Оценка бизнеса предприятий нефтяной отрасли для принятия управленческих решений на примере ОАО "Роснефть"

2.5 Коэффициентный анализ деятельности ОАО «Роснефть»

Назначение коэффициентного анализа - охарактеризовать фирму по нескольким основным показателям, позволяющим судить о ее финансовом состоянии, перспективах развития или намечающихся проблем. Савицкая Г.В. Анализ хозяйственной деятельности предприятий. - М.: ИНФРА-М, 2001.

Для целей данного анализа следует проследить динамику основных коэффициентов (таблица 2.7), таких как:

коэффициенты рыночной активности

коэффициенты деловой активности

коэффициенты рентабельности

коэффициенты платежеспособности

коэффициенты ликвидности

Таблица 2.7 - Коэффициентный анализ

Показатели	на	на	на	на
	30.09.08	31.12.07	31.12.06	31.12.05
Коэффициенты ликвидности
- текущей ликвидности	0,89	0,68	0,87	0,72
- срочной ликвидности	0,69	0,50	0,53	0,51
- абсолютной ликвидности	0,19	0,05	0,05	0,14
Оборотный капитал, млн. долл.	13 753	14 968	9 462	5 963
Коэффициенты деловой активности
- оборачиваемости дебиторской задолженности (в днях)	46	41	43	59
- оборачиваемости кредиторской задолженности (в днях)	29	21	22	27
- оборачиваемости запасов (в днях)	14	13	9	10
Длительность операционного цикла (в днях)	60	54	51	68
Коэффициенты рентабельности
- активов (ROA), %	18	21	9	15
- реализации (ROS), %	18	26	11	17
- собственного капитала (ROE), %	44	51	24	77
Коэффициенты платежеспособности
- собственности, %	42	38	47	25
- финансовой зависимости, %	32	36	30	41
- защищенности кредиторов (покрытия процентов)	19,3	13,1	6,6	8,4
Коэффициенты рыночной активности
рыночная цена одной акции	11,62	9,568	9,15	-
- соотношение рыночной цены акции и прибыли на одну акцию (P/E)	16,2	74	24,7	-
- балансовая стоимость одной акции, долл.	3,6	2,9	2,3	0,8
-соотношение рыночной и балансовой стоимости одной акции -норма дивиденда на одну акцию, %	3,2	3,3	4,0	-
	-	0,55	0,49	-
- коэффициент выплаты дивиденда, %	-	4,1	12,0	1,5

Коэффициенты ликвидности демонстрируют нейтральную тенденцию. Хотя текущая ликвидность имеет значение выше среднего вследствие больших остатков денежных средств на счетах. Оборотный капитал на конец отчетного периода года несколько сократился (сказался рост краткосрочных заимствований под приобретение долгосрочных активов - НК «ЮКОС»).

Коэффициенты деловой активности показывают, что за последний период, Компания стала представлять отсрочку оплаты своим дебиторам в 46 дней (+ 5 дней) и стала получать отсрочку оплаты от своих кредиторов в 29 дней (+ 8 дней). За более продолжительный период: отсрочка оплаты, предоставляемая Компанией своим дебиторам, сокращается, а получаемая от кредиторов отсрочка оплаты увеличивается. Все указанные тенденции позитивны. Хотя, кредиторская задолженность в целом гасится Компанией быстрее, чем она получает оплату от своих должников.

Операционный цикл возрос (за последний период) на 6 дней. Значит, Компания пока что слабо использует возможности увеличения операционного притока денежных средств, за счет улучшения работы по инкассации дебиторской задолженности и ускорению оборачиваемости запасов.

Коэффициенты рентабельности показали ожидаемо сильные результаты, однако в 2007 году все коэффициенты были выше (сказалась разовая прибыль от приобретения активов НК «ЮКОС»). Компания реализовала возможности, предоставляемые ростом цен на нефть и нефтепродукты, а также увеличила свою прибыльность, за счет заимствования относительно дешевых кредитных ресурсов.

О коэффициентах платежеспособности можно сказать следующее:

Доля собственного капитала находится на высоком уровне и демонстрирует тенденцию роста (и это с учетом того, что значение собственного капитала на конец 2007 года и конец последнего периода было уменьшено на величину выкупленных Компанией собственных акций).

Коэффициент финансовой зависимости отражает тенденцию уменьшения потребности Компании в заемных средствах. Покрытие процентов прибылью на очень высоком уровне (более 19 раз).

Из коэффициентов рыночной активности норма дивиденда держится на крайне низком уровне (0,55% от рыночной цены акций). Компания не балует своих акционеров высокими доходами. Динамика данного коэффициента слабо выражена.

По результатам коэффициентного анализа можно сделать следующие выводы:

Компании необходимо повышать качество управления оборотным капиталом. Оно в целом улучшается, но Компании не следует останавливаться на достигнутом. Ряд положительных значений финансовых показателей объясняется спонтанными факторами, на которые Компания влиять не может (основной из них - рост цен на нефть и нефтепродукты). Долгосрочная же устойчивость Компании должна основываться в том числе, на дальнейшем улучшении эффективности работы финансовой службы. В частности, на повышении качества управления дебиторской и кредиторской задолженностями;

выплата дивидендов отвлекает лишь 4% прибыли Компании (год назад этот показатель был на уровне 12%). Это акции преимущественно спекулятивные.

3 ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ОАО «РОСНЕФТЬ»

3.1 Расчет стоимости ОАО «Роснефть» на основе доходного подхода

Как уже было отмечено, доходный подход применяется в тех случаях, когда есть возможность составить представление о дальнейшем развитии предприятия. В рамках этого подхода используют метод капитализации и метод дисконтирования. Оценка доходным подходом предполагает построение прогноза доходов. В зависимости от равномерности поступления доходов выбирается либо метод капитализации, либо метод дисконтирования.

Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, на каком этапе развития бизнеса собственник начнет получать данные доходы, и с каким риском это сопряжено. Все эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтированных денежных потоков. Грязнова А.Г., Федотова М.А., Ленская С.А. и др. Оценка бизнеса: Учеб. для вузов по экон. спец. / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. - М.: Финансы и статистика, 2001. - 509с.

Определение стоимости бизнеса методом дисконтированных денежных потоков основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Основные этапы оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков:

Выбор модели денежного потока.

Определение длительности прогнозного периода.

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.

Анализ и прогноз расходов.

Анализ и прогноз инвестиций.

Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.

Определение ставки дисконта.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.

При оценке бизнеса мы можем применять одну из двух моделей денежного потока: денежный поток для собственного капитала или денежный поток для всего инвестированного капитала. Для оценки ОАО «Роснефть» методом дисконтированных денежных потоков был выбран денежный поток для всего инвестированного капитала.

Прогнозный период для оцениваемой компании определим в 5 лет, так как в условиях российской экономики делать более длительный прогноз нецелесообразно.

3.1.1 Анализ и прогнозирование переработки и реализации нефти и нефтепродуктов ОАО «Роснефть»

Для того чтобы составить прогноз по переработке нефти и нефтепродуктов, необходимо провести ретроспективный анализ переработки.

