Оценка стоимости компании на примере ПАО "ВымпелКом"

При корректировке стоимости товарно-материальных запасов оценщику следуют придерживается принципа оценки по наименьшей стоимости- из первоначальной (стоимости приобретения) или рыночной. Согласно этому принципу, если рыночная стоимость запасов оказывается ниже себестоимостями, их учетная стоимость должна быть соответствующим образом снижена.

При анализе износа и амортизации оценщик должен определить, применяется ли обычный (равномерный) метод начисления износа иди ускоренная амортизация.

При анализе финансовой отчетности оценщику следует исходить из предпосылки о добросовестном отношении оцениваемого предприятия к своим обязательствам. В связи с этим кредиторская задолженность обычно не корректируется.

На этапе выбора величины прибыли, которая будет капитализирована, подразумевается выбор периода текущей производственной деятельности, результаты которого будут капитализированы. Эксперт-оценщик может выбрать из нескольких вариантов:

- Прибыль последнего отчетности года:

- Прибыль первого прогнозного года;

- Средняя величина дохода за несколько последних отчетных лет (3-5 лет).

В качестве капитализируемой величины может выступать либо чистая прибыль после уплаты налогов, либо прибыль до уплаты налогов, либо величина денежного потока.

В большинстве случаев на практике в качестве капитализируемой величины выбирается прибыль последнего отчетного года.

При расчете ставки капитализации ее выводят из ставки дисконтирования путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста дохода или денежного потока (в зависимости от того, какая величина капитализируется). Соответственно для одного и того же предприятия ставка капитализации обычно ниже, чем ставка дисконта.

С математической позиции ставка капитализации - это делитель, применяемый для преобразования величины дохода или денежного потока за один период времени в показатель стоимости.

Итак, чтобы определить ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соответствующую ставку дисконта. Существуют различные методы определения ставки дисконтирования, наиболее распространены из них:

· Модель оценки капитальных активов;

· Метод кумулятивного построения;

· Модель средневзвешенной стоимости капитала.

При известной ставке дисконтирования ставка капитализации в общем виде

, (2.2)

где -ставка дисконтирования;

g- долгосрочные темпы роста дохода или денежного потока.

В последнее время применения метода капитализация дохода представляет собой осуществления несложных операций.

Для проведения поправок на нефункционирующие активы требуется оценка их рыночной стоимости в соответствии с применяемыми методами для конкретного вида активов (недвижимость, машины и оборудование и т.д.)

Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, когда именно собственник будет получать данные доходы и с каким риском это сопряжено. Все эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяют учесть метод дисконтирования денежных потоков.

Определение стоимости бизнеса методом ДДП основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Считается, что в результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Метод дисконтирования денежных потоков может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат рыночной стоимости предприятия. Применение данного метода наиболее обоснованно для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии стабильного экономического развития. Метод ДДП в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений). Следует соблюдать разумную осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

Основные этапы оценки предприятия методом ДДП:

1. Выбор модели денежного потока (регулярный (аннуитет) или нерегулярный денежный поток).

2. Определение длительности прогнозного периода.

3. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации

4. Анализ прогноз расходов (издержек).

5. Анализ и прогноз инвестиций.

6. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.

7. Определение ставки дисконтирования.

8. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

9. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.

10. Внесение итоговых поправок.

На этапе выбора модели денежного потока, при оценке бизнеса, можно применять одну из двух моделей денежного потока:

- Для собственного капитала;

- Для инвестированного капитала.

Для расчета рыночной стоимости собственного капитала предприятия использую формулу:

ДПс = ЧП + А + уvЧОК + ПрА + у^ ДЗад, (2.3)

ДПс = ЧП + А - у^ЧОК - КапВл - уvДЗад, (2.4)

где ДПс - денежный поток для собственного капитала;

ЧП - чистая прибыль после уплаты налогов;

А - амортизационные отчисления;

ЧОК - чистый оборотный капитал;

ПрА - продажа активов

КапВл - капитальные вложения;

ДЗад - долгосрочная задолженность;

уv - уменьшение;

у^ - увеличение.

Согласно формуле (2.5) денежного потока для всего инвестиционного капитала стоимость собственного капитала предприятия определяется как стоимость его операций (его инвестированного капитала) за вычетом стоимости заемного капитала и привилегированных акций.

Данная модель особенно пригодна для всего инвестированного капитала, условно можно не различать собственный и заемный капиталы пред-приятия и считать совокупный денежный поток. Исходя из этого, расчет начинается не с чистой прибыли, а с прибыли до уплаты процентов и налогов, т.е. условно принимается, что проценты также подлежат обложению налогом на прибыль. Такая трактовка зафиксирована в Международных стандартах оценки. Кроме того, поскольку в этой модели условно не различают собственный и заемный капиталы предприятия, изменение долгосрочной задолженности не учитывается при расчете денежного потока. Итогом расчета по второй модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.

