Анализ эффективности стерилизованных интервенций, осуществляемых Банком России

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Содержание

• Введение
• Глава 1. Стерилизованные интервенции

1.1 Эффективность стерилизованных интервенций

1.2 Стерилизация интервенций и возможные последствия

1.3 Обзор валютного рынка России

• Глава 2. Оценка эффективности стерилизованных интервенций
• 2.1 Описание основной модели
• 2.2 Оценка VEC модели на дневных данных (2014-2016 гг.)
• 2.3 Альтернативная модель
• 2.4 Оценка VEC модели на месячных данных (2014-2016 гг.)
• 2.5 Оценка VEC модели на месячных данных (2008-2014 гг.)
• Заключение
• Список литературы

Введение

Валютный курс играет важную роль в развитии экономики страны. От него зависят эффективность кредитно-денежной и бюджетно-налоговой политик. В зависимости от валютного курса и его гибкости в стране будет наблюдаться определённая реакция на различные экзогенные и эндогенные шоки. Можно сказать, что в некоторой степени курс валюты определяет темпы и направление развития экономики страны в целом. Для поддержания или установления определённого валютного курса, а также сокращения его волатильности Центральные банки осуществляют интервенции.

Интервенции бывают стерилизованные и нестерилизованные. Основная разница между двумя видами интервенций заключается в том, что нестерилизованные интервенции изменяют денежную массу, в то время как стерилизованные - нет.

На протяжении 15-ти лет курсовая политика Центрального банка России осуществлялась в рамках режима управляемого плавающего валютного курса. В результате чего, для поддержания курсовой стабильности рубля проводились регулярные нестерилизованные интервенции. Однако в процессе перехода Банка России к плавающему валютному курсу количество и объём интервенций на валютном рынке сокращались. С 10 ноября 2014 года в России действует режим плавающего валютного курса, в рамках которого курс рубля определяется на валютном рынке соотношением спроса и предложения на иностранную валюту. При этом Банк России не осуществляет интервенций, за исключением случаев возникновения каких-либо угроз финансовой стабильности.

Поэтому в настоящее время Банк России в целях поддержания финансовой стабильности регулярно осуществляет операции с иностранной валютой, в большинстве случаев, путём заключения сделок РЕПО в иностранной валюте. Данные сделки заключаются сроком на 1, 7, 28 и 365 дней и по содержанию представляют собой стерилизованные интервенции.

Эффективность интервенций Банка России неоднократно оценивалась. Но в основном анализ проводился для нестерилизованных интервенций. Так, во многих исследованиях говорится об эффективном вмешательстве Центрального банка на валютный рынок до 2008 года [15]. Однако многими экспертами было отмечено, что при резкой девальвации российского рубля в конце 2014 года интервенции были не эффективны и практически не оказывали влияния на валютный курс.

Например, работа Шелудько [14], об эффективности валютных интервенций с 2010 по 2015 год, свидетельствует о низкой результативности проводимых операций. Также, Харина и Мокеева [13], рассматривая период с октября 2014 по январь 2015 года (в условиях промежуточного и плавающего валютных режимов), не обнаружили статистической значимости проведения валютных интервенций.

Целью данной работы является анализ эффективности осуществления Банком России стерилизованных интервенций в период с 5 ноября 2014 по 18 апреля 2016 год.

Для того чтобы достичь поставленной цели необходимо решить ряд задач. А именно, сформулировать и проверить гипотезы о взаимосвязи валютного курса, интервенций и цены на нефть, а также построить и оценить модель валютного курса.

Мы предполагаем, что существует коинтеграционная связь между валютным курсом и ценой на нефть, т.е. валютный курс зависит от цены на нефть в долгосрочном периоде. Кроме того, мы предполагаем, что стерилизованные интервенции оказывают некоторое воздействие на валютный курс в краткосрочном периоде.

Данная работа организована следующим образом: в первой главе приведён литературный обзор, теоретический материал, касающийся причин, способов и последствий проведения стерилизованных интервенций, а также статистический обзор валютного рынка России. Во второй главе представлен эмпирический анализ эффективности стерилизованных интервенций посредством оценки векторной модели коррекции остатков (VEC модели), осуществлённой на дневных данных. В заключительной части представлены общие выводы.

Глава 1. Стерилизованные интервенции

В данной главе подробно описаны стерилизованные интервенции, а именно, каналы их воздействия на валютный курс, эффективность их осуществления, инструменты, используемые для стерилизации, и возможные последствия для экономики страны в результате продолжительного проведения Центральным банком таких интервенций. В данной главе также представлены литературный обзор и статистический обзор валютного рынка России.

В странах с промежуточными валютными режимами интервенции являются одним из основных инструментов ЦБ для регулирования динамики и волатильности валютного курса. Под интервенциями принято понимать покупку/продажу иностранной валюты ЦБ для поддержания стабильности национальной валюты, при её удорожании/обесценении. При проведении обычных (нестерилизованных) интервенций изменяется денежная база, что влечёт за собой изменение остальных фундаментальных переменных, таких как уровень цен и уровень процентных ставок. При стерилизованных интервенциях денежная база не меняется. Для стерилизации интервенций (рыночным способом) ЦБ при покупке/продаже иностранной валюты продаёт/выкупает ценные бумаги. В качестве стерилизации интервенций могут использоваться долгосрочные и среднесрочные облигации, как ЦБ, так и государства. Стерилизация интервенций также может осуществляться путём заключения краткосрочных сделок РЕПО, где в качестве обеспечения принимаются определённые ценные бумаги (в России это ценные бумаги, включённые в ломбардный список), заключения сделок «валютный своп» и выдачи кредитов на условиях overnight.

Выбор инструмента зависит от условий, в которых ЦБ осуществляет интервенции, и его целей. Mohanty и Turner [42] в своей работе показали, что в большинстве стран для проведения стерилизованных интервенций ЦБ используют собственные облигации, а не государственные. Это связано с тем, что в этом случае Центральные банки имеют больше гибкости для осуществления своей политики и всё больший выпуск ценных бумаг при интервенциях, направленных на предотвращение удорожания национальной валюты, не приводит к увеличению государственного долга.

