В статье «Acquisitions of private vs. public firms: private information, target selection and acquirer returns» (Capron, Shen, 2007) рассматривается, как приобретение частных и публичных компаний влияет на благосостояние покупателя. Работа построена на трёх основных вопросах: 1) Что движет покупателем при выборе между приобретением частной или публичной компании? 2) Вызывает ли приобретение частных компаний более положительную реакцию рынка, нежели покупка публичной компании, которая, чаще всего, уничтожает акционерную стоимость компании-поглотителя? 3) Какую выгоду получают покупатели при выборе между приобретением частной или публичной компании? Выборка состоит из 92 компаний (52 публичных и 40 частных), собранная с помощью SDC Platinum. Основные переменные, которые были включены в регрессионную модель: тип приобретаемой компании, способ оплаты, отношение размера сделки к рыночной капитализации компании, страна приобретаемой компании/покупателя, схожесть бизнесов, опыт сделок в данной сфере бизнеса, возраст приобретаемой компании. По результатам исследования авторы приходят к выводу, что покупатели предпочтут приобрести компанию в отрасли, где ведется основной бизнес или имеется опыт сделок слияния и поглощения. Также поглотители чаще всего покупают публичные компании, если хотят зайти в новые сферы бизнеса или отрасли с высокой долей нематериальных активов. Кроме того, подтверждается гипотеза, что доходность сделок при приобретении частных компаний выше, чем при приобретении публичных компании. Не менее важный вывод состоит в том, что опыт приобретения позитивно влияет на доходность сделок. Основываясь на данном исследовании, сформируем две следующие гипотезы:

Гипотеза 4. Опыт в сделках слияния и поглощения положительно влияет на накопленную избыточную доходность компании-покупателя. Предыдущий опыт повышают эффективность сделок, следовательно, рынок реагирует на данное событие позитивно (Bruton, Oviatt, White, 1994).

Гипотеза 5. Схожесть отраслей, в которых работают компания-покупатель и приобретаемая цель, положительно влияет на накопленную избыточную доходность компании-покупателя. По сравнению с другими отраслями, покупатели могут легче оценить компании из-за высокой близости их бизнесов. Кроме того, покупатели могут положиться на свои знания в данной сфере и знания данной промышленности могут помочь им определить стоимость компании и дальнейшие перспективы ее роста (Shen, Reuer, 2005).

Продолжением данной темы является статья «Acquisitions: private versus public (Draper, Paudayl, 2006)». На примере компаний из Великобритании в период с 1981 по 2001 проверяется, как тип покупаемой компании влияет на доходность сделки. В работе с помощью метода событий рассмотрено 8 597 сделок (7499 сделок по покупке частных и 1098 сделок по покупке частных) на 41 дневном окне события (-20;+20). За основу регрессии была взята модель CAPM:

Где:

- доходность портфеля;

- ставка безрисковой доходности;

- доходность рыночного портфеля;

- измеряет систематический риск портфеля p (коэффициент чувствительности к изменениям рыночной доходности).

Также в регрессионную модель был включен способ оплаты, размер сделки, относительный размер сделки, схожесть бизнесов. По результатам исследования покупатели испытывают сильно положительную избыточную доходность (+2,19%) при покупке частной компании, в сравнении с покупкой публичной компании (-0,41%). Аномальная доходность по общей выборе составляет 1,09%. Однако доходность зависит от типа покупаемой компании, способа оплаты и отношения размера сделки к рыночной капитализации покупателя (чем больше покупаемая цель, тем выше доходность). Кроме того, приобретение частной компании является привлекательным способом максимизации благосостояния акционеров. Предоставленные результаты данного исследования предоставляют нам возможность сформировать новую гипотезу (6): Относительный размер сделки (отношение стоимости сделки к рыночной капитализации приобретателя) положительно влияет на накопленную избыточную доходность компании-покупателя.

Важность данного детерминанта подтверждается в статье «Acquisitions and performance: a re-assessment of the evidence» (Bradley, Sundaram, 2006) на американских компаниях в период с 1990 по 2000 изучается, какие детерминанты влияют на доходность при приобретении частных компаний. Для сравнения в выборку были добавлены публичные компании. Для расчета избыточной доходности использовалась «Market-Adjusted Returns model». По результатам исследования, компании, которые выбрали стратегию роста с помощью приобретения мелких частных компаний, значительно превзошли компании, которые выросли за счет приобретения нескольких крупных публичных объектов. Кроме того, сверхдоходность выше, если сделка оплачена акциями, нежели денежными средствами. Похожим исследованием на данную тему является работа «Take-over market for privately held companies: the US experience (Ang, Kohers, 2001)». Для полного анализа детерминантов эффективности сделок в регрессионную модель были добавлены такие перемененные, как принадлежность компании к высокотехнологичной отрасли, схожесть/различие отраслей, в которых работают компании, фондовая биржа, на которой торгуются акции, и период проведения сделки (рецессия или экспансия). Для оценки эффективности сделок использовался метод событий (CAR), где окно события составляло 31 день (-15;+15). Результаты исследования показали, что от покупки частной компании выигрывает как покупатель, так и продавец, особенно если сделка оплачена акциями (+1,32%), денежными средствами (+1,83%) или их комбинацией. Высокая премия, полученная при приобретении частной компании, объясняется сильной рыночной властью и выбором подходящего времени для сделки. Для полного анализа и понимания способа оплаты сделок добавим в наше исследование следующие гипотезы (7,8): Оплата сделки акциями отрицательно влияет на накопленную избыточную доходность компании-покупателя. Оплата сделки смешанным способом (т.е. оплата комбинацией из акций и денежных средств) положительно влияет на накопленную избыточную доходность компании-покупателя.