ДПв = EBIT - НП + А + уvЧОК + ПрА, (2.5);

ДПв = EBIT - НП + А + у^ЧОК - КапВл, (2.6)

где ДПв - денежный поток для всего инвестированного капитала;

EBIT - прибыль до уплаты процентов и налогов.

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фактора инфляции).

При определении длительности прогнозного периода согласно методу ДДП стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

Определение адекватной продолжительности прогнозного периода - это непростая задача. С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений и тем более обоснованной представляется итоговая величина текущей стоимости предприятия. С другой стороны, чем длительнее прогнозный период, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции и потоков денежных средств.

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации. Анализ валовой выручки и ее прогноз требуют детального рассмотрения и учета ряда факторов, среди которых:

- Номенклатура выпускаемой продукции;

- Объемы производства и цены на продукцию;

- Ретроспективные темпы роста предприятия;

- Спрос на продукцию;

- Темпы инфляции;

- Имеющиеся производственные мощности;

- Перспективы и возможные последствия капитальных вложений;

- Общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса;

- Ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции;

- Доля оцениваемого предприятия на рынке;

- Долгосрочные темпы роста в послепрогнозный период;

- Планы менеджеров данного предприятия. [1, с. 156].

Следует придерживаться общего правила, заключающегося в том, что прогноз валовой выручки должен быть логически совместимым с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, представляются неточными.

Темпы инфляции измеряются с помощью индексов цен, характеризующих среднее изменение уровня цен за определенный период. Для этого используется формула.

, (2.7)

где - индекс инфляции;

- цены анализируемого периода;

- цены базового периода;

- количество товаров, реализованных в анализируемом периоде.

Внутри любой отрасли по меньшей мере несколько предприятий борются за свою долю рынка. Здесь возможны разные варианты. Можно увеличить свою долю на уменьшающемся рынке за счет неудачливых конкурентов, а можно и, наоборот, потерять свою долю на растущем рынке. В связи с этим важно точно оценить размер и границы рыночного сегмента, на котором собирается работать предприятие. Задача оценщика: определить тенденцию изменения доли реального рынка, удерживаемой оцениваемым предприятием с учетом спроса и потребностей конечных потребителей. При этом целесообразно проанализировать такие факторы:

- Долю рынка, принадлежащую предприятию в данное время;

- Ретроспективную тенденцию изменения этой доли (постоянство, сокращение или увеличение);

- Бизнес-план предприятия. Особое внимание необходимо обратить на то, каким образом предприятие планирует сохранить или увеличить долю рынка (при помощи снижения цен, дополнительных маркетинговых издержек или путем повышения качества производимой продукции);

- Анализ позиций основных конкурентов.

Анализ и прогноз расходов. На данном этапе оценщик должен:

- Учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;

- Изучить структуру расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек;

- Оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;

- Изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;

- Определять амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;

- Рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности;

- Сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями.

Главным относительно производственных издержек выступает разумная экономия. Если она систематически достигается без ущерба для качества, продукция предприятия остается конкурентоспособной. Для правильной оценки этого обстоятельства необходимо прежде всего четко выявлять и контролировать причины возникновения отдельных категорий затрат.

Эффективное и постоянное управление издержками неразрывно связано с обеспечением адекватной и качественной информации о себестоимости отдельных видов выпускаемой продукции и их относительной конкурентоспособности. Умение постоянно «держать руку на пульсе» текущих издержек позволяет корректировать номенклатуру производимой продукции в пользу наиболее конкурентоспособных позиций, строить разумную ценовую политику фирмы, реально оценивать деятельность отдельных структурных подразделений, учитывая их вклад и эффективность работы.

Классификация затрат может проводиться по нескольким признакам:

- По составу - плановые, прогнозируемые или фактические;

- По отношению к объему производства - переменные, постоянные, условно-постоянные;

- По способу отнесения на себестоимость - прямые, косвенные;

- По функциям управления - производственные, коммерческие, административные.

Анализ и прогноз инвестиций. Такой анализ включает три основных компонента:

- Собственные оборотные средства;

- Капиталовложения;

- Потребность в финансировании.

Величина собственного оборотного капитала (в западной литературе применяется термин «рабочий капитал» или «чистый оборотный капитал») - это разность между текущими активами и текущими обязательствами. Она показывает, какая сумма оборотных средств финансируется за счет средств предприятия.

Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода. На практике целесообразно использовать расчет денежного потока предприятия по разным сценариям: пессимистическому, наиболее вероятному и оптимистическому. Можно выделить показатели, характерные для разных сценариев, представленные в таблице 2.1.

Приведенные показатели являются примерными. Аналогично рассчитываются и другие факторы, влияющие на величины прогнозных денежных потоков. При расчете следует в целом руководствоваться вариантами, представленными в формулах 4, 5, 6, 7.