Количество НПЗ Компании за последние два года выросло с двух до семи (приобретение активов НК «ЮКОС»). Суммарная проектная мощность по первичной переработке этих заводов составляет 52 млн. тонн нефти в год. Кроме того, в структуру Компании входят три мини-НПЗ суммарной мощностью 0,7 млн. тонн нефти в год.

Нефтеперерабатывающие предприятия Компании в 2007 году переработали 40,2 млн. тонн нефти Компании, а включая всех поставщиков -48,2 млн. тонн. За счет приобретения новых НПЗ Компания существенно расширила номенклатуру производимых нефтепродуктов, при этом глубина переработки возросла до 65,4%.

Ниже представлены смоделированные на основании имеющейся информации о Компании, прогнозные значения параметров переработки, на временном диапазоне 2008-2012 гг. (таблица 3.1):

Таблица 3.1 - Прогноз переработки нефти на НПЗ ОАО «Роснефть»

Переработка нефти Компании на НПЗ Компании, в тыс. тонн.:	2008 год	2009 год	2010 год	2011 год	2012 год
Комсомольский НПЗ, всего:	6 806	6 806	6 806	6 806	8 000
в т.ч. Бензин	1 264	1 606	1 606	1 606	2 384
Дизельное топливо	1 830	2 321	2 321	2 321	3 448
Мазут	2 775	1 702	1 702	1 702	400
Прочее	937	1 177	1 177	1 177	1 768
Туапсинский НПЗ, всего:	5 226	5 226	5 226	12 000	12 000
в т.ч. Бензин	1 026	1 026	1 026	3 780	3 960
Дизельное топливо	1 767	1 767	1 767	6 516	6 876
Мазут	2 262	2 262	2 262	1 200	600
Прочее	171	171	171	504	564
Новокуйбышевский НПЗ, всего	6 900	7 500	8 000	8 000	8 000
в т.ч. Бензин	1 325	1 440	1 536	1 536	1 536
Дизельное топливо	2 208	2 400	2 560	2 560	2 560
Мазут	1 545	1 680	1 792	1 792	1 792
Прочее	1 822	1 980	2 112	2 112	2 112
Куйбышевский НПЗ, всего:	6 000	6 500	6 500	6 500	6 500
в т.ч. Бензин	1 170	1 268	1 268	1 268	1 268
Дизельное топливо	2 208	2 392	2 392	2 392	2 392
Мазут	2 364	2 600	2 665	2 665	2 600
Прочее	258	240	175	175	240
Сызранский НПЗ, всего:	6 900	7 200	7 500	7 800	8 100
в т.ч. Бензин	1 428	1 490	1 553	1 615	1 677
Дизельное топливо	2 243	2 340	2 438	2 535	2 633
Мазут	2 174	2 311	2 453	2 590	2 738
Прочее	1 056	1 058	1 058	1 061	1 053
Ачинский НПЗ, всего:	5 100	5 400	5 700	6 000	6 300
в т.ч. Бензин	1 086	1 150	1 214	1 278	1 342
Дизельное топливо	1 709	1 836	1 961	2 088	2 224
Мазут	1 867	1 917	1 978	2 040	2 079
Прочее	439	497	547	594	655
Ангарская НКХ, всего:	8 300	9 300	10 300	10 800	11 300
в т.ч. Бензин	2 100	2 353	2 606	2 732	2 859
Дизельное топливо	2 739	3 069	3 399	3 564	3 729
Мазут	1 826	2 139	2 472	2 592	2 712
Прочее	1 635	1 739	1 823	1 912	2 000
ИТОГО, переработка нефти Компании:	45 232	47 932	50 032	57 906	60 200
в т.ч. Бензин	9 399	10 333	10 808	13 815	15 025
Дизельное топливо	14 703	16 125	16 837	21 976	23 861
Мазут	14 813	14 611	15 323	14 580	12 921
Прочее	6 317	6 863	7 063	7 535	8 393
Суммарная переработка нефти (в т.ч. сторонней) на НПЗ Компании, в тыс. тонн.:
Комсомольский НПЗ	6 806	6 806	6 806	6 806	8 000
Туапсинский НПЗ	5 226	5 226	5 226	12 000	12 000
Новокуйбышевский НПЗ	7 800	7 900	8 000	8 000	8 000
Куйбышевский НПЗ	6 500	6 500	6 500	6 500	6 500
Сызранский НПЗ	7 000	7 500	8 000	8 300	8 600
Ачинский НПЗ	6 400	6 400	6 500	6 500	6 500
Ангарская НКХ	9 700	9 800	10 700	11 300	11 800
ИТОГО:	49 432	50 132	51 732	59 406	61 400
Глубина переработки нефти на НПЗ Компании, в %:
Комсомольский НПЗ	59	75	75	75	95
Туапсинский НПЗ	57	57	57	90	95
Новокуйбышевский НПЗ	78	78	78	78	78
Куйбышевский НПЗ	61	60	59	59	60
Сызранский НПЗ	69	68	67	67	66
Ачинский НПЗ	63	65	65	66	67
Ангарская НКХ	78	77	76	76	76

На основании вышеизложенного можно сделать выводы о том, что темпы роста объемов переработки нефти компании в ближайшем будущем снизятся, и, достигнут в среднем 5-7% в год.

Основной акцент Компания делает на увеличении глубины переработки, повышении выхода светлых нефтепродуктов, росте качества последних. Стратегия более чем оправданная - повышение доли продаж приходящуюся на продукцию более высокого передела (с большей добавленной стоимостью).

Компания осуществляет продажу нефти и нефтепродуктов, как на внутреннем рынке, так и на экспорт. Кроме того, Компания реализует добываемый газ, а также оказывает услуги переработки нефтепродуктов сторонним предприятиям (приложение Б)

В связи с расширением перерабатывающих мощностей Компании (приобретение активов НК «ЮКОС»), выручка от реализации нефти в долевом отношении от общей реализации снижается последние два года. Благоприятная динамика, гарантирует долгосрочную устойчивость Компании при любых негативных сценариях развития ситуации. Ретроспективные данные по ценам реализации нефтепродуктов (в долл./тонну) представлены в таблице 3.2

Таблица 3.2 - Цены реализации нефтепродуктов Компанией

Нефтепродукты	3 кв. 2008 г.	2 кв. 2008 г.	1 кв. 2008 г.	4 кв. 2007 г.	3 кв. 2007 г.	2 кв. 2007 г.	1 кв. 2007 г.
Высокооктановый бензин	1051,3	911,9	823,8	782,1	735,6	651,3	586,2
Низкооктановый бензин	944,4	894,8	712,8	688,2	635,7	540,3	513,4
Нафта	935,5	961,1	845,6	775,2	673,1	613,7	526,0
Дизель	998,6	995,2	797,1	708,8	583,8	541,8	481,0
Мазут	548,2	515,1	445,3	397,3	328,6	283,2	215,7
Керосин	1022,9	799,6	758,0	549,5	499,8	451,0	475,7
Прочее	918,4	618,6	453,3	449,5	413,9	266,3	273,7

Исходя из различных вариантов развития событий, целесообразно будет в построении модели расчета стоимости Компании, учесть три сценария - оптимистичный, пессимистичный и реалистичный.

