Главная База знаний "Allbest" Экономика и экономическая теория Управление рисками инвестиционных проектов в пищевой промышленности

Управление рисками инвестиционных проектов в пищевой промышленности

Анализ развития инвестиционной сферы и инвестиционного климата в пищевой промышленности Российской Федерации. Методологические основы комплексного анализа рисков экономического окружения, построения аналитической системы идентификации рыночной ситуации.

Рубрика Экономика и экономическая теория
Вид диссертация
Язык русский
Дата добавления 05.06.2003
Размер файла 1,6 M

Отправить свою хорошую работу в базу знаний просто. Используйте форму, расположенную ниже

Студенты, аспиранты, молодые ученые, использующие базу знаний в своей учебе и работе, будут вам очень благодарны.

Страница:

Принципиально важными моментами при хеджировании с помощью опционов являются:

Выбор страйка (цены исполнения опциона);

Выбор срока опционного контракта;

Определение момента заключения опционной сделки.

По результатам проведенного исследования автор пришел к выводу, что выбор страйка покупаемого опциона должен осуществляться на основе анализа денежных потоков реализуемого проекта [107]. При таком подходе в качестве страйка выбирается критическое значение цены продукции, сырья, значение валютного курса и т.п. (в зависимости от хеджируемого риска), при котором денежные потоки проекта останутся сбалансированными.

Выбор срока заключаемого опциона в общем случае определяется зафиксированными или планируемыми сроками обязательств по закупке сырья, поставке продукции, осуществлению выплат и т.п. В том случае, если на рынке торгуется опцион, совпадающий по сроку исполнения с периодом хеджируемых обязательств, принимается решение о его покупке (с последующим исполнением).

Вместе с тем, как показало проведенное автором статистическое исследование, сроки торгуемых на биржах опционов вследствие стандартизации часто не совпадают с необходимыми периодами хеджирования. В этой связи автор пришел к выводу, что в большинстве случаев более эффективным является динамическое (Д-нейтральное) хеджирование. Его реализация позволяет заключать сделки с опционами, имеющими наиболее близкую дату исполнения (с дальнейшей покупкой следующего по дате исполнения опциона при приближении срока истечения имеющегося). Это, в свою очередь, обеспечивает экономию средств, затрачиваемых на хеджирование, т.к. премия по опциону тем ниже, чем меньше его срок.

Третьим важным моментом является выбор момента хеджирования (т.е. приобретения опциона). При классическом подходе хеджирование должно осуществляться в момент возникновения соответствующего риска и покрывать весь период его действия. Как показало проведенное автором исследование [107], значительно лучшие результаты могут быть получены при применении описанной в параграфе 2.3. аналитической системы идентификации рыночной ситуации (см. график 3.2.2).

График 3.2.2. Динамика цены на зерно

Цены зерна на графике 3.2.2 соответствуют ценам реальных сделок 2001-2002гг., использованным при анализе проекта расширения производства путем приобретения мельницы мощностью 250 тонн зерна в сутки, описанного в Приложении 7.

Предположим, мельзавод «Российская мука» хочет захеджироваться от возможного повышения цен на зерно. Приемлемой ценой является 2150 рублей за тонну. Оптимальная стратегия опционного хеджирования в этом случае состоит в следующем:

1. Решение о покупке опциона «колл» со страйком 2150 рублей за тонну принимается в точке А (в момент идентификации повышательного ценового тренда). Сумма уплачиваемой при этом премии незначительна, т.к. рынок находится вблизи своего минимума;

2. В точке В (при идентификации понижательного тренда) принимается решение о продаже опционов. Разница полученной в точке В и уплаченной в точке А премий представляет собой чистый дополнительный доход проекта;

3. В точке С (при повторной идентификации повышательного тренда) принимается решение о приобретении опционов (т.е. о восстановлении хеджирования).

Таким образом, применение разработанной автором аналитической системы идентификации рыночной ситуации позволяет существенно повысить эффективность хеджирования за счет:

1. Уменьшения величины уплачиваемой премии;

2. Уменьшения срока, на который отвлекаются средства, необходимые для уплаты премии;

3. Дополнительного дохода в виде разницы премий при покупке и продаже опционов.

При реализации инвестиционных проектов в пищевой промышленности отмеченное обстоятельство является особенно важным, т.к. обеспечивает не только снижение нагрузки на денежные потоки, но и дополнительный приток средств при достаточном уровне защиты от риска.

Далее рассмотрим третий вид производных инструментов, с помощью которых может осуществляться риск-менеджмент инвестиционных проектов, - это свопы.

Как было отмечено выше, своп - это операция по обмену обязательствами или активами с целью улучшения их структуры, снижения рисков, получения прибыли [86]. Наиболее известными и распространенными видами свопов являются валютный и процентный [40].

Процентный своп представляет собой замену обязательств по уплате процентов, исчисляемых на основе плавающей процентной ставки, на обязательства по выплате фиксированных процентов. Согласно валютному свопу денежный поток, деноминированный в одной валюте, заменяется денежным потоком в другой валюте [40].

Важное достоинство свопов заключается в том, что у операций с ними в значительной степени отсутствуют ограничения, свойственные рынкам фьючерсов и биржевых опционов. Так, стороны по свопу произвольно устанавливают его параметры и сроки истечения обязательств, руководствуясь исключительно своими потребностями. Подобная гибкость дает возможность значительно более полного учета особенностей реализуемого инвестиционного проекта и, следовательно, повысить степень его защищенности.

Другое достоинство свопов состоит в возможности конструирования нестандартных финансовых продуктов, в максимальной степени учитывающих специфику реализуемого проекта (т.е. осуществление финансового инжиниринга). Так, к примеру, некоторый мельзавод «Русская мука», имеющий обязательства по поставке муки по твердым ценам, но вынужденный приобретать зерно по плавающим ценам, может заключить своп, по условиям которого он будет получать зерно по твердой цене в обмен на выплату определенных сумм при изменении цены муки (такой своп будет иметь смысл в случае, если цена муки более стабильна, нежели цена зерна).

Существенным недостатком свопов является их внебиржевой характер и возникающие вследствие этого риски невыполнения контрагентом своих обязательств. В этой связи автор считает, что использование свопов при реализации инвестиционных проектов в пищевой промышленности целесообразно именно в рамках финансового инжиниринга при защите от специфических рисков (или в том случае, когда все остальные способы защиты по каким-либо причинам неэффективны). Вместе с тем, по мере развития российских финансовых рынков и укрепления финансового состояния предприятий пищевой и иных отраслей промышленности сфера применения свопов будет, по мнению автора, неуклонно расширяться.

