Размещено на http://www.allbest.ru/

Оглавление

• Введение
• Глава 1.Статистика рынка M&A и мотивы для M&A
• 1.1 История и статистика рынка слияний и поглощений
• 1.2 Основные мотивы для слияний и поглощений
• 1.3 Влияние факторов на эффективность сделок слияний и поглощений
• Глава 2. Методы и результаты оценки эффективности сделок слияний и поглощений
• 2.1 Основные подходы к измерению эффективности сделок слияний и поглощений
• 2.2 Результаты эффективности сделок M&A, полученные в эмпирических исследованиях
• Глава 3. Эмпирическая проверка влияния типа компании на эффективность сделок слияний и поглощений
• 3.1 Формирование выборки и описание модели
• 3.2 Тестирование гипотез и интерпретация результатов
• Заключение
• Список использованной литературы
• Приложение


Введение

Количество сделок слияний и поглощений достигло беспрецедентного уровня за последние десять лет. Все больше компаний прибегают к данной стратегии развития, чтобы получить преимущества: расширить рынки сбыта, улучшить производительность и рентабельность и извлечь налоговые выгоды. Сделки M&A являются мощным и всеобъемлющим процессом, который может повлиять на мировую экономику, изменяя структуру занятости, доходы сотрудников и поведение инвесторов.

Большинство эмпирических исследований предполагают, что сделки слияний и поглощений имеют всесторонний эффект как на поглотителя, так и на приобретаемую компанию. Однако нет единого мнения, какую пользу получает компания-покупатель. Существенная часть сделок M&A разрушает стоимость для акционеров (Schoenberg, 2006). С другой стороны, часть исследований установила, что компании-покупатели испытывают положительный эффект (Goergen, Renneboog, 2004).

Кроме того основные работы, связанные со сделками слияний и поглощений, посвящены изучению рынков США и Великобритании. Это две развитые страны со схожей правовой системой, сильной культурой управления, дисперсной структурой собственности. Однако количество исследований по странам БРИКС совсем мало. Стоит отметить, что отличия в юридической системе, культуре управления и структуре собственности сильно влияют на результативность сделок. Поэтому для полного понимания эффективности сделок M&A в странах БРИКС необходимы независимые исследования, которые внесут вклад в развитие данного направления, что обуславливает актуальность данной темы.

Объектом работы являются сделки по приобретению компаний открытого и закрытого типов на развивающихся рынках BRICS.

Предметом работы являются детерминанты, которые могут повлиять на эффективность сделок слияний и поглощений при покупке компаний открытого и закрытого типов.

Цель работы - исследование влияния типа приобретаемой компании на эффективность сделки слияния и поглощения.

Основными задачами данной работы является выявление теоретических аспектов слияния и поглощения, анализ статистики рынка M&A и основных методологий исследования, выбор метода для оценки эффективности сделок слияний и поглощений, оценка эффективности сделок и дальнейшее выявление детерминантов, влияющих на доходность сделок при покупке компаний разных типов.

Новизна данной магистерской диссертации обусловлена следующими факторами:

1) Определена взаимосвязь между типом приобретаемой компании и эффективностью сделок слияний и поглощений на развивающихся рынках стран BRICS.

2) Выявлены основные детерминанты, которые влияют на эффективность сделки M&A в зависимости от типа приобретаемой компании на развивающихся рынках стран BRICS.

3) Исследование основано на использовании данных о сделках с 2000 по 2014 гг.

Далее логика исследования состоит из следующих шагов: в первой главе рассматривается зарождение и исторические аспекты рынка M&A, представлен обзор мирового рынка M&A за последние 2 года и рассмотрены основные факторы, влияющие на эффективность сделок. Во второй главе рассмотрены основные подходы к измерению эффективности сделок M&A и результаты эмпирических исследовании и сформированы гипотезы данного исследования. В 3 главе описана выборка и модель, на основе которых будет проведено исследование. Далее изложены результаты проведенной работы и обозначены перспективные направления для дальнейших исследований. В конце работы подведены основные выводы по проведенному исследованию.



Глава 1.Статистика рынка M&A и мотивы для M&A

1.1 История и статистика рынка слияний и поглощений

В современном мире существует большое количество отечественной и зарубежной литературы на тему слияний и поглощений. Однако следует различать понятия, связанные с данным процессом. Слияние обозначает объедение двух компаний в одну, в то время как поглощением называют процесс приобретения всех или части активов продаваемой компании. Стоит отметить, что большинство объединений на деле являются поглощениями (Bragg, 2011), так как в любом случае одна из компаний получает контроль управления над бизнесом другой.

Для полного понимания сделок слияний и поглощений необходимо заглянуть в историю данного процесса. Активность сделок началась с конца 1890-х годов в США. Можно выделить, так называемых, шесть «волн» в истории слияния и поглощения. Основной причиной применения данной стратегии (Martynova, Renneborg, 2008) для компаний стало реагирование на потрясения, происходившие во внешней среде, а именно: появление новых технологий, товаров-заменителей, изменений в законодательстве и т.д.



Рис. 1. График количества сделок слияний и поглощений на Американском рынке с 1897 по 2002 годы www.mergerstat.com.

Первую волну с 1897 по 1904 год можно назвать периодом горизонтальных консолидаций. Основные слияния происходили по причине изменений в технологических процессах компаний, экономической экспансии, повышения эффективности, проблем в антимонопольном законодательстве и развития торговли бумагами промышленных компаний на Нью-Йоркской фондовой бирже. Большинство сделок происходило в сфере металлургии, транспорта и добычи полезных ископаемых. Кроме того, данный период характеризуется появлением большого количества монополий. Например, в 1901 году появилась корпорация U.S. Steel, объединившая в себе 785 отдельных компаний. Окончание данной волны произошло во время обвала фондового рынка в 1904 году.