Поскольку основой для сценариев является будущая цена на нефть, как базис для определения цен на нефтепродукты и, соответственно, прибыльности деятельности, то для построения модели предположим следующие тенденции: рост (таблица 3.3), стагнация (таблица 3.4) и нейтральный тренд нефтяных котировок (таблица 3.5).

Таблица 3.3 - Оптимистичный вариант

Продукция	2008 год	2009 год	2010 год	2011 год	2012 год	2013 год и далее
Нефть Брент (Platts), долл./барр.	120	130	140	150	160	120
Экспортные поставки нефти Компанией:	0	0	0	0	0	0
Европа и прочие направления, долл./барр.	114	124	134	144	154	114
Азия, долл./барр.	122	132	142	152	162	122
Высокооктановый бензин, долл./т	960	1040	1120	1200	1280	960
Низкооктановый бензин, долл./т	930	1010	1085	1160	1240	930
Нафта, долл./т	950	1030	1110	1190	1270	950
Дизель, долл./т	930	1010	1085	1160	1240	930
Мазут, долл./т	520	560	610	650	700	520
Керосин, долл./т	800	870	930	1000	1070	800

Таблица 3.4 - Пессимистичный вариант

Продукция	2008 год	2009 год	2010 год	2011 год	2012 год	2013 год и далее
Нефть Брент (Platts), долл./барр.	100	90	80	70	60	50
Экспортные поставки нефти Компанией:
Европа и прочие направления, долл./барр.	94	84	74	64	54	44
Азия, долл./барр.	102	92	82	72	62	52
Высокооктановый бензин, долл./т	790	710	635	555	475	395
Низкооктановый бензин, долл./т	770	695	620	540	460	385
Нафта, долл./т	790	710	630	550	470	390
Дизель, долл./т	770	690	615	540	460	385
Мазут, долл./т	430	390	350	405	350	290
Керосин, долл./т	690	620	550	480	410	340
Прочее, долл./т	510	460	410	360	310	260

Таблица 3.5 - Реалистичный вариант

Продукция	2008 год	2009 год	2010 год	2011 год	2012 год	2013 год и далее
Нефть Брент (Platts), долл./барр.	110	100	110	120	110	80
Экспортные поставки нефти Компанией:
Европа и прочие направления, долл./барр.	104	94	104	114	104	74
Азия, долл./барр.	112	102	112	122	112	82
Высокооктановый бензин, долл./т	870	790	870	950	870	630
Низкооктановый бензин, долл./т	845	770	845	920	845	615
Нафта, долл./т	865	790	865	945	865	630
Дизель, долл./т	845	770	845	920	845	615
Мазут, долл./т	475	430	475	520	475	345
Керосин, долл./т	760	690	760	830	760	550
Прочее, долл./т	560	510	560	610	560	410

Учитывая достаточно высокий мировой спрос на продукцию Компании, а также перспективы роста спроса, в основном, в странах Азии, можно ожидать сохранения текущих цен на нефть (и нефтепродукты) в долгосрочной перспективе (реалистичный сценарий развития событий). Хотя, два других сценария развития предусматривают как бурный рост экономик после мирового кризиса и соответственно высокий спрос на нефть, так и стагнацию спроса, и падение нефтяных котировок.

3.1.2 Анализ кредиторской задолженности и налоговой нагрузки ОАО «Роснефть»

Согласно графику погашения долгосрочной задолженности (таблица 3.6) основная нагрузка на Компанию по возврату долгосрочной задолженности ляжет в 2009 - 2010 годах. Учитывая достаточно высокие цены на нефть, а также сильные финансовые показатели Компании, и способность реструктурировать свои обязательства на выгодных условиях, можно не сомневаться, что график платежей будет выдержан Компанией.

Таблица 3.6 - График погашения долгосрочной задолженности Компании

Погашение	Сумма, млн. долл. США
до 31 декабря 2008 г.		852
в течение 2009		5 448
в течение 2010		4 599
в течение 2011		2 695
в течение 2012		2 006
2013 и позже		781
Итого долгосрочная задолженность	16 381

Здесь также необходимо уделить внимание такому показателю, как стоимость заемного капитала (таблица 3.7)

Таблица 3.7 - Стоимость заемного капитала

Показатели	На 30.09.08	На 31.12.07	На 31.12.06	На 31.12.05
Средневзвешенная стоимость заемного капитала, %	3,8	5,38	6,6	7,7
1 мес. ЛИБОР, %	2,46	4,6	5,32	4,39
Средневзвешенная маржа, %	1,34	0,78	0,74	2,68

Так, стоимость кредитного портфеля финансовых обязательств Компании по средневзвешенной ставке привлечения ежегодно снижается. Хорошая тенденция, учитывая всплеск заимствований (причем, краткосрочных) в 2007 году. Тенденция отражает позитивные настроения банков-кредиторов Компании относительно перспектив ее деятельности. Рост средневзвешенной маржи в первой половине 2008 года объясняется мировым финансовым кризисом и соответственной реклассификацией рисков абсолютно всех заемщиков кредитующими их банками.

В целом, что касается кредитов и займов Компании, можно сказать следующее:

Динамичное развитие Компании, постоянный рост ее производственных, финансовых показателей, не могли остаться незамеченными кредитными организациями. Компания привлекает средства под очень низкую ставку процента. Даже ожидаемое снижение темпов роста основных показателей Компании не ухудшит качество ее балансов - финансовая зависимость будет либо сокращаться, либо останется на том же уровне. Все это делает Компанию чрезвычайно интересным заемщиком для кредитных организаций, которые будут конкурировать за право кредитовать Компанию;

Компания проводит политику привлечения «длинных» кредитных средств. И локальный всплеск краткосрочных заимствований в 2007 году следует рассматривать как разовое явление (приложение В).

Что касается налоговой нагрузки Компании, то по данным таблицы 3.8 можно сказать следующее.

Таблица 3.8 - Налоговые обязательства ОАО «Роснефть»

Показатели	за 9 мес., на 30.09.08	за 2007 год	за 2006 год
Налог на добычу полезных ископаемых	1 564	1 084	1 156
Налог на прибыль	431	651	454
Налог на добавленную стоимость	420	214	615
Акцизы	175	184	73
Налог на имущество	53	23	36
Налог на доходы физических лиц	22	24	15
Прочие	153	166	123
Итого обязательства по налогу на прибыль и прочим налогам (млн. долл.)	2 818	2 346	2 472

Почти в два раза увеличился остаток по налогу на добавленную стоимость, существенно прибавил в весе налог на добычу полезных ископаемых.

В условиях повышения цен на нефть и роста экспорта, наблюдается и рост экспортных пошлин (таблица 3.9).

Таблица 3.9 - Экспортная пошлина

Показатели	за 9 мес., на 30.09.08	за 9 мес., на 30.09.07	за 2007 год	за 2006 год
Реализация нефти и газа (пошлина)	13 506	7 287	10 754	9 763
Реализация нефтепродуктов и услуг по переработке нефти (пошлина)	3 819	1 410	2 278	1 377
Итого налоги, относящиеся к выручке, млн. долл. США	17 325	8 697	13 032	11 140

Также увеличился налог на прибыль на последнюю отчетную дату (таблица 3.10). Что касается расхода (дохода) по отложенному налогу на прибыль - возникает он вследствие временных разниц, между сведениями консолидированной отчетности Компании и налоговыми данными.