Итак, выше были рассмотрены основные инструменты хеджирования и даны предложения по оптимизации их использования. Вместе с тем, применение данного механизма защиты от рисков при реализации инвестиционных проектов в пищевой промышленности имеет определенные особенности.

Как указывалось выше, при классическом подходе к хеджированию обычно выделяют две его разновидности: либо хедж производителя, либо хедж потребителя. Соответственно, рекомендуемые исследователями стратегии хеджирования в большинстве случаев ориентированы либо на первичных производителей (чаще всего на предприятия сырьевых отраслей), либо на конечных потребителей какого-либо актива.

Как показало проведенное автором исследование, такой подход не является оптимальным при управлении рисками проектов в пищевой промышленности [107]. В отличие от отраслей, на примере которых чаще всего исследуются механизмы хеджирования (например, добыча полезных ископаемых и, в первую очередь, нефти), данная отрасль экономики относится к перерабатывающей промышленности. Как следствие, пищевые предприятия подвержены рискам изменения цен как на производимую ими продукцию, так и на потребляемое сырье. Таким образом, действенная защита от рисков инвестиционных проектов, реализуемых в пищевой промышленности возможна только при одновременном использовании обоих видов хеджирования.

Другим направлением успешного использования хеджирования при реализации инвестиционных проектов в пищевой промышленности является защита от так называемых остаточных рисков. Выше было показано, что ни один из прогнозов рыночной конъюнктуры не может обеспечить стопроцентного результата. Как следствие, всегда существует определенный риск развития ситуации в направлении, противоположном прогнозируемому (указанный риск тем ниже, чем выше вероятность правильной идентификации). Как показало проведенное автором исследование, наиболее эффективным способом защиты от таких «остаточных» рисков является хеджирование [107]. Таким образом, данный механизм можно использовать при защите от рисков, остающихся после применения пассивных методов защиты, рассмотренных в параграфе 3.1.

Необходимо отметить, что ни один из методов защиты (включая хеджирование) не обеспечивает полного устранения риска. Так, любая процедура защиты сама по себе порождает определенные риски (например, риск банкротства страховщика, риск нерасчетов по производным инструментам и т.п.). Данные риски (преимущественно кредитные или инфраструктурные по своей природе) в общем случае тем ниже, чем надежнее используемый механизм расчетов. В этой связи, по мнению автора, приоритет должен отдаваться инструментам биржевой торговли (и, в первую очередь, деривативам, расчеты по которым гарантируются надежными и устойчивыми биржевыми палатами).

До недавнего времени развитие в России рынка производных инструментов в значительной степени сковывалось вследствие особенностей нормативной базы, трактующей операции с ними как сделки «пари». Вместе с тем, в данной сфере происходят заметные позитивные сдвиги. Так, Минэкономразвития РФ предпринимает определенные шаги по внесению изменений в действующее законодательство. Кроме того, Министерство по налогам и сборам прорабатывает возможность введения частичной обязательной биржевой продажи определенных видов сырья и продукции (в том числе сельскохозяйственной) через механизм срочных сделок, что даст заметный импульс дальнейшему развитию российских товарно-фьючерсных бирж.

Таким образом, хеджирование, по мнению автора, является одним из наиболее эффективных и наиболее перспективным механизмом риск-менеджмента инвестиционных проектов, осуществляемых в пищевой промышленности. При этом классический подход к хеджированию может быть успешно оптимизирован путем применения предложенной автором аналитической системы идентификации рыночной ситуации. Вопросы, связанные с критериями принятия решений о реализации защитных мероприятий и оценкой их эффективности, будут рассмотрены в параграфе 3.3.

3.3 Критерии принятия решений о реализации защитных мероприятий и оценка эффективности риск-менеджмента

В параграфах 3.1 и 3.2 было показано, что при защите от рисков инвестиционных проектов, реализуемых в пищевой промышленности, наибольшая эффективность достигается путем использования механизмов активного риск-менеджмента. Такие механизмы подразумевают необходимость периодической реализации тех или иных защитных мероприятий (в случае «пассивной» защиты) либо корректировки их параметров (например, объемов хеджирования). Вместе с тем, риск-менеджмент сопряжен с определенными затратами (уплата комиссионных вознаграждений и т.п.), причем в некоторых случаях эти затраты могут превысить потенциальный ущерб от наступления неблагоприятного события. Как следствие, важной задачей является определение критериев принятия решений о реализации защитных мероприятий, а также определение способов оценки их эффективности.

Другой существенный аспект риск-менеджмента инвестиционных проектов, осуществляемых в пищевой промышленности, состоит в необходимости построения комплексной системы управления рисками, охватывающего всю последовательность действий от идентификации до реализации защитного мероприятия, последующего внесения необходимых корректив и оценки эффективности защиты. Важность такой системы обусловливается необходимостью оперативного реагирования на изменения экономического окружения проекта, которые, как было показано в параграфе 2.1, отличаются крайне высокой динамичностью.

Проведенное монографическое исследование позволило автору сделать вывод о недостаточной изученности данных вопросов применительно к специфике инвестиционных проектов, реализуемых в пищевой промышленности в современных условиях. Кроме того, даже в общетеоретических вопросах оценки инвестиций взгляды различных исследователей не совпадают. В этой связи автор считает необходимым подробнее рассмотреть проблемы, связанные с критериями и алгоритмом принятия решений о реализации защитных мероприятий.

Общепризнанным методологическим подходом, на котором базируется большинство методик определения эффективности инвестиций, является концепция дисконтирования, детально изученная в трудах У. Шарпа, Г. Александера, Дж. Бэйли, Р. Брейли, С. Майерса, П.Л. Виленского, В.Н. Лившица, Е.Р. Орловой, С.А. Смоляка и др. Согласно данной концепции, разрозненные во времени потоки денежных средств при оценке должны дисконтироваться по некоторой ставке, характеризующей альтернативные издержки в виде неполученной прибыли от инвестирования в другие проекты с такой же степенью риска [8, 11, 118]. Отдельные показатели эффективности, исчисляемые без использования механизма дисконтирования (например, «простой» срок окупаемости [11]), не представляют интереса для настоящего исследования вследствие своей ограниченной информативности.