Ранее были рассмотрены академические статьи, рассматривающие приобретение частных и публичных компаний. Основная часть исследований предполагает, что сверхдоходность компании-покупателя отрицательна или равна нулю при покупке публичной компании, в то время как при покупке частной компании доходность положительна. Существует несколько причин, объясняющих данное поведение:

1. Неликвидность. Утверждается, что нехватка ликвидности является наиболее значимым фактором (Capron, Shen, 2007), влияющим на скидку при покупке частной компании. Ликвидность коррелирует с текущими рыночными условиями и неликвидные акции имеют большие рыночные риски, поэтому в их цену должна быть включена премия (Damodaran, 2005). По результатам исследования (Acharya, Pedersen, 2005), премия за риск при покупке неликвидных акций больше на 1,1% по сравнению с другими активами. Ликвидность может быть определена как способность актива быть конвертированным в денежные средства быстро и по предсказуемой цене (Brealey, Mayers, 2007). На ликвидном фондовом рынке, публичные акции торгуются по справедливой (реальной) цене, в то время как акции частных компаний не торгуются вообще. Поэтому такие акции намного тяжелее продать и купить, а их текущая цена не может отражать справедливую стоимость компании. Отсутствие ликвидности дорого обходится инвесторам (Kooli, Kortas, L`Her 2003), поскольку уменьшает свободный денежный поток инвестора и препятствует эффективному распределению капитала в другие рыночные активы. Принимая во внимание вышеупомянутое, инвесторы применяют скидку при оценке частной компании.

2. Информационная асимметрия. Одним из ключевых отличий между частными и публичными компаниями является качество и количество информации, которая доступна о приобретаемой цели. Информация об открытых компаниях доступнее для покупателя, в то время как руководители частных компаний контролируют весь поток данных, который они хотят сообщить (Arэkan, 2005). Процесс IPO, требования о раскрытии информации, тесные взаимоотношения с инвестиционными банками и более широкий обзор аналитиков увеличивают прозрачность публичных компаний, тем самым уменьшая неопределённость в отношении её стоимости. Кроме того, открытые компании уже оценены рынком, и любая информация/событие мгновенно отражается на её стоимости. Однако о частных компаниях покупатели не осведомлены, т.к. они менее заметны и прозрачны для инвестиционного сообщества, из-за чего происходят трудности с поиском партнеров сделки и самой оценки. (Dees, De Carolis, Coombs, 1999). Кроме того, закрытые компании, особенно небольших размеров, сталкиваются с трудностями, в определении их ценность для инвесторов (Becchetti and Trovato, 2002). Следовательно, покупатели несут большие издержки, связанные с поиском частной компании, а продавцы в свою очередь должны приложить огромные усилия, чтобы повысить свою конкурентоспособность на рынке корпоративного контроля.

3. Способ оплаты сделки. Огромную роль в объяснение доходности сделки играет способ её оплаты: акциями или денежными средствами. Если компания покупатель использует акции при приобретении публичной компании, то это означает, что она переоценена. Поэтому рынок реагирует отрицательно на объявления о сделке. Напротив, если покупатель использует денежные средства, рынок оценивает публичную компанию положительнее, предполагая, что поглотитель имеет больше информации, чем имеется на рынке (Culp, 2010). Взаимосвязь между способом оплаты и рыночной доходностью сделки при покупке частной компании рассмотрена многими исследованиями. Сверхдоходность компании-покупателя равна нулю при оплате денежными средствами и положительна при оплате акциями (Chang, 1998). Данный вывод подтверждается тем, что сделка оплачивается акциями, когда целевая компания находится в собственности одного человека или небольшой группы людей, поэтому акционеры приобретаемой компании формируют новых мажоритарных акционеров, тем самым, увеличивая контроль над компанией (нивелирование возникновения агентских проблем).

4. Низкая конкуренция. Рынок корпоративного контроля частных и публичных компаний разный с точки зрения их конкуренции, что свою очередь влияет на сверхдоходность сделки. Для частных компаний рынок менее конкурентоспособен из-за отсутствия прозрачности и доступности информации о компаниях, что приводит к уменьшению количества претендентов на её покупку. Низкая конкуренция изначально увеличивает рыночную власть компании покупателя, поэтому уменьшается премия, уплачиваемая цели. Все эти факторы вызывают положительную сверхдоходность. Напротив, покупка публичной компании больше похожа на аукцион, где компании-покупатели делают ставки, выше её рыночной стоимости, с целью первыми заполучить компанию (Varayia, 1988), что, в свою очередь, негативно отразится на свердхдоходности компании-покупателя.



Глава 3. Эмпирическая проверка влияния типа компании на эффективность сделок слияний и поглощений

По результатам рассмотрения статей, упомянутых в 2-ой главе можно прийти к выводу, что основным подходом к изучению эффективности сделок слияний и поглощений является метод событий. Также доминирующими детерминантами, влияющими на аномальную доходность компании-покупателя, являются опыт сделок слияний и поглощений, тип приобретаемой компании, способ оплаты, относительный размер сделки, схожесть отраслей, в которых работают компании. Данные результаты будут использоваться далее при построении регрессионной модели.

