Размещено на http://www.allbest.ru/

Содержание

рынок капитал управление стоимость

Введение

1. Теоретические основы изучения управления стоимостью компании в рамках неоклассической теории финансов

1.1 Теоретические основы управления, ориентированного на повышение стоимости компании

1.2 Гипотеза эффективного рынка капитала как фундаментальная основа концепции управления стоимостью компании и причина ее ограничений

1.3 Подход к управлению стоимостью компании c учетом рыночных и корпоративных ожиданий

2. Управление стоимостью компании с учетом ожиданий на российском рынке капитала

2.1 Эмпирическая проверка гипотезы о динамичном характере российского рынка капитала как фундаментальной основы подхода к управлению стоимостью компании

2.2 Архитектура подхода к управлению стоимостью компании с учетом рыночных и корпоративных ожиданий на российском рынке капитала

2.3 Анализ результатов исследований российского рынка капитала

Заключение

Список использованной литературы

Приложения



Введение

Управление компанией, нацеленное на повышение стоимости для акционеров (value-based management, VBM), является ведущей концепцией управления в рамках корпоративных финансов, широко распространенным практическим приложением неоклассической финансовой теории к решению задачи максимизации стоимости компаний. Вопрос управления стоимостью компании был рассмотрен в ряде научно-теоретических работ [16, 23, 24], а также в работах, посвященных практической разработке концепции оценки акционерной стоимости для планирования инвестиций и управления бизнесом [9, 27].

Работы Раппапорта [27], Коупленда, Коллера и Муррина [9] предлагают подходы к управлению фундаментальной стоимостью компании и в настоящее время имеют широкое практическое применение. Существует ряд подходов к управлению стоимостью компании: экономическая добавленная стоимость (economic value added™, EVA™) [33], доходность инвестиций на основе денежного потока (cash flow return on investment, CFROI) [22], система сбалансированных показателей (balanced scorecard, BSC) [19], подход к управлению стоимостью с учетом ожиданий (expectations-based management, EBM) [8].

Данные подходы нацелены на максимизацию фундаментальной стоимости компаний как ключевой меры результативности деятельности компании, отражающей эффективность всех бизнес-процессов. При этом в рамках подхода EBM впервые предполагается возможное отклонение рыночной стоимости компании от ее фундаментальной оценки в связи с наличием информационных пробелов в прогнозах, приводящих к смещению оценок. Однако все предложенные ранее подходы, в том числе подход EBM, основываются на гипотезе эффективного рынка (efficient market hypothesis, EMH), и на сегодняшний день отсутствуют методы, позволяющие корпорациям оперативно адаптироваться к условиям рынка, отклоняющимся от условий эффективности [10].

Степень разработанности проблемы. Основы ценностно- ориентированного менеджмента как управленческой концепции были сформулированы в трудах T. Коллера, Т.Коупленда, Дж. Муррина, А.Раппопорта, Б.Стюарта. В дальнейшем данная концепция в целостном виде развивалась в работах следующих зарубежных авторов: Г.Арнольда, А. Блэка, Дж. Бэчмена, Дж. Гранта, С. Джарела, Дж.Дэвиса, М.Дэвиса, Дж. Книгта, П. Контса, Б.Маддена, М. Манкинса, Дж.МакТаггарта, Р. Морина, С. О'Бурна, П.Райта, К. Савареса, М. Скотта, А.Эрбара, Д. Янга и других. Отметим, что проблематика ценностно-ориентированного менеджмента только начинает исследоваться в отечественной литературе, в частности в трудах И.В.Ивашковской, В.В.Криворотова, О.В.Мезенцевой, Е.М.Роговой и ряда других авторов. Ценностно-ориентированный менеджмент междисциплинарен по сути, что проявляется, в частности, в том, что истоки своего инструментария указанная управленческая концепция черпает из двух основных источников: -- теории корпоративных финансов, в частности, того раздела финансового менеджмента, который связан с оцениванием акций и бизнеса; -- финансового учета и финансового анализа и, в частности, тех разделов этих взаимосвязанных дисциплин, которые связаны с анализом эффективности (рентабельности) деятельности организации. Особо отметим, что в концепции ценностно-ориентированного менеджмента происходит органичный сплав теории и практики оценивания с теорией и практикой финансового анализа в целях выработки конкретного инструментария принятия широкого круга управленческих решений. Базисные идеи, концепции, методы и модели ценностно- ориентированный менеджмент черпает из трудов классиков теории корпоративных финансов таких, как Г. Александер, Д. Бэйли, М. Гордон, М. Миллер, Ф. Модильяни, Дж. Уильямс, Е. Фама, Е. Шапиро, У. Шарп, а также авторов, в работах которых систематизируются и популяризируются основные идеи теории оценивания: Р. Брейли, Ю. Бригхема, Д. Ван Хорна, Дж. Ваховича, Л. Гапенски, С. Майерса, М. Эрхардта и других. Отметим, что ряд авторов, находясь в рамках теории корпоративных финансов, фокусируют свои работы на вопросах оценивания. К таким авторам можно отнести, в частности, С. Беннингу, Г. Бирмана, А. Дамодарана, О. Сарига, П. Фернандеса, С. Шмидта. Среди российских экономистов, развивающих в своих работах вопросы теории и практики оценивания, можно назвать: Н.А. Абдуллаева, С.В. Валдайцева, А.Г. Грязнову, Н.А. Колайко, И.В. Осколкова, М.А. Федотову и других. Вопросам оценивания инвестиционных проектов и бизнеса в условиях развивающихся рынков посвящены работы М.А.Лимитовского, Л.Перейро.

