При размещении облигаций с переменной купонной ставкой эмитент получает хороший ориентир того, какую процентную ставку есть смысл установить на следующий купонный период. Если облигации торгуются по цене выше номинала, следовательно, ставка текущего купона воспринимается инвесторами как достаточно высокая, и предприятие имеет возможность установить на следующий период более низкую процентную ставку. Напротив, если цены облигаций на вторичном рынке - меньше номинала, предприятие должно либо повысить купонную ставку по следующему периоду, либо предпринять иные меры по повышению привлекательности данного выпуска. Для предприятий, ценные бумаги которых обращаются на организованном фондовом рынке, законодательством предусмотрены соответствующие налоговые льготы. Так, в соответствии с "Положением о составе затрат по производству и реализации продукции (работ, услуг), включаемых в себестоимость продукции (работ, услуг), и о порядке формирования финансовых результатов, учитываемых при налогообложении прибыли", утвержденных постановлением Правительства РФ от 05.08.92 № 552 (с изменениями на 31.05.2000) Раздел II, п.15, абзац 4,5,6 выплата процентов по облигациям, обращающимся на организованном фондовом рынке включается эмитентом в состав внереализационных расходов. Для целей налогообложения затраты по уплате указанных процентов принимаются в пределах действующей ставки рефинансирования Центрального банка РФ, увеличенной на три пункта. Таким образом, фактически все основные затраты, связанные с выпуском, обращением и выплатой процентов по корпоративным облигациям, в случае их обращения на организованном рынке ценных бумаг, включаются в себестоимость.

Независимо от того, как создается вторичный рынок, и в какой торговой системе (или вне торговых систем) происходит обращение облигаций, для поддержания ликвидности необходимо наличие одного или нескольких маркет-мейкеров. Маркет-мейкеры выставляют двусторонние котировки на покупку-продажу ценных бумаг и осуществляют операции с ними. При этом маркет-мейкеры следят за тем, чтобы разница котировок на покупку и продажу не превышала определенный величины - допустимого спрэда.

3.1.Состояние и предпосылки развития рынка корпоративных облигаций в России и Республике Коми

На сегодняшний день, на мой взгляд, основной объективной причиной, тормозящей развитие рынка корпоративных облигаций, является действующее российское законодательство. Здесь следует отметить вопросы, связанные с подготовкой документов для размещения облигаций, само размещение, организацию вторичных торгов и налоговое законодательство. Для повышения ликвидности корпоративных облигаций требуется реализовывать достаточно широкий комплекс мероприятий.

Прежде всего, на мой взгляд, представляется необходимым скорректировать систему налогообложения операций с ценными бумагами. Речь идет о налоге, выплачиваемом при регистрации проспекта эмиссии. Так, в соответствии с законом РФ № 2023-1 от 12 декабря 1991 г. "О налоге на операции с ценными бумагами" (с учётом изменений и дополнений) при эмиссии ценных бумаг юридические лица являются плательщиками налога на операции с ценными бумагами. При этом объектом налогообложения является номинальная сумма выпуска ценных бумаг, заявленных эмитентом. Налог на операции с ценными бумагами взимается в размере 0,8% от номинальной стоимости суммы выпуска.(28)

1.1.Выпуск краткосрочных корпоративных облигаций (со сроком обращения менее одного года) осложняется, тем, что ставка налога на операции с ценными бумагами, уплачиваемого эмитентами при государственной регистрации в размере 0,8 % от их номинальной стоимости, никак не зависят от срока обращения облигаций. Например, для компании, размещающей трехмесячные облигации, уплата указанного налога увеличивает стоимость заимствований на 3,2% годовых. И тогда предприятия вынуждены либо делать их достаточно «длинными», либо мириться с этой высокой стоимостью. Это означает фактическое увеличение ставки на несколько процентов годовых (в зависимости от срока обращения).

Интересное решение проблемы, касающейся выпуска «коротких» облигаций, было найдено в сфере банковских облигаций, что может быть использовано и при выпуске корпоративных облигаций. По истечении трех месяцев эмитент осуществляет выкуп своих облигаций по заявленной цене и одновременно осуществляет их реализацию, предварительно опубликовав новую безотзывную оферту о выкупе через три месяца по определенной цене, и т.д. При этом инвестор в зависимости от ситуации может акцептовать оферту, а может и оставить облигации на следующие три месяца. Результатом этого является, во-первых, то, что инвесторы получают на руки краткосрочный финансовый инструмент, который можно продать минимум через три месяца по фиксированной цене, т.е. заранее можно спланировать доходность; а во-вторых, эмитент не несет затраты, связанные с выплатой раз в квартал налога на операции с ценными бумагами.

