле фонда, тем ниже его доходность.

Еще одним значительным различием в стратегии инвестора является география его инвестирования. Так, подавляющее большинство исследователей утверждают, что фонды прямых инвестиций США показывают большую доходность, чем европейские (Hedge et al., 2008; Phalippou and Gottschalg, 2009; Megginson, 2004; EVCA, 2007). Hege, U., Schwienbacher, A., Palomino, F. (2009), Venture Capital Performance: The Disparity between Europe and the United States, Revue Finance, 30 (1) (2009) , p.15. Более того, отмечается, что фонды, вкладывающиеся в конкретный географический регион, менее эффективны, чем фонды, инвестирующие капитал сразу в несколько регионов. Manigart, S., Joos, P., and De Vos, D. (1994), The performance of publicly traded European venture capital companies, Journal of Small Business Finance, 3(2) (1994) 111-125.

Еще одной существенной чертой отличия фонда является степень его специализации на одной или сразу нескольких отраслях. Гомперс и другие рассмотрели выборку из 122 VC фондов, и заключили, что диверсифицированные фонды генерируют намного большую доходность, чем узко специализированные фонды. Gompers, P., Kovner, A., and Lerner, J. (2009), Specialization and success: Evidence from venture capital. Journal of Economics and Management Strategy, 18(3) (2009), p. 818. Однако Дейс и прочие (Das и другие, 2007) пришли к выводу о том, что вероятность успешного выхода из активов портфельной компании существенно различна между отраслями, и поэтому определенно утверждать, что отраслевая диверсификация увеличивает доходность нельзя. Другими словами, в данном аспекте ключевым фактором является не столько отраслевая диверсификация, сколько способность инвестора определить «доходную» отрасль для капиталовложений.

Другой фактор стратегии инвестирования, характеризирующий степень диверсификации портфеля ФПИ - это количество компаний в его портфеле. Шмидт (Schmidt, 2006) в своей работе доказал, что при увеличении количества портфельных компаний до 15, диверсифицируемый риск снижается на 80%, а полная диверсификация риска возможна при формировании портфеля из 20-28 объектов инвестирования. Джаскелайнен (Jaaskelainen, 2006) в своем исследовании заключил, что график зависимости доходности венчурных фондов от количества объектов в его портфеле имеет форму выпуклой вверх параболы, где оптимум находится в точке, равной 12 компаний в портфеле. Jддskelдinen, J. (2011), Operational performance of Nordic private equity backed buyouts in the recession of 2007-2009. Aalto University School of Economics, Department of Finance. Master's thesis in Finance.

Последняя характеристика, которую можно отнести к отличиям в стратегии инвесторов, - это система управления и контроля портфельных компаний со стороны менеджеров фонда и управляющей компании. Каплан и другие авторы (Kaplan et al., 2003) провели анализ типов договорных отношений среди менеджеров VC фондов и портфельными компаниями в США и Европе, и пришли к выводу, что управляющие менеджеры, которые используют контрактные механизмы законодательства США, «прогорали» в разы реже. Хиг и прочие (Hege et al., 2008) выяснили, что наиболее настойчивый контроль деятельности портфельных компаний, реализуемый в сокращенных интервалах между стадиями финансирования, увеличивает количество успешных выходов из активов.

2) Различие в характеристиках ФПИ и управляющих компаний

Объем активов в управлении (размер фонда) является одной из наиболее важных характеристик ФПИ и управляющих компаний. Размер фонда определяет сразу несколько существенных факторов, таких как способность использовать эффект масштаба, гибкость бюджетной политики и репутацию фонда (Gompers and Lerner, 1999). Так, Лейн и Торстила (Laine and Torstila, 2005) выявили, что вероятность успешного выхода из портфельной компании для венчурных фондов возрастает с увеличением его размера. Различные исследования фондов выкупа приводят к схожим результатам: масштабные фонды демонстрируют большие показатели эффективности и большую доходность инвесторам. Nikoskelainen, E., and Wright, M. (2007), The impact of corporate governance mechanisms on value increase in leveraged buyouts. Journal of Corporate Finance, 13(4) (2007) 511-537. Работа Фалиппоу и Голдшалга (Phalippou and Gottschalg, 2009) утверждает, что наиболее существенным фактором в отставании доходности фондов выкупа от показателей рынка является относительно маленький размер. С другой стороны, ряд исследований обращают внимание на то, что чрезмерно крупные фонды не являются наиболее эффективными на рынке. К примеру, Фразер-Сампсон (Fraser-Sampson, 2007) пришел к заключению, что с увеличением масштабов фонда после определенного момента времени эффективность фонда начинает снижаться. Каплан и Щоар (Kaplan and Schoar, 2005) выяснили, что эффективность менеджмента управляющей компании в целом уменьшается, если pазмер ее фондов увеличивается очень стремительно. Снижение эффективности для больших фондов может быть связано с тем фактом, что количество больших сделок с высокой доходностью ограничено (Gompers and Lerner, 1999). Также важным недостатком масштабных фондов является возможное возникновение оппортунизма со стороны управляющей компании. Так например, распространенная политика выплаты вознаграждений за управление фондом зависит от его размера, что, безусловно, дает менеджеру повод необоснованно увеличивать размер фонд (Chen et al., 2004).

