Агентские модели структуры капитала

Размещено на http://www.allbest.ru

4

Размещено на http://www.allbest.ru

Тема: Агентские модели структуры капитала



Введение

капитал агентский слияние менеджмент

«Краеугольный камень современной теории корпоративных финансов». «Непреложная истина». Такие высказывания часто можно услышать о современной теории структуры капитала, которая основывается на знаменитой теореме Модильяни-Миллера. Формулировка теоремы проста: стоимость компании не зависит от структуры ее капитала. Другими словами, какие бы, источники финансирования ни использовала компания, ее стоимость останется неизменной. Или еще проще: менеджер может случайным образом выбирать источники финансирования. Беспокоиться не о чем. На стоимость компании его выбор не окажет никакого влияния.

Все чувствуют, что с этой теоремой что-то не так, но делают вид, что, несмотря на «некоторые проблемы», теорема Модильяни-Миллера все еще имеет практическое приложение. Некоторые авторы позволяют себе ограничивать информацию о том, как компании выбирают источники финансирования, одной лишь теоремой Модильяни-Миллера и вскользь упоминают (и то не всегда) о ее критике и об альтернативных теориях. А если кто-то и говорит вслух о том, что кое-какие проблемы с теоремой есть, то чаще всего заканчивает свои рассуждения фразой: это всего лишь теория, реальные данные не обязаны соответствовать ей полностью. А затем следует еще более удивительная сентенция: теорема Модильяни-Миллера говорит нам, что то-то и то-то случится, поэтому мы будем предполагать, что именно так оно и случится на практике. И говорят подобные вещи не дилетанты, а преподаватели ведущих зарубежных бизнес-школ. Что это? Чем можно объяснить подобное более чем странное поведение академического финансового мира? Может быть, причиной этого является то, что академический мир «привык» к теореме Модильяни-Миллера? Ведь если предположить, что эта теорема не выполняется и на практике стоимость компании зависит от структуры ее капитала, то придется признать, что никто точно и не знает, как корпорации на практике выбирают источники финансирования. Более того, рухнут и многие другие концепции современной теории финансов, построенные на тех же предположениях. Столько проблем! Может быть, лучше не трогать данную теорему? В результате мы оказываемся в ситуации, когда никто не верит в практическую значимость теоремы Модильяни-Миллера, но говорить об этом вслух считается плохим тоном[1, с. 8].

Хорошая теория улучшает наше понимание того, как мир должен работать. Нет ничего трагичного в том, чтобы признать теорему Модильяни-Миллера лишь отдаленной аппроксимацией того, как компании выбирают структуру капитала на реальных рынках, и создать новую теорию, которая отличалась бы большей практической значимостью. Но вместо того чтобы сделать это, одни продолжают утверждать, что стоимость компании не зависит от структуры ее капитала, другие отправляются на поиски чего-то нового и находят его. Проблема заключается в том, что каждый находит свое. Так появляются теории (или, как их еще называют, модели) оптимальной структуры капитала.

Если собрать вместе все мнения о структуре капитала, высказанные на протяжении последних 50 лет в специальных и общих работах по финансовому менеджменту, то возникнет своего рода радуга, в конечных пунктах которой окажутся две взаимоисключающие точки зрения. Для одних исследователей оптимальной структуры капитала (т.е. определенного соотношения различных источников финансирования, при котором достигается максимум стоимости компании) нет и не может быть, так как теорема Модильяни-Миллера (ММ) является непреложной истиной. Для других оптимальная структура капитала существует, и они даже знают, как ее найти. Проблема заключается в том, что таких теорий оптимальной структуры капитала столько, сколько исследователей. Какая же из них верна? Невозможно примирить столь противоположные оценки, и спасительной является апелляция к мысли, что правда находится где-то посередине: где и кто сможет найти середину между абсолютной независимостью и абсолютной зависимостью стоимости компании от структуры ее капитала?

Более того, увлекшись теоретическим спором, академический мир часто забывает поинтересоваться тем, как менеджеры выбирают структуру капитала своих компаний на практике.

Темой исследования в данной курсовой работе являются агентские теории структуры капитала и их эмпирические исследования.

Поэтому целью данной работы является изучение агентских теорий структуры капитала, в сравнении с классическими теориями, и их эмпирическое исследование.

Задачи работы:

- изучить основы теории агентских отношений;

- изложить основные агентские теории структуры капитала модель порядка финансирования Jensen-Meckling (1976), модель агентских издержек заемного капитала Fama (1976), Myers (1977); модель агентских издержек собственного капитала Jensen (1986) и ее развитие (Shulz, 1990; Harris-Raviv, 1990).;

- привести примеры эмпирических исследований на данную тему.

Методологической основой исследования послужили труды по экономической теории, отечественных и зарубежных ученых и специалистов-практиков: А. Винькова,О.И. Волкова, М. Гордона,X. Де-Анжело, М. Дженсена, В.В. Качалина, А.М. Ковалева, У. Меклинг, М. Миллера, Ф. Модильяни, Г.И. Пашигоревой, В.И. Пилипенко, Э. Пейнтер, Дж. Уорнера и др.



1. Основы теории структуры капитала компании

1.1 Классическая теория структуры капитала Франко Модильяни и Мертона Миллера (ММ)

В рыночной экономике одной из важнейших проблем, стоящих перед любой корпорацией, является проблема привлечения ресурсов под финансирование новых или поддержание уже имеющихся у нее инвестиционных проектов. Задача любого инвестора - вкладывать свободные денежные ресурсы в активы, обладающие различной степенью риска и дающие различную доходность. Рынок ценных бумаг должен помочь всем: эмитенты получают доступ к финансовым ресурсам, а инвесторы - возможность инвестировать свои временно свободные денежные средства в активы, которые удовлетворяют их по характеристикам доходности и риска.