1.2.Второй отрицательный момент данного налога заключается в том, что уплата налога осуществляется до подачи документов на регистрацию выпуска и не возвращается эмитентам вне зависимости от результатов регистрации и/или размещения выпуска ценных бумаг. Осуществляя выпуск ценных бумаг, эмитент принимает на себя коммерческий риск, связанный с возможностью их неразмещения на рынке. Сумма налога уплачивается плательщиком за счёт чистой прибыли одновременно с представлением документов на регистрацию эмиссии и перечисляется в федеральный бюджет. Получается, что предприятие должно отдать под ещё не привлечённые инвестиции и вне зависимости от результатов регистрации и\или размещения выпуска ценных бумаг достаточно большую сумму денег.

Возникают сомнение на предмет соответствия данного положения принципам налогового законодательства: налог уплачивается при отсутствии фактически размещенной эмиссии, т.е. по существу , налогооблагаемой базы. Вполне очевидно, что необходимо возвращать эмитентам сумму уплаченного налога в случаен отсутствия эмиссии, либо платить налог после размещения ценных бумаг и в зависимости не от суммы эмиссии, а от суммы размещения. Другими словами, речь идет о предоставлении налогового кредита акционерным обществам. Данные изменения будут способствовать активизации эмиссионного процесса.

Государству необходимо создать ряд условий, стимулирующих выпуск облигаций, среди которых важным является вопрос налогообложения. Возможными вариантами решения данной проблемы является законодательная отмена эмиссионного налога в размере 0,8% от суммы эмиссии, а при отсутствии возможности отмены -. часть налога платить в местный бюджет, где уже на уровне местного законодательного органа, в целях стимулирования привлечения инвестиций можно отменить часть эмиссионного налога, который поступает в местный бюджет.

Исходя из сказанного, предлагается внесение определенных изменений в действующее законодательство РФ, регулирующее выпуск и обращение долговых ценных бумаг. Так, ст.3 ФЗ «О налоге на операции с ценными бумагами» от 12.12.91 г. (в ред. от 30.05.2001г.) изложить в следующей редакции:

Налог на операции с ценными бумагами взимается в размере 0,5 процента номинальной суммы выпуска.

В случае отказа в регистрации эмиссии, а также в случае аннулирования выпуска ценных бумаг или признания его несостоявшимся сумма уплаченного налога возвращается.

Существенно снижает привлекательность вложений в облигации нынешняя разница ставок налогообложения купонных облигационных доходов и других видов дивидендов. Так, процентные выплаты по облигациям облагаются по ставке 30%, в то время как для ГКО соответствующая ставка составляет 12%, а для дивидендов по акциям - 15%. На лицо дискриминация корпоративных облигаций относительно облигаций федерального правительства. Таким образом, облигации предприятий заранее ставятся в неравные условия.

Унификация налоговой политики по отношению к различным формам заимствований и привлечения инвестиционных ресурсов ускорила бы создание на финансовом рынке реальной конкурентной среды.

3.До недавнего времени в качестве источника выплаты дохода по облигациям могла выступать только прибыль предприятия, прошедшая процедуру налогообложения. Эти требования-ограничения шли вразрез с мировой практикой, увеличивали затраты эмитента на обслуживание займа и являлись своего рода тормозом в развитии корпоративных заимствований. Ситуация частично изменилась летом 1999 г., когда вышло постановление Правительства РФ № 696 от 26 июня 1999 г. «О внесении дополнения в Положение о составе затрат по производству и реализации продукции (работ, услуг), включаемых в себестоимость продукции (работ, услуг), и о порядке формирования финансовых результатов, учитываемых при налогообложении прибыли» (далее - Постановление № 696). В соответствии с данным постановлением п. 15 Положения о составе затрат № 522 от 5 августа 1992 г. был дополнен абзацем, который позволяет относить эмитенту на себестоимость проценты (дисконт), уплачиваемые эмитентом по облигациям в пределах действующей ставки рефинансирования ЦБР, увеличенной на три пункта. Однако здесь есть одно условие - облигации должны обращаться через организаторов торговли на рынке ценных бумаг, имеющих лицензию ФКЦБ России, т.е., проще говоря, на биржах.

