Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

Учитывая повышающуюся с каждым годом активность на международном рынке слияний и поглощений, выявление детерминант вероятности завершения международных сделок M&A является важной темой для обсуждения, так как большое количество инициированных сделок M&A отклоняются или забрасываются до завершения. Как сообщают предыдущие исследования от 14 до 25 процентов сделок M&A не доходят до завершения. Это является важным наблюдением, поскольку фирмы вкладывают существенные ресурсы в подготовку сделки, которые могут пропасть в случае отказа от сделки. Более того могут возникнуть серьезные проблемы, связанные с репутацией и бизнесом компании. Несмотря на большое количество сделок M&A, которые в итоге не завершаются, этап предварительного завершения таких сделок остается в значительной степени неисследованным, особенно в контексте детерминант вероятности завершения международных сделок по слияниям и поглощениям.

Мы приняли вероятность завершения объявленного приобретения как подходящий показатель результата для исследования, так как вероятность завершения сделки представляет собой комплексную переменную, охватывающую все ключевые аспекты, связанные как с эффективностью организации, так и с эффективностью в управлении разными этапами подготовки сделки М&A, а также с другими важными причинами, которые могут повлиять на то будет сделка завершена или последует отказ от сделки, мы стремились выявить как

В данной работе, применяя индекс экономической свободы как прокси институциональных и инвестиционных различий между страной компании-цели и Россией, а также наличие культурной дистанции между ними, мы стремились выявить факторы, влияющие на вероятность завершения международных сделок M&A, совершенными российскими компаниями, после публичного объявления.

Основываясь на данных 255 сделок M&A, объявленных в период с 1995 по 2014 год, были оценены модели с помощью бинарной логистической регрессии. Результаты исследования показали, что существенные различия в качестве институциональной среды и в инвестиционном климате страны компании-цели и России могут оказать значительный эффект на вероятность завершения сделки. Также на вероятность завершения зарубежной сделки M&A, в которой российские компании являются покупателями, оказывает положительное влияние культурная дистанция между странами-участниками сделки.

Новизна данного исследования заключается в том, что в данном контексте российский рынок сделок M&A не исследовался. Подобные исследования, проведенные на развивающихся рынках капитала, существуют, но затрагивают в основном китайский рынок сделок по слияниям и поглощениям. Также для исследования гипотезы о влиянии культурной дистанции между Россией и страной компании-цели была разработана методика классификации стран на культурные кластеры, учитывая сильные и слабые культурные различия между Россией и страной компании-цели.

Структура исследования, согласно задачам исследования, следующая: первая глава посвящена обзору литературы предыдущих исследований, вторая глава посвящена разработке гипотез и описанию выборки и методологии исследования, третья глава посвящена выявлению влияния институциональных и инвестиционных различий, измеренных с помощью индекса экономической свободы, а также влияния культурной дистанции между Россией и страной компании-цели на вероятность завершения международных сделок M&A российскими компаниями.



Глава 1. Обзор литературы

Процесс сделок по слияниям и поглощениям (сделок M&A) включает в себя множество мероприятий, которые могут быть сгруппированы в два основных периода: период принятия решения и период интеграции после слияния (Haspeslagh, Jemison, 1991). Первый период, так называемый период принятия решения, можно разделить на два этапа: частный процесс поглощения (до объявления о сделке M&A) и публичный процесс поглощения (от объявления сделки до завершения или отказа от сделки M&A) (Boone, Mulherin, 2007).

Во время частного процесса поглощения, покупатели, как правило, рассматривают несколько потенциальных целей, и наоборот. Стороны, как правило, подписывают соглашения о конфиденциальности, через которые они получают доступ к личной информации для процедуры due diligence и оценки совпадений стратегического и организационного плана. Они занимаются начальными переговорами и подписывают предварительный контракт. Затем, официально объявив сделку, стороны входят в публичный этап поглощения. Публичный этап поглощения подразумевает как стратегические, так и административные мероприятия, связанные с соблюдением правил, окончательными переговорами, включающими соглашения о будущей стратегии, и реализацией объявленных стратегий (Haspeslagh, Jemison, 1991; Meyer, Altenborg, 2008; Weston et al., 2004). Стратегические решения касаются, во-первых, реструктуризации корпорации, связанной с нормативными требованиями. Во-вторых, потребность в принятии стратегических решений возникает в связи с интеграцией и трансформацией после приобретения. Административные мероприятия включают в себя корректировки финансовой оценки, управление финальными переговорами, а также внутренние и внешние коммуникации (Meyer, Altenborg, 2008; Weston et al., 2004). Публичный этап поглощения может занять несколько месяцев, прежде чем он завершится, и официальная дата завершения сделки ознаменовывает конец сделки, информируя общественность о завершении или об отказе от сделки. И, наконец, в случае юридического заключения сделки М&А, наступает второй период: интеграция двух компаний после слияния.

Каждая стадия может внести как свой вклад в дальнейший успех, так и обернуться неудачей общих усилий компании. Каждая такая стадия процесса сделки M&A требует соответствующего измерения производительности.

В последние несколько десятилетий, исследования результатов совершения сделок M&A активно проводились в области менеджмента и финансов (Haleblian et al., 2009). Тем не менее, большинство исследований были сосредоточены преимущественно на завершенных сделках, т.е. на периоде интеграции после приобретения. Это может быть связано с тем, что ученые были заинтересованы в результатах деятельности, как компании-инвестора, так и компании-цели после приобретения (Asquith, 1983; Asquith, Kim, 1982; Dikova et al., 2010; Haleblian et al., 2009). По большей части в этих исследованиях в качестве результата совершения сделки M&A были использованы меры производительности, основанные на данных фондового рынка, такие как сверхдоходности акций после объявления о приобретении с использованием методологии изучения событий (методологии event study) (Moeller et al., 2005). Также в исследованиях были использованы меры производительности на основе бухгалтерского учета, такие как рентабельность активов, например, взвешенная по выручке или скорректированная на отрасль (Ravenscraft, Scherer, 1987; Peltier, 2004). Наконец, некоторые исследования использовали субъективные показатели производительности, например, такой как степень удовлетворенности руководителей сделкой, основанные на данных опроса руководителей о предполагаемых результатах сделки M&A (Saxton, Dollinger, 2004; Bruner, 2002).