Вторая волна с 1916 по 1929 год охарактеризовалась продолжением увеличения консолидации в промышленных отраслях. Основной причиной данной волны стало присоединение США к Первой мировой войне и дальнейший послевоенный экономический бум. Большинство слияний в 1920-х годах происходило между небольшими компаниями, оставшимися за пределами монополий, образовавшихся в первую волну. Путем слияния компании собирались достичь эффекта масштаба, чтобы конкурировать с доминирующими фирмами в своих отраслях. Однако начало «Великой депрессии» и принятие нового антимонопольного закона, ограничивающего деятельность трестов, привело к затуханию данной эпохи.

Отличительной чертой третьей волны с 1965 по 1973 года является появление конгломератов (компаний, образованных с помощью сделок слияния и поглощения и осуществляющих свою деятельность в различных отраслях). Построив конгломераты, компании получали выгоду от возможностей роста на новых рынках, что позволило им стабилизировать прибыль и преодолеть проблемы на внешних рынках капитала. Данный период был обусловлен активным ростом фондового рынка США, что равным образом привело к увеличению коэффициента цена-прибыль. Компании с более высоким мультипликатором поглощали компании с более низким коэффициентом, чтобы прибыль на акцию консолидированной компании увеличивалась. Однако прибыль на акцию объединенной компании переставала расти, когда коэффициент цена-прибыль достигал такого же уровня, что у компании-покупателя был до объединения. В итоге тенденция появления большого количества конгломератов с высоким коэффициентом цена-прибыль, роста их кредитного плеча, а также нефтяной кризис 1973 года привели к краху данной эпохи.

В четвертую волну с 1981 по 1987 год наблюдалось распространение враждебных поглощений, распад многих крупных конгломератов, возникших в период третьей волны, и продажа неприбыльных подразделений, приобретенных ранее. Кроме того, в данный период сделки слияния и поглощения активно развивались путем LBO (выкуп за счет заемных средств). Начало данной волны совпало с изменениями в антимонопольном законодательстве, дерегулированием финансового сектора и появлением новых финансовых инструментов и рынков (например, рынка бросовых облигаций). Впервые, поглощения американских компаний иностранными фирмами превысили по количеству приобретения американских фирм компаний в Европе, Канаде и Азиатско-Тихоокеанском регионе. Иностранные покупатели были мотивированы размером рынка и слабостью доллара по отношению к основным иностранным валютам. К концу 1980-х годов количество сделок слияния и поглощения снизилось в связи с замедлением роста экономики и банкротством компаний, образовавшихся посредством LBO, что привело к концу четвертой волны.

Пятая волна с 1993 по 2000 год называется периодом масштабных слияний. Снижение торговых барьеров, тенденция к приватизации и технический прогресс привели к буму фондового рынка и одной из самых длинных экономических экспансий. Отличительной чертой данной волны является ее международный охват. Объем сделок на европейском рынке был сопоставим с американским. Стоит отметить, что значительная часть сделок слияния и поглощения была трансграничными. Компании шли на данный шаг, чтобы принять участие в глобализации рынков. Пятая волна поставила рекорды в ценах и объемах сделок приобретения. Однако рецессия в 2001 году в США и ослабление мировой экономики завершили данную эпоху.

Шестая волна с 2003 по 2007 год ознаменовалась использованием высокого уровня заемных средств и инвестиций частного капитал. Стоит отметить, что большинство финансируемых сделок с использованием кредитного плеча, приняло форму синдицированного долга (т.е. задолженности, приобретенной андеррайтерами, для дальнейшей перепродажи на рынке). Такая практика стала возможной благодаря чрезвычайно низким процентным ставкам, избыточной ликвидности и гибкой кредитно-денежной политики, что в итоге привело к значительным переплатам за целевые фирмы. Стоит отметить, что в 2007 были поставлены новые рекорды по объемам и стоимостям трансграничных сделок за пределами США. Общее количество сделок составило 46701 на общую сумму 4.3 трлн. дол. Однако снижение цен на недвижимость обеспокоило кредиторов, так как рыночная стоимость их активов стала значительно ниже значения, указанного на их балансе. Последующие списания стоимости этих активов снижали капиталы банков, а регуляторы требовали поддерживания определенного соотношения капитала к активам. Чтобы восстановить это соотношение до комфортного уровня, кредиторы ограничивали новые заимствования, что привело к падению банковского кредитования. Ситуация усугубляется благодаря быстрому росту цен на нефть в 2007-2008 годах. Все эти факторы способствовали глобальному экономическому спаду и сопутствующему спаду сделок слияния и поглощения, особенно тех, которые использовали высокую долю заемных средств, погружая мировую экономику в глобальный финансовый кризис.

Несмотря на улучшение экономической ситуации в мире, в 2013 году продолжился спад активности сделок слияния и поглощения, который длится уже третий год подряд http://www.ey.com/RU/ru/Newsroom/News-releases/News-EY-News-Mergers-acquisitions-at-lowest-level-overdue-for-recovery;, Количество сделок составило 37257 штук, что на 6,2% меньше по сравнению с 2012 годом. Данный показатель является самым низким за последние восемь лет. Общая стоимость всех сделок составила 2364 млрд дол. Основной причиной данных результатов можно назвать выжидательную позицию большинства компаний.



Рис. 2. Количество сделок слияний и поглощений на мировом рынке с 2005 по 2014 годы www.thomsonreuters.com.

Лидером по количеству и стоимости сделок во всем мире стали США, предотвратив резкое падение рынка M&A и показав рост на 27% по сравнению с прошлым годом. Из стран БРИК только Китай показал умеренный рост количества сделок на 4,6% по сравнению с 2012 годом, заняв второе место по активности. В остальных странах БРИК наблюдались негативные результаты (Бразилия (-27,5%), Россия (-23,8%) и Индия (-9,2%)). Оставшимися лидерами по количеству и стоимости сделок можно назвать Германию, Великобританию и Канада. 2013 год показал, что большинство инвестиционного капитала расположено именно на развитых рынках, поэтому за ними остается значительно влияние на мировой рынок слияния и поглощения.