Другим теоретическим источником ценностно-ориентированного менеджмента является обширная литература по финансовому анализу. В традиционном смысле анализ финансово-хозяйственной деятельности организации представляет собой целенаправленную деятельность аналитика, состоящую в идентификации показателей, факторов и алгоритмов и позволяющую, во-первых, дать определенную формализованную характеристику, факторное объяснение и/или 6 обоснование фактов хозяйственной жизни как имевших место в прошлом, так и ожидаемых или планируемых к осуществлению в будущем, и, во-вторых, систематизировать возможные варианты действий.

Отметим, что если такой анализ проводится на основании данных бухгалтерской отчетности, то его принято называть финансовым анализом. В Российской Федерации сложилось несколько сильных научных школ, занимающихся проблематикой финансового анализа и теорией экономического анализа деятельности организации. К ведущим отечественным ученым, определяющим современные направления развития этой области науки можно, прежде всего, отнести: М.И. Баканова, С.Б. Барнгольц, В.В. Ковалева, Е.С. Стоянову, А.Д. Шеремета. Методы и методика финансового и экономического анализа разрабатываются в трудах И.Т. Балабанова, В.Р. Банк, С.В. Банк, Л.Е. Басовского, А.Н. Богатко, Н.В. Войтоловского, М.М. Глазова, О.В. Ефимовой, А.Ф. Ионовой, А.Е. Карлика, М.Н. Крейниной, Т.Б. Крыловой, Н.П. Любушина, М.В. Мельника, Е.В. Негашева, Г.В. Савицкой, Р.С. Сайфулина, Н.Н. Селезневой, А.В. Тараскиной, К.В. Щиборща и многих других. Нельзя не отметить также работы западных ученых, находящихся в традиционной парадигме анализа финансовой отчетности: Л. Бернстайна, А. Сондхи, К. Стикни, Г. Уайта, Д. Фрида, Э. Хелферта.

Традиционный подход к финансовому анализу дает важную методологическую базу для выявления внутренних взаимосвязей между отдельными сторонами финансово-хозяйственной деятельности организации: ликвидностью и платежеспособностью, финансовой устойчивостью, деловой активностью и рентабельностью деятельности. С точки зрения ценностно-ориентированного менеджмента он дает важный инструментарий для выявления факторов (драйверов) создания ценности. В то же время нельзя не отметить, что мировые тенденции в области финансового анализа связаны со сменой основной парадигмы указанной дисциплины: анализ деятельности организации непосредственно связывается с оцениванием компаний, меняя тем самым критериальную базу оценок, полученных по результатам анализа. Это означает, что получаемые результаты финансового анализа «встраиваются» в общую картину создания ценности для акционеров.

