Инфляция при оценке инвестиционных проектов

Влияние инфляции на доходы фирм проявляется многообразно, но общим знаменателем является изменение относительных пропорций цен и кредитно-финансовых показателей. К наиболее серьезным проблемам, опираясь как на мировой, так и на российский опыт, следует отнести:

различие в динамике цен реализации готовой продукции и закупаемых для ее производства ресурсов;

различие в динамике цен реализации готовой продукции и ставок процента по привлеченным денежным средствам;

различия в динамике стоимости новых реальных активов и величин амортизационных фондов;

влияние инфляции на динамику доходности проектов;

изменение денежных потоков под влиянием задержек в расчетах и других факторов, значение которых усиливается при высокой инфляции.

В частности, российский опыт 1992-1994 гг. наглядно продемонстрировал сложность взаимосвязей инфляции и оборотных средств предприятий, а также возможность уничтожения инфляцией потенциала самоинвестирования фирм вследствие отставания темпов переоценки основных фондов и шагов по корректировке ставок амортизации от реальных темпов инфляции. Поэтому начнем анализ с проблем оборотных средств [12, с.428-439].

1. Оценка запасов. Мировая практика бухгалтерского учета, столкнувшись с проблемой высокой инфляции, разработала два метода учета приобретаемых материальных ресурсов:

ФИФО - первый в приход, первый в расход (англ. FIFO - first in, first on) - материальные ресурсы, имеющиеся на складе, оцениваются при отпуске в производство по цене партии с наиболее ранней датой приобретения;

ЛИФО - последний в приход, первый в расход (англ. LIFO - last in, first on) - материальные ресурсы, имеющиеся на складе, оцениваются при отпуске в производство по цене партии с наиболее поздней датой приобретения.

Допустим, что информация о закупках ресурсов и продажах готовой продукции АО "Красный металлист", которое использует для производства единицы готовой продукции единицу сырья, может быть записана в виде следующей таблицы (руб)

Таблица 4. Влияние инфляции на доходы фирм

Если данная фирма пользуется методом ФИФО, то себестоимость ее продукции равна стоимости самой старой из партий сырья на ее складе, т.е.100000 руб., а если методом ЛИФО - 120 000 руб. Составить представление о влиянии методов оценки запасов на прибыль и стоимость остатков на складе позволяет таблица 5, руб.:

Таблица 5. Влияние методов оценки запасов на прибыль и стоимость остатков на складе

Отметим, что независимо от того, использует ли фирма метод ЛИФО или ФИФО, влияние инфляции проявится прежде всего в росте ее доходов, если спрос на ее продукцию допускает хотя бы минимальный рост цен. Причина проста: продажа идет по ценам, отражающим реалии дня сегодняшнего, тогда как стоимость запасов - в любом случае реалии дня вчерашнего, когда эти закупки были произведены (даже при системе поставок без складских запасов - "точно в срок" (just-in-time), когда зазор становится минимальным, но все равно сохраняется). На практике использование метода ФИФО в условиях инфляции приводит к более опережающему росту доходов по сравнению с затратами, чем при использовании метода ЛИФО, так как оценка запасов идет по более старым ценам. С этих позиций фирма, использующая метод ФИФО, оказывается в существенно лучшем положении перед внешними инвесторами, поскольку может продемонстрировать более высокий и более быстро растущий уровень своей доходности. С другой стороны, метод ЛИФО более выгоден с точки зрения минимизации налога на прибыль, поскольку он заметно сокращает налогооблагаемую базу за счет оценки запасов по более новым и потому более высоким ценам. Соответственно применение метода ЛИФО позволяет минимизировать проблемы с воспроизводством оборотных средств. Надо сказать, что в зарубежной практике метод ЛИФО особенно популярен у компаний, готовящихся к превращению в акционерные или к новой эмиссии акций, так как он позволяет получить более точную картину реальной прибыльности операций фирмы. А это - при высокой инфляции - вызывает у потенциальных инвесторов большее доверие, чем данные, опирающиеся на метод ФИФО. Новые правила бухгалтерского учета в России допускают использование как ФИФО, так и ЛИФО, хотя до последнего времени инструкции налоговой службы исходили из использования только промежуточного способа - метода оценки по средневзвешенной цене покупки. Этот метод, естественно, более выгоден для государственного бюджета, но его навязывание фирмам чревато большими трудностями для последних и потому является одним из наиболее тяжелых элементов того "налогового гнета", который стал центральной проблемой российской экономики в 1994 г.;

В международной практике фирма сама решает вопрос о выборе между ФИФО и ЛИФО, однако раз выбранный метод должен использоваться для всех учетных операций не менее определенного числа лет и его смена должна быть доведена до сведения всех заинтересованных организаций и лиц. Еще более жесткий порядок установлен Положением по бухгалтерскому учету "Учетная политика предприятия", утвержденным Министерством финансов РФ 28 июля 1994 г. Изменение способа учета закупаемых ресурсов допускается лишь в следующих случаях:

1) при реорганизации предприятия;

2) при смене системы собственников;

3) при изменении законодательства РФ или нормативных документов, регулирующих бухгалтерский учет в стране;

4) при разработке новых способов бухгалтерского учета.

