Доходный подход традиционно считается наиболее надежным подходом при оценке бизнеса и акций. Основные трудности, связанные с его применением, - определение обоснованного денежного потока и приемлемой ставки дисконта. Недостатком использования доходного подхода является то, что в основе расчетов используются данные бухгалтерского учета, как правило, имеющие отпечаток вуалирования или даже фальсификации реальных стоимостных показателей.

Обоснование выбора подхода к оценке. В настоящем отчете оценщик применил три подхода к оценке стоимости акций - затратный (методику расчета стоимости акций, основанную на стоимости скорректированных чистых активов), доходный (метод дисконтирования денежных потоков) и сравнительный (метод отраслевых соотношений (мультипликаторов).

Обзор подходов и методов определения рыночной стоимости.

При наличии необходимой и достоверной информации необходимо использовать все нижеприведенные методы оценки бизнеса.

Доходный подход

Сущность доходного подхода: доходный подход оценки отражает мотивацию типичного приобретателя доходного имущества: ожидаемые будущие доходы с требуемыми характеристиками. Учитывая, что существует непосредственная связь между размером инвестиций и выгодами от коммерческого использования объекта инвестиций, стоимость имущества определяется как стоимость прав на получение приносимых данным имуществом доходов. Эта стоимость (рыночная, инвестиционная) определяется как текущая стоимость будущих доходов, генерируемых оцениваемым активом.

Существует два метода, которые наиболее часто применяются для пересчёта чистого дохода в текущую стоимость: метод капитализации прибыли и метод дисконтированных будущих денежных потоков.

Метод капитализации прибыли используется, когда ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли (или темпы ее роста будут постоянны). Данный метод не требует прогноза денежных доходов, а основывается на ретроспективных данных. Этапы оценки предприятия методом капитализации прибыли:

1. Анализ финансовой отчетности ее нормализация и трансформация (при необходимости)

2. Выбор величины прибыли, которая будет капитализироваться

3. Расчет ставки капитализации

4. Определение предварительной величины стоимости

5. Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются)

6. Проведение поправок на контрольный и неконтрольный характер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности (если они необходимы)

Метод дисконтированных будущих денежных потоков

Суть метода дисконтирования денежных потоков заключается в прогнозировании денежных потоков, ожидаемых с наибольшей степенью вероятности в результате деятельности конкретного предприятия, на определенный период в будущем, с последующим приведением их стоимости, а также стоимости предприятия в остаточный период на дату оценки.

Применение данного метода наиболее обоснованно для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Данный метод в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки или новых предприятий. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

Ожидаемые доходы, как они понимаются в рамках доходного подхода, имеют денежное выражение. В зависимости от характера оцениваемого предприятия, доли акционеров в его капитале или ценных бумаг, а также других факторов ожидаемые доходы могут быть достаточно точно выражены через такие показатели, как чистый денежный поток, дивиденды, прибыли тех или иных форм.

Ожидаемые доходы должны оцениваться исходя из таких характеристик, как природа данного предприятия; структура его капитала; показатели деятельности родственных ему предприятий, взятые в ретроспективе; перспективы развития данного предприятия и отраслей, с которыми оно связано, а также других экономических факторов.

Пересчет ожидаемых доходов в текущую стоимость предприятия осуществляется с учетом ожидаемых темпов роста, времени и периодичности получения доходов, степени риска (то есть степени вероятности получения в будущем дохода, совпадающего с прогнозной величиной), а так же с учетом изменения стоимости денег во времени.

Исследуемые ставки дохода и ставки дисконта должны соотносится с используемым видом ожидаемых доходов. Например, ставка доходов до налогообложения должна сопоставляться с доходом до налогообложения; ставка доходов на чистый денежный поток с доходом на чистый денежный поток.

Алгоритм применения метода дисконтирования денежных потоков (ДДП):

1-ый этап: Выбор модели денежного потока.

2-ой этап: Выбор продолжительности прогнозного периода. Проведение анализа валового дохода предприятия и подготовка прогноза валового дохода (т.е. ретроспективный и перспективный анализ валового дохода).

3-ий этап: Проведение анализа валовых расходов предприятия и построение прогноза валовых расходов (т.е. ретроспектива и перспектива анализа валовых расходов).

4-ый этап: Анализ инвестиций и подготовка их прогноза. Оценка потребности привлечения дополнительных капиталов.

5-ый этап: Расчет денежного потока для каждого года прогнозного периода.

6-ой этап: Определение ставки дисконтирования.

7-ой этап: Расчет остаточной стоимости предприятия.

8-ой этап: Расчет текущей стоимости (PV) будущих денежных потоков (FV) и остаточной стоимости предприятия; определение их суммарного значения.

9-ый этап: Внесение заключительных поправок и вывод окончательной величины стоимости.

1 этап. Выбор модели денежного потока осуществляется исходя из существующего деления денежных потоков на два вида:

денежный поток для собственного капитала (включает собственный капитал и долгосрочный заемный капитал);

бездолговой денежный поток (включает только собственный капитал).

Денежный поток для собственного капитала указывает на то, сколько и на каких условиях для финансирования инвестиционного процесса будет привлекаться, помимо собственных, заемных средств. Применительно к каждому будущему периоду, в нем учитывается ожидаемый прирост долгосрочной задолженности предприятия (приток вновь взятых взаймы кредитных фондов), уменьшение обязательств предприятия (отток средств вследствие планируемого на данный будущий период погашения части основного долга по ранее взятым кредитам), выплата процентов по кредитам в порядке их текущего обслуживания.

Бездолговой денежный поток не отражает планируемого движения и стоимости заемных средств, используемых для финансирования инвестиционного процесса.

В зависимости от учета в денежном потоке инфляционной составляющей, различают номинальный и реальный денежный потоки. Номинальный денежный поток предполагает учет воздействия инфляции на цены и затраты. В случае расчета реального денежного потока инфляция не учитывается.

2 этап. Выбор продолжительности прогнозного периода. Ретроспективный и перспективный анализ валового дохода.