Стерилизованные интервенции могут оказывать влияние на валютный курс посредством нескольких каналов: портфельного баланса, ожидания и микроструктуры.

В соответствие с каналом портфельного баланса, стерилизованная интервенция оказывает влияние на валютный курс через изменения структуры портфеля ценных бумаг и его степени риска [34]. Изначально данный канал считался недостаточно эффективным ввиду предположения о совершенной взаимозаменяемости отечественных и иностранных активов [35]. Однако в последующих работах было показано, что при несовершенной взимозамещаемости активов рост портфеля ценных бумаг, выраженных в национальной валюте, может вести к увеличению премии за риск и снижению притока капитала в страну [26]. Galati и Melick [42] в своей работе продемонстрировали, что данный канал может быть особенно эффективным в развивающихся странах, т.к. объём резервов Центральных банков достаточно велик по сравнению с объёмом финансового рынка.

Следующий канал влияния интервенций на валютный курс - это сигнализирующий канал или канал ожиданий. Стерилизованная интервенция воздействует на ожидания агентов относительно некоторых будущих изменений премии за риск, цены и доходности активов [25]. Однако согласно исследованиям Canales-Krijenko et al [23] данный канал менее эффективен в развивающихся странах. Поскольку Центральные банки ещё не успели зарекомендовать себя в качестве эффективных игроков на денежном и валютном рынках, степень доверия к ним со стороны агентов относительно низкая.

Воздействие интервенций Центрального банка на валютный курс также возможно посредством канала микроструктуры. Центральные банки, обладая большим количеством информации о состоянии валютного рынка, способны проводить интервенции в тот момент, когда есть возможность посредством собственных заказов на покупку/продажу валюты повлиять на соотношение заказов на покупку/продажу иностранной валюты в целом [21].

1.1 Эффективность стерилизованных интервенций

Ряд работ направлен на оценку эффективности проведения Центральными банками стерилизованных интервенций. Для анализа экономисты, в основном, применяют такие эконометрические модели, как МНК с использованием инструментальных переменных, VAR, VEC и GARCH. Последняя модель часто используются исследователями, так как позволяет оценить волатильность валютного курса.

Говоря об эффективности интервенций, эксперты часто используют такие термины, как «направление», предложенный Frenkel, и «сглаживание», предложенный Humpage. Первый критерий характеризует такую ситуацию, при которой направление движения валютного курса соответствует направлению движения интервенций. Например, при покупке Центральным банком иностранной валюты иностранный валютный курс должен падать. Критерий «сглаживание» описывает ситуацию, при которой валютные интервенции сглаживают волатильность валютного курса. Принято также выделять ещё один критерий «разворот», предложенный Fatum. В соответствии с последним критерием проведение интервенций меняет направление движения валютного курса и сглаживает его изменения в предыдущем периоде [14].

Adler и Tovar [18] в своём исследовании на примере Латиноамериканских стран показали, что интервенции снижают скорость удорожания валюты и являются более эффективными в случае, когда национальная валюта является переоценённой. Disyatat и Galati [25] в своей работе, направленной на анализ эффективности валютных интервенций в Чешской республике с 2001 по 2002 год, показали, что в краткосрочном периоде стерилизованные интервенции оказывают слабое воздействие на величину валютного курса, но не влияют на его волатильность. Авторы считают, что в Чехии канал портфельного баланса является основным каналом воздействия валютных интервенций на валютный курс. На примере Бразилии, Kohlscheen [35], анализируя дневные данные с 2002 по 2011 год, также показал, что интервенции Центрального банка Бразилии являются эффективными посредством портфельного канала. В свою очередь, на примере Чили, Gregorio и Tokman [31] показали, что заранее объявленные стерилизованные интервенции, проводимые несколько раз в 2001 и 2002 годах, были эффективны посредством сигнализирующего канала. Gersl и Holub [30] также оценивали эффективность валютных интервенций в режиме инфляционного таргетирования в Чехии.

Авторы показали, что валютные интервенции оказывают воздействие на курс чешской кроны, но это влияние является непродолжительным. Mandeng [39], в свою очередь, анализировал систему контрактных опционов в Колумбии. Автор доказал, что данный тип интервенций эффективен лишь для снижении волатильности валютного курса. Adler, Blanchard и Carvalho Filho [17] на репрезентативной выборке из стран с плавающим валютным режимом показали, что мировые финансовые шоки оказывают влияние на перетоки капитала и валютный курс.

Однако проводимые ЦБ интервенции в определённой степени нивелируют данное воздействие. Так, в перечисленных работах авторы показали, что стерилизованные интервенции оказывают влияние на валютный курс и его волатильность, но их влияние, как правило, слабое и непродолжительное. Но в некоторых исследованиях экономисты показали отсутствие статистической значимости у проводимых ЦБ интервенций. Например, Melick [42] путём анализа валютного курса йены к доллару США продемонстрировал, что стерилизованные интервенции, проводимые ЦБ Японии в конце 1990-х годов, не являются значимыми. Однако автор отмечает, что при согласованной валютной и монетарной политики стерилизованные интервенции в Японии могли бы быть эффективными посредством сигнализирующего канала.

Результаты приведённых работ были получены путём оценки определённых эконометрических моделей, основанных на многочисленных рядах данных. В своей работе Mihaljek [43] оценивал эффективность стерилизованных интервенций посредством опроса Центральных банков тех стран, которые проводят интервенции. Большинство стран признали их эффективность, особенно, относительно сигнализирующего канала.

Что касается эффективности нестерилизованных интервенций, то можно отметить, что у них основными каналами воздействия на валютный курс являются монетарный и канал ожидания. Посредством данных интервенций изменяются процентная ставка и предложение денег. В то же время, стерилизованные интервенции не изменяют денежной базы и не оказывают влияния на процентную ставку в краткосрочном периоде. Поэтому, осуществляя нестерилизованные интервенции, Центральные банки могут получить более быстрый и сильный эффект на валютный курс [16].