2014 год можно смело назвать периодом активного роста, так как общая стоимость сделок выросла на 47% по сравнению с 2013 годом и составил 3 485 млрд дол http://share.thomsonreuters.com/general/PR/MA-4Q14-(E).pdf.. Объем сделок составил 40 462 шт. Основной рост стоимости сделок пришелся на американский рынок (+48%). Европейский и азиатский рынки также показали положительную динамику (+55% и +59% соответственно), в то время как рынки Африки и Дальнего Востока продемонстрировали отрицательную тенденцию (-17%). Если же говорить об отраслях, то лидерами роста стали сфера медиа и развлечений, здравоохранение и энергетика. Также стоит отметить, что треть сделок пришлась на трансграничные (1 300 млрд дол., рост на 37%).

1.2 Основные мотивы для слияний и поглощений

В настоящее время существует множество теорий, объясняющих основные мотивы совершения сделок слияния и поглощения. В данном разделе моей магистерской диссертации хотелось бы рассмотреть самые распространенные теории, которые непосредственно выявляют основные причины слияний и поглощений.

1. Синергия. В рамках данной теории различают два вида синергии, такие как операционная и финансовая.

Операционная синергия в свою очередь складывается из экономии за счет масштабов и охвата (Houston, James, Ryngaert, 2011). Об эффекте масштаба можно говорить в том случае, когда прежние постоянные издержки можно распределить на выросший объем производства. Благодаря эффекту масштаба снижаются такие издержки, как амортизация оборудования, затраты на ремонт и обслуживание, расходы по выполнению обязательств и т.д. Эффект масштаба чаще всего получают компании, функционирующие в таких отраслях, как сталелитейная промышленность, энергетика, фармацевтика, авиастроение. Экономия за счет охвата - это использование определенного набора профессиональных навыков или вида активов, с помощью которых на сегодняшний день осуществляется производство товара или услуги, для производства сопутствующих товаров или услуг.

Под финансовой синергией понимают влияние сделки слияния и поглощения на затраты на капитал компании-покупателя или новой фирмы, образовавшейся в результате сделки. Эти затраты могут снизиться за счет того, что, во-первых, у объединяющихся фирм нет корреляционной зависимости между денежными потоками, во-вторых, компания получит экономию за счет охвата, в-третьих, объединение компаний приведет к лучшей увязке их инвестиционных возможностей с генерируемыми средствами (Gaughan, 2011).

2. Диверсификация. Под диверсификацией понимается стратегия покупки компании в отраслях, непрофильных для компании-покупателя. Обычно компании выбирают данную стратегию по двум причинам. Во-первых, это возможность стабилизировать валовый доход путем перевода части активов компании из циклической отрасли в более стабильную, тем самым сделать объединенный денежный поток менее волатильным (Berger, Ofeck, 1995). Вследствие чего, инвесторы могут решить, что вероятность банкротства со стороны объединенной компании меньше, чем у каждой по отдельности, и захотят приобрести ценные бумаги данной компании, даже если доходность по ним ниже. Во-вторых, желание компании-покупателя обновить продукцию или проникнуть на более перспективные рынки.

3. Самоуверенность управляющих. Данная теория (Roll, 1986) объясняет то факт, что слияния и поглощения происходят даже тогда, когда текущая стоимость компании-продавца соответствует подлинной экономической стоимости. Менеджеры поглощающей компании переплачивают за компанию-цель, поскольку искренне верят, что способны руководить ею лучше, нежели менеджеры покупаемой компании.

4. Покупка недооцененных активов. Коэффициент q - отношение рыночной стоимости акций поглощающей компании к затратам на замещение ее активов (Lang, Stulz, 1995). Фирмы, которые хотят расширить свою деятельность, могут купить новые основные средства, либо получить их путем поглощения компании, рыночная стоимость которой меньше затрат на замещение ее активов (коэффициент q<1). Депамфилис Д. Слияния, поглощения и другие способы реструктуризации компании - М.: Олимп-Бизнес, 2007. - с. 34.

5. Неудачное управление (проблема агентских отношений). Согласно данной теории, сделки слияния и поглощения происходят с целью изменить ситуацию конфликтов интересов между собственниками и менеджерами компании (Berkovitch, Narayanan, 1993). Низкие курсы акций компании могут послужить сигналом для компаний-хищников, которые решат, что ее акции недооценены. Вследствие чего, данная ситуация побуждает менеджеров компании принимать меры к их повышению.

6. Налоговые соображения. Основными причинами в стремлении оптимизировать налоги за счет сделок слияния и поглощения являются возможность получить налоговые льготы, налоговые кредиты, переоценить или списать приобретенные активы (Copeland, 2005).

7. Рыночное могущество. Согласно данной теории, компании объединяются для того, чтобы получить возможность устанавливать такие цены на рынке, которые не могли бы быть реальными при большей конкуренции (Seth, 1990).

8. Менеджеризм. Данная теория (Baker, Jensen, Murphy, 1988) гласит, что менеджеры поглощающей компании заинтересованы в собственной выгоде, вследствие чего, проводят не слишком продуманные поглощения, целью которых является увеличить размер компании-покупателя, а заодно и свое вознаграждение.

1.3 Влияние факторов на эффективность сделок слияний и поглощений

Для одних компании лучшим способом роста является расширение границ путем слияний и поглощений, для других - создание дочерних компаний и бизнес-единиц. Однако ни для кого не секрет, что некоторые слияния имеют негативные последствия, так как все может пойти наперекос. Эмпирические исследования показывают, что некоторыми слияниями движут ошибочные мотивы. Поэтому для правильного понимания необходимо рассмотреть основные факторы, которые влияют на эффективность сделок слияния и поглощения.