Следующим не менее важным фактором, определяющим эффективность фонда, большинство исследователей называет опыт и квалификацию управляющей компании. В большинстве научных работ характеристикой опыта компании является ее возраст. Данный показатель способен определить несколько направлений деятельности ФПИ: способность находить объекты для инвестирования с наибольшим потенциалом роста, умение управлять и сопровождать активы и навыки совершать наиболее доходные сделки M&A (Kaplan and Schoar, 2005). Так, Фалиппоу и Голдщалд (Phalippou and Gottschalg, 2009) в своей работе выявили, что наболее опытные и квалифицированные управляющие компании показывают лучшие результаты. Диллер и Казерер (Diller and Kaserer, 2008) обнаружили, что доходность фонда положительно коррелирует с профессиональными навыками его управляющего. Diller, C., & Kaserer, Ch. (2004), European private equity funds: A cash flow based performance analysis, CEFS Working Paper Series 2004-01, Center for Entrepreneurial and Financial Studies (CEFS), Technische Universitдt Mьnchen. В рамках данной гипотезы Хедж с другими авторами (Hedge et al., 2008) доказали, что наболее высокие уровни доходности фондов прямых инвестиций США в сравнении с Европейскими аргументируются большим опытом управляющих партнеров из США. Схожие результаты получили Хочберг и другие (Hochberg et al., 2007), определив, что возраст управляющих компаний оказывает прямое влияние на стоимость портфельных компаний.

Также значимым критерием эффективности фонда является его порядковый номер в составе уже организованных фондов данной управляющей компаниии. Данный фактор отражает определнный феномен постоянства, предполагающий, что управляющая компания, однажды сумевшая обыграть рынок, имеет намного больше шансов повторить свой успех. В соответствии с исследованиями, проведенными Капланом и Щоаром (Kaplan and Schoar, 2005) и Диллером и Казерером (Diller and Kaserer, 2008), этот феномен в большой степени характерен венчурным фондам, нежели другим типам ФПИ.

3) Внешние факторы

Внешние макроэкономические факторы, безусловно, оказывают существенное влияние на доходность фондов прямых инвестиций. Ключевой заключение, сделанное авторами при исследовании внешних экономических факторов - это то, что количество входов и выходов на рынок прямых инвестиций циклично. Иными словами, если ФПИ был открыт на пике, то вероятность открытия другого фонда в ближайшее время меньше, нежели для любой другой стадии развития рынка. Согласно Каплану и Шоару (Kaplan and Schoar, 2005; Diller and Kaserer, 2008) фонды, открытые в верхней точке цикла рынка, имеют, по статистике, наименьшую доходность.

Основной причиной перегрева рынка прямых инвестиций является его перенасыщение. Гомперс и Лернер (Gompers and Lerner, 2000) получили, что стоимость портфельных компаний имеет положительную зависимость с дополнительным капиталом, привлеченным рынком в предшествующем году. Это подтверждается большим количеством исследований (Ljungqvist and Richardson, 2003; Hochberg et al., 2007; Diller and Kaserer, 2008) и может быть объяснено ограниченным количеством компаний, которые представляют интерес для фондов. Каплан и Шоар (Kaplan and Schoar, 2005) заметили, что зрелые управляющие компании наименее чувствительны к рыночным колебаниям, нежели молодые.