Увидеть, как инфляция через динамику выручки от продаж и стоимости оборотных средств влияет на денежные поступления фирмы в целом, можно на следующем примере [12, с.428-439].

Предположим, что предприятие АО "Красный металлист" работает на следующих условиях:

материальные ресурсы приобретаются в рассрочку на год;

готовая продукция продается с рассрочкой на год;

запасы состоят из одной партии сырья, приобретенной за 1,2 млрд. руб., и одной партии сырья, приобретенной по текущей цене;

кредиторская задолженность (англ. accounts payable) равна стоимости одной партии сырья, приобретенной по текущим ценам;

дебиторская задолженность (англ. accounts receivable) равна стоимости одной партии проданной в рассрочку готовой продукции. При этом:

Чистые денежные поступления = Чистый доход + Амортизация - Прирост оборотных средств

Результаты работы АО приведены в таблице 6, млн руб. Как видно из этой таблицы, в условиях инфляции объемы продаж и чистый доход данного АО нарастают неуклонно. Однако абсолютный прирост величины оборотного капитала оказался настолько велик, что чистые денежные поступления во втором году упали на 94 млн руб. по сравнению с первым годом и даже к концу четвертого года не достигли уровня первого года.

На практике развитие ситуации определяется скоростью оборота запасов и условиями кредитования при покупке сырья и продаже готовой продукции. Умело манипулируя ими (что является одной из главных проблем финансового менеджмента), можно сгладить отрицательные последствия инфляции или даже обратить ее себе на пользу, хотя такие выгоды редко бывают долгосрочными.

Таблица 6. Влияние инфляции на доходы фирм

Не меньшие проблемы инфляция порождает и с амортизацией. Причина этого - отставание динамики амортизационных отчислений от роста воспроизводственной стоимости новых реальных активов. По существующим в России правилам амортизация начисляется на стоимость приобретения таких активов, выраженную в ценах, действовавших на момент приобретения ("историческую стоимость"), и скорректированную в соответствии с индексами, утверждаемыми правительством при периодических переоценках основных средств. Очевидно, что при высокой инфляции "историческая стоимость", несмотря на переоценки, быстро отстает от воспроизводственной стоимости основных средств, т.е. той цены, которую надо было бы уплатить для реальной физической замены износившихся машин, оборудования и сооружений. Отсюда следует, что инфляция ведет к занижению величин денежных поступлений в части амортизации, и это следует учитывать при инвестиционном анализе. Кроме того, влияние инфляции и способа оценки основных средств прямо проявляется в уровнях рентабельности по отношению к собственному капиталу. По данным американских аналитиков, разница в уровнях рентабельности к собственному капиталу в зависимости от того, как оценивать основные средства (по "исторической" или воспроизводственной стоимости), может достигать в капиталоемких отраслях 2-3 раз.

2. Влияние инфляции на номинальные и реальные уровни доходов фирм. Особая тема - как инфляция может изменить доходность инвестиций и соответственно как это обстоятельство надо учитывать при анализе приемлемости проектов Дальнейшее рассмотрение опирается на материал статьи Шмаров А. и др. Российский инвестиционный парадокс // Коммерсанты 1994. № 30.. Если исходить из того, что в результате инвестирования исходная сумма средств I0 должна возрасти в пропорции (1+r), где r - реальная норма прибыли на инвестиции, то в условиях инфляции (величину которой в процентах обозначим i) все это будет выглядеть несколько иначе. Действительно, в последнем случае новая (приращенная) величина инвестированных сумм I1 будет равна:

I1 = I0 (1+ r) (1+ i) (11)

где произведение (1+ r) (1+ i) будет обозначать совокупный (номинальный) рост инвестиций в результате как собственно удачной их реализации, так и под влиянием инфляционного роста цен на товары, произведенные благодаря этим инвестициям. В этом случае результат инвестиционной деятельности можно было бы записать:

I1 = I0 (1+ n) (12)

где n - номинальная ставка прибыльности проекта.

Очевидно, что: (1+ n) = (1+ r) (1+i) и соответственно n = r + i + ri.