В зарубежной практике принята следующая зависимость между ретроспективным и прогнозным периодами: период ретроспективного анализа должен в 2-3 раза превышать прогнозный период.

Поскольку в Российских условиях подобная практика трудно реализуема, то с учетом объективного обоснования, период ретроспективного анализа сокращается и, как правило, принимается равным прогнозному периоду.

Выбор продолжительности прогнозного периода зависит от двух факторов:

он должен быть достаточно долгим для того, чтобы денежные потоки вышли на стабильные темпы роста;

этот период не должен быть излишне долгим, так как в этом случае снижается объективность (точность) расчета денежного потока.

При прогнозировании валового дохода необходимо учитывать виды, количество структуру и цены на производимую оцениваемым предприятием продукцию; перспективы возможных капитальных вложений; перспективы развития отрасли и экономики в целом; планы менеджмента и бизнес-план предприятия.

3 этап. На этапе проведения ретроспективного и перспективного анализа валовых расходов проводятся следующие мероприятия:

изучается структура расходов (постоянные/переменные);

оцениваются инфляционные ожидания для каждой группы издержек;

определяются амортизационные отчисления (исходя из сложившейся ситуации и будущих изменений);

определяются затраты на выплату процентов за пользование кредитом;

в целях повышения точности расчетов, следует сравнить полученные результаты с соответствующими данными компаний-аналогов или со среднеотраслевыми данными.

4 этап. Анализ инвестиций предполагает выявление потребности в инвестициях применительно к оцениваемому предприятию и оценку их (инвестиций) структуры по источнику привлечения (собственные/заемные средства).

5 этап. Рассчитывая денежные потоки для каждого года прогнозного периода, рекомендуется рассчитывать несколько вариантов:

оптимистический сценарий;

наиболее вероятный;

пессимистический сценарий.

Необходимо также учитывать, какой денежный поток принимается во внимание - номинальный или же реальный, так как в первом случае ставка дисконта так же должна учитывать инфляционные ожидания, а в случае расчета реального денежного потока инфляция не учитывается и ставка дисконтирования рассчитывается на основе реальных доходов.

6 этап. Выбор ставки дисконтирования осуществляется, прежде всего, исходя из выбранной модели денежного потока.

Если имеет место денежный поток для собственного капитала, то используются две модели расчета ставки дисконтирования:

модель оценки капитальных активов САРМ (Capital Assets Pricing Model);

модель кумулятивного построения (или пофакторный метод).

Расчет ставки дисконта по модели САРМ производится по формуле:

R = R + b (Rm - R),

где R - ставка дисконта;

R - безрисковая ставка дохода;

b - коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

Rm - среднерыночная ставка дохода (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

Модель оценки капитальных активов (САРМ) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно изменении доходности свободно обращающихся акций.

Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, еще называемый несистематическим (определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (определяется макроэкономическими факторами). В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается коэффициент бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. В мировой практике коэффициент бета обычно рассчитывается специализированными фирмами на основе анализа статистической информации фондового рынка.

В качестве безрисковой ставки в мировой практике используется ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям, векселям). В условиях российской действительности корректно вести речь лишь об «условно безрисковой ставке».

Таблица 1 дает представление о финансовых инструментах, доходность по которым принимается в российской оценочной практике в качестве безрисковой ставки, а также о частоте и научно-методической обоснованности их применения.

Таблица 1

№ п/п	Наименование финансового инструмента	Частота применения	Научно-методическое обоснование применения
1	Доходность по депозитам СБ, руб.	Довольно часто	Неверно, т.к. данным финансовым инструментом принимается во внимание не инвестирование, а приращение.
2	Доходность по векселям СБ, руб.	Часто	Поскольку имеет место участие частного капитала, то имеет место дополнительный риск.
3	Ставка рефинансирования ЦБ, руб.	Очень часто	Применение оправдано, т.к. данным финансовым инструментом определена ставка инвестирования.
4	Доходность по облигациям валютнного займа правительства РФ (ОВВЗ), долл. США	Часто	Наиболее приемлемый вариант.

Суть метода кумулятивного построения: ставка дисконтирования принимается состоящей из суммы безрисковой ставки и премии (премий) за риск:

R = R + премия за риск,

где R - ставка дисконта;

R - безрисковая ставка дохода.

Премия за риск, предполагает дополнительные риски, связанные с инвестированием в конкретную компанию. Пример факторов за риск инвестирования в конкретное предприятие, учитываемых при определении размера ставки дисконтирования по модели кумулятивного построения, приведен в Таблице 2.

Таблица 2

№ п/п	Вид риска	Вероятный интервал
1	Качество управления	0-5%
2	Размер предприятия	0-5%
3	Финансовая структура (источники финансирования компании)	0-5%
4	Товарная/территориальная диверсификация	0-5%
5	Диверсисификация клиентуры	0-5%
6	Прочие риски	0-5%

В рамках метода кумулятивного построения ставки дисконтирования возможен другой вариант определения премии за риск, когда премия за риск определяется суммированием величин четырех групп факторов риска:

странового риска;

отраслевого риска;

регионального риска;

риска вложений в конкретное предприятие.

Страновой риск (премия) - определяется только в том случае, если в качестве безрисковой ставки выбрана ставка доходности по зарубежным государственным облигациям. В остальных случаях страновой риск не учитывается.

Отраслевой риск может быть рассчитан на основании коэффициента бета по отраслям.

Региональный риск может оцениваться экспертным путем на основе:

рейтинговых показателей, присваиваемых регионам международно-признанными рейтинговыми агентствами;

возможно использование показателей инвестиционного рейтинга (например, публикуемых в журнале «Эксперт»).

Риск вложений в конкретное предприятие определяется на основании результатов финансового анализа деятельности предприятия.