Таблица 3.10 - Налог на прибыль

Показатели	за 9 мес., на 30.09.08	за 9 мес., на 30.09.07	за 2007 год	за 2006 год
Текущий налог на прибыль	3 978	2 301	3 848	2 385
Расход/(доход) по отложенному налогу на прибыль	-616	894	1 058	-1 845
Итого налог на прибыль	3 362	3 195	4 906	540

3.1.3 Расчет стоимости ОАО «Роснефть» методом дисконтированных денежных потоков

В данном разделе будут рассмотрены три модели, соответствующие трем сценариям развития событий: оптимистичному, реалистичному и пессимистичному. При этом, отдельно приведем прогнозные значения показателей, которые останутся неизменными для любого из сценариев (таблица 3.11).

Таблица 3.11 - Прогноз добычи и реализации нефти и нефтепродуктов на период с 2008 по 2012 год.

№№ п/п	Показатели	2008 год	2009 год	2010 год	2011 год	2012 год
1	Добыча нефти, млн. тонн	111,28	121,07	130,03	137,83	144,72
2	Добыча газа, млрд. куб. м.	13,82	15,20	16,57	17,90	19,15
3	Переработка нефти (в т.ч. сторонней), млн. тонн	49,43	50,13	51,73	59,40	61,40
4	Переработка нефти Компании, млн. тонн	45,23	47,93	50,03	57,90	60,20
5	Реализация нефти на экспорт, млн. тонн	63,85	70,72	77,34	77,00	81,30
6	Реализация нефти на внутренний рынок, млн. тонн	2,20	2,42	2,66	2,93	3,22
7	Реализация нефтепродуктов на экспорт, млн. тонн	21,26	22,29	23,21	26,63	27,51
8	Реализация нефтепродуктов на внутренний рынок, млн. тонн	20,11	22,12	24,33	26,76	29,44
9	Реализация газа, млрд. куб. м.	13,82	15,20	16,57	17,90	19,15

Как уже было отмечено в начале данной главы, в целях расчета стоимости Компании доходным подходом был выбран денежный поток для всего инвестированного капитала. Поэтому ставку дисконтирования будем применять 11% (таблица 3.12).

Таблица 3.12 - Расчет ставки дисконтирования

№№ п/п	Показатели	на 30.09.08	на 31.12.07	на 31.12.06
1	Величина долговых обязательств	20 789	27 273	13 829
2	Рыночная стоимость собственных акций	70 708	94 637	87 172
3	Доналоговая стоимость долгового заимствования, %	3,8	5,4	6,6
4	Альтернативные издержки обыкновенных акций, %	12,9	11,2	10,2
5	Доля заемного капитала в структуре капитала предприятия, %	22,7	22,4	13,7
6	Доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия, %	77,3	77,6	86,3
7	WACC, %	10,8	9,9	9,7

WACC = wd tc + ws ks (2)

где wd - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

tc - доналоговая стоимость долгового заимствования;

ws - доля собственных акций в структуре капитала предприятия.

ks - стоимость привлечения акционерного капитала.

Итак, остановимся более подробно на трех моделях, соответствующих трем сценариям развития событий: оптимистичному, реалистичному и пессимистичному.

Оптимистичный сценарий.

Предполагается продолжение поступательного роста цен на нефть, на протяжении 2008-2012 года, далее предполагается изменение тенденции и некоторое снижение нефтяных котировок с их последующей стабилизацией на уровне 120 долл. США за баррель (таблица 3.13)

В данном случае, Компания получит максимальные выгоды, которые заключаются в том, что рост цен на нефть скроет несовершенство управленческих упущений, выражающееся в чрезмерном раздутии некоторых статей расходов (а также, на фоне растущей выручки, не будет бросаться в глаза дальнейший рост данных расходных статей).

Данный сценарий предполагает интенсификацию добычи, повышение объемов переработки (за счет дополнительного расширения перерабатывающих мощностей), и как следствие, дополнительную прибыль в связи с ростом масштабов бизнеса.

В каждый из составленных сценариев заложено плавное повышение следующих статей расходов (в долевом отношении к выручке):

производственные и операционные расходы;

стоимость приобретенной нефти и нефтепродуктов и услуг по переработке нефти;

общехозяйственные и административные расходы;

тарифы за пользование нефтепроводом и расходы на транспортировку;

износ, истощение и амортизация.

Таблица 3.13 - Оптимистичный сценарий

Показатели	2008 год	2009 год	2010 год	2011 год	2012 год	2013 год и далее
Нефть Брент (Platts), долл./барр.	120	130	140	150	160	120
Экспортная реализация нефти Компанией, долл/барр.	118	128	138	148	158	118
Доходы:
Реализация сырой нефти на экспорт	55 422	66 590	78 510	83 843	94 508	1 012 587
Реализация сырой нефти на внутреннем рынке	1 011	1 206	1 431	1 688	1 982	21 235
Реализация газа на внутреннем рынке	526	627	737	854	976	10 453
Реализация нефтепродуктов на экспорт	18 979	21 585	24 238	29 825	32 889	352 377
Реализация нефтепродуктов и услуг по переработке нефти	16 914	19 576	23 455	29 082	31 168	333 943
Реализация нефтехимической продукции	220	259	300	341	382	4 098
Вспомогательные услуги и прочая реализация	1 522	1 796	2 080	2 364	2 650	28 394
Всего реализация	94 594	111 640	130 752	147 997	164 555	1 763 088
Расходы:
Производственные и операционные расходы	5 676	7 033	8 760	10 360	10 696	123 416
Стоимость приобретенной нефти и н/пр и услуг по переработке нефти	3 784	4 242	4 707	4 884	4 937	59 718
Общехозяйственные и административные расходы	2 838	3 349	3 923	4 440	4 937	60 696
Тарифы за пользование нефтепроводом и расходы на транспортировку	7 567	8 931	10 460	11 840	13 164	145 196
Затраты, связанные с разведкой	178	194	209	221	232	2 487
Износ, истощение и амортизация	4 272	4 913	5 404	5 782	6 187	92 803
Налоги, за исключением налога на прибыль	19 811	23 561	27 765	31 559	35 202	406 178
Экспортная пошлина	27 432	29 585	34 649	39 219	43 607	467 218
Операционная прибыль	23 036	29 832	34 875	39 692	45 593	405 377
Проценты к уплате	-970	-776	-621	-497	-397	-4 257
Прибыль до налогообложения	22 066	29 056	34 254	39 195	45 196	401 120
Налог на прибыль	-5 296	-6 973	-8 221	-9 407	-10 847	-96 269
Чистая прибыль	16 770	22 082	26 033	29 788	34 349	304 851
Чистый денежный поток	21 042	26 995	31 437	35 570	40 536	397 654
DCF	18 957	21 910	22 986	23 431	24 056	212 602
DCF, нарастающий	18 957	40 866	63 853	87 284	111 340	323 942

Данный сценарий предполагает стоимость Компании в размере 323 942 млн. долл. США, что соответствует 33,75 долл. США за акцию (861 рубль за акцию).

