Рынок корпоративных облигаций России

При этом стоит отметить, что снижению доходности способствовал значительный ажиотаж со стороны инвесторов, приводивший к значительным переподпискам на выпуски качественных заемщиков. В результате этого эмитентам удавалось разместиться не только ниже первоначально заявленных ориентиров доходности, но и нередко значительно увеличить объем размещаемых бумаг.

В то время как в течение 2009 года в качественных выпусках первого-второго эшелонов кипела жизнь, в менее качественных выпусках второго-третьего эшелонов с начала года инвестиционная активность сократилась в разы при сохранении достаточно высокой волатильности. Это было вызвано продолжающимися техническими дефолтами эмитентов корпоративных облигаций и нежеланием инвесторов брать на себя дополнительные кредитные риски.

2.3 Характеристика корпоративных облигаций нефтегазовой отрасли (на примере ОАО «Газпром»)

Рассмотрим основные сведения о корпоративных долговых обязательствах ОАО «Газпром».

Программа EMTN создана в целях привлечения заимствований с международных рынков капитала и диверсификации эмиссионной стратегии ОАО «Газпром» и представляет собой мультивалютную возобновляемую кредитную линию на сумму до 30 млрд долл. США (максимальная сумма непогашенного основного долга).

Европейские среднесрочные облигации представляют собой долговые инструменты со сроком обращения более 1 года, имеющие равный статус с другими необеспеченными долговыми обязательствами эмитента.

Таблица 8. Облигации ОАО Газпром по программе EMTN

Таблица 9 Другие еврооблигационные займы ОАО «Газпром»

Еврооблигационные займы ОАО «Газпром» отражаются в консолидированной финансовой отчетности по МСФО в разделе «Долгосрочные займы и векселя»

Таблица 10. Погашенные евроблигационные займы ОАО «Газпром»

Программа Европейских коммерческих бумаг (Программа EСР) была зарегистрирована Обществом в июле 2009 года. В рамках Программы EСР эмитентом выступает компания специального назначения «Газпром ЕСР С.А.» (Люксембург).

Программа ЕСР создана в целях оперативного управления краткосрочной ликвидностью ОАО «Газпром» и представляет собой мультивалютную возобновляемую кредитную линию на сумму до 4-х млрд долл. США (максимальная сумма непогашенного основного долга).

Таблица 11. Займы ОАО «Газпром», обращающиеся в рамках Программы европейских коммерческих бумаг (Программы EСР)

Таблица 12. Рублевые облигационные займы ОАО «Газпром»

Таблица 13. Погашеные рублевые облигационные займы ОАО «Газпром»

Причины ожидать размещения Газпрома строго «по рынку» (если даже не чуть ниже рынка при избыточном спросе):

· наименьший кредитный риск на текущий момент среди всех российских корпоративных заемщиков, который в течение этого года будет и дальше приближаться к уровню риска государства;

· максимальный за всю российскую историю избыток свободных средств в банковской системе;

· агрессивная тенденция падения ставок на рынке в целом на фоне высоких цен на нефть и темпов роста экономики, чрезмерной ликвидности, укрепления курса рубля к доллару и т.д.;

· дополнительный спрос со стороны нерезидентов - ожидается рекорд для российских бумаг по доле займа, которая будет размещена среди западных инвесторов.

Таблица 14. Анализ спредов по доходности облигаций Газпрома

Спред по доходности по облигациям города Москвы с дюрацией 1 8/12 года и 2 10/12 года составляет сейчас около 80 базисных пунктов. Соответственно, учитывая, что в последнее время доходность бумаг Газпрома ниже, чем по облигациям Москвы сопоставимой срочности и дюрации, можно считать уровень спреда в 80-90 базисных пунктов между займами газовой монополии срочностью примерно 2 и 3 года наиболее адекватным. Теоретически этот спред должен быть чуть ниже, но мы учитываем необходимую минимальную премию, требуемую инвесторами на первичном рынке (за отсутствие ликвидности в течение месяца до регистрации итогов выпуска).