Таблица 2.1 Показатели, характерные для разных сценариев

Показатель	Пессимистический прогноз	Наиболее вероятный прогноз	Оптимистический прогноз
Объем производства	Отсутствие роста (как вариант, снижение)	Умеренный рост (до 3% в год)	Существенный рост (свыше3% в год)
Цены на производимую продукцию	Стабильные цены	Ограниченный рост цен (до 5%в год)	Заметный рост цен (свыше 5% в год)
Соотношение цен на основное сырье и готовую продукцию	Соотношение на уровне до 30% к концу прогнозного периода	Стабильное соотношение на сложившемся уровне 25%	Снижение соотношения до уровня 20% к концу прогнозного периода

Определение ставки дисконтирования. С технической, т.е. математической позиции ставка дисконтирования - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов, которых может быть несколько, в единую величину текущей стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Если рассматривать ставку дисконтирования со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дисконтирования или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться с учетом трех факторов:

1. Наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;

2. Необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени;

3. Фактор риска. В данном случае риск определяется как степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Существуют различные методики определения ставки дисконтирования, наиболее распространенными из которых являются:

Для денежного потока для собственного капитала:

- Модель оценки капитальных активов;

- Метод кумулятивного построения.

Для денежного потока для всего инвестированного капитала:

- Модель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет ставки дисконтирования зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы для оценки. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконтирования, равная требуемой собственникам ставке отдачи на вложенный капитал.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконтирования находится по формуле.

R=R_f+в*(R_m-R_f )+S₁+S₂+C, (2.8)

где R - требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

R_f - безрисковая ставка дохода;

в - коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

R_m - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

S₁ - премия для малых предприятий;

S₂- премия за риск, характерный для отдельной компании;

С - страновой риск.

Модель оценки капитальных активов основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно - изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконтирования для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в условиях России не всегда воспринимались как безрисковые. Для определения ставки дисконтирования в качестве безрисковой ставки может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по депозитам в Сбербанке РФ или других наиболее надежных банках).

Коэффициент в представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, который еще называют «несистематический риск» (определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемой «систематический риск» (определяется макроэкономическими факторами). В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.

Общая доходность акции компании за период

(2.9)

где - рыночная цена акции на конец периода;

- рыночная цена акции на начало периода;

- выплаченные за период дивиденды. [1, c. 162].

Инвестиции в компании, курс акций которой и, следовательно, общая доходность отличаются высокой изменчивостью, являются более рискованными и наоборот. Коэффициент бета для рынка в целом равен 1. Отсюда если у какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка в целом и ее систематический риск равен среднерыночному. Общая доходность компании, у которой коэффициент бета равен 1, 5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании уменьшится на 15%.

Показатель общей доходности рынка представляет собой среднерыночный индекс доходности и рассчитывается специалистами на основе долгосрочного анализа статистических данных.

Формула метода кумулятивного построения ставки дисконтирования такова:

, (2.10)

где - ожидаемая (требуемая рынком) ставка дохода на ценную бумагу i ;

- ставка дохода на безрисковую ценную бумагу по состоянию на дату оценки;

- общая «рыночная» премия за риск для акций;

- премия за риск для малых компаний;

- премия за несистематический риск для конкретной компании.

Для денежного потока всего инвестированного капитала применяется ставка дисконтирования, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконтирования называется средневзвешенной стоимостью капитала (weighted average cost of capital - WACC).

Средневзвешенная стоимость капитала

, (2.11)

где - стоимость привлечения земного капитала;

- ставка налога на прибыль предприятия; - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия; - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции); - доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия; - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции); - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

Концептуально только долгосрочные обязательства включаются в структуру капитала. Однако многие закрытые компании, особенно небольшие, фактически используют как долгосрочный долг то, что технически является краткосрочным долгом (отягощенным процентами). В этих случаях аналитик должен определить, классифицировать ли такой долг как долгосрочный и включать ли его в структуру капитала для оценки.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период. Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируется и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период выбирают тот или иной метод либо модель расчета ставки дисконтирования:

- Метод ликвидационной стоимости. Данный метод используется в том случае, если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более находящегося в стадии роста, этот метод неприменим;

- Метод чистых активов. Техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Этот метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы;

- Метод предполагаемой продажи. Он заключается в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных даны по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна или отсутствует, применение данного метода для определения конечной стоимости проблематично;

- Модель Гордона. По модели годовой доход постпрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи ставки капитализации, рассчитанной как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста ставка капитализации будет равна ставке дисконтирования. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле

, (2.12)



где - стоимость в постпрогнозный период на момент его окончания;

- денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;

- ставка дисконтирования;

g - долгосрочные темпы роста денежного потока.

Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.