Реалистичный сценарий.

Рассматривается вариант с сохранением нефтяными ценами своих текущих значений на протяжении 2008-2012 годов, с незначительными колебаниями. После 2012 года предполагается снижение нефтяных котировок с последующей их стабилизацией на уровне 80 долл. США за баррель.

В данном случае Компания будет функционировать в условиях, позволяющих ей реализовать все озвученные на текущий момент планы. Также будут накапливаться свободные средства, позволяющие проводить дальнейшую инвестиционную программу.

В модель также заложен рост следующих статей расходов (в долевом отношении к выручке):

производственные и операционные расходы;

стоимость приобретенной нефти и нефтепродуктов и услуг по переработке нефти;

общехозяйственные и административные расходы;

тарифы за пользование нефтепроводом и расходы на транспортировку;

износ, истощение и амортизация.

Однако, рост указанных статей в долевом отношении к выручке выше, нежели в оптимистичном сценарии. Объясняется это тем, что Компания, в силу своего государственного происхождения, не сильно заинтересована в оптимизации расходов. То есть, на умеренном снижении, либо постоянном уровне цен на нефть (и, соответственно, выручки Компании), следует ожидать роста некоторых статей ее расходов (общехозяйственные и административные расходы - в первую очередь).

Соответственно, в данном сценарии закономерно снижение операционной прибыли (в долевом отношении к выручке), что сделает еще более значительным расхождение в стоимости Компании для рассмотренных двух сценариев (таблица 3.14)

Таблица 3.14 - Реалистичный сценарий

Показатели	2008 год	2009 год	2010 год	2011 год	2012 год	2013 год и далее
Нефть Брент (Platts), долл./барр.	110	100	110	120	110	80
Экспортная реализация нефти Компанией, долл/барр.	108	98	108	118	108	78
Доходы:
Реализация сырой нефти на экспорт	50 725	50 983	61 443	66 847	64 601	671 174
Реализация сырой нефти на внутреннем рынке	925	924	1 120	1 346	1 355	14 075
Реализация газа на внутреннем рынке	481	480	577	681	667	6 929
Реализация нефтепродуктов на экспорт	17 371	16 526	18 969	23 779	22 481	233 567
Реализация нефтепродуктов и услуг по переработке нефти	15 480	14 988	18 356	23 187	21 305	221 348
Реализация нефтехимической продукции	201	198	235	272	261	2 716
Вспомогательные услуги и прочая реализация	1 393	1 375	1 628	1 885	1 811	18 821
Всего реализация	86 577	85 474	102 327	117 997	112 481	1 168 629
Расходы:
Производственные и операционные расходы	5 628	6 240	7 675	9 440	9 336	104 457
Стоимость приобретенной нефти и н/пр и услуг по переработке нефти	3 463	3 333	3 786	4 130	3 712	43 541
Общехозяйственные и административные расходы	2 597	2 821	3 581	4 366	4 387	52 301
Тарифы за пользование нефтепроводом и расходы на транспортировку	7 272	7 693	8 902	10 148	10 123	108 270
Затраты, связанные с разведкой	178	194	209	221	232	2 412
Износ, истощение и амортизация	4 272	4 913	5 404	5 782	6 187	89 990
Налоги, за исключением налога на прибыль	18 047	17 804	21 512	24 959	23 746	265 686
Экспортная пошлина	25 107	22 223	26 605	31 269	30 370	315 530
Операционная прибыль	20 012	20 253	24 653	27 682	24 388	186 441
Проценты к уплате	-970	-922	-875	-832	-790	-8 209
Прибыль до налогообложения	19 042	19 332	23 778	26 850	23 598	178 233
Налог на прибыль	-4 570	-4 640	-5 707	-6 444	-5 664	-42 776
Чистая прибыль	14 472	14 692	18 071	20 406	17 935	135 457
Чистый денежный поток	18 744	19 605	23 475	26 188	24 122	225 447
DCF	16 886	15 912	17 165	17 251	14 315	120 533
DCF, нарастающий	16 886	32 798	49 963	67 214	81 529	202 062

В соответствии с этим сценарием стоимость Компании составляет 202 062 млн. долл. США, что соответствует 21,05 долл. США за акцию (537 рублей за акцию).

Пессимистичный сценарий.

В данном случае, предполагается вариант поступательного снижения нефтяных котировок на протяжении 2008-2012 годов. После 2012 года предполагается дальнейшее их снижение с последующей стабилизацией на уровне 25 долл. США за баррель.

Такое развитие событий наименее желаемо, хотя Компания и в этом случае будет себя чувствовать достаточно уверенно. Также будут реализованы все озвученные на текущий момент планы. Но что касается дальнейших инвестиционных программ - Компания вынуждена будет чаще прибегать в своей деятельности к заимствованиям (чаще - по сравнению с двумя другими сценариями). Кроме того, при снижении цен на нефть ниже критических, Компания сможет рассчитывать на получение налоговых льгот.

Данный сценарий будет предполагать наибольшее снижение операционной прибыли (в долевом отношении к выручке), что опять отразится на расчетной стоимости Компании (таблица 3.15)

Таблица 3.15 - Пессимистичный сценарий

Показатели	2008 год	2009 год	2010 год	2011 год	2012 год	2013 год и далее
Нефть Брент (Platts), долл./барр.	100	90	80	70	60	25
Экспортная реализация нефти Компанией, долл/барр.	98	88	78	68	58	23
Доходы:
Реализация сырой нефти на экспорт	46 029	45 781	44 375	38 522	34 693	206 505
Реализация сырой нефти на внутреннем рынке	840	829	809	775	728	4 331
Реализация газа на внутреннем рынке	437	431	417	392	358	2 132
Реализация нефтепродуктов на экспорт	15 763	14 839	13 700	13 703	12 073	71 863
Реализация нефтепродуктов и услуг по переработке нефти	14 047	13 459	13 257	13 362	11 441	68 104
Реализация нефтехимической продукции	182	178	170	157	140	836
Вспомогательные услуги и прочая реализация	1 264	1 235	1 175	1 086	973	5 791
Всего реализация	78 561	76 752	73 903	67 998	60 406	359 561
Расходы:
Производственные и операционные расходы	5 578	6 140	5 912	5 440	4 832	29 182
Стоимость приобретенной нефти и н/пр и услуг по переработке нефти	3 142	3 070	2 956	2 380	2 416	16 504
Общехозяйственные и административные расходы	2 357	2 686	2 808	2 856	2 839	20 396
Тарифы за пользование нефтепроводом и расходы на транспортировку	7 070	7 061	7 021	6 732	6 041	42 660
Затраты, связанные с разведкой	178	194	209	221	232	1 382
Износ, истощение и амортизация	4 272	4 913	5 404	5 782	6 187	51 557
Налоги, за исключением налога на прибыль	16 283	15 886	15 259	13 960	12 289	78 778
Экспортная пошлина	22 783	20 339	19 954	19 720	18 122	107 868
Операционная прибыль	16 897	16 463	14 381	10 908	7 448	11 234
Проценты к уплате	-970	-1 019	-1 120	-1 008	-1 028	-6 122
Прибыль до налогообложения	15 927	15 444	13 260	9 900	6 419	5 112
Налог на прибыль	-3 822	-3 707	-3 182	-2 376	-1 541	-1 227
Чистая прибыль	12 104	11 738	10 078	7 524	4 878	3 885
Чистый денежный поток	16 376	16 650	15 482	13 306	11 065	55 442
DCF	14 753	13 514	11 320	8 765	6 567	29 642
DCF, нарастающий	14 753	28 267	39 587	48 352	54 919	84 561

Последний сценарий предполагает стоимость Компании в размере 84 561 млн. долл. США, что соответствует 8,81 долл. США за акцию (225 рублей за акцию).

