Методы разработки инвестиционной стратегии

Наверное, инвестор попытается употребить этот остаток так, чтобы получить дополнительную прибыль. Но расчет ежегодной прибыли совсем не учитывает этот аспект и, таким образом, неявно предполагает, что инвестор просто не воспользуется этой суммой.

Предположим, что инвестор действительно принимает решение в пользу проекта В.

Что он делает в этом случае после истечения последнего года эксплуатации, т. е. в пятом году?

Таблица 7

Расчет и сравнение ежегодной прибыли для двух инвестиций А и В

	А	В
Выручка - Переменные издержки - Амортизация - Проценты к уплате - Прочие постоянные издержки	600 000 -360 000 -100 000 -25 000 -70 000	800 000 -400 000 -150 000 -30 000 -170 000
Прибыль	45 000	50 000

В 5-м году проект А приносил бы еще доходы. Ориентация на прибыль неявно предполагает, что годовая прибыль и после окончания срока использования будет составлять не ниже 50 000 руб. В другом случае было бы лучше выбрать кажущийся менее привлекательным проект А, так как 5 х 45 000 руб. = 225 000 руб. -- больше, чем 4 х 50 000 = 200 000 руб.

6. Роль и значение методов, основанных на дисконтировании

6.1 Условия и сферы применения динамических методов

Динамические методы обоснования инвестиционных проектов используются для отбора наиболее предпочтительных проектов долгосрочного инвестирования, т.е. стратегических проектов соответствующих общей стратегии развития предприятия и в том числе принятой инвестиционной стратегии.

Для таких проектов, отражающих инвестиционную стратегию предприятия характерно распределение доходов и расходов в течение всего длительного периода их реализации. Основная трудность при этом состоит в соизмерении разновременно поступающих доходов и расходов, поскольку ценность денежных единиц изменяется во времени как вследствие инфляции, так и в результате изменения цен, тарифов, получения доходов и иных полезных результатов от вложения капитала в разные периоды с большим временным лагом .

Мы будем анализировать инвестиционные проекты только с позиции вложения денежных средств, поэтому соизмерение доходов и расходов в разные периоды, их корректное дисконтирование становятся наиболее важной проблемой осуществления динамических методов оценки указанных проектов.

В основу таких методов положены предпосылки, выполнение которых обеспечивает реализацию самих методов и получение заслуживающих доверия результатов расчетов.

Использование динамических методов обоснования инвестиционных проектов строится на ряде общих исходных предпосылок, которые учитывают особенности оценки и обоснования таких проектов в условиях рыночной экономики. При изучении конкретных динамических методов сосредоточьте внимание на специальных предпосылках их формирования и использования.

Среди основных предпосылок применения динамических методов обоснования инвестиционных проектов можно выделить следующие.

Во-первых, рассматриваются только долгосрочные проекты, имеющие период полезного использования несколько лет. К числу таких проектов относится значительная часть проектов материального инвестирования, связанных со строительством или расширением производства разных промышленных предприятий; вложения в недвижимость, включая приобретение земельных участков, жилых и производственных зданий, сооружений, создание своего собственного бизнеса и т. п.

К подобным проектам можно отнести также финансовые инвестиции, направляемые на приобретение ценных бумаг с фиксированным процентом дохода и заранее установленным сроком погашения, вложения в надежные и приносящие устойчивый доход акции предприятий и фирм, которые инвестор собирается держать в своем портфеле достаточно долго.

Подобный характер носят и проекты нематериальных вложений и др.

Динамические методы могут быть использованы также для обоснования проектов с периодом полезного использования меньше года. К числу таких проектов можно отнести, например, вложения в производство продуктов питания, строительство садовых домиков или дачных коттеджей, которые предполагается сразу продать; в выпуск относительно недорогих товаров домашнего обихода и т.д.; в торгово-закупочные операции; открытие интернет-магазинов, вклады в банк на срочный депозит с выплатой процентов в течение года (что предлагают почти все коммерческие банки в настоящее время), в приобретение государственных краткосрочных обязательств различных видов и др.

В современных, довольно нестабильных, экономических условиях достаточно широкое применение динамические методы нашли в обосновании именно таких проектов. Поэтому, отмечая долгосрочный характер инвестиционного проекта, принимают во внимание не только период его использования, но и то, что платежи производятся в каждом малом периоде, на которые разбит рассматриваемый период (обычно это год, однако возможно деление и на более короткие периоды: полугодие, квартал, месяц).

Период полезного использования каждого инвестиционного проекта может быть задан заранее или определен в процессе расчетов. При этом величина подпериодов может с течением времени меняться, в зависимости от уровня определенности основных параметров, определяющих или характеризующих данный промежуток времени. В связи с этим эти периоды, подпериоды, т.е. различные по длительности интервалы времени в момент, которых осуществляются финансовые потоки называются шагами.

Во-вторых, плановый период деятельности инвестора, за который он предполагает достичь долгосрочных целей, устанавливается им самим, и это условие выступает в качестве одного из исходных при обосновании наиболее предпочтительного инвестиционного проекта. При этом данный период может совпадать или не совпадать с периодом полезного использования инвестиционного проекта. В последнем случае считаем, что в течение планового периода инвестор имеет возможность осуществлять параллельно или параллельно-последовательно несколько инвестиционных проектов.

В-третьих, каждый инвестиционный проект описывается денежным потоком, компоненты которого отражают движение денежных средств инвестора в течение всего периода эксплуатации данного проекта и особенности его осуществления. При этом учитываются как условия реализации производимой продукции и оказываемых услуг, так и специфика необходимых для их выпуска или оказания услуг - предоставления расходов.

Денежный поток используется также для описания различных проектов кредитования. В этом случае его компоненты отражают поступление денежных средств из внешних источников, а также погашение долгов и уплату процентов за кредит.

Основное формальное отличие проекта внешнего финансирования (кредитования) от проекта инвестирования состоит в том, что денежный поток при кредитовании всегда начинается с положительного элемента, что означает поступление денежных средств из внешних источников, а денежный поток инвестиционного проекта -- с отрицательного, поскольку любой проект предполагает вначале инвестиционные расходы, связанные с созданием или приобретением инвестиционного объекта.

В-четвертых, при оценке предпочтительности инвестиционных проектов важную роль играет предположение о существовании рынка капитала, обеспечивающего возможность внешнего финансирования инвестиционной деятельности, а также эффективного использования дополнительно временно свободного капитала инвестора.

Рынок капитала, обеспечивая возможность инвестирования в любых объемах, например, в виде вкладов в банк на срочный депозит или приобретения ценных бумаг с фиксированным процентом дохода, формирует доступные всем альтернативы вложениям, относительно которых оцениваются отбираемые инвестиционные проекты. Показатели, по которым оценивается предпочтительность инвестиционных проектов, всегда носят относительный (сравнительный) характер и выражают степень предпочтения данного проекта альтернативному, который предоставляет рынок капитала. Исключение составляют те случаи, в которых специально выбирается другая база сравнения.

В части использования динамических методов обоснования инвестиционных проектов важную роль играют оценки доходности альтернативных вложений капитала, складывающиеся на этом рынке, которые, с одной стороны, определяют нижнюю границу доходности вложений в инвестиционные проекты, а, с другой, являются основой формирования коэффициентов дисконтирования разновременно поступающих доходов и расходов. Предполагается, что такие оценки всегда могут быть определены независимо от характера деятельности инвестора, являясь для него внешними, заданными, параметрами. На практике чем полнее информация о доступных инвестору альтернативных вложениях, чем точнее он их оценивает (т.е. имеется достаточная определенность экономической ситуации), тем более обоснованными и выгодными для него оказываются проекты, выбранные с помощью динамических методов, и тем более они соответствуют его интересам. Игнорирование в процессе оценки инвестиционных проектов каких-либо доступных инвестору альтернативных вложений означает, что он может не получить те результаты от инвестирования капитала, которые мог бы иметь, если бы эти альтернативы оказались более эффективными, чем рассматриваемые.

Возможность альтернативных вложений капитала в условиях рыночной экономики играет важную роль при использовании любых методов обоснования инвестиционных проектов.

Условия функционирования рынка капитала оказывают существенное влияние на показатели, используемые в качестве критерия отбора инвестиционных проектов на основе динамических методов, а также на результаты их оценки с помощью указанных методов. При этом обычно вводят два условия. Первое связано с установлением ограничений на предоставляемые кредиты.

Наличие ограничений означает, что инвестор может получить лимитированный кредит. Вместе с тем если требуемый кредит меньше установленного на него лимита, то данное ограничение практически не оказывает влияния на реализацию инвестиционного проекта. Поэтому, пользуясь динамическими методами, учитываем как лимит на кредит, так и возможность безлимитного его предоставления. Подобное условие не относится к авансированному капиталу, поскольку инвестор всегда может поместить его в банк или использовать другие доступные ему виды вложений на этом рынке в любом объеме.

Второе условие касается соотношения между процентом за кредит и безрисковым процентом по инвестициям, которое складывается на рынке капитала. Процент за кредит обусловливает дополнительные расходы инвестора, связанные с финансированием его деятельности из заемных средств. Этот процент зависит от спроса и предложения на рынке краткосрочных и долгосрочных кредитных ресурсов, характера конкретной кредитной сделки, склонности или несклонности кредитора к риску и других условий. Для заемщика процент за кредит выступает обычно как заданная величина, на которую он почти не оказывает влияния. Кредит может быть предоставлен ему на предлагаемых кредитором условиях. Однако в конкретной кредитной сделке кредитор и заемщик должны выбирать наиболее приемлемые для себя альтернативы.

Инвестиции могут приносить разный доход, определяемый спецификой конкретного проекта. В отличие от процента за кредит безрисковую доходность инвестиций на рынке капитала можно устанавливать, ориентируясь на возможности, предоставляемые рынком, и учитывая доходность вложений разных видов.

Очевидно, что процент за кредит не может быть меньше процента по инвестициям с гарантированным доходом. В противном случае у инвестора появляется возможность размещать заемные средства таким образом, что доходность их оказывается больше процента за кредит. Это означает, особенно при безлимитном кредите, что вкладчик может безгранично обогащаться за счет заемного капитала, что заведомо противоречит реальным экономическим условиям. Следует учитывать, что основным продавцом кредитных ресурсов являются банки, которые получают доход в форме поступающих процентов за кредит. При этом проценты по депозитам, которые выплачивают эти банки, не могут превышать процент за кредит. В противном случае банк неизбежно терпит убытки и в результате может разориться.

Различают два типа соотношений между процентом за кредит и процентом по инвестициям. Если процент за кредит превосходит процент по инвестициям, то говорят о несовершенном рынке капитала, или рынке капитала в условиях несовершенной конкуренции. Если процент за кредит совпадает с процентом по инвестициям, то такой рынок называют совершенным, или рынком в условиях совершенной конкуренции.

Условия несовершенного рынка капитала более соответствуют реальным условиям, поскольку ставки указанных процентов, как правило, различны. Это происходит в случае, если доля каждого агента спроса или предложения на рынке капитала составляет достаточно весомую часть общего спроса или предложения. Уход одного из них с рынка или появление на нем сказывается на соотношении спроса и предложения капитала и соответственно на ставках процента.

В условиях совершенного рынка капитала доля каждого агента в общем спросе или предложении относительно мала и не оказывает влияния на их соотношение и размер процентных ставок.

Предположение о существовании совершенного рынка капитала является достаточно условным, а сам такой рынок представляет собой чисто модельную конструкцию.

С развитием производства и расширением спроса и предложения на реальном рынке капитала выявляются две тенденции. С одной стороны, указанные условия, связанные с увеличением числа агентов спроса и предложения на рынке капитала, способствуют эволюции последнего в направлении совершенного рынка, но, с другой, этот рынок является в достаточной степени монополизированным теми или иными финансовыми группами, что обеспечивает его устойчивое развитие в направлении несовершенного рынка. Вторая тенденция проявляется в усилении различий между ставками кредитного процента и процента по инвестициям, а первая -- в относительном сближении их значений.

В-пятых, предполагается, что исходная информация по каждому инвестиционному проекту известна и все будущие доходы и расходы, связанные с его осуществлением, определены однозначно, т. е. рассматриваются проекты с предполагаемым гарантированным будущим доходом, или, что то же самое, ситуация определенности исходной информации.

Как уже отмечалось, получение гарантированного будущего дохода характерно для достаточно небольшого класса проектов, связанных с банковскими вкладами или приобретением ценных бумаг с фиксированным процентом дохода и установленным сроком погашения. Для основной массы проектов, особенно для материальных инвестиций, это условие заведомо не выполняется. Для подобных проектов будущие фактические показатели (цена и объем продаж, чистый доход, объем текущих расходов и др.) могут не совпадать с теми, которые были учтены на стадии их обоснования. Инвестор, применяя для обоснования и отбора предпочтительных инвестиционных проектов динамические методы в условиях определенности, должен отдавать отчет в том, что полученные расчетным путем оценки будут отличаться от фактических результатов исполнения проекта.

Каждый результат, полученный динамическими методами, в такой же степени соответствует (или не соответствует) будущим реальным результатам, в какой исходная информация, используемая в расчетах, отражает (или не отражает) реальные процессы предпринимательской деятельности.

Корректное обоснование всей исходной информации является важнейшим условием повышения качества и обоснованности инвестиционных расчетов, получения надежных оценок будущих результатов.

С одной стороны, однозначное определение будущих доходов и расходов по инвестиционному проекту позволяет оценивать долгосрочные проекты, что является существенным преимуществом динамических методов инвестиционных расчетов в условиях определенности.

С другой, приводит к тому, что для многих проектов получаемые оценки носят приближенный характер, поскольку будущие результаты могут не совпадать с результатами, получаемыми в процессе расчетов.

Попытка преодоления указанного недостатка путем использования методов обоснования инвестиционных стратегий в условиях риска связана с трудностями применения этих методов, позволяющих оценивать только проекты с относительно коротким периодом полезного использования с учетом субъективных характеристик. Речь практически может идти о проведении анализа чувствительности, позволяющего выбирать проекты, более устойчивые к изменениям параметров внешней среды.

В-шестых, учитываются основные долгосрочные цели инвестора, в том числе максимизация его конечного состояния или той части дохода, которая изымается из бизнеса и выплачивается собственникам капитала. Если инвестор ориентируется на максимизацию одного из этих показателей, то он должен задавать ограничения на значение другого. Если такие ограничения отсутствуют, то при максимизации одного из указанных показателей, требующей использования всего капитала инвестора, второй просто равен нулю, поскольку увеличение и конечного состояния инвестора, и платежей собственникам капитала производится из одного внутреннего источника -- прибыли.

Если инвестор в процессе своей деятельности преследует какие-то иные количественные цели, то результаты применения динамических методов необходимо анализировать с позиции соответствия выбранных инвестиционных стратегий поставленным им целям.

В-седьмых, предполагается, что все оцениваемые инвестиционные проекты сопоставимы и оформлены в виде взаимоисключающих альтернатив инвестиционных действий. Формально это означает, что показатели, которые не зависят от особенностей анализируемых инвестиционных проектов, должны иметь одинаковые значения. Среди таких показателей обычно рассматривают два -- собственный капитал инвестора, который он авансирует на осуществление инвестиционной стратегии, и плановый период, в течение которого он предполагает заниматься этой инвестиционной деятельностью.

Если сравниваемые инвестиционные проекты различаются объемом исходных инвестиционных расходов, то в зависимости от объема собственного капитала инвестору может хватить или не хватить его для осуществления одного или нескольких таких проектов. Все подобные проекты не сравнимы с остальными, поскольку инвестор не всегда располагает средствами для их исполнения. В этом случае он должен либо отказаться от реализации стратегии, либо обеспечить ее финансирование из внешних источников, например, в форме кредита, погашение которого и уплата процентов за него уменьшают ожидаемые доходы по данному проекту.

Если инвестор располагает достаточно большим авансированным капиталом, то часть этого капитала, остающуюся не использованной при реализации проекта, он может, например, поместить в банк на депозит (смотрите пример в параграфе 5). С учетом банковских процентов общий доход инвестора за соответствующий период будет больше дохода по отдельному проекту. Поэтому все рассматриваемые инвестиционные проекты должны быть унифицированы по объему авансированного капитала инвестора, т. е. инвестиционные расходы по всем сопоставимым проектам должны быть одинаковы, и их можно профинансировать благодаря полному использованию этого капитала.

Если исследуемые проекты имеют разный период полезного использования, то при сопоставлении их остается неясным, как поведет себя инвестор, выбравший проект с коротким периодом использования, в интервале между окончанием своего проекта и завершением проекта с продолжительным сроком эксплуатации.

Кроме того, проекты с более продолжительным периодом полезного использования при прочих равных условиях могут обеспечивать более высокие результаты благодаря увеличению периода. Поэтому все рассматриваемые проекты должны быть организованы так, чтобы обеспечивалась возможность их осуществления в течение одинакового периода. Для приведения разных проектов к сопоставимым проектам потребуется использование ряда проектов дополнительного инвестирования и внешнего финансирования, наличие которых обусловлено предположением о существовании рынка капитала и особенностях условий его функционирования. Новые инвестиционные альтернативы при этом должны иметь одинаковый период реализации и быть взаимоисключающими, т. е. авансированного капитала инвестора должно хватить на осуществление только одного из рассматриваемых проектов, и, выбирая один из них, инвестор не может реализовать остальные.

Сформулированные предпосылки определяют сферу применения динамических методов, указывают на приближенный характер получаемых результатов по проектам определенного класса, а также обусловливают как преимущества динамических методов, так и недостатки.

Все динамические методы обоснования инвестиционных проектов можно разбить на две группы, которые различаются исходной информацией и получаемыми результатами.

К первой группе относятся методы, позволяющие анализировать только денежный поток инвестиционного проекта, а альтернативные вложения капитала выражаются только в форме ставки расчетного процента. Такими методами являются метод чистой настоящей (дисконтированной, капитализированной) стоимости, метод внутреннего процента, метод аннуитета, метод срока окупаемости капитала, метод индекса доходности.

Основную роль среди них играет метод чистой настоящей стоимости. Остальные представляют собой его модификации. Показатели, вычисляемые при их использовании, теоретически не являются определяющими при отборе инвестиционного проекта, а служат лишь его дополнительными характеристиками. В процессе расчетов, в первую очередь, необходимо обеспечить их допустимый уровень. На практике по желанию инвестора каждый из них может быть применен при отборе проекта.

В основу названных методов положено дисконтирование относящихся к разным периодам составляющих денежных потоков инвестиционных проектов.

Вторую группу динамических методов образуют методы, основанные на составлении полного финансового плана деятельности инвестора, который формируется с учетом сальдо баланса его доходов и расходов как связанных с осуществлением данного инвестиционного проекта, так и не зависящих от него. При этом дисконтирование разновременно поступающих доходов и расходов в явном виде не используется. Подобные методы позволяют в полной мере учесть долгосрочные цели инвестора.

6.2 Денежные потоки проектов инвестирования стратегий

Каждый долгосрочный инвестиционный проект, оцениваемый динамическими методами, описывается денежным потоком на протяжении всего его периода полезного использования, или эксплуатации. Компоненты денежного потока формируются с разбивкой по годам или другим выделенным временным показателям заданного периода, при этом учитываются особенности реализации рассматриваемого проекта. Каждая его составляющая представляет собой сальдо денежных доходов и расходов инвестора за определенный период времени, связанных с исполнением инвестиционного проекта за соответствующий год или иной установленный временной отрезок.

Начальная компонента денежного потока инвестиционного проекта всегда отрицательна, поскольку предполагается, что расходы на создание или приобретение объекта неизменно предшествуют получению полезных результатов и в начальный (обычно обозначаемый как нулевой шаг) период доходы по проекту не поступают.

В последующие периоды компоненты денежного потока могут быть положительными или отрицательными.

Положительное сальдо означает, что в соответствующий год (шаг) доходы по проекту превышают расходы и сальдо платежей за данный год положительно; отрицательная -- что в соответствующий год доходы либо вообще отсутствуют, либо оказываются меньше расходов.

При формировании денежного потока учитывается движение денежных средств, включая поступления (приток) от продажи продукции или оказание услуг и выплаты (отток) на покрытие необходимых расходов.

При определении конкретных оценок отдельных составляющих денежного потока инвестиционного проекта обычно предполагают, если специально не оговорены другие условия, что поступление доходов и покрытие расходов происходят в конце каждого года или иного выделенного подпериода (полугодие, квартал, месяц, декада и т.д.). В соответствии с особенностями рассматриваемого проекта могут быть сформированы денежные потоки, составляющие которых, выражают оценку доходов и расходов на начало или середину каждого подпериода. Если движение доходов и расходов осуществляется непрерывно в течение всего заданного периода, то для описания инвестиционного проекта используются непрерывные функции профиля доходов.

Для описания денежных потоков или платежей в экономической литературе используются обычно стандартные обозначения. Так, в специальной литературе, выпускаемой на английском языке, им соответствует запись

CF = (CFo, CF1, CF2:..., CFt)

в литературных источниках, издаваемых на немецком языке, они описываются выражением

Z = (Zo, Z1, Z2..., Zt)

Где: Z(CF)--платежный ряд (денежный поток) инвестиционного проекта;

Zt (CFt) -- его составляющая в год t, где t может принимать значения -- 0,1,2, ...,Т;

Т -- полный период полезного использования инвестиционного проекта;

t = 0 -- год (шаг), в течение которого производятся только инвестиционные расходы (например, приобретение инвестиционного объекта), или последний год перед получением дохода при долгосрочном строительстве объекта. Главное, что на этом шаге не происходит изменения стоимости денег и поэтому затраты и доходы имеют одинаковую величину ценности на этом шаге, но относительно последующих шагов их стоимость денежной единицы будет выше.

Наиболее просто формируются денежные потоки инвестиционных проектов, связанных с вложением денежных средств в банк на срочный депозит или приобретением ценных бумаг с фиксированным процентом дохода и установленным сроком погашения, например, облигаций или векселей.

При помещении капитала в банк будущие денежные поступления определяют на основе банковского процента по срочным депозитам.

Пусть Т -- срок, на который инвестор помещает вклад в банк, b -- ставка расчетного (в данном случае банковского) процента по срочным депозитам, Nо -- объем авансированного капитала инвестора, который он кладет на срочный депозит до конца указанного периода.

Если инвестор не снимает начисляемые по вкладу проценты, а капитализирует эти доходы до конца периода Т, а затем закрывает счет, то движение его денежных средств можно описать выражением

Z= (-Nо, О,...,О, (l+b)T Nо)

представляющим собой денежный поток рассматриваемого проекта, нулевые компоненты которого означают, что хотя банк и начисляет проценты за каждый шаг (квартал, полугодие), но денежные средства инвестору не поступают и указанные проценты никак не используются.

Движения денежных средств не происходит до тех пор пока инвестор не закроет свой счет и не снимет с него всю сумму.

Если инвестор каждый год снимает начисленные проценты и в конце периода Т закрывает счет, то денежный поток такого проекта имеет следующий вид:

Z= (-Nо, b Nо,..., b Nо, (l+b) Nо)

Аналогично с учетом конкретных особенностей формируются денежные потоки других проектов вложений на срочный депозит. Простота формирования денежного потока в данном случае определяется тем, что учитывается движение только денежных средств инвестора (вкладчика).

Из этих предпосылок становится ясно, что финансовые потоки (оттоки и притоки т.е. затраты и доходы) на разных шагах, имея даже одинаковую абсолютную величину, будут иметь различную ценность. Для выравнивания их ценности используется метод дисконтирования.

6.3 Методы и показатели основанные на дисконтировании

Главный недостаток простых методов оценки эффективности инвестиций заключается в игнорировании факта неравноценности одинаковых сумм поступлений или платежей, относящихся к разным периодам времени. Понимание и учет этого фактора имеет важное значение для корректной оценки проектов, связанных с долгосрочным вложением капитала.

С учетом этого фактора следует выделить два главных положения:

· с точки зрения продавца, сумма денег, получаемая сегодня, больше той суммы, получаемой в будущем;

· с точки зрения покупателя, сумма платежей, производимых в будущем, эквивалентна меньшей сумме, выплачиваемой сегодня.

При этом надо особо подчеркнуть тот факт, что изменение ценности денежных сумм происходит не только в связи с инфляцией.

Проблема адекватной оценки привлекательности проекта, связанного с вложением капитала, заключается в определении того, насколько будущие поступления оправдают сегодняшние затраты. Поскольку принимать решение приходится«сегодня», все показатели будущей деятельности инвестиционного проекта должны быть откорректированы с учетом снижения ценности (значимости) денежных ресурсов по мере отдаления операций, связанных с их расходованием или получением. Практически корректировка заключается в приведении всех величин, характеризующих финансовую сторону осуществления проекта, в масштаб цен, сопоставимый с имеющимся «сегодня». Операция такого пересчета называется «дисконтированием» (уценкой).

Расчет коэффициентов приведения в практике оценки инвестиционных проектов производится на основании так называемой, «ставки сравнения» (коэффициента дисконтирования или нормы дисконта). Смысл этого показателя заключается в изменении темпа снижения ценности денежных ресурсов с течением времени.

Соответственно значения коэффициентов пересчета всегда должны быть меньше единицы.

Показатели, основывающиеся на технике расчета временной ценности денег, будем называть коэффициентами дисконтирования или нормой дисконта. Напомним, что в расчетах показателей используется понятие ставки процента, на величину которой влияют три составляющие -- инфляция, риск и альтернативная возможность использования денег, т.е. интерес инвестора, что можно отразить следующим равенством:

Е=IR -RI+ MRR

где IR -- темп инфляции (inflation rate);

RI -- коэффициент, учитывающий степень инвестиционного риска, как связанного с неустойчивостью получения дохода от конкретного капиталовложения, так и рыночной конъюнктурой (risk of investments);

MRR -- минимальная реальная норма прибыли (minima/ rate of return).

При проведении конкретных инвестиционных расчетов ставка процента является экзогенной величиной, т.е. данной извне, и берется равной, например, кредитному проценту (альтернативной стоимости капитала).

Другими словами, в задачи оценки эффективности инвестиционной стратегии не входят проблемы расчета процентных ставок. Однако требуется рассматривать факторы, определяющие структуру и размер ставки процента, чтобы прогнозировать динамику ее уменьшения.

Непосредственно в финансовой практике фирм в рыночной экономике для собственного капитала ставка процента (или норма дисконта) определяется исходя из депозитного процента по вкладам. В случае, когда весь капитал является заемным, ставка процента представляет собой соответствующую процентную ставку, определяемую условиями процентных выплат и погашений по займам. В качестве ее приближенного значения могут быть использованы существующие усредненные процентные ставки по долгосрочным банковским кредитам.

В общем случае (когда капитал смешанный) ставка процента приближенно может быть найдена как средневзвешенная стоимость капитала WACC (Weighted Average Cost of Capital), рассчитанная с учетом структуры капитала, налоговой системы и др.. Иными словами, если имеется п видов капитала, стоимость каждого из которых (после уплаты налогов), определяемая на основании величины дивидендных и процентных выплат, равна Ri, а доля в общем капитале Ai (i = 1,2,..., п), то ставка процента приближенно равна



Для расчета ставки процента обычно используют формулу:

WACC=MRR1 =Wd Rd + WpRp + WsRs

где W -- вес каждого источника средств в общей сумме инвестиций;

Rd -- процентная ставка по привлеченным кредитам;

Rp -- выплачиваемые проценты по привилегированным акциям;

Rs -- доходность на собственный капитал.

В практике оценки инвестиционной стратегии в настоящее время наиболее часто используются следующие дисконтированные показатели оценки эффективности проектов:

1. Чистая текущая ценность (net present value) NPV.

2. Индекс прибыльности (Profitability index) PI.

Отношение выгод к затратам {benefit to cost ratio) B/Crati0.

4. Внутренняя норма доходности проекта (internal rate of return) IRR.

5. Период окупаемости (payback period) PBP.

Введем дополнительные обозначения: .

Bt -- выгоды проекта в год t,

Ct -- затраты проекта в год t;

t= 1, ..., п -- годы жизни проекта.

6.4 Чистая текущая ценность

Чистую текущую ценность , которую может получить инвестор за весь жизненный цикл проекта ( t лет или шагов)



Лицу, принимающему решение, следует отдавать предпочтение проектам, для которых NPV имеет положительное значение. Отрицательное значение NPV свидетельствует о неэффективности использования денежных средств: норма доходности меньше необходимой.

Вследствие лингвистических проблем, вызванных неоднозначностью возможного перевода английских терминов, в русскоязычной литературе по инвестиционному проектированию встречаются различные названия одного и того же критерия, что может привести к досадному заблуждению. Например, NPV переводят как "чистая текущая ценность", "чистая приведенная стоимость", "чистый дисконтированный доход" (ЧДД -- обозначение дано в Методических рекомендациях) и т.д. Целесообразным является использование в тексте печатного труда или бизнес-плана английской аббревиатуры после названия критерия.

Из приведенного ранее выражения для расчета NPV ясно, что абсолютное значение чистой текущей ценности (NPV) зависит от двух видов параметров. Первый -- характеризует инвестиционный процесс объективно, он определяется производственным процессом. Ко второму виду следует отнести параметр -- ставку процента.

Проанализируем зависимость NPV от ставки г для случая, когда вложения осуществляются в начале процесса, а отдача -- равномерная. Когда процентная ставка достигает некоторого значения r*, эффект инвестиций оказывается нулевым. Любая ставка, меньшая чем г*, соответствует положительному значению NPV , а величина г > г* приводит к отрицательному значению NPV.

При высоком уровне ставки процента отдаленные платежи оказывают малое влияние на NPV. Поэтому различные по продолжительности периодов получения доходов могут оказаться практически равноценными по конечному экономическому эффекту. Ясно, что при всех прочих равных условиях проект с более длительным периодом поступлений доходов предпочтительней.

Одним из основных факторов, определяющих величину чистой текущей ценности стратегии, безусловно, является масштаб деятельности, проявляющийся в "физических" объемах инвестиций, производства или продаж. Отсюда вытекает естественное ограничение на применение данного метода для сопоставления различающихся по этой характеристике проектов: большее значение NPV не всегда будет соответствовать более эффективному варианту размещения инвестиций.

6.5 Индекс прибыльности

Индекс прибыльности (profitability index, PI). Его часто называют индексом рентабельности. Он показывает относительную прибыльность (рентабельность) проекта или дисконтированную стоимость денежных поступлений от проекта в расчете на единицу вложений. Исследователи проектов используют различные подходы к его исчислению. Одни -- рассчитывают PI делением чистых приведенных поступлений от проекта на стоимость первоначальных вложений, т.е.

где NPV -- чистые приведенные поступления от проекта;

С0 -- первоначальные затраты.

В этом случае критерий принятия решения аналогичен решению, основанному на NPV, т.е. PI > 0.

Другие исследователи считают этот критерий как частное от деления дисконтированных поступлений на дисконтированные выплаты, тогда его значение для эффективных проектов не должно быть менее единицы. Но при любом способе расчета индекс прибыльности отражает эффективность вложений.

Пример. Пусть для проекта 1 и проекта 2 выгоды и затраты составляют соответственно В1 = 1000 долл., С1 = 990 долл. и B2 = = 100 долл., C2 = 90 долл. (при r = 0, т.е. без учета дисконтирования) значения NPV одинаковы и равны 10 долл., а величины PI соответственно равны 1% и 10%.

Проекты с большим значением индекса прибыльности являются к тому же более устойчивыми. Так, в нашем примере 5%-й рост издержек делает проект 1 убыточным, а проект 2 остается прибыльным.

Однако не следует забывать, что очень большие значения индекса прибыльности не всегда соответствуют высокому значению NPV и наоборот. Дело в том, что имеющие высокую чистую текущую ценность проекты не обязательно эффективны, а значит, имеют весьма небольшой индекс прибыльности.

6.6 Отношение выгоды / затраты

Отношение выгоды / затраты или прибыли / издержки (Benefits to Costs Ratio) является частным от деления дисконтированного потока выгод (суммы дисконтированных поступлений на разных шагах проекта - годах проекта) на дисконтированный поток затрат и рассчитывается по формуле:

Этот показатель является частным случаем критерия индекса прибыльности (рентабельности).

Если отношение B/Crati0 больше единицы, то доходность проекта выше, чем минимально требуемая, и проект считается привлекательным.

Данный показатель (выгоды/затраты) показывает, насколько можно увеличить затраты, чтобы не превратить проект в финансово непривлекательное предприятие. Например, расчетное значение критерия, равное 1,05, показывает, что при росте затрат более чем на 5% значение критерия упадет ниже точки "безубыточности", в которой совокупные проектные доходы равны суммарным расходам (1,00). Таким образом, становится возможным быстро количественно оценить воздействие на результаты проекта различных рисков.

Выбирая тот или иной показатель разработчики стратегии (инвесторы) хотят быть уверенными в том, что он позволит достоверно ранжировать альтернативы, принять верное решение и даст точную оценку проекта. Необходимо подчеркнуть, что пренебрежение временной ценностью денег может привести к принятию заведомо убыточного проекта, поэтому окончательно верное решение в соответствии с Методическими рекомендациями должно базироваться на использовании дисконтированных критериев.

Во многих случаях NPV и B/Crati0 более или менее точно ранжируют лучший из двух проектов. В отдельных случаях при выборе одной стратегии из нескольких альтернативных по методам NPV и В/Crati0 могут получится не равнозначные результаты.

При сравнении проектов с различными затратами могут возникнуть противоречия между их упорядочением по разным показателям оценки.

Такой парадокс вынуждает менеджеров проекта задумываться над выбором методов их оценки для ранжирования их значимости и эффективности.

6.7 Внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return - IRR)

Из предыдущих рассмотрений понятно, что выбор ставки процента при подсчете NPV, B/Cratt0 и PI оказывает значительное влияние на итоговый результат расчета, а следовательно, и на его интерпретацию и как следствие принятие управленческого решения по стратегии. Величина дисконты (ставки процента), как уже отмечалось, зависит от темпа инфляции, альтернативных возможностей и степени инвестиционного риска.

Чистая текущая стоимость инвестиций изображается для всех ставок дисконтирования от нуля до какого-нибудь разумного большого значения.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рис.2. График чистой текущей стоимости

Очень интересным является значение процентной ставки r*, при котором NPV = 0 (см. рис. 3).

Смысл расчета этого коэффициента (r*= IRR) при анализе эффективности планируемых инвестиций заключается в следующем: IRR показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.

В общем случае, чем выше величина IRR, тем больше эффективность инвестиций. Величину IRR сравнивают с заданной нормой дисконта r. При этом если IRR>r, то проект обеспечивает положительную NPV и доходность, равную IRR - r. Если IRR < r, затраты превышают доходы, и проект будет убыточным.

Для оценки внутренней нормы окупаемости можно использовать график чистой дисконтированной стоимости, отметив одну отрицательную и одну положительную точку и соединив их линией. Для проекта, у которого отток (инвестиция) сменяется притоками, в сумме превосходящими этот отток, функция y = f(r) является убывающей, т.е. с ростом r график функции стремится к оси абсцисс и пересекает ее в некоторой точке, являющейся IRR= r*. (Функция может иметь несколько точек пересечения с осью X). Пересечение с осью Х (NPV=0) даст приблизительную (а не точную) оценку внутренней нормы окупаемости. Ось ординат (r=0) график NPV пересекает в точке, равной сумме всех элементов не дисконтированного денежного потока, включая величину исходных инвестиций.

Важным моментом является то, что критерий IRR не обладает свойством аддитивности.

Предположим, что инвестор действительно принимает решение в пользу проекта В.

Что он делает в этом случае после истечения последнего года эксплуатации, т. е. в пятом году?

Размещено на http://www.allbest.ru/

r*

Рис. График внутренней нормы прибыли инвестиций

В этой точке r* суммарный дисконтированный поток затрат равен суммарному дисконтированному потоку выгод. Можно утверждать, что эта точка имеет конкретный экономический смысл дисконтированной "точки безубыточности" и называется внутренней нормой рентабельности -- внутренней нормой доходности или прибыльности; обозначается ВНД (в Методических рекомендациях) или английской аббревиатурой IRR. Этот критерий позволяет инвестору данного проекта оценить целесообразность вложения средств. Если банковская учетная ставка больше IRR, то, по-видимому, положив деньги в банк, инвестор сможет получить большую выгоду.

На графике (см. рис 3) видно, что r* есть IRR. Если капиталовложения осуществляются только за счет привлеченных средств, причем кредит получен по ставке i, то разность (r*-- i) показывает эффект инвестиционной (предпринимательской) деятельности. При r* = i доход только окупает инвестиции (инвестиции бесприбыльны), при r* < i инвестиции убыточны.

Иностранные фирмы в своей практике часто расчет IRR применяют в качестве первого шага количественного анализа капиталовложений. Для дальнейшего анализа отбирают те инвестиционные проекты, IRR которых оценивается значением не ниже 15--20%. Внутренняя норма доходности стратегии или инвестиционных проектов, принятых для финансирования, варьируется в зависимости от отрасли экономики и от формы собственности, т.е. от того, является ли проект частным или государственным предприятием.

В основе вариантности лежат, во-первых, различные степени риска (например, разведка полезных ископаемых -- более рискованное предприятие, чем орошаемое земледелие, и поэтому инвесторы в горнорудный проект могут потребовать более высокой ставки дохода для компенсации большего риска, которому они подвергаются по сравнению с инвесторами в сельскохозяйственное предприятие), во-вторых, частные инвесторы, как правило, преследуют только свои интересы при выборе объекта для инвестирования и требуют гораздо большего уровня нормы прибыли, чем государство, решающее социальные задачи.

Точный расчет IRR можно произвести только при помощи компьютера, однако возможен приближенный расчет IRR, и мы рассмотрим его на конкретном примере.

Пример. Инвестор вкладывает в строительство предприятия по производству авиалайнеров 12 млн. долл.

Планируемые ежегодные поступления (выгоды) составят, млн долл.:

1-й год =4; 2-й год=6; 3-й год=8; 4-й год = 3

Как следует из расчета, чистая приведенная стоимость NPV будет иметь положительное значение при ставках дисконтирования 10% и 20%. При ставке дисконтирования 30% NPV является отрицательной величиной. Следовательно, значение внутренней нормы рентабельности находится в диапазоне между 20 и 30%, причем ближе к 30%. Наглядно это можно представить в виде графика, который вы сами можете сделать, подставляя различные значения r для их исходных данных.

Точка пересечения линии графика и оси абсцисс соответствует значению IRR.

Приближенное значение IRR можно найти, заменив кривую NPV прямой, т.е. линеаризацией функции NPV от ставки процента. Это можно сделать применив известное из аналитической геометрии уравнение прямой, построенной по двум точкам.

Более точное значение внутренней нормы доходности можно найти, сближая концы отрезка. Разработаны компьютерные приемы расчета IRR, в том числе основанные на итеративном приближении с помощью линеаризации к точке r* . Ряд электронных таблиц (например, программный пакет Lotus 123, Excel, QPRO) позволяет, задав "местоположение" денежного потока, исчислить соответствующее значение NPV (при известной r) и IRR.

Итак, значение IRR может трактоваться как нижний гарантированный уровень прибыльности инвестиционного проекта. Таким образом, если IRR данного проекта превышает альтернативную стоимость капитала (например, ставку рефинансирования), то проект можно считать привлекательным.

Внутреннюю норму прибыльности иногда рассматривают как предельный уровень доходности инвестиций, что может быть критерием целесообразности дополнительных вложений в проект.

К достоинствам этого показателя можно отнести объективность, независимость от абсолютного размера инвестиций, оценку относительной прибыльности проекта, информативность. Кроме того, он легко может быть приспособлен для сравнения проектов с различными уровнями риска: проекты с большим уровнем риска должны иметь большую внутреннюю норму доходности. Однако у него есть и недостатки: сложность расчетов и возможная субъективность выбора нормативной доходности, большая зависимость от точности оценки будущих денежных потоков.

6.8 Период окупаемости (Payback period - РР)

Данный показатель аналогичен критерию срока окупаемости, но использует дисконтированные по шагам значения затрат и доходов, т.е. под периодом окупаемости понимается тот период времени, за который поток дисконтированных проектных доходов станет равным дисконтированному потоку затрат. Ясно, что значение критерия не должно превышать срока жизни проекта.

Критерии NPV, IRR и PI являются фактически разными версиями одной и той же концепции, и поэтому их результаты связаны друг с другом.

Таким образом, можно ожидать выполнения следующих математических соотношений для одного проекта:

если NPV > 0, то PI > 1, IRR > г;

если NPV < 0, то PI < 1, IRR < г;

если NPV = 0, то PI = 1, IRR = r,

где r -- требуемая норма доходности (альтернативная стоимость капитала) или ее еще называют дисконтой проекта (стратегии).

При работе по указанным методам и показателям у аналитиков иногда возникают некоторые проблемы, решение которых лежит вне инструментария расчетов, например:

а)для вычисления NPV и РР необходимо заранее определить размер процентной ставки;

б) знак некоторых денежных потоков может меняться более чем один раз и тогда такой денежный поток может иметь вид синусоидального графика.

Например, для какой-то стратегии или проекта существует несколько значений r*, при которых NPV = 0 (причины этого могут лежать в процессах реинвестирования, а при очень длительных проектах в необходимости обновления оборудования, изменения структуры оборотных средств), что усложняет сравнение r1*, r2*, r3* и т. д. с банковской учетной ставкой; в подобных случаях большинство проектных аналитиков в качестве значения критерия IRR для принятия инвестиционного решения предлагает использовать наименьшее значение из всего полученного ряда.

в) в процессе расчетов NPV для альтернативных проектов необходимо дисконтировать строго к одному и тому же моменту времени.

Кроме того, встает вопрос о необходимости автоматизированного, програмного способа принятия решения в отношении альтернативных проектов. Эксперт должен четко представлять возможные последствия принимаемых им решений.

7. Место методов разработки инвестиционной стратегии в процессе принятия стратегических инвестиционных решений

На современном этапе все большее число предприятий осознают необходимость сознательного перспективного управления финансовой деятельностью на основе научной методологии предвидения ее направлений и форм, адаптации к общим целям развития предприятия и изменяющимся условиям внешней финансовой среды. Эффективным инструментом перспективного управления финансовой деятельностью предприятия, подчиненного реализации целей общего его развития в условиях происходящих существенных изменений макроэкономического характера, системы государственного регулирования рыночных процессов, конъюнктуры финансового рынка и связанной с этим неопределенностью, выступает инвестиционная стратегия.

Значимость разработки инвестиционной стратегии организации определяется рядом условий.

Важнейшим из таких условий является интенсивность изменений факторов внешней инвестиционной среды. Высокая динамика основных макроэкономических показателей, связанных с инвестиционной активностью организаций, темпы научно-технологического прогресса, частые колебания конъюнктуры инвестиционного рынка, непостоянство государственной инвестиционной политики и форм регулирования инвестиционной деятельности не позволяют эффективно управлять инвестициями предприятия на основе лишь ранее накопленного опыта и традиционных методов финансового менеджмента. В этих условиях отсутствие разработанной инвестиционной стратегии, адаптированной к возможным изменениям факторов внешней инвестиционной среды, может привести к тому, что инвестиционные решения отдельных структурных подразделений организации будут носить разнонаправленный характер, приводить к возникновению противоречий и снижению эффективности инвестиционной деятельности в целом.

Одним из условий, определяющих актуальность разработки инвестиционной стратегии организации, является ее предстоящий этап жизненного цикла. Каждой из стадий жизненного цикла организации присущи характерные ей уровень инвестиционной активности, направления и формы инвестиционной деятельности, особенности формирования инвестиционных ресурсов. Разрабатываемая инвестиционная стратегия позволяет заблаговременно адаптировать инвестиционную деятельность организации к предстоящим кардинальным изменениям возможностей ее экономического развития.

Еще одним существенным условием, определяющим актуальность разработки инвестиционной стратегии, является кардинальное изменение целей операционной деятельности организации, связанное с открывающимися новыми коммерческими возможностями. Реализация таких целей требует изменения производственного ассортимента, внедрения новых производственных технологий, освоения новых рынков сбыта продукции и т. п. В этих условиях существенное возрастание инвестиционной активности организации и диверсификация форм его инвестиционной деятельности должны носить прогнозируемый характер, обеспечиваемый разработкой четко сформулированной инвестиционной стратегии.