Подводя предварительные итоги, можно сделать вывод о том, что в компаниях из США политика выплат и политика финансирования влияют друг на друга. При использовании текущих уровней долга и выплат реализуется положительная двусторонняя связь для моделей с совокупными выплатами. Для моделей с дивидендными выплатами, а также лаговыми показателями нельзя сделать однозначного вывода, поэтому перейдем к рассмотрению результатов трехшагового МНК (для экономии места далее будет приведена интерпретация результатов, касающихся только взаимосвязи политики финансирования и дивидендной политики; с результатами для остальных детерминант можно ознакомиться в Приложении 1 и в Таблице 12).

Применение системы одновременных уравнений подтверждает двустороннюю связь для всех рассмотренных спецификаций. Для моделей с совокупными выплатами было выявлено отрицательное двустороннее влияние структуры капитала и политики выплат друг на друга при значимом положительном влиянии лаговых инвестиций на долг. Этот результат говорит о том, что компании в США, наращивая инвестиционную программу, привлекают внешние займы, а также используют внутренние ресурсы, из-за чего совокупные выплаты акционерам могут сокращаться.

При этом для моделей с дивидендными выплатами реализуется положительная взаимосвязь. Как уже было показано в разделе 3.1, компании из США предпочитают распределять средства за счет обратного выкупа акций, а не дивидендов. Можно предположить, что в неприбыльный год, компания может привлечь долг и выплатить за счет него только дивиденды. Обратный выкуп в таком случае выступает в качестве дополнительных выплат и производится за счет внутренних источников финансирования, а не за счет привлечения внешних (например, долга).

Данные результаты позволяют сделать два важных вывода. Во-первых, в американских компаниях решения о выплатах акционерам и о финансировании действительно принимаются согласованно. Во-вторых, знак зависимости может меняться в зависимости от того, что принимается за политику выплат: совокупные выплаты или дивидендные. В первом случае зависимость согласуется с агентской теорией, а во втором - с сигнальной. Такое различие в результатах можно объяснить тем фактом, что в США наличные дивиденды составляют небольшую часть от совокупных выплат. Перейдем к рассмотрению компаний с развивающихся рынков капитала и проверим, сохраняется ли данная зависимость там.

3.3 Результаты, полученные на выборке компаний из развивающихся стран

Как и в случае с американскими компаниями, были оценены FE- и RE-модели, и, на основании тестов Вальда и Хаусмана, был сделан выбор в пользу первой как наиболее подходящей. Результаты для FE-регрессии буду приведены только для совокупной выборки компаний, результаты трехшагового МНК будут также приведены для компаний из каждой отдельной страны.

В Таблице 13 приводятся результаты оценивания моделей с помощью FE-регрессии и трехшагового МНК (результаты оценивания моделей с помощью 3-SLS для компаний из каждой отдельной страны приведены в Приложении № 2).

Уравнение выплат. Текущий уровень совокупного и долгосрочного долга влияют на выплаты акционерам отрицательно. При этом лаги обоих видов долга влияют отрицательно на решения о выплатах акционерам, как и в США. Подтверждается агентская теория. Лаговое значение и изменение собственного капитала оказывают такое же влияние, как и в США. Механизм влияния описан в предыдущем разделе. Рентабельность активов оказывает положительное влияние на размер выплат акционерам, а денежные средства на балансе компании значимо не влияют на политику выплат. Текущий и предшествующий уровень инвестиций влияют отрицательно только на дивидендные выплаты, что позволяет говорить о том, что решение об обратном выкупе акций принимается без привязки к инвестиционной политике, то есть, скорее всего, в тех случаях, когда у компании большие внутренние резервы. Как и в компаниях из США, гипотеза о влиянии прошлых выплат подтверждается только для дивидендов, но не для совокупных выплат. Все три рассмотренные макроэкономические показателя оказывают отрицательное влияние на уровень выплат. В условиях высокой инфляции компании ищут источники стабильных денежных потоков и вкладывают денежные средства в активы более развитых экономик, то есть выплата дивидендов осуществляется по остаточному принципу (первоочередной задачей становится вложение денежных средств в стабильные активы). Компании из стран с низкими показателями экономического и финансового развития (логарифм ВВП на душу населения и отношение капитализации фондового рынка к ВВП) используют высокие выплаты для привлечения потенциальных инвесторов. То есть выплаты выступают своего рода премией за риск вложений в развивающиеся экономики.