Подведем итог по полученным нами на основании трех различных сценариев вариантам стоимости Компании (таблица 3. 16)

Таблица 3. 16 - Итоги расчетов по методу дисконтированных денежных потоков

Сценарий	Стоимость Компании, млн. долл. США	Стоимость акции Компании, долл. США	Стоимость акции Компании, рублей
Оптимистичный	323 942	33,75	861
Реалистичный	202 062	21,05	537
Пессимистичный	84 561	8,81	225

Реалистичный сценарий наиболее жизнеспособен, и целесообразно ориентироваться на него (хотя, указаны различные варианты развития событий и соответствующие им цены, сообразно инвестиционным предпочтениям и настроениям различных инвесторов). Следовательно, стоимость Компании составляет на момент оценки, с учетом всей имеющейся информации 21,05 долл. США за акцию (537 рублей за акцию).

Следует отметить, что под термином «стоимость» нужно понимать фундаментальную, справедливую стоимость Компании.

3.2 Расчет стоимости ОАО «Роснефть» на основе затратного подхода

В рамках затратного подхода нами был выбран метод чистых активов. Метод чистых активов позволяет оценить предприятие с точки зрения издержек на его создание. Суть метода состоит в том, что сумма активов предприятия, участвующих в расчете уменьшается на сумму пассивов, также принимаемых к расчету. Итоговая величина показывает стоимость собственного капитала предприятия. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия: Учеб. пособие для вузов. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001. - С. 58.

Активы, участвующие в расчете, - это:

внеоборотные активы - нематериальные активы, основные средства, незавершенное строительство, доходные вложения в материальные ценности, долгосрочные финансовые вложения, прочие внеоборотные активы;

оборотные активы - запасы, НДС, дебиторская задолженность, краткосрочные финансовые вложения, денежные средства, прочие оборотные активы.

Следует отметить, что из состава оборотных активов исключается стоимость в сумме фактических затрат на выкуп собственных акций, выкупленных акционерным обществом у акционеров для их последующей перепродажи или аннулирования, и задолженности участников (учредителей) по взносам в уставный капитал.

Пассивы, участвующие в расчете, - это обязательства предприятия, в состав которых включаются следующие статьи:

долгосрочные обязательства по займам и кредитам и прочие долгосрочные обязательства;

краткосрочные обязательства по займам и кредитам;

кредиторская задолженность;

задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов;

резервы предстоящих расходов;

прочие краткосрочные обязательства.

Чистые активы рассчитываются в соответствии с Приказом Минфина РФ № 10н, Федеральной комиссии по ценным бумагам от 29 января 2003 г. № 03-6/пз «Об утверждении Порядка оценки стоимости чистых активов акционерных обществ».

В качестве исходных данных к расчету стоимости ОАО «Роснефть» по методу чистых активов использовались данные бухгалтерского баланса предприятия на дату оценки (30 сентября 2008 - как на последнюю отчетную дату) и за предыдущие 2 года (таблица 3.17)

Таблица 3.17 - Консолидированный баланс ОАО «Роснефть»

№№ п/п	АКТИВЫ	3 кв. 2008	3 кв. 2007	3 кв. 2006
1	Оборотные средства:
2	Денежные средства и их эквиваленты	1 191	955	991
3	Денежные средства с ограничением к использованию	15	116	28
4	Краткосрочные финансовые вложения	511	452	415
5	Дебиторская задолженность, за вычетом резерва	7 960	8 792	3 835
6	Товарно-материальные запасы	2 290	1 845	1 018
7	Отложенные налоговые активы	135	321	36
8	Авансы выданные и прочие оборотные средства	1 651	1 268	832
9	Активы для продажи	-	5 070	-
10	Итого оборотные средства	13 753	18 819	7 155
11	Внеоборотные средства:
12	Долгосрочные финансовые вложения	3 017	1 305	591
13	Долгосрочные банковские кредиты выданные	413	267	103
14	Приобретенная задолженность, нетто	-	456	-
15	Основные средства, нетто	54 167	48 788	25 939
16	Незавершенное строительство	-	622	-
17	Гудвил (деловая репутация)	4 507	4 524	78
18	Нематериальные активы, нетто	686	-	-
19	Отложенные налоговые активы	182	127	8
20	Прочие внеоборотные средства	1 447	958	162
21	Итого внеоборотные средства	64 419	55 969	27 959
22	Итого активы, млн. долл.	78 172	74 788	35 114
23	ОБЯЗАТЕЛЬСТВА И АКЦИОНЕРНЫЙ КАПИТАЛ
24	Краткосрочные обязательства:
25	Кредиторская задолженость и начисления	4 590	6 812	1 571
26	Краткосрочные кредиты и краткосрочная часть долгосрочной задолженности	8 415	19 297	4 128
27	Обязательства по налогу на прибыль и прочим налогам	2 093	3 669	2 835
28	Обязательства по отложенным налогам	132	174	8
29	Прочие краткосрочные обязательства	114	73	17
30	Обязательства по активам для продажи	-	2 837	-
31	Итого краткосрочные обязательства	15 344	32 862	8 559
32	Обязательства, связанные с выбытием активов	2 257	1 089	641
33	Задолженность по долгосрочным кредитам и обязательствам	12 374	9 490	7 998
34	Отложенные налоговые обязательства	7 262	7 043	3 897
35	Прочие долгосрочные обязательства	2 171	297	91
36	Итого долгосрочные обязательства	24 064	17 919	21 186
37	Доля прочих акционеров в дочерних предприятиях	659	263	1 865
38	Акционерный капитал:
39	Обыкновенные акции	20	20	20
40	Собственные акции, выкупленные у акционеров	-7 521	-7 521	-
41	Добавочный капитал	13 075	11 330	2 143
42	Прочий совокупный убыток	-30	-	-
43	Нераспределенная прибыль	32 561	19 915	9 900
44	Итого акционерный капитал	38 105	23 744	12 063
45	Итого обязательства и акционерный капитал, млн. долл.	78 172	74 788	35 114
46	Сумма активов, принимаемых к расчету	78 172	74788	35 114
47	Сумма обязательств, принимаемых к расчету (ст.31+ст.36)	39 408	50 781	29 745
48	Чистые активы (ст.46-ст.47)	38 746	24 007	5 369

Стоимость ОАО «Роснефть», рассчитанная по методу нескорректированных чистых активов на последнюю отчетную дату - 30 сентября 2008 года, составила 38 746 млн. долларов США (3,7 долл. за 1 обыкновенную акцию).