В статье «Merger returns and the form of financing» авторы (Asquith, Bruner, Mullins, 1990) изучают влияние способа финансирования и размера сделки на доходность акций для компании-покупателя и поглощаемой компании. Реакция рынка измеряется ежедневной избыточной доходностью и прибылью в долларах. Измерение избыточной прибыли в долларах позволяет провести прямое сравнение выгод для покупателей и приобретаемой компании неравных размеров, а также является мерой общей выручки от объявления о слиянии. Результаты исследования показывают, что доходность для обоих участников зависит от формы финансирования и размера сделки. По сравнению с денежным способом финансирования, долевое финансирование связано со значительно меньшей избыточной доходностью и меньшей избыточной доходностью в долларах. Регрессионный анализ подтверждает, что размер долевого финансирования отрицательно связан с доходностью для покупателя и приобретаемой компании. В исследование были включены 343 закрытых сделки с 1975 по 1983, где приобретаемая компания и покупатель обращались на фондовых биржах NYSE и ASE, а объявление о сделке анонсировалось в журнале «Wall Street Journal». Денежный средства - наиболее часто встречающийся способ оплаты сделки (30%), на втором месте - обыкновенные акции (19%).

Для оценки ежедневной избыточной доходности использовалась следующая модель: XR_it= R_it-E(R_it), где XR_it - избыточная доходность акции за день t, R_it - доходность акции в течение дня t, E(R_it) - ожидаемый уровень доходности акции за день t. А избыточная доходность в долларах: , где MV - рыночная стоимость капитала компании, СER - совокупный уровень доходности. При финансировании денежными средствами и акциями средняя доходность составила -1,47%. Избыточная прибыль в среднем составила - 14,6 млн. (-6,459 млн. дол. при оплате наличными средствами и -26,931 при оплате акциями). Авторы данной работы сосредоточились на исследование двух способов оплаты, так как по остальным методам выборка была слишком мала, а комбинация способа оплаты была не всегда известна до конца. Результаты исследования показывают, что реакция рынка зависят от формы оплаты. Денежные средства обеспечивают более четкую меру инвестиционной стоимости слияния. В данном исследовании оплата денежными средствами связана с положительной, хотя и не значительной, избыточной доходностью для участников торгов. Когда не было сделано предварительных предложений (и потенциал для ожиданий инвесторов измерен), фирмы, сделавшие предложение, испытывают положительную и значимую избыточную доходность и прибыли при оплате сделки денежными средствами. Отрицательная доходность наблюдается при оплате ценными бумагами. Рынок реагирует на финансирование сделки ценными бумагами, как на размещение акций. Большие слияния связаны с большей отрицательной избыточной доходностью и прибылью в долларах для компаний. В то время как инвестиционная стоимость слияния все еще может быть положительным, она не является достаточно большой, чтобы компенсировать негативное влияние решения о финансировании ценными бумагами.

Также в статье «Детерминанты метода платежа в сделках слияний и поглощений на развивающихся рынках капитала» (Григорьева, Фоменко, 2012) рассматривается, как различные факторы влияют на способ платежа в сделках M&A. Благодаря оптимальному выбору метода оплаты компания-покупатель сможет снизить затраты на капитал и диверсифицировать риски. Отличительной чертой данной работы является исследование развивающихся рынков из стран БРИКС. За основу была взята выборка из 825 сделок в период с 01.01.1999 по 01.01.2009, где основная деятельность компании приходится на развивающиеся рынка, приобретаемая доля составляет более 5%, а размер сделки от 1 млн. дол. Авторы попытались проверить гипотезы, связанные с доступностью финансовых ресурсов, инвестиционными возможностями, асимметрией информации, относительным размером сделки, внешним мониторингом, размером приобретаемой доли и долей владения приобретаемой компании на момент сделки. Для проверки данных гипотез была построена регрессионная модель с бинарной зависимой переменной. По результатам исследования большинство гипотез было принято на 1-% и 5-% уровнях значимости, что говорит о том, что данные детерминанты важны при выборе метода оплаты сделки, а также применимы к компаниям из развитых и развивающихся стран.

Другой не менее важной работой в исследовании детерминантов сделок слияния и поглощения можно назвать исследование «Зависимость оценки стоимости компании в сделке M&A от типа компании-покупателя» (Партин, 2012), где рассматривается, как стратегические и финансовые инвесторы (компании-покупатели) влияют на стоимость сделки. Финансовые инвесторы обычно покупают компании для повышения эффективности, наращивания финансовых показателей и дальнейшей перепродажи (краткосрочная цель), в то время как стратегические инвесторы приобретают компании для встраивания в свою структуру (долгосрочная цель). В качестве источника данных была взята выборка из 1516 сделок M&A с 01.01.2000 по 01.07.2008 года, где покупаемая доля составляла более 50%. Стоит отметить, что в работе рассматривались следующие категории сделок: Acquisition, Management buy-out, Institutional buy-out (MBO и IBO были объединены в группу финансовых инвесторов). Для анализа эффективности сделок использовался метод бухгалтерской отчетности, который позволил рассмотреть сделки приобретения непубличных компаний. За основу исследования был взят мультипликатор EV/EBITDA (в качестве зависимой переменной). Главная гипотеза модели состояла в том, что данный мультипликатор выше для стратегических инвесторов и ниже для финансовых (зависимость мультипликатора от типа покупателей). Кроме того, автор исследования проверил зависимость мультипликатора от среднего значения мультипликатора по отрасли, значения EBITDA данной компании, размера сделки и приобретаемого пакета акций. По результатам исследования все гипотезы подтвердились, однако влияние данных факторов мало, т.к. гипотезы о равенстве t-статистики отвергались на 1-% и 10-% уровнях. Стоит отметить, что в основной гипотезе уровень значимости оказался самым низким. Автор статьи ссылается на то, что количество сделок со стратегическими инвесторами сильно превышало количество сделок с финансовыми инвесторами. Кроме того, сделки MBO были в составе финансовых инвесторов, что способствовало некоторым погрешностям. Основным выводом данного исследования можно назвать то, что сначала необходимо искать покупателей среди стратегических инвесторов, так как они будут готовы приобрести компанию по более высокому мультипликатору.