Цель - рассмотреть управление стоимости компаний на Российском рынке

Задачи

1. Рассмотреть теоретические основы управления, ориентированного на повышение стоимости компании

2. Изучить гипотезу эффективного рынка капитала как фундаментальная основа концепции управления стоимостью компании и причина ее ограничений

3. Рассмотреть подход к управлению стоимостью компании c учетом рыночных и корпоративных ожиданий

4. Провести эмпирическую проверку гипотезы о динамичном характере российского рынка капитала как фундаментальной основы подхода к управлению стоимостью компании

5. Изучить архитектуру подхода к управлению стоимостью компании с учетом рыночных и корпоративных ожиданий на российском рынке капитала

6. Привести анализ результатов исследований российского рынка капитала

Объектом исследования является ценностно-ориентированный менеджмент как подход к управлению коммерческой организацией, направленный на достижение цели максимизации ценности для ее собственников.

Предметом исследования является управление стоимости компаний на Российском рынке.

Методологическая и теоретическая основы исследования. Научные позиции автора по исследуемой теме сформировались на основе изучения, анализа и частичного переосмысления работ зарубежных и отечественных ученых по проблемам финансового учета и анализа, корпоративных финансов, стратегического менеджмента, оценивания компаний и собственно по ценностно-ориентированному менеджменту.

В работе использовались следующие методы исследований: логический метод и приемы моделирования, индукция и дедукция, анализ и синтез, позитивный и нормативный подход, системный и сравнительный анализ, статистический и эконометрический, в частности, регрессионный анализ, специальные методы экономического и финансового анализа, в частности, факторный анализ.



1. Теоретические основы изучения управления стоимости компании в рамках неоклассической теории финансов

1.1 Теоретические основы управления, ориентированного на повышение стоимости компании

Концепция управления стоимостью компании была впервые сформулирована в США в 80-х годах. За последние 20 лет она претерпела достаточно существенные изменения. Управление стоимостью вначале рассматривалось как теоретический компонент системы финансового менеджмента. Позже она (концепция) стала основным элементом измерений эффективности деятельности компании (company performance), то есть приобрела статус значимого компонента самого менеджмента, практики корпоративного управления. Позднее этот подход эволюционировал в управленческую парадигму, в рамках которой повышение стоимости компании превратилось в первоочередную задачу организации. Рост стоимости как высшая цель предпринимательской деятельности в последние годы не вызывает сомнений у топ-менеджеров растущих компаний.

Первые фундаментальные работы по управлению стоимостью были изданы в начале 90-х, когда вслед за книгой «Creating Shareholder Value» Альфреда Раппапорта появилась монография Беннета Стюарта - основателя Stern Stewart&Co - «The quest for value: a guide for senior managers» (1990). В этом исследовании было последовательно доказано наличие зависимости между величиной, представляющей интерес для акционеров (инвесторов) - добавленной стоимостью, и рыночной стоимостью компании. На протяжении последующего десятилетия концепция управления стоимостью компании получила широкое распространение и признание бизнес-сообщества. Теоретические воззрения в вышедших в конце 90-х монографиях «Principles of Corporate Finance» Ричарда Брейли и Стюарта Майерса, «Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies» сотрудников и партнеров консалтинговой компании McKinsey&Co Коупленда, Коллера и Муррина, «Cost of Capital: Estimation and Application» Шэннона Пратта были подкреплены практическими примерами и руководствами к применению в рамках управления действующими компаниями.

Ориентация на повышение стоимости означает последовательную «настройку» системы планирования и управления на стабильный рост стоимости компании. В пользу идеи внедрения «стоимостного мышления» в систему менеджмента свидетельствуют и достигнутые результаты. Так, по данным исследований консалтинговой компании Stern Stewart&Co., компании, управляющие своей стоимостью, превосходят конкурентов по всем показателям в среднем на 8,25% ежегодно. И, как справедливо отмечают влиятельные западные эксперты по управлению стоимостью, «для многих менеджеров вопрос заключается не в том, почему нужно создавать стоимость, а в том, как ее создавать». И если решению второго вопроса «как» способствуют многочисленные разрабатываемые подходы и методы управления стоимостью, то исследование исходных предпосылок необходимости управления стоимостью («почему») отодвинуто на второй план и сводится лишь к аксиоме требований акционеров-собственников.

Ученые «первой волны» концепции управления стоимостью исходили из предпосылок императива стоимости для акционеров. Описание процессов управления стоимостью компании сводилось к внедрению некоего менеджериального решения, формирующего стоимость для акционеров; при этом индикаторами условий создания стоимости могли быть следующие измерители: возврат на вложенный капитал (ROIC), увеличение стоимости акций (P Growth) и рост дивидендов (EPS Growth), остаточная прибыль (RI), экономическая при- быль (ER) и даже абсолютный показатель выручки от реализации (Revenue Growth).