На базе описанного выше методологического подхода исследователями были предложены две основные методики оценки эффективности инвестиций, целесообразность использования которых вызывает жаркую полемику:

Метод чистой приведенной стоимости (Net Present Value - NPV);

Метод внутренней нормы доходности (Internal Rate of Return - IRR).

Ряд авторов (например, Р. Брейли и С. Майерс [8]) полагают, что метод NPV является более предпочтительным по сравнению с методом IRR. В пользу данной точки зрения высказываются следующие основные аргументы:

Метод NPV адекватно учитывает альтернативные издержки;

Метод NPV достаточно прост и практически исключает возможность его неверного применения;

Использование метода NPV позволяет корректно оценить денежные потоки, связанные с привлечением заемных средств в ходе реализации проекта;

Метод NPV не дает множественных результатов;

Методом NPV можно корректно оценивать взаимоисключающие проекты;

Метод NPV характеризуется свойством слагаемости, что обеспечивает простоту оценки одновременной реализации нескольких проектов;

Метод NPV позволяет корректно оценивать проекты в условиях множественности значений альтернативных издержек для разных стадий проекта.

Другие исследователи полагают, что при оценке эффективности инвестиционных проектов необходимо использовать метод IRR, а не NPV. Так, В.Б. Киселев считает, что NPV обладает следующими недостатками:

- Результат расчетов не дает представления о сумме реального дохода, поскольку в процедуре дисконтирования реальные деньги заменяют условными. Соответственно, чем дальше горизонт дисконтирования, тем менее сопоставимыми становятся масштабы реальных и расчетных денег, и менее информативной - сумма расчетного дохода.

- Относительные показатели, характеризующие соотношение результатов и инвестиций, в случае использования метода NPV также носят условный характер и не позволяют осуществить сравнение с реальными показателями рентабельности производства, ставки дисконта и т.п. [37, 38].

Сравнительный анализ обоих вышеуказанных подходов позволяет сделать следующие выводы. При корректном применении альтернативный метод IRR обеспечивает те же результаты, что и оценка чистой приведенной стоимости. Вместе с тем, множественность значений IRR, возникающая в случае чередования положительных и отрицательных чистых денежных потоков на промежуточных стадиях реализации проекта, представляет собой существенное затруднение и требует дополнительного анализа. Аргументация же В.Б. Киселева в пользу метода IRR не представляется убедительной, так как сравнение с альтернативными нормами рентабельности и т.п. может быть проведено и методом NPV (для этого необходимо рассмотреть NPV денежных потоков «проекта», представляющего собой вложение заданной суммы средств под эту норму рентабельности). С учетом вышеизложенного, автор сделал вывод, что целесообразно использовать метод NPV.

В условиях неопределенности, свойственной практически всем инвестиционным проектам (реализуемым как в пищевой промышленности, так и в иных отраслях экономики), задача оценки эффективности инвестиций методом NPV может быть решена одним из двух способов:

Путем корректировки дисконтируемых денежных потоков;

Путем увеличения ставки дисконтирования.

Практически всеми исследователями, изучающими инвестиции, приводятся различные аргументы в пользу каждого из этих подходов, поэтому данный вопрос требует более детального рассмотрения.

Корректировка денежных потоков может осуществляться одним из двух способов:

Путем исчисления на каждом отрезке времени различных значений денежного потока при разных возможных вариантах развития ситуации с последующим нахождением и использованием в расчетах его математического ожидания;

Посредством уменьшения величины денежного потока на сумму расходов на ликвидацию последствий неблагоприятного исхода с учетом вероятности такого неблагоприятного исхода.

Второй подход, по мнению автора, менее оправдан. Его реализация сопряжена со значительными трудностями, связанными со сложностью определения затрат на возмещение возможного ущерба, а также с многообразием действующих на проект рисков. Как следствие, возникает необходимость использования экспертных оценок, не поддающихся формализованной проверке.

Первому подходу в меньшей степени присущи эти недостатки. Данное обстоятельство определяется тем, что в рамках процедуры идентификации, входящей в состав комплексной системы риск-менеджмента, риски проекта описываются достаточно полно. Как следствие, в большинстве случаев есть возможность определения вероятностей наступления рисковых событий и их влияния на денежные потоки проекта. Таким образом, задача учета риска может быть решена посредством использования формализованных математических процедур.

Альтернативой корректировке величины денежных потоков является метод увеличения ставки дисконтирования путем включения в нее премии за риск [11]. Исследователями было предложено два подхода к учету риска: пофакторный (каждый риск рассматривается в отдельности) и агрегированный (риск учитывается целиком).

В рамках пофакторного подхода производится классификация факторов риска и оценка каждого из них. Принимается, что каждый фактор увеличивает норму дисконта на определенную величину и общая премия получается путем сложения «вкладов» отдельных факторов [11]. Несмотря на то, что некоторые исследователи (например, П.Л. Виленский, В.Н. Лившиц и др.) рассматривают данный подход как наиболее корректный, автор полагает, что его использование может привести к существенным ошибкам. Вклад каждого фактора в увеличение ставки дисконтирования может быть определен только путем экспертного заключения. Как следствие, велика вероятность неадекватных оценок вследствие субъективности мнений экспертов, неочевидности рассматриваемых взаимосвязей и т.п.

Более распространенным является агрегированный подход, реализуемый бета-методом или методом средневзвешенной стоимости капитала [4, 11, 53, 54, 118].

В рамках бета-метода норма дисконта определяется на базе модели оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model) [8, 11, 118]:

, где

- норма дисконта;

- доходность безрисковых инвестиций;

- доходность рыночного портфеля ценных бумаг;

- коэффициент относительной рискованности данного проекта по сравнению с инвестициями в рыночный портфель ценных бумаг.

Метод средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital - WACC) предполагает исчисление нормы дисконта по следующему правилу [11]:

, где

- норма дисконта;

- стоимость собственного капитала (требуемая отдача на обыкновенные акции);

- стоимость заемного капитала (ставка процента по займу);

- доля собственного капитала в общем капитале проекта;

- доля заемного капитала в общем капитале проекта.

В том случае, если действующим налоговым законодательством предусмотрено право на исключение процентов по займу при налогообложении прибыли, формула расчета принимает вид [8, 11]:

, где

- ставка налога на прибыль.

Проанализировав бета-метод и метод средневзвешенной стоимости капитала применительно к особенностям российских предприятий пищевой промышленности на современном этапе их развития, автор сделал вывод, что оба метода обладают существенными недостатками, делающими нецелесообразным их применение в данной области.