Расчет текущей стоимости капитала:

, (2.13)

Или в зависимости от условий налогообложения

, (2.14)

где - стоимость собственности;

Q - объем производства в натуральных единицах;

А - условно переменная часть затрат;

В - условно постоянная часть затрат;

- амортизационные отчисления;

г - годовые расходы по обслуживанию долга;

G - общая налоговая ставка;

- величина первоначальных инвестиций;

- финансовая функция, коэффициент текущей стоимости аннуитета;

Пр - чистый доход (чистая прибыль).



(2.15)

где Ц - цена единицы изделия;

- затраты за вычетом налоговых льгот;

- купля-продажа ОПФ;

- при аренде ОПФ;

ОПФ - основные производственные фонды (здания, оборудование и др.);

- выплаты процентов в t-м году (периоде);

- погашение части долга в t-м году (периоде).

Доход Z=Прибыль + Амортизация + Гудвилл, (2.16)

Доход (Лукасевич) (2.17)

Доход при купле-продаже ОПФ (2.18)

Доход при аренде ОПФ , (2.19)

где Z - затраты за исключением налоговых льгот.

При применении в оценке метода дисконтирования денежных потоков (ДДП) необходимо суммировать текущие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость в постпрогнозный период, которая ожидается в будущем.

Предварительная величина стоимости бизнеса включат две составляющие:

- Текущую стоимость денежных потоков в течение прогнозного периода;

- Текущее значение стоимости в постпрогнозный период.

Внесение итоговых поправок. После определения предварительной величины стоимости предприятия для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки:

1) Поправка на величину стоимости нефункционирующих активов;

2) Коррекция величины собственного оборотного капитала.

Первая поправка обосновывается тем, что при расчете стоимости учитываются только те активы предприятия, которые задействованы в производстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежного потока.

Вторая поправка - учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока включается требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам).

В результате оценки предприятия методом ДДП получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то нужно сделать скидку.

2.2 Сравнительный подход в оценке стоимости компании

Сравнительный подход - это совокупность методов оценки рыночной стоимости собственности исходя из данных о недавних сделках. Оценщик анализирует реальные рыночные сделки и сравнивает объекты, по которым они проводились, с оцениваемым объектом. Этот подход основан на принципе замещения. Предполагается, что рациональный инвестор или покупатель не заплатит за конкретную собственность больше, чем обойдется приобретение другой сходной собственности, обладающей такой же полезностью.

При прямом сравнении продаж оценщик рассматривает сопоставимые объекты, которые были проданы на соответствующем рынке, затем вносятся поправки на возможные различия между оцениваемым и сопоставимыми объектами. В результате определяется продажная цена каждого из сопоставимых объектов, как если бы при продаже они имели те же основные характеристики, что и оцениваемая собственность.

При реализации сравнительного подхода предпринимаются следующие шаги:

1) выявление недавних продаж сопоставимых объектов на соответствующем рынке. Бывает, что оценщик может найти данные не о фактических продажах, а лишь о предлагаемой цене продавца. В этом случае необходимо вводить поправку на стоимость сделки. Обычно стоимость сделки всегда ниже, чем запрашиваемая цена продавца;

2) проверка информации о сделках. Проверка проводится с целью установления признаков рыночности совершенной сделки, а именно: отсутствие принуждения к совершению сделки, достаточности срока экспозиции объекта на рынке. На практике найти подобную информацию о сделках в России довольно проблематично. Кроме того, чем дороже и уникальнее объект, тем более засекречены данные о состоявшей сделке;

3) внесение поправок с учетом различий между оцениваемым и каждым из сопоставимых объектов. В той мере, в какой оцениваемая собственность отличается от сопоставимой, в цену последней необходимо внести поправки с тем, чтобы определить, за сколько она могла бы быть продана, если бы обладала теми же основными характеристиками, что и оцениваемый объект.

Плюсы сравнительного подхода:

- если есть достаточная информация об аналогах, получаются точные результаты;

- подход отражает рынок, учитывая реальное соотношение спроса и предложения на подобные объекты, так как основан на сравнении оцениваемого предприятия с аналогами, уже купленными недавно или акции которых свободно обращаются на финансовых рынках;

- в цене предприятия отражаются результаты его производственно-хозяйственной деятельности.

Минусы сравнительного подхода:

- базируется только на ретроспективной информации, практически не учитывает перспективы развития предприятия;

- сложно, а иногда невозможно собрать финансовую информацию об аналогах (из-за недостаточного развития фондового рынка многие акционерные общества не дают свои котировки на фондовый рынок, а закрытые акционерные общества, которых очень много, не раскрывают финансовую информацию);

- требуется вносить существенные корректировки из-за сильных различий предприятий между собой (различаются оборудование, ассортимент, стратегии развития, качество управления и т.д.).

Сравнительный подход предполагает использование трех основных методов, выбор которых зависит от целей, объекта и конкретных условий оценки.

1) Метод рынка капитала (компании-аналога);

2) Метод сделок;

3) Метод отраслевых коэффициентов.