После того как исследователи выявили то, что сделки по слияниям и поглощениям не увеличивают стоимость фирмы-покупателя, они приступили к исследованию предпосылок и детерминант сделок M&A, однако эти исследования также были направлены в основном на завершенные сделки (Berkovitch, Narayanan, 1993; Haleblian et al., 2009). В результате, исследований, объясняющих то, почему сделки M&A не были завершены, несмотря на начало переговоров или даже публичное объявление о сделке, существенно меньше.

Предыдущие исследования периода принятия решения (как частного этапа приобретения, так и публичного) предполагают, что потенциальные компании-покупатели могут быть обеспокоены различными целевыми переменными, например, уплаченной премией (Beckman, Haunschild, 2002; Laamanen, 2007), продолжительностью процесса приобретения (Dikova et al., 2010) и, что наиболее принципиально, способностью закрыть сделку (Aguilera, Dencker, 2008; Dikova et al., 2010; Wong, O'Sullivan, 2001). Что касается публичной стадии поглощения, завершение сделки представляет собой наиболее основную целевую переменную, так как это комплексная переменная, охватывающая все ключевые аспекты, связанные с эффективностью организации и эффективностью в управлении заключительным этапом подготовки сделки М&A.

Изучение детерминант международных приобретений, с точки зрения завершения или незавершенности объявленного приобретения, привлекло крупные эмпирические исследования, которые были сосредоточены на исследовании факторов, определяющих исход попыток приобретения (например, Branch, Wang, Yang, 2008; Brown, Raymond, 1986; Cotter, Shivdasani, Zenner, 1997; Duggal, Miller, 1994; Henry, 2002, 2004; Hirshleifer, Titman, 1990; Hoffmeister, Dyl, 1981; Holl, Kyriazis, 1996; Holl, Pickering, 1988; Luo, 2005; Officer, 2003; O'Sullivan, Wong, 1998a, 1998b, 1999; Raad, Ryan, 1995; Sudarsanam, 1995, 1996; Walkling, 1985; Weir, 1997). В основном, эти исследования получили представление о факторах завершения сделок M&A в контексте развитых стран в основном касательно областей финансов, корпоративного управления и менеджмента. Результаты этих исследований показывают, что некоторые факторы, такие как сопротивление менеджмента компании-цели к заявкам на покупку, управленческая собственность, размер компании-цели, структура сделки, плата за досрочное прекращение договора, наличие конкурирующих покупателей, уровень премии, предложенной при поглощении, и структура собственности определяют конечные результаты попыток приобретения.

1.1 Международные сделки M&A. Период принятия решения

Предыдущие исследования международных сделок М&A сосредоточены на ряде важных вопросов, таких, как результаты производительности от вступления в сделку по слияниям и поглощениям (Brouthers, 2002; Li, Guisinger, 1991; Nitsch et al., 1996), а также создание акционерной стоимости корпорации в результате трансграничных сделок M&A (Datta, Puia, 1995; Harris, Ravenscraft, 1991; Kang, 1993; Markides, Ittner, 1994; Morck, Yeung, 1992). В последнее время все внимание было уделено вопросам периода после приобретения, таким как интеграционные процессы (Child et al., 2001; Inkpen et al., 2000; Lubatkin et al., 1998; Olie, 1994; Weber et al., 1996), интеграционные процессы с точки зрения сотрудников (Risberg, 2001), текучесть руководителей приобретенной фирмы после совершения сделки (Krug, Hegarty, 2001; Krug, Nigh, 2001), производительность фирмы-покупателя (Larsson, Finkelstein, 1999; Morosini et al., 1998) и фирмы-цели (Very et al., 1997) после приобретения, а также передача знаний и обучение организации на опыте приобретения (Bhagat et al., 2002; Bresman et al., 1999; Vermeulen, Barkema, 2001).

Помимо периода после приобретения существует не менее важный для изучения, однако не столь обширно исследованный, период принятия решения, включающий в себя due diligence процесс и процесс переговоров. Рассмотрим существующую литературу, посвященную этим двум процессам.

Чтобы определить соответствующие цели приобретения, вести переговоры и эффективно завершить приобретение, в целях должной осмотрительности требуется тщательный процесс проверки контрагента (due diligence процесс). Этот процесс имеет признаки, подобные признакам процесса due diligence для сделок M&A на внутреннем рынке. Тем не менее, этот процесс осложняется несколькими элементами, которые становятся более важными в трансграничных сделках М&A (Angwin, 2001). Эти элементы включают в себя различную институциональную среду между странами фирмы-покупателя и фирмы-цели, а также культурные различия (как на национальном, так и на корпоративном уровне). Компании встроены в систему социальных и культурных норм, которые часто влияют на процессы и результаты трансграничных сделок М&A. В целом, различия в институциональной среде, могут быть основаны на различных правилах, стандартах бухгалтерского учета, системах ценностей и т.д. Различия в культурах стран в основном подразумевают различные индивидуальные ценности, склонность к риску, принятие неопределенности и т.д., в то время как различия в культурах на корпоративном уровне предполагают различные организационные процедуры, управленческие практики и стили, системы коммуникаций и т.д.

