Оценка стоимости бизнеса

43

СОДЕРЖАНИЕ

• ВВЕДЕНИЕ 3
• ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ 5
• 1.1 Области принятия решений 5
• 1.2 Система бизнеса 6
• 1.3 Инвестиционные решения 8
• 1.4 Решения по текущей производственной деятельности 9
• 1.5 Решения по финансированию 10
• ГЛАВА 2. ОЦЕНКА БИЗНЕСА 12
• 2.1 Подходы к оценке 12
• 2.2 Рыночный подход к оценке бизнеса 19
• 2.3 Алгоритм метода рынка капитала 20
• 2.4 Оценка пакета акций (доли) предприятия 21
• ГЛАВА 3. СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ СИСТЕМЫ ОЦЕНКИ БИЗНЕСА…..24
• 3.1 Цели и задачи совершенствования системы оценки бизнеса…………….24
• 3.2 Система сбалансированных показателей: достоинства и ограничения….26
• 3.3 Развитие методов оценки эффективности бизнеса с позиции системного подхода…………………………………………………………………………...29
• 3.4 Современные подходы к оценке бизнеса…………………………………..33
• ЗАКЛЮЧЕНИЕ 41
• СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ 43

ВВЕДЕНИЕ

Любой бизнес можно представить как взаимосвязанную систему движений финансовых ресурсов, вызванных управленческими решениями. Представление бизнеса в таком качестве обеспечивает логически связанный контекст для понимания как цели и природы методов анализа, так и оценки полученных результатов.

Финансовая отчетность является формальным отражением статуса и результатов работы бизнеса, т.е. его информационной моделью. В состав этой отчетности, используемой в финансово-экономическом анализе, входят три основные формы:

Баланс

Отчет о прибыли

Отчет о движении денежных средств.

Для выбора и оценки методов анализа и получаемых результатов цели ключевых процессов бизнеса можно сгруппировать по трем главным аспектам:

Финансовый (бухгалтерский) учет

Анализ инвестора

Теория управления.

Задача аналитика или менеджера должна быть шире, чем простое манипулирование финансовыми данными. Поэтому стоит обращаться не к чисто «финансовому» анализу, а к «финансово-экономическому» анализу. В конечном счете о результатах работы и ценности любого бизнеса следует судить в экономических терминах.

Многие из имеющихся аналитических данных базируются на бухгалтерском учете и его условностях и допущениях, которые не могут отражать экономическое состояние и оценку бизнеса. Следовательно, любой аналитик обязан серьезно поработать над интерпретацией и преобразованием учетных данных, чтобы они соответствовали целям и условиям анализа. Другими словами, чисто финансовая природа исходных данных должна дополняться экономическими понятиями.

Актуальность темы раскрывает само понятие оценки бизнеса - это расчет и обоснование стоимости предприятия на определенную дату. Оценка стоимости бизнеса, как и любого другого объекта собственности, представляет собой целенаправленный упорядоченный процесс определения величины стоимости объекта в денежном выражении с учетом влияющих на нее факторов в конкретный момент времени в условиях конкретного рынка

Объектом исследования стала предпринимательская деятельность, а предметом соответственно, рыночный подход к оценке бизнеса.

Целью исследования в данной работе является оценка стоимости малого бизнеса финансовый аспект.

Исходя из поставленной цели работы, основное внимание было уделено решению следующих взаимосвязанных задач:

- изучить области принятия решений, систему бизнеса, инвестиционные решения, решения по текущей производственной деятельности, решения по финансированию.

- проанализировать природу финансовой отчетности, пользователей бухгалтерской информации, принципы бухгалтерского учета, парадоксы бухгалтерского учета и отчетности, баланс, отчет о прибылях и убытках, отчет о движении денежных средств, общий обзор финансовой отчетности;

- рассмотреть подходы к оценке, рыночный подход к оценке бизнеса, алгоритм метода рынка капитала, оценку пакета акций (доли) предприятия.

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

1.1 Области принятия решений

Процесс управления любым предприятием - это серия экономических решений. Эти решения вызывают движение финансовых ресурсов, снабжающих бизнес. Согласно принципу «экономического компромисса» менеджер должен взвешивать получаемые выгоды и фактические издержки или через финансовую отчетность, или с помощью «финансово-экономического» анализа.

Все деловые решения можно свести к трем основным областям:

инвестирование ресурсов,

основная деятельность бизнеса через использование этих ресурсов,

сочетание источников финансирования, обеспечивающее создание средств под эти ресурсы.

Главная экономическая цель разумного менеджмента - запланированное использование выбранных ресурсов с целью создания через некоторое время рыночной стоимости, способной покрыть все затраченные ресурсы и обеспечить приемлемый уровень дохода на вложенный капитал с учетом риска владельцев бизнеса.

Чистое улучшение финансового положения предприятия, включая способность делать дальнейшие инвестиции, создает дополнительную стоимость акционерного капитала. Если компания частная, создание стоимости как-то должно отражаться в цене, предлагаемой потенциальным покупателем такого бизнеса.

Создание инвестиционной стоимости акционерного капитала зависит от правильного управления в трех областях принятия решений:

выбор и исполнение инвестиций на основе экономического анализа и менеджмента;

осуществление прибыльной текущей деятельности через эффективное использование ресурсов;

разумное и осторожное финансирование бизнеса.

1.2 Система бизнеса

Все решения менеджеров вызывают движения различного вида ресурсов. Эти движения описываются термином «финансовые потоки», который обозначает ресурсы, либо вложенные бизнесом в виде денежных средств, дебиторской задолженности, запасов, а также оборудования, либо полученные бизнесом в виде займов, торгового кредита или акционерного капитала.

Все управленческие решения вызывают изменения в размерах и схеме финансовых потоков. Это относится и к затраченным средствам (вложениям), и к полученным фондам (источникам). В успешном бизнесе совокупный эффект от этих движений приводит со временем к желаемому созданию обоснованной рыночной стоимости, т.е. когда оценка бизнеса производится на основе информации, которая доступна для любого потенциального покупателя и продавца, для любого инвестора.