1.2 Стерилизация интервенций и возможные последствия

Стерилизация интервенций возможна двумя способами: рыночным и нерыночным. К рыночным инструментам относят долгосрочные и краткосрочные облигации и прямое заимствование у банков. Каждый из перечисленных инструментов имеет свои преимущества и недостатки. Например, долгосрочные облигации сокращают риски, связанные с рефинансированием займа. В то время как краткосрочные облигации, к которым обычно относят сделки РЕПО, более эффективны при краткосрочных шоках (например, при краткосрочном оттоке капитала). Прямое заимствование у банков, сделки валютный своп, которые, как правило, представляют собой кредиты на условиях «overnight», сокращают вероятность спекулятивных атак.

К нерыночным инструментам относятся ограничения на переток капитала. Например, при борьбе с удорожанием национальной валюты страны ослабляют ограничения на отток капитала посредством стимулирования путешествий заграницу и инвестирования за рубеж. Данная политика часто осуществляется одновременно с усилением ограничений на приток капитала. Ограничения на приток капитала осуществляют посредством запрета нерезидентам делать вклады в национальной валюте страны и введения дополнительных барьеров на покупку ими акций в национальной валюте. Однако данные действия могут оказывать негативное влияние на финансовый сектор страны, а именно уменьшать размеры и глубину рынка капитала [44].

Большинство стран, которые проводят стерилизованные интервенции, с целью поддержания валютного курса, для осуществления стерилизации применяют рыночные инструменты, что соответствует или способствует развитию рыночной экономики. Тем не менее, некоторые страны совместно с рыночными инструментами применяют и нерыночные. Например, Lavigne [36] показал, что ряд стран Азии с 2002 по 2007 год чаще стали использовать нерыночные методы стерилизации. Проведение Центральными банками стерилизованных интервенций на протяжении длительного времени влечёт за собой определённые последствия. Следует отметить, что продолжительные интервенции, направленные на поддержание национальной валюты и на недопущение её дальнейшего удешевления, ограничены запасами международных резервов страны. Однако противоположная ситуация, при которой интервенции проводятся с целью недопущения удорожания национальной валюты, не так определённа.

Во-первых, существуют риски, связанные с денежной несбалансированностью. Так, продолжительные интервенции могут привести к инфляции. Страна, чтобы не допустить удорожание национальной валюты, проводит периодические интервенции и, чтобы способствовать своей борьбе против укрепления национальной валюты, пытается сохранять низкие процентные ставки. Однако низкие процентные ставки ведут к перегреву экономики и росту уровня цен. С другой стороны, при продолжительных интервенциях в этом случае Центральный банк будет вынужден выпускать всё больше и больше облигаций, а больший объём предложения облигаций будет толкать процентную ставку вверх. В конечном счёте, Центральному банку придётся отпустить валютный курс или поднять процентную ставку, что ещё больше усилит давление на национальную валюту в сторону её укрепления. Например, в 1990-х годах, когда страны Азии и Латинской Америки препятствовали удорожанию национальной валюты с помощью стерилизованных интервенций, процентные ставки значительно выросли. Например, процентные ставки в Чили и Колумбии выросли приблизительно в два раза [48].

Во-вторых, существуют риски, связанные с увеличением долга. Особенно эта проблема актуальна в странах, где уже наблюдается существенные заимствования государства или Центрального банка. Например, борясь с удорожанием национальной валюты, ЦБ будет скупать иностранную валюту и выпускать всё больше облигаций, что будет вести к увеличению долга Центрального банка. Соответственно, если интервенции финансируются государственными облигациями, то это будет вести к увеличению государственного долга. Например, в Южной Корее в течение трёх лет, за счёт выпуска облигаций для стерилизации валютных интервенций, долг увеличился почти в два раза [44].

В-третьих, существуют риски, связанные с рефинансированием займа. Облигации, которые используются для стерилизации валютных интервенций, как правило, краткосрочные (до 1 года). Считается, что краткосрочные облигации легче пролонгировать, например, путём эмиссии новых ценных бумаг и их обмена на старые. В этом случае возникает угроза невыплаты накопленного долга.

В-четвёртых, существуют риски увеличение объёмов кредитования. Например, покупая всё больше и больше облигаций Центрального банка или государства, агенты будут реинвестировать данные надёжные активы в более рисковые активы, а коммерческие банки будут увеличивать объём кредитования. При быстром увеличении объёма кредитования увеличиваются объёмы невозвратных долгов и повышаются риски дефолта [44].

Таким образом, стерилизованные интервенции, подобно нестерилизованным, влекут за собой определённые последствия, касающиеся финансового рынка страны. Однако нестерилизованные интервенции приводят к более скорым последствиям, т.е. оказывают большее влияние на валютный и денежный рынки в краткосрочном периоде. В то время как в результате проведения стерилизованных интервенций, как правило, возникают риски, связанные с финансовыми рынками в долгосрочном периоде.

1.3 Обзор валютного рынка России

В данном разделе представлены основные показатели и произведённые расчёты, характеризирующие российский валютный рынок, в частности, динамику валютного курса и интервенции Центрального банка.

Рис. 1. График курса доллара США

На данном графике представлены дневные данные курса доллара США с августа 2008 по апрель 2014 год. Заметен рост курса иностранной валюты в период кризиса 2008-2009 гг. - курс увеличился с 23 до 33 рублей. Однако данный скачок валютного курса можно охарактеризовать как относительно слабый по сравнению с изменением курса доллара в 2014-2016 гг. В конце 2014 года курс доллара вырос с 37 до 67 рублей. Максимальный курс доллара, стоимостью в 83,5 рубля, был зафиксирован Центральным банком в январе 2016 года. С ноября 2014 года курс доллара не опускался ниже 52 рублей.

По оценкам ряда экспертов, основной причиной снижения стоимости рубля стало падение цен на нефть и политическое противостояние Запада и России [11].