Таким образом, проблема частично была решена, однако видится все же, что на себестоимость должен относиться выплачиваемый доход по облигациям независимо от места их обращения. Именно так и происходит по банковским облигациям, по которым кроме того отсутствует ограничение отнесения затрат, связанных с выплатой дохода по собственным облигациям, на себестоимость в пределах ставки рефинансирования Центробанка плюс три процента. соответствии с Постановлением № 696 «по облигациям, условиями выпуска которых не предусмотрена выплата процентов, к проценту приравнивается разница между номинальной стоимостью и ценой первичного размещения облигаций (дисконт)» .Здесь необходимо отметить, что так как дисконт обычно выражен в процентах, то для целей налогообложения и сопоставимости данных он должен быть пересчитан на доходность в процентах годовых. Заметим, что если до конца разобраться с данной фразой постановления, то она звучит не совсем корректно. Если точно следовать ее логике, то получается, что нельзя приравнять к процентам дисконт при наличии в условиях выпуска процентов. А если условиями выпуска предусмотрены как процент, так и дисконт? Ответ на данный вопрос дает п. 3 ст. 43 Налогового кодекса РФ, в соответствии с которым <процентами признается любой заранее заявленный (установленный) доход, в том числе в виде дисконта, полученный по долговому обязательству любого вида (независимо от способа его оформления). Несмотря на все перечисленные выше недостатки Постановления № 696, отметим, что его нельзя недооценивать: оно дает предприятиям новые возможности в привлечении средств, и в целом, будет способствовать развитию корпоративных займов отечественных предприятий.

Второй блок проблем, препятствующих развитию российского рынка корпоративных облигаций, связан с процедурой выпуска корпоративных облигаций. Дальнейший прогресс рынка корпоративных облигаций требуют устранения ряда существующих ныне организационно-правовых препятствий и создания благоприятных условий для эффективных инвестиционных вложений.

Устранение ряда ограничений процедурного характера способно дать мощный толчок развитию рынка корпоративных облигаций. Речь идет о сложной системе регистрации их выпуска, которая занимает полтора-два месяца. При эмиссии краткосрочных бумаг снижается эффективность заимствования.

На сегодняшний день очевидна необходимость упрощения процедуры выпуска и регистрации корпоративных облигаций для тех эмитентов, которые исполняют требования действующего законодательства по ежеквартальному раскрытию информации о финансовом положении и корпоративных событиях, предусмотренной в федеральном законе <О рынке ценных бумаг>. Представляется, что если эмитент регулярно раскрывает корпоративную информацию и свои финансовые отчеты на ежеквартальной основе, то при регистрации корпоративных облигаций не обязательно требовать от него проспект эмиссии, поскольку содержащаяся в нем информация полностью дублирует информацию, которую эмитент обязан ежеквартально раскрывать.В то же время упрощение процедуры регистрации выпусков корпоративных ценных облигаций должно сопровождаться введением более жестких требований по раскрытию информации об эмитентах и о ценных бумагах, а также по обязательности осуществления рейтинговых оценок кредитоспособности эмитентов облигаций и ценных бумаг со стороны признанных рейтинговых агентств.

Заметим, что унификация условий выпуска корпоративных облигаций позволила бы предельно сократить затраты, а значит, и сроки на рассмотрение и утверждение указанных документов в регулирующих органах без ущерба для дела защиты прав инвесторов.

Следующий блок вопросов, которые необходимо урегулировать, касается обращения корпоративных облигаций

Одним из основных недостатков законодательства является то, что правовые акты (основные - федеральный закон «О рынке ценных бумаг» и «Стандарты эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссии») не делают различия между такими видами ценных бумаг, как акции и облигации. В соответствии с Положением о требованиях, предъявляемые к организаторам торговли на рынке ценных бумаг, компания-эмитент для включения ценных бумаг в биржевые котировочные листы 1-го уровня должна иметь не менее 1000 акционеров, в листы 2-го уровня - не менее 500. Аналогичные требования содержатся и в других нормативных документах, в частности в «Правилах допуска к обращению и исключению из обращения ценных бумаг на ММВБ».(2 с.30, 36)

Эти ограничения вполне обоснованны, если применяются к эмитентам- акционерным обществам и их акциям. Однако при этом не учитывается многообразие финансовых инструментов и эмитентов современного российского фондового рынка.

На нем присутствуют, в частности, облигации акционерных компаний - дочерних предприятий крупных зарубежных корпораций, к примеру, Pepsico, Coca-cola, Nestle. Количество их акционеров может быть значительно меньше 500. Но и сама компания (по показателям устойчивости финансово-хозяйственного положения), и выпускаемые ею облигации (по показателям ликвидности), достойны включения в котировочные листы, если не 1-го, 2-го уровня (2.29).

Выпуск облигации корпоративных облигаций осложняется тем, что действующие акты ФКЦБ РФ не позволяют начинать вторичное обращение облигаций ранее регистрации отчета о выпуске ценных бумаг. Это в свою очередь не дает российским эмитентам возможности оперативно управлять долгом за счет постепенного размещения облигаций отдельными траншами, поскольку сначала должны быть размещены все транши облигаций одного выпуска и лишь затем может начаться их вторичное обращение.

В целях развития рынка корпоративных облигаций также необходимо шире использовать опыт организации рынка ГКО/ОФЗ, созданного в 1993 г., а именно опыт размещения, обращения и погашения стандартизированных бездокументарных финансовых инструментов через организованный рынок, который характеризуется наличием эффективной и надежной торговой и расчетной систем, обеспечивающих расчеты по сделкам на условии <поставка против платежа>. Нормативные правовые акты ФКЦБ России должны предусматривать возможность выпуска компаниями ГКО-образных корпоративных облигаций с предельно стандартизированными условиями выпуска. Например, такие облигации могли бы выпускаться в виде бездокументарных ценных бумаг с обязательной централизованной формой хранения глобального сертификата, унифицированными сроками обращения, порядком размещения и погашения преимущественно через лицензируемых организаторов торговли. Использование инфраструктурных организаций для размещения таких выпусков ценных бумаг обойдется эмитенту максимум в 0,1-0,2% от суммы выпуска ценных бумаг(16 с102). Это значительно меньшая величина по сравнению с теми затратами, которые эмитент понесет, например, при обращении за банковским кредитом.

Размещение корпоративных облигаций затрудняется требованием о необходимости продажи ценных бумаг одного выпуска по единой цене в течение одного дня. В реальности это не позволяет эмитентам реализовывать облигации путем проведения аукциона, аналогично ГКО/ОФЗ, т.е. когда все поданные заявки с ценой приобретения облигаций (не ниже устанавливаемой эмитентом минимальной «цены отсечения») удовлетворяются путем совершения сделок купли/продажи. Вместо этого нужно сначала либо договориться потенциальными инвесторами о ценах размещения облигаций, либо продавать их на аукционе по единой цене (фактически по «цене отсечения»), что также увеличивает стоимость заимствования.

При детальном рассмотрении возможных с точки зрения законодательства моделей размещения корпоративных облигаций можно прийти к выводу, что и здесь российские эмитенты находятся далеко не в самом выгодном для них положении. Речь идет о невозможности проведения эмитентами операций по выкупу. либо доразмещению корпоративных облигаций по ценам, складывающимся в зависимости от соотношения спроса и предложения в процессе обращения ценных бумаг. Опыт развития рынка государственных ценных бумаг Российской Федерации наглядно показывает, что подобный механизм позволял не только эмитенту четко реагировать на изменение рыночной конъюнктуры, но и полностью устраивал инвесторов, поскольку неоднократно спасал рынок от <перегрева> в зависимости от текущей ситуации. Весьма полезным в этом свете представляется изменение действующей законодательной базы, регулирующей процессы выпуска и обращения корпоративных облигаций, в пользу установления подобных механизмов регулирования рынка долговых обязательств.

Хочется надеяться, что все вышеперечисленные трудности не превратятся в китайскую стену, <надежно> отделяющую реальный сектор экономики от громадного инвестиционного потенциала российского фондового рынка.

Для развития российского рынка корпоративных облигаций необходимо учитывать европейский опыт формирования такого рынка в Европе после введения евро. Отличительной особенностью европейского финансового рынка всегда являлась ориентация заемщика на банковское кредитование. Размеры рынка корпоративных облигаций в Европе были незначительными по сравнению с американским рынком. По признанию самих специалистов Еврокомиссии, "общеевропейским феноменом являлось отсутствие размещение облигаций компаниями". Большинство аналитиков прогнозировали некоторый рост рынка на третьем этапе создания ЭВС, однако действительность превзошла самые смелые ожидания. Важными особенностями развития рынка стало большие заимствования (объем эмиссии превышали 1 млрд. евро) и отсутствие ориентации инвесторов на национальный рынок(8с.32). "Новый рынок действительно открылся. Когда французская компания может разместить большинство своих облигаций в Италии, это что-то новое ",- констатировали участники рынка. Только за первое полугодие 1999г. европейские компании эмитировали облигаций на 149 млрд. евро, что в 2 раза превысило показатели первой половины 1998г(8.с.12).

Однако при подведении итогов некоторые финансовые аналитики поставили под сомнение сам факт взрывного роста европейского рынка корпоративных облигаций. Они отметили, что к концу 1999 г. лишь 4% всех эмитированных долговых инструментов пришлось на промышленные предприятия, большинство же облигаций, номинированных в евро, размещали корпорации, не входящие в ЭВС(8.с.31). Сейчас общий объем рынка европейских корпоративных облигаций по числу размещенных выпусков оценивается в 700 млрд. евро, что в пять раз уступает американскому рынку. Можно выделить следующие причины развития рынка:

Процессы слияний и поглощении в европейском корпоративном секторе, оптимизация структуры финансовых обязательств компаний для того. Чтобы отвечать возросшим масштабам рынка и новым условиям конкуренции.

Политика либерализации при регулировании деятельности европейских инвестиционных институтов.

Интерес европейских банков к развитию нового рынка и активному позицированию на нем.

Своеобразный вакуум надежных объектов инвестирования с приемлемой доходностью, который смогли заполнить европейские корпорации с достаточной репутацией и надежностью, никогда ране не размещавшие облигации.

Низкая стоимость привлечения ресурсов на европейском рынке и снижение курса евро, позволяющие получать дополнительную прибыль, проводя конверсионные и кредитные операции на международных рынках.

НО с первых же шагов обнаружились ошибки в ценообразовании, в результате чего облигации достаточно перспективных заемщиков не нашли ожидаемого спроса или же цена размещения оказалась завышенной.

Инвесторы продемонстрировали недостаточную осведомленность "о правилах игры" на "новом" рынке, что привело к падению спроса уже в начале III кв.1999г, когда потенциальные инвесторы перешли от агрессивных покупок всего, что появилось на рынке, к выжидательной позиции и спокойной оценки ситуации(8.с.32).

В некоторых случаях европейские банки не смогли грамотно провести размещение облигаций, удачно выбрать время для андеррайтинга. Отмечались случае демпинга при установлении цены, в составе синдикатов отсутствовало взаимопонимание между банками, ориентированными на национальных инвесторов, и инвестиционными институтами, перешедшими национальные границы отдельных государств "еврозоны". Андеррайтеры оказались не в состоянии обеспечить достаточную ликвидность размещаемых инструментов или просто не задумывались об этом. Время выпуска облигаций часто выбиралось неудачно. В результате несогласованных сроков эмиссии инвесторы иногда даже физически не могли ознакомиться с условиями размещения или приобретения облигаций.

Менеджмент корпораций не имел представления как успешно "подать" себя рынку. Работников финансовых отделов поставила в тупик необходимость получения кредитного рейтинга, проведения road-show(8.с.31).

Таким образом, и сторона спроса, и сторона предложения, и финансовые посредники оказались не готовы к бурному развитию "нового" рынка. Этим воспользовались американские банки, имеющие более чем достаточный опыт инвестиционной деятельности на рынках корпоративных облигаций. Им удалось частично вытеснить европейские банки с нового перспективного и жизненно необходимого сегмента финансового рынка (из-за снижения размеров конверсионных операций и постепенной переориентации европейских инвесторов на прямое кредитование) Отмечу, что европейские инвесторы достаточно быстро освоились на новом для них рынке. Поскольку рассмотренные проблемы не могут быть полностью решены за один год, это стало одной из основных причин затухания наметившегося роста в новом секторе европейского рынка капиталов.