3.1 Формирование выборки и описание модели

В качестве источника данных для формирования выборки из сделок слияний и поглощений использовались две базы данных: Capital IQ и Bloomberg. Для отбора необходимых сделок были выбраны следующие критерии:

1. Компания-покупатель и приобретаемая цель принадлежат одной из стран BRICS: Бразилия, Россия, Индия, Китай, Южно-Африканская Республика. Одной из основных целей данной работы является изучение эффективности сделок слияния и поглощения на развивающихся рынках.

2. Рассматривались только сделки, которые были завершены.

3. Дата анонсирования: с 01.01.2000 по 30.06.2008; с 01.07.2009 по 30.09.2014. Период с 01.07.2008 по 30.06.2009 был исключен для того, чтобы снизить возможность влияния мирового финансового кризиса на результаты исследования. То же самое касается промежутка с 01.10.2014 по 31.12.2014: в данный период произошло резкое падение котировок на нефть и изменение курсов валют на развивающихся рынках.

4. Для проведения анализа эффективности сделок слияний и поглощений использовались только компании-покупатели, которые являются публичными, а их акции котируются на биржах: MICEX, JSE, BSE, BOVESPA, SHSE, SZSE.

5. Компания-покупатель приобретает только публичную и непубличную компанию.

6. Доля приобретаемой компании составляет более 50%, т.е. формирование контрольного пакета акций. В данном случае владелец становится мажоритарным акционером компании, что дает ему возможность влиять на все принимаемые решения в компании цели.

7. Размер сделки составляет более 10 млн дол. Данный критерий очень важен для нас, так как сделки меньшего размера имеют небольшое влияние на доходность компании-покупатели (Jarrell, Poulsen, 1989).

8. Из выборки были исключены компании финансового сектора (как компания-покупатель, так и приобретаемая цель), т.к. принципы бухгалтерского учета и регулирования отличаются от других отраслей экономики, что сильно влияет на корректность их оценки (Koller, 2010).

По итогам применения данных критериев выборка сократилась с 630 845 до 289 сделок. Далее для проверки гипотез и построения корректной модели необходимо было собрать следующую информацию о компаниях-покупателях:

1. Котировки компании-покупателя на фондовой бирже за 140 торговых дня до события и 20 дней после.

2. Рыночная капитализация компании в день анонсирования сделки.

3. Способ оплаты сделки.

4. Количество сделок, в которых компания-покупатель принимала участие в качестве приобретателя за 3 года до анонсирования сделки (число приобретенных компаний).

По результатам отбора, описанным критериям удовлетворяли 140 компаний. Характеристика сводной выборки приведена ниже в таблице.



Табл. 2. Распределение выборки по странам, шт.

Страна	Тип приобретаемой компании	Количество сделок, шт.
Бразилия	публичная	8
	частная	22
Китай	публичная	2
	частная	11
Индия	публичная	15
	частная	42
Россия	публичная	5
	частная	8
ЮАР	публичная	3
	частная	24
Итого	140

Наибольшее количество сделок пришлось на Индию, в то время как по Китаю в выборке рассматривается только 13 сделок. Данный факт можно объяснить низким уровнем раскрытия информации относительно упомянутых выше критериев. Также стоит отметить, что 60% сделок произошло в период с 2009 по 2014 годы. Это связано с активным ростом экономик развивающихся стран с данный период, следовательно, и увеличением активности сделок слияния и поглощения. Количество сделок по приобретению компаний открытого типа составляет 33 шт. В нашем случае, это нормальный показатель, так как в большинстве современных исследований выборка по данному типу компаний составляет около 40 шт.

Для расчета эффективности сделок слияния и поглощения будет использоваться стандартный метод событий на краткосрочном периоде (Brown, Warner, 1985). Аномальная доходность будет рассчитана с помощью «mean-adjusted model»:



Где:

AR_i,t - аномальная доходность акции в сделка i в период t;

- фактическая доходность акции в сделке i в день t;

- средняя фактическая доходность акции в сделке за определенный период времени до сделки (в нашем случае (-140;-20).

Далее сверхдоходность для каждой сделки i суммируется на всей длительности окна события:

Где:

СAR_i - накопленная аномальная доходность акций компании-покупателя в сделке i.

Среди научных работ, посвященных изучению эффективности сделок слияний и поглощений нет единого мнения, какие переменные необходимо учесть в регрессии. Поэтому следуя методологии Ang, Kohers (Ang, Kohers, 2001) и Сapron, Shen (Сapron, Shen,2007) в модели будут использоваться следующие переменные:

Relsize - относительный размер сделки, равный стоимость сделки на дату анонсирования, деленную на рыночную капитализацию компании-покупателя в дату события;

Size - натуральный логарифм рыночной капитализации компании-покупателя в дату события;

Experience - опыт в сделках слияния и поглощения. Это dummy переменная, которая принимает значение «1», если за последние 3 года до сделки компания-покупатель приобрела более 5 целей; «0», если количество приобретенных компаний меньше 5.

Type - тип приобретаемой компании: dummy переменная, принимающая значение «1», если происходила покупка публичной компании, «0», если приобреталась частная компания.