В рыночной экономике проблема привлечения финансовых ресурсов решается компанией при помощи фондового рынка - она эмитирует и продает долевые и долговые ценные бумаги. Единственный источник спроса на эту эмиссию может наблюдаться только со стороны другой группы граждан -инвесторов. Покупая ценные бумаги какой-то компании, инвестор на самом деле заключает серию контрактов с этой компанией. Инвестор, покупающий долговые обязательства компании (облигации), заключает с компанией-эмитентом контракт, по которому в обмен на полученные от инвестора денежные средства эмитент обязуется выплачивать ему в будущем фиксированные проценты. Инвестор же, покупающий долевые обязательства компании (акции), фактически заключает с эмитентом этих акций контракт, по которому эмитент обещает (но не гарантирует) в будущем поделиться с инвестором частью прибыли от инвестиционных проектов. Держатели акций помимо «обещаний» получают еще и право контроля над инвестиционными решениями корпорации (пропорционально доле акций, находящейся в их собственности).

В дополнение к этим двум основным типам источников финансирования корпорации могут использовать и множество иных, например, таких, как эмиссия конвертируемых облигаций, эмиссия привилегированных акций, лизинг, эмиссия неголосующих акций или варрантов.

Какой же метод финансирования должна выбрать компания? Эмиссию акций? Эмиссию облигаций? Эмиссию производных ценных бумаг? Банковский кредит? Собственные средства? Какую-то комбинацию вышеназванных методов? От каких факторов будет зависеть выбор того или иного метода финансирования? Вот вопросы, на которые пытается ответить теория структуры капитала.

Теперь остается только разобраться с этим загадочным словосочетанием структура капитала. Существует несколько определений этого понятия. Классическое определение звучит следующим образом: структура капитала - это комбинация ценных бумаг корпорации. Это определение неявно предполагает, что компания финансирует свою деятельность исключительно за счет эмиссии ценных бумаг и последующей продажи этих ценных бумаг внешним инвесторам. Необходимо более точное определение, которое должно учитывать абсолютно все источники финансирования. Поэтому структуру капитала часто определяют как совокупность источников финансирования, которые использует данная корпорация. Задача менеджера корпорации заключается в нахождении такой комбинации ценных бумаг (источников финансирования), при которой рыночная стоимость корпорации была бы максимальной.

Современная теория структуры капитала берет начало с 1958 г., когда была опубликована самая известная работа в области корпоративных финансов - статья Франко Модильяни и Мертона Миллера «Издержки по привлечению капитала, корпоративные финансы и теория инвестирования».



1.2 Основы теории агентских отношений

Концепция агентских отношений состоит в том, что по отношению к любой фирме всегда можно обособить группы лиц, заинтересованных в ее деятельности, но интересы которых, как правило, не совпадают, что приводит к конфликту интересов. Как любая социально-экономическая система, фирма может рационально функционировать лишь в том случае, если это не противоречит интересам лица, имеющего право решать ее судьбу. Концепция агентских отношений говорит о том, что в условиях рыночной экономики определенные противоречия между различными группами лиц, заинтересованных в деятельности фирмы, неизбежны, причем наиболее значимы противоречия между собственниками фирмы и ее топ-менеджерами. Причина - в присущем рыночной экономике разрыве между принадлежащей собственникам и являющейся ключевым элементом права собственности функцией распоряжения в отношении судьбы фирмы и стратегии ее развития, с одной стороны, и функцией текущего управления и контроля за состоянием и изменением имущества фирмы, с другой. Суть указанных противоречий, их причины и способы их предотвращения объясняются в рамках агентской теории.

В основе теории - модель взаимоотношений - принципал-агент. Принципал (собственник) поручает нанятому им за вознаграждение агенту (управленческий персонал) действовать от его имени в интересах максимизации благосостояния принципала. В рамках агентской теории определяется понятие групп с потенциально возможными конфликтами, систематизируются их интересы, определяются варианты и рекомендации по нивелированию возможных противоречий. Агентская теория объясняет, почему в этом случае возникает конфликт интересов между принципалами и агентами, состоящий в том, что последние отклоняются от сформулированной задачи и руководствуются в своей работе прежде всего принципом приоритета собственных целей, заключающихся в максимизации полезности для себя, а не для принципала. Среди основных причин - информационная асимметрия, принципиальная невозможность составления полного контракта и необходимость учета допустимых затрат на создание и поддержание системы контроля за действиями агентов.

Если конфликт интересов не носит критического характера, говорят о конгруэнтности целевых установок всех заинтересованных лиц. В хорошо организованной и структурированной компании, как правило, нет серьезных противоречий между целями компании, ее владельцев и управленческим персоналом. Агентская теория объясняет не только суть противоречий и их причины, но и предлагает способы их решения. Один из способов контроля за конгруэнтностью - аудит. Аудиторской деятельностью занимаются независимые спец.фирмы, осуществляющие на возмездной основе проверку достоверности отчетных данных.. Собственники, наняв аудиторов и опираясь на их мнение, могут с достаточной уверенностью судить о том, работает ли управленческий персонал фирмы с устраивающей их эффективностью.

Очевидно, что концепция агентских отношений имеет непосредственное касательство к финансовой стороне деятельности фирмы, поскольку система управления ею по определению не свободна от возможных противоречий, а для их преодоления собственники компании вынуждены нести так называемые агентские издержки. И их величина должна учитываться при принятии решений финансового характера.