Рис. 2. Динамика цены на нефть

На данном графике представлена ежедневная динамика цены на нефть марки Brent с августа 2008 по апрель 2014 год. Действительно, можно заметить значительную корреляцию между временными рядами курса доллара и ценой на нефть. Многие исследователи отмечают высокую зависимость курса российского рубля от цен на нефть. Например, Кудрин [5], анализируя эффективный курс рубля и цены на нефть с 1998 по 2005 год, демонстрирует их высокую корреляцию. Тем не менее, со временем зависимость курса рубля от цен на нефть увеличилась, особенно при переходе к плавающему валютному курсу [10]. По оценкам экспертов, в 2008-2010 гг. изменение цены на нефть изменяло валютный курс на 18% [Мельников]. В исследованиях, проводимых в 2012-2014 гг., цена на нефть, в среднем, изменяет валютный курс на 30% [12].

Рост курса иностранной валюты, однако, соответствует равновесному курсу российского рубля. Даже при максимальном обесценении рубля в конце января 2016 года глава Центрального банка Э. Набиуллина характеризовала валютный курс как близкий к равновесному значению [9].

Рис. 3. График фактического курса рубля и его оценённые равновесные значения, полученные при помощи МНК с использованием инструментальных переменных Расчёты автора. Оценка равновесного курса российского рубля произведена на основе модели, предложенной Hooper и Morton [1983]. В качестве инструментальных переменных использованы цены на нефть, индекс волатильности и счёт операций с капиталом и финансовыми инструментами.

На представленном графике изображена динамика равновесного курса рубля и его фактические значения с 3-го квартала 2000 по 2-ой квартал 2014 года. Как видно из графика, начавшееся обесценение рубля в середине 2014 года, в соответствие с его равновесным значением должно было быть немного интенсивнее.

Оценка отклонений валютного курса от равновесных значений на протяжении долгого времени является спорным вопросом. Например, говоря о России, следует отметить, что вплоть до конца 2014 года ЦБ активно вмешивался в процесс курсообразования на валютном рынке с целью недопущения укрепления рубля, что могло бы привести к снижению конкурентоспособности российский производителей. Большинство работ, направленные на анализ отклонений валютного курса от равновесного значения и их влияния на экономику, свидетельствуют о негативном эффекте переоценённого валютного курса на состояние экономики. Напротив, во многих работах было показано положительное влияние недооценённого валютного курса на экономику, в том числе, на экономический рост.

В целом, ряд экономистов акцентируют внимание на двух эффектах влияния валютного курса на экономику. Первым эффект - это эффект замещения, когда при укреплении национальной валюты спрос на отечественные товары снижается, а спрос на импортные товаров, наоборот, возрастает. Второй эффект - это эффект дохода, который заключается в снижении цен на импортные товары, что ведёт к увеличению реальных доходов населения и, следовательно, росту спроса, в том числе, и на отечественные товары. [3]. Таким образом, измерение конечного эффекта от изменения валютного курса на экономику достаточно неоднозначный процесс. В течение 17-ти лет, с 1997 по 2014 год, Центральный банк России проводил интервенции для поддержания стабильного валютного курса [24]. По оценкам экспертов наиболее высокий процент успешных интервенций с 1997 по 2008 год наблюдался относительно критерия «сглаживания» - в среднем, около 64% [2].

На данном графике представлена динамика чистых покупок Центральным банком долларов США в миллионах с августа 2008 по сентябрь 2015 года. Как видно из графика в период ослабления рубля в 2008-2009 гг. Центральный банк активно продавал доллары США, с целью поддержать национальную валюту. С октября 2010 года, когда Центральный банк объявил о переходе к режиму управляемого плавающего валютного курса, объём интервенций на валютном рынке был существенно сокращён. Лишь в 2014 году при резком обесценении рубля Банк России осуществлял интервенции размером порядка 22 млн. долларов США.

Рис. 4. Динамика нетто-покупки млн. долларов США Центральным банком

Несмотря на то, что до 2010 года Центральный банк в основном проводил нестерилизованные интервенции, согласно исследованиям и полученным оценкам многих экономистов, около 30% интервенций были в последствие стерилизованы [8]. С 2002 по 2005 год стерилизация интервенций проходила, как правило, за счёт отчислений в Стабилизационный фонд, а также депозитов Сбербанка и Казначейства в Центральном банке. С ноября 2014 года Банк России начал активно использовать такие финансовые инструменты, как сделки РЕПО в качестве инструментов для проведения стерилизованных интервенций для поддержания необходимой ликвидности на финансовом рынке и обеспечения стабильности валютного курса.

На данном графике представлена задолженность кредитных организаций перед Банком России по сделкам РЕПО и курс доллара с ноября 2014 по апрель 2016 года. Как видно из графика до середины января 2015 года объём применения данного инструмента был близок к нулю. Далее, до конца 2015 года Центральный банк имел тенденцию к увеличению использования сделок РЕПО.

Рис. 5. Динамика нетто-задолженности кредитных организаций перед Центральным банком по сделкам РЕПО и курс доллара

На протяжении последних нескольких месяцев Банк России снижает объём иностранного кредитования посредством сделок РЕПО. При условии, что сделки РЕПО являются инструментом монетарной политики, снижение объёма иностранных кредитов может быть объяснено снижением курса доллара.

Центральный банк также использует сделки «валютный своп» на условиях кредита overnight для обеспечения кредитных организаций достаточной ликвидностью. Тем не менее, в процессе осуществления сделки Центральный банк предоставляет коммерческим банкам необходимые средства в национальной валюте под залог иностранной. Таким образом, данную сделку можно охарактеризовать как краткосрочную нестерилизованную интервенцию Банка России. Однако, анализируя данные сделки, мы можем отметить, что они направлены на поддержание конкурентоспособного рубля (на рынок выпускаются рубли и изымаются доллары США); поэтому в настоящий момент, при резком удешевлении рубля на фоне снижения стоимости нефти, мала вероятность того, что данные операции применяются для поддержания стабильного валютного курса. Кроме того, при сравнении объёмов сделок «валютный своп» и сделок РЕПО, можно отметить, что операции «валютный своп» относительно малы и незначительны.