Процесс due diligence предназначен для объективной, независимой экспертизы фирмы-цели приобретения. В частности, особое внимание уделяется финансовым, налоговым вопросам, оценке активов, бизнес операциям, оценке бизнеса, а также предоставлению гарантий как кредиторам и консультантам в сделке, так и команде менеджеров компании-покупателя (Angwin, 2001). Данный процесс предназначен для обеспечения покупателя адекватной информацией о стоимости и рисках, связанных с компанией-целью. Трансграничные сделки М&A требуют особого внимания к таким темам, как курс валют, местные налоги, местные стандарты бухгалтерского учета, правила потенциальной торговли иностранного государства, риск экспроприации, и соотношения долга к собственному капиталу, которые могут налагаться иностранным правительством (Kissin, Herrera, 1990).

Во время проведения процедуры due diligence, фирма-покупатель должна узнать, насколько это возможно, о новой неизвестной среде для планирования действий, необходимых для реализации приобретения.

Процесс due diligence это сложный процесс во всех сделках М&A. Тем не менее, в международных сделках М&A, процесс оценки потенциальной цели является еще более сложным на всех уровнях (Kissin, Herrera, 1990). На уровне фирмы, различия в стандартах бухгалтерского учета и колеблющиеся валютные курсы между различными странами могут привести к дополнительным трудностям в оценке финансовых активов целевых фирм. Кроме того, процесс проверки должен выходить за рамки простого изучения финансового состояния фирмы-цели, обеспечивая тщательный анализ нематериальных активов и ресурсов. Этот процесс может потребовать понимания образовательной системы, навыков и возможностей рабочей силы в другой стране. На национальном и отраслевом уровнях, процесс проверки должен обеспечивать понимание институциональной среды, в которой целевая фирма находится, например, государственное регулирование, чтобы эффективно реагировать на потенциальные местные ограничения, в частности, в конкретных отраслях промышленности, например со стандартами высокотехнологичных отраслей, в которых правила могут быть чрезвычайно чувствительны. В этом смысле, подчеркивается актуальность репутации фирмы-цели в качестве основного фактора решения о приобретении.

Выбор компании-цели вызывает огромную обеспокоенность в процессе due diligence. На самом деле, в зависимости от мотивов приобретения, фирма-покупатель ищет целевую фирму с различными характеристиками, такими как размер, дополнительные ресурсы, местные связи и т.д. Несмотря на важность этого процесса, исследований, специально ориентированных на процесс должной осмотрительности в международных сделках М&A, не так много.

После того как фирма-цель была выбрана и начальный процесс due diligence был завершен, фирме-покупателю чтобы завершить сделку часто приходится платить премию, которая может быть больше, чем сама стоимость приобретения. Таким образом, переговорный процесс является не менее важным этапом. Существует большое количество исследований на эту тему, особенно касательно процесса переговоров на внутреннем рынке M&A.

Исследователи обнаружили, что иностранные покупатели, как правило, платят высокие премии при приобретении американских фирм по отношению к премиям, которые платят американские фирмы-покупатели (Harris, Ravenscraft, 1991; Inkpen et al., 2000). Например, Inkpen et al. (2000) исследовали 11639 сделок M&A американских фирм технологической отрасли (10309 американских покупателей, 446 европейских покупателей) и обнаружили, что европейские покупатели платили премию примерно в три раза выше, чем американские покупатели. Harris и Ravenscraft (1991) исследовали 1273 сделок M&A американских фирм, совершенных за период с 1970 по 1987 год (1114 внутренних сделок и 159 трансграничных сделок) и обнаружили, что целевые фирмы иностранных покупателей получают более высокие премии, чем те премии, которые получают целевые фирмы от американских покупателей. Они предположили, что более высокая премия может быть результатом слишком агрессивных торгов со стороны иностранного покупателя или может быть результатом сильного желания войти на американский рынок, чтобы использовать его основные преимущества (по сравнению с их внутренним рынком), такие как размер рынка, развитые рынки капитала, политическая стабильность, или различия в тарифах и налогах между Соединенными Штатами и страной фирмы-покупателя. Однако, в противоречие их результатам, Dewenter (1995), используя комплексный теоретический подход, основанный на транзакционных издержках и макроэкономике, обнаружил, что нет существенной разницы в уровне премий, выплачиваемых иностранными и отечественными фирмами-покупателями. Он обнаружил, что иностранные инвесторы платят более высокую премию в случае враждебных поглощений, а также платят меньше, в случае если есть конкурирующие участники. Таким образом, реакция рынка на национальность фирмы-инвестора тесно связана с характеристиками сделки.

Учитывая неопределенность, связанную с иностранными инвестициями, профессиональные фирмы, такие как инвестиционные банки, играют важную роль в консультировании и закрытии многих трансграничных сделок (Angwin, 2001; Kosnik, Shapiro, 1997). Хотя такие вопросы, как агентский конфликт между инвестиционными банками и фирмами-клиентами были рассмотрены как учеными (Kosnik, Shapiro, 1997) так и в популярной деловой прессе, исследование роли инвестиционных банкиров, как на внутреннем, так и на международном рынке сделок М&A по-прежнему ограничено.

Значительное число сделок М&A разрываются на стадии переговоров. В предыдущей литературе была оценена доля отказа от сделки, которая колеблется от 14 процентов (Pickering, 1978) до 25 процентов (Holl, Kyriazis, 1996). Учитывая довольно высокий процент отказа от сделок и наличие асимметричности информации, которая характерна для большинства трансграничных сделок по слияниям и поглощениям, изучение процесса переговоров остается важной темой исследования, особенно на рынке международных сделок M&A.

1.2 Факторы вероятности завершения международных сделок M&A

Динамика трансграничных сделок по слияниям и поглощениям во многом похожа на внутренние сделки М&A. Тем не менее, из-за их международного характера, они также связаны с особыми проблемами, поскольку страны имеют разную экономическую, институциональную (т.е., нормативную), и культурную структуру (Hofstede, 1980; House et al., 2002). Различия в национальной культуре, предпочтениях клиентов, бизнес-практике, и институциональных сил, таких, как государственное регулирование, могут помешать фирмам в полной мере реализовать свои стратегические цели. Неопределенность и асимметрия информации на зарубежных рынках осложняют приспособление и обучение фирмы-покупателя, как на местном рынке, так и на рынке фирмы-цели (Kogut, Singh, 1988; Zaheer, 1995).