2. Агентские теории структуры капитала

2.1 Модель Дженсена и Меклинга

Логично начать наш обзор с классической модели Дженсена и Меклинга, основные черты которой в большей или меньшей степени присущи большинству моделей агентских издержек. Дженсен и Меклинг выделили два типа агентских конфликтов, которые могут возникать в открытых акционерных обществах. Первый тип - это конфликты между держателями обыкновенных голосующих акций и менеджерами корпорации. Причина возникновения подобных конфликтов, по Дженсену и Меклингу, заключается в том, что менеджеры владеют менее чем 100 % обыкновенных голосующих акций компании. В этом случае они не получают всех выгод от управленческой деятельности по созданию дополнительной стоимости, но в то же время несут все издержки этой деятельности. Естественным следствием такой «несправедливости» является неэффективное поведение текущего менеджмента корпорации. Неэффективности, порождаемые организационной формой открытого акционерного общества, оказывается возможно разрешить при помощи структуры капитала. Рецепт, по Дженсену и Меклингу, прост: нужно обременить корпорацию долговой нагрузкой. Не вызывает никакого возражения утверждение о том, что, чем выше доля обыкновенных голосующих акций в собственности текущего менеджмента, тем меньше у последнего мотивов по принятию неэффективных инвестиционных и финансовых решений. Теперь предположим, что доля обыкновенных голосующих акций,находящихся в собственности менеджмента, равна константе. В этом случае любое увеличение долгового финансирования в структуре капитала корпорации будет косвенно увеличивать долю обыкновенных голосующих акций в собственности менеджмента и, таким образом, служить механизмом разрешения агентских конфликтов между менеджментом и акционерами корпорации. Теперь долговое финансирование (левередж) начинает играть роль лекарства от агентских издержек - язв на теле корпорации.

Второй тип конфликтов, который выделяют Дженсен и Меклинг, - это конфликты, которые возникают между держателями долговых обязательств корпорации и ее акционерами. Дженсен и Меклинг считают, что акционеры корпорации всегда обладают значительными мотивациями к тому, чтобы проводить субоптимальные инвестиционные проекты, которые разрушают благосостояние держателей долговых обязательств корпорации. Что значит «суботимальные» и почему акционеры будут так нехорошо себя вести? Причина такого поведения акционеров корпорации кроется в природе корпоративного долгового обязательства. Держатель подобного обязательства получает фиксированную доходность и не может претендовать на какую-либо «добавку» из прибылей, которые получает компания, используя предоставленный им капитал. Другими словами, если компания получает в текущем периоде значительную прибыль, то она полностью распределяется между акционерами компании, а держателям облигаций остаются лишь их фиксированные выплаты. Зная это, акционеры компании могут стремиться проводить инвестиционные проекты «все или ничего», т.е. такие, которые характеризуются гигантскими рисками и значительными ожидаемыми прибылями. Несмотря на высокий риск, акционеры готовы будут инициировать проведение подобных проектов, так как в случае неудачи инвестиционного проекта (банкротства компании) они несут ограниченную ответственность, а все бремя расходов, связанных с процедурой банкротства, ложится на плечи держателей долговых обязательств корпорации. Поэтому, с точки зрения владельцев долговой нагрузки корпорации, подобные инвестиционные проекты являются субоптимальными. Эта проблема может быть разрешена только в томслучае, когда покупатели долговых обязательств корпорации смогут правильно оценить будущее поведение акционеров, что находит отражение в условиях, на которых они предоставляют компании свои денежные средства. Условия эмиссии долговых обязательств структурируются чаще всего таким образом, чтобы издержки возможных финансовых затруднений (явившихся следствием субоптимального инвестирования) были распределены между акционерами компании. Это означает, что акционеры начинают продавать долговые обязательства на менее выгодных условиях, чем могли бы при отсутствии угрозы субоптимального инвестирования. И в этом виноваты они сами! Издержки (заниженная цена продаваемых долговых обязательств) подобного «нехорошего» поведения акционеров получили название «агентские издержки долгового финансирования» [agencycostsofdebtfinancing]. Нередко эту ситуацию называют проблемой замещения активов [assetsubstitutionproblem].

Итак, создание долговой нагрузки несет как выгоды (снижение традиционных агентских издержек), так и издержки (появление агентских издержек долгового финансирования). Теперь становится понятным, почему Дженсен и Меклинг определили оптимальную структуру капитала следующим образом. Оптимальная структура капитала - это такая структура, при которой приведенные выгоды долговой нагрузки полностью покрываются приведенной стоимостью ожидаемых агентских издержек долговой нагрузки. Или, другими словами, компания, стремящаяся создать оптимальную структуру капитала, должна находить разумный баланс между выгодами и издержками долговой нагрузки.

2.2 Модель Дженсена

Любопытную перспективу агентских конфликтов, возникающих между менеджерами и акционерами, а также структуры капитала как механизма разрешения этих конфликтов предоставляет более поздняя (1986 г.) модель Дженсена[2, с. 323]. Он сосредоточивает свое внимание на наиболее конфликтном моменте взаимоотношений текущего менеджмента компании и ее акционеров - проблеме выплаты свободных потоков денежных средств акционерам компании. Под свободным потоком денежных средств Дженсен понимает поток прибыли, который остался в организации после того, как она профинансировала все доступные ей инвестиционные проекты, обладавшие положительными чистыми приведенными стоимостями. Очевидно, что свободный поток денежных средств принадлежит акционерам и только акционерам компании: ведь именно ради него они когда-то пожертвовали частью своего текущего потребления и вложили деньги в компанию. Теперь настало время менеджменту возвратить акционерам принадлежащие им (по праву) прибыли, увеличив дивиденды, выкупив у них часть акций с значительной премией или при помощи какого-то иного способа.

