Оценка стоимости бизнеса

t - число лет до даты закрытия,

E -- цена исполнения, e -- 2,71828… является константой, N (di) -- вероятность того, что значение нормально распределенной переменной меньше или равно di (i = 1, 2):

d1 = (ln (P/E) + rt + у2 t/2) / у t

d2 = (ln (P/E) + rt + у2 t/2) / уvt = d1 -- у t,

где: у2 -- дисперсия ставки годовой доходности акций по формуле сложных процентов, а база логарифма -- константа e.

Первый член уравнения (P [N (d1)]) отражает стоимость права инвестора на ту часть вероятностного распределения курса акций, которая лежит над ценой исполнения. Этот член равен ожидаемой стоимости этой части распределения курса акций. В свою очередь, второй член уравнения (e^(5rt) E [N (d2)]) -- это приведенная стоимость исполнения, умноженная на вероятность того, что цена исполнения будет выплачена. В целом модель обращена к приведенной стоимости будущих потоков денежных средств, что позволяет говорить об ее использовании в рамках доходного подхода к оценке.

Применение данной формулы для оценки бизнеса основано на допущении, что под ценой актива понимается текущая стоимость (активов) оцениваемой компании, а под стоимостью исполнения опциона -- номинальная стоимость долга. При этом под исполнением опциона понимается гипотетическая ликвидация компании с погашением всей имеющейся задолженности за счет имеющихся у нее активов.

Итак, для оценки стоимости компании по формуле Блэка Скоулза, как правило, предлагается вместо P подставлять стоимость активов компании -- то есть, чаще всего, балансовую стоимость всех активов, скорректированную на величину наименее ликвидных активов (на выбор оценщика, таковыми могут считаться нематериальные активы, объекты социального назначения, просроченная дебиторская задолженность, долгосрочные финансовые вложения и т. п.).

Номинальная стоимость долга - сумма долгосрочной и краткосрочной задолженности из пассива баланса. Среднее квадратическое отклонение у, отражающее колебания доходности актива, в данном случае должно характеризовать риски оцениваемого бизнеса. Предлагается для использования этого элемента формулы использовать данные о колебаниях доходности российских предприятий, торгующихся на РТС с соответствующими корректировками, либо использовать данные о колебании стоимости активов самого оцениваемого предприятия за определенный период в прошлом.

Оценка на основе имитационного моделирования. Переходя к следующему рассматриваемому нами подходу к оценке, вернемся еще раз к целям, которые ставит перед собой оценщик, применяя модель оценки реальных опционов. Говоря об оценке стоимости компании, аналитик, использующий модель реальных опционов, должен помнить о том, что необходимость применения этой модели изначально продиктована не попыткой просто продублировать или усовершенствовать оценку дисконтированных денежных потоков, не возможностью сделать более наукоемким расчет чистых активов компании, а необходимостью учесть в стоимости компании важнейший параметр -- возможность умышленного изменения исходных параметров функционирования компании в связи с принятием тех или иных управленческих решений. Модель реальных опционов позволяет аналитику, маневрируя отдельными параметрами (исходными данными), находить наиболее эффективные, с точки зрения стоимости акционерного капитала, решения для руководства компании. В этом, по мнению многих профессиональных консультантов и оценщиков, суть методов оценки, основанных на модели реальных опционов. В принципе, моделей, позволяющих оценить стоимость компании с точки зрения принятия управленческого или инвестиционного решения на основе анализа статистического распределения вероятностей, существует бесчисленное множество, поскольку аналитик, описывающий поведение стоимости компании, для каждого конкретного случая строит новую модель, в зависимости от необходимого и известного числа параметров, от которых зависит, в свою очередь, результат вычислений. Принципы построения таких моделей, впрочем, очень близки. Очевидно, что большинство таких моделей базируется на формуле денежного потока, генерируемого объектом оценки. Изменчивость параметров задается заранее допустимыми максимальными и минимальными значениями. Правильнее называть такие модели имитационными. Как следует из названия, они имитируют поведение компании (по сути, ее стоимость) в зависимости от принятия в течение исследуемого периода времени определенных управленческих решений. При этом применяют модели как, включающие элемент неопределенности -- вероятностные модели, так и исключающие влияние неопределенности (детерминистские модели).