Таблица 13

Результаты оценивания моделей для компаний из развивающихся стран

	FE	3-SLS
	Dividend	Total Payout	Dividend	Total Payout
	TD	LTD	TD	LTD	TD	LTD	TD	LTD
Payout:
Debt	-0.005	-0.012	-0.005	-0.011	-0.012	0.008	-0.049	0.009
l.Debt	-0.019	-0.015	-0.010	-0.006
delta.Debt	0.014		0.006
l.Equity	0.021		0.012
delta.Equity	-0.014		-0.004
l.Payout	-0.007	-0.008	0.100	0.104	0.424	0.427	0.608	0.631
CapEx	0.001	0.002	-0.007	-0.007	0.013	0.007	0.010	-0.002
l.CapEx	-0.005	-0.004	-0.004	-0.003
Cash	0.001	0.001	0.000	0.000	0.002	0.011	-0.025	0.007
ROA/ROS	0.005	0.005	0.005	0.004	0.011	0.011	0.008	0.008
Inflation	-0.0002	-0.0002	-0.0001	-0.0001	0.000	-0.0003	-0.0001	-0.0001
ln(GPD per capita)	-0.010	-0.011	-0.006	-0.006	-0.004	-0.006	-0.004	-0.003
Market Cap-to-GDP	-0.0002	-0.0001	-0.0001	-0.0001	-0.0001	-0.0001	-0.0001	0.0070
Capital Structure:
Payout	-0.058	-0.074	-0.140	-0.185	-0.759	0.252	-0.689	0.410
l.Payout	-0.017	-0.017	-0.110	-0.091
CapEx	0.057	0.096	0.056	0.095
l.CapEx	0.160	0.156	0.160	0.156	0.387	0.418	0.326	0.414
q-Tobin	0.003	0.001	0.003	0.001	0.000	-0.006	-0.002	-0.006
Cash	-0.230	-0.095	-0.230	-0.095	-0.550	-0.303	-0.554	-0.303
ROA	-0.055	-0.039	-0.054	-0.038	-0.019	-0.038	-0.019	-0.039
Inflation	0.0010	0.0001	0.0010	-0.0010	-0.0030	0.0020	-0.0030	0.0020
ln(GPD per capita)	-0.0090	0.0300	-0.0100	0.0240	-0.0210	0.0110	-0.0250	0.0130
Market Cap-to-GDP	0.0001	-0.0001	-0.0001	-0.0001	-0.0002	-0.0002	-0.0002	-0.0002

Уравнение структуры капитала. Выплаты акционерам текущего периода оказывают отрицательное значимое влияние на совокупный и долгосрочный долг компании (в модели с лагами значимо влияют только дивидендные выплаты). Можно говорить о реализации агентской теории. Влияние инвестиционных расходов в компаниях с развивающихся рынков не зависит от типа долга: на обе спецификации влияние положительно. Можно утверждать, что компании из развивающихся стран используют долгосрочный долг для финансирования своих инвестиций. Коэффициент q-Tobin влияет положительно на оба типа долга, как и в случае с компаниями из США. Наличность ожидаемо оказывает значимое отрицательное влияние на оба рассмотренных типа долга, как и рентабельность активов. Перейдем к макроэкономическим показателям. Инфляция влияет на уровень долга положительно (кроме спецификации с дивидендными выплатами и долгосрочным долгом), так как она снижает реальную ставку процента. Кроме того, в условиях ожиданий роста инфляции компании могут предпочесть занять раньше, не дожидаясь повышения номинальных ставок. ВВП на душу населения оказывает отрицательное влияние на уровень совокупного долга. Это говорит о том, что в менее развитых странах компании привлекают больше долга для увеличения темпов своего развития. При этом влияние на уровень долгосрочного дола положительно, что говорит о том, что для компаний из более развитых стран долгосрочный долг обходится дешевле, поэтому они предпочитают этот тип финансирования краткосрочному. Уровень финансового развития страны не оказывает робастного влияния на уровень долга.

На основании результатов FE-регрессии, можно сделать вывод о том, что выплаты и структура капитала влияют друг на друга, причем влияние отрицательно и для совокупного, и для долгосрочного долга. Рассмотрим результаты трехшагового МНК сначала для совокупной выборки из 9 стран, а затем для компаний из каждой из них по отдельности.