Управленческие решения вызывают изменение в потоках денежных средств, которые под действием всех решений определяют в долгосрочном периоде финансовую жизнеспособность бизнеса. Простой принцип соотношения притоков и оттоков денежных средств лежит в основе финансовых операций, которые приводят к созданию акционерного капитала. Существуют численные способы отслеживания и анализа схем финансовых потоков и их влияния на денежные средства, которые помогают менеджерам судить о результатах работы бизнеса и его перспективах.

43

Рис. 1.1 «Элементы системы финансовых потоков предприятия»

Рис. 1.1 изображает систему, содержащую все основные элементы, нужные для понимания общей схемы финансовых потоков типичного бизнеса. Система включает три сегмента, соответствующих трем основным областям принятия решений: инвестициям, производственной деятельности и финансированию.

Верхний сегмент показывает существующую инвестиционную базу, прирост в виде новых инвестиций и изъятие некоторых вложений.

Центральный сегмент показывает взаимодействие цены, объема продаж и относительных затрат. Он отражает важный факт, что затраты бывают частично переменными, а частично фиксированными.

Нижний сегмент представляет собой двойственную основу финансирования бизнеса. Первая часть отражает распоряжение прибылью от производственной деятельности, вторая часть - возможные источники формирования долгосрочного капитала.

1.3 Инвестиционные решения

Инвестиции - главная движущая сила любого бизнеса. Они поддерживают конкурентные стратегии и базируются на капитальных бюджетах (планах) по вложению имеющихся или недавно приобретенных средств в три основные области:

оборотный капитал (денежные средства, счета к получению, в меньшей степени торговый кредит от поставщиков и другие текущие обязательства);

основной капитал (здания, машины, оборудование и т. п.);

основные расходные программы (например, научные разработки).

Процесс, противоположный инвестированию, называется изъятием вложений (например, продажа компьютера или какого-либо подразделения фирмы).

Инвестиции и изъятия должны отвечать нуждам бизнеса, а также идти в русле финансовой политики компании. Например, выбор текущих и потенциальных рынков повлияет на то, где и как будут задействованы новые мощности. При этом, возможно, потребуются значительные вложения, на которые может просто не хватить средств.

Критерии, применяемые для выбора новых инвестиций, обычно базируются на концепции текущей стоимости, которая измеряет чистую текущую стоимость как разницу между затратами на инвестиции и дисконтированной стоимостью будущих доходов.

Раскрытие движения денежных средств в результате инвестиционной деятельности имеет важное значение, поскольку эти потоки средств представляют степень направленности произведенных расходов на ресурсы, предназначенные для генерирования будущего дохода и потоков денежных средств.

Примерами потоков денежных средств от инвестиционной деятельности являются:

денежные платежи для приобретения основных средств, нематериальных активов и других долгосрочных активов;

денежные поступления (платежи) от продаж (для приобретения) долевых или долговых инструментов других компаний и долей участия в совместных компаниях;

авансовые денежные платежи и кредиты, предоставленные другим сторонам;

денежные поступления от возмещения авансов и кредитов, предоставленных другим сторонам;

денежные платежи (поступления) по (от) срочным контрактам, опционам и свопам.

1.4 Решения по текущей производственной деятельности

В этой области менеджеры должны соблюдать баланс между воздействием конкурентной цены и воздействием конкурентов на объем продаж, с одной стороны, и прибыльностью товаров - с другой. При этом все операции в бизнесе должны оставаться эффективными по затратам для успеха в конкурентной борьбе.

Важно понимать и использовать в работе понятие «операционного рычага», который представляет собой влияние на прибыльность компании отношения фиксированных (косвенных) затрат к размеру переменных (прямых) затрат на производство, продажу и обслуживание.

Ключевые показатели на этом сегменте содержат разнообразные коэффициенты (оборачиваемость счетов к получению, запасов, кредиторской задолженности и др.), а также специальные показатели прибыли и затрат.

Величина потоков денежных средств в результате текущей деятельности является ключевым индикатором степени, в которой операции компании производят достаточные потоки денежных средств для погашения кредитов, сохранения операционного потенциала и осуществления новых инвестиций без привлечения внешних источников финансирования.

Потоки денежных средств от операционной деятельности являются результатом операций и других событий, входящих в определение чистой прибыли или убытка.

Примерами потоков денежных средств от текущей (операционной) деятельности являются:

денежные поступления от продажи товаров (услуг);

денежные поступления от аренды, гонорары, комиссионные и другие доходы;

денежные платежи поставщикам за товары и услуги;

денежные платежи служащим и от их лица;

денежные поступления и платежи страховой компании;

денежные выплаты или компенсации налога на прибыль;

денежные поступления и платежи по торговым контрактам.

1.5 Решения по финансированию

Здесь выделены две основные области принятия решений и формирования стратегий: распоряжение прибылью и оптимизация структуры капитала. Обычно оценки и решения в этих областях принимаются высшим руководством компании.

Отношения, критерии и стратегии в сегменте финансирования:

1) Распоряжение прибылью - включает в себя распределение прибыли между владельцами, кредиторами и реинвестированием в бизнес. Нераспределенная прибыль есть остаточная прибыль за период после выплаты дивидендов, процентов и налога на прибыль. Она увеличивает фондовый потенциал для дополнительных инвестиций и роста. Основными показателями как общими индикаторами способности компании удовлетворять и кредиторов, и владельцев являются прибыль и поток денежных средств в расчете на одну акцию. Существуют и специальные коэффициенты.