Спред по ОФЗ с дюрацией около двух лет и около трех лет составляет на текущий момент порядка 130 пунктов. Однако на наш взгляд, он не является «рыночным» - слишком резкое снижение доходности по государственным облигациям срочностью до двух лет в последние дни было вызвано вынужденными вложениями в безрисковые инструменты огромной избыточной ликвидности банковской системы, а также разовым скачком свободных средств у страховых компаний, вызванным массовым заключением договоров по обязательному страхованию гражданской ответственности.

Соответственно, на текущий момент исходя из доходности второго выпуска облигаций Газпрома и диапазона возможного спреда между этой ставкой и доходностью при размещении займа серии А3 от 80 до максимально 90-100 базисных пунктов, ожидаемая доходность на аукционе составит от 7,9 до 8,05% годовых.

Скорее всего, при размещении рекордного по размеру для молодого российского рынка корпоративных облигаций нового выпуска Газпром-3 российские инвесторы столкнутся с ощутимой конкуренцией со стороны западных фондов.

В подтверждение этого предположения можно привести следующее:

· При последнем размещении еврооблигаций Газпрома (Loan Participation Notes) в рамках программы среднесрочных облигаций на 5 млрд. евро в конце сентября прошлого года эмитент увеличил объем первого транша до 1 млрд. евро по сравнению с первоначально планировавшимися 500 млн. евро. По оценкам андеррайтеров, спрос на данный выпуск превысил предложение в несколько раз, что явилось следствием высокой оценки иностранными инвесторами кредитоспособности компании, равно как и позитивных ожиданий по динамике ставок на российском рынке еврооблигаций.

· Безусловно, «статус» еврооблигаций и внутренних облигаций различен с точки зрения первоочередности выполнения обязательств эмитентами, однако мы ожидаем, что, учитывая ничтожную вероятность дефолта «Газпрома» в ближайшем будущем, дифференциал валютной доходности между еврооблигационными и внутренними выпусками эмитента с лихвой «покроет» различия в формах заимствований. Кроме того, рейтинги от основных рейтинговых агентств как еврооблигационных займов «Газпрома», так и остальных обязательств (в том числе облигаций, номинированных в рублях) - ниже инвестиционного уровня, так что круг западных инвесторов на внешнем и внутреннем рынке займов компании может быть фактически идентичен.

· Разница в два раза в объемах займов Газпром-2 и Газпром-3 обеспечит отнюдь не линейное увеличение доли нерезидентов среди владельцев этих облигаций, так как для многих западных инвесторов размер займа порядка $175 млн. является неприемлемо низким (исходя из ежедневной ликвидности таких облигаций и, соответственно, возможности оперативного вывода средств), в то время как объем выпуска около $350 млн. уже не делает критичными (с точки зрения дальнейших оборотов) вложения по $10-20 млн.

Следует отметить, что в настоящее время средний спред еврооблигаций развивающихся стран к базовым государственным ценным бумагам США находится на достаточно низком уровне, что определяет сильную чувствительность динамики котировок по ним к колебаниям процентных ставок в США. Скорее всего, доходность облигаций американского Казначейства вырастет ко второй половине этого года и потянет за собой процентные ставки по еврооблигациям и российских эмитентов. На внутренний же долговой рынок РФ эта тенденция окажет лишь минимальное влияние за счет хорошей ситуации с ликвидностью банковской системы, продолжению притока капитала, особенно в первом полугодии, уже упомянутому сокращению инфляции.

При горизонте вложений в облигации Газпром-3 в 6 месяцев валютная доходность для нерезидентов может составить по осторожной оптимистичной оценке 16-17% годовых (только за счет получения купона и укрепления рубля, без учета возможного снижения процентных ставок на внутреннем рынке и роста цены облигаций за счет сокращения срочности выпуска), а при допущении более активного сдерживания Банком России роста рубля к доллару США в первом полугодии текущего года, либо неожиданного ухудшения внешнеторговой конъюнктуры для российского экспорта - на уровне 10-13% годовых.

Заключение