При осуществлении трансграничных сделок M&A, учитываются различные условия и факторы на уровне страны, отрасли и фирмы, которые относятся как к фирме-покупателю, так и к фирме-цели. На национальном и отраслевом уровнях, такие факторы, как капитал, труд и природная обеспеченность ресурсами, в дополнение к институциональным переменным, таким как правовая, политическая и культурная среда, являются весьма значительными. На уровне фирмы, организациям, преследующим стратегию интернационализации, необходимо определить и оценить потенциальные цели для приобретения в принимающих странах. Соответственно, рассмотрим существующую литературу, посвященную исследованию факторов совершения международных сделок М&A в терминах вероятности завершения сделки на уровне страны, отрасли и фирмы.

Международные сделки М&A определяются как сделки с участием фирмы-покупателя и целевой фирмы, чьи штаб-квартиры находятся в разных странах (Shimizu et al., 2004). Исходя из определения международных сделок M&A, можно сделать вывод о том, что специфика двух разных стран влияет на процесс сделки. Таким образом, некоторые исследования были проведены в попытке выявить различия между двумя странами, которые влияют на трансграничные сделки по слияниям и поглощениям. Однако, исследований, посвященных факторам международных сделок М&A в терминах вероятности завершения сделки, относительно мало в сравнении с последним вкладом в литературу по трансграничным сделкам M&A: работы посвященные исследованию макроэкономических характеристик (Lim, Lee, Kim, 2014; Zhang, He, 2014), формальных институтов, таких как законы и правила (Dikova et al., 2010; Zhang, Zhou, Ebbers, 2010), и неформальных институтов, таких как культурные различия (Dikova et al., 2010; Ahmad, de Bodt, Bollaert, 2014).

Dikova et al. (2010), протестировав гипотезы своего исследования на данных 2389 объявленных международных сделок M&A в отрасли международных бизнес услуг, раскрыли, что существует отрицательная связь между разницей в формальных и неформальных институтах и вероятностью того, что сделка по приобретению будет завершена. Также авторы утверждают, что формальные и неформальные институты не только будут определять организационные мероприятия по сделкам приобретения, но и формировать адаптивную эффективность внутренних структур вовлеченных партнеров.

Качество формальных институтов особенно актуально для завершения объявленной сделки приобретения. Muehlfeld et al. (2006), основываясь на выборке из 3615 сделок по слияниям и поглощениям, в которых по крайней мере одна из фирм участвовала в сделке, относящейся к международной газетной отрасли, в период с 1981 по 2000 год, считают, что регуляторные факторы являются относительно более важными, чем специфичные для фирмы переменные, в определении завершения сделки приобретения в данной отрасли. Zhang, Zhou, Ebbers (2010), используя набор данных, содержащий 1324 объявленных международных сделок M&A Китая с 1982 по 2009 год, в своем исследовании также применили институциональную теорию, чтобы изучить вероятность завершения сделок M&A китайских фирм-покупателей. Авторы пришли к выводам, что качество регулирующих органов страны фирмы-цели положительно влияет на вероятность завершения международной сделки по слияниям и поглощениям.

Недавнее крупное исследование (Ahmad, de Bodt, Bollaert, 2014) 130000 сделок по приобретениям по всему миру с 1990 по 2009 отличается от других тем, что авторы сдвинули точку зрения с международных сделок к кросс-культурным сделкам M&A. Авторы рассмотрели влияние культурных различий на решение о выборе межкультурных фирм-целей (в отличие от международных фирм-целей) и влияние на эффективное завершение сделок M&A. Результаты исследования показали, что культуры, ориентированные на результат (люди, поддерживающие производительность, на которую могут повлиять их поведенческие особенности, а также поддерживающие эгалитаризм и семейственность) с меньшей вероятностью будут пытаться совершить приобретения за пределами своего родного культурного кластера, и, соответственно, менее вероятно, что объявленная сделка будет завершена. Международные сделки по приобретениям с меньшей вероятностью совершатся, если приобретающую компанию можно причислить к культуре, ориентированной на традиции (люди менее терпимые к риску, принимающие гендерное неравенство, долгосрочные цели и национализм). Компания-покупатель, которую можно отнести к культуре, ориентированной на людей (люди, демонстрирующие честность, помощь, доброе отношение и эгалитаризм), с большей вероятностью создаст кросс-культурное приобретение и завершит объявленную сделку.

Lim, Lee, Kim (2014) эмпирически изучили 3373 трансграничных сделок M&A объявленных с 1985 по 2008. Результаты исследования показали, что международные сделки M&A вероятнее всего будут завершены, когда фирма-цель из развитой, а не развивающейся страны. Чем больше расхождения в уровне экономического развития между страной фирмы-цели и страной фирмы-покупателя, тем вероятнее всего, что сделка, в конечном счете, завершится. В свою очередь, как показало исследование Zhang, He (2014), которые использовали выборку из 7275 объявленных международных сделок по приобретениям в Китае с 1985 по 2010 год, хорошо налаженные внешние связи между страной фирмы-покупателя и страной фирмы-цели позитивно сказываются на успешности завершения сделки M&A в терминах вероятности завершения сделки.

На данный момент накоплено не так много знаний о стратегических решениях, которые принимаются в период между публичным объявлением о сделке M&A и ее завершением или отказом от нее. Вопросы, поднятые исследователями в работах, посвященных промежуточному периоду совершения сделки, можно разделить на две категории: касательно влияния связанности отраслей компании-покупателя и компании-цели на вероятность завершения сделки по слияниям и поглощениям, а также касательно того как регулируемые отрасли (или отрасли, чувствительные к различным правилам и регламентам) оказывают влияние на вероятность завершения сделки.