Следует заметить также, что опытные аналитики используют вероятностный анализ не только для выбора наиболее эффективного решения но и для поиска новой альтернативы, поскольку хорошо проработанная модель системно отражает деятельность компании в реальных условиях и основные параметры деятельности такой системы. Сложно остановиться на каком- либо конкретном примере построения таких моделей, поскольку каждая из них связана с конкретной задачей, которую решает аналитик. Следует заметить, что применение такой имитационной модели распределения стоимости капитала позволяет не только сравнивать результаты принятия различных правленческих и инвестиционных решений, но и анализировать уровень риска при осуществлении объектом оценки своей деятельности через анализ таких показателей, как математическое ожидание, стандартное отклонение, дисперсия, допустимые интервалы и вероятность убытков. Сама процедура определения распределения вероятностей заключается в многократном определении стоимости капитала при изменении поочередно каждого из изменяемых параметров в рамках заданных экстремумов. Сопоставление результатов лучше всего осуществить с помощью графического анализа, когда на графике отражается функция распределения стоимости капитала. Такая процедура, в отличие, например, от более сжатой формулы Блэка - Скоулза, позволяет учесть вариабельность отдельных параметров, выступающих в качестве определяющих для инвестиционной стоимости компании, а также сравнить перспективы принятия тех или иных решений или нахождения новых инвестиционных и управленческих альтернатив. Такое решение задачи оценки, основанное на применении многократных подстановок в формулу значений изменяемых параметров фактически представляет собой реализацию так называемого метода «Монте-Карло».

Метод дерева решений. Данный метод, так же, как и предыдущие, применяется российскими и зарубежными специалистами для анализа стоимости компаний, с учетом гибкости в принятии управленческих решений. Анализ дерева решений существует уже достаточно давно. Однако практическое его применение в оценке бизнеса и инвестиционном анализе до недавнего времени было затруднено трудоемкостью и значительными временными затратами на проведение такого анализа. С появлением современных программных средств, разработкой конкретных практических методов оценки рыночной и инвестиционной стоимости акций на основе метода дерева решений, такой подход к оценке вновь становится популярным среди оценщиков. Суть данного метода заключается в том, что на базе дерева событий -- то есть графика в виде «ветвистого дерева», показывающего вероятное поведение стоимости капитала в случае принятия того или иного управленческого решения, строится дерево решений.

43

Рис. 3.2. Пример построения модели дерева решений.

Узловые точки (сочленения) этого «дерева» показывают благоприятный и неблагоприятный исходы, а вероятности каждого исхода показаны «ветвями». Основное отличие дерева решений от дерева событий состоит в том, что в него заложена возможность в узловых точках принимать решения - после того как аналитик получил информацию о происходящем и до принятия решения о следующем шаге. Если, например, первый период закончился неблагоприятным исходом, то руководитель компании может принять решение о прекращении проекта, с тем чтобы избежать еще больших потерь при дальнейшей реализации предыдущего решения. Это «классическое» дерево решений. Для решения модели реальных опционов применяется разновидность дерева решений, которая позволяет при определении возможных направлений изменения деятельности оцениваемой компании, в узловых точках руководствоваться анализом наличия сопоставимых активов с эквивалентным риском, на основе которых определяется соответствующая ставка дисконта. При этом дополнительную гибкость в принятии управленческих решений компании придает использование в процессе создания дерева решений таких параметров, как возможность отсрочки реализации решения (проекта), возможность прекращения деятельности актива, возможность отсрочки развития деятельности актива (например, разработки месторождения), возможность увеличения масштабов деятельности компании и уменьшения масштабов, возможность смены деятельности компании и т. п. Все эти параметры деятельности компании закладываются в алгоритм принятия решения и учитываются в ходе формирования дерева решений. Естественно, не нужно закладывать все возможности одновременно. Можно и нужно использовать те опционы, которые характерны для данной компании или выбраны данным инвестором. Следует заметить, что такая модель реальных опционов, с использованием метода дерева решений, является довольно популярной для оценки добывающих компаний, а также новых высокотехнологичных и связанных с использованием Internet компаний.

Методы, основанные на теории моделирования и опционного анализа, позволяют просчитать экономический эффект от стратегических решений инвестора, заложить в расчеты необходимые параметры деятельности оцениваемого предприятия, более подробно и точно провести анализ инвестиционной программы и выбрать оптимальный инвестиционный план. Применение данного подхода облегчает профессиональному консультанту (оценщику) анализ структуры капитала оцениваемой компании.