Stock - способ оплаты сделки. Dummy переменная, которая принимает значение «1», если сделка оплачена акциями, «0», если сделка оплачена другим способом;

Mix - способ оплаты сделки смешанным способом. Dummy переменная, принимающая значение «1», если сделка оплачена акциями, денежными средствами, «0», если сделка оплачена только акциями или денежными средствами.

Industry - схожесть отраслей, в которых работают компания-покупатель и приобретенная цель. Если компании работают в одной отрасли, то dummy переменная принимает значения «1»; если нет, то «0».

В результате сформировано три линейных регрессии, на основе которых будут проверяться гипотезы, поставленные в данной работе:

1. Общая модель линейной регрессии для всей выборки. В данном случае будет исследоваться, какие детерминанты влияют на эффективность сделок, вне зависимости от типа приобретаемой компании.

слияние поглощение сделка

2. Модель линейной регрессии при приобретении частной компании. Отличие данной модели состоит в отсутствии такой переменной, как тип покупаемой компании:



3. Модель линейной регрессии при приобретении публичной компании. Данная модель идентична с моделью по приобретению частной компании, однако переменная Mix исключена, так как для каждой из 33 сделок она принимает значение, равное «0».

3.2 Тестирование гипотез и интерпретация результатов

Для расчета CAR было сформировано 5 разных конфигураций окон событий, результаты которых представлены в таблице 3.

Табл. 3. Значение CAR в зависимости от окна события, %.

Окно событий	Среднее значение CAR
	Общая выборка	Покупка компании закрытого типа	Покупка компании открытого типа
(-20;+20)	-2,04%**	-1,42%*	-4,04%
(-15;+15)	-2,54%*	-2,28%	-3,42%
(-10;+10)	-1,32%***	-0,52%**	-3,90%*
(-5;+5)	+0,60%***	+1,97%**	-3,82%
(-1;+1)	+0,63%**	+1,05%**	-0,72%

*- значим на 5% уровне; **- значим на 1% уровне, ***- значим на 0,1% уровне.

По результатам анализа 5 вариантов окон событий среднее значение CAR у общей выборки в 3-х случаях принимает отрицательное значение и в 2-х положительное. Стоит отметить, что общей выборке характерен высокий уровень значимости, все окна событий значимы на 5% уровне. Наибольшую значимость демонстрируют окна (-10;+10) и (-5;+5), однако средние значения CAR в них имеют противоположные знаки.

Отрицательные средние значения CAR характерны для относительно больших окон, в том время как положительные средние значения CAR характерны для коротких окон. На мой взгляд, большее количество наблюдений в окне события делает полученные результаты выборки достовернее. Кроме того, сделки по покупке публичных компаний составляют всего 24%, а среднее значение CAR отрицательно в любом окне событий. Из чего следует, что 1 гипотеза отвергается на 5% уровне значимости, т.е. объявление о сделках слияний и поглощений отрицательно влияют на накопленную избыточную доходность компании-покупателя в странах BRICS.

Однако подтвердилась 2-ая гипотеза, что сверхдоходность компании-покупателя выше при покупке частной компании (-0,52%), чем при покупке публичной компании (-3,90%, на окне события (-10;10)

Стоит отметить, что для проведения дальнейших исследований по общей выборке будут использоваться два окна события (-10;+10) и (-5;+5), т.к. они наиболее значимы. Также при рассмотрении выборок в зависимости от типа приобретаемой компании окно событий будет (-10;10), т.к. только в нем средние значения CAR значимы для обоих типов компаний.

Перед дальнейшей оценкой регрессии необходимо провести тесты на мультиколлинеарность, гетероскедастичность и автокорреляцию. По результатам, приведенным в приложении 1, можно смело сказать, что в данной выборке отсутствует взаимная коррелированность объясняющих переменных. Также проведя тест Уайта, мы приняли нулевую гипотезу о наличие гомоскедастичности (приложение 2). Проверка автокорреляции была проведена с помощью критерия Дарбина-Уотсона, который для выборки из 140 сделок составил 2.0957, а следовательно, он попадает в промежуток (1.832; 2.168), где автокорреляция отсутствует.

Далее рассмотрим общую выборку по двум окнам событий.



Табл. 4. Оценка регрессии для общей выборки в окне (-10;+10)

Регрессионная статистика
R2 Нормированный R2 Наблюдения	0.1943 0.1515 140
Дисперсионный анализ
	df	SS	MS	F	Значимость F
Регрессия Остаток Итого	7 132 139	0.3050 1.2650 1.5700	0.0436 0.0096 0.0113	4.55	0.0001
	Коэффициенты	Ст. ошибка	t-статистика	P-значение
industrydu~y companytyp~e stock mix relsize size experience _cons	0.0045 0.0067 -0.0840 0.0150 0.0128 -0.0134 -0.0132 0.1070	0.0210 0.0214 0.0192 0.0350 0.0099 0.0055 0.0202 0.0424	0.22 0.31 -4.37 0.43 1.29 -2.44 -0.65 2.53	0.829 0.754 0.000 0.669 0.199 0.016 0.515 0.013

Стоит отметить, что многофакторная регрессия с данными переменными значима на 0,1% уровне. Коэффициент детерминации составляет 19,43%, что является хорошим показателем для данной выборки. Кроме того, коэффициенты «stock» и «size» значимы на 0,1% и на 5% уровнях значимости соответственно.