Сделки по слияниям и поглощениям включают в себя либо расширения в той же отрасли (приобретения в той же отрасли или связанные приобретения), чтобы добиться экономии масштаба и объема, или внедрение в новые отрасли (несвязанные приобретения), чтобы использовать финансовую экономию (Hitt et al., 2001). Компании в пределах той же отрасли разделяют общее понимание о том, как ведется бизнес. В связи с этим общим пониманием, проблема асимметрии информации между организациями, как правило, сводится к минимуму в связанных сделках М&A, что, в конечном счете, может привести к успешному завершению сделки.

Идею того, что международная сделка по слияниям и поглощениям между компаниями в связанных отраслях с большей вероятностью завершится, поддержали и исследовали Lim, Lee, Kim (2014), подойдя к вопросу о причинах немного с другой стороны. Исследователи построили свои гипотезы, основываясь на предположениях о том, что в связанных сделках M&A, где отрасль компании-цели связана с отраслью компании-покупателя, приобретающая компания будет ожидать высокий уровень ожидаемых доходов и низкий уровень предполагаемого риска, что может увеличить вероятность завершения сделки. Результаты исследования показали, что когда отрасль компании-цели и отрасль китайской компании-покупателя связаны горизонтально или вертикально, сделка с большей вероятностью завершится (положительный коэффициент перед переменной, описывающей связанность отраслей, доказан на уровне значимости 5 процентов).

В то же время существует знание о том, что сходство между фирмами делает их более ожесточенными (информированными) конкурентами (Baum, Mezias, 1992), что, в конечном счете, может привести к не очень успешному завершению сделки, или совсем отказу от нее. Такой идеи придерживались в своем исследовании Aguilera, Dencker (2008), которые утверждали, что разногласия во время процесса due diligence будут сильнее между ведущими переговоры фирмами, которые являются прежними конкурентами по отрасли. В частности, авторы поддерживали гипотезу о том, что связанные объявленные сделки M&A будут с меньшей вероятностью доведены до конца, чем несвязанные сделки, чему есть два важных обоснования, связанных с конкуренцией. Во-первых, взаимодействия в переговорах, в частности, обусловленные организационной культурой, скорее всего, будут противоречивы, в случае, когда объявленная сделка M&A происходит между бывшими конкурентами в той же отрасли (Bergh, 1997; Buono, Bowditch, 1989; Chatterjee, Harrison, Bergh, 2003), тем самым усиливая разногласия, что негативно влияет на вероятность завершения сделки. Во-вторых, несвязанная диверсификация нуждается в меньшем институциональном слиянии отрасли, что влечет за собой более низкий потенциал разногласий и, в конечном итоге, способствует лучшему социальному обмену и большей вероятности завершения сделки M&A. Авторы в своей работе подтвердили свою гипотезу и выявили, что объявленная сделка M&A в связанных отраслях завершится с меньшей вероятностью на 55%, чем сделка M&A в несвязанных отраслях. Другими словами, чем сильнее разногласия между целью и покупателем, тем менее вероятно, что они завершат их объявленную сделку.

Помимо идеи о влиянии связанности отраслей на вероятность завершения сделки M&A, Aguilera, Dencker (2008) также изучили дополнительные стратегические силы, которые могли бы усилить или ослабить негативное влияние связанности отраслей на завершение сделки. Авторы предположили, что жизненный цикл отрасли либо обеспечивает стратегическую мотивацию завершить объявленную сделку (в случае отраслей на стадии спада) или усугубляет разногласия, вытекающие из конкуренции внутри отрасли (в случае растущих или быстро меняющихся отраслей). Результаты исследования показали, что объявленные сделки M&A в связанных растущих отраслях имеют на 53% меньше шансов завершиться, чем объявленные сделки M&A в несвязанных отраслях, и вероятность завершить объявленную сделку M&A в связанных отраслях на зрелой/снижающейся стадии жизненного цикла больше чем в два раза.

Вторая категория вопросов, касающихся влияния регулируемых отраслей на вероятность завершения сделки M&A, исследуется в нескольких работах, рассматривающих как развитые, так и развивающиеся рынки капитала. Институциональная среда страны, как принимающей, так и приобретающей, влияет на успех трансграничного приобретения фирмы, потому что институциональная специфика страны отражает «правила игры», по которым фирма входит на данный рынок и оперирует на нем (Scott, 1995).

Исследование Zhang, Zhou, Ebbers (2010) показало, что вероятность того, что китайская фирма добьется успеха в зарубежных приобретениях, ниже, если отрасль компании-цели чувствительна к национальной безопасности. Отрасль природных ресурсов имеет отрицательное и значимое влияние, что можно объяснить чувствительностью данной отрасли к воздействию нормативного давления. Кроме того, исследование показало, что влияние институтов страны компании-цели может быть смягчено за счет двух факторов на уровне фирмы: опыта обучения и государственной собственности.

В недавнем исследовании Zhang,He (2014) было также подтверждено, что деятельность по приобретению компаний-целей основных отраслей страны компании-цели, с меньшей вероятностью завершится успехом в терминах вероятности завершения сделки из-за спровоцированных национальных проблем экономической безопасности. Второй важный вывод, которые сделали авторы, касается того, что, при условии, что компания-покупатель привносит технологию и/или капитал, и/или помогает реструктурировать компанию с плохой производительностью, приобретение рассматривается как безопасное и полезное для развития страны, и с большей вероятностью сделка завершится.