Так вот, Дженсен считает, что любой корпоративный менеджер всегда будет иметь значительные мотивации к тому, чтобы не выплачивать свободные потоки денежных средств своим акционерам. Почему? На то существует несколько причин. Каждая выплата свободного потока денежных средств, во-первых, усложняет для менеджера проблему поиска финансовых ресурсов под инвестиционные проекты в следующем периоде. Если же подобной выплаты ему удастся избежать, то он сможет зарезервировать свободный поток под будущие траты; во-вторых, сокращает размер ресурсной базы компании, которая подконтрольна менеджменту. Уже этих двух причин достаточно, чтобы текущий менеджмент компании неохотно (мягко сказано!) шел на выплату свободного потока денежных средств своим акционерам в полном объеме. Подобный конфликт особенно часто возникает в компаниях, которые относятся к разряду дойных коров - они находятся на устоявшемся сегменте рынка, имеют постоянный спрос на свою продукцию (который не возрастает, но и не падает) и, как следствие, стабильно генерируют значительные потоки свободных денежных средств, но не имеют прибыльных возможностей для их использования. В этих компаниях менеджеры особенно активно стремятся увести свободные потоки денежных средств из-под своих акционеров и ради решения этой задачи готовы пойти на все - даже на проведение заведомо неэффективного инвестиционного проекта. Дженсен попытался понять, как можно заставить менеджеров выплатить свободные потоки денежных средств своим акционерам. Вернее, задача заключается даже не в том, чтобы заставить их выплатить свободные потоки, а в том, чтобы сократить инвестиционные и организационные неэффективности, которые появляются внутри компании в результате попыток менеджмента увести эти свободные потоки денежных средств.

Решение этой проблемы Дженсен увязывает со структурой капитала корпорации. Он считает, что в возникновении описанного выше конфликта виновата организационная структура открытого акционерного общества. Работа совета директоров в открытых акционерных обществах достаточно часто оказывается далека от действительно эффективной, и чаще всего у него отсутствуют такие «приборы», которые позволили бы ему засечь «нецелевое» использование свободных потоков денежных средств. Огромное количество мелких рассредоточенных акционеров также не могут выступать в качестве механизма, который эффективно дисциплинирует менеджмент. Кто же разберется с агентскими проблемами? Долговая нагрузка. Стоит лишь заместить акционерный капитал компании на долговой, как будут сняты все агентские проблемы.Происходит это в связи с тем, что бесправный акционерный капитал (владельцы которого довольствуются бесконечными обещаниями менеджмента относительно увеличения дивидендов и его криками о необходимости реинвестирования текущих свободных потоков денежных средств) замещается на долговой капитал (владельцев которого не интересуют крики менеджмента и которые в случае невыполнения очередного платежа по принадлежащим им обязательствам имеют возможность инициировать процедуру банкротства). А это означает, что с наращиванием долговой нагрузки в структуре капитала корпорации менеджменту становится все сложнее уводить свободные потоки денежных средств. Более того, теперь менеджмент оказывается под сильнейшим давлением, так как всегда существует вероятность того, что свободных потоков денежных средств в следующий период может не хватить для обслуживания долговой нагрузки. Теперь он лишен возможности разбрасывать налево и направо свободные потоки денежных средств - в заведомо неэффективные инвестиционные проекты, в расширение организационной неэффективности и т.д. -лишь бы не отдавать их акционерам. Давление созданной долговой нагрузки может оказаться настолько значительным, что менеджер может даже решить наконец-то заняться делом.

Каким же образом компанию, являющуюся дойной коровой и к тому же обремененной множеством агентских проблем, можно заставить принять наше «лекарство» - левередж? Ведь если менеджерам раньше удавалось игнорировать мнение акционеров и совета директоров, то по какой такой причине он позволит обременить свою компанию долговой нагрузкой и пропустит эмиссию долговых ценных бумаг? Очевидно, что при текущем раскладе вещей шансов на обременение компании «лечебной» долговой нагрузкой нет. Менеджмент просто не допустит этого. Как же тогда? По Дженсену, в этот момент на сцене должны появиться активные инвесторы - акционеры или внешние инвесторы, которые стремятся оказать дисциплинирующее воздействие на текущий менеджмент компании (вплоть до его увольнения), протаскивают своих представителей в совет директоров, активно влияют на определение стратегии компании и т.д.

2.3 Модель Гроссмана и Харта

Еще одна модель, тесно примыкающая к модели Дженсена и Меклинга, была предложена в 1982 г. Гроссманом и Хартом[3]. Этим авторам удалось обнаружить еще один положительный эффект долговой нагрузки. Оказывается, что в ситуации, когда банкротство компании сопряжено с значительными издержками для ее текущего менеджмента, долговая нагрузка может создавать значительные мотивации для последнего по повышению эффективности работы, сокращению количества привилегий, улучшению качества проводимых инвестиционных проектов и т.д. Происходит это в связи с тем, что леве-редж увеличивает вероятность банкротства компании, а значит, и вероятность того, что менеджер понесет часть издержек этого банкротства. Стремясь избежать подобного «неблагоприятного» развития ситуации, менеджер может начать вести себя более лояльно по отношению к своим акционерам. Получается, что как в модели Дженсена, так и в модели Гроссмана и Харта структура капитала играет роль механизма, разрешающего агентские проблемы в открытых акционерных обществах. Последуем рассуждениям Гроссмана и Харта.

Предположим, что на рынке отсутствует угроза враждебного поглощения корпораций и единственным способом выживания компании на высококонкурентном рынке является максимизация ее прибылей. Рассмотрим компанию, у которой есть инвестиционный проект, требующий для своего проведения 100 долл. и приносящий поток прибыли, приведенная стоимость которого равна 100 долл. (другими словами, наш инвестиционный проект обладает нулевой чистой приведенной стоимостью). Тогда если корпорация привлекает 100 долл. под проведение инвестиционного проекта эмиссией обыкновенных голосующих акций, то ее текущий менеджмент не оказывается связанным какими-либо жесткими ограничениями на использование этих привлеченных 100 долл. Например, ничто не может предотвратить следующего развития ситуации: менеджер отменяет проведение инвестиционного проекта и тратит 100 долл. на себя. В результате такого решения текущая рыночная стоимость корпорации упадет на 100 долл., т.е. покупатели акций компании потеряют 100 долл. (естественно, если они предвидят подобное решение менеджмента, то никогда не приобретут акций его компании). Но как все меняется, если эмиссию акций заменить на эмиссию долговых обязательств! Теперь любое решение, которое не будет максимизационным, неотвратимо приведет к банкротству корпорации! Таким образом, влияние конкуренции на макси-мизационное поведение менеджмента зависит прежде всего от структуры капитала его корпорации.