Бета-метод изначально был разработан в связи с вопросами приобретения предприятий и их акций [11]. В его основе лежит использование ретроспективных данных о доходности безрисковых инвестиций (обычно в государственные ценные бумаги), вложений в рыночный портфель (т.е. совокупность всех ценных бумаг, обращающихся на рынке) и инвестиций в проект (либо предприятие), аналогичный исследуемому. Такие расчеты могут дать корректные результаты, позволяющие принимать инвестиционные и иные решения, только в условиях достаточно развитого и ликвидного рынка ценных бумаг. Несоблюдение данного требования может привести к ошибкам, способным поставить под угрозу реализацию всего проекта.

В настоящее время российский фондовый рынок, хотя и демонстрирует хорошие темпы развития, не может быть отнесен к категории развитых. Так, на крупнейшей в РФ Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ) в 2001 году ежедневный объем торгов акциями колебался в диапазоне от 13 до 259 млн. долларов США [67] (для сравнения - в конце 2001 года ежедневный объем торгов на Нью-Йоркской фондовой бирже (New York Stock Exchange) колебался на уровне 30-45 млрд. долларов США [131]). При этом 79% торгового оборота фондовой секции ММВБ в 2001 году пришлось на операции с акциями всего одного эмитента - РАО "ЕЭС России", что является крайне высоким уровнем концентрации. Это означает, что рыночные индексы не обеспечивают необходимой информативности, так как сделки с акциями большинства входящих в их расчет эмитентов практически не заключаются.

Аналогичная ситуация складывается и на рынке государственных ценных бумаг. Совокупный оборот вторичного рынка на ММВБ за декабрь 2001 года составил 10,4 млрд. рублей, при этом 19,25% оборота пришлось на операции с облигациями 6 выпусков [66], что говорит о достаточно высокой концентрации. В этой связи определение ставки безрисковых вложений крайне затруднительно. Использование в этом качестве ставки рефинансирования Центрального банка РФ также не имеет смысла, так как ее уровень не отражает реальную конъюнктуру денежного рынка. Так, хотя на протяжении 2001 года ставка рефинансирования составляла 25% и ни разу не пересматривалась, фактические ставки по предоставлению межбанковских кредитов (Moscow InterBank Actual Credit Rate - MIACR) сроком от 91 до 180 дней варьировалась в интервале от 1,5 до 28% годовых [70].

Еще бульшую проблему для предприятий пищевой промышленности представляет исчисление коэффициента в, который рассчитывается по формуле [8]:

, где

- ковариация между доходностью акции i анализируемого (или аналогичного) предприятия и доходности рыночного портфеля;

- дисперсия доходности рыночного портфеля.

К началу 2002 года на организованном рынке ценных бумаг обращались акции следующих предприятий пищевой промышленности [66, 67, 68]:

Таблица 3.3.1

№ п/п

Предприятие

Торговая площадка*

1

ОАО « Петмол»

РТС, СПВБ

2

АО «Красный Октябрь»

РТС, ММВБ

3

ОАО «Пивоваренная компания «Балтика»

РСТ

4

ОАО «Самсон»

РТС

5

ОАО КФ «Волжанка»

РТС

6

Уфимский мясокомбинат

ММВБ

РТС - Фондовая биржа РТС (Российская торговая система)

ММВБ - Московская межбанковская валютная биржа

СПВБ - Санкт-Петербургская валютная биржа

Кроме того, в рамках совместного проекта ММВБ и Департамента государственного имущества города Москвы осуществляется подготовка к проведению аукционов на ценные бумаги следующих предприятий пищевой промышленности, пакеты акций которых находятся в собственности города Москвы [66]:

Таблица 3.3.2

№ п/п

Предприятие*

1

Московский дрожжевой завод ОАО «Дербеневка»

2

ОАО «Москворецкий пивоваренный завод»

3

ОАО «Московский молочный комбинат №1»

4

ОАО «Мосхлеб»

5

ОАО «РОТ ФРОНТ»

6

ОАО «Черкизовский молочный завод»

7

ОАО «Царицыно»

8

ОАО «Экспериментальный кондитерско-булочный комбинат «Звездный»

* по состоянию на начало 2002 года акции данных предприятий не имели биржевой котировки

Таким образом, количество предприятий пищевой промышленности, акции которых являются объектом биржевой торговли, крайне ограничено. Как следствие, в подавляющем большинстве случаев при анализе инвестиционных проектов, реализуемых в данной отрасли, определение коэффициента в (а значит и использование бета-метода) не представляется возможным.

Применение альтернативного способа увеличения ставки дисконтирования - метода средневзвешенной стоимости капитала - также сопряжено со значительными трудностями. По рассмотренным выше причинам практически невозможно определение стоимости собственного капитала (требуемой отдачи на обыкновенные акции). Аналогичные проблемы возникают и при установлении стоимости заемного капитала.

По результатам анализа вышеуказанных обстоятельств автор сделал вывод о том, что при реализации инвестиционных проектов в пищевой промышленности для оценки эффективности наиболее целесообразно использование метода корректировки денежных потоков путем нахождения математического ожидания их величин на каждом этапе реализации проекта.

В параграфах 3.1 и 3.2 были рассмотрены пути оптимизации пассивных и активных методов управления проектными рисками с применением аналитической системы идентификации рыночной ситуации. Ключевым вопросом реализации предложенных механизмов является определение эффективности защитных мероприятий.

Автор рассматривает эффективность риск-менеджмента в двух аспектах. С одной стороны, эффективность должна служить критерием принятия решения о реализации того или иного защитного мероприятия. Так как соответствующий анализ осуществляется до совершения управленческого действия, такую эффективность можно условно назвать «потенциальной». С другой стороны, существует необходимость в определении результата, получаемого по итогам риск-менеджмента. Такую эффективность можно назвать «итоговой».

При оценке «потенциальной» эффективности субъект риск-менеджмента должен произвести сравнение двух альтернативных вариантов проекта - без реализации защитного мероприятия и с реализацией такового. С учетом сделанных выше выводов относительно методической базы подобных оценок соответствующая процедура должна, по мнению автора, выглядеть следующим образом.