Другой интересной работой является исследование под названием «Performance of acquisitions of distressed firms» (Bruton, Oviatt, White, 1994), где изучается, как опыт и знания процесса слияния и поглощения помогают провести сделку по приобретению компаний, испытывающих финансовые проблемы. Если компания-покупатель связана основной деятельностью с компанией, испытывающей финансовые трудности, то она может лучше оценить компанию, выявить скрытые проблемы и легче найти скрытые возможности для синергии, т.е. обнаружить недооцененные активы. Первая гипотеза статьи гласит, что сделки по слиянию и поглощению, где компании находятся в одной сфере бизнеса, проходят успешнее, чем сделки несвязанных бизнесов. Опыт сделки M&A может преподать ценные уроки для руководства компании-покупателя благодаря познанию финансовых и юридических тонкостей, получению навыков переговоров и интеграции, а также опыту концентрации на особо проблемных активах. Вторая гипотеза проверяет, как опыт сделок влияет на её эффективность. Третья гипотеза связана с зависимостью эффективности сделки от размера компаний. Когда отношение данного показателя значительное, объявление о приобретение увеличивает оценки инвесторов на приобретение компании из связанных бизнесов и снижает оценку для несвязанных компаний. Первоначальная выборка состояла из 817 компаний, которые были полностью поглощены с 1979 по 1987 годы. Для справедливой оценки компаний, испытывающих финансовые проблемы, использовались 2 показателя: чистая прибыль и рентабельность инвестиций, которые должны были падать 2 года подряд за год до их приобретения. Кроме того, для справедливого выбора компании авторы исследования сравнивали положение компаний с ситуацией на рынке. Для оценки данных сделок использовалась группа академических экспертов, которая состояла из 3 преподавателей из 3 университетов. Эксперты оценивали результаты сделки от 1 до 7 баллов на основе публикуемой финансовой отчетности результатов сделки отраслевыми экспертами и фондовыми аналитиками. После чего был проведен регрессионный анализ оценок экспертов. Результаты первых двух гипотез была подтверждены. Схожесть бизнесов и предыдущий опыт повышают эффективность сделок, в то время отношение размеров фирм не имеет никакого влияния. Таким образом, наиболее важным следствием данного исследования является то, что специальные знаний об отрасли, способности ведения переговоров и осуществления процесса интеграции бизнеса являются ключом к удачным приобретениям компаний, испытывающих финансовые проблемы.

В последние два десятилетия наиболее популярными сделками стали трансграничные/международные. C одной стороны, такие сделки достаточно дорогостоящие и сложные для выполнения, в отличие приобретений на домашнем рынке, однако могут принести дополнительные преимущества: международную диверсификацию и доступ на новые рынки. В любом случае, возможность извлечения выгоды от трансграничных сделок зависит от предыдущего опыта по приобретению компаний за рубежом. В статье «Cross-Border versus Domestic Acquisitions and the Impact on Shareholder Wealth» исследуют то, насколько проведение данного вида сделок повлияет на финансовое состояние приобретаемой и приобретающей компании по сравнению со сделками внутри страны. Авторы (Danbolt, Maciver, 2012) решили учесть в исследовании влияние следующих переменных: опыт сделок M&A, доступ на рынок, обменный курс, качество финансовой отчетности (accounting quality) и систему корпоративного управления. В качестве выборки использовалась информация о 251 сделке в Великобритании (иностранным покупателем) в сравнении с 251 внутренней сделкой M&A, и 146 сделок, приобретающих компании в Великобритании, в сравнении с 146 внутренней сделкой, с 1980 по 2008 год. Для измерения сверхприбыли авторы статьи использовали стандартный метод событий с применением рыночной модели (market model) c 3-х дневным временным промежутком. Для анализа более длинного временного промежутка (11 дней) они так же анализируют кумулятивную сверхприбыль (CAR). По результатам исследования можно прийти к выводу, что сверхприбыль в результате транснациональных сделок M&A значительно выше, чем при проведении аналогичных сделок внутри страны. Заметный положительный эффект для приобретаемых компаний в случае транснациональных сделок - вполне ожидаемый вывод: финансовые выгоды тем выше, чем более развита система управления в стране приобретающей компании по сравнению со страной приобретаемой компании. Однако в ходе данного исследования было также выявлено, что и компании-покупатели, в целом, имеют лучшие показатели, чем в случае со слияниями и поглощениями внутри страны. Более того, сверхприбыль у приобретаемой компании будет меньше, если приобретаемая компания достаточна большая или компания-покупатель уже имеет акции приобретаемой до проведения поглощения.

Не менее важной работой в сфере трансграничных сделок можно назвать исследование (Feito-Ruiz, Menеndez-Requejo, 2011), проводимое в статье «Cross-border Mergers and Acquisitions in different legal environments», где выявлялась зависимость между ценой акции и правовыми системами, участвующими в сделках сторон. Стоит отметить, что рассматривались только сделки между компаниями из разных стран с разными юридическими системами. В 2002 году в США вступил в силу «Закон Сарбейнза-Оксли», ожесточающий требования к компаниям, прежде всего, иностранным со слабой правовой системой. Это строгое регулирование было также принято в Европе, что, в результате, увеличило стоимость доступа для иностранных компаний на рынок в страны с развитой правовой системой. Исследование основано на выборке из 459 сделок слияния и поглощения с 2002 по 2006 год, включающей более 40 стран, где находятся приобретаемые компании, с их общей рыночной стоимостью более 18,4 млрд. долл. Стоит отметить, что выборка включала сделки как между финансовыми, так и нефинансовыми компаниями. Данные были взяты, в основном, по сделкам, совершенным компаниями, зарегистрированными на территории ЕС. Для проверки гипотез была составлена регрессия, которая позволяет оценить влияние более сильной (слабой) правовой системы на цену акции в день анонсирования сделки. В модели учитывались следующие переменные по каждой стране: защита прав акционеров, защита прав кредиторов, экономическая независимость и рыночная капитализация фондовой биржи страны. Результаты исследования показывают, что доходность компаний-покупателей выше при покупке компаний в других странах, нежели на домашнем рынке. Накопленная сверхдоходность (CAR) составила 1,38% для компаний, покупающих за рубежом и 0,64% на домашнем рынке. Кроме того, чем сильнее юридическая система компании-покупателя, тем положительнее оцениваемая сделка и наоборот. Правовая система является определяющей при оценке сделки, когда существуют различия между данными система. Сильные правовые системы в стране увеличивают стоимость транзакционных издержек, поэтому решение о приобретении фирмы в этих странах оценивается отрицательно.