Метод рынка капитала, или метод компании-аналога, основан на сформировавшихся на фондовом рынке рыночных ценах акций сходных компаний. Базой для сравнения служит цена за одну обыкновенную (простую) акцию сходных компаний на фондовых рынках. При этом цена одной акции меняется в зависимости от величины приобретаемого пакета - контрольного (мажоритарного) или неконтрольного (миноритарного). Основу метода составляет финансовый анализ оцениваемой компании и сопоставимых компаний. Преимущество данного метода заключается в использовании, как правило, фактической информации, а не прогнозных данных, которым присуща известная неопределенность.

Основные этапы оценки предприятия методом компании-аналога:

- изучение рынка и сбор необходимой информации;

- сопоставление списка аналогичных предприятий;

- финансовый анализ и повышение уровня сопоставимости информации;

- расчёт ценовых мультипликаторов;

- выбор величины мультипликатора, которую целесообразно применить к оцениваемой компании;

- определение итоговой величины стоимости оцениваемого предприятия;

- внесение итоговых корректировок.

Оценка бизнеса методом компании-аналога основана на использовании двух типов информации: рыночной и финансовой.

Рыночная информация включает данные о фактических ценах купли-продажи акций компании, сходной с оцениваемой, а также информацию о количестве акций в обращении. Качество и доступность ценовой информации зависит от уровня развития фондового рынка.

Финансовая информация представлена официальной бухгалтерской и финансовой отчётностью, а также дополнительными сведениями, перечень которых определяется непосредственно оценщиком в зависимости от конкретных условий оценки. Финансовая информация должна быть представлена отчётностью за текущий год и предшествующий период.

При применении данного метода важную роль играет подбор предприятий-аналогов для сравнения. Идеальные предприятия-аналоги - те, которые действуют в той же отрасли, что и оцениваемое предприятие, ведут подобные хозяйственные операции, близки по размеру и т. д. Поиск аналогичных предприятий должен базироваться на достаточно жестких критериях отбора, среди которых можно выделить:

- принадлежность к одной и той же отрасли;

- достаточно высокое сходство выпускаемой продукции и ассортимента;

- примерное равенство объёма и качества производимой продукции;

- товарную и территориальную диверсификацию;

- одинаковые стадии жизненного цикла компаний (например, стадии роста или упадка);

- сходные по размеру производственные мощности;

- технологическую и техническую оснащённость;

- сопоставимые стратегии развития компаний;

- примерно одинаковые уровни рисков, связанных с предпринимательской деятельностью;

- примерно равную степень учёта климатических и территориальных различий или особенностей;

- сопоставимость по числовым оценкам экономических и финансовых показателей компаний (выручка, численность, стоимость активов и т. д.);

- сопоставимость предполагаемой сделки (форма сделки, условия финансирования, условия оплаты и т. д.).

Важная часть оценки по методу рынка капитала - анализ финансового положения компании и сопоставление с предприятиями-аналогами. При сравнительном подходе к оценке предприятия используются все традиционные приёмы и методы финансового анализа. Система аналитических показателей и критериев сравнения, применяемых при анализе финансового положения компании, так же, как и методология оценки стоимости компании в целом, зависит от сформулированной собственником цели оценки.

Заключительный этап оценки бизнеса с использованием сравнительного подхода - сведение воедино полученных результатов. Применение различных мультипликаторов (после всех необходимых корректировок) даёт оценщику различные варианты стоимости предприятия. Выбор окончательного результата основан на придании процентного веса каждому подходу. Обычно если активы предприятия незначительны по сравнению с получаемой прибылью, следует полагаться на мультипликатор цена/прибыль (денежный поток); если же прибыль практически отсутствует, то целесообразно основываться на мультипликаторе цена/стоимость активов.

Итоговая величина стоимости, полученная в результате применения всей совокупности ценовых мультипликаторов, должна быть откорректирована в соответствии с конкретными условиями оценки бизнеса.

Наибольшая сложность при применении данного метода заключается в необходимости выбора подходящей компании-аналога. Между тем на российском рынке отсутствует достаточная по объёму статистика продаж бизнеса для получения необходимой для расчётов информации.

В результате оценки компании методом рынка капитала получают стоимость неконтрольного пакета акций с высокой степенью ликвидности. Для того чтобы получить стоимость контрольного пакета в компании, акции которой не продаются на открытом фондовом рынке и финансовая информация по которой широко не представлена, необходимо добавить премию за контроль и вычесть скидку за недостаточную ликвидность.

Определение рыночной стоимости собственного капитала предприятия сравнительным методом основано на использовании ценовых мультипликаторов.

Ценовой мультипликатор - это коэффициент, показывающий соотношение между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой. Финансовая база оценочного мультипликатора является, по сути, измерителем, отражающим финансовые результаты деятельности предприятия, к которым можно отнести не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие.

Метод отраслевых коэффициентов

Метод отраслевых коэффициентов, или метод отраслевых соотношений, основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой бизнеса предприятия и определенными финансовыми параметрами.

