Современная оценка стоимости

5. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление/ Пер. с англ. М., Олимпия-бизнес (Серия «Мастерство»), 1999.

6. Лашхия В.Ю. Применение теории опционов для оценки стоимости бизнеса // Финансовая газета. -- № 18. -- 2001.

7. 5th Annual Real Options Conference 2001, Los Angeles Anderson School of Management

8. 6th Annual Real Options Conference, Paphos, Cyprus, July 4-6, 2002.

9. Aswath Damodaran. The Dark Side of Valuation. Publisher: Financial Times Prentice Hall; 350 p., 1st edition, 2001.

10. Dr. Apreda Rodolfo Ph.D. A corporate finance cash flow model with float, 2001, University of Buenos Aires.

11. Fernandez Pablo. Valuing Companies by Cash Flow Discounting: Ten Methods and Nine Theories, IESE Business School, 2001.

12. Fernandez Pablo. EVA, Economic profit and Cash value added do not measure shareholder value creation, IESE Business School, 2001;

13. Fischer Black, Myron Scholes. What's It Worth? A General Manager's Guide to Valuation.

14. Fredrik Weissenrieder. Economic Value Added or Cash Value Added? Department of Economics Gothenburg University and Consultant within Value Based Management Anelda AB.

15. Hand John R.M., Landsman Wayne R. The Pricing of Dividends in Equity Valuation. University of North Carolina at Chapel Hill, 1999.

16. Ignacio Vulez-Pareja. Value creation and its measurement: A critical look at EVA, School of Industrial Engineering, 2001.

17. Lee. Charles M.C. Measuring wealth, CA Magazine, April 1996.

18. Lee Charles M.C. Accounting-Based Valuation: impact on business practices and research. Graduated School of Management, 1999.

19. Liu J., Ohlson J.A. The Faltham-Ohlson (1995) Model: Empirical Implications Anderson School of Management, U.C.L.A., Los Angeles, Stern School of Business, N.Y.U., New York, 1999.

20. Luehrman Tim, Yann Bonduelle and Inga Schmoldt. Get real about real options. Harvard Business Review, May-June 1997.

21. Rubak R.S. CCF: A simple approach to valuing Risky Cash Flows, Graduate School of Business Administration Harvard Universyty 2000.

22. Scott, William R. Financial Accounting Theory. Scarborough, Ont., Prentice Hall Canada Inc., 1997.

23. Stewart G. Bennett. The quest for value: a guide for senior managers, Harper Business, 1990.

24. Stewart C. Myers Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions -- Implications for Capital Budgeting, Journal of Finance 29, 1974.

25. The Pricing of Options and Corporate Liabilities», Journal of Political Economy, vol 81, 1973.

1 Автор приносит извинение за недостаточную детализацию в части изложения материала. Данный момент был вызван «рамками» статьи и будет максимально скорректирован в последующих публикациях. Автор выражает глубокую благодарность Сидоренко Ю.С., Светанкову С.А., Скибо Д.С. за помощь в подготовке данного материала. По всем вопросам, возникающим при прочтении, просьба обращаться по e-mail: olgasch@mail.ru

2 Показательным примером реакции фондового рынка на определенные факторы могут являться следующие моменты. Для экономики США наиболее показательными являются данные по рыночной капитализации интернет-компаний, где фиксируется значительная рыночная капитализация при наличии постоянных убытков (см. исследование Brain Blakely, Javier Estrada «The pricing of Internet Stock», 1999, IESE). В части фондового рынка России в качестве примера можно привести данные, озвученные Генеральным директором Рейтингового агентства «Эксперт-РА» на профессиональной конференции «Потенциал рост стоимости российских предприятий», проведенной 19.10.00 г. в Москве. В качестве примера была предложена динамика рыночной капитализации компании Юкос: до кризиса 1998 г. рыночная капитализация составляла 9 млрд. долл., после кризиса менее 1,5 млрд. долл., после скандала, связанного с Кэннотом Дартом и появления в СМИ ряда материалов, вызывающих сомнение в деятельности компании, капитализация упала до 200 млн. долл. При этом текущий объем реализации компании составляет более 2,5 млрд. долл. в год. Фактически рынок зафиксировал цену, за которую нельзя было реально купить бизнес компании, но, тем не менее, инвесторы высказали свое отношение, зафиксировав котировки и готовность покупать акции Юкоса именно по этой цене.