Следует также сопоставить объём интервенций, проводимых Центральным банком, и месячного оборота денежных средств на финансовом рынке.

Так средний месячный оборот межбанковского рынка и объём открытых сделок по операциям с процентными деривативами за 2008-2016 гг. составил около $7 млрд., средний объём нестерилизованных интервенций Банка России в месяц составил около $2 млрд., а средний объём стерилизованных интервенций в виде сделок РЕПО за 2014-2016 гг. составил приблизительно $95 млн. [24]. Таким образом, в среднем, доля стерилизованных интервенций составляет 27% от оборота на финансовом рынке, а доля сделок РЕПО - 1,5%. Поэтому, ввиду того что, согласно теории, стерилизованные интервенции оказывают меньший эффект на валютный курс, и был снижен объём вмешательства Центрального банка на валютный рынок; эффективность стерилизованных интервенций также должна снизиться.

валютный стерилизованный интервенция россия

Глава 2. Оценка эффективности стерилизованных интервенций

В данной главе представлен эмпирический анализ эффективности проведения Центральным банком стерилизованных интервенций, посредством заключения сделок РЕПО, с ноября 2014 по апрель 2016 года.

2.1 Описание основной модели

В исследованиях часто используют три основные модели валютного курса: монетарная модель валютного курса с гибкими ценами (Frenkel-Bilson model) [22, 29], монетарная модель валютного курса с жёсткими ценами (Dornbusch-Frankel model) [27, 28] и модель активов оценки валютного курса с жёсткими ценами (Hooper-Morton model) [33]. Согласно данным моделям валютный курс определяется посредством определённых фундаментальных переменных, которые в той или иной степени влияют на стоимость национальной валюты. Так, в качестве основных переменных, оказывающих влияние на валютный курс, обычно включают реальный ВВП, денежную массу, ставку рефинансирования, уровень цен, а также премию за риск и интервенции. Как правило, такие валютные модели оцениваются на квартальных данных. В случае возникновения проблемы эндогенности, при оценке модели методом наименьших квадратов, в качестве инструментальных переменных могут использоваться цена на нефть или индекс волатильности.

В данном исследовании модель валютного курса на примере России оценивается на дневных данных. Поэтому имеет смысл, включить в модель факторы, которые ежедневно могут изменять именно курс российского рубля.

Основной целью работы является анализ эффективности стерилизованных интервенций. Для этого необходимо оценить следующую модель валютного курса:

(1)

Где, основными переменными являются s - логарифм курса доллара США, P_oil - логарифм цены на нефть, FC - иностранные кредиты, характеризующие накопленную задолженность кредитных организаций перед Центральным банком по сделкам РЕПО. В модели также используются следующие факторы: R - разность между средневзвешенными фактическими ставками по кредитам в рублях, предоставленным московскими банками, (MIACR) и Лондонской межбанковской ставкой предложения (LIBOR), VIX - индекс волатильности.

Предполагается, что в модели увеличение цены на нефть и накопленной задолженности коммерческих банков перед ЦБ ведёт к снижению курса доллара. Разность между MIACR и LIBOR является премией за риск; с увеличение премии за риск национальная валюта обесценивается. Индекс волатильности является важным инструментом, который часто используется в качестве примерного показателя международного финансового цикла [49]. Также многими экономистами в своих работах было продемонстрировано, что с увеличением неопределённости замедляется темп роста экономики, снижается спрос и количество инвестиций, а, следовательно, дешевеет национальная валюта [52, 53].

Сначала был применён расширенный тест Дикки-Фуллера для того, чтобы проверить являются ли включённые в модель ряды стационарными.

Таблица 1

Расширенный тест Дикки-Фуллера

Переменная	ADF-тест	Переменная	ADF-тест
s	-2,78***	R	-3,29***
Poil	-2,04***	VIX	-3,70
FC	-1,18***

* Статистическая значимость на 10%-м уровне

** Статистическая значимость на 5%-м уровне

*** Статистическая значимость на 1%-м уровне

В данной таблице приведены результаты, полученные после проведения теста Дикки-Фуллера. На 1%-м уровне значимости валютный курс, цены на нефть и иностранные кредиты имеют единичный корень. После тестирования дифференциалов данных переменных (и переменной R) тест Дикки-Фуллера не выявил единичных корней. Следовательно, данные переменные являются интегрированными рядами первого порядка.

Далее необходимо проверить наличие коинтеграционной связи между переменными валютный курс и цена на нефть, т.к. мы предполагаем, что изменение цены на нефть в некоторой степени определяет курс рубля в долгосрочном периоде. Тест Йохансена показал наличие одного коинтеграционного уравнения между данными переменными.

2.2 Оценка VEC модели на дневных данных (2014-2016 гг.)

Для того чтобы оценить, являются ли стерилизованные интервенции эффективными относительно воздействия на валютный курс, оценивается векторная модель коррекции остатков (VEC модель), т.к. эта модель позволяет учитывать наличие коинтеграционной связи между рассматриваемыми факторами:

(2)

Где, вектор y_t представляет собой вектор эндогенных переменных и , вектор x_t является вектором экзогенных переменных и , - случайная величина, оказывающая влияние на валютный курс.

Матрицу Р можно представить в следующем виде:

(3)

Где, б - вектор коэффициентов адаптации,

в - коинтеграционный вектор.

Матрица Г₀ является матрицей ограничений, наложенных на модель, а Г₁, Г₂ и В₀ являются матрицами параметров.

Накладывая ограничения на Г₀, мы делаем предположение, что цены на нефть определяют стерилизованные интервенции и валютный курс, и иностранные кредиты определяют валютный курс. Следовательно, при данной расстановке переменных оценивается функция реакции валютного курса на остальные переменные.

Долгосрочный коэффициент при валютном курсе нормируется к единице, т.к. данная модель оценивается относительно валютного курса. При переменной иностранные кредиты долгосрочный коэффициент нормируется к нулю, т.к. коинтеграционная связь между данной переменной и валютным курсом исключается. Поскольку предполагается, что цены на нефть не реагируют на изменение валютного курса и других переменных, коэффициент адаптации при ценах на нефть, а также коэффициенты в матрицах краткосрочной динамики параметров, показывающих влияние других переменных на цены на нефть, нормируются к нулю.