2.3 Проблемы и результаты исследований доходности ФПИ

Сверх многообразия методов оценки доходности, эмпирический анализ эффективности вложений в фонд прямых инвестиций связан с множеством различных проблем. Главная проблема заключается в отсутствии каких-либо требований и стандартов раскрытия финансовой и бухгалтерской информации, что вызывает большое количество ограничений для исследования. С другой стороны, непрозрачность и закрытость информации лежат в основе непубличной деятельности ФПИ, и требование раскрывать информацию нельзя рассматривать как фактор, повышающий эффективность рынка прямых инвестиций. Из чего можно заключить, что основным источником информации для исследований являются аналитические агентства, такие как Thomas Venture Economics (TVE), Burgiss, Preqin, обобщающие данные, предоставленные управляющими компаниями, партнерами и СМИ. Безусловно, такой набор данных заключает в себе риск различных ошибок и манипуляций. Более того, согласно Каплану и Строумбергу (Kaplan and Stromberg, 2009), такие базы данных охватывают только половину действующих фондов. Еще одной значительной проблемой является отсутствие в финансовых отчетах управляющих организаций единой базы для расчета денежных потоков и соответствующих показателей эффективности. Одна часть валовой прибыли включает в расчеты денежных потоков вознаграждение за управление прибылью проинвестированных компаний, а другая часть не включает. Третьим , но не по значимости, недостатком является то, что информация о стоимости активов не разделяется на фактические данные в виде денежных средств и ожидаемые (будущие денежные потоки), что естественно понижает сопоставимость данных в силу различий в учетной политике компаний и возможных манипуляций (Ljungqvist and Richardson, 2003). Ljungqvist, A., and Richardson, M. (2003), The cash flow, return and risk characteristics of private equity. NYU Working Paper No. FIN -03-001.

Оценка стоимости портфельных компаний может быть возможной только тогда, когда управляющая компания осуществляет выход из активов через IPO, структурируя сделку на публичном рынке, при выходе проекта с привлечением новых инвесторов или в случае банкротства проинвестированной компании. То есть, согласно исследованиям Юнгквиста и Ричардсона (Ljunngqvist and Richardson, 2003), Каминга и Вольтза (Cumming and Waltz, 2010), показатели эффективности фонда, далекие от его ликвидации, не являются информативными. Более того, последние отмечают, что наиболее старые и авторитетные управляющие компании на рынке ФПИ оценивают свои будущие доходности значительно ниже, чем молодые участники рынка. Четвертым недостатком является относительно недолгий исторический период существования рынка прямых инвестиций, в сравнении с классическими финансовыми инструментами, что, следовательно, ограничивает возможности проведения сравнительного анализа. Также стоит отметить, что существует сложность адекватно оценить риски инвестиций в фонды прямых инвестиций на базе анализа исторической динамики доходности ФПИ, по причине того, что все фонды индивидуальны и имеют свой собственный ограниченный срок жизни. Но, если учитывать высокие риски инвестирования в непубличные активы в целом, очень низкую ликвидность, высокую минимальную стоимость капиталовложений, а также большой инвестиционный горизонт, ставка требуемо й доходности фонда априори должна быть существенно выше, нежели для других классов активов. Гусамов С.А. Методы и результаты исследований доходности фондов прямых инвестиций // Корпоративные финансы. - 2014. - №№4 (32). - С. 71.

Исследования, направленные на изучение доходности ФПИ, можно разделить условно на две группы. К первой относятся исследования, которые рассматривают доходность на уровне самого фонда прямых инвестиций, где оценка доходности портфельной компании происходит отдельно, а затем уже полученные результаты суммируются в рамках исследуемого фонда. Ко второй группе относятся работы, где для оценки доходности фонда используются денежные потоки фонда без вычета вознаграждения управляющей компании.

Большая доля зарубежной научной литературы посвящена вопросу способности фондов прямых инвестиций приносить прибыль, достаточную соответствующему уровню риска. Льюингквист, Ричардсон и Волфензон (Ljungqvist, Richardson andWolfenzon, 2007) анализируют денежные потоки частных фондов в период с 1981 по 2000гг. Данные представлены одним из крупнейших в США институциональных инвесторов в частном капитале. С целью оценить, насколько доходность соотносится с риском, они используют показатель избыточного IRR (Internal Rate of Return) - избыточная норма доходности) относительно инвестиционного индекса доходности S&P 500. Результаты демонстрируют избыточную доходность в среднем за год на уровне 5-8%. Ljungqvist, A., Richardson, M. P. and Wolfenzon, D., `The Investment Behavior of Buyout Funds: Theory and Evidence', SSRN eLibrary, 2007.

Фалиппу и Готшальг (Phalippou and Gottschalg, 2007) в своей работе анализируют отдачу зрелых частных фондов, основываясь на данных индекса доходности TVE. Индекс доходности составил значение в диапазоне от 0.92 до 1.01, в зависимости от комбинаций остаточной стоимости чистых активов. Каплан и Шоар (Kaplan and Schoar, 2005), также анализируя данные TVE, которые включили 746 фондов в период с 1980 по 2001гг. Используя метод PME (Public market Equivalent), они показали среднюю доходность фондов на уровне, близком к доходности S&P 500. Значения публичных эквивалентов ранжировались в среднем от 0.96 до 1.05. IRR составила в среднем 18%. Phalippou, L. and Gottschalg, O., `Performance of Private Equity Funds', Review of Financial Studies, 2007, forthcoming. Результаты исследования заключаются в том, что в основном фонды выкупа (buyout funds) проигрывают рынку, однако первые 20% ФПИ существенно превосходят публичные рыночные активы с тем же уровнем риска.