Табл. 5. Оценка регрессии для общей выборки в окне (-5;+5)

Регрессионная статистика
R2 Нормированный R2 Наблюдения	0.2168 0.1752 140
Дисперсионный анализ
	df	SS	MS	F	Значимость F
Регрессия Остаток Итого	7 132 139	0.2150 0.7768 0.9919	0.0307 0.0059 0.0071	5.22	0.0000
	Коэффициенты	Ст. ошибка	t-статистика	P-значение
industrydu~y companytyp~e stock mix relsize size experience _cons	-0.0169 -0.0336 -0.0601 -0.0200 0.0070 -0.0089 -0.0108 0.1150	0.0164 0.0168 0.0150 0.0274 0.0078 0.0043 0.0158 0.0332	-1.03 -2.01 -3.99 -0.73 0.90 -2.07 -0.68 3.46	0.307 0.047 0.000 0.467 0.370 0.040 0.496 0.001

Результаты данного окна событий оказались лучше окна (-10;+10). Многофакторная регрессия значима на 0,1% уровне, коэффициент детерминации составляет 21,68%. Также значимыми переменными оказались «stock» (на 0,1% уровне), «size», «type» (на 5% уровне).

Рассмотрим далее подвыборки из сделок по покупке компаний публичного и непубличного типа. Окно событий в данном случае будет одно (-10;+10).

Табл. 6. Оценка регрессии для компаний закрытого типа в окне (-10;+10)

Регрессионная статистика
R2 Нормированный R2 Наблюдения	0.1597 0.1093 107
Дисперсионный анализ
	df	SS	MS	F	Значимость F
Регрессия Остаток Итого	6 100 106	0.1700 0.8944 1.0644	0.0283 0.0089 0.0100	3.17	0.0069
	Коэффициенты	Ст. ошибка	t-статистика	P-значение
industrydu~y stock mix relsize size experience _cons	-0.0029 -0.0610 -0.0211 0.0158 -0.0154 -0.0139 0.1183	0.0238 0.0217 0.0342 0.0125 0.0062 0.0219 0.0490	-0.12 -2.81 0.62 1.27 -2.49 -0.64 2.42	0.903 0.006 0.537 0.208 0.014 0.526 0.018

Многофакторная регрессия с данными переменными значима на 1%, коэффициент детерминации составляет 15,97%. Коэффициенты «stock» и «size» значимы на 1% и 5% уровнях соответственно.

Табл. 7. Оценка регрессии для компаний открытого типа в окне (-10;+10)

Регрессионная статистика
R2 Нормированный R2 Наблюдения	0.3511 0.2310 33
Дисперсионный анализ
	df	SS	MS	F	Значимость F
Регрессия Остаток Итого	5 27 32	0.1671 0.3089 0.4760	0.0334 0.0114 0.0149	2.92	0.0310
	Коэффициенты	Ст. ошибка	t-статистика	P-значение
industrydu~y stock relsize size experience _cons	0.0307 -0.1540 0.0110 -0.0051 -0.0154 0.0771	0.0436 0.0412 0.0174 0.0133 0.0522 0.0994	0.70 -3.74 0.63 -0.38 -0.29 0.78	0.488 0.001 0.533 0.707 0.771 0.445

Регрессия по покупке компаний открытого типа с данными переменными значима на 5% уровне, коэффициент детерминации составляет внушительные 35,11%. Однако единственным значимым коэффициентом является «stock» (значим на 0,1% уровне).

Проанализировав оценки коэффициентов многофакторных регрессий и уровня их значимости (как для общей выборки, так и для подвыборок в зависимости от типа приобретаемой компании) можно перейти к составлению результатов в соответствие с выдвинутыми гипотезами.

Табл.8. Результаты оценки регрессии для всех выборок

	Общая выборка (-10;+10)	Общая выборка (-5;+5)	Покупка частных компаний (-10;+10)	Покупка публичных компаний (-10;+10)
Значимость F	0.0001	0.0000	0.0069	0.0310
	Коэф-ты	P-знач.	Коэф-ты	P-знач.	Коэф-ты	P-знач.	Коэф-ты	P-знач.
industrydu~y companyty~e stock mix relsize size experience _cons	0.0045 0.0067 -0.0840 0.0150 0.0128 -0.0134 -0.0132 0.1070	0.829 0.754 0.000 0.669 0.199 0.016 0.515 0.013	-0.0169 -0.0336 -0.0601 -0.0200 0.0070 -0.0089 -0.0108 0.1150	0.307 0.047 0.000 0.467 0.370 0.040 0.496 0.001	-0.0029 - -0.0610 -0.0211 0.0158 -0.0154 -0.0139 0.1183	0.903 - 0.006 0.537 0.208 0.014 0.526 0.018	0.0307 - -0.1540 - 0.0110 -0.0051 -0.0154 0.0771	0.488 - 0.001 - 0.533 0.707 0.771 0.445

Гипотеза 2 о том, что накопленная избыточная доходность компании-покупателя выше при покупке частной компании, чем при покупке публичной компании («company type») подтверждается на 5 % уровне значимости, однако только в одном окне событий (-5;+5).

Гипотеза 3 об отрицательном влиянии размера («size») компании на аномальную доходность подтверждается на 5% уровне как для общей выборки, так и для подвыборки из компаний закрытого. Для компаний открытого типа данный коэффициент является незначимым.