2) Планирование структуры капитала. Существует много источников для формирования собственного капитала, выбор долговых инструментов также достаточно широк. Основной вопрос при выборе методов привлечения фондов - это воздействие так называемого «финансового рычага». Последний можно описать как осторожное использование долгов с фиксированными выплатами для финансирования тех инвестиций, которые обещают больший доход, чем процентные выплаты по этим обязательствам.

Ключевые показатели в данной области: ставки доходности собственного капитала и инвестированного капитала, коэффициенты покрытия долгов, доля собственного и заемного капитала и, наконец, показатели увеличения стоимости акционерного капитала.

Отдельное раскрытие потоков денежных средств от финансовой деятельности имеет важное значение, так как эта информация необходима для прогнозирования претензий инвестора на будущие потоки денежных средств.

Примерами потоков денежных средств от финансовой деятельности являются:

денежные поступления от эмиссии акций или других долевых инструментов;

денежные выплаты владельцам для приобретения или погашения акций компании;

денежные поступления от выпуска необеспеченных облигаций, займов, векселей, закладных и других краткосрочных и долгосрочных кредитов;

денежные погашения кредитных сумм;

денежные платежи арендатора.

ГЛАВА 2. ОЦЕНКА БИЗНЕСА

2.1. Подходы к оценке

Для определения рыночной или другого вида стоимости оценщики применяют специальные приемы и способы расчета, которые получили название методов оценки. Каждый метод оценки предполагает предварительный анализ определенной информационной базы и соответствующий алгоритм расчета. Все методы оценки позволяют определить стоимость бизнеса на конкретную дату и все методы являются рыночными, т.к. учитывают сложившуюся рыночную конъюнктуру, рыночные ожидания инвесторов, рыночные риски, сопряженные с оцениваемым бизнесом, и предполагаемую «реакцию» рынка при сделках купли-продажи с оцениваемым объектом.

Все факторы невозможно одновременно учесть в рамках одного расчетного алгоритма. Поэтому при построении той или иной модели определения стоимости бизнеса ряд факторов принимается за постоянную величину, в то время как другие - за переменную. Величина стоимости бизнеса одним из методов рассчитывается с учетом влияния не только нескольких основных факторов. Методы оценки различаются также временными аспектами исследования. Одни методы ориентированы в основном на ретроспективную информацию, другие - на перспективную, третьи -- на текущую информацию фондового рынка. В зависимости от факторов стоимости, являющихся основными переменными в алгоритмах, методы оценки подразделяются на методы доходного, сравнительного и затратного подхода. Каждый подход позволяет «уловить» определенные факторы стоимости. Так, при оценке с позиции доходного подхода, во главу угла ставится доход, как основной фактор, определяющий величину стоимости объекта.

Чем больше доход, приносимый объектом оценки, тем больше величина его рыночной стоимости при прочих равных условиях. При этом имеет значение продолжительность периода получения возможного дохода, степень и вид рисков, сопровождающих данный процесс. Оценщик, внимательно изучающий соответствующую рыночную информацию, пересчитывает эти выгоды в единую сумму текущей стоимости. Доходный подход - это определение текущей стоимости будущих доходов, которые, как ожидается, принесут использование и возможная дальнейшая продажа собственности. В данном случае применяется оценочный принцип ожидания. Хотя, как правило, доходный поход является наиболее подходящей процедурой для оценки бизнеса, полезно бывает использовать также сравнительный и затратный подходы. В некоторых случаях затратный или сравнительный подходы могут быть более точными или более эффективными. Во многих случаях каждый из трех подходов может быть использован для проверки оценки стоимости, полученной другими подходами.

Сравнительный подход особенно полезен тогда, когда существует активный рынок сопоставимых объектов собственности. Точность оценки зависит от качества собранных данных, так как, применяя данный подход, оценщик должен собрать достоверную информацию о недавних продажах сопоставимых объектов. Эти данные включают: физические характеристики, время продажи, местоположение, условия продажи и условия финансирования. Действенность такого подхода снижается в случае, если сделок было мало, если момент их совершения и момент оценки разделяет продолжительный период времени; если рынок находится в неустойчивом состоянии, так как быстрые изменения на рынке приводят к искажению показателей. Сравнительный подход основан на применении принципа замещения. Для сравнения выбираются конкурирующие с оцениваемым бизнесом объекты. Обычно между ними существуют различия, поэтому необходимо провести соответствующую корректировку данных. В основу приведения поправок положен принцип вклада. Затратный подход наиболее применим для оценки объектов специального назначения, а также нового строительства, для определения варианта наилучшего и наиболее эффективного использования земли, а также в целях страхования. Собираемая информация обычно включает данные о ценах на землю, строительные спецификации, данные об уровне зарплаты, стоимости материалов, расходах на оборудование, о прибыли и накладных расходах строителей на местном рынке и т.п. Необходимая информация зависит от специфики оцениваемого объекта. Данный подход сложно применять при оценке уникальных объектов, обладающих исторической ценностью, эстетическими характеристиками или устаревших объектов.

Затратный подход основан на принципе замещения, принципе наилучшего и наиболее эффективного использования, сбалансированности, экономической величины На этом принципе основывается оценка недвижимости с позиций затратного подхода и экономического разделения. В целом, все три подхода связаны между собой. Каждый из них предлагает использование различных видов информации, получаемой на рынке. Например, основными для затратного подхода являются данные о текущих рыночных ценах на материалы, рабочую силу и другие элементы затрат. Доходный подход требует использования коэффициентов капитализации, которые также рассчитываются по данным рынка. Каждый из трех подходов открывает перед оценщиком различную перспективу. Хотя эти подходы основываются на данных, собранных на одном и том же рынке, каждый имеет дело с различным аспектом рынка. На совершенном рынке все три подхода должны привести к одной и той же величине стоимости. Однако большинство рынков являются несовершенными, предложение и спрос не находятся в равновесии. Потенциальные пользователи могут быть неправильно информированы, производители могут быть неэффективны. По этим, а также и по другим причинам данные подходы могут давать различные показатели стоимости. Каждый из трех рассмотренных подходов предопределяет использование при оценке внутренне присущих ему методов.

