Политика распределения доходов акционерных компаний отражает реальные мотивы экономического поведения их собственников и менеджеров. Существующие сегодня стандарты лучшей практики корпоративного управления, защищающие интересы инвесторов (раскрытие информации, распыленная собственность, отделение собственности от управления), призваны способствовать привлечению дешевых финансовых ресурсов и росту компаний. Торгуемые компании вынуждены демонстрировать позитивную динамику краткосрочных финансово-экономических результатов, чтобы поддерживать курсовую стоимость своих бумаг и привлекать новых инвесторов. Таким образом, распыление собственности ведет к ориентации акционеров на краткосрочные решения. В условиях плохой защиты прав собственности и институциональной неопределенности российской экономики ситуация осложняется оппортунизмом менеджеров и крупных акционеров. При отсутствии реальных механизмов мотивации на долгосрочное развитие бизнеса возникает возможность финансировать проекты за счет дорогих заемных средств, а прибыль выводить за пределы страны. Сохраняется интерес к переводу корпоративных доходов в личную собственность, к неэффективному использованию не только прибыли, но и заемных средств, существуют и законодательные возможности для этого. Несовершенство институтов и рыночной информации порождает ложные стимулы и негативные экстерналии.

Далеко не всегда высокие дивиденды отражают стабильное финансовое положение компании. Например, "АвтоВАЗ", отечественный автомобильный гигант, конкурентоспособность которого на внутреннем рынке искусственно поддерживается государством путем введения высоких таможенных пошлин на иномарки, проводит странную с точки зрения экономики дивидендную политику. В предкризисный 2007 г. совет директоров "АвтоВАЗа" принял решение рекомендовать общему собранию акционеров выплатить дивиденды на одну акцию в 2,8 раза больше, чем в 2006 г., при росте чистой прибыли на 57,3% и серьезных трудностях со сбытом. Только по итогам 2010 г. было принято решение не назначать дивиденды: убыток компании по российским стандартам бухучета (РСБУ) составил 6,68 млрд руб.

При отмеченном за годы роста многими экспертами улучшении корпоративных практик российских компаний ситуация с дивидендными выплатами оставалась далекой от совершенства.

Непрозрачность и незначительное число компаний, регулярно выплачивающих дивиденды, не позволяют развивать отечественные эмпирические исследования в этом направлении. В то же время нам представляется важным для создания стимулов к повышению эффективности отечественного бизнеса и его долгосрочного развития попытаться дать ответы на следующие вопросы: кто в России платит дивиденды? Однородна ли сегодняшняя дивидендная политика в российском корпоративном секторе и чьим интересам она отвечает? Какие факторы определяют дивидендную политику? Сказалось ли снижение совокупного спроса на дивидендах российских компаний? Удалось ли за годы роста создать механизмы, формирующие стимулы к инвестициям и развитию компаний на долгосрочной основе?

Детерминанты дивидендной политики Согласно теореме Ф. Модильяни и М. Миллера, в условиях совершенного рынка капитала и совершенной информации стоимость корпорации не зависит от дивидендной политики. Компания, не выплачивающая дивиденды, реинвестирует средства в развитие бизнеса, информация об условиях осуществления инвестиций полностью доступна всем участникам рынка, которые справедливо оценивают акции фирмы в соответствии с уровнем риска и ожидаемой доходностью осуществляемых проектов. Если компания способна инвестировать средства в проекты с положительной чистой приведенной стоимостью (NPV), она обязательно осуществляет инвестиции независимо от дивидендов. Если дивиденды выплачены, а свободных денежных средств недостаточно, то в условиях совершенного рынка капитала компания свободно привлекает недостающие средства без каких-либо дополнительных издержек. Однако в условиях реального мира с ненулевыми трансакционными издержками и налоговыми ставками, асимметрией информации, поведенческими эффектами возникает сложная взаимосвязь стоимости компании и проводимой ею дивидендной политики. Существует несколько теорий, предлагающих свои объяснения этой взаимосвязи.

Поведенческая теория описывает последствия психологических эффектов при принятии решений инвесторами в условиях неполной информации о реализуемых проектах. Неприятие риска приводит к тому, что инвесторы предпочитают выплату дивидендов росту капитализации, даже при наличии хороших возможностей роста. Теория обслуживания предполагает, что менеджмент корпорации изменяет дивидендную политику в зависимости от изменения предпочтений инвесторов в отношении компаний, выплачивающих дивиденды, и компаний, которые не выплачивают дивиденды. Клиентская теория предполагает проведение дивидендной политики в зависимости от того, какого рода инвесторов стремится привлечь менеджмент компании. В соответствии с теорией сигналов в условиях неполной информации выплата дивидендов воспринимается как сигнал об устойчивом положении компании и хороших перспективах роста ее доходов. Существует гипотеза об использовании дивидендной политики в качестве механизма корпоративного управления. Стремясь уменьшить величину возникающих агентских издержек, акционеры направляют на выплату дивидендов свободные денежные средства, если они не могут быть эффективно реинвестированы.