Все расчёты производятся в эконометрическом пакете JMulTi, который был разработан для анализа одномерных и многомерных временных рядов и непосредственно включает в себя все необходимые инструменты для оценки VAR и VEC моделей. В зависимости от того, включены ли в VEC модель экзогенные переменные и наложены ли ограничения, в JMulTi используются различные процедуры оценки. В данном случае мы используем двухшаговый метод оценки VECM. В соответствие с данным методом, на первом этапе оценивается матрица коэффициентов адаптации и коинтеграционного вектора, а также коэффициенты при эндогенных переменных. На втором этапе учитываются ограничения и оцениваются коэффициенты при экзогенных переменных.

Таблица 2

Результаты оценки VECM (дневные данные ноябрь 2014-апрель 2016)

Коинтеграционный вектор
St-1	FCt-1	Poilt-1
1	NA	0,519 [9,150]
Коэффициент адаптации
?st	?FCt	?Poilt
-0,088 [-4,265]	-7,401 [-0,030]	NA
Краткосрочная динамика параметров, влияющих на изменение валютного курса
?st-1	?FCt-1	?Poilt-1	const	?VIXt	?Rt
-0,120 [-2,421]	-0,000 [-0,759]	-0,100 [-2,980]	0,527 [4,217]	0,001 [2,350]	0,001 [1,501]
?st-2	?FCt-2	?Poilt-2
0,019 [0,394]	-0,000 [-0,222]	-0,156 [-4,619]

В Таблице 2 представлены результаты оценки векторной модели коррекции остатков. В коинтеграционном соотношении изменение цены на нефть изменяет валютный курс на 52%. При отклонении от равновесного состояния валютный курс изменяется на 9% в день, чтобы вернуться к долгосрочному равновесию. В краткосрочном периоде, в среднем при прочих равных, рост цены нефти на 1% снижает курс доллара на 10%, увеличение индекса волатильности на 1 пункт увеличивает курс доллара на 0,1%. Изменение стерилизованных интервенций (представленных в виде накопленной задолженности кредитных организаций перед ЦБ по сделкам РЕПО) и премии за риск не оказывают статистически значимого влияния на изменение валютного курса.

На данном графике представлены остатки коинтеграционного вектора. Данный график показывает, что включённые в модель факторы сравнительно точно описывают анализируемое коинтеграционное соотношение.



Рис. 6. Остатки коинтеграционного вектора

Для того чтобы проверить статистическую значимость полученных оценок, имеет смысл построить доверительные интервалы для функций реакции. 95%-е доверительные интервалы были построены с помощью метода бутстрапирования; т.е. из всей совокупности используемых данных делались многочисленные случайные выборки, для которых рассчитывались среднеквадратичные ошибки и стандартные отклонения. Далее, полученные распределения генерировались и накладывались на общую выборку.

Рис. 7. Функции реакции валютного курса на шоки стерилизованных интервенций и цены на нефть

На данном графике представлены функции реакции и доверительные интервалы, построенные в эконометрическом пакете JMulTi. Полученные функции реакций и доверительные интервалы подтверждают неэффективность стерилизованных интервенций. Так, изменение объёма по сделкам РЕПО не оказывает статистически значимого эффекта на валютный курс. Однако функция реакция интервенций на шок валютного курса до четвёртого периода является значимой. Т.е. Центральный банк реагирует на изменение валютного курса в течение четырёх дней.

Что касается цены на нефть, то изменения данного параметра приводят к изменению валютного курса.

2.3 Альтернативная модель

Т.к. в настоящее время Центральный банк вместе с операциями РЕПО осуществляет операции «валютный своп», мы решили построить альтернативную модель, учитывающую данный инструмент:

(4)

Где, CS - сделки «валютный своп». Сделки «валютный своп» в данном случае представляют собой нестерилизованные интервенции, направленные на поддержание конкурентоспособного рубля (Центральный банк выдаёт необходимые денежные средства под залог иностранной валюты).

Тогда в векторной модели коррекции остатков вектор эндогенных переменных будет записан как .

После проведения расширенного теста Дикки-Фуллера было получено, что временной ряд CS является стационарным. Подобно стерилизованным интервенциям, долгосрочный коэффициент при нестерилизованных интервенциях нормируется к нулю.

Таблица 3

Результаты оценки альтернативной модели VEC (дневные данные ноябрь 2014-апрель 2016)

Коинтеграционный вектор
St-1	FCt-1	CSt-1	Poilt-1
1	NA	NA	0,531, [9,150]
Коэффициент адаптации
?st	?FCt	?CSt	?Poilt
-0,079, [-3,958]	23,968, [0,098]	-3484,971, [-0,095]	NA
Краткосрочная динамика параметров, влияющих на изменение валютного курса
?st-1	?FCt-1	?CSt-1	?Poilt-1	const	?VIXt	?Rt
-0,120, [-2,569]	-0,000, [-0,762]	-0,000, [-0,307]	-0,106, [-3,279]	0,477, [3,957]	0,001 [2,229]	0,001 [1,569]
?st-2	?FCt-2	?CSt-2	?Poilt-2
0,010 [-0,227]	-0,000 [-0,263]	-0,000 [-0,563]	-0,155 [-4,726]

В таблице 3 показаны оценки альтернативной модели VEC. В целом, оценки альтернативной модели совпадают с результатами исходной модели. Эластичность валютного курса по цене на нефть составляет 53%. При отклонении от равновесного состояния валютный курс изменяется на 8% в день. В краткосрочном периоде, в среднем при прочих равных, рост цены нефти на 1% снижает курс доллара на 11%, увеличение индекса волатильности на 1 пункт увеличивает курс доллара на 0,1%. Изменение стерилизованных и нестерилизованных интервенций, а также премии за риск не оказывают статистически значимого влияния на изменение валютного курса.