Продолжив тему детерминантов, можно рассмотреть статью «Deal size, acquisition premia and shareholder gains» (Alexandridis, Fuller, Terhaar, Travlos, 2013), в которой изучается, как размер сделки влияет на премию. Повышенная сложность интеграции крупного бизнеса делает будущую синергию от объединения неопределенной, что заставляет покупателей делать менее щедрые предложения, с тем, чтобы уменьшить дополнительные потенциальные издержки. Кроме того, тяжело найти покупателей для компании большого размера, что может привести к снижению премии за приобретение. Исследование было основано на выборки из 3691 сделки с 1990 по 2007 год публичных компаний, котирующихся на NASDAQ, NYSE, AMEX, где размер сделки составлял более 1 млн. дол. Все сделки были разбиты на 3 группы: мелкие, средние и крупные. Зависимость между размером приобретаемой компании и сверхдоходностью исследуется с помощью метода событий (ACAR). Основной вывод состоит в том, что крупные фирмы приобретаются со значительным дисконтом по отношению к сделкам меньшего размера. Средняя премия, выплаченная за компанию, на 30% ниже, по сравнению с менее крупными сделками. Данная сильная отрицательная взаимосвязь сохраняется во времени и в различных промышленных отраслях.

Часто в компаниях возникает конфликт интересов между акционерами и топ-менеджментом. Крупный акционер является хорошим механизмом, который помогает сократить агентские издержки, поскольку имеют стимулы и ресурсы для эффективного управления и обеспечения максимальной стоимости компании. Кроме того, крупные акционеры часто имеют больше прав управления. Чаще всего, на концентрацию собственности влияют следующие виды факторов: разделение прав собственности и контроля, позиция СЕО в компании, структура совета директоров, количество мажоритарных акционеров в компании и правовые институты в стране. В статье «Ownership structure and operating performance of acquiring firms: The case of English-origin countries» (Yen, Andre, 2007) проводится анализ взаимосвязи между концентрированной структурой собственности и долгосрочной операционной эффективностью поглощающей компании, а затем исследуется, как управление и защита прав инвесторов влияет на стоимость сделки. Исследование основано на выборке из 287 сделок с 1997 по 2001 11 стран: Австралия, Канада, Индия, Ирландия, Израиль, Малайзия, Новой Зеландия, Сингапур, Южная Африка, Таиланд и Великобритания. Все сделки, включенные в выборку, соответствуют следующим критериям: сделки полностью завершены, стоимость составляет более 10 млн. дол., структура собственников известна, а финансовая отчетность доступна за 7-летний промежуток. Структура собственности разделялась по следующим параметрам: 10-%, 20-%, и 50-% порог концентрации собственности, а также промежуточные пороги между ними. Результаты исследования подтверждают, что после учета механизмов управления, характеристик сделки и правовых систем, существует нелинейная зависимость между концентрацией собственности и операционной эффективностью после приобретения более 3-х лет после сделки. Компании с высокой концентрацией собственности связаны с положительной операционной эффективностью после сделки. Поэтому размывание структуры собственников и пакета голосующих акций приводит к уменьшению стоимости. Не стоит забывать, что хорошая защита прав инвесторов положительно влияет на доходность.

Дополнением темы структуры собственности является статья «Does ownership matter in mergers? A comparative study of the causes and consequences of mergers by family and non-family firms» (Shim, Okamuro, 2011), в которой изучаются поведенческие отношения компаний, которыми владеют/не владеют семьи. Концентрация собственности является одной из главных особенностей семейных фирм. Слияния разводняют концентрацию собственности компании, поэтому семьи проявляют меньшее предпочтение к слиянию, опасаясь потерять контроль над фирмой. Однако, менеджеры компаний, где мажоритарным собственником не является семья, не сталкиваются с данной проблемой. В работе авторы попытались проверить гипотезу о том, что уровень владения компанией семьей может повлиять на решения о слиянии. Если до слияния доля владения компанией семьей достаточно высока, чтобы держать ее под контролем после слияния, владельцы-руководители не боятся потерять контроль и чаще выбирают слияние, как стратегию расширения. Исследование основано на выборке из 1202 компаний, которые котируются в Японии в период с 1955-1973 года, который характеризуется высокими темпами экономического роста. Среднегодовая вероятность слияний компаний с обычной структурой собственности составляет 2%, а семейных фирм - 0,7%, что означает негативное отношение к слияниям. Однако такие компании являются прибыльнее, так как достигают более высоких темпов роста продаж и высокого уровня денежных потоков по сравнению с обычными компаниями. Для анализа эффективности сделок слияния компаний с различной структурой собственности использовались следующие показатели с корректировкой на отрасль: ROA, Q-Тобин, роста продаж и роста занятости. По результатам исследования, семейная форма собственности является ключевым фактором, определяющим решения о слиянии, и имеет линейную зависимость с вероятностью слияния, однако эффективность сделок слияния компаний с большей концентрацией собственности ниже.

