Основной задачей макроэкономического управления является обеспечение устойчивого развития, свободного от значительных колебаний выпуска и занятости. С этой точки зрения, очевидно, любой кризис в той или иной мере отражает несовершенство проводимой политике.

Мировой кризис 2007-2009 гг. предоставит богатый эмпирический материал как с точки зрения анализа влияния макроэкономической политики на предпосылки формирования кризисов, так и с точки зрения оценки эффективности антикризисной политики. В данной работе подробно рассматриваются ошибки политики в предкризисный период и приводится обзор пред принимавшихся правительствами ведущих стран антикризисных мер по трем основным направлениям (монетарное стимулирование, поддержка ключевых финансовых организаций, фискальное стимулирование).

Если для развивающихся стран и формирующихся рынков ошибки макроэкономической политики в последние десятилетия одним из основных источников кризисов, то развитые страны, как казалось, проводили достаточно ответственную макроэкономическую политику. В чадности для США ни один из периодов замедления роста не ассоциировался с ошибками властей. Кризис, однако, выявил как недостатки имплементации политики, так и ограниченность ее механизмов. Исследования, посвященные причинам возникновения нынешнего кризиса, уделяют наибольшее внимания другим факторам. Во-первых, это недостатки системы финансового регулирования, которая, как теперь очевидно, не в полной мере учитывала возможность накопления системных рисков. Во-вторых, отмечаются макроэкономические риски излишне мягкой монетарной политики развитых стран в период, последовавший за "сдуванием" пузыря на рынке акций высокотехнологических компаний в 2001г. Роль фискальной политики представляется несколько менее значимой, хотя для ряда стран она была неоправданно мягкой, что служило дополнительным фактором предкризисного перегрева.

В отношении монетарной политики в целом ряде исследований отмечается, что в период 2001-2005 гг. базовые ставки в развитых странах были существенно ниже, чем следует из правила Тейлора. Процесс снижения ставок был запущен Федеральной резервной системой в начале 2001г. для предотвращения рецессии после обвала рынка. В дальнейшем процесс снижения ставок был продолжен для поддержки экономики в условиях неопределенности, связанной с терактами 11 сентября 2001г. и началом войны в Ираке а 2003г. При этом принимался во внимание также дефляции (с учётом опыта Японии, где в 2001-2003 гг. действительно наблюдались дефляции и крайне низкие темпы экономического роста). Европейские центральные банки в этот период также проводили снижения ставок. Как показывает анализ, динамика "избыточного" занижения базовых ставок в Европе согласуется с аналогичной динамикой в США, что может объяснятся влиянием американских ставок на мировые процентные ставки либо опасениями чрезмерного укрепления евро.

Процесс повышения ставок начался в 2004-2005 гг. в основном из-за нарастания инфляционных рисков. Стоит отметить, однако, что, во-первых, даже после этого они все еще оставались "заниженными", а во-вторых, этот процесс не привел к соответствующему повышению долгосрочные ставок. Так, несмотря на повышения ставки по федеральным фондам ФРС США на 3 п. п в 2004-2006 гг. ставки по долгосрочным гособлигациям за этот период практически не изменились. Это может объясняется присутствием адаптивной компоненты в ожидании финансовых организаций, так же тем, что они могли счесть предшествующие снижения коэффициента реакции базовой ставки на инфляцию постоянным. Очевидно, свою роль сыграл и приток капитала на американский рынок в связи с ростам сбережением в восточной Азии и нефтедобывающих странах. Отметим, что с точки зрения основного целого показателя для центральных банков этих стран - инфляции - какой-либо негативной динамики в этот период не наблюдалось.