Чистая приведенная стоимость денежных потоков проекта до реализации защитных мероприятий рассчитывается по формуле:

, где

r - ставка дисконтирования;

- величина первичных вложений в проект;

- расчетный чистый денежный поток (т.е. сальдо притоков и оттоков денежных средств) в период i. Так как представляет собой математическое ожидание соответствующего чистого денежного потока, то

, где

- чистый денежный поток в период i при j-ом варианте развития событий (изменения рыночной конъюнктуры и т.п.);

- вероятность j-ого варианта развития событий ().

Как было продемонстрировано в параграфе 2.3, предложенная автором аналитическая система идентификации рыночной ситуации позволяет обеспечить достаточно высокую точность прогноза. При этом вероятность правильной идентификации (представляющая собой, по сути, значение для благоприятного исхода) устанавливается по результатам ее тестирования на историческом массиве данных. Кроме того, в параграфах 3.1. и 3.2 было показано, что механизмы защиты от рисков экономического окружения инвестиционных проектов, реализуемых в пищевой промышленности, преимущественно сводятся к фиксации будущих денежных потоков (путем заблаговременного установления цен и др.). Таким образом, чистую приведенную стоимость денежных потоков проекта после реализации защитного мероприятия следует исчислять по следующей формуле:

, где

- расходы, связанные с реализацией защитных мероприятий в 0-м и i-ом периодах соответственно;

- расчетный чистый денежный поток в i-ом периоде, изменившийся после реализации защитного мероприятия (без учета затрат на защиту). При этом

, где

- защищенный денежный поток;

- оценочный денежный поток i-го периода в случае, если реализуется остаточный риск, не устраненный защитными мероприятиями;

- вероятность благоприятного исхода, достигнутая при защите от риска (равняется вероятности правильной идентификации рыночной ситуации).

В том случае, если защитное мероприятие охватывает не весь срок жизни проекта, а только определенное количество периодов k, формула расчета приобретает вид:

Отметим, что при определенных условиях денежные потоки на отрезке [t+k+1;n] не будут в точности равняться исходным (до защиты от рисков) денежным потокам этих периодов. Расхождения могут быть вызваны возможным косвенным влиянием риск-менеджмента, осуществляемого на промежуточных стадиях проекта, на дальнейший ход его реализации. Чаще всего это влияние будет позитивным вследствие дополнительных прибылей или экономии проектных ресурсов. При существовании такого влияния соответствующие денежные потоки должны быть скорректированы.

По результатам рассмотренного выше анализа субъект риск-менеджмента принимает решение о целесообразности реализации того или иного защитного мероприятия. Критерием принятия положительного решения является соблюдение следующего условия:

Если , должно быть принято решение об отказе от реализации защитного мероприятия.

Заметим, что если защитное мероприятие осуществляется на какой-либо промежуточной стадии проекта, то при расчете чистых приведенных стоимостей следует учитывать только денежные потоки, возникающие после реализации такого мероприятия. Дисконтирование при этом осуществляется не на дату начала проекта, а на дату принятия решения о защите.

Определенной проблемой, способной исказить результаты оценки эффективности защитных мероприятий, является неточность прогнозов, лежащих в основе расчета денежных потоков. В настоящем исследовании неоднократно отмечалось, что никакой анализ не может дать стопроцентного результата. Как следствие, существуют остаточные риски, защита от которых должна производиться в обязательном порядке (в параграфе 3.2 было показано, что такая защита должна осуществляться в масштабах, пропорциональных вероятности остаточного риска, которая равна , где р - вероятность правильной идентификации, обеспечиваемая аналитической системой идентификации рыночной ситуации). Соответственно, данное обстоятельство следует учитывать при оценке «потенциальной» эффективности риск-менеджмента.

С учетом вышеизложенного автор сделал вывод о том, что защита от рисков инвестиционных проектов, реализуемых в пищевой промышленности, должна осуществляться следующим образом.

Изначально в безусловном порядке осуществляется защита от остаточных рисков, при этом такая защита поддерживается в течение всего срока действия риска. Впоследствии решения о дополнительной реализации защитных мероприятий принимаются на основе предложенного выше критерия. Для обеспечения корректности выполняемых сравнений расчет значения базового NPV осуществляется с учетом соответствующих корректировок:

, где

- расходы по защите от остаточных рисков в 0-м и i-ом периодах соответственно (включая расходы по поддержанию данной защиты);

- математическое ожидание чистого денежного потока в i-м периоде, изменившегося по сравнению с первоначальным после защиты от остаточных рисков (без учета затрат на защиту).

Как показало проведенное автором исследование, предложенный метод оценки потенциальной эффективности риск-менеджмента инвестиционных проектов, реализуемых в отраслях пищевой промышленности, должен также использоваться для оптимизации параметров защитных мероприятий (например, объемов хеджирования). Для этого необходимо проанализировать функцию , где - оптимизируемые параметры, по критерию . При необходимости могут использоваться различные ограничения. Так, к примеру, если на промежуточных этапах реализации проекта денежные потоки из-за его особенностей не должны снижаться ниже определенных уровней, следует использовать ограничение , где - минимально допустимая величина чистого денежного потока i-го периода.

Таким образом, решение о реализации защитного мероприятия принимается при соблюдении условия , а параметры выбираются так, чтобы с учетом заданных ограничений.

Второй аспект, в котором необходимо рассматривать эффективность риск-менеджмента инвестиционных проектов - это оценка результата, полученного по итогам реализации защитных мероприятий («итоговой» эффективности). По результатам проведенного анализа автор сделал вывод о целесообразности использования в этих целях следующего коэффициента:

, где

- фактический чистый денежный поток периода i, полученный по итогам реализации проекта с применением механизмов риск-менеджмента;

- оценочный чистый денежный поток периода i, который был бы получен в случае отказа от риск-менеджмента;

abs - означает, что при расчетах используется абсолютное значение (модуль) показателя.

Дисконтирование при расчете не осуществляется, так как оценка производится по окончании проекта. В случае необходимости может рассчитываться и на промежуточных стадиях проекта (для этого следует рассматривать денежные потоки соответствующего периода или периодов).

Предложенный коэффициент позволяет наглядно оценить эффективность реализованных защитных мероприятий, так как он показывает, как сильно денежные потоки проекта, реализуемого с применением механизмов риск-менеджмента, превышают денежные потоки в случае отказа от риск-менеджмента. В отличие от альтернативных показателей (например, соотношения прибылей и т.п.) он не подвержен влиянию искажающих факторов (привила бухгалтерского учета, порядок налогообложения и др.). По нашему мнению, коэффициент следует использовать для принятия решений о необходимости модификации системы защиты от рисков при реализации предприятием последующих инвестиционных проектов, для оценки эффективности работы менеджеров проекта и в иных необходимых случаях.