Гипотеза 4 о положительном влиянии опыта в сделках слияния и поглощения на аномальную доходность компании-покупателя не подтверждается по двум причинам. Во-первых, значения накопленной сверхдоходности не согласуются с полученными во всех моделях отрицательными коэффициентами при переменной «experience». Во-вторых, значения коэффициента незначимы для всех многофакторных регрессий.

Гипотеза 5 о положительном влиянии схожести отраслей компании-покупателя и приобретаемой цели на накопленную избыточную доходность также не подтверждается, т.к. значения коэффициентов «industry» не значимы для всех многофакторных регрессий.

Гипотеза 6 о положительном влиянии относительного размера сделки на аномальную доходность не подтверждается на основе полученных результатов. Значения коэффициентов «relsize» показывают низкую значимость вне зависимости от окна события и типа приобретаемой компании. Однако во всех регрессия данный коэффициент является положительным.

Гипотеза 7 о негативном влиянии оплаты сделки акциями на аномальную доходность компании-покупателя подтверждается, так как значения коэффициента «stock» значимы на 0,1% уровне для общей выборке и подвыборки из компаний открытого типа и на 1% уровне для подвыборки из компаний закрытого типа.

Гипотеза 8 о положительном влиянии смешанного способа оплаты сделки (акций и денежных средства) на аномальную доходность компании-покупателя не подтверждается на основе полученных результатов. Значения коэффициентов «mix» показывают низкую значимость вне зависимости от окна события и типа приобретаемой компании.

В результате проведённого эмпирического исследования было подтверждено 3 из 8 сформулированных гипотез: доходность сделки выше при покупке частной компании, чем при покупке публичной компании; оплата сделки акциями негативно влияет на аномальную сверхдоходность компании покупателя; размер компании-покупателя негативно влияет на аномальную доходность сделки. Данные гипотезы подтверждались ранее в зарубежных исследованиях, однако все работы были основаны на данных по сделкам на развитых рынках. В нашем случае исследование происходило на сделках из стран BRICS, что в свою очередь, делает данные детерминанты важными для всех дальнейших исследований. Также 1 из 8 гипотез отвергаются, так как результаты исследования противоречат сформулированным гипотезам. К ней относится положительная аномальная доходность компании-покупателя при объявлении о сделках в странах BRICS. Остальные гипотезы не нашли своего подтверждения ввиду незначимости коэффициентов во всех многофакторных регрессиях.

Практические результаты данного исследования очень важны, т.к. могут использоваться в дальнейшем при проведении сделок слияния и поглощения на развивающихся рынках, чтобы улучшить её эффективность и качества.

Возможными направлениями для дальнейших исследований, на мой взгляд, является:

· Изменение подхода к оценке эффективности сделок слияния и поглощения. Например, добавить к методу событий на краткосрочном периоде анализ эффективности сделок на основе оценки руководителей или экспертов. Также можно изменить поход к расчету аномальной доходности (например, переход с mean-adjusted model на market model).

· Добавление и учет большего количества детерминантов, которые могут повлиять на эффективность сделок слияния и поглощения.



Заключение

В связи с ростом количества сделок слияний и поглощений подогревается интерес к детерминантам их эффективность не только на развитых, но и на развивающихся рынках.

С целью проведения обширного исследование на данную тему в 1 главе были рассмотрены теоретические аспекты сделок слияния и поглощения, а также проведен обзор факторов, влияющих на эффективность сделок M&A. Всего в истории существует шесть волн, в которые наблюдалась наибольшая активность сделок. Начало каждой волны было обусловлено изменениями в экономической, политической и законодательной сферах. 2014 год ознаменовался бумом сделок слияний и поглощений, так как последние семь лет рынок характеризовался спадом активности. Данное состояние было обусловлено выжидательной позицией международных компаний и нестабильностью в мировой экономике.

У каждого компании есть свои мотивы для проведения сделок M&A, однако, в первую очередь, компании стремятся получить синергию за счет масштаба. Кроме того, благодаря слиянию компании-покупатели могут снизить затраты на капитал, диверсифицироваться, оптимизировать налоги и увеличить рыночное могущество, что способствует их стабилизации и приводит к увеличению доходов. Иногда же причинами сделок могут стать проблемы агентских отношений или чрезмерная самоуверенность управляющих.

Основными факторами, влияющими на эффективность сделок слияний и поглощений, являются: способ оплаты (доходность выше при оплате денежными средствами), тип компании-покупателя (в первую очередь необходимо искать покупателей среди стратегических инвесторов), предыдущий опыт сделок (специальные знания и опыт помогают провести сделки эффективнее), правовая система, в которой работают компании, размер сделки (крупные компании приобретаются с большим дисконтом), структура собственности (высокая концентрация собственности связана с положительной операционной эффективностью), схожесть бизнесов (диверсифицированные компании оцениваются хуже, чем монопрофильные) и сделки на внутреннем/международном рынке (трансграничные сделки доходнее, так как открывают компаниям доступ на новые рынки). Отдельным детерминантом эффективности сделок хотелось бы выделить тип приобретаемой компании, чему было посвящено моё исследование.

Базисными методами анализа эффективности сделок M&A являются метод событий на краткосрочном или долгосрочном периодах, анализ финансовых показателей компаний, экспертная оценка и оценка руководителей после проведения сделок. Данное исследование было построено методом анализа накопленной сверхдоходности акции компании-покупателя в момент объявления о сделке.