В то же время монетарная экспансия привела к ряду опасных последствий:

1. возросли цены на ряд активов (прежде всего на жилье. Такая ситуация типична в случае длительного поддержания процентных ставок на уровне ниже, чем предписано правилом Тейлора);

2. в финансовой системе произошло накопления рисков действующих механизмов:

снижения доходности по надежным активом стимулирующих замещение на более высоко рисковые и высоко достойные. Данный эффект особенно выражен для инвесторов оставляющих доходность от инвестиций;

финансовые организации, как правило, таргетируют определенный уровень кредитного рычага - постоянный (коммерческие банки) или проциклический (инвестиционные банки). Повышение стоимости их активов в условиях низких процентных ставок проводят к росту стоимости акций и дальнейшему расширению балансов таких организаций. В результате формируется положительная обратная связь: удорожание активов - расширения балансов - увеличения спроса на новые активы. При этом в случае того, что потенциальные объемы низкорискового кредитования, как правило, ограничены, повышается доля высокорисковых активов.

Можно констатировать, что монетарная политика развитых стран в предкризисный период не препятствовала формированию пузырей на рынке активов (в частности жилья) и избыточному росту кредитования.

Говоря о роли монетарной политики с точки зрения кризисной уязвимости развивающихся стран, следует иметь в виду значительно большую разнородность этой группы в отношении используемого режима. Страны, применяющие в качестве основного номинального ориентира обменный курс и характеризующиеся открытым счетам операций с капиталом (прежде всего это страны восточной Европы, Россия, ОАЭ), не имели возможности эффективно управлять процентными ставками, которые зачастую оказывались отрицательными в реальном выражении и способствовали перегреву экономики. Именно эти страны характеризовались в предкризисный период наиболее значительным ростам кредитования, который, как показывают эмпирические исследования, оказался одним из наиболее значимым объясняющих факторов кризисного спада производства. В странах с существенными ограничениями на потоки капитала и в странах с "альтернативными" режимами курсовой политики (Китай, Индия, многие страны Ближнего Востока, Аргентина, Сингапур) прирост кредитования был существенно меньше, как и в странах, применявших таргетирования инфляции (многие страны Латинской Америки, Чехия, Польша).

Согласно результатам некоторых работ, режим инфляционного таргетирования был значимым фактором снижения кризисных потерь выпуска. Помимо сдерживания роста кредитования, это связано также с тем, что режим таргетирования инфляции предполагает гибкий режим обменного курса, который в определенной степени дестимулирует рост внешней задолженности частного сектора (являющейся еще одним важным факторам кризисной уязвимости) и долларизацию экономики снижая тем самым накопления рисков в финансовой системе. Добавим, что помимо влияния на процентные ставки (доступного центральным банкам двух последних групп стран), еще одним потенциальным механизмом регулирования кредитования в развивающихся странах служило изменение резервных требований. Действительно, согласно исследованиям, повышения резервных требований в период предкризисного "бума" в таких странах, как Бразилия, Колумбия, Перу, оказалось одним из факторов сдерживания кредитования.

Помимо излишне мягкой монетарной политики, важнейшим фактором повышения финансовой уязвимости в предкризисный период признаются недостатки пруденциального регулирования. Так, одной из основных причин кризиса многие исследователи называют слабость регулирования в условиях роста интегрированности (финансовых рынков и распространения новых финансовых инструментов. В этом смысле кризис 2007-2009 гг. отражает тенденцию к повышению рисков финансовой нестабильности при проведении дерегулирования или распространения финансовых инноваций ее более ранние проявления включают, например, североевропейские кризисы конца 1980-х - начала 1990-х гг. и азиатский кризис 1997-1998 гг.). Тенденция к ослаблению регулирования в развитых странах (прежде всего в крупнейших финансовых центрах - США и Великобритании) началось в конце 1970 - х - начале 1980-х гг. и достигла своего логического завершения в конце 1990 - х гг., когда в США был фактически отменен действовавший со времен Великой депрессии закон Гласса - Стиголла, ограничивший доступ коммерческих банков на рынки капитала. Подобная тенденция была связана с распространением идей эффективности финансовых рынков: считалось, что при отсутствии асимметрии информации и искажений, связанных с вмешательством регулирующих организаций в деятельность рынка, цены на финансовые активы в полной мере отражают соотношение "риск-доходность". Соответственно, роль государства сводится лишь к обеспечению прозрачности (в частности, на основе требованию по раскрытию информации) и разных возможностей для участников рынка (что, в частности, включает противодействие инсайдерской торговле). Распространение финансовых инноваций при этом рассматривалось как, безусловно, положительное явление, способствующее повышению эффективности распределение рисков.