Следует отметить, что проблематике акционерной стоимости всегда уделялось определенное внимание. Вопрос об этом всегда был на повестке дня менеджеров, хотя в некоторые периоды (например, в 60-е годы прошлого столетия) проблема акционерной стоимости зачастую во многих компаниях отходила на второй план менеджерских усилий. В 2000 году исследование консалтинговой компании McKinsey&Co подтвердило, что экономики, ориентированные на повышение благосостояния акционеров, оказались более эффективными, чем прочие экономические системы, имеющие другие ориентиры развития. Важен и социальный аспект такой ориентации на рост стоимости компаний в интересах акционеров, ведь при этом и иные интересы прочих заинтересованных лиц в акционерно-ориентированной экономике никак не ущемляются.

Иными словами, категория управления стоимостью компании осознавалась в научной и бизнес-среде как философия менеджмента, основанная на принципах создания экономической стоимости для узкого круга собственников бизнеса.

Инструментарий создания стоимости для акционеров вплоть до начала 90-х годов представлял собой фактически набор аналитических показателей для измерения эффективности деятельности компании. В английском языке модификация сущности понятия «управление стоимостью» и переход от стоимостных показателей к стоимостной идеологии раскрывается двумя аббревиатурами: управление, основанное на стоимости (Value-Based Management - VBM), и управление ради стоимости (Managing for Value - MFV).

Управление, основанное на стоимости (VBM) - управленческий подход, предполагающий использование аналитических инструментов и процессов для концентрации усилий организации на достижении единой цели: создании стоимости для акционеров. То есть с функциональной точки зрения, основанное на стоимости управление представляло собой по существу набор инструментов стратегического и финансового менеджмента.

Понятие «управление стоимостью», как правило, связывают именно с VBM- подходом; дисциплина управления на основе стоимости появилась в конце 80-х. Показатели отдачи на вложения, в том числе инвестиционные, в рамках данной дисциплины (ROIC, ROE, RORAC) были актуальны для планирования будущего инвестирования, так как обеспечивали органичную связь ретроспективных показателей бухгалтерской отчетности с долгосрочным стратегическим планированием. Различные группы инвесторов (в том числе акционеры) оценивали стоимостно-ориентированные стратегии с точки зрения принятия инвестиционных решений, основанных как раз на рентабельности инвестиций по отношению к издержкам, значение которых определяется рынком. VBM объединила бизнес- стратегию и корпоративные финансы, дав интегрированную экономическую основу для анализа бизнес-инвестиций. Она позволяла практикам понимать и объяснять, что движет финансовыми результатами. Стало очевидным, что только на этой основе возможны обоснованные финансовые прогнозы.

Эволюция VBM в MFV происходила по мере того, как практическое внедрение управления стоимостью требовало от руководителей всех уровней управления воздействия на всю систему бизнес-процессов организации и использования всего набора инструментов (а не только финансовых показателей и их декомпозиции). Показатели, основанные на стоимости как функции от экономической прибыли, сами по себе были мало информативны для менеджеров. Таким образом, в начале 1990-х годов прошлого века к управлению, основанному на стоимости, была добавлена организационная перспектива.

Рисунок 1 Схема управления стоимостью

Действительно, полученные ранее результаты ориентации на VBM свидетельствовали о том, что последовательное и целеустремленное создание новой акционерной стоимости требует и существенно иной, чем прежде, информационной базы и других процедур управления. Развитие стратегии должно быть постоянным, а вовсе не цикличным, как это было когда-то, и придерживаться лучшей информации по рынкам, конкурентам и прибыльности. Процессы распределения ресурсов, управления результатами и идентификации драйверов стоимости должны имплицитно присутствовать в стратегии. Без этого процесс стратегического планирования не может быть реально последовательным.

После того, как организационные элементы были адаптированы в VBM, стало ясно, что способность компании эффективно управлять ради стоимости может стать источником конкурентного преимущества сама по себе. Это важный тезис, к которому мы ещё вернемся.