Результаты проведенного исследования позволили автору построить комплексную систему риск-менеджмента инвестиционных проектов, реализуемых в пищевой промышленности. Эта система представляет собой совокупность управленческих процедур, включающих планирование управления рисками, идентификацию, анализ риска, принятие решения о защите, последующий мониторинг риска и оценку итоговой эффективности. В общем виде она представлена на схеме 3.3.1.

Предложенная система должна применяться в отношении каждого из идентифицированных рисков реализуемого проекта в течение всего срока действия соответствующего риска. Если проект подвержен нескольким рискам одновременно, управление ими осуществляется параллельно.

Использование комплексной системы риск-менеджмента позволяет существенно повысить его качество за счет формализации процедур принятия решений, устранения субъективности оценок и снижения вероятности ошибок в управлении. Как следствие, это позволяет значительно улучшить финансовые результаты инвестиционного проекта, что особенно актуально для предприятий пищевой промышленности в современных условиях.

ВЫВОДЫ И ПРЕДЛОЖЕНИЯ

В результате проведенных в диссертации научных исследований автором сделаны следующие выводы и разработаны предложения.

Для решения одной из важнейших задач, стоящих перед российскими предприятиями пищевой промышленности на современном этапе их развития, - привлечения инвестиций - целесообразна реализация схем проектного финансирования, предусматривающих разделение рисков между участниками инвестиционного процесса. В диссертации предложены авторские определения понятий «инвестиции» и «проект».

Высокая степень риска, присущая многим проектам в пищевой промышленности, обусловливает первостепенное значение применения механизмов защиты от рисков. Наиболее сложными для управления являются риски экономического окружения, которые требуют проведения непрерывного анализа на всех стадиях реализации проекта и оперативного реагирования на возникающие изменения.

Эффективный риск-менеджмент базируется на применении аналитических процедур, обеспечивающих высокую степень достоверности прогнозов.

В качестве основы принятия решений о необходимости применения управленческих воздействий целесообразно использование разработанной автором аналитической системы идентификации рыночной ситуации. Ее использование позволяет повысить эффективность защитных мероприятий, реализуемых при использовании как статических, так и динамических методов защиты от рисков, среди которых одними из наиболее перспективных являются резервирование и хеджирование.

В качестве объективного и действенного критерия принятия решений о реализации защитных мероприятий целесообразно использовать разработанную автором методику оценки потенциальной эффективности риск-менеджмента, которая также позволяет оптимизировать параметры воздействий.

Предложенная в диссертации методика оценки итоговой эффективности риск-менеджмента рекомендована пищевым предприятиям для принятия решений о необходимости модификации применяемой предприятием системы защиты от рисков, а также для адекватной оценки эффективности работы менеджеров проекта.

Использование разработанной автором комплексной системы риск-менеджмента инвестиционных проектов в пищевой промышленности позволяет существенно повысить его качество за счет формализации процедур принятия решений, устранения субъективности оценок и снижения вероятности ошибок в управлении. Как следствие, значительно снижается нагрузка на денежные потоки проекта, а также улучшаются его финансовые результаты.

Выполненная в диссертации проверка предложенных методов риск-менеджмента на примере конкретного инвестиционного проекта, осуществленного мукомольным предприятием, показала их высокую эффективность. По результатам реализации защитных мероприятий чистая приведенная стоимость денежных потоков проекта стала положительной (вместо отрицательного значения в случае отказа от риск-менеджмента), при этом величина разработанного коэффициента эффективности составило 280,56%.

Разработанные автором методики анализа и управления рисками, а также предложенная комплексная система риск-менеджмента внедрены и находят практическое применение в практической деятельности инвестиционной компании «ТК ДискомП», а также используются в учебном процессе МГУПП.

В целом предложенные в диссертационной работе подходы и механизмы оптимизации защитных мероприятий направлены на повышение надежности и эффективности инвестиционных проектов в пищевой промышленности что, в свою очередь, позволяет:

- повысить инвестиционную привлекательность предприятий пищевой промышленности;

- расширить спектр источников и схем финансирования инвестиционных проектов за счет привлечения новых инвесторов;

- снизить затраты на привлечение капитала и издержки, связанные с реализацией проектов,

тем самым способствуя дальнейшему развитию отраслей пищевой промышленности.

БИБЛИОГРАФИЯ

Абчук В.А. Лекции по менеджменту: Решение. Предвидение. Риск. - СПб.: Союз, 1999. - 336с.

Абчук В.А. Предприимчивость и риск. - СПб.: ВИПК РП, 1994, - 64с.

Багиева М.Н. Комплексная оценка рисков коммерческого предприятия: Дис. к.э.н.: 08.00.05. - СПб., 1999. - 170с.

Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов. - М.: Банки и биржи, 1997.

Блачев Р., Гусев В. Оптимизация схемы финансирования инвестиционных проектов // Инвестиции в России. - 1999. - №12. - с. 34-38.

Борисова Е. Передел возможного // Профиль. - 2001. - №18. - с. 57.

Борисова Е., Масленникова Е., Синягина М. Инвестиционные проекты для предприятий агропромышленного комплекса: типовые ошибки и недочеты // Инвестиции в России. - 2000. - №9. - с. 23-29.

Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997. - 1120с.

Буренин А.Н. Рынки производных финансовых инструментов. - М.: ИНФРА-М, 1996. - 368 с.

Вестник экономики / Бюллетень Министерства экономического развития и торговли РФ и РИА «Новости». - 2001. - №9. - с. 23-29.

Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Орлова Е.Р., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов. Серия «Оценочная деятельность». Учебно-практическое пособие. - М.: Дело, 1998. - 248 с.

Гаппаров А.М. Внешнеэкономическая зависимость продовольственного рынка России // Пищевая промышленность. - 2001. - №6. - с. 10-11.

Герчикова И.Н. Менеджмент: Учебник. - 2-е изд., перераб. и доп. - М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1995. - 480 с.

Гизатуллин Т.Х. Минимизация риска в малом и среднем бизнесе: Дис. к.э.н.: 08.00.05. - СПб., 1999. - 141с.

Глущенко В.В., Глущенко И.И. Финансы. Финансовая политика, маркетинг, менеджмент. Финансовый риск-менеджмент. Ценные бумаги. Страхование. - г. Железнодорожный, Моск. обл.: ТОО НПЦ «Крылья», 1998. - 416 с.