Из вышеизложенной таблицы видно, что стоимость собственного капитала Компании в 2008 году возросла на 14 739 млн. долларов, в сравнении с 2007 годом. Это свидетельствует о том, что Компания стремительно развивается, добавленная стоимость говорит о высокоразвитом, грамотном менеджменте Компании.

Показатель «чистые активы» - это сравнительно объективный показатель характера устойчивости и платежеспособности предприятия, так как в соответствии с вышеприведенными нормативными актами хозяйствующие субъекты в директивном порядке должны обеспечивать уровень значения чистых активов. С этой точки зрения показатель «чистые активы» может определять стартовую цену, которую согласен получить потенциальный продавец за все обыкновенные акции общества, так как характеризует стоимость имущества, сформированного за счет собственных источников. Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В.В. Оценка бизнеса. - СПб.: Питер, 2001. - С. 125.

Показатель чистые активы является наиболее приемлемым оценочным показателем стоимости предприятия затратным (имущественным) подходом, так как это комплексный показатель, учитывающий оценку уровня развития технологии с учетом имущества, сформированного за счет собственных средств. Однако, данный показатель не отражает рыночную стоимость Компании, и является приемлемым только для оценки эффективности управления, а не с точки зрения потенциальных инвесторов.

3.3 Расчет стоимости ОАО «Роснефть» на основе сравнительного подхода

Сравнительный подход - метод оценки, основанный на сравнении объекта оценки с аналогичными объектами оценки, в отношении которых имеется информация о ценах сделок с ними или рыночной стоимости их акций, котируемых на фондовых биржах. Черняк В.З. Оценка бизнеса. - М.: Финансы и статистика, 2003. -С. 110. В рамках сравнительного подхода будет взят за основу метод компаний-аналогов. Основные этапы этого метода:

1. Определение отраслевых сопоставимых компаний.

Аналог объекта оценки - сходный по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам объекту оценки, цена которого известна из сделки, состоявшейся при сходных условиях или текущей рыночной стоимости на основе данных фондовых бирж.

При отборе компаний-аналогов оценщики обычно используют следующие критерии сопоставимости:

компании принадлежат к одной отрасли;

одинаковая структура баланса предприятий (соотношение текущих активов и пассивов - коэффициент покрытия).

компании имеют примерно одинаковый уровень производственного риска, или риск активов фирмы (значение ROA, ROE %) и финансового рисков (доля долгосрочной задолженности в структуре капитала компании).

компания не вовлечена в переговоры или в фактический процесс поглощения другими компаниями, поскольку обычно это влияет на нормальную продажную цену неконтрольного пакета акций.

2. Выбор и построение рыночных мультипликаторов.

Определение рыночной стоимости собственного капитала предприятия сравнительным подходом основано на использовании ценовых мультипликаторов.

Ценовой мультипликатор - это коэффициент, показывающий соотношение между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой.

Финансовая база оценочного мультипликатора является, по сути, измерителем, отражающим финансовые результаты деятельности предприятия, к которым относятся прибыль, выручка от реализации (приложение Г).

Для расчёта мультипликатора необходимо:

определить величину капитализации (количество акций, помноженное на их рыночную цену) по компаниям, выбранным в качестве аналога. Это даст значение числителя в формуле;

вычислить финансовую базу (себестоимость, выручку от реализации, балансовую стоимость активов и т.д.) Это даст величину знаменателя.

В качестве аналогов для целей расчета стоимости ОАО «Роснефть» сравнительным подходом, были выбраны такие российские компании нефтяной отрасли как ОАО «Сургутнефтегаз» и ОАО «Татнефть».

По итогам анализа основных финансовых показателей выбранных компаний, можно сделать вывод о возможности применения рыночных мультипликаторов в отношении ОАО «Роснефть» (таблица 3.18)

Таблица 3.18 - Отбор сопоставимых предприятий в соответствии с принятыми критериями сопоставимости

Наименование показателя	ОАО "Роснефть"	Критерий сопоставимости	ОАО «Сургут-нефтегаз»	ОАО «Татнефть»
		от	до
Валюта баланса, тыс. руб.	1 308 303 202	654 151 601	2 616 606 404	1 105 697 192	259 138 330
Балансовая стоимость чистых активов, тыс. руб.	625 555 811	312 777 906	1 251 111 622	1 035 695 396	228 558 538
Внеоборотные активы / валюта баланса	0,662	0,331	1,324	0,545	0,46
Оборотные активы / валюта баланса	0,338	0,169	0,676	0,455	0,54
Собственный капитал / валюта баланса	0,478	0,239	0,956	0,937	0,882
Долгосрочные обязательства / валюта баланса	0,358	0,179	0,716	0,013	0,018
Краткосрочные обязательства / валюта баланса	0,164	0,082	0,328	0,5	0,1
Коэффициент текущей ликвидности	2,060	1,030	4,120	9,04	5,4
Количество сопоставимых показателей (отвечающих заданному критерию)	-	-	-	5	4

Следующим этапом является расчет оценочных мультипликаторов, которые используются для определения оценочной стоимости.

Основные мультипликаторы, использующиеся в оценочной практике:

капитализация/годовая выручка; 

капитализация/прибыль до налогообложения;

капитализация/чистая прибыль;

капитализация/денежный поток до налогообложения;

капитализация/денежный поток;

капитализация/чистые активы;

капитализация/собственный капитал

капитализация/валюта баланса.

В нашем расчете будут использованы такие мультипликаторы, как капитализация/годовая выручка, капитализация/чистая прибыль, капитализация/чистые активы и капитализация/валюта баланса (таблица 3.19)

Таблица 3.19 - Расчет мультипликаторов компаний-аналогов

Наименование показателя	ОАО «Сургутнефтегаз»	ОАО «Татнефть»
Капитализация / Годовая выручка	1,23	0,68
Капитализация / Чистая прибыль	4,86	3,45
Капитализация / Чистые активы;	0,56	0,58
Капитализация / Валюта баланса	0,53	0,52

Для дальнейшего расчёта капитализации оцениваемого предприятия необходимо определить средние значения мультипликаторов предприятий - объектов сравнения. Анализ таблицы 3.19 показывает, что значения мультипликаторов имеют большой разброс, в этой связи были рассчитаны среднегеометрические значения мультипликаторов предприятий - объектов сравнения. То есть, среднегеометрическое значение мультипликатора равно корню квадратному из произведения данных значений мультипликатора.

Далее необходимо выполнить расчет значения капитализации оцениваемого предприятия по каждому мультипликатору. Значение капитализации оцениваемой компании находится как произведение среднегеометрического значения мультипликатора и базового значения соответствующего показателя оцениваемого предприятия (таблица 3.20).