Для совокупной выборки подтверждается гипотеза о двустороннем влиянии исследуемых показателей для всех четырех моделей (см. Таблицу 13). Знак связи отрицательный для совокупного долга, что говорит в пользу теории агентских издержек, и положительный для долгосрочного долга. Как видим, в отличие от FE-регрессии, данная знак связи для долгосрочного долга изменяется. Это может говорить о том, что для финансирования выплат акционерам используется именно долгосрочные займы. Однако, это может происходить и из-за разнородности выборки, поэтому рассмотрим компании из каждой развивающейся страны по отдельности.

Во всех девяти исследуемых странах подтверждается двусторонняя связь между структурой капитала и дивидендами. Однако знаки взаимосвязи отличаются в зависимости от страны и от спецификации долга. Для совокупного и долгосрочного долга в Аргентине, Индии, Южной Кореи, Перу (только для модели с совокупными выплатами), Португалии, Сингапуре и Таиланде реализуется агентская теория, а в Китае и России (в России только для модели с совокупными выплатами) - сигнальная. Это говорит о том, что в большинстве рассмотренных развивающихся странах результат для совокупных выплата совпадает с результатами в США. Отличие в результатах для дивидендных выплат можно объяснить тем, что в США они уже менее популярны по сравнению с обратным выкупом акций, а на развивающихся рынках ситуация обратная.

При этом Китай и Россия используют долг для выплат акционерам. Это делается для поддержания привлекательного уровня выплат и недопущения оттока инвесторов. Для проверки двусторонней связи между исследуемыми показателями в Китае и Росси был проведен также тест Грейнжера (Granger causality test; см. Приложение 3) [Granger, 1969].

Для компаний из Китая подтверждается двусторонняя зависимость между совокупным долгом и обеими спецификациями выплат, но для долгосрочного долга двусторонняя связь не подтверждается. Для компаний из России подтверждается лишь одностороннее влияние политики выплат на уровень долга (для всех спецификаций). Это говорит о том, что взаимосвязь рассматриваемых политик в Китае и России несколько отличается от других рассмотренных развивающихся стран.

Для компаний с развивающихся рынков капитала подтверждается гипотеза о существовании обратной двусторонней связи между совокупным долгом и выплатами акционерам, а для долгосрочного долга данная гипотеза не нашла своего подтверждения (при исследовании на совокупной выборке). При этом, однако, гипотеза полностью подтвердилась на семи странах из девяти (кроме Китая и России). Это говорит о том, что, во-первых, при исследовании развивающихся рынков нельзя экстраполировать результаты, полученные на совокупной выборке, на каждую развивающуюся страну. Во-вторых, полученный результат может зависеть от спецификации структуры капитала.

финансирование выплата дивидендный капитал

3.4 Сравнение результатов и основные выводы

На основе двух выборок, построенных на финансовых показателях компаний из США и девяти развивающихся стран, были получены статистически значимые модели взаимосвязи структуры капитала и политики выплат. Благодаря проведенному исследованию, удалось убедиться в большей пригодности трехшагового МНК для выявления данной взаимосвязи, по сравнению с методами панельного анализа.

Решения в области политики выплат и политики финансирования принимаются согласованно и имеют двустороннее влияние друг на друга. В США наблюдается отрицательная зависимость между совокупными выплатами и структурой капитала, и положительная - между дивидендными выплатами и обоими типами долга. При этом на совокупной выборке для компаний из развивающихся стран, было получено отрицательное взаимное влияние между изучаемыми показателями для моделей с совокупным долгом и положительное для моделей с долгосрочным долгом. Тем не менее, при рассмотрении каждой страны по отдельности было выявлено различное по своему знаку влияние. Это говорит о том, что в компаниях из разных стран взаимосвязь может реализовываться по-разному.

Направление связи может также быть чувствительно к спецификации долговой нагрузки. Долгосрочный и совокупный долг могут выступать заменителями друг друга в подобных исследованиях на компаниях из США, но не в исследованиях на компаниях из развивающихся стран. Целесообразно их рассмотрение по отдельности в рамках двух различных эконометрических моделей. Спецификации же с совокупными и дивидендными выплатами, как правило, дают одинаковые результаты в компаниях из развивающихся стран, и их можно использовать в качестве заменителей друг для друга.