Исследователи французской бизнес-школы INSEAD определяют MFV как всеобъемлющий управленческий подход, объединяющий обновленные цели корпоративного развития, перестроенные организационные структуры и системы, заново ориентированные стратегические и операционные процессы и модифицированные практики управления человеческими ресурсами. Из определения и смысла понятия MFV следует, что в дополнение к более внимательному отношению к акционерам и акционерной стоимости MFV улучшает качество и скорость принятия стратегических решений, результатом чего становится значительно обновленная корпорация, чья культура трансформируется по мере изменения поведения на всех уровнях. С точки зрения организации, MFV - это набор процедур и действий, которые топ-менеджер выполняет ежедневно, но теперь уже в соответствии со стратегической целью увеличения стоимости в интересах акционеров.

Каждая компания, внедряющая MFV, адаптирует эту систему с учетом сложившихся в ней целевых установок и ресурсов с тем, чтобы наилучшим образом использовать те возможности, которыми она (компания) располагает. По мере того, как все больше компаний ставят своей целью максимизацию акционерной прибыли, они сталкиваются с новыми препятствиями на этом пути. Их преодоление связано с появлением новых процессов управления, которые устраняют возникающие угрозы. Тем самым совершенствуется и обогащается практика управления стоимостью. Иными словами, MFV - это процесс, а не результат. Результатом же является повышение акционерной стоимости.

В настоящее время управление стоимостью фокусируется на разработке и внедрении стратегий, создающих одновременно и клиентскую, и акционерную стоимости. Благодаря развитию методов маркетинговых исследований и информационных технологий компании имеют возможность не противопоставлять в своей пирамиде целей интересы компании (акционеров) интересам клиента. Соответственно, они способны находить наилучшие и создающие стоимость предложения для клиентов, тщательно анализируя потребности последних, оценивая, как различные условия (в том числе и технологии) удовлетворяют эти потребности, а затем определяя размер соответствующих инвестиций. Это новый формат управления стоимостью, сочетающий повышение уровня удовлетворенности клиентов с ростом акционерной стоимости. Рассмотрим пример такой сбалансированной пирамиды целей компании в соответствии с MFV-стратегией (Рис. 2).



Рисунок 2 Схема управления ради создания стоимости для акционеров в современной корпорации

Очевидно, что обеспечение устойчивого роста акционерной стоимости, прежде всего, актуально для собственников компаний, акции которых свободно обращаются на рынке ценных бумаг. Действительно, как западные, так и российские специалисты по управлению стоимостью единодушны в том, что создаваемая для акционеров стоимость в долгосрочной перспективе является оптимальным критерием эффективности принимаемых решений.

Данный вывод логично следует из того, что акционеры, в отличие от других заинтересованных групп, не имеют твердых гарантий получения процентов на вложенный капитал. Если компании не удается удовлетворить ожидания акционеров (рентабельность на вложенный капитал), то у последних постепенно пропадает готовность рисковать своим капиталом, вкладывая его в данную компанию. Это формирует конкурентный недостаток и может послужить причиной того, что компания не сможет использовать имеющийся потенциал, обеспечить выживание на рынке.

«Узкие места» данного подхода уходят корнями в теорию бихевиоризма (одно из направлений теории фирм, появление которой связывают с именем теоретика корпоративных финансов Е.Ф. Фейма), а точнее, теорию агентских соглашений, суть которой в противостоянии интересов и разделении контроля между собственниками и группами заинтересованных лиц (потребители, поставщики, работники). Теория агентских соглашений (теория договоров) предполагает наличие экономических отношений между всеми участниками хозяйственной деятельности компании, причем каждая группа пытается реализовать свой экономический интерес. Оптимумом для компании в целом является состояние равновесия, достижения баланса интересов всех групп лиц, связанных с данным бизнесом. В противовес такому подходу, при котором возможны неразрешимые противоречия между участниками (агентами), концепция управления стоимостью основывается на предположении о том, что максимизация выгод для каждого участника деятельности компании приводит к максимизации стоимости компании в целом.

Рисунок 3 Сравнение теории агентских соглашений (а) и концепции управления стоимостью (б)

Таким образом, эволюция теории управления стоимостью привела к формированию социально-ориентированной модели поведения современной фирмы (основополагающие принципы хозяйственно-этического императива - получение выгод от деятельности организации всеми сторонами - изложены в работах социолога А. Этциони), а также к преодолению таких недостатков теории агентских соглашений, как:

- противостояние агентов и принципалов - предположение о том, что цели и задачи этих сторон могут и не совпадать; принципалу сложно контролировать агента;

- проблема разделения рисков (risk-sharing) - предположение о том, что принципал и агент имеют различное отношение к риску в силу противоположных мотивов экономического поведения.