Дерегулирования сопровождалось - существенным ростом объема финансовой системы. Общая стоимость выпущенных производственных инструментов выросло с 300% к мировому ВВП в 1999 г. до 1100% в 2007 г., стоимость кредитных дефолтных свопов - с 6 трлн дол. В 2004 г. до 62 трлн дол., к 2007 г. доля прибылей финансовых корпораций в общем объеме прибылей частного сектора в США составило 40% по сравнению с 10 % в 1980-х гг. Существенно усилились и крупнейшие финансовые организации, структура которых в этот период претерпела существенное усложнение. Перечислим основные (реализовавшиеся) риски, связанные с недостатками регулирования.

Во-первых, существующая система регулирования не препятствовала созданию стимулов для принятия избыточных рисков на микроуровне. Например, развитие секьюритизации сопровождалось резким ростом вознаграждений финансовых организаций за создание и обслуживание соответствующих облигаций: соответственно, имелись стимулы для увеличения объемов секьюритизации даже наиболее высокорисковых активов. Кроме того, система вознаграждений (бонусов) для руководства финансовых организаций стимулирует принятие высокорисковых стратегий из-за "асимметрии" подобных выплат такие бонусы положительно велики в годы "бума" и не подразумевают какой-либо компенсации за принятие излишне рискованных решений в год кризисов. В наибольшей степени это относится к ПИФам и хедж-фондам, доходы которых включают не только процент от прибылей от управления портфелем, но и процент от общего объёма находящихся под управлением активов. Последний фактор создает также дополнительные стимулы для "стадного поведения" и накапливания пузырей: применение инвестиционных компаний "осторожной" стратегии в годы бума может привести к оттоку из нее активов и, следовательно, падению доходов. Результатом стал рост вложений ПИФов и других институциональных инвесторов (в частности пенсионных фондов) в потенциально высокорисковые активы. Такие, как кредитные дефолтные свопы и секьюритизированные ипотечные активы, что не было запрещено регуляторами. Подобная политика стала возможной, поскольку рейтинговые агентства присваивали соответствующим активом наивысшие рейтинги в условиях крайне низкого числа банкротств и продолжавшегося роста цен на недвижимость в предкризисный период. Добавим также, что и регуляторы не обращали достаточного внимания на потенциальный конфликт интересов, связанный с вознаграждениями рейтинговых агентств со стороны финансовых организаций, выпускавших "структурированные" активы.

Во-вторых, неадекватное регулирование рынка деривативов усугубило проблемы асимметрии информации. В особенности это касается внебиржевых сделок (на них перед кризисом приходилось 80% торговли деривативами), которые проводятся для активов с особенно сложной структурой, практически не оставляющей возможностей для адекватной оценки рисков. Дополнительной проблемой является неликвидность этих активов, значительный спрос на которые существует только в периоды "бума". При этом мотивацией для торговли деривативами в большинстве случаев фактически сложило не только хеджирование рисков, сколько спекуляции.

В-третьих, требования к балансовому капиталу оказались недостаточно жесткими. Потенциально неликвидные активы (такие, как кредитные дефолтные свопы) записывались до кризиса в категорию "активов с четко определенной рыночной стоимостью", так что соответствующие требования к капиталу оказывались минимальными. Кроме того, в целом капитальные требования по находящимся на балансе активам (кроме кредитов) были достаточно низкими. При этом выполнения процедуры стандарта Базель II вычисления активов, взвешенные с учетом рисков, было возложено на сами банки. Соответствующие модели стоимостных мер риска в последнее время подвергаются критике со стороны Совета по финансовой стабильности, МВФ и другие финансовые организации. В числе недостатков указываются следующие факторы:

Ш использование исторических данных за небольшой период (1-2 года) для моделирования цен на активы в будущем. В случае достаточно продолжительной благоприятной динамики финансовых рынков, как это было перед кризисом, это приводит к недооценке рисков;

Ш предложение о нормальном распределении рисков недооценивает вероятность серьезных потрясений на финансовых рынках;

Ш используемое предложение о постоянных коэффициентах корреляции между ценами на активы на практике не выполняется, особенно в периоды кризисов.