В ходе исследования были получены следующие выводы, касающиеся иных детерминант. Во-первых, предыдущий уровень выплат влияет положительно на текущий уровень и в США, и в развивающихся странах (однако панельные данные подтверждают данную зависимость только для дивидендных выплат). Во-вторых, макроэкономические показатели оказывают значимое влияние как на уровень выплат, так и на структуру капитала, что подтверждает идею о необходимости их включения в модель. В-третьих, подтвердилась гипотеза об обратном влиянии уровня денежных средств на долговую нагрузку, но положительная связь с политикой выплат не нашла робастного подтверждения. Аналогично не нашлось робастного подтверждения тому, что инвестиции оказывают отрицательное влияние на уровень выплат, но гипотеза о том, что они положительно связаны с уровнем долга нашла свое подтверждения (при чем для обеих спецификаций и для обеих выборок).

Анализ, проведенный в данной работе, имел своей целью охватить наиболее широкую область исследования проблемы взаимосвязи структуры капитала и политики выплат. Тем не менее, из-за малой степени освещенности двусторонней связи между показателями, еще остается простор для деятельности других исследователей. Во-первых, имеет смысл сконцентрироваться на какой-либо одной спецификации структуры капитала и проверить, сохраняются ли результаты данной работы на выборках компаний из других развитых или развивающихся стран (особенно интересно выявить причины отклонения результатов в Китае и России). Во-вторых, можно применить отличные от настоящей работы спецификации рассматриваемых показателей: для долга - долю займов, полученных из заграницы, или дюрацию всего долга компании, для политики выплат - рассмотреть обратный выкуп акций отдельно от дивидендов. В-третьих, с точки зрения эконометрики, можно расширить набор детерминант в обоих уравнениях с тем, чтобы улучшить набор инструментов для борьбы с эндогенностью. К примеру, можно включить в оба уравнения структуру собственности и определить, сохраняется ли устойчивость результатов.



Заключение

Можно выделить два направления исследований взаимосвязи структуры капитала и дивидендной политики. Первое направление рассматривает политики финансирования и выплат в качестве детерминант друг для друга [Hu, Kumar, 2004; Al-Malkawi, 2007; Alves et al., 2015]. Исследователи сходятся в том, что структура капитала оказывает устойчивое отрицательное влияние на дивидендную политику как в развитых [Fenn, Liang, 2001; Florackis et al., 2015], так и в развивающихся странах [Thanatawee, 2013]. Дивиденды же оказывают положительное влияние на уровень долга только в одной рассмотренной работе [Ивашковская, Солнцева, 2009].

Второе направление исследований является малочисленным, по сравнению с первым, - было найдено лишь десять работ, рассматривающих взаимное влияние политик финансирования и выплат друг на друга. Те исследователи, кто все-таки занялся проблемой взаимозависимости между вышеуказанными политиками, приходили к совершенно противоположным выводам: одни авторы находили подтверждение положительной зависимости структуры капитала и дивидендной политики друг от друга [Peterson, Benesh, 1983; Aggarwal, Kyaw, 2010], другие - отрицательной [Jensen et al., 1992; Chen, Steiner, 1999], а третьи вовсе приходили к выводу о том, что двусторонней зависимости между показателями нет [Dhrymes, Kurz, 1967; McDonald et al., 1975].

В связи с отсутствием единого мнения относительно двустороннего влияния рассматриваемых политик друг на друга, было решено рассмотреть компании и с развитого рынка капитала, и с развивающихся рынков.

После эконометрического анализа данных был сделан вывод о том, что в развивающихся странах имеет место отрицательная двусторонняя связь между изучаемыми политиками для совокупного долга и положительная для долгосрочного. Эта связь оказывается устойчивой для всех спецификаций политики выплат, но в каждой отдельной стране эта устойчивость не сохраняется. Например, в одних странах подтверждается отрицательная взаимосвязь, в других - положительная. В каждой отдельной стране знак взаимосвязи не оказывается чувствительным к типу долга: агентская теория подтверждается в Аргентине, Индии, Португалии, Сингапуре, Южной Корее, Перу и Таиланде, а сигнальная в России и Китае. Для компаний из США также подтверждается наличие двусторонней связи между структурой капитала и политикой выплат: отрицательной для совокупных выплат и положительной - для дивидендных. Это говорит о том, что, во-первых, при изучении взаимосвязи структуры капитала и политики выплат желательно рассматривать компании из разных стран по отдельности. Во-вторых, итоговый результат может зависеть от того, что понимается под структурой капитала и политикой выплат. Нельзя говорить о том, что существует одно направление взаимосвязи между изучаемыми политиками. На самом деле, как мы убедились, может иметь место как положительное, так и отрицательное взаимное влияние в зависимости от спецификации долга или выплат и страны происхождения компании.