Из приведенных рассуждений следует, что в наилучших интересах акционеров корпорации эмитировать наряду с обыкновенными голосующими акциями и долговые обязательства, так как подобная комбинация приводит к значительно большему росту прибылей. Однако в корпорациях, являющихся дойными коровами контроль над структурой капитала практически полностью оказывается в руках текущего менеджмента корпорации. А так как каждое увеличение долговой нагрузки приводит к увеличению вероятности банкротства корпорации, то логично предположить, что любой менеджер откажется от ее использования. Все это нам уже знакомо из модели Дженсена (надо сказать, Гроссман и Харт раньше

Дженсена предложили эту линию аргументов). Новость заключается лишь в том, кто и почему начинает использовать долговую нагрузку и разрешает агентский конфликт. В модели Дженсена это активные инвесторы. Гроссман и Харт, напротив, утверждают, что активное использование долговой нагрузки будет инициировано текущим менеджментом корпорации, так как это решение отвечает его наилучшим интересам!

Долговая нагрузка может оказаться выгодной для текущего менеджмента компании по следующим причинам. Если менеджмент будет воздерживаться от эмиссии долговых обязательств, то, без сомнения, этим он полностью обезопасит свою компанию от угрозы банкротства. Наряду с множеством других вещей это означает, что у менеджмента компании окажется не много причин демонстрировать максимизационное поведение. В результате рынок немедленно снизит рыночную стоимость корпорации, а издержки по привлечению капитала для компании возрастут (ведь участники рынка тоже не дураки и понимают, почему менеджмент воздерживается от использования долговой нагрузки). Вместе с тем если менеджеры эмитируют долговые обязательства, то акционеры компании поймут, что теперь для менеджера немаксимизационное поведение оказывается слишком дорогим удовольствием (он рискует потерять все свои официальные и неофициальные «ренты», которые имеет с компании). В этом случае рынок, напротив, поднимет рыночную стоимость корпорации, так как будет ожидать улучшения качества деятельности текущего менеджмента. Таким образом, до тех пор пока целью текущего менеджмента компании остается максимизация стоимости своей корпорации, он будет эмитировать долговые обязательства.

Гроссман и Харт приводят три причины, руководствуясь которыми менеджмент может стремиться максимизировать текущую стоимость своей корпорации. Во-первых, объемы заработной платы менеджера могут быть привязаны через бонусные и иные схемы к текущей стоимости компании. Во-вторых, вероятность враждебного поглощения компании (и потери поста менеджером) тем меньше, чем выше текущая рыночная стоимость корпорации. Наконец, в третьих, если менеджмент эмитирует новые акции и долговые обязательства, то, чемвыше текущая стоимость корпорации, тем больше объемы денежных средств, которые удастся выручить за эмитируемые обязательства. А чем большее количество капитала удастся привлечь, тем больше менеджер может потратить на себя.

Своеобразие модели Гроссмана и Харта заключается в том, что эти авторы рассматривают долговую нагрузку на корпорацию в качестве гарантийного обязательства, которое выдает своим акционерам текущий менеджмент компании. Точнее говоря, менеджер страхует себя от самого себя, от того, что в будущем он своим действием или бездействием нанесет вред благосостоянию акционеров компании. Делает же он это не просто так, а потому, что эмиссия долговых обязательств может обеспечить рост текущей стоимости корпорации, который соответствует его наилучшим интересам.



2.4 Модель Харриса и Равива

Как и большинство других моделей агентских издержек, модель Харриса и Равива[4] исходит из предположения о том, что менеджмент корпорации не всегда действует в наилучших интересах своих акционеров, а значит, нуждается в дисцип-линировании. Ни на шаг не отступая от классических канонов, Харрис и Равив предлагают в качестве дисциплинирующего механизма использовать долговую нагрузку. Оригинальность же модели Харриса и Равива заключается в том, каким образом долговая нагрузка начинает оказывать дисциплинирующее воздействие на текущий менеджмент компании. А это в свою очередь зависит от того, как Харрис и Равив определяют выгоды и издержки долговой нагрузки. Но будем последовательными и начнем с самого начала.

Построение своей модели Харрис и Равив начинают с предположения о том, что текущий менеджмент корпорации всегда стремится к продолжению операционной деятельности компании и делает это даже тогда, когда в наилучших интересах ее собственников будет немедленное прекращение этой операционной деятельности и ликвидация компании. Практическая значимость этого предположения не вызывает никакого сомнения. Ведь с прекращением операционной деятельности компании отпадает необходимость и в самом менеджере, а кроме того, последний рискует приобрести репутацию человека, при котором компании прекращают операционную деятельность. После этого Харрис и Равив предполагают, что данный конфликт интересов не может быть разрешен при помощи создания специального контракта или каким-либо иным способом (предположение также недалекое от практики). Конфликт в их модели может быть разрешен только при помощи долговой нагрузки, которая предоставляет своим держателям возможность банкротства и ликвидации компании так скоро, как скоро обнаруживается, что потоки денежных средств, генерируемые компанией, недостаточны для обслуживания долга. В дополнение к этому долговая нагрузка генерирует информацию, которая может быть использована инвесторами для оценки основных операционных решений компании, включая решение о ее ликвидации. Информационная роль долговой нагрузки в модели Харриса и Равива двойственна. Во-первых, как и в модели Росса, долговая нагрузка позволяет внешним операторам понять, что финансовое положение корпорации достаточно устойчиво для обслуживания долга. Во-вторых, в случае объявления дефолта менеджмент корпорации вынужден «успокаивать» кредиторов для того, чтобы избежать ликвидации корпорации при помощи частных переговоров до или после начала процедуры банкротства. Этот процесс, сопряженный с значительными издержками для компании, выдает внешним операторам рынка значительное количество закрытой информации. Используя эту информацию, инвесторы могут подтолкнуть менеджмент корпорации к кардинальным изменениям ее операционной политики (включающим решение о ликвидации корпорации) и реорганизации структуры ее капитала. Таким образом, внешние операторы рынка, не обладающие информацией о качестве менеджмента компании и эффективности ее инвестиционных проектов, могут использовать долговую нагрузку компании как источник получения информации об этих вещах. Объем и полезность информации, предоставляемой долговой нагрузкой, будут зависеть от схемы платежей по обслуживанию долговой нагрузки и ее объема.