Рис. 2.1. Методы доходного подхода.

Согласно методу капитализации дохода рыночная стоимость бизнеса определяется по формуле:

V = D/R,

где:

D -- чистый доход бизнеса за год;

R -- коэффициент капитализации.

Метод дисконтирования денежных потоков основан на прогнозировании потоков от данного бизнеса, которые затем дисконтируются по ставке дисконта, соответствующей требуемой инвестором ставке дохода.

Рис. 2.2. Методы затратного подхода

Затратный (имущественный) подход в оценке бизнеса рассматривает стоимость предприятия с точки зрения понесенных издержек. Балансовая стоимость активов и обязательств предприятия вследствие инфляции, изменений конъюнктуры рынка, используемых методов учета, как правило, не соответствует рыночной стоимости. В результате перед оценщиком встает задача проведения корректировки баланса предприятия. Для осуществления этого предварительно проводится оценка обоснованной рыночной стоимости каждого актива баланса в отдельности, затем определяется текущая стоимость обязательств и, наконец, из обоснованной рыночной стоимости суммы активов предприятия вычитается текущая стоимость всех его обязательств. Результат показывает оценочную стоимость собственного капитала предприятия.

Базовой формулой в имущественном (затратном) подходе является: Собственный капитал = Активы -- Обязательства.1

Данный поход представлен двумя основными методами:

методом стоимости чистых активов;

методом ликвидационной стоимости.

Метод стоимости чистых активов включает несколько этапов:

1. Оценивается недвижимое имущество предприятия по обоснованной рыночной стоимости.

2. Определяется обоснованная рыночная стоимость машин и оборудования.

3. Выявляются и оцениваются нематериальные активы.

4. Определяется рыночная стоимость финансовых вложений как долгосрочных, так и краткосрочных.

5. Товарно-материальные запасы переводятся в текущую стоимость.

6. Оценивается дебиторская задолженность.

7. Оцениваются расходы будущих периодов.

8. Обязательства предприятия переводятся в текущую стоимость.

9. Определяется стоимость собственного капитала, путем вычитания из обоснованной рыночной стоимости суммы активов текущей стоимости всех обязательств.

Применяется метод стоимости чистых активов в случае, если:

Компания обладает значительными материальными активами;

Ожидается, что компания по-прежнему будет действующим предприятием.

Показатель стоимости чистых активов введен первой частью Гражданского кодекса РФ для оценки степени ликвидности организаций. Чистые активы -- это величина, определяемая путем вычитания из суммы активов акционерного общества, принимаемых к расчету, суммы его обязательств, принимаемых к расчету. Проведение оценки с помощью методики чистых активов основывается на анализе финансовой отчетности. Она является индикатором финансового состояния предприятия на дату оценки, действительной величины чистой прибыли, финансового риска и рыночной стоимости материальных и нематериальных активов.

Основные документы финансовой отчетности, анализируемые в процессе оценки:

· бухгалтерский баланс;

· отчет о финансовых результатах;

· отчет о движении денежных средств;

· приложения к ним и расшифровки.

Кроме того, могут использоваться и другие официальные формы бухгалтерской отчетности, а также внутренняя отчетность предприятия. Предварительно оценщик проводит инфляционную корректировку, цель которой -- приведение ретроспективной информации за прошедшие периоды к сопоставимому виду; учет инфляционного изменения цен при составлении прогнозов денежных потоков и ставок дисконта. Простейшим способом корректировки является переоценка всех статей баланса по изменению курса рубля относительно курса более стабильной валюты, например, американского доллара. Отличительной особенностью затратного подхода при оценке стоимости предприятия является то, что для целей оценки активы предприятия разбивают на группы, оценивают каждую часть, затем суммируют полученные стоимости.

Алгоритм данного подхода следующий:

На первом этапе производят анализ активов предприятия и выделяют составные части, оценка стоимости которых будет производиться. Например, при оценке стоимости предприятия могут быть выделены следующие составные части: земля, здания, коммуникации, нематериальные активы, финансовые активы, сырье, материалы, машины и оборудование и т.п. В каждой группе активов можно выделить подгруппы.

На втором этапе оценщик выбирает наиболее приемлемый метод оценки для каждой группы (подгруппы) активов, выполняет необходимые расчеты. Определяется итоговая величина стоимости предприятия. Ликвидационная стоимость предприятия представляет собой разность между суммарной стоимостью всех активов предприятия и затратами на его ликвидацию.

Рис. 2.3. Методы сравнительного подхода

Метод рынка капитала основан на рыночных ценах акций аналогичных компаний. Инвестор, действуя по принципу замещения (или альтернативной инвестиции), может инвестировать либо в эти компании, либо в оцениваемую. Поэтому данные о компании, чьи акции находятся в свободной продаже, при использовании соответствующих корректировок должны послужить ориентиром для определения цены оцениваемой компании. Метод сделок основан на анализе цен приобретения контрольных пакетов акций сходных компаний.

Метод отраслевых коэффициентов позволяет рассчитывать ориентировочную стоимость бизнеса по формулам, выведенным на основе отраслевой статистики.

2.2. Рыночный подход к оценке бизнеса

Общая методология рыночного подхода сводится к следующему:

объектом оценки является некая закрытая компания или формально открытая компания, чьи акции недостаточно ликвидные;

среди открытых компаний с достаточно ликвидными акциями отыскивается компания-аналог;

за основу берется рыночная стоимость акций компании-аналога и общего их количества, находящегося в обращении;

с учетом различных корректировок на оцениваемую компанию переносится соотношение между истиной рыночной ценой компании-аналога и объявленными финансовыми результатами ее деятельности;

указанное соотношение умножается на соответствующие показатели текущих финансовых результатов (а также структуры капитала) оцениваемой компании - тем самым оценивается предположительная стоимость рассматриваемой закрытой компании.