Не только структура собственности, но схожесть отраслей, в которых работают компании, имеет большое значение. Сравнивая значения Q-Тобина диверсифицированных и монопрофильных компаний в статье «Tobin's q, Corporate Diversification, and Firm Performance» (Lang, Stulz, 1994), авторы пришли к выводу, что в течение конца 1970-х и 1980-х монопрофильные компании ценятся больше на рынках капитала, чем диверсифицированные фирмы. Кроме того, широко диверсифицированные компании имеют среднее значение Q-Тобина ниже по выборке за каждый год. Данные результаты являются убедительным доказательством того, что диверсифицированные компании оцениваются хуже, чем монопрофильные. Стратегия диверсификации не является успешным путем к повышению производительности. Большинство компаний, выбирая данную стратегию, испытывает проблемы со своей эффективностью. Поэтому основным мотивом диверсификации было стремление компании к росту, так как они исчерпали возможности для роста в своей отрасли.



Глава 2. Методы и результаты оценки эффективности сделок слияний и поглощений

2.1 Основные подходы к измерению эффективности сделок слияний и поглощений

Существует большое количество методов оценки эффективности сделок слияний и поглощений. В своей работе я постарался рассмотреть основных из них:

1. Анализ изменения доходности акции (event study). Метод событий широко применяется в академических работах, и является основным способом исследования следок слияния и поглощения (Martynova and Renneborg, 2008). Суть подхода заключается в измерении эффекта аномальной цены акции, связанной с непредвиденным событием, которое предполагает, что цена акции отражает мгновенно и с поправкой на риск ожидания относительно стоимости компании в предстоящем периоде, основываясь на новой информации, доступной на рынке. Чаще всего, в исследовании определяется окно, в котором измеряется влияние события на котировки компании. Также анализ изменения доходности акций может происходить как на краткосрочном и долгосрочном периодах. Различия данных подходов состоят в том, что метод событий на долгосрочном периоде предполагает, что цена акции не может сразу отразить влияние события. Центральным объектом данного исследования является измерение сверхдоходности. Обычно она рассчитывается, как сумма ежедневных, ежемесячных или ежегодных сверхдоходностей в период события, охватывающего промежуток времени (от нескольких дней до пары лет) до и после события. Наиболее распространенными способами (MacKinlay, 1997) для исследования события является Market model, Market-adjusted model, Capital Asset Pricing Model (САРМ) и Fama-French Three-factor model. Кроме того, для расчета текущей доходности используются: Cumulative ARs (CARs, Fama et al., 1969), Buy-and-Hold ARs (Lyon et al., 1999), and Calendar Time ARs (Fama, 1998). Рассмотрим наиболее часто встречающиеся способы расчет аномальной доходности (Brown, Warner, 1985):

a. Mean adjusted model: :

A_i,t - аномальная доходность акции в сделка i в период t;

- фактическая доходность акции в сделке i в день t;

- средняя фактическая доходность акции в сделке за определенный период времени до сделки.

b. Market adjusted model::

- доходность индекса в момент t.

2. Анализ финансовых показателей компании. Данный метод состоит из сравнения финансовых показателей компании до и после сделки. В статье (Tuch and O`Sullivan, 2007) утверждается, что одной из основных целей любой компании является приемлемая рентабельность капитала, а какие-либо выгоды, получаемые в результате сделки слияния и поглощения, должны отражается в финансовой отчетности компании. Чаще всего, основными финансовыми показателя, использующимися в исследовании является рентабельность, свободные денежные потоки, производительность (Bertrand, Zitouna, 2008), показатели инноваций (Bertrand, 2009), темпы роста выручки и активов (Gugler, 2003). Рентабельность активов (ROA) - наиболее используемый показатель при изучении сделок слияния поглощения. Однако выбор финансовых показателей зависит от целей и критериев оценки эффективности, а также методологий, используемых в работе.

3. Анализ эффективности сделки на основе оценки руководителей. Смысл данного метода состоит в том, что руководителей просят дать общую оценку о сделке, используя финансовые и нефинансовые показатели/ коэффициенты. Как правило, в опросе участвуют руководители компаний-показателей, иногда и менеджеры поглощаемой компании. Большинство работ, использующих данный метод, пришли к выводу, что руководители недовольны эффективностью произведенных сделок (Schoenberg, 2006).

4. Анализ эффективности сделки на основе экспертного мнения. Подход схож с анализом на основе оценки руководителей. Для проведения оценки используется данные от финансовых аналитиков, разнообразные финансовые отчеты от рейтинговых агентств и т.д. Большим плюсом данного подхода является внешняя оценка, которая может быть использована, когда руководители не имеют возможность оценить сделку или не доступные объективные финансовые показатели сделки (Schoenberg, 2006). Кроме того, экспертное мнение помогает оценить результат приобретения компании на уровне проекта, особенно если компания многоотраслевая. С другой стороны, оценка экспертов может быть субъективна, так как им доступен ограниченный объем информации.

5. Divestment measure. Оцениваются результаты сделки слияния и поглощения путем выявления дальнейшей судьбы компании: была ли она продана, ликвидирована, переориентирована или нет. Это относительно простой способ измерить успех сделки без какой-либо дополнительной информации. Однако данный подход не всегда работает, так как могут произойти масштабные изменения в окружающей среде или компания была приобретена для дальнейшей реструктуризации и прибыльной перепродажи. В одном из исследований (Kaplan, Weisbach, 1992) авторы пришли к выводу, что 44% приобретенных компаний в период с 1971 по 1982 были отчуждены к концу 1989.

2.2 Результаты эффективности сделок M&A, полученные в эмпирических исследованиях

Метод событий является преобладающим способом анализа благосостояния акционеров компаний. Однако нет единого мнения по поводу рыночной реакции на объявление о сделке, так как многое зависит от компании-покупателя, целевой компании и характеристик самой сделки. Далее на основе научных работ, посвященных преимущественно изучения эффективности сделок в зависимости от типа приобретаемой компании, рассмотрим базисные подходы к изучению эффективности сделок, а также опишем полученные результаты.

Табл. 1. Результаты исследований, посвященных изучению сделок слияний и поглощений.