Итак, обременение корпорации долговой нагрузкой сопряжено для ее собственников как с выгодами, так и с издержками. Выгоды заключаются в разрешении проблемы непрекращающейся операционной деятельности, разрушающей стоимость компании. К издержкам долговой нагрузки относятся все издержки, которые приходится нести компании

(читай: ее собственникам) по информационному обеспечению долговой нагрузки (выдаче информации о перспективах компании и т.п.). Определив подобным образом выгоды и издержки долговой нагрузки, Харрис и Равив приступают к поиску оптимальной структуры капитала и приходят к выводу, что оптимальная структура капитала - это такая структура, которая поддерживает разумный баланс между дисциплинирующими выгодами долговой нагрузки и информационными издержками, необходимыми для ее обслуживания.

Харрис и Равив разработали две версии своей модели оптимальной структуры капитала: статичную и динамичную. Для нас особенно любопытны результаты статичной модели, которые выглядят следующим образом:

Долговая нагрузка, рыночная стоимость долговых ценных бумаг, рыночная стоимость корпорации, коэффициент долговой нагрузки и ожидаемая доходность долговых ценных бумаг корпорации возрастают с увеличением ликвидационной стоимости корпорации и падают с увеличением издержек дефолта.

Вероятность дефолта возрастает с ростом ликвидационной стоимости корпорации, падает с ростом издержек дефолта и не зависит от размера корпорации.

Ожидаемое значение коэффициента покрытия уменьшается с ростом ликвидационной стоимости, возрастает с ростом издержек дефолта и не зависит от размера корпорации.

Вероятность реорганизации корпорации после объявления дефолта уменьшается с ростом ликвидационной стоимости и не зависит от издержек дефолта.

Связанные с увеличением долговой нагрузки изменения в структуре капитала, которые являются следствием изменения в ликвидационной стоимости компании, уменьшаются с ростом издержек дефолта.

Долговые ценные бумаги высоколевереджированных корпораций имеют более высокие ожидаемые доходности, меньшие коэффициенты покрытия и более низкую вероятность реорганизации после дефолта.

Таким образом, статичная модель предсказывает, что компании с высокой ликвидационной стоимостью будут иметьбольше долга в структуре капитала, обещать более высокие ожидаемые доходности по долговым обязательствам, иметь более высокую вероятность дефолта и более высокую рыночную стоимость по сравнению с аналогичными компаниями, которые имеют низкую ликвидационную стоимость. Даже на интуитивном уровне понятно, что с увеличением ликвидационной стоимости решение о ликвидации компании выглядит все более и более привлекательным. А значит, спрос на информацию (в том числе и информацию, необходимую для принятия решения о ликвидации) со стороны инвесторов растет, а удовлетворить этот спрос может лишь долговая нагрузка, точнее, решение о наращивании долговой нагрузки или сохранении прежнего уровня долговой нагрузки.

2.5 Модель Шульца

В основе модели Шульца[5] лежит предположение о том, что менеджеры всегда стремятся инвестировать все доступные компании финансовые ресурсы и делают это даже тогда, когда объективно они должны были бы выплатить хотя бы часть этих ресурсов своим акционерам. Как и в модели Харриса и Равива, в этой модели предполагается, что конфликт не может быть разрешен при помощи контракта или каких-либо иных методов. Выход Шульц находит в увеличении долговой нагрузки на корпорацию, которая играет ту же роль, что и в уже рассмотренной нами модели Дженсена (не позволяет менеджерам впустую растрачивать свободные потоки денежных средств). Но наряду с этими выгодами долговая нагрузка сопряжена (как это обычно у нас бывает) с некоторыми издержками. Издержки долговой нагрузки в модели Шульца заключаются в том, что возросшая долговая нагрузка может пойти несколько дальше «вытягивания» свободных потоков денежных средств из-под менеджмента. А именно может случиться так, что издержки по обслуживанию долговой нагрузки настолько сократят объемы финансовых фондов, доступных компании, что ей придется отказаться от потенциально прибыльных инвестиционных проектов, которые обладают положительными чистыми приведенными стоимостями. Эта проблема получила известность в финансовом менеджменте как проблема недостаточного инвестирования [underinvestmentproblem].

Таким образом, оптимальная структура капитала в модели Шульца - это такая структура капитала, которая поддерживает разумный баланс между выгодами долговой нагрузки, заключающимися в предотвращении растраты свободных потоков денежных средств на финансирование инвестиционных проектов, разрушающих стоимость компании, и издержками долговой нагрузки, заключающимися в создании (при значительных уровнях долга в структуре капитала) проблемы нехватки ресурсов для финансирования имеющихся у компании прибыльных инвестиционных проектов.

Мы рассмотрели наиболее яркие модели агентских издержек, где источником возникновения издержек являются конфликты, возникающие между менеджментом и акционерами компании. Так как каждая модель предлагает свой взгляд на то, как и какой ценой структура капитала может разрешить эти конфликты, то будет полезно провести сравнительный анализ основных характеристик этих моделей, что и сделано в табл. 7.