Таким образом, номинальная доходность инвестиционного проекта в условиях инфляции складывается из реальной нормы прибыли, темпа инфляции и реальной нормы прибыли, умноженной на темп инфляции. Чтобы понять, насколько существенен может быть последний компонент номинальной доходности инвестиций, предположим, что мы имеем дело с проектом, обеспечивающим реальный уровень прибыльности на уровне 90% и реализованным в условиях 180% -ной инфляции (в годовом исчислении). Тогда его номинальная доходность составит (в долях): 0,90 + 0,80 + 0,90*0,80 = 2,42.

Нетрудно подсчитать, что из общего размера дохода в 242% на долю инфляционной составляющей пришлось 152 пункта, т.е.62,8%, в том числе на долю элемента n (т.е. реального дохода, скорректированного на темп инфляции) - 72 пункта, или 29,7%. Иными словами, при высокой инфляции элемент n становится существенным компонентом общей доходности проектов и вполне сопоставим с суммой реального дохода и темпа инфляции. Правда, следует отметить, что инфляционный импульс столь сильно влияет на номинальную доходность инвестиций лишь при очень высоких темпах инфляции (близких или больших 100% в годовом исчислении) и высокой реальной доходности инвестиций, причем уменьшается с ростом последней.

Чтобы проверить это утверждение, просчитаем "вклад" инфляции в совокупную доходность проекта в трех вариантах [12, с.428-439].

Вариант 1. Пусть реальная доходность проекта будет равна 12%, а инфляция за год равна 100%. Тогда имеем: 0,12 + 1,0+ (0,12*1,0) = 1,12 + 0,12= 1,24. Последний элемент (ri) составляет лишь 10,7% от суммы первых двух (хотя суммарный вклад инфляционной компоненты будет равен 90,3% от общей доходности проекта).

Вариант 2. Пусть при той же инфляции доходность проекта будет 100%. Тогда имеем: 1,0+1,0 + (1*1,0) = 2,0+1,0 = 3,0. Последний элемент (ri) составит уже 50,0% от суммы первых двух, хотя общий инфляционный вклад снизится до 66,6% суммарного дохода.

Вариант 3. Пусть при той же доходности проекта на уровне инфляция составляет всего 15% в год. Тогда имеем: 1,0+ 0,15+ (1-0,15) =1,15+ 0,15 = 1,30. Последний элемент (ri) составит только 13,0% от суммы двух первых а общий инфляционный вклад - 23% общего дохода.

Таким образом, при ускорении темпов инфляции номинальный доход от инвестиций возрастает все возрастающими темпами и, напротив, при замедлении инфляции номинальная доходность падает все более быстро. Если вернуться к приведенному выше примеру проекта с реальной доходностью 100, то видно, что при снижении инфляции в период его реализации со 100 до 50%, номинальная доходность составит уже только: 1,0 + 0,5+ (1 - 0,5) =1,5 + 0,5 = 2,0 т.е. снизится на 100 пунктов, что означает возможность серьезных проблем для инвестора, который профинансировал свой проект за счет заемных средств, получив их в период более высокой инфляции под соответствующую тому периоду ставку и не оговорив права снижения этой ставки в зависимости от темпов инфляции (с оценкой последних, например, через динамику ставки рефинансирования Центрального банка).

Особенно серьезной, однако, эта проблема становится не в связи с крупными колебаниями номинальной доходности инвестиционных проектов, а в связи с налогообложением, ставки которого куда менее изменчивы, чем темпы инфляции. При резком снижении инфляции уплата налогов, осуществлявшаяся поначалу преимущественно или полностью за счет чисто инфляционного дохода (компонент i), начинает уменьшать и реальный доход, скорректированный на инфляцию (компонент ri). Затем на погашение налоговых обязательств приходится отдавать уже и часть собственно реального дохода от инвестиций (компонент r). На этой основе можно вывести некоторые "контрольные" соотношения между номинальной доходностью проекта, его реальной доходностью, ставкой налогообложения и темпом инфляции. Прежде всего, мы можем определить, ниже какого уровня инфляции налогообложение прибыли начнет съедать уже не только чисто инфляционный доход (компонент i), но и часть реального дохода скорректированный на инфляцию (компонент ri). Эта ситуация возникнет при

i (13)

где i - уровень инфляции;

n - номинальный доход от инвестиций;

k - ставка налогообложения прибыли;

r - уровень реальной доходности проекта.