Большинство западных специалистов сходится во мнении, что это важнейший инструмент оценки и управления стоимостью компании XXI века. Перед российской финансовой наукой и практикой сегодня стоит важная задача: путем тщательного изучения и анализа всех факторов стоимости оцениваемой компании, используя весь имеющийся математический аппарат, глубоко продумывая каждый шаг своего «дерева решений», создавать и совершенствовать ту модель оценки, которая давала бы возможность получать реальные, объективные результаты, позволяла бы эффективно управлять стоимостью компании, повышать благосостояние ее акционеров, то есть сделать в конечном итоге труд консультанта и оценщика полезным, объективным и востребованным в современных российских реалиях.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Оценке стоимости бизнеса свойственно наличие специфической терминологии. Поскольку в России оценка бизнеса только начинает развиваться, то вполне естественным является отсутствие общепринятого подхода в используемой терминологии. А как показала практика, основные разногласия и отсутствие взаимонепонимания оппонентов при обсуждении процесса оценки бизнеса вызывает именно различная трактовка используемых терминов.

В такой ситуации существует единственно возможный путь для нахождения общего языка--использование некоторого стандарта терминов. И тут можно пойти по двум направлениям:

1. Использовать российские специальные стандарты ГОСТ Р 51195.0.02-98 или стандарты РОО.

2. Использовать иностранный накопленный опыт в оценке бизнеса.

Вероятно, предпочтительным является второй путь, поскольку он позволит сократить временные затраты и позволит общаться на одном языке с западными коллегами. Более того, российские стандарты не являются специфичными для оценки бизнеса, они написаны для оценки имущества в целом.

Наибольший методический интерес, при рассмотрении оценки бизнеса, представляют ставшие концентрацией американского опыта стандарты BSV Американского Общества Оценщиков ASA. Терминологию по оценке бизнеса определяет стандарт BSV-принятый в 1988 году и дополнения к стандарту BSV-I принятые в 1991 году. Вот основные определения:

Оценка(appraisal valuation)-- акт или процесс определения стоимости.

Оценка бизнеса(business valuation)-- акт или процесс подготовки заключения или определения стоимости предприятия или доли акционеров в его капитале.

Оценщик бизнеса(business appraiser)-- лицо, которое благодаря полученному образованию и специальной подготовке, а также накопленному опыту квалифицирован как специалист, который правомочен, производить оценку предприятия и/или его нематериальных активов.

Оцененная стоимость (appraised value)-- стоимость согласно мнению или определению оценщика.

Стоимость действующего предприятия (going concern value)-- стоимость функционирующего предприятия или доли акционеров в его капитале.

Балансовая стоимость (book value)-- разница между общей стоимостью активов (за вычетом износа, использованных ресурсов и амортизации) и общей суммой обязательств, в соответствии с данными баланса. Является синонимом чистой балансовой стоимости (net book value), чистой стоимости (net worth) и акционерного капитала (shareholder's equity).

Обоснованная рыночная стоимость (fair market value)-- цена, по которой совершается акт купли-продажи, когда обе стороны заинтересованы в сделке, действуют не по принуждению и обладают достаточно полной информацией об условиях сделки и считают их справедливыми.

Подход к оценке стоимости (appraisal approach)-- общий способ определения стоимости, в рамках которого используется один или более методов оценки.

Метод оценки стоимости (appraisal method)-- способ определения стоимости, который варьируется в зависимости от подхода к оценке стоимости.

Процедура оценки стоимости (appraisal procedure)-- операции, способы и технические приемы при выполнении этапов метода оценки стоимости.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. Беседин Л.А. роблема совершенствования оценки стоимости бизнеса и подходы к ее решению, // Управление корпоративными финансами, № 1(7), 2006

2. Грязнова А.Г. Оценка стоимости предприятия (бизнеса), // «Интерреклама», 2007

3. Рутгайзер В.М., Оценка стоимости бизнеса: Методические разработки и рекомендации, // Международная академия оценки и консалтинга, 2006

4. Мейер М. В. Оценка эффективности бизнеса. // Пер. с англ.-- М.: ООО «Вершина», 2004

5. В.А. Щербаков, Н.А. Щербакова, Оценка стоимости предприятия (бизнеса),// Омега-Л, 2006

6. Царев В.В. Оценка стоимости бизнеса,// Юнити, 2007

7. Мурашова С.В., Боровкова Викт. А., Мокин В.Н., Боровкова Валер.А.Финансы и кредит // Бизнес-пресса, 2006

8. Бригхем Ю., Гапенски Л.“Финансовый менеджмент” // Экономическая школа, 2007

9. www.dist-cons.ru, Конслатинг для предприятий малого и среднего бизнеса

10. www.fd.ru, Журнал "Финансовый директор"

11. http://www.businessmix.ru Бизнес-портал

12. http://www.konkurent.ru Еженедельник “Конкурент”, №39 11.