Известно, что конфликт между менеджерами и акционерами не является единственным конфликтом, который порождает организационная форма открытого акционерного общества. Существует еще и конфликт между акционерами и держателями долговых обязательств корпорации. Будет интересным рассмотреть, каким образом агентские издержки, генерируемые этим типом конфликтов, оказывают влияние на структуру капитала корпорации. В этом нам поможет целый ряд моделей, созданных в течение последних 20 лет



Таблица 7

Сравнительный анализ моделей агентских издержек, в которых агентские издержки являются следствием конфликтов, возникающих между менеджерами и акционерами корпорации

Модели агентских издержек	Агентский конфликт	Выгоды долговой нагрузки	Издержки долговой нагрузки
Модель Дженсена и Меклинга	Проведение неэффективных инвестиционных и принятие неэффективных финансовых решений	Увеличение доли обыкновенных голосующих акций, находящихся в собственности менеджмента	Проблема замещения активов
Модель Дженсена	Растрата свободных потоков денежных средств	Сокращение объемов свободных потоков денежных средств, доступных менеджменту	Не определены
Модель Харриса и Равива	Нежелание текущего менеджмента ликвидировать разрушающую стоимость корпорацию	Предоставление инвесторам возможности ликвидации компании	Издержки выдачи информации
Модель Шульца	Растрата свободных потоков денежных средств	Сокращение объемов свободных потоков денежных средств	Проблема недостаточного инвестирования

2.6 Модель Даймонда

Внимание автора [6] этой модели сосредоточивается на том, каким образом репутация компании может гарантировать платежи по эмитируемым долговым обязательствам и подобным образом разрешать проблему замещения активов, т.е. снижать мотивации акционеров компании по проведению высокорискованных инвестиционных проектов (зачастую обладающих отрицательной чистой приведенной стоимостью). Посмотрим, как такое возможно.

Модель Даймонда начинается с предположения о том, что в экономике существует два типа инвестиционных проектов: надежные, обладающие положительной чистой приведенной стоимостью, и рискованные, обладающие отрицательной чистой приведенной стоимостью. Рискованный инвестиционный проект может иметь два исхода: успех или провал. Как рискованный, так и надежный инвестиционные проекты требуют для своего проведения одинаковых первоначальных вложений, и эти первоначальные вложения должны быть привлечены за счет эмиссии и продажи долговых обязательств внешним инвесторам. Все компании в экономике делятся на три типа, и в начальный момент времени (когда нужно принимать решение о приобретении долговых обязательств корпорации) инвесторы не могут наверняка определить, к какому типу относится данная компания. Первый тип компаний имеет доступ только к надежным инвестиционным проектам, второй -только к рискованным инвестиционным проектам, а третий -как к надежным, так и к рискованным. Так как внешние инвесторы не могут различать компании, то первоначальная ставка, под которую компания привлекает кредит, будет отражать их представления о том, какие проекты (надежные или рискованные) компания проводит чаще всего. Прибыли от надежных инвестиционных проектов достаточны для обслуживания долговой нагрузки (даже если инвесторы считают, что компания имеет доступ только к рискованным инвестиционным проектам), но прибыли от рискованных инвестиционных проектов позволяют компании разобраться с платежами по долговой нагрузке только тогда, когда проект оказывается успешным.

Напомним известную нам проблему замещения активов. С ростом долговой нагрузки компании у ее акционеров появляются мотивы по замещению имеющихся инвестиционных проектов более рискованными инвестиционными проектами. Тогда если корпорация может выбирать, какой из двух типов инвестиционных проектов ей проводить (компания относится к третьему типу), то скорее всего выбор будет сделан в пользу рискованного инвестиционного проекта. Если же компании удастся убедить внешних кредиторов в том, что она имеет доступ только к надежным инвестиционным проектам, то она сможет привлечь заемный капитал под меньшую ставку процента. Так как внешние инвесторы могут наблюдать только кредитную историю компании, то упоследней есть возможность создать себе репутацию надежного заемщика, проводящего только надежные инвестиционные проекты. Для этого достаточно всего лишь никогда не объявлять дефолт по своим долговым обязательствам. Чем длиннее и спокойнее кредитная история компании, тем выше ее репутация и ниже ставка, под которую она может занимать средства у внешних инвесторов. Таким образом, «старые», уже давно работающие на рынке корпорации обнаружат, что в их наилучших интересах оказывается проведение исключительно надежных инвестиционных проектов, т.е. никогда не заниматься замещением активов, чтобы не разрушить свою репутацию. «Молодые», недавно созданные корпорации, обладающие незначительной (или вообще не имеющие никакой) репутацией, могут, напротив, решить проводить рискованные инвестиционные проекты. Если же в результате им повезет и они избегут дефолта по своим долговым обязательствам, то рано или поздно они переключатся на надежные инвестиционные проекты. В результате корпорации с хорошим и

долгим послужным списком будут обладать высоким кредитным рейтингом и возможностью привлекать долговое финансирование под меньшие ставки процента, нежели компании с короткой историей или вообще без таковой. Несмотря на то что в своей модели Даймонд зафиксировал объем долговой нагрузки, можно предположить, что при прочих равных условиях на практике будет выполняться следующее правило; «старые», устоявшиеся, имеющие хорошую кредитную историю, корпорации будут более левереджированными по сравнению с «зелеными», недавно появившимися или не имеющими внушающей доверия репутации компаниями.