Если же выбран бездолговой денежный поток, то ставка дисконтирования рассчитывается по модели средневзвешенной стоимости капитала WACC (Weighted Average Cost of Capital). Расчетная формула для определения ставки дисконтирования (СД) по модели WACC:

СД = НПск * ДОск + НПзк * ДОзк,

где:

НПск - требуемая норма прибыли на обыкновенные акции;

НПзк - ставка процента по займу;

ДОск и ДОзк - доли собственного и заемного капитала в общем капитале фирмы.

В отношении данной модели расчета ставки дисконтирования имеются следующие ограничения:

формула расчета более применима в отношении небольших фирм;

в условиях России, когда ставки процента за кредит часто довольно сильно колеблются, нужно принимать ставки дисконта переменными на всю глубину расчета.

7 этап. Необходимость расчета остаточной стоимости определяется способностью бизнеса и по прошествии прогнозного периода приносить определенный доход, обусловленный некоторой остаточной (реверсивной) стоимостью.

Расчет остаточной стоимости предприятия производится по модели Гордона:

Р = CFn+1 / (R - q) = CFn(1 + q) / (R - q),

где:

Р - остаточная стоимость;

CFn+1 - денежный поток первого года постпрогнозного периода;

CFn - денежный поток последнего года прогнозного периода;

R - ставка дисконтирования;

q - ежегодный темп роста денежного потока.

8 этап. Приведение рассчитанных для прогнозного периода денежных потоков и остаточной стоимости предприятия к текущей стоимости производится умножением денежного потока каждого года прогнозного периода на соответствующий коэффициент текущей стоимости и, аналогично, умножением остаточной стоимости на соответствующий коэффициент текущей стоимости. Затем, суммированием полученных результатов определяется рыночная стоимость оцениваемого предприятия.

9 этап. На заключительном этапе, по необходимости, вносятся поправки и определяется окончательная величина рыночной стоимости.

Метод избыточного дохода. Суть метода в том, чтобы выявить и оценить гудвилл по остаточной прибыли (прибыли, превышающей нормы по материальным активам). Стоимость предприятия определяется как стоимость материальных активов, тех нематериальных активов, которые оценивались отдельно, и гудвилла. Метод может быть использован только для высокорентабельных предприятий. Он требует тщательного анализа износа активов и их доходности. По этому методу определяется стоимость контрольного пакета акций.

Затратный подход

Сущность затратного подхода - с точки зрения данного подхода стоимость предприятия рассматривается исходя из определения понесенных данным предприятием издержек (затрат). Применение затратного подхода в оценке бизнеса обосновано в тех случаях, когда компания располагает значительными материальными активами, либо проблематично применение других подходов, либо имеет место особый случай оценки (например, оценка уникальных, исторических объектов и т.д.)

Существуют два основных метода определения стоимости бизнеса в рамках затратного подхода: метод накопления активов и метод ликвидационной стоимости.

Метод накопления активов

Суть метода накопления активов отражает базовая формула:

Собственный капиталл = активы - обязательства

Балансовая стоимость активов и обязательств предприятия вследствие инфляции, используемых методов учета, и других обстоятельств, как правило, не соответствует рыночной стоимости данных активов. В результате перед оценщиком встает задача проведения корректировки баланса предприятия. Для осуществления этого мероприятия предварительно проводится оценка рыночной стоимости каждой статьи актива баланса в отдельности и определяется текущая стоимость обязательств. Рыночная стоимость предприятия (величина собственного капитала) определяется как разница показателей суммарной величины рыночной стоимости активов предприятия и текущей стоимости всех его обязательств.

Алгоритм применения метода накопления активов:

1-ый этап: Нормализация (внесение поправок) балансового отчета на последнюю отчетную дату.

2-ой этап: Расчет рыночной стоимости текущих активов.

3-ий этап: Расчет рыночной стоимости основных средств.

4-ый этап: Расчет рыночной стоимости нематериальных активов (НМА), отраженных в балансе предприятия.

5-ый этап: Выявление и расчет рыночной стоимости нематериальных активов (НМА), не отраженных в балансе предприятия.

6-ой этап: Выявление незарегистрированных обязательств и расчет рыночной стоимости всех имеющихся обязательств.

7-ой этап: Расчет рыночной стоимости собственного капитала путем вычитания из рыночной стоимости суммы активов текущей стоимости всех обязательств.

1 этап. Нормализация балансового отчета представляет собой исключение из последнего отчетного баланса каких-либо единовременных операций, доходов и расходов родственной стороны (например, взаимозачетов) и других расходов по избыточным или не операционным активам.

Помимо нормализации, на данном этапе может быть проведена трансформация балансовой отчетности, предусматривающая перевод или изменение данной формы отчетности в соответствии с международно-признанными стандартами. Данная процедура не является обязательной для целей оценки, но позволяет добиться лучших результатов.

2 этап. Текущие активы подразумевают под собой определенные строки второго раздела (Оборотные активы) бухгалтерского баланса.

Дебиторская задолженность оценивается путем анализа ее структуры, соответственно как:

текущая;

просроченная.

Товарные и материальные запасы, готовая продукция - обычно оцениваются по себестоимости, а устаревшие подлежат списанию (то есть стоимость их признается равной 0). Другой вариант определения стоимости объектов данной группы представляется соответственно следующей формулы:

ЦЕНА объекта = ЦЕНА продажи - ИЗДЕРЖКИ продавца.

Инвестиции, или краткосрочные финансовые вложения. Их оценка проводится на основании рыночной информации.

Денежные средства не корректируются.

3 этап. Расчет рыночной стоимости основных средств предполагает их анализ на предмет отражения в балансе предприятия.

При расчете рыночной стоимости земельных участков, зданий и сооружений, машин и оборудования и используются все возможные подходы к оценке (в общем случае три подхода).

4 этап. К нематериальным активам относятся активы:

либо не имеющие материально-вещественной формы, либо материально-вещественная форма которых не имеет существенного значения для их использования;

способные приносить доход;

приобретенные с намерением использовать в течение длительного периода (согласно Положению №160 по бухгалтерскому учету долгосрочных инвестиций только те нематериальные активы могут быть учтены в счете 04, срок использования которых превышает год).