Данное исследование подтвердило целесообразность включения в модель детерминант, характеризующих макроэкономическую ситуацию в регионе деятельности компании. Внешние факторы имеют значимое влияние на рассматриваемые политики и характеризуют, в основном, уровень экономического и финансового развития страны. Все три рассмотренных параметра (инфляция, натуральный логарифм ВВП на душу население, отношение капитализации фондового рынка к ВВП) оказывают отрицательное влияние и на структуру капитала, и на дивидендную политику (по крайней мере, при исследовании панельными методами анализа данных). Было подтверждено положительное влияние уровня выплат предыдущего периода на текущий уровень выплат как в США, так и в развивающихся странах. Гипотеза о положительном влиянии свободных денежных средств на уровень выплат акционерам не нашла своего подтверждения, но отрицательное влияние на уровень долга подтвердилось.

В качестве направлений для дальнейшего исследования можно предложить использование иных спецификаций для зависимых переменных. Для структуры капитала возможно использование доли внешних заимствований (займы, привлеченные из заграницы) или средневзвешенной дюрации долга компании. Для политики выплат возможно исследование обратного выкупа акций как отдельного компонента выплат, а не в сумме с дивидендами. С точки зрения борьбы с эндогенностью, возможно также включение в модель дополнительных параметров, таких как структура собственности, доля материальных активов, риск, которые могли бы подойти в качестве инструментов.



Список использованной литературы

1. Ивашковская И.В., Солнцева М.С. (Кокорева), (2009), «Детерминанты стратегических решений о финансировании крупных компаний на развивающихся рынках капитала: пример России, Бразилии и Китая», Российский журнал менеджмента Т.7, No1, стр. 25-42;

2. Abor, J., Godfred A. Bokpin, (2010), "Investment opportunities, corporate finance, and dividend payout policy", Studies in Economics and Finance Vol. 27, Iss. 3, pp. 180 - 194;

3. Aggarwal, R. & Kyaw, N.A. (2010), «Capital structure, dividend policy, and multinationality: Theory versus empirical evidence». International Review of Financial Analysis, 19, pp. 140-150;

4. Aivazian V., Booth L., Cleary S., (2003), “Do Emerging Market Firms Follow Different Dividend Policies from U.S. Firms?”, Journal of Financial Research 26, pp. 371-387;

5. Al-Kuwari, D., (2009), “Determinants of the Dividend Policy in Emerging Stock Exchanges: The Case of GCC Countries”, Global Economy & Finance Journal, Vol. 2 No. 2 pp. 38-63;

6. Al-Malkawi Husam-Aldin Nizar, (2007),"Determinants of Corporate Dividend Policy in Jordan: An Application of the Tobit Model", Journal of Economic and Administrative Sciences, Vol. 23 Iss. 2, pp. 44 - 70;

7. Alves, P., Couto E.B., Francisco P. M., (2015), “Board of directors' composition and capital structure”, Research in International Business and Finance 35, pp. 1-32;

8. Bhattacharya, S., (1979), “Imperfect Information, Dividend Policy, and `The Bird In The Hand' Fallacy,” Bell Journal of Economics, 10 (1), pp. 259-270;

9. Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt, Maksimovic, (2001), “Capital structures in Developing countries”, The Journal of Finance, Vol. 56 Iss. 1, pp. 87 - 130;

10. Campello, Murillo and Erasmo Giambona, (2014), “Real Assets and Capital Structure”, Journal of Financial and Quantitative Analysis (Forthcoming);

11. Cezari, A., Ozkan N., (2015), “Executive incentives and payout policy: Empirical evidence from Europe”, Journal of Banking&Finance 55, pp. 70-91;