Рыночный подход реализуется тремя методами оценки:

метод рынка капитала;

метод сделок;

метод «отраслевой специфики».

Метод рынка капитала заключается в том, что опираясь на текущие или прогнозные (на момент ожидаемой перепродажи) оценки величин чистой (за вычетом задолженности) балансовой стоимости, прибыли или денежного потока рассматриваемого предприятия, определить его обоснованную рыночную стоимость по аналогии с соотношением в настоящее время этих показателей и цен на акции у сходных предприятий. (Одна из проблем - корректно определить «сходное» предприятие.)

На базе информации о сходных предприятиях рассчитываются так называемые «мультипликаторы» (коэффициенты). Например, коэффициент «цена/прибыль» - отношение цены акций сходных с оцениваемым предприятием фирм к их чистой прибыли.

Метод сделок. Если метод компании-аналога подразумевает расчет и использование мультипликаторов, которые рассчитаны по ценам акций в составе фактически продававшихся контрольных пакетов сходных фирм, то подобную разновидность называют «методом сделок». Следовательно, метод сделок учитывает те сделки с пакетами акций компании-аналога, которые характеризуются как сделки слияния и поглощения.

Метод отраслевой специфики - такая модификация метода рынка капитала, в которой ценовым мультипликатором выступает соотношение «Цена/Выручка». Применимость метода ограничена отраслями - теми, в которых наблюдается достаточно надежная корреляция между рыночной стоимостью компаний с ликвидными акциями и объемом реализации ими продукции (их продажами).

2.3. Алгоритм метода рынка капитала

Определение собственного капитала оцениваемой фирмы по рыночным мультипликаторам компании-аналога сводится к следующему.

Шаг 1. Формирование списка «компаний-кандидатов на аналогичность» с использованием критерия отраслевой принадлежности. Затем из этого списка отсеиваются предприятия, не удовлетворяющие дополнительным критериям отбора (размер предприятия, структура капитала, рынки сбыта и закупок, особенности бухгалтерского учета и т. д.).

Шаг 2. Взятие на фондовом рынке стоимости одной акции компании-аналога (Ран) и умножение ее на количество акций, находящихся в обращении (Nобр) - получением таким способом истиной рыночной стоимости компании-аналога:

Цан = Ран * Nобр,

Шаг 3. Составление по компании-аналогу ценовых соотношений (ценовых мультипликаторов), где «цена» - это рыночная цена компании-аналога, совпадающая с показателем Цан.

Шаг 4. Вычисление оценочной стоимости (Цок) рассматриваемой фирмы-предмета оценки как произведения одного из переносимых на нее полученных для компании-аналога ценовых соотношений.

В связи с третьим и четвертым шагами следует провести несколько существенных обязательных корректировок данных, которые должны устранить влияние индивидуальных особенностей систем бухгалтерского учета (например, пересчитать прибыль оцениваемой фирмы в соответствии с методом учета товарно-материальных ценностей, применяемым компанией-аналогом).

Основным ценовым соотношением, которое применяется в методе рынка капитала и во всем рыночном подходе, является соотношение «Цена/Прибыль», так как в долгосрочном плане все же именно прибыли являются главным фактором установления той или иной рыночной стоимости публично обращающихся акций.

2.4. Оценка пакета акций (доли) предприятия

Инвестор будет пытаться определять чистую текущую стоимость своей инвестиции NPV инв по покупке пакета акций компании, основываясь на обоснованной рыночной стоимости рассматриваемого пакета акций (доли) на момент его приобретения, Vпак тек, (эти затраты окажутся стартовыми инвестициями акционера - I о инв) и своих ожидаемых положительных денежных потоков в виде дивидендов и дохода от его перепродажи по прогнозируемой рыночной цене этого пакета акций Vпак прог.

Тогда указанная чистая текущая стоимость инвестиций будет:

NPV инв = - Vпак тек + Vпак прог / (1 + i),

Где T перепр - длительность прогнозного периода или время, через которое намечается перепродажа приобретаемого в текущем периоде пакета акций; i - ставка дисконта, учитывающая риски бизнеса фирмы, чей пакет акций (доля) приобретаетсяЕсть интересные взгляды на заемный капитал, предоставляемый банками, косвенно противопоставляемый его природу инвестициям: если мы обратимся к Корану, то станет понятно, по какой причине весь мир пугают некой абстракцией под названием “исламский фундаментализм”, прививая бездумно негативное отношение к исламу и в конечном счете - к Корану. Дело в том, что Коран по вопросу экономического приоритета напрямую противостоит Библии и расценивает предоставление денег под процент как самый тяжкий грех.

Исламские банки, руководствующиеся этим требованиям Корана, не имеют права на ссудный процент, на базе такого же мировоззрения развивается Япония, где процент по кредиту составляет 0,15% годовых. Это принципиально иная схема ведения бизнеса, который тоже заимствует деньги в банках. Но банки при этом могут претендовать лишь на часть прибыли, которая будет совместно создана в процессе реализации инвестиционного проекта: банкир и промышленник садятся в одну лодку. .

Основополагающим принципом оценки пакетов акций является необходимость предварительно оценить рыночную стоимость всей рассматриваемой компании в целом (100% ее обыкновенных акций).

Оценка конкретного пакета акций осуществляется по следующему алгоритму:

Оценочная стоимость фирмы в целом уменьшается пропорционально доле рассматриваемого пакета акций в 100% обыкновенных акций:

Vпак = СК * d,

где СК - обоснованная (либо инвестиционная, под конкретного инвестора) рыночная стоимость оцененного любым методом оценки бизнеса фирмы в целом;

d - оцениваемая доля.