В результате проверки гипотез, сформулированных на основе обзора исследований, представленных в 1 и 2 главах, было подтверждено 3 из 8 гипотез, одна гипотеза была отвергнута, а остальные не нашли своего подтверждения. Наиболее значимым для нас фактором является то, что сверхдоходность сделки зависит от типа приобретаемой: при покупке компании закрытого типа аномальная доходность выше, чем при покупке компании публичного типа. Основными причинами, объясняющими данную реакцию рынка, являются отсутствие ликвидности, информационная асимметрия и низкая конкуренция на рынке сделок по приобретению компаний закрытого типа. Также в набор значимых детерминантов для общей выборки вошли способ оплаты сделки и размер компании-покупателя, которые отрицательно влияют на сверхдоходность. Данные факторы также значимы при рассмотрении сделок по покупке частных компаний. Для компаний открытого типа единственным значимым фактором является способ оплаты сделки.

Одним из главных выводов данного исследования можно назвать то, что сделки по M&A разрушают стоимость акционерного капитала для компании-покупателя на развивающихся рынках стран BRICS, что было подтверждено ранее в исследованиях на развитых рынках (Schoenberg, 2006).



Список использованной литературы

1. Брэгг C. Слияния и поглощения: практическое руководство. - М.: Маросейка, 2011.

2. Григорьева С., Фоменко Н. Детерминанты метода платежа в сделках слияний и поглощений на развивающихся рынках капитала // Журнал «Корпоративные финансы». 2012. Vol. 4 (24). p. 64-79.

3. Депамфилис Д. Слияния, поглощения и другие способы реструктуризации компании - М.: Олимп-Бизнес, 2007.

4. Партин И. Зависимость оценки стоимости компании в сделке M&A от типа компании-покупателя // Журнал «Корпоративные финансы». 2012. Vol. 2 (22). p. 24-33.

5. Чиркова Е., Чувствина Е. Реакция рынка на объявление о приобретении компаний открытого и закрытого типов // Журнал «Корпоративные финансы». 2011. Vol. 3 (19). p. 30-43.

6. Acharya V., Pedersen L. Asset pricing with liquidity risk // Journal of Financial Economics. 2005. Vol. 77. p. 375-410.

7. Alexandridis G., Fuller K., Terhaar L., Travlos N. Deal size, acquisition premia and shareholder gains // Journal of Corporate finance. 2013. Vol. 20. p. 1-13.

8. Ang J., Kohers N. The take-over market for privately held companies: the U.S. experience // Cambridge Journal of Economics. 2001. Vol. 25. p. 723-748.

9. Arikan I. In the market for firms, how should a firm be sold? In Advances in Mergers and Acquisitions // JAI Press. 2005. Vol. 4. p. 181-208.

10. Asquith P., Bruner F., Mullins W. The gains to bidding firms from merger // Journal of Financial Economics. 1983. Vol. 11. p. 121-139.

11. Baker P., Jensen C., Murphy J. Compensation and incentives: practice vs. theory // Journal of Finance. 1988. Vol. 43. p. 593-615.

12. Becchetti L., Trovato G. The determinants of growth for small and medium sized firms: the role of the availability of external finance // Small Business Economics. 2002. Vol. 19(4). p. 291-306.

13. Berger P., Ofeck E. Diversification`s effect on firm value // Journal of Financial Economics. 1995. Vol. 37 (1). p. 39-65.

14. Berkovitch E. and Narayanan M. Motives for Takeovers: An Empirical Investigation // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1993, Vol. 28 (3).

15. Bertrand O., Zitouna H. Domestic versus cross-border acquisition: which impact on the target firms' performance? // Applied economics. 2008. Vol. 40(17). p. 2221-2238.

16. Bertrand O. Effects of foreign acquisitions on R&D activity: Evidence from firm-level data for France // Research Policy. 2009. Vol. 38(6). p. 1021-1031.

17. Bradley M., Sundaram A. Do acquisitions drive performance or does performance drive acquisitions? 2004. SSRN Working paper: http://ssrn.com/abstract=592761.

18. Brealey R., Myers S. Corporate Finance, 8th edition. McGraw-Hill Irwin, 2007.

19. Brown S., Warner J. Using daily stock returns: the case of event studies // Journal of Financial Economics. 1985. Vol.14. p. 3-31.

20. Bruton, G., Oviatt B., White M. Performance of acquisitions of distressed firms // Academy of Management Journal. 1994. Vol. 37. p. 972-989.

21. Capron L., Shen J. Acquisitions of Private vs. Public Firm: Private Information, Target Selection, and Acquirer Returns // Strategic Management Journal. 2007. Vol. 28. p. 891-911.

22. Chang S. Takeovers of Privately Held Targets, Methods of Payment, and Bidder Returns // The Journal of Finance. 1998. Vol. 53 (2). p. 773-784.

23. Conn R., Cosh A., Guest P., Hughes A. The Impact on UK Acquirers of Domestic, Cross-border, Public and Private Acquisitions // Journal of Business Finance & Accounting. 2005. Vol. 32. p. 815-870.

24. Copeland N., Weston J., Shastri K. Financial theory and corporate policy. Pearson education. International edition (4), 2003.