Структурно нематериальные активы включают в себя:

Интеллектуальную собственность;

Отложенные затраты;

Цену фирмы (гудвилл).

Расчет рыночной стоимости нематериальных активов проводится с применением всех возможных подходов к оценке (в общем случае трех подходов).

5 этап. На этом этапе перед оценщиком стоит задача по выявлению тех нематериальных активов, которые не отражены в балансе предприятия, но имеют место быть, с целью последующего расчета их рыночной стоимости.

6 этап. Данный этап предусматривает следующие необходимые мероприятия:

выявляются незарегистрированные обязательства предприятия;

производится расчет рыночной стоимости всех имеющихся у предприятия обязательств (то есть перевод их стоимости в текущую стоимость).

Результатом реализации на практике шести этапов метода накопления активов, является скорректированный бухгалтерский баланс.

7 этап. На заключительном этапе математическим действием - определением разницы между рыночной стоимостью всех активов предприятия и текущей стоимостью всех его обязательств - устанавливается рыночная стоимость данного предприятия.

Метод ликвидационной стоимости предприятия применяется, когда предприятие находится в ситуации банкротства или ликвидации, либо есть серьезные сомнения в способности предприятия оставаться действующим. Ликвидационная стоимость представляет собой чистую денежную сумму, которую собственник предприятия может получить при ликвидации предприятия, раздельной распродаже его активов и после расчетов со всеми кредиторами.

Сравнительный подход

Основополагающий принцип, положенный в основу сравнительного подхода, заключается в следующем утверждении: ценность предприятия (бизнеса) определяется тем, за сколько данный бизнес может быть продан на дату оценки при наличии достаточной финансовой информации, иначе говоря, бизнес может быть продан за столько, сколько реально было уплачено за аналогичный бизнес (то есть, эта сделка с аналогичным бизнесом зафиксирована рынком).

Сравнительный подход как способ оценки обладает рядом бесспорных достоинств, основным из которых является объективность результативной величины:

во-первых, Оценщик основывается на реальных, сформированных рынком ценах о сделках с аналогичным бизнесом; при наличии достаточно сформированного рынка, рыночная стоимость отражает множество факторов: соотношение спроса/предложения на данном сегменте рынка, уровень риска, отраслевые особенности, учитывает перспективы конкретного предприятия, его технологические и финансовые особенности и др.;

во-вторых, потенциальный инвестор базируется на принципе альтернативных инвестиций, покупая, прежде всего, будущий доход; таким образом, стоимость предприятия, определенная сравнительным подходом, учитывает инвестиционные ожидания, связанные с оцениваемым бизнесом.

Но, одновременно, практическое применение сравнительного подхода сопряжено с рядом ограничений, основными из которых являются:

наличие достаточного количества (не менее пяти) объектов, сопоставимых по качеству с оцениваемым;

достаточная достоверность информации о значениях параметров, влияющих на качество и цену объектов-аналогов;

продажа объектов-аналогов в условиях чистой сделки.

В рамках сравнительного подхода выделяют три метода:

метод рынка капитала (метод компании-аналога);

метод сделок;

метод отраслевых коэффициентов.

Метод рынка капитала, который базируется на ценах, реально выплаченных за акции сходных компаний на фондовых рынках. Данные о сопоставимых предприятиях при использовании соответствующих корректировок могут послужить ориентирами для определения стоимости оцениваемого предприятия. Преимущество данного метода заключается в использовании фактической информации, а не прогнозных данных, имеющих известную неопределенность. Для реализации данного метода необходима достоверная и детальная финансовая и рыночная информация по группе сопоставимых предприятий. Выбор сопоставимых предприятий осуществляется исходя из анализа сходных предприятий по отрасли, продукции, диверсификации продукции (услуг), жизненному циклу, географии, размерам, стратегии деятельности, финансовым характеристикам (рентабельности, темпам роста и пр.). По этому методу определяется стоимость неконтрольного пакета акций.

Метод сделок (продаж) является частным случаем метода рынка капитала. Данный метод основан на ценах приобретения контрольных пакетов акций сходных предприятий либо цен приобретения целых аналогичных предприятий. Цена акций принимается по результатам сделок на мировых фондовых рынках. По этому методу определяется стоимость контрольного пакета акций, позволяющего полностью управлять предприятием.

Метод отраслевых соотношений (мультипликаторов) основан на специальных формулах и ценовых показателях, используемых в отдельных отраслях производства. Формулы и ценовые показатели выводятся эмпирическим путем из данных о продажах предприятий. Используется для ориентировочных оценок предприятий.

Ценовой мультипликатор - это коэффициент, показывающий соотношение между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой. Финансовая база оценочного мультипликатора по сути - измеритель, отражающий финансовые результаты деятельности предприятия (например, прибыль, выручка от реализации, денежный поток, стоимость чистых активов, дивидендные выплаты и др.). Расчет мультипликатора предполагает:

определение цены акции по всем компаниям, выбранным в качестве аналогов (цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо как среднеезначение между max и min величинами цены за последний месяц); это даст значение числителя в формуле;

вычисление финансовой базы (показатель финансовых результатов либо за последний отчетный год, либо за последние 12 месяцев, либо как средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки); это даст значение знаменателя в формуле.

В оценочной практике используются два типа мультипликаторов:

интервальные мультипликаторы:

цена/прибыль

цена/денежный поток

цена/дивидедтные выплаты

цена/выручка от реализации

моментные мультипликаторы:

цена/балансовая стоимость активов

цена/чистая стоимость активов

Расчет стоимости оцениваемой компании на основе мультипликаторов производится по формуле:

Стоимость объекта оценки = Мультипликатор * База сравнения

База сравнения - это показатель финансовых результатов объекта оценки, соответствующий показателю финансовых результатов объекта-аналога, выступающего в качестве финансовой базы при расчете данного мультипликатора.