В показатель Vпак вносится поправка с учетом степени контроля над фирмой, которую способно дать инвестору приобретение пакета ее акций размером d. Здесь встает вопрос о том, как влияет на стоимость одной акции предприятия в составе приобретаемого пакета тот факт, контрольным или неконтрольным является предлагаемое инвестору участие в капитале. По разным оценкам «премия за контроль» может достигать 30-40% от предварительной оценки значения СК.

Производится корректировка стоимости пакета акций (доли) фирмы в зависимости от факта ликвидности или неликвидности акций оцениваемой фирмы.

Осуществляется скидка с результата предыдущих корректировок показателя Vпак, если акции оцениваемой фирмы неликвидны и при этом не размещены на фондовом рынке.

В заключение подчеркнем, что в ситуациях, когда оценка фирмы производится для случая приобретения контрольного пакета акций, результаты применения тех методов, которые сразу позволяют получить стоимость при условии приобретения 100%-ного контроля над фирмой, уже, как правило, не требуют какого-либо учета степени ликвидности акций в составе приобретаемого пакета.

ГЛАВА 3. СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ СИСТЕМЫ ОЦЕНКИ БИЗНЕСА

3.1 Цели и задачи совершенствования системы оценки бизнеса

Теоретикам и практикам, занимающимся вопросами оценки бизнеса, хорошо известно, что в основу различных методик определения эффективности деятельности компаний, как правило, заложено расхождение между формальной балансовой стоимостью предприятия и его реальной рыночной стоимостью. Это расхождение объясняется, прежде всего, тем, что в современном деловом мире бизнес продается и покупается как интегральное целое, т. е. как источник дохода, получаемого в результате совместного действия факторов производства и усилий предпринимателя в соответствующих конкретных условиях ведения бизнеса (до превращения бизнеса в товар его составные части продавались и покупались отдельно как факторы производства).

Из сказанного выше с определенностью следует, что для формирования достоверного представления об эффективности бизнеса конкретного предприятия требуется не столько оценка его основных фондов, стоимости имеющегося имущественного комплекса, сколько определение рыночной стоимости бизнеса как органичного целого (выступающего в качестве источника дохода). Такая позиция представителей делового мира вполне оправдана, поскольку рыночная стоимость компании фактически может намного превосходить ее балансовую стоимость. Классическим примером служат приведенные в журнале Forbes данные за 1997 г. о компаниях Microsoft (рыночная стоимость $119 млрд. при номинальной стоимости $13 млрд.) и Intel (соответственно $120 и $21 млрд.). Следует отметить, что эта тенденция характерна не только для предприятий высоких технологий. Так, рыночная стоимость 500 наиболее крупных американских компаний, на долю которых приходится порядка 70% рынка, составляет $4,6 трлн. при стоимости активов $1,2 трлн. (данные за 1995 г.).

На первый взгляд может показаться, что рыночная стоимость бизнеса реформируемого предприятия может быть получена с использованием доходного метода, поскольку он основан на том, что инвестора интересует прежде всего текущая стоимость будущих доходов предприятия (приобретается не собственность, а право получения будущих доходов от владения собственностью). Однако, применяя данный подход (в сочетании с методами дисконтирования денежных средств или капитализации прибыли) и получая оценки, в той или иной форме отображающие стоимость материальных и нематериальных активов предприятия, специалисты, как правило, не задаются вопросом, что является основной причиной превышения рыночной стоимости бизнеса над балансовой стоимостью активов предприятия.

Концентрация внимания на финансовых результатах, как известно, позволяет достичь краткосрочного успеха и практически ничего не дает в плане долгосрочного выживания и успешного развития в условиях динамично изменяющихся макро и микроэкономических факторов (суммарно отображенных в конкурентной среде предприятия). Действительно, финансовые соотношения и показатели деятельности предприятия измерить легче всего. Однако если менеджеры анализируют только финансовые показатели, они могут допустить серьезные стратегические ошибки (приводящие к существенным финансовым потерям), а также не сумеют оценить целый ряд важнейших для деятельности предприятия более абстрактных категорий, таких как стратегический контекст организации, степень удовлетворения работника, потребительская лояльность и т. п. Так, при постановке стратегических целей на многих предприятиях (особенно отечественных) типичной ошибкой является выбор немедленного улучшения финансовых показателей организации вместо упрочения своих конкурентных позиций в долгосрочной перспективе (например, с помощью разработки, покупки и использовании инноваций в технике, технологии, информационных и управленческих системах).

Для более глубокого понимания рассмотренных выше проблем целесообразно обратиться к известной концепции национального богатства и составляющих его элементов в виде производственного и «человеческого» капиталов, разработанной американским экономистом Т. Шульцем, к трудам его соотечественника Дж. Кендрика и исследованиям, посвященным анализу источников дохода как товаров с выделением бизнеса в качестве главного созидательного источника дохода. Такое представление о бизнесе потребовало по-новому ставить и решать задачи по оценке стоимости компаний. Исследователи и практики, работающие в этой области, сразу ощутили, какой колоссальный разрыв существует между тем, что мы хотим и что мы можем измерить, несмотря на обилие разного рода показателей, характеризующие деятельность предприятий.