Головачев В. Российская промышленность на «американских горках». Куда теперь? // Экономика и жизнь. - декабрь 1999. - №52.

Гражданский кодекс РФ (Части первая и вторая).

Гранатуров В.М. Экономический риск: сущность, методы измерения, пути снижения. - М.: Издательство «Дело и Сервис», 1999. - 112с.

Грачева М.В. Анализ проектных рисков: Учеб. пособие для вузов. - М.: ЗАО «Финстатинформ», 1999. - 216 с.

Грядов С.И. Предпринимательство в АПК. - М.: Колос, 1997. - 351с.

Грядов С.И. Риск и выбор стратегии в предпринимательстве. - М.: МСХА, 1994. - 42с.

Гумеров Р. Инвестиционный кризис в АПК: причины, последствия, пути преодоления // Российский экономический журнал. - 2000. - №2. - с. 45-56.

Деева А.И. Организация и финансирование инвестиций: Учебное пособие. - М.: МАЭП, ИИК «Калита», «Собрание», 1999. - 160с.

Дубров А.М., Лагоша Б.А., Хрусталев Е.Ю. Моделирование рисковых ситуаций в экономике и бизнесе. - М.: Финансы и статистика, 1999. - 176с.

Елшин О. Синдикаты и инновации // Эксперт. - 2001. - №11. - с. 105.

Ендовицкий Д. Оценка проектного риска: аналитические подходы и процедуры // Инвестиции в России. - 2000. - №9. - с. 35-46.

Ендовицкий Д., Коменденко С. Систематизация методов анализа и оценка инвестиционного риска // Инвестиции в России. - 2001. - №3. - с. 39-46.

Иванова Т.Н., Елисеева Н.П., Завьялова Е.В. Итоги работы пищевой промышленности в 2000 году и задачи на 2001 год // Пищевая промышленность. - 2001. - №3. - с. 6-12.

Ивантер А. Инвестиционный бум // Эксперт. - 2000. - №36. - с. 76-77.

Игонина Л.Л. Проблемы финансирования инвестиционной деятельности // Финансы. - 1998. - №9. - с. 11-14.

Инвестиционный климат в России // Вопросы экономики. - 1999. - №12. - с. 4-33.

Инвестиционный рынок АПК России: Учебное пособие / Под ред. проф. Масленниковой О.А. - М.: Издательский комплекс МГУПП, 2002. - 95с.

Кайшев В.Г. Пищевая и перерабатывающая промышленность в новом тысячелетии // Пищевая промышленность. - 2001. - №1. - с. 9-14.

Катасонов В.Ю., Морозов Д.С. Проектное финансирование: организация, управление риском, страхование. - М.: «Анкил», 2000. - 272 с.

Кирсанов К.А., Малявина А.В., Попов С.А. Инвестиции и антикризисное управление: Учебное пособие. - М.: МАЭП; ИИК «Калита», 2000. - 184 с.

Кирьян П. Кто продает «Россию» // Эксперт. - 2002. - №32. - с. 38-41.

Киселев В.Б. Обобщающий показатель экономической эффективности производства (ОПЭПП) в системе оценок эффективности инвестиций // Пищевая промышленность. - 1997. - №9. - с. 38-39.

Киселев В.Б. Обоснование системы оценки эффективности инвестиционных проектов // Пищевая промышленность. - 1997. - №8. - с. 40-41.

Клейнер Г.Б., Тамбовцев В.Л., Качалов Р.М. Предприятие в нестабильной экономической среде: риски, стратегии, безопасность. - М.: Экономика, 1997. - 286 с.

Колб Р. Финансовые деривативы. Учебник. Издание 2-е / Перевод с англ. - М.: Информационно-издательский дом «Филинъ», 1997. - 360с.

Колтынюк Б.А. Инвестиционные проекты: Учебник. - СПб.: Изд-во Михайлова В.А., 2000. - 422 с.

Комплексный прогноз развития отраслей пищевой и перерабатывающей промышленности с учетом преобразований сельского хозяйства в условиях рыночных отношений. - М.: АгроНИИТЭИПП, 2001.

Корн Г., Корн Т. Справочник по математике для научных работников и инженеров. - М.: 1968. - 720 с.

Корнеев В., Кузнецов Г. Инвестиционная политика в АПК // Экономист. - 1997. - №1. - с. 83-88.

Костенко Ал.В., Даеничева В.А., Костенко Ан.В., Теребулин С.С. Организация производства на предприятиях сахарной промышленности: Учебное пособие. - М.: Издательский комплекс МГУПП, 2001. - 107с.

Костина Г. Питерцам придется пить московское молоко // Эксперт. - 2002. - №32. - с. 26.

Кузнецов В.В., Маркин С.Ю., Голуб П.П. О разработке инвестиционных предложений и проектов в перерабатывающей промышленности АПК // Экономика строительства. - 1998. - №4. - с. 2-14.

Кузьмин В., Губенко А. Организация инвестиционного проектирования в условиях неопределенности // Маркетинг. - 2000. - №5 (54). - с. 14-23.

Курс экономической теории / М.Н. Чепурин, Е.А. Киселева, С.Н. Ивашковский и др.; под. ред. М.Н. Чепурина, Е.А. Киселевой. - Киров: Издательство «АСА», 1995. - 624с.

Ладыгин Д. «Домик в деревне» понравился иностранным инвесторам // Коммерсантъ. - 11 февраля 2002. - №23/П. - с. 4.

Лапуста М.Г., Шаршукова Л.Г. Риски в предпринимательской деятельности. - М.: ИНФРА-М, 1996. - 224с.

ЛеБо Ч., Лукас Д.В. Компьютерный анализ фьючерсных рынков: Пер. с англ. - М.: Издательский Дом «АЛЬПИНА», 1998. - 304 с.

Лимитовский М.А. Основы оценки инвестиционных и финансовых решений. - М.: ООО Издательско-Консалтинговая Компания «ДеКа», 1998. - 232 с.

Липсиц И.В., Коссов В.В. Инвестиционный проект. - М.: БЕК, 1996.

Логовинский Е. Алгоритм управления риском // Ведомости. - 2001. - №57 (380). - с. Б6.

Лукьянов Б.В. Информационные риски в управлении сельскохозяйственным производством (Методология, исследование и пути снижения): Дис. к.э.н.: 08.00.05. - М., 1996. - 264с.