Технология выведения итоговой величины стоимости

В результате расчетов стоимости объекта оценки различными подходами и получения нескольких, различающихся между собой, стоимостных показателей, необходимо произвести выбор итоговой величины стоимости объекта оценки.

Существуют два базовых метода выведения итоговой величины стоимости:

математическое взвешивание, в рамках которого выделяют технологию определения средней взвешенной величины и технологию определения средней арифметической величины;

субъективное взвешивание.

Сущность технологии определения средней взвешенной величины в качестве итоговой величины стоимости объекта оценки заключается в присвоении каждому из подходов, используемых в расчетах, соответствующего удельного веса, определяющего сравнительную точность расчетов, причем, значения весовых коэффициентов должны быть в достаточной степени обоснованы, с последующим расчетом итоговой величины стоимости по формуле:

Х = У Xi * Wi,

где:

Х - искомая средняя взвешенная величина;

Xi - стоимостной показатель, полученный в результате расчетов стоимости объекта оценки i-тым подходом;

Wi - значение удельного веса, присвоенного i-тому подходу.

Технология определения средней арифметической величины в качестве итоговой величины стоимости объекта оценки применяется только в том случае, если оценщик обоснованно доверяет результатам всех, применяемых в конкретной работе, подходов. В этом случае технология средней арифметической является частным случаем технологии определения средней взвешенной величины.

Метод субъективного взвешивания предполагает выведение итоговой величины стоимости на основе словесного описания факторов оценки с точки зрения преимуществ и недостатков каждого применяемого подхода, качества и количества данных в обоснование каждого подхода. В данном случае не используется процентное взвешивание.

При анализе информации, предоставленной руководством оцениваемого предприятия, были сделаны следующие выводы:

Год	Сумма (руб)	Сумма на 1 акцию (руб)	Темпы прироста (%)
1994	87 218,00	4,73
1995	118 825,00	6,44	36,2
1996	54 510,00	2,96	-54,1
1997-1998	37 409,86	2,03	-31,4

- Исходя из результатов проведенного финансового анализа, было принято решение доходный подход не применять, так как при сложившейся финансовой ситуации на оцениваемом предприятии невозможно спрогнозировать положительные будущие денежные потоки. в рамках доходного подхода будет использован метод дисконтированных денежных потоков, так как имеется возможность спрогнозировать будущие денежные потоки. При применении затратного имущественного подхода будет использован метод скорректированных чистых активов. При расчете сравнительным походом использовался метод отраслевых соотношений (мультипликаторов).

Глава 7. Оценка затратным подходом (метод скорректированных чистых активов)

Расчет стоимости чистых активов ООО «Линкс» по состоянию на 5 мая 2008 года.

Наименование активов и обязательств	Код строки баланса	Балансовая стоимость, тыс. руб.	Рыночная стоимость, тыс. руб.
1. АКТИВЫ
1. Нематериальные активы	110	4,2	4,2
2. Основные средства	120	2215,5	7466,55*
3. Незавершенное строительство	130	30,45	30,45
4. Доходные вложения в материальные ценности	135	0	0
5. Долгосрочные и краткосрочные финансовые вложения	140+250-252	0	0
6. Прочие внеоборотные активы	150	309,75	309,75
7. Запасы	210	3154,2	3154,2
8. НДС по приобретенным ценностям	220	515,55	515,55
9. Дебиторская задолженность	230+240-244	5482,05	5391,75
10. Денежные средства	260	48,3	48,3
11. Прочие оборотные активы	270	0	0
12. ИТОГО активы, принимаемые к расчету (сумма данных пунктов 1-11)		11760	16920,75
2. ПАССИВЫ
13. Долгосрочные обязательства по займам и кредитам	510	0	0
14. Прочие долгосрочные обязательства	520	75,6	75,6
15. Краткосрочные обязательства по займам и кредитам	610	4492,95	4492,95
16. Кредиторская задолженность	620	6809,25	6809,25
17. Задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов	630	25,2	25,2
18. Резервы предстоящих расходов и платежей	650	0	0
19. Прочие краткосрочные обязательства	660	0	0
20. ИТОГО пассивы, принимаемые к расчету (сумма данных пунктов 13-19)		11403	11403
21 СТОИМОСТЬ предприятия (итого активы (стр.12) минус итого пассивы (стр.20))		5 517,75

7466,55* - расчет рыночной стоимости основных средств приведен в приложении.

Проведя соответствующую корректировку балансового отчета ООО «Линкс» и вычтя из совокупных активов стоимость обязательств, определено, что стоимость бизнеса (действующего предприятия), рассчитанная с использованием затратного подхода (методом накопления активов), по состоянию на 05.05.2008 года, составляет

5 517 750 рублей (Пять миллионов пятьсот семнадцать тысяч семьсот пятьдесят) рублей.

Глава 8. Оценка доходным подходом

В рамках доходного подхода использовался метод дисконтирования будущих доходов. В настоящей оценке, в рамках метода дисконтирования денежных потоков, применялся номинальный денежный поток, приносимый собственным капиталом, после выплаты налогов. Полученный таким образом результат представляет собой стоимость действующего предприятия на дату оценки.

8.1 Анализ и прогноз валовых доходов, расходов и инвестиций компании

В ходе этапа прогнозирования расходов и доходов компании фактически определяются величины отдельных элементов денежного потока: прибыль, амортизационные отчисления, капитальные вложения и изменения в собственном оборотном капитале.

8.1.1 Прогноз чистой прибыли

Прогнозу доходов ООО “Линкс” предшествует анализ специфики деятельности предприятия.

Для определения реальной динамики хозяйственных результатов оценщиком были проанализированы данные бухгалтерской отчетности ОО “ Линкс” за последние 3 года - 2005-2007 года.

Оценщиком были сделаны допущения, что бухгалтерская отчетность достоверна, то есть, подготовлена таким образом, чтобы обеспечить в наиболее существенных аспектах отражение активов и пассивов, а также финансовых результатов ООО “Линкс ”.

Основным видом деятельности ООО “Линкс” является обработка дерева.