На рис. 8 представлены остатки коинтеграционного вектора, рассчитанные для альтернативной модели. Из данного графика видно, что включённые в модель сделки «валютный своп» практически не изменили описание оцениваемой VEC модели. Это можно объяснить относительно малым объёмом сделок «валютный своп» по сравнению с объёмом по сделкам РЕПО.

Рис. 8. Остатки коинтеграционного вектора альтернативной модели

2.4 Оценка VEC модели на месячных данных (2014-2016 гг.)

Имеет смысл, сравнить насколько эффективны были интервенции Центрального банка в рамках режима управляемого плавающего валютного курса (до 2014 года). Для этого необходимо переоценить исходную VEC модель на месячных данных.

Таблица 4

Результаты оценки VECM (месячные данные ноябрь 2014-апрель 2016)

Коинтеграционный вектор
St-1	FCt-1	Poilt-1
1	NA	0,568, [15,602]
Коэффициент адаптации
?st	?FCt	?Poilt
-0,970, [-4,270]	4445,403, [0,660]	NA
Краткосрочная динамика параметров, влияющих на изменение валютного курса
?st-1	?FCt-1	?Poilt-1	const	?VIXt	?Rt
0,494 [2,951]	-0,000 [1,804]	0, 015 [0,090]	6,118 [4,400]	-0,001 [-0,154]	0,003 [0,483]

В Таблице 4 показаны результаты оценки векторной модели коррекции остатков на месячных данных. В коинтеграционном уравнении изменение цены на нефть объясняет изменение валютного курса на 57%. При отклонении от равновесного состояния валютный курс изменяется на 97% в месяц, чтобы вернуться к долгосрочному равновесию. В краткосрочном периоде значимой переменной является лишь сам валютный курс, остальные переменные являются незначимыми на 1% уровне значимости. Тот факт, что цены на нефть, индекс волатильности и премия за риск в краткосрочном периоде стали незначимыми при оценке модели на месячных данных, может быть объяснён малым количеством наблюдений, включённых в модель.

Для данной модели также был построен график остатков коинтеграционного вектора. Однако из-за недостаточного количества наблюдений нельзя сказать, что включённых модель факторов достаточно, чтобы корректно описать VECM на месячных данных 2014-2016 гг.

2.5 Оценка VEC модели на месячных данных (2008-2014 гг.)

Кроме того, на месячных данных с августа 2008 по ноябрь 2014 года оценивается дополнительная VEC модель:

(5)

Где, Inter - интегрированный ряд нестерилизованных интервенций, которые проводил ЦБ до конца 2014 года.

При анализе на стационарность рядов и коинтеграционную связь было показано, что на 1%-ом уровне значимости цены на нефть и валютный курс являются интегрированными рядами первого порядка; существует одно коинтеграционное соотношение между ценами на нефть и валютным курсом.

Таким образом, оценивается следующая модель коррекции остатков:

(6)

Где, вектор y_t представляет собой вектор эндогенных переменных и равен , вектор x_t является вектором экзогенных переменных и , - случайная величина, оказывающая влияние на валютный курс.

Как и в первоначальной модели, долгосрочный коэффициент при валютном курсе нормируется к единице. При переменной интервенции долгосрочный коэффициент нормируется к нулю. Коэффициент адаптации при ценах на нефть и коэффициенты в матрицах краткосрочной динамики параметров, показывающих влияние остальных переменных на цены на нефть, нормируются к нулю.

Таблица 5

Результаты оценки VECM (месячные данные август 2008-ноябрь 2014)

Коинтеграционный вектор
st-1	Intert-1	Poilt-1
1	NA	0,342 [8,602]
Коэффициент адаптации
?st	?Intert	?Poilt
-0,374 [-4,567]	-39986,911 [-1,665]	NA
Краткосрочная динамика параметров, влияющих на изменение валютного курса
?st-1	?Intert-1	?Poilt-1	const	trend	?Rt
0,401 [3,950]	0,000 [1,445]	0,043 [0,908]	1,73 [4,452]	0,002 [4,916]	0,008 [2,020]

В Таблице 5 представлены результаты оценки векторной модели коррекции остатков на месячных данных с 2008 по 2014 год. В коинтеграционном соотношении изменение цены на нефть объясняет изменение валютного курса на 34%. При отклонении от равновесного состояния валютный курс изменяется на 38% в месяц, чтобы вернуться к долгосрочному равновесию. В краткосрочном периоде, в среднем при прочих равных, увеличение премии за риск на 1 единицу ведёт к росту курса доллара на 0,8%, а коэффициенты при ценах на нефть и нестерилизованных интервенциях не являются статистически значимыми.

Рис. 9. Остатки коинтеграционного вектора (месячные данные 2008-2014)

Из рис. 9 видно, что включённые в модель факторы на месячных данных 2008-2014 гг. достаточно точно описывают анализируемую VEC модель.

Таким образом, из полученных результатов видно, что в 2008-2014 гг. цена на нефть играла меньшую роль в определении валютного курса, а проводимые Центральным банком нестерилизованные интервенции после кризиса 2008-2009 гг. также не были эффективными. Полученный результат совпадает с другими работами, направленными на анализ политики ЦБ. Так, во многих исследованиях было показано, что Центральный банк эффективно вмешивался на валютный рынок до 2008 года [15]. При этом после кризиса Банк России начал уделять большее внимание таргетированию инфляции [6].

Итак, мы проверили гипотезы и показали, что валютный курс зависит от цены на нефть в долгосрочном периоде, и что стерилизованные интервенции не оказывают статистически значимого воздействия на валютный курс.

Заключение

Таким образом, мы проанализировали эффективность стерилизованных интервенций, которые проводились Центральным банком после перехода к плавающему валютному режиму. Исследование было проведено на дневных данных в период с ноября 2014 по апрель 2016 года.