В итоге саморегулирования банков способствовала принятию ими избыточных расходов и ослабляло "страхующую" роль требований к капиталу.

Возникновению проблемы недостатка капитала еще в большей степени способствовало разрастание внебалансовых активов и обязательств банковской системы, происходившее в основном в рамках структурных инвестиционных компаний, которые были формально независимы от создавших их банков и на которые не распространялись требованиями по капиталу. Стратегия этих компаний в основном сводилась к выпуску векселей с дальнейшим инвестированием полученных средств в высокодоходные деривативы. В условиях кризиса возможности выпуска векселей стали ограниченными, а активы потеряли ликвидность. В итоге банки, создавшие эти компании, были вынуждены предоставлять им ликвидность либо перемещать активы на собственные балансы - зачастую с дальнейшим списанием. Наконец, стоит отметить фактор, специфичный для США и де-факто способствующий снижению капитальных требований (и недооценке уровня кредитного - рычага) для американских банков: использование стандарта GAAP при предоставлении отчетности по активом, который, в отличие от распространенного в Европе стандарта IFRS, подразумевает отражений в ней чистой (а не валовой) позиции по производным инструментам.

В-четвертых, рост крупных финансовых организаций, которому способствовало дерегулирования, привел к нарастанию системных рисков. Сложная структура таких организаций практически не оставляет возможностей участникам рынка (зачастую даже собственно акционерам этих организаций) для эффективного мониторинга применяемых рисков. Кроме того, такой рост приводит к появлению "слишком больших и слишком взаимосвязанных, чтобы обанкротится" организаций. Банкротство таких организаций может привести к масштабной дестабилизации финансовой системы - как по каналу прямых взаимосвязей, так и по каналу роста неопределенности. Дополнительным негативным последствием является нарастанием проблемы морального риска в силу того, что для таких организаций повышается вероятность предоставления госпомощи в случае возникновения проблем - в целях избежание системных эффектов. Можно высказать предложение, что это было существенным фактором роста популярности высокорисковых стратегий в предкризисный период.

Как видим, пруденциальное регулирование в развитых странах перед кризисом не смогло воспрепятствовать накопления рисков в финансовой системе. При этом нужно отметить,

Недооценка этих рисков имела место не только со стороны частных агентов, но и со стороны регуляторов. В немалой степени это было обусловлено несовершенством использовавшихся моделей стресс - тестирования. Как показывают исследования, в большинстве случаев использовавшиеся негативные сценарии оказывались недостаточно пессимистичными. В определенной степени это связано с объективными сложностями экономического моделирования кризисов, так как последние зачастую ассоциируются со структурными сдвигами в используемых отношениях. Тем не менее значительную роль сыграл и недоучет таких очевидных факторов. Как рост числа внутренних и международных взаимосвязей в финансовой системе, способных привести к быстрому развитию "негативной спирали" цен на активы и "заражению кризисом".

Помимо повышения вероятности кризисов в связи дерегулированием, стоит отметить и такой негативный аспект макропруденциальной политике в развитых странах, как проциклическое влияние стандарта Базель II на финансовую систему. Как отмечалась выше, в "спокойных" условиях оценки рисков является низкими и капитальные требования снижаются, в условиях кризиса, напротив, происходит их существенный риск обуславливает проблемы, связанные с необходимостью капитализации или распродажи активов. В результате возможно дополнительное негативное влияние на объемы кредитования, что усиливает вызванную финансовым кризисом рецессию. В связи с этим на ряду с вопросами регулирования деятельности институциональных инвесторов и структуры вознаграждения руководства финансовых организаций проблема реформы капитальных стандартов и разработке эффективных инструментов макропруденциальной политики в настоящее время занимает центральное место в деятельности Совета по финансовой стабильности, банка международных расчетов и других международных организаций.