В связи с отсутствием бизнес - плана на ООО “Линкс ”, отсутствием информации о будущих объемах производства и порядка формирования цен на продукцию предприятия Оценщиком было принято решение о прогнозировании доходов компании на основе анализа ретроспективных данных о динамике годовой совокупной нетто - выручки предприятия за 2005-2007 года. Рост выручки от реализации товаров, продукции, работ, услуг в прогнозный период составит 3,0%.

В постпрогнозном периоде долгосрочный ежегодный темп прироста нетто - выручки был взят на уровне 1% от темпов прироста последнего прогнозного периода.

Ввиду отсутствия качественной информации о структуре себестоимости реализации услуг ООО “Линкс”, прогноз себестоимости осуществлялся Оценщиком от доли себестоимости реализации в нетто - выручке.

Проанализировав данные об удельном весе себестоимости реализации услуг в выручке предприятия в 2005-2007 годах, при прогнозе себестоимости реализации услуг ООО «Линкс» для каждого года прогнозного и постпрогнозного периодов, Оценщиком был принят средний удельный вес себестоимости от реализации в нетто - выручке предприятия.

Для прогнозирования операционных и прочих внереализационных доходов и расходов Оценщик также использовал ретроспективные данные предприятия.

Для определения величины прибыли после налогообложения в прогнозных периодах, а также в постпрогнозном периоде уровень налога на прибыль принят 24%.

Расчет налога на имущество будет приведен ниже.

При расчете показателя чистой прибыли в постпрогнозном периоде темпы ежегодного прироста, по мнению Оценщика, составит 1%.

8.1.2 Прогноз первоначальной стоимости основных фондов

Анализ темпов изменения первоначальной стоимости групп внеоборотных активов ООО «Линкс» за 2005-2007 года не позволил Оценщику выявить четко выраженных тенденций, экстраполируя которые можно было бы строить прогнозы относительно динамики первоначальной стоимости этих групп активов в прогнозном и постпрогнозном периодах. Поэтому было принято решение укрупнить эти группы и прогнозировать отдельно лишь совокупную стоимость основных средств. Такой подход позволил нивелировать случайные искажения темпов изменения стоимости отдельных групп из состава внеоборотных активов и повысить качество прогнозирования.

Расчет необходимой величины капитальных вложений в прогнозном периоде основывался на необходимости возмещать выбывающие основные фонды. Использование модели Гордона для определения текущей стоимости компании в постпрогнозном периоде предполагает равенство величины капитальных вложений и суммы годовых амортизационных отчислений, либо на некотором среднем уровне, сложившимся в предыдущие года. Расчет нормы амортизационных отчислений будет приведен далее.

8.1.3 Прогноз амортизационных отчислений

Прогноз амортизационных отчислений осуществлялся от средней нормы амортизации определенной по фактическим данным бухгалтерской отчетности ООО «Линкс» за 2005-2007 года, а также планов руководства предприятия.

Прогноз амортизационных отчислений.

Таблица 2

Показатель	2005	2006	2007	2008 прогноз	2009 прогноз	2010 прогноз	Пост прогнозный период
Первоначальная стоимость основных средств на конец года, тыс. руб.	11510,1	11566,8	11585,7	11617,2	11652,9	11684,4	11800,95
Среднегодовая первоначальная стоимость тыс. руб.	11977,35	11538,45	11576,25	11601,45	11635,05	11668,65	11785,2
Амортизационные отчисления тыс. руб.	1078,35	1038,45	1041,6	1043,7	1046,85	1050	1060,5
Среднегодовая норма амортизации %	9	9	9	9	9	9	9

При расчете величины налога на имущество стоимость прочих внеоборотных средств, а также запасов не учитывалась, так как их величина меньше по сравнению со стоимостью основных средств (здания, машины, оборудования).

Таблица 3

Показатель	2007	2008 прогноз	2009 прогноз	2010 прогноз	Пост прогнозный период
Среднегодовая стоимость зданий и сооружений (тыс. руб.)	9224,25	9224,25	9224,25	9224,25	9316,65
Ставка налога на имущество %	2,00	2,00	2,00	2,00	2,00
Сумма налога на имущество тыс. руб.	184,485	184,485	184,485	184,485	186,333

Поскольку у предприятия нет долгосрочной задолженности, прибыль после налогообложения представляет собой величину чистой прибыли, используемую в расчете денежного потока.

Для определения прогнозной величины денежного потока необходимо спланировать изменения в величине долгосрочной задолженности и собственном оборотном капитале.

8.2 Динамика собственного оборотного капитала

В соответствии с практикой финансового анализа минимальный уровень собственного оборотного капитала составляет 10% от величины оборотных средств или 5% выручки от реализации. Данный уровень способен обеспечить хотя бы малую независимость предприятия от кредиторов. Спрогнозировать величину собственных оборотных средств достаточно сложно, да и уровень в 10% от оборотных активов, часто раздутых дебиторской задолженностью, может оказаться завышенным. Поэтому, после консультаций и согласований с руководством предприятия, для определения необходимой величины собственного оборотного капитала в качестве расчетной базы будет использоваться выручка от реализации. Требуемый оборотный капитал составит, по мнению Оценщика, 5% выручки от реализации.

Таблица 4

Показатель	2007	2008 прогноз	2009 прогноз	2010 прогноз	Постпрогнозный период
Выручка от реализации тыс. руб.	28032,9	28873,95	29740,2	30632,7	30938,25
Требуемый (5%) тыс. руб.	1401,75	1443,75	1486,8	1531,95	1546,65
Действительный тыс. руб.	-2128,35
Прирост/уменьшение тыс. руб.		-40	-41	-42	-15

8.3 Определение ставки дисконта

Аналогично процессу прогнозирования чистой прибыли было принято решение рассчитать среднюю арифметическую долю собственного оборотного капитала по периоду 1998-1999 годы, что соответствует 22%. Таким образом, прирост оборотного капитала будет рассчитываться как процент (22%) от разницы выручки от реализации между соседними интервалами.