На практике это предполагает создание такой системы вознаграждений, корпоративной структуры, культуры и карты бизнес-процессов, при которых увеличение стоимости для акционеров стало бы осознанной целью всех заинтересованных в данном бизнесе групп лиц. Таким образом, ориентация на рост стоимости для акционеров служит не только интересам учредителей, а лежит в основе построения комплексной системы планирования и управления компании.

Приоритет цели создания акционерной стоимости над прочими стратегическими (особенно нефинансовыми задачами) уже превратился в аксиому. Однако зачастую пути достижения этой цели следуют через разрешение глобальных для компании противоречий, и наоборот - порой решение оперативных и тактических задач может потребовать внедрения инструментария и постановки цели на уровне стоимостного управления. Более того, «заказ» акционеров на создание стоимости не является величиной безусловной и не подлежащей изменению, а меняется в зависимости от внешних условий, страновых и региональных входных параметров бизнеса, сложившейся ситуации в отрасли, достигнутого потенциала компании.

Еще в конце 1980-х гг. профессоры Р. Каплан и Д. Нортон провели исследование 12 компаний и выяснили, что эти компании излишне сильно ориентированы на финансовые показатели. Было обнаружено, что в расчете на улучшения краткосрочных финансовых показателей снижались расходы на обучение, маркетинг и обслуживание клиентов. Но эти действия в дальнейшем негативно сказывались на общем финансовом состоянии компании. Р. Каплан и Д. Нортон пришли к выводу, что сотрудники компаний зачастую не понимают собственной роли в процессе реализации ее стратегии и у них нередко отсутствует мотивация повышать эффективность внедрения в жизнь долгосрочных корпоративных установок. Аналогичная ситуация складывалась и с процессом внедрения VBM, где акценты смещаются в пользу стоимостных показателей и приводящих к их достижению условий декомпозиции (финансовых) показателей.

По моему мнению, отвечая на вопрос «почему нужно управлять стоимостью компании», необходимо выделить как минимум два основных направления:

1) обеспечение устойчивого долгосрочного роста стоимости компании для ее владельцев - акционеров. Это внутренняя мотивация;

2) предотвращение неблагоприятных внешних воздействий - учет требований рынка. Это внешняя мотивация.

Взаимозависимость и подчиненность связей между этими направлениями развития бизнеса являются предметом теории стратегического менеджмента.

Предпосылки и ограничения акционерно-стоимостной мотивации были рассмотрены ранее. Остановимся теперь подробнее на рыночной мотивации. Ориентация на рост стоимости компании для многих компаний стала актуальной темой, в том числе вследствие необходимости удовлетворения определенных требований внешней информационной политики.

В нынешние времена, в условиях все более расширяющегося выхода российских компаний на международный фондовый рынок, привлечения крупных иностранных инвестиций, интенсивно происходящих слияний и поглощений проблема управления стоимостью компании становится действительно наиболее актуальной задачей корпоративного менеджмента. Как уже отмечалось, несомненно, основной мотивацией российских команд менеджеров к внедрению систем управления стоимостью является требованием соответствия их действий ожиданиям инвесторов-акционеров. Но есть и объективная сила, которая влияет на бизнес сильнее декларируемых требований собственников, более того, оказывает влияние и на взаимоотношения собственников и управленческих команд - это рыночные отношения и, главным образом, конкуренция в рыночной среде. Тема учета конкуренции и конкурентных преимуществ в сфере управления стоимостью далеко не нова. Так, еще в канонической теории М. Портера о пяти движущих силах рынка и цепочках создания стоимости на основе дифференциации и использования конкурентных преимуществ была заложена идея о том, что процветание компании длится ровно столько, сколько компания обладает конкурентными преимуществами. Таким образом, можно сказать, что управление стоимостью ради учета требований рынка есть создание конкурентных преимуществ, тогда как управление стоимостью ради акционеров - реализация и использование выгод тех или иных конкурентных преимуществ. Конкурентные же преимущества создаются и находят воплощение в виде появления новых продуктов, новых технологий, новых участников рынка, обновляемой цепи поставщиков или потребителей.