Отраслевые коэффициенты рассчитываются на основе длительных статистических наблюдений специальными исследовательскими институтами за ценой продажи различных действующих предприятий и их важнейшими производственно-финансовыми характеристиками. В результате многолетних обобщений, в странах с развитой рыночной экономикой разработаны достаточно простые формулы определения стоимости бизнеса предприятия.

Например, цена бензозаправочной станции колеблется в диапазоне 1, 2 - 2 месячной выручки, рекламные агентства продаются за 0, 7 годовой выручки, бухгалтерские фирмы - за 0, 5 годовой выручки, а цена предприятия розничной торговли может быть определена следующим образом: 0, 75 - 1, 5 величины чистого годового дохода увеличивается на стоимость оборудования и запасов, которыми располагает предприятие.

Метод отраслевых коэффициентов пока не получил достаточного распространения в российской практике оценки бизнеса в связи с отсутствием необходимой информации, сбор и обобщение которой требуют длительного периода времени и определенной экономической стабильности.

2.3 Затратный подход

При затратном подходе к оценке бизнеса оценщик обеспечивает:

-определение стоимостей активов предприятия (в том числе и отсутствующих на балансе) с учетом износа каждого конкретного актива;

-выявление специфических факторов, снижающих стоимость предприятия в целом;

-определение потери стоимости под влиянием специфических факторов;

-определение стоимости обязательств предприятия.

К методам затратного подхода относят метод чистых активов, метод ликвидационной стоимости и метод избыточных прибылей.

При определении стоимости организации методами затратного подхода оценщик:

- определяет рыночную стоимость организации на основании рыночной или иной стоимости активов и обязательств (метод стоимости чистых активов);

- определяет ликвидационную стоимость организации как чистую выручку, получаемую после ликвидации активов организации с учетом погашения имеющейся задолженности и затрат, связанных с продажей имущества и прекращением бизнеса (метод ликвидационной стоимости).

Метод стоимости чистых активов основан на анализе активов компании. Использование данного метода дает лучшие результаты при оценке действующей компании, обладающей значительными материальными и финансовыми активами.

При этом в рамках Метода стоимости чистых активов, используемого при оценке бизнеса компании в процессе реструктуризации, отдельные объекты (нематериальные активы, долгосрочные финансовые вложения, здания, машины, оборудование) могут оцениваться с использованием доходного и сравнительного подхода.

Процедура оценки предусматривает следующую последовательность шагов:

- определение рыночной стоимости всех активов компании;

- определение величины обязательств компании;

- расчет разницы между рыночной стоимостью активов и обязательств.

К числу активов компании относятся следующие группы активов:

- долгосрочные финансовые вложения;

- нематериальные активы;

- здания, сооружения;

- машины оборудования;

- запасы;

- дебиторская задолженность;

- прочее.

Метод ликвидационной стоимости основан на определении разности между стоимостью имущества, которую собственник предприятия может получить при ликвидации предприятия и раздельной продаже его активов на рынке, и издержками на ликвидацию.

При определении ликвидационной стоимости предприятия необходимо учитывать все расходы, связанные с ликвидацией предприятия: комиссионные и административные издержки по поддержанию работы предприятия до его ликвидации, расходы на юридические и бухгалтерские услуги.

Оценка ликвидационной стоимости производится в следующих случаях:

- прибыль предприятия от производственной деятельности, невелика по сравнению со стоимостью его чистых активов;

- предприятие убыточное, и стоимость компании при ликвидации может быть выше, чем при продолжении деятельности;

- принято решение о ликвидации предприятия - предприятие находится в стадии банкротства;

- требуется основа для принятия управленческих решений при финансировании предприятия должника, финансировании реорганизации предприятия;

- при осуществляемой без судебного разбирательства санации предприятия;

- при выработке плана погашения долгов предприятия-должника, оказавшегося под угрозой банкротства;

- при выявлении и обосновании возможности выделения отдельных производственных мощностей предприятия в экономически самостоятельные организации и др.

При определении ликвидационной стоимости различают три вида ликвидации:

1) упорядоченная ликвидация;

2) принудительная ликвидация;

3) ликвидация с прекращением существования активов предприятия.

Упорядоченная ликвидация - это распродажа активов в течение разумного периода, чтобы можно было получить максимальные суммы от продажи активов. Для наименее ликвидной недвижимости предприятия этот период составляет около двух лет. Он включает время подготовки активов к продаже, время доведения информации о продаже до потенциальных покупателей, время на обдумывание решения о покупке и аккумулирование финансовых средств для покупки, саму покупку, перевозку и т.п.

Принудительная ликвидация означает, что активы распродаются настолько быстро, насколько это возможно, часто одновременно и на одном аукционе.

Ликвидация с прекращением существования активов предприятия рассчитывается в случае, когда активы предприятия не распродаются, а списываются и уничтожаются, а на данном месте строится новое предприятие, дающее значительный экономический либо социальный эффект. Стоимость предприятия в этом случае является отрицательной величиной, так как требуются определенные затраты на ликвидацию активов.