Максимчук Е.В. Управление экономическими рисками на предприятии: Дис. к.э.н.: 08.00.05. - Белгород, 2000. - 162с.

Малышев Ю., Оленев А. Виды финансирования инвестиционных проектов // Инвестиции в России. - 2001. - №3. - с. 47-48.

Марковская В., Шкуренко А. Инвестиционный рынок: конъюнктура I квартала 2000 года // Инвестиции в России. - 2000. - №8. - с. 15-25.

Марковская В., Шкуренко А. Инвестиционный рынок: конъюнктура I полугодия 2000 года // Инвестиции в России. - 2000. - №10. - с. 21-27.

Маршалл А. Принципы экономической науки. 2 том. - М.: Прогресс, Универс, 1993. - 310с.

Матвеева А., Селиванова В. Йогуртовое кольцо сжимается // Эксперт. - 2000. - №31. - с. 16-18.

Материалы V съезда Союза товаропроизводителей пищевой и перерабатывающей промышленности России // Пищевая промышленность. - 2001. - №11. - с. 4-11.

Материалы Банка «Церих» (http://bank.zerich.ru).

Материалы Министерства финансов РФ (www.minfin.ru).

Материалы Московской межбанковской валютной биржи (www.micex.ru).

Материалы Системы комплексного раскрытия информации НАУФОР (www.skrin.ru).

Материалы Фондовой биржи РТС (www.rtsnet.ru).

Материалы Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (http://www.forecast.ru).

Материалы Центрального банка Российской Федерации (www.cbr.ru).

Мерфи Джон Дж. Технический анализ фьючерсных рынков: теория и практика. - М.: Сокол, 1996. - 592 стр.

Мескон М.Х., Альберт М., Хедоури Ф. Основы менеджмента: Пер. с англ. / Под ред. Л.И. Евенко. - М.: Дело, 1994. - 701 с.

Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов: (Вторая редакция) / М-во экон. РФ, М-во фин. РФ, ГК по стр-ву, архит. и жил. политике; рук. авт. кол.: Коссов В.В., Лившиц В.Н., Шахназаров А.Г. - М.: ОАО «НПО «Изд-во «Экономика», 2000. - 421 с.

Мир управления проектами. Под редакцией Х. Решке, Х. Шелле. Пер. с английского. - М.: «Аланс», 1993. - 304с.

Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. - М.: Издательство «Перспектива», 1995. - 532с.

Опять опоздали // Эксперт. - 2002. - №32. - с. 5.

Основы управления инновациями в пищевых отраслях АПК: наука, технология, экономика / Тужилкин В.И., Масленникова О.А. Ульянов Е.В. и др. (Учебник) - 2-е изд., перераб. и доп. - М.: Издательский комплекс МГУПП, 1998. - 844 с.

Петров А.М. Внешняя торговля России продовольственными товарами и сырьем // Пищевая промышленность. - 2001. - №6. - с. 14-15.

Петров А.М. Состояние пищевой промышленности на рубеже веков // Пищевая промышленность. - 2001. - №5. - с. 30-31.

Пищевая промышленность Российской Федерации в условиях рынка / Под. общей ред. акад. Сизенко Е.И. - М.: 1997. - 188 с.

Разу М.Л. и др. Управление программами и проектами: 17-модульная программа для менеджеров «Управление развитием организации». Модуль 8. - М.: «Инфра-М», 1999. - 392с.

Райзберг Б.А. Предпринимательство и риск. - М.: Знание (Серия « Экономика» №4), 1992. - 64с.

Райзберг Б.А., Фатхутдинов Р.А. Управление экономикой. Учебник. - М.: ЗАО «Бизнес-школа «Интел-синтез», 1999. - 784с.

Ревенков А.Н. Роль и место пищевой отрасли в промышленном комплексе России // Пищевая промышленность. - 2001. - №6. - с. 12-13.

Розенберг Д.М. Бизнес и менеджмент: Терминолог. словарь. - М.: Инфра-М, 1997.

Рэдхэд К., Хьюс С. Управление финансовыми рисками. Пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 1996. - 288 с.

Рябова Т.А., Теребулин С.С., Лаврентьев А.А. Динамика инвестиций в основной капитал в пищевой промышленности за 1991-1998 гг. // Экономические проблемы выхода из кризиса предприятий пищевой промышленности: Тезисы докладов / МГУПП. - М.: 1999.

Рябова Т.Ф., Стрелков Е.В. Маркетинг: словарь-справочник (для работников пищевой промышленности). - М.: Агентство массовой информации, 1992. - 167с.

Савчук В.П., Прилипко С.И., Величко Е.Г. Анализ и разработка инвестиционных проектов. - Учебное пособие. - Киев: Абсолют-В, Эльга, 1999. - 304 с.

Сагдиев Р. Интервенции ничего не изменят // Ведомости. - 2002. - №159 (722). - с. Б6.

Самочкин В.Н., Тимофеева О.А., Калюкин А.А., Захаров Р.А. Учет риска при принятии управленческих решений на этапе формирования бюджета // Менеджмент в России и за рубежом. - 2000. - №3. - с. 52-58.

Саркисян А.М. Производные финансовые инструменты. Хеджирование, спекуляция, арбитраж. - М.: Издательская группа «Прогресс», 1998. - 196с.

Сафронов Б., Марковская В. Инвестиционный рынок: конъюнктура 1999 года // Инвестиции в России. - 2000. - №5. - с. 6-14.

Сафронов Б., Марковская В. Инвестиционный рынок: конъюнктура 2000 года // Инвестиции в России. - 2001. - №4. - с. 21-29.

Сафронов Б., Марковская В. Инвестиционный рынок: конъюнктура I квартала 2001 года // Инвестиции в России. - 2001. - №7. - с. 3-10.

Сафронов Б., Марковская В. Инвестиционный рынок: конъюнктура января-сентября 1999 года // Инвестиции в России. - 2000. - №1. - с. 12-19.

Сафронов Б., Марковская В., Афанасьева И. Инвестиционный рынок: конъюнктура I полугодия 1999 года // Инвестиции в России. - 1999. - №10. - с. 9-18.

Страница:


Подобные документы

Работы в архивах красиво оформлены согласно требованиям ВУЗов и содержат рисунки, диаграммы, формулы и т.д.
PPT, PPTX и PDF-файлы представлены только в архивах.
Рекомендуем скачать работу.

© 2000 — 2023, ООО «Олбест» Все права защищены