Факторы завершения сделки по слияниям и поглощениям могут быть непосредственно связаны с самой фирмой, участвующей в сделке. Было проведено немало исследований, посвященных определению того, как факторы на уровне фирмы, такие как характеристики самой фирмы (частная/государственная собственность; дочерняя/материнская компания; наличие банкротства компании-цели; форма реструктуризации компании, например, дивестирование; размер фирмы) и характеристики сделки (размер сделки; советник по сделке; дружественная/враждебная; способ оплаты; искомый процент акций; наличие конкурирующих претендентов на приобретение компании-цели), влияют на эффективность сделки после ее завершения (этап после приобретения), однако, период между публичным объявлением о сделке M&A и ее завершением или отказом от нее (промежуточный период) еще недостаточно исследован. Основные вопросы исследования факторов на уровне фирмы существующих работ, посвященных промежуточному периоду сделки M&A, можно разделить на три аспекта: характеристики фирмы и характеристики сделки, мотивации приобретения фирмы и обучение фирмы на опыте прошлых сделок по слияниям и поглощениям.

Касательно первого аспекта, Zhang, Zhou, Ebbers (2010) понимая, что приобретаемые и приобретающие компании с разной формой собственности сталкиваются с различными институциональными ограничениями, получили в своем исследовании ожидаемые результаты: вероятность китайской фирмы преуспеть в трансграничном приобретении ниже, если эта приобретающая фирма является государственной собственностью. В то время как приобретение частной фирмы-цели связано с меньшим количеством институциональных ограничений в целевых странах, чем приобретение фирмы-цели с государственной формой собственности.

Zhang, He 2014 выдвинули аналогичную гипотезу о том, что приобретение компании, которой владеет государство, с меньшей вероятностью будет завершено, чем в случае приобретения частной компании-цели. Авторы выявили, что действительно компании-цели с государственной формой собственности отрицательно и значимо связаны с вероятностью завершения приобретения, что обеспечивает поддержку их гипотезы.

Muehlfeld et al. (2006) рассмотрели в своем исследовании эффект характеристик сделок по слияниям и поглощениям в газетной отрасли на вероятность их завершения. Авторы пришли к следующим результатам: значимый положительный и надежный эффект оказывают сделки, которые были оплачены преимущественно наличными, причем скорее по экономическим обоснованиям, нежели по причине мотивации менеджеров; чем больше процент акций фирмы-цели запрашивается компанией-инвестором, тем ниже вероятность завершения сделки из-за присущих сложностей операции по нормативным соображениям; и, наконец, существует сильный положительный эффект дружественного характера сделки M&A на вероятность того, что сделка будет завершена.

Второй аспект исследования вопроса влияния факторов на уровне фирмы на вероятность завершения сделки по слияниям и поглощениям затрагивает мотивацию приобретения. Lim, Lee, Kim (2014) разделяет согласно Angwin (2001) мотивации фирмы приобрести другую на три типа: финансовую, экономическую и стратегическую. Результаты исследования показали, что сделки M&A с экономическими или стратегическими мотивами с большей вероятностью будут завершены, чем сделки с финансовыми мотивами, где под финансовыми мотивами понимается финансовая синергия, такая как сокращение финансовых издержек, повышение способности финансирования, распределение риска, и генерации доходности от инвестиций в краткосрочной перспективе. Экономические мотивы стремятся расширить размер фирмы и повысить ее эффективность путем экономии на масштабе или объемах производства. Стратегические мотивы, которые являются всеобъемлющими и абстрактными в какой-то степени, стремятся к достижению сильной конкурентоспособности и роста фирмы путем изменения структуры отрасли и получения ценных активов.

Последний аспект касательно факторов на уровне фирмы промежуточной стадии сделок по слияниям и поглощениям - это обучение фирмы на опыте успеха или неудачи предыдущих сделок. Ранние работы показали, что обучение на предыдущем опыте может иметь решающее значение для фирм, пытающихся повысить производительность приобретений на любой стадии процесса приобретения (Lei, Hitt, Bettis, 1996). Однако, эти знания были сосредоточены только на производительности стадии после приобретения.

Muehlfeld et al. (2012) предположили, что к промежуточной фазе M&A может быть применена аналогичная логика. Авторы в данном исследовании ответили на важные вопросы, касающиеся различных процессов обучения на успешном опыте и неудачном опыте компании. Результаты показали, что обучение на успешном опыте компании может повысить будущую производительность, но в более сложных отношениях, чем было предложено в предшествующих работах. Предыдущие успехи имеют положительное и неубывающее влияние в некоторых контекстах, в то время как в других контекстах, и на агрегированном уровне, влияние является положительным для небольшого числа совершенных сделок, но становится отрицательным для большого числа совершенных сделок.

Dikova et al. (2010) изучили, как прошлый опыт завершенных сделок по приобретениям может смягчать эффекты институциональных различий. Авторы пришли к выводу о том, что прошлый опыт завершенных трансграничных сделок по приобретению увеличивает вероятность последующего завершения сделки в институционально близкой среде, но сокращает продолжительность сделки в институционально отдаленной среде.

Проведенный анализ литературы, посвященной теме факторов совершения международных сделок M&A в терминах вероятности их завершения, показал, что существует неоднозначность в некоторых исследуемых вопросах, а также совсем немного исследований направлено на изучение влияния факторов трансграничных сделок на вероятность их завершения на развивающихся рынках капитала.

Таблица 1. Факторы вероятности завершения международных сделок M&A

Авторы	Рынок	Выборка (количество сделок)	Значимые факторы
			На уровне страны	На уровне отрасли	На уровне фирмы
Muehlfeld, Rao Sahib, Van Witteloostuijn (2012)	Global (newspaper industry)	4 973			Firm's experience: small deal numbers (+)/large deal numbers (-)
Ahmad, de Bodt, Bollaert (2014)	Global (62 GLOBE societies)	130 000	Culture clusters difference (+); Culture dimensions: result and tradition oriented (-)/people oriented (+)
Dikova, Rao Sahib, Van Witteloostuijn (2010)	Global (business service industry)	2 389	Expropriation risk distance (-); Procedural complexity distance (-); Cultural distance (-)		Completion experience (+) in institutionally closer environments
Aguilera, Dencker (2008)	Global	1 100		Relatedness (-); Industry life cycle: growth(-)/ decline(+)
Lim, Lee, Kim (2014)	Global	16 962	Target from developed country (+); economic development distance (+)	Industry relatedness (+)	Acquisition motivation: economic and strategic (-)/ finance (+)
Zhang, Zhou, Ebbers (2010)	China	1 324	Institutional quality of target (+)	Regulated (sensitive) target industries (-); natural resource (-)	Ownership types: state-owned acquirer (-)/ private target (+)
Zhang, He (2014)	China	7 275	Foreign relation (+)	National security industry (-); Hi-tech industry (+)	Ownership types: state-owned target (-)
Muehlfeld, Rao Sahib, Van Witteloostuijn (2006)	Global (newspaper industry)	3 615			Percentage sought (-), transaction attitude (+), cash transaction (+)