3.2 Система сбалансированных показателей: достоинства и ограничения

В 1980_х и начале 1990_х гг. наиболее значимым фактором, способствовавшим расстановке смысловых акцентов во множестве показателей финансовой и нефинансовой эффективности компаний, стала концепция сбалансированной учетной ведомости (balanced scorecard), предложенная Робертом С. Капланом и Дейвидом П. Нортоном и получившая известность в отечественных деловых кругах как концепция сбалансированной системы показателей (по названию русского перевода их книги). Журнал Harvard Business Review назвал ее одной из наиболее значимых идей в области менеджмента за последние 75 лет, а на Интернет-сайте издательства Harvard Business School Publishing помещено свыше 130 наименований книг, статей и практических примеров по использованию этой системы. Сбалансированная учетная ведомость, по сути, представляет собой «стратегическую систему менеджмента и измерений, которая связывает стратегические цели и комплексные индикаторы». Сами авторы данной концепции указывают, что причиной формирования такого синтезированного явления, как сбалансированная система показателей эффективности, послужило противоречие между «непреодолимой силой, направленной на создание широких конкурентных возможностей, и неповоротливой моделью финансовой бухгалтерской отчетности». Этим в значительной мере и объясняется большой интерес практиков менеджмента к данной концепции, поскольку уже начиная с 1980-х гг. менеджеры многих предприятий начали «вязнуть» в громоздких и неповоротливых финансовых системах, продолжая ощущать дефицит надежных средств для измерения других элементов своей деятельности, особенно таких сложных и многогранных, как стратегия. Характеризуя концепцию, Р. Каплан и Д. Нортон отмечают следующее: «Сбалансированная система показателей дополняет систему финансовых параметров уже свершившегося прошлого системой оценок перспектив. Цели и показатели данной системы формируются в зависимости от мировоззрения и стратегии каждой конкретной компании и рассматривают ее деятельность по четырем критериям: финансовому, взаимоотношениям с клиентами, внутренним бизнес-процессам, а также обучению и развитию персонала». Отсюда с определенностью следует, что на основе сбалансированной системы показателей можно попытаться раздвинуть горизонт целей каждой компании далеко за рамки финансовых показателей. При этом для управленческой команды предприятия появляется реальная возможность определить:

· как организация работает над созданием стоимости для сегодняшних и будущих клиентов;

· что следует предпринять, чтобы расширить внутренние возможности и увеличить инвестиции в персонал, бизнес - системы и процедуры с целью совершенствования своей деятельности в будущем. Как известно, хорошая сбалансированная учетная ведомость имеет три важнейших отличительных качества. Во-первых, она устанавливает «причинно-следственные зависимости». Показатели не изолированы, а взаимосвязаны, и стратегию формирует общая сеть зависимостей. Во-вторых, учетная ведомость должна включать комбинацию опережающих (свидетельствующих о будущем) и лаговых (свидетельствующих о прошлом) индикаторов. К лаговым относится, например, показатель рыночной доли, который является общим во всей отрасли, но не отражает четко выраженных преимуществ. Опережающие индикаторы - это показатели, которые являются конкретными для компании (и для стратегии). В-третьих, сбалансированная учетная ведомость связана с финансовыми показателями. В контексте рассматриваемой проблемы весьма важно, что такие инициативы, как реинжиниринг или «тощее» производство, должны соотноситься с общими финансовыми показателями, а не с отдельными параметрами, которые часто выбираются случайным образом. Для отечественных предприятий, абсолютному большинству которых приходится (или, безусловно, придется) сталкиваться с проблемой проведения реструктуризации, весьма важно, что сбалансированная система показателей может быть использована не только как тактическая или операционная оценочная система, но и как подспорье при решении следующих фундаментальных вопросов:

1) четкого формулирования стратегии и перевода ее в плоскость конкретных задач;

2) установления соответствия между стратегическими целями и показателями их достижения и доведения этой информации до всех подразделений компании;

3) планирования, определения целей и стратегических инициатив;

4) расширения стратегической обратной связи и информированности.

Особо хотелось бы обратить внимание менеджеров на то, что сбалансированная система показателей эффективности деятельности предприятия в определенной степени позволяет заполнить тот пробел, который существует во многих управленческих системах, т. е. отсутствие обратной связи по вопросам стратегии компании. К несомненным достоинствам концепции следует отнести и то, что она позволяет в процессе управления предприятием или разработки проекта его реструктуризации охватить и оценить важнейшие составляющие цепочки ценности как отдельной бизнес - единицы, так и предприятия в целом. Однако надо отметить, что сбалансированная система показателей имеет свои весьма существенные ограничения, которые особенно ощущаются при выходе за рамки легкоизмеряемых оценок. Строго говоря, эта система отвечает только двум из пяти критериев оценки эффективности бизнеса - минимальности и полезности для прогнозирования (согласно М. Мейеру [8], вводятся еще три требования: всеобъемлющий характер, стабильность и применимость к компенсации, получаемой персоналом за свою деятельность в соответствии с финансовыми результатами или показателями нефинансового характера, влияющими на финансовые результаты). Особое значение имеет тот факт, что ограничения данного метода касаются системы оценки и мотивации персонала. Данный аспект признают и сами авторы концепции, интерпретирующие проблему мотивации персонала как проблему поиска «правильного набора показателей». В теории и практике современного менеджмента этот вопрос рассматривается гораздо шире - на основе выявления противоречия между оценкой эффективности деятельности работника в нескольких измерениях и поощрением за достигнутые результаты только в одном измерении.