Последовательность работ по расчету ликвидационной стоимости предприятия при упорядоченной или ускоренной ликвидации совпадает, изменяются лишь методы оценки из-за различий в учете сроков продажи активов (среднерыночных или ускоренных сроков экспозиции объектов на рынке).

Этапы оценки предприятия в этом случае следующие:

1) обоснование выбора ликвидационной стоимости;

2) разработка календарного графика продажи активов предприятия (время на реализацию активов: недвижимого имущества, затрат, машин и оборудования);

3) расчет текущей стоимости активов (за вычетом затрат на их ликвидацию):

- прямые затраты на ликвидацию (комиссионные оценочным и юридическим фирмам, налоги и сборы, которые платятся при продаже);

- расходы, связанные с владением активами до их продажи, включая затраты на сохранение запасов готовой продукции и незавершенного производства, оборудования, машин, механизмов, объектов недвижимости, а также управленческие расходы по поддержанию работы предприятия вплоть до завершения его ликвидации;

4) скорректированная стоимость оцениваемых активов с учетом графика их продажи дисконтируется на дату оценки по ставке дисконтирования с учетом риска, связанного с этой продажей;

5) прибавляется (или вычитается) операционная прибыль (убытки) ликвидационного периода;

6) рассчитывается величина обязательств предприятия (преимущественные права на выходные пособия и выплаты работникам предприятия, требования кредиторов по обязательствам, обеспеченным залогом имущества ликвидируемого предприятия, задолженность по обязательным платежам в бюджет и во внебюджетные фонды, расчеты с другими кредиторами);

7) определение ликвидационной стоимости предприятия (из скорректированной текущей стоимости активов вычитаются обязательства предприятия).

Метод избыточных прибылей, как правило, применяют при оценке малого бизнеса и оценке профессиональной деятельности. Концепция метода базируется на положениях:

- материальные активы приносят доход в соответствии с характерной для них нормой прибыли;

- доходы сверх этой нормы относятся на счет нематериальных активов;

- коэффициент капитализации для компании в целом средневзвешенный коэффициент для материальных и нематериальных активов.

При оценке методом избыточных прибылей необходимо провести корректировку балансового отчета. Особое внимание следует обратить на:

- выбор периода анализа данных;

- определение вида прибыли, которая ляжет в основу применения метода (до налогообложения, после налогообложения, в зависимости от этого следует выбирать ставки дисконта);

- учет неучтенных материальных активов (поставки, списанные, но реально существующие активы);

- вычитание материальных активов, не приносящих доход, учет текущей стоимости обязательств.

При определении стоимости чистых материальных активов необходимо учитывать, что:

- рыночная стоимость материальных активов компании определяется за вычетом излишних активов и текущей стоимости обязательств;

- не учитывается стоимость идентифицируемых и отсутствующих на балансе нематериальных активов;

- не рассматриваются скидки на неконтрольный характер.

Как видно, несмотря на достаточно широкий спектр современных методов оценки бизнеса предприятий, ни один из них не является универсальным. Каждый подход и каждый метод в рамках одного подхода имеет свои преимущества и ограничения и каждый по - своему освещает стоимость предприятия. Вид определяемой стоимости, цель и задача оценки, безусловно, являются определяющими критериями выбора подхода и метода оценки, но при этом необходимо учитывать, что объективность оценки будет выше, если оценщик сумеет найти возможность применения нескольких подходов к определению стоимости бизнеса предприятия.



3. Оценка стоимости компании

3.1 Краткая характеристика ПАО «ВымпелКом»

ПАО «ВымпелКом» входит в группу компаний "ВымпелКом LTD", которая является одним из крупнейших мировых интегрированных операторов связи. В ее состав входят компании, предоставляющие услуги голосовой связи и передачи данных на основе широкого спектра технологий беспроводной и фиксированной связи, а также широкополосного доступа в сети интернет не только в России, но и в Украине, Казахстане, Узбекистане, Таджикистане, Армении, Грузии, Кыргызстане, Камбодже, Лаосе, Алжире, Бангладеш, Пакистане, Бурунди, Зимбабве, Центральноафриканской республике, Италии и Канаде. ПАО «ВымпелКом» предоставляет услуги по всему миру на территории с общим населением около 739 миллиона человек. Компании группы «Вымпелком LTD» предоставляют услуги под брендами:

· «Билайн»;

· «Киевстар»;

· «Wind»;

· «Infostrada»;

· «ArmenTel»;

· «Mobitel»;

· «Кар-Тел»;

· «Millicom Lao»;

По состоянию на 3 квартал2014 года общее количество абонентов компании составляет 233 миллионов человек.