Глава 2. Гипотезы исследования, данные и методология

Трансграничные сделки по слияниям и поглощениям из-за их международного характера связаны с особыми проблемами, поскольку страны имеют разную экономическую, институциональную и культурную структуру. Институциональные барьеры, такие, как государственное регулирование, неофициальные барьеры, мешающие торговле, затрудненные возможности входа на рынок, различия в бизнес-практике разных стран, а также культурная дистанция - все это и не только может помешать фирмам-покупателям в полной мере реализовать свои цели в рамках зарубежных приобретений. Компания-инвестор вкладывает существенные ресурсы в подготовку сделки, которые могут пропасть в случае, если завершению сделки будут препятствовать какие-либо ограничения и сделка из-за этого не состоится. Более того могут возникнуть серьезные проблемы, связанные с репутацией и бизнесом компании.

В данной работе мы стремимся выявить факторы, влияющие на вероятность завершения зарубежных сделок M&A российскими компаниями после их публичного объявления, где вероятность завершения сделки представляет собой комплексную переменную, охватывающую все ключевые аспекты, связанные как с эффективностью самой фирмы, так и эффективностью в управлении разными этапами сделки М&A, а также с другими важными причинами, которые могут повлиять на то будет сделка завершена или последует отказ от сделки.

Исследуемые факторы в данной работе связаны с различиями в следующих характеристиках страны компании-покупателя и страны компании-цели.

1. Институциональная среда: качество государственного управления (борьба с коррупцией, эффективность работы правительства, соблюдение законов и качество регулирования);

2. Инвестиционная среда: экономика и бизнес (открытость рынков со стороны инвестиционной и торговой свободы, а также свободы финансового сектора);

3. Культурная среда (менталитет, географические и религиозные особенности страны).

2.1 Гипотезы исследования

Разработаем гипотезы исследования согласно исследуемым факторам, связанным с различиями в характеристиках страны-покупателя и страны-цели:

1) Различия в институциональной среде

Институциональная среда, как страны приобретающей компании, так и страны компании-цели, влияет на исход сделки международного приобретения, потому что окружающая среда отражает «правила игры», по которым фирма входит на рынок и оперирует на этом рынке. После объявления о сделке, фирмы сталкиваются с реакцией рынка и с реакцией различных групп интересов и попадают под регулирование соответствующих органов в соответствии с отечественными и международными правилами. Все это может помешать завершиться сделке. Отсюда вытекает первая гипотеза исследования:

Гипотеза 1а: Чем существеннее различия в институциональной среде страны компании-покупателя и страны компании-цели, тем больше вероятность, что сделка не завершится.

Однако, может наблюдаться обратная зависимость: чем выше качество институциональных органов, тем ниже уровень бюрократических барьеров и меньше возможностей получения личных выгод, что может привести к успешному ведению переговоров между сторонами сделки, а, следовательно, выше вероятность того, что сделка завершится. Отсюда вытекает гипотеза исследования альтернативная гипотезе исследования 1а:

Гипотеза 1б: Чем существеннее различия в институциональной среде страны компании-покупателя и страны компании-цели, тем больше вероятность, что сделка завершится.

2) Различия в инвестиционной среде

Благоприятный инвестиционный климат страны говорит о ее привлекательности, а также показывает возможности свободного входа на рынок. Чем меньше неофициальных барьеров, мешающих торговле, и ограничений в каких-либо отраслях экономики, а вмешательство государства в финансовый сектор страны ограничено, и дискриминация иностранных инвестиций со стороны правительства отсутствует, тем с большей вероятностью сделка может быть завершена. Отсюда вытекает вторая гипотеза исследования:

Гипотеза 2: Чем существеннее различия в инвестиционной среде страны компании-покупателя и страны компании-цели, тем больше вероятность, что сделка завершится.

В качестве прокси для двух гипотез были выбраны некоторые составляющие индекса экономической свободы, которые хорошо отражают институциональную и инвестиционную среду страны. Индекс экономической свободы был разработан исследовательским центром The Heritage Foundation совместно с газетой The Wall Street Journal, которые стали выпускать рейтинг стран согласно этому индексу ежегодно с 1995 года. Авторы оценивают экономическую свободу на основе 10 количественных и качественных факторов, сгруппированных в четыре широкие категории - основы экономической свободы:

1) Верховенство закона (гарантии прав собственности, степень защиты от коррупции);

2) Ограничение государственного регулирования (фискальная свобода, государственные расходы);

3) Эффективность регулирования (свобода бизнеса, свобода труда, монетарная свобода);

4) Открытость рынков (свобода торговли, свобода инвестиций, свобода финансового сектора).

Каждый из десяти факторов экономической свободы в рамках этих четырех категорий оценивается по шкале от 0 до 100. Общая оценка той или иной страны определяется путем усреднения этих десяти факторов, с равными весами для каждого фактора.

Для первой гипотезы были выбраны категории индекса экономической свободы, описывающие верховенство закона и эффективность регулирования в стране. Различия в институциональной среде стран фирмы-покупателя и фирмы цели подразумевает под собой разницу этих категорий индекса между страной фирмы-покупателя и страной фирмы-цели (расчет исследуемой переменной касательно первой гипотезы исследования более подробно описан в разделе «Данные и методология»).