3.3 Развитие методов оценки эффективности бизнеса с позиции системного подхода

С достаточной степенью достоверности можно предположить, что последующие идеи по оценке эффективности бизнеса фактически базировались на системной трактовке обсуждаемой проблемы: в качестве отправной точки был использован тезис о том, что результаты деятельности любого предприятия появляются «не из измеренных показателей прошлого» (согласно теориям хаоса и сложности, прошлое необязательно является надежным фактором, определяющим будущее), а из повседневной работы по реализации его бизнес - процессов с учетом динамики изменения внешней и внутренней среды. «Эта деятельность компаний порождает затраты, но она же порождает выручку, которая превышает затраты в размере, необходимом для того, чтобы продукты и услуги компании создавали для ее потребителей добавленную стоимость. Данные денежные потоки и ожидаемые будущие денежные потоки, в свою очередь, создают основу для оценки стоимости компании на финансовых рынках». В соответствии с такой логикой М. Портером и В. Э. Милларом была предложена идея причинно-следственной связи звеньев в цепочке оценки эффективности деятельности компании, которая начинается с бизнес_процессов и заканчивается затратами, выручкой и оценкой компании на финансовых рынках (фактически данная цепочка корпоративной эффективности является продолжением идеи Портера по построению цепочки ценности, но при этом в ней отражены также затраты на производство и реализацию продукции или услуги). Следуя такому представлению о корпоративной эффективности, в настоящее время наиболее перспективным можно считать новый подход к оценке эффективности бизнеса, предложенный Маршалом Мейером и называемый процессно-ориентированным анализом рентабельности (Activity Based Performance Analysis -- ABPA). Этот подход основан на элементной концепции компании, при которой ее эффективность определяется через общую деятельность и бизнес - процессы. При этом оценка эффективности формируется как величина доходов, генерируемых бизнес - процессами, за вычетом расходов, необходимых для их осуществления. В системе АВРА сочетаются достоинства, как сбалансированной системы показателей, так и методики процессно-ориентированного учета затрат (Activity Based Costing -- ABC). Можно сказать, что процессно-ориентированный анализ рентабельности фактически берет свое начало в процессно-ориентированном учете затрат. При этом АВРА расширяет методику АВС в плане выявления тех показателей деятельности компании, которые, как и затраты, влияют на доходы. АВРА изначально фокусируется на клиенте как на точке пересечения затрат и доходов.

В данном случае прослеживается путь от бизнес - процессов к доходам, поскольку процессы создают добавленную стоимость для клиента, а создаваемая стоимость, в свою очередь, ведет к получению доходов от него. Это требует четкого понимания двух значимых для системы АВРА аспектов:

1) каким образом бизнес - процессы компании связаны с ее доходами через стоимость, создаваемую для клиентов;

2) какой может быть модель причинно-следственных связей, которая позволит определить доходы, соответствующие каждому виду деятельности, осуществляемому для клиента.

Следует отметить, что при процессно-ориентированном анализе рентабельности величина себестоимости бизнес - процессов определяется с помощью методики процессно-ориентированного учета затрат. Однако затем устанавливается размер доходов по каждому бизнес - процессу, а рентабельность каждого вида деятельности оценивается путем сопоставления доходов и затрат по каждому процессу.

Отмеченные выше обстоятельства доказывают: метод АВРА ориентирован на то, что связи между бизнес - процессами, затратами и доходами могут быть лучше поняты на уровне покупателя, чем бизнес - единиц компании в целом. Таким образом, покупатель совершенно определенно рассматривается как единица анализа, или центр прибыли, и на основе такой концептуальной установки выявляется связь, с одной стороны, между процессами и их себестоимостью, а с другой -- между доходами и рентабельностью. Для формирования оценки эффективности бизнеса конкретной компании с использованием АВРА необходимо разработать системы:

· измерения рентабельности клиентов (фиксация дохода и частично переменных издержек в пересчете на каждого клиента);

· управления жалобами клиентов (управление уровнем удовлетворенности клиентов путем создания подразделения по качеству, ориентированное на однозначное и своевременное решение проблем);

· оценки стоимости процесса разрешения проблем (сопоставление себестоимости продукции и преимуществ проведения исследований по разрешению проблем);

· привязки бизнес - процессов к получаемым доходам (с точки зрения процессно-ориентированного анализа рентабельности);

· использования АВРА в целях поиска факторов дохода (отслеживание клиентских транзакций в динамике, установление их себестоимости и сопоставление ее с размером чистого дохода, получаемого от розничных клиентов).

В таб. 3.1 проводится сравнение использования финансовых показателей, сбалансированной системы показателей и системы АВРА по ряду критериев, имеющих существенное значение для выбора методики оценок эффективности бизнеса. В заключение следует отметить, что процессно-ориентированный анализ рентабельности имеет преимущество перед традиционными финансовыми показателями и сбалансированной системой показателей, прежде всего, в том, что показатели формируются в соответствии с целями компании по достижению рентабельности. Система АВРА применяется более успешно при выявлении факторов, определяющих эффективность бизнеса, способов расчета вознаграждения персонала и возможности организационного обучения и развития. Кроме того, эта система обеспечивает большую полноту оценки эффективности бизнеса, поскольку предусматривает взаимосвязь между процессами, осуществляемыми компанией, и ее финансовой эффективностью.

Таб.3.1. Сопоставление финансовых показателей, сбалансированной системы показателей и системы АВРА.

3.4 Современные подходы к оценке бизнеса.

Эффективным дополнением к традиционным подходам и методам оценки бизнеса являются сравнительно новые методы оценки, получившие распространение в западных странах.

Среди таких методов выделяются наиболее популярные и эффективные: модель оценки реальных опционов, построение имитационных моделей (или анализ на основе метода Монте-Карло) и метод дерева решений.

Модель оценки реальных опционов, получившая достаточно широкое распространение, главным образом, в США и Великобритании, модель реальных опционов в нашей стране используется на практике не очень часто. Данное обстоятельство связано, во-первых, с тем, что практическая реализация модели предъявляет весьма жесткие требования к достоверности и полноте используемой информации. Во-вторых, сама модель не достаточно адаптирована к российским условиям. Однако, благодаря возможности более точного и долгосрочного прогнозирования, а также благодаря использованию более широкого выбора математических приемов и алгоритмов, данная модель получила широкое распространение и во многих консалтинговых и оценочных компаниях. Среди российских аналитиков в сфере оценки бизнеса при использовании модели оценки реальных опционов наибольшей популярностью пользуется формула Блэка Скоулза. Разработанная для оценки стоимости акций на фондовом рынке, эта формула основана на предпосылке, что цена опциона на покупку актива (акции на фондовом рынке) должна быть такова, чтобы доходность полностью хеджированного портфеля акций равнялась доходности по безрисковым активам. Формула Блэка Скоулза выглядит следующим образом:

Vc = P [N (d1)] - e^(-rt) E [N (d2)],

где: Vc - цена опциона,

P - текущий курс акций,

r - безрисковая процентная ставка, начисляемая по формуле сложного процента,