25. Culp L. Structured Finance and insurance: The ART of Managing Capital and Risk. Wiley, 2010.

26. Damodaran A. Marketability and Value: Measuring the liquidity Discount // Stern School of Business, working paper. 2005.

27. Danbolt J., Maciver G. Cross-Border versus Domestic Acquisitions and the Impact on Shareholder Wealth // Journal of Business Finance & Accounting. 2012. Vol. 39. p. 1028-1067.

28. Deeds D., DeCarolis D., Coombs JE. Dynamic capabilities and new product development in high technology ventures: an empirical analysis of new biotechnology firms // Journal of Business Venturing. 1999. Vol. 15 (3). p. 211-229.

29. Draper P., Paudyal K. Information asymmetry and bidder`s gains // Journal of Business Finance and Accounting. 2008. Vol. 35. p. 376-405.

30. Fama E. F. Market efficiency, long-term returns and behavioral finance // Journal of financial Economics. 1998. Vol. 49. p. 283-306.

31. Fama E. F., Jensen M., Roll R. The adjustment of stock prices to new information // International Economic Review. 1969. Vol. 10. p. 1-21.

32. Feito-Ruiz I., Menendez-Requejo S. Cross-border Mergers and Acquisitions in different legal environments // International Review of Law and Economics. 2011. Vol. 21. p. 169-187.

33. Houston J., James C., Ryngaert M. Where do merger gains come from? Bank mergers from the perspective of insiders and outsiders // Journal of Financial Economics. 2001. Vol. 60, Issues 2-3. p. 285-331.

34. Jarrell G., Poulsen A. The returns to acquiring firms in tender offers: Evidence from three decades // Financial Management. 1989. Vol. 18 (3). p. 12-19.

35. Gaughan P. Mergers, Acquisitions and Corporate Restructurings. Hobroken NY: John Wiley & Sons Inc, 2011.

36. Goergen M., Renneboog, L. Shareholder Wealth Effects of European Domestic and Cross-border Takeover Bids // European Financial Management. 2004. Vol. 10 (1). p. 9-45.

37. Gugler K., Mueller D., Yurtoglu B., Zulehner C. The effects of mergers: An international comparison // International Journal of Industrial Organization. 2003. Vol. 21. p. 625-653.

38. Kaplan S., Weisbach M. The Success of Acquisitions: Evidence From Divestitures // The Journal of Finance. 1992. Vol. 48(1). p. 107-138.

39. Koller T., Goedhard M., Wessels D. Valuation, 5th Edition. McKinsey&Company, 2010.

40. Kooli M., Kortas M., L'Her J. A new examination of the private company discount // Journal of Private Equity. 2003. Vol. 6(3). p. 48-55.

41. Lang L., Stulz R. Tobin's q, Corporate Diversification, and Firm Performance // Journal of Political Economy. 1995. Vol. 102. p. 1248-1280.

42. Lyon J., Barber B., Tsai C-L. Improved methods for tests of long-run abnormal stock returns // Journal of Finance. 1999. Vol. 54 (2). p. 165-201.

43. MacKinlay A. Event Studies in Economics and Finance // Journal of Economic Literature. 1997. Vol. 35 (1). p. 13-39.

44. Martynova M., Renneboog L. A century of corporate takeovers: What have we learned and where do we stand? // Journal of Banking and Finance. 2008. Vol. 32 (10). p. 2148-2177.

45. Roll R. The hubris hypothesis of corporate takeovers // Journal of Business. 1986. Vol. 59. p. 197-216.

46. Schoenberg R. Measuring the performance of corporate acquisitions: an empirical comparison of alternative metrics // British Journal of Management. 2006. Vol. 17. p. 361-370.

47. Seth A. Value creation in acquisition: a re-examination in performance issues // Strategic Management Journal. 1990. Vol. 11 (2). p. 99-115.

48. Shen J. Reuer J. Adverse Selection in Acquisitions of Small Manufacturing Firms: A Comparison of Private and Public Targets // Small Business Economics. 2005. Vol. 24(4). p. 393-407.

49. Shim J., Okamuro H. Does ownership matter in mergers? A comparative study of the causes and consequences of mergers by family and non-family firms // Journal of Banking and Finance. 2011. Vol. 35. p. 193-203.

50. Tuch C., O'Sullivan N. The impact of acquisitions on firm performance: a review of the evidence // International Journal of Management Reviews. 2007. Vol. 9. p. 141-170.

51. Varaiya N. The Winner's Curse Hypothesis and Corporate Takeovers // Managerial and Decision Economics. 1998. Vol. 9. p. 209-219.

52. Yen T., Andre P. Ownership structure and operating performance of acquiring firms: The case of English-origin countries // Journal of Economics and business. 2007. Vol. 69. p. 380-450.



Приложение 1. Тест на мультиколлинеарность

Переменная	VIF	1/VIF
experience size stock companytyp~e industrydu~y relsize mix	1.40 1.35 1.27 1.20 1.13 1.10 1.08	0.713142 0.741950 0.789011 0.830674 0.884400 0.910712 0.928455
Среднее VIF	1.22



Приложение 2. Тест на гетероскедастиность

chi2(28)	37.71
Prob > chi2	0.1041
Source	chi2	df	p
Heteroskedasticity Skewness Kurtosis	37.71 15.71 1.54	28 7 1	0.1041 0.0279 0.2145
Total	54.96	36	0.0224

Размещено на Allbest.ru