ПАО «ВымпелКом» предлагает интегрированные услуги мобильной и фиксированной телефонии, международной и междугородной связи, передачи данных, телематических услуг связи, доступа в Интернет на базе беспроводных и проводных решений, включая технологии оптоволоконного доступа, WiFi и сети третьего поколения. Среди клиентов и партнеров ПАО «ВымпелКом» - частные лица, малые, средние и крупные предприятия, транснациональные корпорации, операторы связи.

Услуги предоставляются под товарным знаком «Билайн». Это одна из наиболее известных торговых марок в России и странах СНГ. Начиная с 2005 года «Билайн» остается одним из лидеров в рейтинге самых дорогих российских брендов по версии авторитетной международной организации Interbrand Group. Известное исследовательское агентство «Millward Brown Optimor» включило «Билайн» в престижный список 100 самых дорогих брендов мира со стоимостью 9, 16 миллиарда долларов. Также бренд «Билайн» был признан одним из 12 самых дорогих мировых брендов на рынке телекоммуникаций в рейтинге «Brandz».

29 февраля 2008 года ПАО «ВымпелКом» завершил сделку по приобретению 100% пакета акций компании «Голден Телеком», одного из ведущих поставщиков интегрированных телекоммуникационных услуг и широкополосного доступа в Интернет в крупнейших населенных пунктах России и других стран СНГ.

В октябре 2008 ПАО «ВымпелКом» приобрело 49, 9 % акций «Евросеть», крупнейшего сотового ритейлера в России и странах СНГ.

В 2010 года в результате объединения ПАО «ВымпелКом» с крупнейшей сотовой компанией Украины «Киевстар» создан глобальный телекоммуникационный холдинг - VimpelCom Ltd. Он явился платформой для будущего роста бизнеса и создания мирового телекоммуникационного оператора.

ПАО «ВымпелКом» - первая российская компания, включенная в листинг Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE), акции котировались под символом VIP.

Роуминг «Билайн» обеспечен в 213 странах (из них 175 страны с GPRS-роумингом) в сетях, принадлежащих 574 операторам. На эти страны и территории приходится 99, 9% суши. Билайн сегодня имеет более 60 тысяч узлов доступа к сети, более 270 тысяч компаний -- корпоративных клиентов. Более 4 000 объектов коммерческой недвижимости в Москве и регионах России подключены к сети «ВымпелКом»

Продукты и услуги представляемые ПАО «ВымпелКом» для частных клиентов:

· Мобильная связь: широкий спектр тарифных планов для абонентов предоплатной и постоплатной системы расчетов, сообщения SMS и MMS.

· Интернет: домашний интернет на скорости до 100 Мбит/сек более чем в 100 городах России (по технологии FTTB) и домашний интернет на скорости до 365 Мбит/с в Москве; мобильный интернет для пользователей мобильных телефонов, планшетов и USB-модемов (сети 3G/HSPA+/WiFi/4G).

· Телевидение: домашнее цифровое телевидение с функциями управления эфиром, включающее около 250 телеканалов и обширную библиотеку видео по запросу (IPTV); мобильное телевидение для владельцев смартфонов и планшетов (Видео-портал); мобильное приложение «Билайн» ТВ для владельцев мобильных устройств на базе ОС iOS и Android, реализованное по технологии OTT; возможность просмотра «Билайн» ТВ на Xbox; возможность возврата эфира на 48 часов назад, а также от 5 до 14 дней назад.

· Фиксированная связь: домашний цифровой телефон (на базе сети FTTB) для совершения междугородних и международных звонков по выгодной цене.

· Мобильная коммерция: оплата услуг с помощью мобильного телефона (жилищно- коммунальные услуги, ж/д билеты, билеты в кино, доступ в интернет, телевидение, домашний телефон, сотовая связь).

· Брендированные устройства «Билайн»: мобильные телефоны, смартфоны, планшетные ПК, USB-модемы и WiFi-роутеры.

Продукты и услуги для бизнеса:

· Мобильная связь: безлимитные, линейные тарифы, МГ, МН опции, услуги по управлению и контролю расходов на связь, мобильная почта и сообщения, мобильный доступ к корпоративным ресурсам, мобильный интернет, мобильные приложения, M2M сервисы для российских и международных компаний, услуги позиционирования, BlackBerry, роуминг

· Фиксированная связь: стационарная телефония, интернет, МГ/МН связь, Data-центр, интеллектуальные услуги связи, управляемые сервисы, аудио и видео конференции, SaaS сервисы, оборудование

· Конвергентные решения: FMC/FMTN - единая сеть офисных и мобильных, Onnet тарифы, интегрированная виртуальная АТС

· Сети и аренда каналов: построение корпоративных сетей, аренда местных, междугородних и международных каналов.

3.2 Расчет стоимости компании на основании доходного подхода

В данной работе оценим денежный поток компании ВымпелКом для всего инвестированного капитала. Согласно данной модели «стоимость собственного капитала компании определяется как стоимость его операций (его инвестированного капитала) за вычетом стоимости заемного капитала».