12. Chang, C., Chen X., Liao G., (2014), “What are the reliably important determinants of capital structure in China?”, Pacific-Basin Finance Journal 30, pp. 87-113;

13. Chang, C., Lee A., Lee C., (2009), “Determinants of capital structure choice: A structural equation modeling approach”, The Quarterly Review of Economics and Finance 49, pp. 197-213;

14. Chen, C., Steiner, T., (1999), “Managerial ownership and agency conflicts: A nonlinear simultaneous equation analysis of managerial ownership, risk taking, debt policy and dividend policy”. Financial Review, 34, pp.119-136;

15. Dhrymes, Phoebus J. and Mordecai Kurz, (1967), “Investment, Dividend and External Finance Behavior of Firms” in Ferber (Ed.) Determinants of Investment Behavior. New York: National Bureau of Economic Research;

16. Dickinson, V., (2011), “Cash flow patterns as a proxy for firm life cycle”. The Accounting Review 86 (6), pp. 1969-1994;

17. Fenn, G., and N. Liang., (2001), “Corporate payout policy and managerial stock incentives”. Journal of Financial Economics 60, pp. 45-72;

18. Florackis, C., Angelos Kanas, Alexandros Kostakis, (2015), “Dividend Policy, Managerial Ownership and Debt Financing: A Non-Parametric Perspective”, European Journal of Operational Research 241; pp. 783-795;

19. Granger, C.W.J., (1969), “Investigating causal relations by econometric models and cross-spectral methods”. Econometrica 37: pp. 424-438;

20. Handoo, A., Sharma K., (2014), “A study on determinants of capital structure in India”, IIMB Management Review 26, pp. 170-182;

21. Hausman, Jerry, (1978), “Specification tests in econometrics”, Econometrica 46, pp. 1251-1272;

22. Hu.A. Kumar, P., (2004), “Managerial entrenchment and payout policy”. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 39 (4), pp. 759-790;

23. Huang, G., Song, F.M., (2006), “The determinants of capital structure: evidence from China”. China Economic Review 17, pp. 14-36;

24. Jensen, G., Solberg D. and Zorn T., (1992), “Simultaneous Determination of Insider Ownership, Debt, and Dividend Policy”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 27, No.2, pp. 247-263;

25. Jensen, Michael C., (1986), “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers,” American Economic Review, 76 (2), pp. 323-329;

26. Lambrecht, Bart and Stewart Myers, (2012), “A Lintner model of payout and managerial rents”, Journal of Finance 67, pp. 1761-1810.

27. Lintner, John, (1956), “Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends, Retained Earnings, and Taxes,” American Economic Review, 46 (2), pp. 97-113;

28. Liu, L., Shan L., (2007), “What is dividend premium?”, Financial Management Association annual meeting, Online conference proceedings;

29. McCabe, G., (1979), “The empirical relationship between investment and financing: A new look”, Journal of Financial and Quantitative Analysis 14, pp. 119-136;

30. J.G. McDonald, B. Jacquillat, M.Nussenbaum, (1975), “Dividend, Investment and Financing Decisions: Empirical Evidence on French Firms”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 10, No.5, pp. 741-755;

31. Modigliani, F., Miller M.H., (1958), “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment”, The American Economic Review, Vol. 48, No.3, pp. 261- 297;

32. Miller, Merton and Franco Modigliani, (1961), “Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares,” Journal of Business, 34, pp. 411-433;

33. Noronha, G.M., Shome, D.K. Morgan, G.E. (1996). “The monitoring rationale for dividends and the interaction of capital structure and dividend decisions”. Journal of Banking and Finance, 20(3), pp. 439?454;

34. Ozkan, A., (2001), “Determinants of Capital Structure and Adjustment to Long Run Target: Evidence from UK Company Panel Data”, Journal of Business Finance & Accounting, 28, pp. 175-198;

35. Peterson, P.P. and G.A. Benesh, (1983), “A reexamination of the empirical relationship between investment and financing decisions”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 18(4), pp 439-453;

36. Renneboog, L., Trojanowski, G., (2011), “Patterns in payout policy and payout channel choice”. Journal of Banking and Finance 35, pp. 1477-1490;

37. Smith, C., Watts, R., (1992), “The investment opportunity set and corporate financing, dividend, and compensation policies”. Journal of Financial Economics 32, pp. 263-292;