Автор	Период	Страны исследования	Окно события	Аномальная доходность
				Общая выборка	Частные цели	Публичные цели
Ang, Kohers (2001)	1988-1996	США	(-15;+15)	-	+1,32%*** (stocks) +1,83%** (cash)	-0.03%** (stocks) +0.06%* (cash)
Goergen, Rennegorg (2004)	1993-2000	ЕС	(-2;+2)	+0,70%**
Conn, Cosh, Guest, Hughes (2005)	1980-2008	Великобритания	(-1;+1) (-5;+5)	-0,28%** -0,33%**	-	-
Bradley, Sundaram (2006)	1990-2000	США	(-2;+2)	+1,45%***	+1,95%***	-0,71%***
Draper, Paudyal (2006)	1981-2001	Великобритания	(-20;+20)	+1,09%*	+2,19%**	-0,41%*
Capron, Shen (2007)	1988-1992	Множество стран	-	-	-	-
Чиркова (2011)	2000-2008	Множество стран (развивающиеся рынки)	(-1;+1) (-2;+2) (-30;+1)	+1,21%** +1,29%* +5,02%***	+1,97%*** +2,51%*** +6,48%***	-0,30% -1,05% +2,23%

*- значим на 10% уровне; **- значим на 5% уровне, ***- значим на 1% уровне.

В таблице 1 указаны основные результаты исследований. Как можно заменить, компании в основном испытывает положительную аномальную доходность. Кроме того, доходность при покупке частных компаний выше, чем при покупке компаний закрытого типа.

На основании теоретических предпосылок, приведенных в 1 главе, а также анализа результатов, давайте сформируем две основные гипотезы нашего исследования.

Гипотеза 1. Объявление о сделках слияния и поглощения положительно влияет на накопленную избыточную доходность компании-покупателя в странах BRICS. Данная гипотеза предполагает, что сделки по приобретению компаний создают, а не разрушают стоимость компании-покупателя.

Гипотеза 2. Накопленная избыточная доходность компании-покупателя выше при покупке частной компании, чем при покупке публичной компании. Небольшая конкуренция на рынке сделок по приобретению частных компаний, низкая ликвидность и информационная асимметрия влияют на скидку при приобретении компаний данного типа, что, в свою очередь, положительно отражается на сверхдоходности компании-покупателя.

Покупка публичных компаний связана с мотивацией управления компанией эффективнее или руководить «империей», что объясняет причину переплаты. Эффективность сделки слияния и поглощения также может зависеть от того, публична ли приобретаемая компания или нет. В статье «Реакция рынка на объявление о приобретении компаний открытого и закрытого типов» (Чиркова, Чувствина, 2011), однако исследовались развивающиеся рынки капитала. Чаще всего, избыточная доходность выше при покупке частных компаний, так как они меньше переоценены, а мультипликатор P/E служит хорошим подтверждением данного факта. В качестве источника данных была взята выборка из 128 сделок слияния и поглощения на внутренних рынках по развивающимся странам, входящим в индекс развивающихся стран «Морган Стенли» с 01.2000 по 04.2008. Для анализа реакции рынка использовался метод событий (CAR), окнами событий в данном случае были выбраны следующие промежутки: (-1;+1); (-2;+2); (-30;+1). Расчет накопленной избыточной доходности (CAR) происходил следующим способом:

Где:

- сверхдоходность компании-покупателя в момент t,

- доходность акции компании-покупателя в момент t,

- доходность индекса в момент t.

Где (x;y) - продолжительность окна.

В рамках данного исследования, авторы проверили гипотезы о том, что избыточная доходность при приобретении частных компаний выше, чем при приобретении публичных компаний, причиной более высокой избыточной доходности является низкая оценка частных компаний, избыточная доходность зависит от мультипликатора P/E. По результатам исследования, избыточная доходность при приобретении частных и публичных компаний составила 1,97% и -0,30% соответственно (общая 1,21%). Кроме того, исследование показало более сильную положительную реакцию рынка при приобретении на развивающихся рынках, по сравнению с развитыми. Основными причинами таких результатов можно назвать большую волатильность и более высокую требуемую доходность инвестиций на развивающихся рынках.

Похожие результаты получились в статье «The impact on UK acquirers of domestic, cross border, public and private acquisitions» (Conn, Cosh, Guest, Hughes, 2005) проводится исследование, позволяющее показать влияние на стоимость акции операции поглощения, а именно изменение цены после анонсирования и непосредственно после завершения данного процесса. Рассматриваются ситуации, в которых британские компании поглощают публичную или частную компанию на национальном рынке или за рубежом, эти 4 категории рассматриваются отдельно. Временные рамки задаются периодом с 1 января 1984 года по 31 декабря 1998 года. Поглощением считалось приобретение более 50% от общей массы акций, не зависимо от того какой размер доли был у компании до этого. Для исследования влияния, оказываемого на цену акции после объявления новости о поглощения, был использован стандартный метод событий, где аномальная доходность оценивалась традиционной рыночной моделью (market model). Далее эффект сделки анализировался с помощью CAR в окнах события (-1;+1) и (-5;+5), а для исследования последствий поглощения использовался метод BHAR. По результатам исследования средняя аномальная доходность на 3-х дневном и 11-ти дневном окнах событий составила -0,3%, в то время как приобретаемые компании испытывают значительную положительную реакцию рынка. Кроме того было выявлено, что поглощения публичных компаний на национальном рынке приносят только негативный эффект, а на зарубежном не влияют на цену акции объявления о поглощение. Однако поглощение частных компаний в Великобритании или за рубежом ведет к увеличению стоимости акции после объявления новости, и не имеет эффекта после поглощения. Кроме того, детерминантами, эффективности сделок является способ оплаты и размер компании-покупателя (отрицательная связь). В результате будет сформирована 3 гипотеза, которая гласит, рыночная капитализации компании-покупателя (т.е. ее размер) отрицательно влияет на накопленную избыточную доходность в сделках слияния и поглощения.