2.7 Модель Хиршляйфера и Такора

В своей модели Хиршляйфер и Такор [7] обнаружили, что менеджеры могут стремиться проводить надежные инвестиционные проекты, руководствуясь соображениями сохранения не только наработанной репутации компании, но и собственной репутации. Для того чтобы последовать их рассуждениям, рассмотрим действия менеджера, который может выбирать между двумя инвестиционными проектами, каждый из которых имеет только два исхода: успех или провал. Провал означает одно и то же для обоих проектов, но с точки зрения акционеров компании проект «высокий риск - высокая доходность» обладает более высокой ожидаемой доходностью в случае, если окажется успешным. Предположим теперь, что с точки зрения репутации менеджера оба проекта приносят ему эквивалентный успех, т.е. рынок управленческих услуг делает различие только между успехом и провалом, а таких тонкостей, что, проведи менеджер другой проект и компания заработала бы больше, он не замечает. Таким образом, менеджера заботит максимизация вероятности успеха проекта, а акционеры предпочитают максимизацию ожидаемой доходности проекта. Если более безопасный инвестиционный проект обладает большей вероятностью успеха, то, естественно, менеджер выберет именно его и сделает это даже тогда, когда проведение более рискованного инвестиционного проекта служитнаилучшим интересам его акционеров. Подобное поведение менеджера снижает агентские издержки долговой нагрузки, о которых говорили Дженсен и Меклинг, т.е. разрешает конфликт между акционерами и держателями долговой нагрузки. Таким образом, если менеджеры серьезно относятся к своей репутации и существует конкурентный рынок управленческих услуг, то компания может использовать более высокий уровень долговой нагрузки по сравнению с уровнем, который могла бы себе позволить, если бы слово «репутация» было пустым звуком для менеджера.

Подведем итоги тому, что нам удалось узнать в этой главе. Модели агентских издержек утверждают следующее:

Организационная форма открытого акционерного общества порождает два типа конфликтов: между менеджерами и акционерами и между акционерами и держателями долговых обязательств корпорации. Оба типа конфликтов приводят к снижению текущей рыночной стоимости компании. Для разрешения этих агентских конфликтов можно использовать структуру капитала.

Конфликты между менеджерами и акционерами могут быть разрешены при помощи увеличения долговой нагрузки на корпорацию. Увеличение долговой нагрузки на корпорацию несет следующие положительные эффекты: а) при прочих равных условиях каждое увеличение долговой нагрузки на корпорацию увеличивает долю обыкновенных голосующих акций, находящихся в собственности менеджмента компании; Ь) при прочих равных условиях каждое увеличение долговой нагрузки на корпорацию сокращает объемы свободных потоков денежных средств, доступных текущему менеджменту компании; с) увеличение долговой нагрузки на корпорацию предоставляет инвесторам дополнительные рычаги давления (возможность инициации банкротства корпорации) на текущий менеджмент корпорации.

Увеличение долгового финансирования связано как с выгодами (описанными выше), так и с издержками. В частности, каждое увеличение долговой нагрузки на корпорацию увеличивает вероятность того, что в будущем компания станет жертвой эффекта недостаточногоинвестирования, который заключается в том, что чрезмерно высокая долговая нагрузка может привести к снижению уровня инвестиций. Кроме того, каждое увеличение долговой нагрузки на компанию увеличивает вероятность активизации агентских конфликтов между акционерами и держателями долговой нагрузки. При прочих равных условиях можно утверждать, что, чем выше уровень долговой нагрузки на компанию, тем больше мотивов у акционеров заместить имеющиеся инвестиционные проекты на максимально рискованные инвестиционные проекты (проблема замещения активов).

Разумный менеджер стремится к созданию такой структуры капитала, которая поддерживала бы разумный баланс между выгодами долговой нагрузки (разрешение агентских конфликтов между менеджерами и акционерами) и издержками долговой нагрузки (активизация агентских конфликтов между акционерами и держателями долговых обязательств компании).

Конфликты между акционерами и держателями долговых обязательств корпорации могут быть разрешены при помощи приобретения компанией репутации надежного заемщика. Отсюда следует, что компании с долгой и хорошей кредитной историей будут более активно использовать долговую нагрузку, нежели их «молодые» коллеги. Кроме того, можно утверждать, что с ростом значимости репутации менеджера снижается вероятность проведения инвестиционных проектов, разрушающих благосостояние держателей долговых обязательств корпорации, и увеличивается вероятность проведения инвестиционных проектов, разрушающих благосостояние акционеров компании.

3. Эмпирические исследования в рамках теории агентских издержек

3.1 Обзор исследований на примере зарубежных компаний

Исследованием корпоративных отношений в плоскости агентских издержек в экономической науке занимается теория агентских отношений. Примером отношений служат отношения менеджера и акционера, менеджера и кредитора.

Начиная с момента возникновения агентской теории и до сегодняшнего дня большое число исследований, посвященных проблематике агентских издержек, было проведено на примере компаний развитых рынков. В своей статье, посвященной природе агентских издержек, Йенсен и Меклинг [Jensen, Meckling, 1976] сделали попытку оценить степень влияния внешних акционеров и заемного финансирования на возникновение агентских издержек в компании с использованием математического моделирования. Также одной из ранних работ, посвященных тематике агентских издержек, можно считать исследование, проведенное Фама [Fama, 1980], который описал компанию через математическую модель контрактных отношений.

В ранних исследованиях, проведенных в 1990-х годах, занимались поиском не агентских издержек как таковых, а изучали взаимосвязи между факторами, способными оказывать влияние на агентские издержки, получая через подобные соотношения выводы об изменениях агентских издержек и факторов, на них влияющих. К исследованиям подобного рода можно отнести работу Енсена, Cолберга и Зорна [Jensen, Solberg, Zorn, 1992], которые в своей работе получили отрицательную зависимость между размером пакета акций, находящегося в собственности сотрудников компании, и уровнем выплаты дивидендов и положительную зависимость в случае заемного финансирования.

Схожие результаты были получены в исследовании Мохда, Перри и Римби [Moh'd, Perry, Rimbey, 1995] которые подтвердили, что величина акционерного пакета в руках менеджеров и уровень заемного финансирования (leverage) оказывают негативное влияние на уровень дивидендных выплат. Агравал и Кнобер [Agrawal, Knoeber, 1996] включили в рассмотрение такие механизмы, как доля акционерного капитала у инсайдеров, институциональных инвесторов и владельцев контрольных пакетов, число независимых директоров и кредитная политика компании. Похожие выводы, но для доли институциональной собственности, были получены исследователями Кручли, Енсен и др. [Crutchley, Jensen, Jahera, Raymond, 1999].