38. Thanatawee, Y., (2013), “Ownership Structure and Dividend Policy: Evidence from Thailand”, International Journal of Economics and Finance, Vol. 5, No. 1, pp. 121 - 132;

39. Thippayana, P., (2014), “Determinants of Capital Structure in Thailand”, Procedia - Social and Behavioral Sciences 143, pp. 1074-1077;

40. Titman, S, and Wessels R., (1988), “The Determinants of Capital Structure”, The Journal of Finance, Vol. 43, No.1, pp. 1 - 19;

41. Vo, Duc Hong, Van Thanh-Yen Nguyen, (2014), “Managerial Ownership, Leverage and Dividend Policies: Empirical Evidence from Vietnam's Listed Firms”, International Journal of Economics and Finance, Vol. 6, No. 5; pp. 274-284;

42. Yong, H. Kim Ph.D., Jong C. Rhim Ph.D., Daniel L. Friesner Ph.D., (2007),"Interrelationships among Capital Structure, Dividends, and Ownership: Evidence from South Korea", Multinational Business Review Vol. 15, Iss. 3, pp. 25-42.



Приложение 1

Результаты для компаний из США

FE: совокупные выплаты - совокупный долг

FE: дивидендные выплаты - совокупный долг



FE: совокупные выплаты - лаг совокупного долга

FE: дивидендные выплаты - лаг совокупного долга



FE: совокупные выплаты - долгосрочный долг

FE: дивидендные выплаты - долгосрочный долг



FE: совокупные выплаты - лаг долгосрочного долга

FE: дивидендные выплаты - лаг долгосрочного долга



FE: совокупные выплаты - изменение совокупного долга

FE: дивидендные выплаты - изменение совокупного долга



FE: совокупные выплаты - лаг собственного капитала

FE: дивидендные выплаты - лаг собственного капитала



FE: совокупные выплаты - изменение собственного капитала

FE: дивидендные выплаты - изменение собственного капитала



FE: совокупный долг - совокупные выплаты

FE: совокупный долг - дивидендные выплаты



FE: совокупный долг - лаг совокупных выплат

FE: совокупный долг - лаг дивидендных выплат



FE: долгосрочный долг - совокупные выплаты

FE: долгосрочный долг - дивидендные выплаты



FE: долгосрочный долг - лаг совокупных выплат

FE: долгосрочный долг - лаг дивидендных выплат



3-SLS: свод по моделям



Приложение 2

Результаты для компаний из развивающихся стран

FE: совокупные выплаты-совокупный долг

FE: дивидендные выплаты - совокупный долг



FE: совокупные выплаты - лаг совокупного долга

FE: дивидендные выплаты - лаг совокупного долга



FE: совокупные выплаты - долгосрочный долг

FE: дивидендные выплаты - долгосрочный долг



FE: совокупные выплаты- лаг долгосрочного долга

FE: дивидендные выплаты- лаг долгосрочного долга



FE: совокупные выплаты- изменение совокупного долга

FE: дивидендные выплаты- изменение совокупного долга



FE: совокупные выплаты - лаг собственного капитала

FE: дивидендные выплаты - лаг собственного капитала



FE: совокупные выплаты - изменение собственного капитала

FE: дивидендные выплаты- изменение собственного капитала



FE: совокупный долг - совокупные выплаты

FE: совокупный долг - дивидендные выплаты



FE: совокупный долг - лаг совокупных выплат

FE: совокупный долг - лаг дивидендных выплат



FE: долгосрочный долг - совокупные выплаты

FE: долгосрочный долг - дивидендные выплаты



FE: долгосрочный долг - лаг совокупных выплат

FE: долгосрочный долг - лаг дивидендных выплат



3-SLS: свод по моделям

3-SLS: свод по моделям (Аргентина)



3-SLS: свод по моделям (Китай)

3-SLS: свод по моделям (Индия)



3-SLS: свод по моделям (Южная Корея)

3-SLS: свод по моделям (Перу)



3-SLS: свод по моделям (Португалия)

3-SLS: свод по моделям (Россия)



3-SLS: свод по моделям (Сингапур)

3-SLS: свод по моделям (Таиланд)

Приложение 3

Результаты теста Грэйнжера для компаний из Китая и России

Результаты теста для компаний из Китая



Результаты теста для компаний из России

Размещено на Allbest.ru