Накопление в предкризисный период рисков, связанный с избыточным ростам кредитования и цен на активы, происходило не только в развитых, но и в развивающихся странах. При этом можно констатировать, что страны последней группы в целом более активно использовали меры макропруденциальной политики для предотвращения роста финансовой уязвимости. Если среди развитых стран подобные меры были введены только в Испании, то для развивающихся стран и формирующихся рынков можно привести целый ряд примеров:

Ш Колумбия: контрциклические требования по резервам покрытия сомнительных долгов: ограничения на покупку банками деривативов. Согласно данным, эти меры способствовали, в частности, замедлению роста потребительного кредитования;

Ш Хорватия: ограничения на скорость роста кредитования;

Ш Южная Корея: ограничения на объемы валютных форвардных контрактов на балансах банков и на кредитование резидентов а инвалюте: они способствовали замедлению роста кредитования и снижению долларизации;

Ш Перу, Уругвай: повышения требований по резервам для покрытия сомнительных долгов, способствовавшее снижению роста кредитования.

Добавим, что некоторые развивающие страны в предкризисный период предпринимали также меры, направленные на ограничения притока краткосрочного капитала, такие, как дифференцированные резервные требования. В целом страны, вводившие в предкризисный период новые пруденциальные меры, характеризовались меньшими значениями таких факторов кризисной уязвимости, как внешний долг частного сектора и прироста кредитования в предкризисный период, что обусловило меньшие потери ВВП а период кризиса.

Хотя основной причиной кризиса 2007-2009 гг. были связанны с действиями частного сектора, для многих стран, как развитых. Так и развивающихся, проциклическое, экспансионистская фискальная политика в предкризисный период, во-первых, стала одним из дополнительных факторов перегрева, а во-вторых привела к ограниченности возможностей фискального стимулирования экономики вовремя кризиса. Наиболее очевидным примером является опыт Греции и Португалии, бюджеты которых использовались с дефицитом даже в период бума.

К концу 2008 г. стало очевидным, что меры монетарного стимулирования и поддержки финансовых организаций не смогли остановить тенденцию к снижению частного спроса. В этих условиях все ведущие экономики мира разработали программы дискреционного фискального стимулирования, направленные на поддержку совокупного спроса, снижение неопределенности, смягчение социальных последствий кризиса. Основной объем стимулирования пришелся на 2009 г. с дальнейшим уменьшением поддержки по мере восстановления частного спроса. (таб.1)

Как видно из таблицы, объем антикризисных мер существенно различался по странам. На качественном уровне можно отметить, что во-первых все страны с формирующимися рынками в условиях кризиса оказались в состоянии проводить контрициклическую политику, а во-вторых, страны со значительным "фискальным пространство" смогли провести более масштабное стимулирование экономики по сравнению со странами, где такое пространство практически отсутствовало. На количественном уровне исследование детерминанта масштаба стимулирующих мер показало, что значимыми факторами служили предкризисный рост кредитования и рост безработицы в период кризиса. Таким образом, размеры антикризисного пакета фискальных мер определялись не только "стороной предложения" (возможностями государства увеличить расходы), но и "стороной спроса" - объективной потребностью экономики в стимулировании, зависящей как от степени кризисной уязвимости, так и собственно от тяжести последствий кризиса.

Таблица 1 - Объем мер фискального стимулирования в странах (% ВВП)

Источник: Влияние макроэкономической политики на предпосылки глобального кризиса 2007-2009 годов и смягчения его последствий /Э.С. Рустамов // Деньги и кредит. - 2012. - №2. - С.12-2

3. Зарубежный опыт антициклической политики в экономике Беларуси