Таблица 3.20 - Расчет капитализации оцениваемого предприятия

Наименование показателя	Среднегеометрическое значение соответствующего мультипликатора сравнимого предприятия	Значение базового показателя оцениваемого предприятия	Капитализация оцениваемого предприятия, тыс. руб.
Капитализация / Годовая выручка	0,91	858 577 522	785 556 867
Капитализация / Чистая прибыль	4,10	206 361 827	845 238 628
Капитализация / Чистые активы;	0,57	625 555 811	359 239 161
Капитализация / Валюта баланса	0,52	1 308 303 202	682 899 558

По результатам проведенных расчетов можно сделать вывод о стоимости ОАО «Роснефть», которая согласно методу компаний аналогов колеблется в диапазоне от 359 млрд. руб. до 845 млрд. руб. (33 475 млн. долл. по курсу доллара 25,25 руб., на дату оценки 30.09.2008 года) Учитывая тот факт, что оцениваемая компания имеет более высокие финансовые показатели нежели компании-аналоги, остановимся на верхней границе данного диапазона, то есть 845 млрд. руб. (79,8 руб. за 1 обыкновенную акцию). Здесь необходимо оговориться, что данный метод не является объективным, так как зачастую рыночная капитализация не отражает действительность, и, либо недооценивает компанию, либо переоценивает ее.

Итак, можно подвести итог по определению стоимости ОАО «Роснефть» исходя из всех изложенных в данной главе подходов к оценке бизнеса. Для этого аккумулируем все полученные результаты в таблице 3.21.

Таблица 3.22 - Результаты оценки ОАО «Роснефть»

Наименование	Рассчитанная стоимость ОАО «Роснефть», млн. долл.	Удельный вес
Доходный подход (метод дисконтированных денежных потоков)	202 062	0,4
Затратный подход (метод чистых активов)	38 746	0,5
Сравнительный подход (метод компаний-аналогов)	33 475	0,1

В приведенной выше таблице удельный вес показывает степень «значимости», или объективности каждого из подходов. Исходя из этого, можно вывести итоговую стоимость ОАО «Роснефть», которая равна 103 545 млн. долл. США.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Оценка стоимости предприятия выступает универсальным показателем эффективности любых управленческих стратегий. Работа по оценке бизнеса должна включать в себя анализ основных финансовых показателей предприятия. Для этого используются данные бухгалтерских балансов и финансовых отчетов с пояснениями.

Если анализировать методы проведения работ по оценке, то финансовый анализ является одним из ключевых источников информации для формулировки выводов, а именно:

При проведении оценки доходным подходом анализ проводится с целью определения основных финансовых показателей и выявления тенденций в деятельности предприятия. Сравниваются отдельные финансовые показатели с данными за ряд предшествующих периодов, и выявляется зависимость (тренд). Таким образом, можно увидеть истинное положение предприятия и определить степень финансовых рисков.

При проведении оценки затратным подходом, анализ финансовой отчетности позволяет сравнить стоимость чистых активов компании за различные периоды времени. Увеличение, либо уменьшение стоимости чистых активов во времени является показателем эффективности менеджмента предприятия.

При проведении оценки методом сравнительного подхода работа базируется на ретроинформации и, следовательно, отражает фактически достигнутые результаты производственно-финансовой деятельности предприятия. Одним из основных этапов процесса оценки предприятия сравнительным подходом также является финансовый анализ.

В дипломной работе были рассмотрены основные подходы к оценке стоимости бизнеса, это:

доходный подход;

затратный (имущественный) подход;

сравнительный подход.

Как уже было отмечено в первой части дипломной работы, каждый из перечисленных подходов включает в себя несколько методов. Так, доходный подход включает в себя метод капитализации и метод дисконтированных денежных потоков; затратный подход включает метод стоимости чистых активов, метод ликвидационной стоимости; в рамках сравнительного подхода выделяют метод компании-аналога, метод сделок и метод коэффициентов.

Как правило, для определения обоснованной рыночной стоимости фирмы используются все три оценочных подхода. В зависимости от условий, целей оценки и имеющейся информации оценщик может выбрать любой из методов в рамках перечисленных выше подходов. В соответствии с каждым подходом получают предварительные величины стоимости фирмы.

В настоящем дипломном проекте проведена оценка стоимости нефтяной компании ОАО «Роснефть» (далее-Компания). Компания представляет собой устойчивый, динамично развивающийся нефтяной холдинг, с государственной поддержкой.

Для целей оценки Компании, в рамках описанных в дипломной работе подходов, были использованы следующие методы:

в рамках доходного подхода - метод дисконтированных денежных потоков;

в рамках затратного подхода - метод дисконтированных денежных потоков;

в рамках сравнительного подхода - метод компании-аналога.

В целях оценки Компании сравнительным подходом, в качестве компаний аналогов были выбраны ОАО «Сургутнефтегаз», ОАО «Татнефть». Отбор компаний-аналогов основывался на следующих критериях:

компании принадлежат к одной отрасли;

одинаковая структура баланса предприятий (соотношение текущих активов и пассивов - коэффициент покрытия).

компании имеют примерно одинаковый уровень производственного риска, или риск активов фирмы и финансового рисков (доля долгосрочной задолженности в структуре капитала компании).

компания не вовлечена в переговоры или в фактический процесс поглощения другими компаниями, поскольку обычно это влияет на нормальную продажную цену неконтрольного пакета акций.

Проведенная нами оценка стоимости ОАО «Роснефть» основывалась на финансовой отчетности Компании, которая доступна на ее официальном сайте. Так как финансовая отчетность за 9 месяцев 2008 года - это последняя на данный момент предоставленная информация, то будем считать, что оценка Компании произведена на 30 сентября 2008 года.

Итак, по итогам произведенных расчетов, мы получили следующие результаты стоимости ОАО «Роснефть»:

доходным подходом - 202 062 млн. долл. США;

затратным подходом - 38 746 млн. долл. США;

сравнительным подходом - 33 475 млн. долл. США.

Для определения окончательного варианта стоимости Компании, нами был использован метод весовых коэффициентов, то есть, каждому из подходов был присвоен коэффициент в соответствии со степенью соответствия подхода для оценки Компании. К сожалению, в нашей стране нет статистических данных о весовых коэффициентах для трех подходов по отраслям экономики, поэтому мы исходили из имеющегося на данный момент опыта оценки российских компаний, описанного в научной литературе. По заключительным расчетам, стоимость ОАО «Роснефть» составила 103 545 млн. долл. США.

Финансовые и производственные показатели Компании одни из лучших в мировой нефтедобывающей отрасли. А ряд показателей - рекордные в отрасли. Проведенная оценка стоимости ОАО «Роснефть» и полученные результаты позволяют сделать вывод, что в будущем Компания сохранит и упрочит свое положение в отрасли.

Тот факт, что полученные в результате использования различных подходов, величины стоимости Компании отличаются друг от друга, объясняется наличием у каждого из подходов оценки существенных недостатков.

Доходный подход основывается на прогнозах будущих доходов, что само собой не гарантирует получение именно таких доходов в будущем. В нашем случае, доходы ОАО «Роснефть» очень сильно зависят от мировых цен на нефть, и колебания курса доллара, что в условиях мирового финансового кризиса трудно спрогнозировать. Именно поэтому результат, полученный в рамках доходного подхода, не может рассматриваться как истинно верный.