Совершенно другой метод используется в работе Цимерманна (Zimmermann, Bilo, Christophers, and Degosciu, 2004). Авторы концентрируют внимание на ряде проданных транспортных средств (229) фондов прямых инвестиций. В работе используется метод прямых вычислений, который зафиксировал довольно существенный коэффициент Шарпа на уровне 1.5 для 229 частных инвестиционных компаний, в отличии от традиционных категорий активов. Цимерманн и другие получили положительную корреляцию между фондом прямых инвестиций и фондовом индексом MSCI World (Morgan Stanley Capital International World Index), который отражает ситуацию на мировом фондовом рынке, на уровне 0.4 и глобальным индексом Global Bond Index на уровне 0.2 соответственно. Zimmermann, H., Bilo, S., Christophers, H. and Degosciu, M., `The risk and return of publicly traded private equity', WWZ/Department of Finance, Working Paper No. 6/04, 2004.

Джонс и Роудс-Кроф (Jones and Rhodes-Kropf, 2003) проводили оценку доходности в период с 1980 по 1999 года на выборке из 1245 фондов США, 70% из которых являлись фондами выкупа. Исследователи не выявили превышения доходности фонда над рыночным уровнем, хотя коэффициент альфа в целом был несколько выше нуля. В работе Дриссена (Driessen et al., 2008), посвященной изучению венчурных фондов и фондов выкупа США, заключили, что венчурные фонды имеют высокий показатель в и значительно менее доходны, чем рынок, тогда как фонды выкупа имеют в меньше единицы и показывают доходность на уровне рынка. Driessen, J., Lin, T.-C., and Phalippou, L. (2008), A new method to estimate risk and return of non-traded assets from cash flows: The case of private equity funds, NBER Working Paper Series.

Таким образом, текущее состояние исследовательских работ не дает точного ответа, какую именно доходность с поправкой на риск приносит фонд прямых инвестиций - положительную или отрицательную. Поэтому представляется более интересным исследование факторов, которые способны привести к получению положительной, либо отрицательной доходности. Многие авторы указывают, что феномен так называемой «гонки за денежными сделками» тесно связана с не ликвидностью, сегментацией и неподвижностью рынка прямых инвестиций. Из этого следует, что навыки руководства и менеджмента должны в большей степени влиять на прибыль ФПИ, в отличии от фондов, инвестирующих в ценные бумаги публичного рынка. На эффективном рынке большая доля информации, общественной или частной, уже включена в цену актива, следовательно, окончательный результат инвестиционной стратегии должен быть практически идентичным, вне зависимости от того, принимает ли инвестор дорогостоящие информационные манипуляции. Диллер и Казерер обращают внимание, что научная литература, посвященная изучение доходности ФПИ, не обеспечивает точными доказательствами, что избыточная доходность фонда может быть вызвана эффективными действиями и навыками менеджеров. Более того, в результате не ликвидности и негибкости публичного рынка ценных бумаг, до сих пор нет доказательств, что прибыль фонда определяется прошлыми денежными потоками или же другими факторами, стимулирующими настроение инвестора . Diller C., Kaserer C., `Whar Drivers Private Equity Returns? - Funf Inflows, Skilles GPs, and/or Risk?', European Financial Management, Working Paper No. 3, Vol. 15, 2009, 643-675. Иными словами, управляющие компании существенно различаются в своих возможностях генерировать сверхдоходность, и первостепенной задачей для инвестора является определить критерии отбора оптимального управляющего партнера.

3. Методологические основы исследования

Анализ эффективности совершения фондом прямых инвестиций сделки слияния и поглощения должен базироваться на показателях результатов деятельности данного фонда по генерированию доходности. Для проведения данного анализа авторами была выбрана концепция управления стоимостью компании (Value-Based Management - VBM), в рамках которой будет использован метод остаточной прибыли (Residual Income Model - RIM), как наиболее приемлемый по нескольким причинам.