3 Допускаем, что все результаты оценки должны быть одинаковыми. Считаем, что данное утверждение абсолютно приемлемо для условий идеального рынка, когда будущий потенциал компании фактически определен и известен всем участникам рынка. Данный вопрос был затронут в работе Уильяма Скотта (см. [20]).

4 Необходимо отметить, что полное освещение данного вопроса получило в работах Федотовой М.А. и Валдайцева И.И. (см. [1,2]). в рамках данной статьи автор обращает внимание на наиболее значимые моменты, сложившиеся в западной практике. Также см. [ 9, 10, 11, 12, 21].

5 В приведенной формуле сознательно не ставится акцент на получение суммы текущих стоимостей денежных потоков в прогнозном и постпрогнозном периоде. Мнением автора является возможность использования в большинстве практических случаев прогнозного периода компании, исходя из предполагаемого срока жизни компании. Данный момент увеличивает точность получаемого результата и обусловливает отсутствие необходимости в фиксации постпрогнозного периода. Особую значимость данный момент приобретает при оценке бизнеса, базирующегося на доходной недвижимости, добывающих компаний и т.п.

6 Использование «оригинальных» обозначений коэффициентов и элементов, участвующих в расчетах коэффициентов, обусловлено необходимостью представления максимально точной трактовки используемого в западной практике терминологического аппарата.

7 для оценочных расчетов обычно используется ставка налога на прибыль компании

8 Необходимо отметить, что при использовании методов дисконтированных денежных потоков для оценки отдельных имущественных комплексов, входящих в компанию (как отдельных бизнес-единиц), ставка дисконтирования для каждого имущественного комплекса будет рассчитываться отдельно.

9 Вариант расчета Asset Beta = (Debt/Value)* Beta Debt + (Equity/Value)* Beta Equity был предложен в работе Рубака (см. [21]).

10 Существенные замечания на наиболее часто встречающиеся ошибки в оценке компании методом дисконтированных денежных потоков получили отражение в работе Пабло Фернандеза (см. [11]). В частности, автор указывает на недопустимость использования балансовой стоимости собственного и заемного капитала при расчете ставки дисконтирования методом WACC, ставится акцент на необходимость использования рыночной стоимости.

11 Так же расчет может осуществляться по формуле: путем отдельного выделения первоначальных инвестиций, в этом случае расчет CF осуществляется без корректировки на данную величину

12 под издержками от размещения акций понимаются юридические издержки, оплата услуг инвестиционного банка за андеррайтинг, прочие затраты, связанные с эмиссией ценных бумаг.

13 Stewart (1990, p.215 -- 218) изучил данное соотношение среди 618 американских компаний и представил результаты в книге «The quest for value» (см. [23]).

Выводы, к которым пришел автор: корреляция между ЕVА и рыночной стоимостью особенно ярко выражена среди американских компаний (данные были с конца 1980-х). При этом корреляция между отрицательной ЕVA и отрицательной MVA отсутствует. Данный момент автор объясняет тем, что потенциал ликвидации, восстановления, рекапитализации, или иной кардинальной перестройки влияет на рыночную стоимость компании. Данный момент приобретает наибольшую значимость по отношению к компаниями, имеющим значительное количество фиксированных активов.

14 В рамках настоящей статьи модель CVA рассматривается в виде разработки, предложенной Фредриком Вейсендайзером. Необходимо отметить, что также существует модель CVA, предложенная Boston Consulting Group, которая будет рассмотрена в следующих публикациях.

15 При формировании итогового вывода о величине стоимости приобретаемого бизнеса на основании расчетов по предложенному методу оценки необходимо учитывать предполагаемую долю владения в данном бизнесе.

16 При формировании итогового вывода о величине стоимости приобретаемого бизнеса на основании расчетов по предложенному методу оценки, необходимо учитывать предполагаемую долю владения в данном бизнесе.