Показатель	Фактические данные
	1995	1996	1997	1998	1999
Выручка, тыс.руб	1 045	1 304	1 853	1 969	2 163
Собственный оборотный капитал, тыс.руб	1 312	1 536	2 361	414	502
Доля собственного оборотного капитала в % от выручки	125,5	117,8	127,4	21,0	23,2

Ставка дисконтирования - это ожидаемая ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, ожидаемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Вследствие неопределенности или риска, связанного с получением будущих доходов, ставка дисконтирования должна превышать безрисковую ставку дохода, то есть должна обеспечивать премию за риск инвестирования в оцениваемое предприятие.

Ставку дисконтирования можно рассчитать тремя способами. Первый способ - с использованием модели капитальных активов - САРМ (Capital Assets Pricing Model). Данный способ применяется для денежного потока для собственного капитала.

В своем классическом варианте формула модели выглядит следующим образом:

R = Rf + (Rm - Rf), где

R - ставка дисконтирования,

Rf - норма дохода по безрисковым вложениям,

Rm - среднерыночная норма доходности,

- коэффициент бета.

Кроме этого необходимо также учесть страновой риск. При использовании данного способа трудности возникают с определением коэффициента бета. Рассчитанный статистическим методом данный коэффициент оценивает изменение доходности акций отдельных компаний в сопоставлении с изменением доходности фондового индекса. При этом необходимо рассматривать его устойчивость во времени. К тому же в настоящее время нет единого мнения по поводу того, что корректнее выбирать в качестве того или иного элемента модели. Также можно указать, что применение данного способа расчета ставки дисконтирования ограничено рамками нескольких отраслей. Это нефтегазовая и нефтехимическая отрасли, электроэнергетика, связь, металлургический комплекс. Кроме этого, данный способ применим только для денежного потока на собственный капитал. Следовательно, применение данного метода расчета ставки дисконтирования для данного объекта оценки нецелесообразно.

Второй способ расчета ставки дисконтирования - модель WACC (Weighted Average Cost of Capital) (средневзвешенной стоимости капитала). Данный способ применяется для денежного потока для всего инвестированного капитала и определяется по следующей формуле:

СД = НПск * ДОск + НПзк * ДОзк,

где:

НПск - требуемая норма прибыли на обыкновенные акции;

НПзк - ставка процента по займу;

ДОск и ДОзк - доли собственного и заемного капитала в общем капитале фирмы.

Так как была выбрана модель денежного потока для собственного капитала, данный способ также неприменим.

Поэтому за основу расчета был выбран третий способ - метод кумулятивного построения, который наилучшим образом учитывает все виды рисков инвестиционных вложений, связанные как с факторами общего для отрасли и экономики характера, так и со спецификой оцениваемого предприятия. Данный метод применим в случаях, когда фондовый рынок недостаточно развит или акции компании не обращаются на рынке, а предприятие-аналог найти сложно.

Метод основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес. Ставка дисконтирования рассчитывается путем сложения всех выявленных рисков и прибавления к безрисковой ставке дохода. Инвестиционные вложения в российский рынок характеризуются повышенным уровнем риска, что приводит к более высокой ставке дисконтирования. Общая посылка такова - чем больше риск, тем выше ожидаемая ставка отдачи на вложенный капитал. При этом премия за каждый вид риска определяется в интервале от 0% до 5%. В западной теории оценки определен перечень основных факторов, которые должны быть проанализированы. Источниками служат материалы Мирового банка.

Безрисковое вложение средств подразумевает то, что инвестор независимо ни от чего получит на вложенный капитал именно тот доход, на который он рассчитывал в момент инвестирования средств. В качестве безрисковой нормы доходности можно выбирать только доходность по государственным ценным бумагам. Причем, срок обращения этих бумаг должен совпадать с периодом распоряжения свободными денежными средствами инвестора. Анализ финансового рынка (по данным журнала "Эксперт" за апрель 2008 года) позволяет сделать выводы, что доходность по рублевым депозитам сроком на 1 год - 9,92%. Рейтинг этих бумаг на международном рынке растет. В данном случае безрисковая ставка принята на уровне 10 %.

Для определения дополнительной премии за риск инвестирования в определенную компанию изучаются следующие наиболее важные факторы:

Размер компании. Фактор риска, связанный с размером компании, заключается в том, что относительно небольшие фирмы имеют более неустойчивую динамику развития, чем их крупные отраслевые конкуренты, в связи с этим инвесторы, как правило, требуют дополнительную норму дохода для покрытия риска. В результате проведенного анализа Оценщиком была определена надбавка за риск в размере 4%.

Финансовая структура. Финансовая структура компании была рассмотрена с точки зрения ликвидности, финансовой устойчивости и независимости. Совместный анализ показателей и сравнение их с рекомендованными значениями позволил определить уровень надбавки за риск финансовой структуры в размере 4%.

Производственная и территориальная диверсификация. Инвестируя средства в бизнес, рациональный инвестор следит за тем, чтобы его вложения были хорошо диверсифицированы. То есть, равнозначные доходы должны поступать от различных сфер бизнеса, имеющих, в идеале, отрицательную корреляцию, что защищает от одновременных потерь во всех сферах бизнеса. При низкой диверсификации доходов компании инвесторы склонны получать повышенную норму дохода. Поскольку доходы в прогнозном и постпрогнозном периодах будут поступать в основном от 2-х направлений бизнеса, то уровень риска близок к максимальному. Надбавка за риск определена в размере 3%.

Диверсификация клиентуры. Риск потери клиентуры характерен для всех компаний. Однако потеря клиента в различной степени отражается на объемах сбыта различных предприятий. Чем меньше зависимость компании от одного или нескольких крупнейших клиентов, тем, при прочих равных условиях, она стабильнее. При этом, как правило, недостаточно знать долю одного крупнейшего клиента в выручке. Необходимо охарактеризовать клиентский рынок в целом. Чем выше конкуренция между потребителями конкретной компании, тем меньше премия за риск. Исходя из полученной информации, премия за риск для предприятия определена в размере 3%.