Стоимость управляющей компании фонда ориентирована на ее будущие доходы и расходы, определяемые изменением рыночной стоимости активов и эффективностью менеджмента компании. Учитывая данный факт, затратный подход к оценке стоимости управляющей компании трудно применим, так как он не учитывает будущие денежные потоки компании. Применять сравнительный подход к оценке стоимости компании также не совсем целесообразно, поскольку среди российских управляющих компаний сложно найти соответствующие аналоги.

Таким образом, основными методами, рекомендуемыми к оценке стоимости компании, согласно зарубежной и отечественной практике, являются: метод дисконтированных денежных потоков (DCF) в рамках доходного подхода и модель остаточной прибыли (RIM) в рамках концепции управления стоимостью. Зачастую некоторые исследователи называют данные методы эквивалентными. Однако в работе Дж. Тэма, посвященной эквивалентности между DCF и RIM (2001), автор указывает на то, что в отличие от модели DCF, метод остаточной прибыли позволяет оценивать стоимость компании на любом временном этапе. Tham, Joseph, Equivalence between Discounted Cash Flow (DCF) and Residual Income (RI) (February 2001). Fulbright Economics Teaching Program. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=261126 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.261126 Более того, данная модель позволяет проследить последствия сделки M&A в долгосрочной перспективе. Решающим фактом в пользу применения данного метода послужила возможность проведения эконометрического анализа факторов, влияющих на создание либо разрушение стоимости компании в рамках.

Для целей оценки рыночной стоимости управляющей компании полагается, что объектом оценки является управляющая компания, осуществляющая управление активами фонда прямых инвестиций и вкладывающаяся средства в портфельные компании, имеющие потенциал дальнейшего роста. Основной предпосылкой является тот факт, что стоимость управляющей компании в большей степени определяется варьированием стоимости активов фонда, находящихся в его доверительном управлении. Данные о зарубежных фондах прямых инвестиций и соответствующих управляющих компаниях систематизировано ведутся в таких базах данных, как Thompson Reuters, Bloomberg, Preqveca.

Для того, чтобы оценить влияние сделки слияния и поглощения на фундаментальную стоимость управляющей компании, необходимо определить разницу между ожидаемой фундаментальной стоимостью до сделки (pre-acquisition expected fundamental value - V_pre) и фактической фундаментальной стоимостью после сделки (realised post acquisition fundamental value, V_post). Лузина Д. С., Рогова Е. М. Оценка влияния сделок слияний и поглощений на фундаментальную стоимость компаний в странах BRICS // Корпоративные финансы. 2015. Т. 35. № 3. С. 27-50. Если фактическая стоимость оказывается больше ожидаемой, то сделка создала добавочную фундаментальную стоимость компании. Базой для использования модели остаточной прибыли RIM является научная работа Ольсона (Ohlson, 1995), где автор предположил, что фундаментальная стоимость собственного капитала компании формируется из двух базовых элементов - балансовой стоимости собственного капитала на момент оценки и дисконтированного потока остаточных прибылей, который обеспечивает прирост фундаментальной стоимости над балансовой стоимостью. Под остаточной прибылью понимается бухгалтерская прибыль компании за вычетом затрат на капитал.

Модель вычисления «чистого излишка», описываемая ниже, основана на модели Ольсона. Это требует, чтобы все прибыли или убытки, относящиеся к активам учитывались в доходах компании. В работе Ольсона и Фельтмана (Feltham, Ohlson, 1995) под фундаментальной стоимостью понимается текущая стоимость будущих дивидендных выплат, которая представлена (PVED формула): Feltham, G.A., and Ohlson, J.A. (1995), “Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities”, Contemporary Accounting Research, vol. 11, no. 2 (Spring 1995), pp. 689-731.

V_t = - E_t (d _t+) , (10)

где V_t - рыночная стоимость собственного капитала в момент времени t, R - единица плюс дисконтированная ставка r, и E_t - ожидаемая величина в момент времени t.

Чтобы выделить показатель RIV (Residual Income Valuation) из PVED, были сделаны два дополнительных предположения. Во-первых, чистое избыточное отношение (CSR) удовлетворяет бухгалтерской учетной системе: Francis, J., P. Olsson, and D.R. Oswald. 1997. “Comparing the Accuracy and Explainability of Dividends, Free Cash Flow, and Abnormal Earnings Equity Valuation Models.” Working Paper, University of Chicago and Stockholm School of Economics.

b_t = b_t-1 + NI_t - d_t , (11)

где b_t - балансовая стоимость собственного капитала в момент времени t, NI_t обозначает доходы, ограниченные периодом t. Таким образом мы способны определить аномальную прибыль (остаточный доход).

Во-вторых, было введено условие постоянности, то есть балансовая стоимость акции растет меньшими темпами, чем R: