Рынок корпоративных облигаций России

Общий объем торгов на Фондовой бирже ММВБ в 2009 году снизился на 15,9 %, составив 40,7 трлн руб . Объем операций РЕПО сократился на 30,7 % до 22,3 трлн руб . Но, уже начиная с весны, активность на рынке РЕПО стала восстанавливаться В то же время объем вторичных торгов на Фондовой бирже ММВБ вырос на 11,3 %, составив 17,4 трлн руб .

Число сделок на Фондовой бирже ММВБ в 2009 году выросло на 84,8 % до 115,8 млн штук . 2 июня 2009 года число сделок достигло рекордного значения -- 825,8 тыс . штук .

Таблица 1. Объем торгов на фондовой бирже ММВБ, млрд руб.

В 2009 году существенно вырос объем средств, привлекаемых на рынке корпоративных и региональных облигаций Общий объем размещений увеличился на 65,8 % до 1,02 трлн руб Это рекордный объем за все время существования рынка

Таблица 2. Отраслевая структура первичного рынка корпоративных облигаций

По состоянию на 31 декабря 2009 года на бирже торговалось 1314 ценных бумаг 696 эмитентов

Таблица 3А. Число эмитентов ценных бумаг, допущенных к торгам на ФБ ММВБ на 31 декабря 2008 г.

Таблица 3Б Число эмитентов ценных бумаг, допущенных к торгам на ФВ ММВБ на 31 декабря 2009 г.

Таблица 4А. Число ценных бумаг, допущенных к торгам на ФВ ММВБ на 31 декабря 2008 г.

Таблица 4Б. Число ценных бумаг, допущенных к торгам на ФБ ММВБ на 31 декабря 2009 г.

С февраля 2009 года участники торгов Фондовой биржи ММВБ получили возможность заключения сделок РЕПО с Банком России в новых режимах торгов «РЕПО с Банком России: Аукцион РЕПО» и «РЕПО с Банком России: фикс .ставка» . В этих режимах совершаются сделки с акциями и облигациями, включенными в Ломбардный список Банка России и допущенными к обращению на Фондовой бирже ММВБ

С мая 2009 года ММВБ начала включать внебиржевые сделки РЕПО с Банком России в единый клиринг со сделками, заключенными на ФБ ММВБ . Это первый прецедент включения внебиржевых сделок в «биржевой» клиринг, создающий предпосылки для расширения предоставляемых Группой ММВБ сервисов для внебиржевого рынка Сделки внебиржевого РЕПО заключаются Банком России с ценными бумагами, выпущенными юридическими лицами -- нерезидентами Российской Федерации за пределами РФ и включенными в Ломбардный список Банка России.

С 1 марта 2009 года вступили в действие Правила торгов в новой редакции, изменяющие порядок приостановки торгов в случае существенного изменения цен. Новые правила предусматривают приостановку торгов при условии снижения или повышения Индекса ММВБ на 15 % по отношению к уровню закрытия предыдущего торгового дня Ранее приостановка торгов осуществлялась в зависимости от величины отклонения Технического индекса, который рассчитывался один раз в 30 минут, при этом сами лимиты изменения индекса были меньше Использование основного индекса вместо технического позволило сделать механизм приостановки торгов максимально прозрачным для участников.

С целью совершенствования защиты прав инвесторов в Правила листинга для включения облигаций в Котировальный список «А» первого уровня введено требование при наличии у эмитента и/или его выпуска облигаций кредитного рейтинга одного из рейтинговых агентств . Перечень рейтинговых агентств и минимальных уровней рейтингов для включения и поддержания ценных бумаг в Котировальном списке «А» первого уровня был утвержден Советом директоров ЗАО «ФБ ММВБ» 16 апреля 2009 года . В декабре вступила в силу новая редакция правил листинга, в которой установлено, что требование о наличии кредитного рейтинга не распространяется на облигации, обеспеченные госгарантией РФ, поручительством или гарантией Внешэкономбанка, а также на облигации эмитента-концессионера

В Правила листинга введены понятия «дефолта» и «технического дефолта» Введена также процедура кросс-делистинга, предполагающая исключение из котировальных списков ЗАО «ФБ ММВБ» всех выпусков облигаций эмитента при неисполнении им обязательств по любому из выпусков облигаций, допущенных к обращению в ЗАО «ФБ ММВБ» с прохождением или без прохождения процедуры листинга (за исключением случаев технического дефолта по облигациям корпоративных эмитентов и биржевым облигациям) .

Правила торгов были также дополнены двумя новыми режимами торгов, предназначенными для заключения сделок с дефолтными облигациями: «Облигации Д -- Режим основных торгов» и «Облигации Д -- РПС» (сделки РЕПО с такими облигациями не заключаются) Торги в этих режимах начались в июле 2009 года, до конца года объем торгов в них составил 18,0 млрд руб . или 22,6 млн бумаг. Число сделок достигло 32,6 тыс ., что составляет 6,8 % общего числа операций с корпоративными облигациями. Кроме того, в Правила листинга были введены необходимые условия для снятия ограничений на допустимые режимы торгов для облигаций эмитента, допустившего дефолт

В августе 2009 г.на Фондовой бирже ММВБ была впервые осуществлена биржевая сделка по реструктуризации (новации) выпусков облигаций двух российских компаний-эмитентов, входящих в одну экономически связанную группу -- НИКОХИМ. При проведении реструктуризации был использован механизм многостороннего клиринга, позволяющий неттировать встречные обязательства по сделкам купли-продажи облигаций, заключаемым на бирже держателями обращающихся облигаций с агентом эмитента по реструктуризации

С 11 июня 2009 года вступила в силу новая редакция Правил допуска биржевых облигаций к торгам в ЗАО «ФБ ММВБ», значительно расширяющая возможности эмитентов при выпуске ими биржевых облигаций. Так, увеличен срок обращения биржевых облигаций с 1 года до 3 лет, эмитентам биржевых облигаций предоставлена возможность пройти процедуру листинга, расширен круг потенциальных эмитентов биржевых облигаций . Теперь эмитентом биржевых облигаций могут стать хозяйственные общества, государственные корпорации и международные финансовые организации при условии, что акции или облигации такого эмитента включены в Котировальный список (ранее только акций) .

Интерес эмитентов к этому инструменту постоянно растет: в 2009 году на Фондовой бирже ММВБ состоялось размещение 28 выпусков биржевых облигаций на 138,6 млрд руб ., по сравнению с 15 выпусками на 16,5 млрд руб . в 2008 г. Было зарегистрировано 145 выпусков на 587,1 млрд руб.

С апреля 2009 года началась публикация индикаторов ставки РЕПО . Расчет индикаторов осуществляется раздельно для рынка РЕПО с акциями и рынка РЕПО с облигациями . В расчет принимаются сделки, совершаемые с акциями, включенными в базу расчета Индекса ММВБ, а также сделки с облигациями, включенными в ломбардный список Банка России В зависимости от сроков исполнения сделок РЕПО, используемых для расчета, индикаторы делятся на однодневные индикаторы «overnight», индикаторы «1 неделя» и «2 недели» .

В декабре 2009 года началась публикация новых индикаторов российского фондового рынка:

* «Индекс ММВБ -- Потребительские товары и услуги» (MICEX Consumer Goods and Services Index, MICEX CGS) -- индекс компаний потребительского сектора;

* «Индекс ММВБ -- Химия и нефтехимия» (MICEX Chemicals Index, MICEX CHM) -- индекс компаний химической и нефтехимической промышленности

Расширение семейства индексов ММВБ стало очередным шагом, направленным на совершенствование инструментария профессиональных участников фондового рынка . Новые индексы дополнили группу отраслевых индексов ММВБ, включающую индексы «Индекс ММВБ -- нефть и газ» (MICEX O&G), «Индекс ММВБ -- энергетика» (MICEX PWR), «Индекс ММВБ -- телекоммуникации» (MICEX TLC), «Индекс ММВБ -- металлургия» (MICEX M&M), «Индекс ММВБ -- машиностроение» (MICEX MNF) и «Индекс ММВБ -- финансы» (MICEX FNL) .

В сентябре 2009 года введены в действие новые режимы торгов . Предусмотрена возможность регистрации клиентов в качестве квалифицированных инвесторов, что позволяет им совершать сделки с более рискованными инструментами в новых режимах торгов «Квал Инвесторы -- Режим основных торгов», «Квал Инвесторы -- РПС» Первые торги прошли 20 ноября, до конца года оборот торгов составил 692,9 млн руб , в новые режимы была допущена 31 бумага

В 2009 году Группа ММВБ совместно с корпорацией РОСНАНО создали новый биржевой сектор -- Рынок инноваций и инвестиций (РИИ) Основой для него послужил сектор Инновационных и растущих компаний (ИРК), действующий на Фондовой бирже ММВБ с 2007 г.

2.2 Тенденции рынка российских корпоративных облигаций в условиях кризиса

По прогнозам ожидается, что корпоративные заемщики в России продолжат диверсифицировать свои источники фондирования, и российские корпоративные облигации представляют собой привлекательную альтернативу внутренним кредитам и валютным облигациям. В то же время российские инвесторы, в особенности банки, должны также способствовать растущему спросу на корпоративные облигации, используя их как обеспечение при получении ломбардных кредитов от Центрального банка Российской Федерации («ЦБ РФ»). Эти факторы, наряду с общим экономическим подъемом, должны способствовать оживлению российского рынка корпоративных облигаций в 2010 г.

Как известно, инвесторы в настоящее время уделяют более значительное внимание кредитоспособности эмитентов в отличие от менее информированного поведения, имевшего место до экономического кризиса, который начался в 2008 г. По мнению Fitch, чтобы инвесторы были готовы работать с более широкой группой эмитентов, чем компании, связанные с государством, или компании высокого кредитного качества, предполагаемые эмитенты должны соответствовать более высоким стандартам корпоративного управления, включая повышение прозрачности в области общения с публичными инвесторами и финансовой отчетности, а также осознание необходимости согласовывать включение в условия эмиссий ковенантов, обеспечивающих определенную защиту для инвесторов. Перечисленные изменения могут способствовать растущему использованию кредитных рейтингов.

Российская Федерация («ВВВ»/прогноз «Негативный») испытала серьезное воздействие экономического кризиса. Падение мировых цен на сырьевые товары обусловило снижение ВВП на 10,1% в 1 пол. 2009 г. относительно того же периода предыдущего года и привело к масштабному уменьшению валютных резервов. Fitch ожидает сокращения ВВП России на 6,1% в 2009 г. и возврата к положительному росту ВВП в 2,6% в 2010 г.

Внутренний рынок облигаций, наряду с российской экономикой, испытал серьезный спад. Корпоративные эмитенты столкнулись с увеличением стоимости фондирования, а рынок стал более селективным в плане видов новых выпусков, которые было реально разместить - как правило, это были эмиссии предприятий в государственной собственности или заемщиков с наиболее высокой кредитоспособностью.

В стремлении стимулировать крупнейший и наиболее важный кредитный рынок для компаний (рынок банковских кредитов) государство в значительной мере расширило ломбардный список и активизировало использование механизма ломбардного кредитования на момент написания данного исследования. Ломбардный список фактически позволяет банкам привлекать средства от ЦБ РФ за счет использования в качестве залогового обеспечения корпоративных заимствований (корпоративных облигаций кредитного качества не ниже «B-»). Fitch считает это позитивным моментом для восстановления и роста российского рынка облигаций.

До 2008 г. российский рынок корпоративных облигаций не имел истории дефолтов, что обусловило соответствующую инвестиционную конъюнктуру, которой способствовал аппетит инвесторов. С тех пор увеличивающиеся дефолты составили в сумме 193,6 млрд. руб. Слабая регулятивная среда и невысокое качество раскрытия информации проявились, когда начался рост дефолтов в 2008 г. За исключением положений о существенных негативных изменениях, документация по облигациям редко содержала какие-либо другие механизмы защиты держателей, такие как положения о перекрестном дефолте, ограничения по предоставлению активов в виде обеспечения, ограничения по смене собственника и финансовые ковенанты. До кризиса держатели облигаций легко принимали такую практику, в то время как теперь ситуация может фактически быть обратной, поскольку инвесторы стали менее готовыми принимать риски.

Благоприятная экономическая конъюнктура способствовала быстрому расширению российского рынка корпоративных облигаций с 2000 по 2008 гг. Номинальный объем рынка удвоился в 2006-2008 гг., достигнув 1 160 млрд. руб. к концу 2008 г. и еще более увеличившись до более чем 1 500 млрд. руб. за 10 месяцев по октябрь 2009 г. В то же время проникновение рынка (выраженное как процент от ВВП) оставалось низким: 2,8% в 2008 г. Размер и проникновение рынка банковских и муниципальных облигаций также являются низкими, что указывает на в целом недостаточно развитый характер рынка.

Рис.1.Российский рынок облигаций (Без учета воздействия крупных государственных компаний)

Таблица 5. Новые эмиссии на российском рынке облигаций

Как показано в таблице 5 «Новые эмиссии на российском рынке облигаций», ситуация претерпела существенные изменения между октябрем 2008 г. и октябрем 2009 г., что было обусловлено, главным образом, эмиссионной деятельностью высококачественных и крупных компаний в государственной собственности. Так, находящееся в государственной собственности ОАО Российские железные дороги («РЖД», рейтинг «BBB»/прогноз «Негативный») обеспечило приблизительно 28,9% новых выпусков облигаций за 10 месяцев по конец октября 2009 г., а контролируемые государством ОАО Газпром (рейтинг «BBB»/прогноз «Негативный») и ОАО Транснефть добавили еще 36,9%.

По сути эти три компании находятся под полным государственным контролем и получают существенную государственную поддержку, т.е. их риски носят в большей степени государственный, нежели корпоративный характер. Если не учитывать их воздействие на эмиссионную деятельность в 2009 г., становится ясной реальная картина влияния кредитного кризиса на выпуск облигаций российскими компаниями -- 51-процентное снижение за 10 месяцев по октябрь 2009 г. относительно того же периода предыдущего года.

Рис.2.Новые эмиссии на российском рынке облигаций (Без учета банков и финансовых организаций)

Российский рынок облигаций имеет определенные сезонные характеристики, с периодом высокой активности летом и наиболее низкой активности в январе: исторически в январе на рынок облигаций выходят лишь единичные эмитенты.

Рынок внутренних облигаций достиг дна в феврале-мае 2009 г., когда среднее снижение относительно того же периода предыдущего года находилось в диапазоне 80%-100% на фоне существенного оттока инвесторов с рынка и общего сокращения ликвидности. В указанный период российский рынок банковских кредитов оставался крупнейшим источником ликвидности для компаний, поскольку рынки капитала были фактически закрыты. Динамика несколько восстановилась в июне, когда месячный рост относительно того же периода предыдущего года стал положительным с возвратом ликвидности на рынки благодаря государственной помощи российским банкам за счет механизма ломбардного списка и прямых вливаний денежных средств, а также ввиду общих признаков восстановления на международных рынках.

В отличие от рынка корпоративных облигаций, номинальный объем которого составляет немногим более 1,5 трлн. руб., рынок банковских кредитов является крупнейшим источником фондирования в России с объемом 12,7 трлн. руб. Банки, находящиеся в госсобственности и получающие существенные средства от государства, такие как Сберегательный банк Российской Федерации («Сбербанк», рейтинг «BBB»/прогноз «Негативный»), ОАО Банк ВТБ (рейтинг «BBB»/прогноз «Негативный»), Российский сельскохозяйственный банк (рейтинг «BBB»/прогноз «Негативный») и Внешэкономбанк («ВЭБ», рейтинг «ВВВ»/прогноз «Негативный»), получили указания усилить меры по фондированию российских компаний на фоне оттока ликвидности в первые 3-4 месяца 2009 г.

В то же время объем рынка банковских кредитов оставался относительно стабильным с начала 2009 г. и увеличился на 1,6% за 10 месяцев по октябрь 2009 г., поскольку основная часть капитала, распределенного от банков в государственной собственности, была использована для рефинансирования существующего долга. Также произошло определенное смещение кредитных активов от банков в частной собственности к банкам в государственной собственности. Кроме того, часть банковской ликвидности была перераспределена на другие виды деятельности, чем кредитование, одним из которых является рынок корпоративных облигаций.

Механизм ломбардного списка аналогичен залогу кредитов: ЦБ РФ использует ставку дисконта в отношении облигаций, входящих в ломбардный список, которая варьируется от 2% (государственные структуры и министерства) до 35% (ипотечные облигации). Дисконт по корпоративным облигациям, как правило, находится в диапазоне 12%-20% и редко достигает 30%. Центральный банк использует аналогичную схему в отношении корпоративных кредитов, однако ставки дисконта, применяемые к последним, заметно выше, чем по облигациям, и иногда достигают 50%.

Разница между применяемыми ставками дисконта нередко также является фактором, способствующим спросу на облигации со стороны банков, что подтверждается тем, что банки почти удвоили свои портфели российских рублевых корпоративных облигаций с начала 2009 г. (до 0,82 млрд. руб.). С учетом снижения активности физических лиц и некоторых зарубежных организаций, российские банки стали наиболее влиятельными инвесторами на российском рынке облигаций.

Еще один фактор, который способствует спросу на облигации ломбардного списка со стороны банков, - это возможность спекулировать на процентной марже между доходностью облигаций и ставкой рефинансирования ЦБ РФ.

Рынок среднесрочных облигаций открылся в России в 2007 г. и регулируется, главным образом, теми же законами и принципами, что и обычные облигации, однако процедура выпуска среднесрочных облигаций значительно проще. Выпуск среднесрочных облигаций предназначен, главным образом, для компаний, бумаги которых торгуются на Московской межбанковской валютной бирже («ММВБ»). Основной чертой среднесрочных облигаций является то, что срок данного класса активов ограничивается тремя годами, и они могут размещаться на рынке облигаций траншами.

Российский рынок среднесрочных облигаций остается очень небольшим, на уровне 75 млрд. руб. по состоянию на октябрь 2009 г. Хотя требование о наличие рейтинга в отношении среднесрочных облигаций не предусмотрено, основными игроками на рынке среднесрочных облигаций в 2009 г. были компании с рейтингами: ОАО ЛУКОЙЛ («ВВВ+»/прогноз «Стабильный») - 57,7% всего рынка среднесрочных облигаций в 2009 г., ОАО Северсталь («В+''/Rating Watch «Негативный») - 22%, а также несколько других эмитентов с рейтингами от «В+» до «ВВ-». По состоянию на октябрь 2009 г. лишь 13,7% находящихся в обращении среднесрочных облигаций были выпущены эмитентами без рейтингов. Среднесрочные облигации могут использоваться банками для рефинансирования в ЦБ РФ -- аналогично механизму ломбардного списка для обычных облигаций -- однако практических примеров такого использования пока не было. Данный фактор может частично объяснять доминирование среди эмитентов среднесрочных облигаций компаний более высокого кредитного качества.

Основными законодательными актами, регулирующими российский рынок облигаций, являются Закон о несостоятельности (банкротстве), Гражданский кодекс и Закон о рынке ценных бумаг. На момент написания данного отчета (ноябрь 2009 г.) регулятивная среда является недостаточно развитой. Ожидаются существенные изменения регулирования рынка облигаций. С учетом моментов юридической неопределенности в России, Fitch не принимает во внимание каких-либо механизмов повышения кредитного качества в отношении рейтингов необеспеченных инструментов и исходит из того, что кредиторы могут ожидать возвратность средств в среднем в диапазоне 31%-50%. См. методологию Fitch «Учет страновой специфики при присвоении рейтингов возвратности активов» («Country-Specific Treatment of Recovery Ratings»).

Одной из основных сложностей, с которыми сталкиваются инвесторы, является то, что держатели облигаций в российском законодательстве не рассматриваются как отдельная категория. Поэтому они не могут назначить доверительного управляющего и действовать коллективно, что усложняет процесс переговоров между инвесторами в облигации и эмитентами. Насколько известно Fitch, активно рассматривается возможность изменения законодательства с учетом данной проблемы.

Распространенной практикой в России является наличие поручителя в структуре облигаций. В то же время нередко в этой связи используются «шелл-компании» (не имеющие существенных активов и не ведущие операционной деятельности). В тех случаях, когда и эмитент, и поручитель не имеют статуса операционной компании или являются холдинговыми компаниями, не имеющими существенных активов, Fitch может применить более консервативный подход к рейтингованию такого эмитента.

Другой важной характеристикой рынка является механизм оферты (опцион пут), который во многих случаях предусматривается документацией по выпускам облигаций. Оферта сокращает фактический срок до погашения облигаций. Однако сложность, связанная с таким механизмом, заключается в неясных формулировках в российском законодательстве, так как неисполнение оферты не рассматривается как полный дефолт.

Невыполнение эмитентом требований по оферте на установленную дату явно представляет собой нарушение, однако в законодательстве нет четкого указания на права держателей, воспользовавшихся офертой, в случае неудовлетворения их требований по каким-либо техническим и/или внешним причинам на соответствующую дату (таким как остановка торгов или судебный запрет на выплаты по облигациям). Такая двусмысленность дает эмитентам возможность осознанного использования пробелов в законодательстве, чтобы избежать выплат по облигациям.

Как уже упоминалось выше, требования к раскрытию информации являются слабыми. Так, в регулятивный список информации к раскрытию не входит отчетность по МСФО, что ограничивает прозрачность эмитента для держателей облигаций.

Кроме того, не существует установленных регулятивных норм или практики включения финансовых и нефинансовых ковенантов, таких как ограничение на предоставление активов в виде обеспечения, смена контроля и перекрестный дефолт (которые являются наиболее признанными и используемыми в мире). В результате у держателей облигаций остаются ограниченные возможности влиять на эмитентов, и держатели не могут помешать проведению эмитентами агрессивной политики в сфере корпоративного управления, например, выводу активов. По мнению Fitch, до начала кризиса держателей облигаций не беспокоили такие варианты развития ситуации. В результате в благоприятный период наблюдался бум эмиссий облигаций неинвестиционной категории, а вслед за экономической нестабильностью, последовало увеличение числа дефолтов.

Таблица 6 Динамика дефолтов

Рассмотрим недавний пример выпуска облигаций - ОАО «Холдинговая компания «Объединенные кондитеры» («Б»/прогноз «Негативный»). У Объединенных кондитеров есть два облигационных займа, эмиссии по которым проводило финансовое подразделение ООО Объединенные кондитеры-Финанс в 2007 г. и 2008 г. Оба облигационных займа имеют казалось бы схожие параметры: номинальный объем 3 млрд. руб., срок в пять лет, оферту через два года после выпуска и одних и тех же поручителей, ОАО «Холдинговая компания «Объединенные кондитеры» и три ключевые операционные компании.

Однако облигациям были присвоены разные рейтинги ввиду структурных различий в механизме поручительства. Так, по облигациям серии 01 (рейтинг «В») поручители предоставили гарантии совместно и каждый в отдельности, а по облигациям серии 02 (рейтинг «В-») предоставлена гарантия от холдинговой компании, покрывающая полную номинальную стоимость и процентные платежи по облигациям, однако операционные компании предоставили по этой серии лишь поручительства по отдельности, ограниченные в каждом случае на определенном уровне. Это дает меньшую защиту облигациям серии 02 относительно облигаций серии 01.

Для того чтобы отразить эти структурные различия, облигациям серии 01 был присвоен рейтинг возвратности активов «RR4», а облигациям серии 02 -рейтинг возвратности активов «RR5».

Структура обоих выпусков является нетипичной для российского рынка облигаций, так как по ним предусмотрена дополнительная документация, дающая держателям облигаций защиту по кросс-дефолту. Однако наличия лишь одного механизма защиты в структуре облигаций было недостаточно, чтобы облигации могли превысить страновое ограничение «RR4».

Более подробная информация о группе, эмитенте и выпусках облигаций содержится в рейтинговом отчете по Объединенным кондитерам.

Таблица 7. Сравнение ситуации на различных рынках. Динамика новых эмиссий. Факторы. Уровень развития

Среди рынков облигаций, представленных в таблице «Динамика новых эмиссий», наиболее эффективным и гибким рынком выглядит ЮАР, где отмечается самый большой потенциал восстановления ввиду высокого уровня проникновения рынка облигаций и развитой рыночной конъюнктуры. В отличие от рынка ЮАР, российский рынок облигаций, самый крупный по объему, имеет низкий уровень проникновения в экономику, что говорит о недостаточном уровне развития.

Количество правовых противоречий на российском рынке и гораздо более слабая финансовая система в сравнении с ЮАР должны привести к существенно более медленным темпам восстановления. Рынок облигаций Польши также, скорее всего, покажет более низкие темпы восстановления, чем ЮАР.

Российский рынок корпоративных облигаций в 2010 году может показать дальнейший рост цен и снижение доходности при условии сохранения высоких цен на нефть, значительного запаса рублевой ликвидности в банковском секторе, низких ставок на рынках МБК и РЕПО, стабильности курса рубля, а также отсутствия значительных негативных факторов, сопоставимых по масштабам с банкротством Lehman Brothers в сентябре 2008 года.

После обвала российского долгового рынка во второй половине 2008 года, инвесторы смогли отыграть значительную часть потерь в 2009 году. При этом благоприятная внутренняя и внешняя конъюнктура привела не только к значительному снижению доходности долговых инструментов и росту их цены, но и смогла «разморозить» первичный рынок, на котором во второй половине 2009 года наблюдались не только достаточно успешные и значительные по объему размещения эмитентов первого-второго эшелонов, но и выход некоторых эмитентов третьего эшелона.

После глобальных распродаж в конце 2008 года январь на долговом рынке начался с продолжения роста доходности долговых инструментов. При этом инвестиционная активность весь месяц была достаточно низкой, средний оборот торгов корпоративными облигациями на ФБ ММВБ не превышал 6 млрд рублей.

С первых торговых дней января инвесторы продолжили переводить рублевую ликвидность в иностранную валюту, занимая деньги у ЦБ РФ и на межбанковском рынке в значительных объемах. Однако в преддверии налоговых выплат ЦБ РФ пошел на достаточно неожиданный шаг, резко сократив предоставление ликвидности кредитным организациям и объявив о верхней границе бивалютной корзины на уровне 41 рубль. При этом ЦБ РФ заявил, что этот рубеж станет максимальным значением на ближайшее месяцы.

Спекулятивные инвесторы и физические лица, просчитав возможную девальвацию, стали постепенно закрывать свои валютные позиции, присматриваясь к рублевым активам, в частности, к сильно недооцененным корпоративным облигациям. Это вызвало значительное снижение доходности рублевых бондов в конце января - начале февраля и стало отправной точкой восходящего ценового тренда.

Уже с марта, на фоне возврата нефтяных фьючерсов к отметке $70 за баррель и снижения девальвационных ожиданий, даже самые стойкие инвесторы стали сокращать валютные позиции, перекладываясь в рублевые активы и наполняя ликвидностью банковский сектор. Благодаря этому падение доходности рублевых корпоративных бондов, начавшееся в феврале, со временем превратилось в устойчивый тренд, продлившийся до конца 2009 года.

Так, если по итогам января ценовой индекс IFX-Cbonds-P потерял 1,3%, опустившись до отметки 92,6 пункта, то уже в феврале IFX-Cbonds-P прибавил 3%, составив 95,4 пункта, а по итогам минувшего года IFX-Cbonds-P вырос на 15,5%, до 108,4 пункта, вернувшись к уровням начала августа 2008 года.

Стоит отметить, что значительное влияние на котировки рублевых облигаций в течение года оказали не только такие факторы, как рост цен на нефть, движение спекулятивного капитала, укрепление рубля на внутренних торгах, но и действия российских властей по поддержанию стабильности в финансовом секторе.

Так, среди наиболее значимых решений можно выделить размещение бюджетных средств на беззалоговых аукционах ЦБ РФ, задолженность коммерческих банков по которым в январе-феврале составляла почти 2 млрд рублей; снижение рейтингового порога для включения рублевых облигаций в ломбардный список ЦБ РФ, а также признание не только рейтингов международных агентств, но и российских рейтинговых институтов, что значительно расширило список корпоративных облигаций, включенных в ломбардный список Банка России.

Также не стоит забывать и о снижении ставки рефинансирования Центробанком на фоне заметного снижения в 2009 году темпов роста инфляции, составившей по итогам 2009 года 8,8% годовых против прогнозировавшихся 11%. За минувший год Банк России снижал ставку рефинансирования 10 раз - с 13% до 8,75% годовых, при этом ставки по операциям прямого РЕПО Банка России на аукционной основе снизились с 9% до 6%, что позитивно сказалось на стоимости фондирования для российских инвесторов.

В связи с достаточно сильным ухудшением ситуации в реальном секторе экономики многие банки значительно сократили кредитные программы, не желая брать на себя дополнительные риски и увеличивать статистику не возвратов кредитов. Поэтому привлеченные банками средства бюджета, а также возвращенные средства по ранее выданным кредитам плавно распределялись между банками на рынке МБК, снижая ставки межбанковского кредитования, и инвестировались в наиболее надежные сегменты фондового рынка, в частности в корпоративные облигации первого-второго эшелонов.

После достаточно бурного роста цен корпоративных облигаций в феврале-марте, в апреле на долговом рынке начал наблюдаться дефицит качественных бумаг с высокой доходностью и приемлемым кредитным качеством. Поэтому относительно благоприятная ситуация на российском долговом рынке и рост интереса инвесторов к качественным рублевым бондам обусловили оживление первичного рынка.

Первые размещения корпоративных долговых бумаг в 2009 году начались еще в конце января, однако до апреля даже самое удачное размещение можно было с трудом назвать рыночным.

В 2009 году первым действительно рыночным размещением стало размещение 21 апреля 4-го выпуска облигаций «Газпром нефти» (РТС: SIBN), на которые наблюдалась значительная переподписка со стороны инвесторов. При этом стоит отметить достаточно широкую базу покупателей данного выпуска, о чем свидетельствует объем сделок (182 сделки), заключенных при размещении облигаций на ФБ ММВБ.

Всего по итогам 2009 года на внутреннем долговом рынке было размещено 177 выпусков на общую сумму 935,42 млрд рублей. При этом только на выпуски 7-ми эмитентов (включая биржевые облигации) пришлось 509 млрд рублей (32 выпуска). Так, в 2009 году «РЖД» (РТС: RZHD) разместило 10 выпусков на 145 млрд рублей, «Транснефть» (РТС: TRNF) - 3 выпуска на 135 млрд рублей, «Атомэнергопром» - 2 выпуска на 60 млрд рублей, «Башнефть» (РТС: BANE) - 3 выпуска на 60 млрд рублей, «ЛУКОЙЛ» (РТС: LKOH) - 10 выпусков на 50 млрд рублей, «АФК Система» - 2 выпуска на 39 млрд рублей и «МТС» (РТС: MTSS) - 2 выпуска на 30 млрд рублей.

Если проследить динамику ставок привлечения средств, например, по облигациям «РЖД», то можно отметить не только снижение доходности бумаг первого эшелона, но и рост интереса инвесторов к длинным выпускам, с дюрацией более 5 лет.

Если в марте ОАО «РЖД» разместило 10-й и 13-й выпуски 5-летних облигаций объемом 15 млрд рублей каждый по ставке 15% годовых, то уже в июле два 15-миллиардных выпуска (17-й выпуск на 9 лет и 18-й выпуск на 10 лет) инвесторы готовы были брать по ставкам 14,05% и 14,25% соответственно, а 10-миллиардный 19-й выпуск (со сроком обращения 15 лет) был размещен по ставке 13,5%.

Уже в декабре ОАО «РЖД» смогло разместить 3-летние биржевые бонды под 9,4% годовых. Для сравнения: в июле 2008 года «РЖД» привлекали деньги на открытом рынке под 8,5% (8-й выпуск объемом 20 млрд рублей со сроком погашения в 2011 году).

Динамику снижения доходности и рост спроса на длинную дюрацию также можно проследить и по бумагам «ЛУКОЙЛа». В июне «ЛУКОЙЛ» разместил в один день три выпуска биржевых облигации сроком обращения 1 год и объемом 5 млрд рублей каждый по ставке 13,5% годовых. В августе спрос на биржевые облигации позволил ему разместить за один раз 5 выпусков 3-летних биржевых облигаций объемом 5 млрд рублей каждый со ставкой первого купона 13,35% годовых. А уже в декабре «ЛУКОЙЛ» разместил два 4-летних выпуска под 9,2% годовых.