Рентабельность предприятия и прогнозируемость его доходов. Важное значение для успешного развития бизнеса имеет способность компании генерировать прибыль. Чем выше прибыль по сравнению со среднеотраслевыми значениями, тем больше компания привлекательна для инвестора. Однако высоких прибылей не всегда достаточно для привлекательности. Не меньше высокой рентабельности инвесторы ценят стабильность дохода, возможность спрогнозировать его заранее. Если компания отвечает и этому требованию, то инвестор не нуждается в документальных стимулах для приобретения компании в виде премии за риск. Ориентируясь на финансовый анализ предприятия в ретроспективном периоде, Оценщик считает возможным принять премию за риск равную 5%.

Качество управления. Качество управления находит свое отражение во всех сферах существования компании. В определенном смысле компания есть то, что сделало с ним управление. То есть, текущее состояние компании, и перспективы ее развития во многом предопределены качеством управления. Зачастую очень сложно определить все те отдельные моменты (показатели), на которые управление оказало особо сильное влияние. Так, управление оказывает влияние на размер чистых активов, диверсификацию производства и, в определенной степени, клиентуру, финансовое состояние и рентабельность компании. Логично определять премию за риск качества управления как среднюю величину от всех ранее рассчитанных премий, кроме премий за размер компании. Величина премии за риск составила 4%.

Прочие риски. На деятельность предприятия могут оказывать влияние, в основном, три глобальных области. Это политическая нестабильность и изменение в законодательстве; экономические риски; риски в отрасли. Риски политической нестабильности и изменения в законодательстве и экономике являются общими для всей экономики России, и поэтому они уже учтены в безрисковой ставке и характеризуют уровень странового риска для инвестиций в Российскую экономику. К рискам отрасли можно отнести следующие: риск недостатка и достоверности информации, отсутствие государственной поддержки, риски фондового рынка и т.п. Величина премии за прочие риски составила 3%.

Таким образом, ставка дисконта определенная по модели кумулятивного построения составила = 10% + 4% + 4% + 3% + 3% + 5% + 4% +3% = 36%.

8.4 Определение стоимости бизнеса в постпрогнозный период

Помимо рассчитанных денежных потоков, в прогнозные годы необходимо также определить стоимость компании в постпрогнозном периоде.

В расчете стоимости компании в постпрогнозном периоде была использована модель Гордона:

рыночная стоимость бизнес доход

V= G / (Rn - g)

где

V - стоимость в постпрогнозный период,

G - денежный поток, который может быть получен в начале четвертого года,

Rn - ставка дисконта для собственного капитала (36%),

g - ожидаемые темпы роста денежного потока в постпрогнозном периоде (1% в нашем случае).

При использовании модели Гордона должны быть соблюдены ряд условий:

темпы роста денежного потока должны быть стабильны

капитальные вложения в постпрогнозном периоде должны быть равны амортизационным отчислениям

темпы роста денежного потока не могут быть больше ставки дисконта.

Дисконтирование спрогнозированных денежных потоков произведено по формуле текущей стоимости на конец периода.

Расчет фактора текущей стоимости осуществляется по формуле:

r = 1/(1+R)n

r- фактор текущей стоимости,

R - ставка дисконта,

n - число периодов.

Далее определенный таким образом фактор текущей стоимости умножается на величину денежного потока в прогнозном периоде за соответствующий период.

Рассчитанная нами стоимость компании в поспрогнозном периоде представляет собой сумму денежных средств, за которую можно было бы продать компанию по истечению прогнозных лет работы. Для того, чтобы учесть данную величину при продаже компании не через четыре года, а сегодня, суммарный денежный поток должен быть дисконтирован. После чего, полученная величина от дисконтирования стоимости компании в постпрогнозном периоде прибавляется к чистому денежному потоку, определенному за прогнозный период.

Расчет денежного потока и определение стоимости бизнеса.

Таблица 5

Показатели	2008	2009	2010	Постпрогнозный период
Доходы, тыс. руб.	29392,65	30266,25	31158,75	31464,3
Затраты, тыс. руб.: в том числе	29488,2	30040,5	30905,7	31202,85
себестоимость	28296,45	28847,7	29712,9	30010,05
амортизация	1043,7	1046,85	1050	1060,5
налог на имущество	184,485	184,485	184,485	186,333
Налогооблагаемая прибыль, тыс. руб.	-95,55	225,75	252	261,45
Итого прибыль, тыс. руб.	-95,55	225,75	252	261,45
Налог на прибыль (0,24)	0	54,6	60,9	63
Чистая прибыль, тыс. руб.	-95,55	171,15	191,1	198,45
Денежный поток, тыс. руб.	-95,55	171,15	191,1	198,45
амортизация (+)	1043,7	1046,85	1050	1060,5
погашение кредита (-)	0	0	0	0
капитальные вложения (-)	220,5	220,5	220,5	220,5
прирост(-) / уменьшение (+) оборотного капитала	40	41	42	15
Чистый денежный поток, тыс. руб.	685,65	954,45	976,5	1023,75
Ставка дисконта 36%	0,7720	0,5709	0,4174	0,3069
Текущие стоимости денежных потоков прогнозного периода, тыс. руб.	504	518,7	388,5
Выручка от продажи в постпрогнозный период, тыс. руб.				2924,25
Текущая стоимость выручки от продажи, тыс. руб.				854,7
Рыночная стоимость предприятия, тыс. руб.	2265,9

Таким образом, стоимость бизнеса (действующего предприятия) определенная с использованием доходного подхода (метода дисконтирования денежных потоков), по состоянию на 05.05.2008 года составляет:

2 265 900 рублей

(Два миллиона двести шестьдесят пять тысяч девятьсот) рублей.

Глава 9. Сравнительный подход

Сравнительный подход в оценке бизнеса предполагает, что ценность активов определяется тем, за сколько они могут быть проданы при наличии достаточно сформированного рынка.