Для того чтобы оценить оказывают ли воздействие стерилизованные интервенции Центрального банка на валютный курс, была построена модель валютного курса, которая включает цены на нефть, стерилизованные интервенции, индекс волатильности и премию за риск. Все расчёты были произведены в эконометрическом пакете JMulTi

В ходе проверки временных рядов на стационарность с помощью расширенного теста Дикки-Фуллера было получено, что данные переменные являются интегрированными рядами первого порядка (кроме индекса волатильности). Поскольку было сделано предположение, что цена на нефть в некоторой степени определяет курс рубля в долгосрочном периоде, был проведён тест Йохансена, который показал наличие одного коинтеграционного уравнения между данными переменными.

Для оценки эффективности стерилизованных интервенций была оценена векторная модель коррекции остатков (VEC модель), т.к. эта модель позволяет учитывать наличие коинтеграционной связи между рассматриваемыми факторами и накладывать определённые ограничения на модель.

Оценка модели показала, что в коинтеграционном соотношении изменение цены на нефть изменяет величину валютного курса на 52%. При отклонении от равновесного состояния валютный курс изменяется на 9% в день. В краткосрочном периоде, в среднем при прочих равных, изменение цены на нефть изменяет валютный курс на 10%; увеличение индекса волатильности на 1 пункт увеличивает курс доллара на 0,1%. Изменение стерилизованных интервенций и премии за риск не оказывают статистически значимого влияния на изменение валютного курса. Полученный результат свидетельствует о неэффективном проведении стерилизованных интервенций.

Для проверки статистической значимости полученных оценок были построены 95%-е доверительные интервалы для функций реакции. Полученные функции реакций и доверительные интервалы подтвердили неэффективность стерилизованных интервенций.

Также была оценена альтернативная VEC модель, учитывающая нестерилизованные интервенции, представленные в виде сделок «валютный своп». При анализе альтернативной модели было показано, что учёт нестерилизованных интервенций не влияет на качество и результаты оценки исходной модели. Также было получено, что изменение объёма нестерилизованных интервенций не изменяет величину валютного курса. Это может быть объяснено относительно малым объёмом сделок «валютный своп».

Далее, имело смысл, оценить насколько эффективны были нестерилизованные интервенции, проводимые Центральным банком в рамках режима управляемого плавающего валютного курса (до 2014 года), по сравнению со стерилизованными интервенциями при плавающем валютном курсе. Также, было важно рассмотреть, какую роль в определение валютного курса играли цены на нефть в 2008-2014 гг. и 2014-2016 гг. Для этого первоначальная VEC модель была переоценена на месячных данных. Далее также была построена и оценена дополнительная модель валютного курса, характеризующая период с августа 2008 по ноябрь 2014 года.

Было получено, что в 2008-2014 гг. цена на нефть имела меньшее значение в определении валютного курса, а проводимые Центральным банком нестерилизованные интервенции после кризиса 2009 года также были неэффективными.

Таким образом, мы проверили гипотезы и показали, что валютный курс зависит от цены на нефть в долгосрочном периоде, и что в 2014 году данная зависимость возросла. Также, мы показали, что в настоящее время стерилизованные интервенции не оказывают статистически значимого воздействия на валютный курс.

Список литературы

1. Воронина В.Г., Надоршин Е.Р. Валютная политика Центрального Банка: степень вмешательства в процесс курсообразования и последствия для экономики / Экономический журнал ВШЭ, Т. 8. №1., 2004, 56-80 с.

2. Валютные интервенции Центрального банка. Анализ операций Банка России / Банки и деловой мир, апрель, 2009

3. Евдокимова Т.В., Зубарев А.В., Трунин П.В. Влияние реального обменного курса рубля на экономическую активность в России. / М.: Издательство Института Гайдара, 2013, 164 с.

4. Кудрин А. Инфляция: российские и мировые тенденции / Вопросы экономики, №10, 2007

5. Кудрин А. Реальный эффективный курс рубля: проблемы роста / Вопросы экономики, №10, 2006

6. Ломиворотов Р.В. Выявление основных макроэкономических шоков в России, оценка их влияния на экономику и выводы для денежно-кредитной политики / Автореферат диссертация на соискание учёной степени кандидата экономических наук: 08.00.01, 2015

7. Мельников, Р. Влияние динамики цен на нефть на макроэкономические показатели российской экономики / Прикладная эконометрика, №1(17)б, 2010

8. Моисеев, С.Р. Валютные интервенции. Каналы, стерилизация и секретность интервенций / Деньги и кредит, №4, 2016

9. Новостной портал РБК

10. Орлова, Н., Долгин, Д. Российская экономика крупным планом. Чувствительность России к цене на нефть / Альфа-Банк, Центр макроэкономического анализа, 2014

11. РИА-новости

12. Феклин В.Г., Шевелев А.Ю. Моделирование зависимости курса рубля от цены на нефть с учетом влияния налогового периода / Фундаментальные исследования №7, 2015

13. Харина, П.А., Мокеева, Н.Н. Валютные интервенции и их эффективность в условиях валютного кризиса / УДК 336.711, 2015

14. Шелудько, С.А. Эффективность валютных интервенций: критерии оценки и результаты анализа интервенций НБУ на внутреннем валютном рынке / Бізнесінформ №8, 2015

15. Шульгин, А.Г. Эмпирическое исследование валютной политики ЦБ РФ на волне кризисного цикла / Прикладная эконометрика, №4, 2006

16. Abildgren, K. Sterilised and Non-Sterilised Intervention in the Foreign-Exchange Market / Nationalbanken.dk, 2005

17. Adler, G., Blanchard, O.,&Carvalho Filho, I. Can Sterilized Foreign Exchange Intervention Stem Exchange Rate Pressures from the Global Financial Cycle? / IMF Working Paper, 2014

18. Adler, G., Tovar, C. Foreign Exchange Intervention: A Shield Against Appreciation Winds? / IMF WP №165, 2011

19. Aizenman J., Edwards S., Riera-Crichton D. Adjustment Patterns to Commodity Terms of Trade Shocks: The Role of Exchange Rate and International Reserves Policies / Journal of International Money and Finance, 2012

20. Al-Abri, Almukhtar S. Oil Price Shocks and Macroeconomic Responses: Does the Exchange Rate Regime Matter? / OPEC Energy Review, 37, 2013