Результаты эмпирических исследований дивидендной политики в странах с развитой экономикой, где высокий уровень защиты прав акционеров, свидетельствуют о первостепенной значимости мотива распределения свободных денежных потоков корпораций в целях уменьшения агентских издержек. Кроме того, существуют эмпирические подтверждения значимости сигнальных мотивов: даже в условиях высокоразвитого рынка капитала дивиденды несут косвенную информацию о финансовом положении компании.

Выяснилось, что увеличение доходов фирмы сверх ожидаемого уровня вызывает лишь слабую позитивную реакцию фондового рынка, а сокращение доходов ниже прогнозного уровня приводит к существенному падению курса акций. Таким образом, фирмы резервировали непредвиденные доходы и изымали резервы при ухудшении финансового положения. Сглаживание прибыли стало возможно благодаря гибким стандартам финансового учета. Кроме манипуляций с учетом, возможно реальное сглаживание, когда непредвиденные доходы просто растрачиваются менеджментом либо показатели достигаются в ущерб эффективности. Реальное сглаживание значительно более опасно для компаний. В целом волатильность прибыли негативно сказывается на стоимости компаний, что подтверждается многими.

Если выплата дивидендов играет существенную сигнальную роль, то торгуемые компании должны быть склонны выплачивать дивиденды. Склонность к выплате дивидендов мало изменилась для крупных, прибыльных компаний и существенно сократилась для прочих торгуемых фирм. Среди возможных причин авторы назвали: снижение трансакционных издержек при продаже акций для нужд потребления; возросший интерес менеджеров, предпочитающих дивидендам капитальный доход, к опционам; улучшение технологий корпоративного контроля. Результаты исследования стали еще одним доводом в пользу агентской и сигнальной теории дивидендов.

В крупных компаниях утрачивается предпринимательский тип мышления как среди управленцев, так и среди собственников компании. Последние, по сути, переходят в категорию инвесторов, воспринимающих принадлежащую им долю в капитале компании как один из активов в своем портфеле. Эмпирические факты позволяют ставить выплату дивидендов в зависимость от жизненного цикла фирмы. На первых этапах своего развития, когда велики инвестиционные возможности, а объем свободных денежных средств ограничен, фирма не склонна выплачивать дивиденды. А на стадии зрелости, когда высоко соотношение заработанного и внесенного капитала при значительном размере прибыли, собственники стараются снизить агентские издержки удержания свободных денежных средств путем распределения прибыли.

Чем ниже качество корпоративного управления, тем вероятнее выплата дивидендов, тем самым фирмы компенсируют слабое управление и высокие агентские издержки. Качественно управляемые фирмы заплатят дивиденды, если у них устойчивое финансовое положение, позволяющее поддерживать принятую политику. Но если фирма платит дивиденды, у нее высокие агентские издержки. Получается, что регулярные дивиденды выступают субститутами качественного корпоративного управления. В странах с более сильной правовой защитой акционеров дивиденды в среднем выше частных, но показательным случаем зависимости дивидендной политики от качества корпоративного управления и защиты прав акционеров являются российские компании с государственным участием. Регулирующее воздействие государства на компании усиливается из-за серьезных нарушений прав акционеров. В июле 2004 г. были приняты изменения в Федеральный закон "Об акционерных обществах", касающиеся определения величины базы для исчисления дивидендов, которые исключили возможность занижения чистой прибыли российскими компаниями. Такие возможности до принятия этих поправок использовал "Сургутнефтегаз": компания уменьшала размер чистой прибыли за счет включения в расходы капитальных вложений и отчислений в различные фонды. Кроме того, нередко реестр закрывался задним числом. Дивиденды по привилегированным акциям "Сургутнефтегаза" традиционно не превышали 1% фактической прибыли. Однако уже по итогам 2004 г. компания начислила дивиденды по привилегированным акциям в 3,79 раза выше, чем в предыдущем году.

В мае 2006 г. вышло распоряжение правительства РФ о единой дивидендной политике госкомпаний, которое обязывает их направлять на дивиденды фиксированную часть чистой прибыли, а расчет дивидендов производить из консолидированной чистой прибыли, а не из прибыли материнской компании. Несмотря на принятые изменения, только в 2006 г. общие подходы к дивидендной политике были зафиксированы на уровне правовой нормы.

Проблема низких стимулов и высоких агентских издержек сказывалась на дивидендных выплатах в компаниях с госучастием даже в годы подъема экономики. Размер чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов, зачастую устанавливался по остаточному принципу. Из-за непрозрачности компаний оказалась возможной практика вывода обществами прибыльной части бизнеса из-под контроля государства через зависимые и дочерние структуры. Не согласованы позиции отраслевых министерств и Росимущества как по вопросам дивидендных выплат, так и по вопросам перечисления их в бюджет.

Заключение

Рисунок 2. Основные направления распределения прибыли.

Размещено на Allbest.ru