Согласно индексу, верховенство закона характеризуется по двум критериям: гарантия прав собственности и степень защиты от коррупции. Гарантии прав собственности той или иной страны оцениваются по 100-балльной шкале согласно тому, насколько сильная гарантия защиты частной собственности, насколько быстро и эффективно судебная система обеспечивает соблюдение контрактов, наказывает ли система правосудия тех, кто незаконно конфискует частную собственность, и существует ли коррупция и экспроприация. За основу расчета степени защиты от коррупции берется индекс восприятия коррупции (CPI), рассчитанный по методике международной неправительственной организации Transparency International's.

Эффективность регулирования характеризуется по трем критериям: свобода бизнеса, свобода труда, монетарная свобода. Свобода бизнеса представляет собой количественную оценку трудности запуска, ведения и закрытия бизнеса в стране, которая измеряется от 0 до 100, и чем выше оценка, тем более свободная бизнес-среда страны. Свобода труда является количественной мерой, которая рассматривает различные аспекты правовой и нормативной базы рынка труда страны, и основывается на собранных данных исследования Всемирного банка “Doing Business”. Оценка денежной свободы основывается на двух факторах: стабильность цен (средневзвешенный уровень цен за последние три года) и контроль над ценами.

Для второй гипотезы была выбрана одна категория индекса экономической свободы, описывающая открытость рынков. Различия в инвестиционной среде стран фирмы-покупателя и фирмы цели подразумевает под собой разницу этой категории индекса между страной фирмы-покупателя и страной фирмы-цели (расчет исследуемой переменной касательно первой гипотезы исследования более подробно описан в разделе «Данные и методология»).

Согласно индексу экономической свободы, открытость рынков характеризуется по трем критериям: свобода торговли, свобода инвестиций и свобода финансового сектора. Свобода торговли представляет собой составной показатель отсутствия тарифных и нетарифных барьеров, влияющих на импорт и экспорт товаров и услуг. Оценка свободы инвестиций основывается на оценке различных ограничений, которые, как правило, накладываются на инвестиции. Каждому ограничению присуждается определенный балл, и затем из 100 баллов вычитаются баллы за каждое ограничение. Свобода финансового сектора представляет собой оценку банковской эффективности, а также оценку независимости от государственного контроля и вмешательства в финансовый сектор.

3) Культурная дистанция (различия в культурной среде)

Breuer и Quinten (2009) говорят о том, что культурные ценности влияют на деловые отношения. Таким образом, культурные ценности значительно влияют на экономические решения (Ahern et al., 2012). Конфликты между участниками сделки M&A часто проистекают из различий в идеологии бизнеса. Культурные различия, скорее всего, увеличат вероятность напряженности между сторонами сделки, которая может привести к отказу от завершения сделки. Из этого вытекает третья гипотеза исследования:

Гипотеза 3а: Чем существеннее различия в культурной среде страны компании-покупателя и страны компании-цели, тем больше вероятность, что сделка не завершится.

Однако, может наблюдаться и обратная зависимость в силу того, что международные сделки M&A в странах с незнакомой культурной средой требуют дополнительных расходов по сравнению со сделками в странах со знакомой культурной средой. Таким образом, можно предположить, что фирма-покупатель, которая будет нести эти дополнительные расходы, участвует в сделках, от которых она сама ожидает высокую вероятность завершения сделки. Отсюда вытекает гипотеза исследования альтернативная гипотезе исследования 3а:

Гипотеза 3б: Чем существеннее различия в культурной среде страны компании-покупателя и страны компании-цели, тем больше вероятность, что сделка завершится.

Разделение стран на культурные кластеры в зарубежных работах происходило согласно методикам Ronen and Shenkar (1985), Inglehart (1997), Schwartz (1999) и House et al. (2004). В основном это было разделение стран на 10 кластеров на основе схожести культур.

Для сделок российских компаний зарубежом необходимо было придумать свою специфичную классификацию стран компаний-целей на культурные кластеры, учитывая сильные и слабые культурные различия между Россией и страной компании-цели. Так, например, находясь ранее в рамках одного государства, страны СНГ приобрели сходства в процессах взаимоотношений и общие ценности. Страны СНГ очень близки по менталитету, поэтому среди стран СНГ наблюдаются самые сильные культурные сходства. Следующими по схожести можно выделить страны Восточной Европы, так как эта часть Европы преимущественно населена славянскими народами, а также характеризуется исторической и культурной близостью. Азия, за исключением исламских стран, не так далеко расположена от России по географическому принципу, но есть и определенные различия в культурных ценностях и менталитете. Западная Европа, Северная Америка и Австралия, а также исламские страны имеют значительные различия в менталитете, религии и географической дистанции.

Таким образом, основываясь на географической дистанции, различиям в религии и менталитете, разделение стран на кластеры было произведено следующим образом (от слабых культурных различий между Россией и страной-целью к сильным):

1. Страны СНГ (Россия, Украина, Беларусь, Армения, Грузия, Казахстан, Киргизия, Узбекистан, Таджикистан, Туркменистан, Азербайджан)

2. Восточная Европа (Польша, Чехия, Словакия, Словения, Болгария, Венгрия, Румыния, Страны Балтии, Сербия, Хорватия, Босния и Герцеговина, Греция, Албания, Македония)

3. Азия, за исключением исламских стран (Китай, Монголия, Япония, Индия, Вьетнам, Таиланд)

4. Западная Европа (Испания, Франция, Италия, Великобритания, Германия, страны Бенилюкс, Ирландия, Исландия, Дания, Финляндия, Швеция, Норвегия, Швейцария, Австрия)

5. Северная Америка и Австралия (США, Канада, Австралия)

6. Исламские страны (Пакистан, Иран, Ирак, Сирия, Турция, Саудовская Аравия, ОАЭ, Оман, Йемен, Египет, Ливия, Алжир, Марокко, Тунис)