Заметим, что чем выше реальная доходность проекта r, тем быстрее уменьшается тот пороговый уровень инфляции, за которым налоги погашать приходится уже и за счет части индексированного на инфляцию реального дохода, а затем и за счет самого реального дохода. Этот порог определяется соотношением:

i (14)

По расчетам специалистов еженедельника "Коммерсантъ", для проектов с реальной нормой прибыли около 100% погашение налогов за счет части индексированного на инфляцию реального дохода (компонент ri) начинает происходить при снижении инфляции до 4,5% в месяц, а за счет уже и самого реального дохода (компонент r) - при снижении инфляции до 3,9% в месяц. Таким образом, высокоэффективные проекты (т.е. проекты с наибольшими уровнями реальной прибыльности) оказываются наиболее чувствительными к инфляционным процессам: при росте инфляции их номинальная доходность возрастает наиболее быстро, но зато при резком снижении инфляции именно по таким проектам выгодность падает опережающими темпами по сравнению с менее эффективными вариантами вложения средств. Это означает, что, проводя инвестиционный анализ проектов в условиях высокой инфляции (галопирующей, с приближением годового роста цен к 100%), следует особо тщательно исследовать устойчивость выгодности тех проектов, которые обладают наиболее высокой реальной доходностью (сопоставимой по уровню с темпом инфляции), к резкому падению темпов инфляции.

Еще один аспект динамики доходов в условиях инфляции связан с их зависимостью от эшелонирования инвестиций во времени, т.е. длительности их осуществления. До сих пор мы исходили из неизменной нормы реальной доходности. Однако и она на самом деле зависит от инфляции, и можно показать, что в зависимости от различий в графике осуществления инвестиций реальная норма доходности инвестиций при снижении инфляции может снижаться, а может и возрастать. Чтобы разобраться в этой проблеме, запишем вначале уравнение, характеризующее зависимость уровня реальной доходности от величины номинального дохода и темпа инфляции:

r = (15)

Анализируя это уравнение, мы без труда обнаруживаем, что в принципе снижение инфляции должно вести к росту реальной доходности, так как уменьшение величины i ведет к увеличению числителя и сокращению знаменателя дроби, определяющей величину r. Но прежде чем сделать окончательный вывод, нам стоит вспомнить, что сама величина n в значительной мере зависит от инфляции, поскольку представляет собой разницу между выручкой и затратами, меняющимися в темпе инфляции. И если бы затраты и результаты в инвестиционных проектах были всегда одновременны, то величина n была бы неизменна, а реальная доходность при снижении инфляции неуклонно возрастала. Но еще в самом начале мы выяснили, что главной особенностью инвестиций в реальные активы является вложение средств сегодня ради получения выигрыша в будущем, причем срок жизни таких инвестиций обычно более года. Отсюда - неодновременность осуществления затрат и получения дохода, и чем больше этот разрыв, тем сильнее инвестиционный проект подвержен воздействию инфляционных процессов. Рассмотрим различные ситуации, которые здесь могут возникать.

1. Рост реальной нормы прибыли при снижении инфляции. Если вложения в проект растянуты во времени, то под влиянием инфляции цены на приобретаемые ресурсы и реализуемую продукцию меняются достаточно близкими темпами. Тогда номинальный доход оказывается нечувствителен к инфляции и практически не меняется. А поскольку инфляция снижается, то в соответствии с выведенной выше зависимостью уровень реальной доходности проекта при снижении инфляции начинает возрастать [12, с.428-439].

2. Стабильность реальной нормы доходности при снижении инфляции. Если в условиях затухающей инфляции цены на реализуемую продукцию снижаются быстрее, чем на приобретаемые ресурсы, номинальный доход начинает падать. Но если темп инфляции падает в большей мере, чем разница в средних индексах снижения доходов и затрат, то в соответствии с выведенной выше зависимостью уровень реальной доходности проекта при снижении инфляции может остаться стабилен.

3. Снижение реальной нормы доходности при снижении инфляции. Если в условиях затухающей инфляции цены на реализуемую продукцию снижаются значительно быстрее, чем на приобретаемые ресурсы, то номинальный доход начинает падать также ускоренными темпами. И если темп инфляции падает в меньшей мере, чем разница в средних индексах снижения доходов и затрат, то в соответствии с выведенной выше зависимостью уровень реальной доходности проекта при снижении инфляции также начинает понижаться.

Это означает, что при макроэкономической ситуации, когда имеются основания ожидать резкого снижения инфляции, предпочтение следует отдавать проектам, для которых инвестирование не концентрируется в начальный момент времени, а более растянуто во времени. При таком эшелонировании вложений на затратах в большей мере сказывается эффект снижения темпов роста цен и разрыв между динамикой дисконтированных затрат и дисконтированных результатов уменьшается. А, следовательно, снижается и опасность убыточности проектов из-за сильной чувствительности к инфляции.

Заключение