Рисунок 4 Создание стоимости: собственники бизнеса, рынок

Помимо описания «скрытых на рынке» резервов стоимости компании, М. Портер выделяет стоимость, создаваемую за счет внутренних процессов. Она (стоимость) выявляется в результате анализа стоимостных цепочек. Этот анализ состоит в том, что он может использоваться для выявления возможностей: 1) для достижения стоимостных преимуществ и 2) для создания качественной диверсификации производимых товаров (услуг). Компании приобретают конкурентное преимущество за счет выполнения процессов с меньшими затратами или с большей степенью дифференциации в покупательской ценности, чем у конкурентов.

М. Портер (совместно с Дж. Форрестером из Массачусетского технологического университета) одним из первых обратил внимание на особенности создания стоимости в отраслевом разрезе на основе дезагрегирования отрасли в зависимости от осуществляемых мероприятий по стоимостному управлению.

Следующими, кто подошел к проблеме учета фактора внешних воздействий на стоимость бизнеса, были уже упомянутые Р. Каплан и Д. Нортон. В качестве возможного способа учета выявленных проблем ими была разработана сбалансированная система показателей (Balanced Scorecard - BSC). Ее апробировали в ряде компаний, и к концу декабря 1990 г. был подведен итог проделанной работы. На основании полученных данных эту систему признали уникальной и позволяющей интегрировать финансовые и нефинансовые показатели эффективности хозяйственной деятельности.

В заключение отметим, что в рамках классических подходов к созданию стоимости для акционеров не уделяется достаточного внимания таким аспектам, как возрастающая глобализация рынков капитала, обострившаяся конкуренция за инвестиционные ресурсы, учет отраслевых особенностей бизнеса компании. Преодоление этих недостатков за счет внедрения сбалансированной системы управления стоимостью обеспечит как рост стоимости компании и повышение ее привлекательности для инвесторов, так и учет требований всех заинтересованных групп участников, в первую очередь, потребителей.

1.2 Гипотеза эффективного рынка капитала как фундаментальная основа концепции управления стоимостью компании и причина ее ограничений

Большинство финансовых теорий основываются на (гипотезе) понятии идеального рынка капитала.

Эффективный рынок (efficient market) - термин, применяемый к рынку финансовых активов, проявляющийся в том, что любая вновь поступившая релевантная информация немедленно отражается на уровнях цен торгуемых финансовых активов.

Определения эффективного рынка.

1. Гипотеза эффективного рынка, ГЭР (efficient markets hypothesis, ЕМН) утверждает, что текущие рыночные цены активов полностью отражают общедоступную для всех инвесторов информацию о факторах, которые могут отразиться на рыночной курсовой стоимости ценных бумаг. Цена актива устанавливается в результате действий инвесторов, которые продают или покупают его в зависимости от имеющейся у них информации.

2. Рынок считается абсолютно эффективным по отношению к определенной информации, если, используя эту информацию, нельзя принять решение о покупке или продаже ценных бумаг, позволяющее получить сверхприбыль.

Окончательная формулировка гипотезы эффективного рынка была дана американцем Э. Фамой в 1965 г. В «Journal of Business» он опубликовал статью, в которой анализировались цены на акции: по мнению Э. Фамы, рынок обладает эффективностью, если он «быстро адаптируется к новой информации».

Характеристики эффективного рынка

1. Быстрая адаптация к новой информации является важной характеристикой эффективности рынка, но не определяет ее исчерпывающим образом. В современном понимании рынок обладает эффективностью, если цены на финансовые активы полностью и своевременно отражают всю доступную информацию.

2. Другой признак эффективного рынка - соответствие цен фундаментальным факторам. Хотя сегодня в нашем распоряжении находится широкий спектр финансовых моделей, ни об одной из них нельзя сказать, что она полностью завершенная.

Но, модель эффективного рынка существует при нескольких условиях:

1. отсутствие трансакционных издержек;

2. отсутствие налогов;

3. наличие такого большого числа покупателей и продавцов, что действия каждого из них не влияют на цену соответствующих финансовых инструментов, например акций;

4. равный доступ на рынок юридических и физических лиц;

5. отсутствие издержек информационного обеспечения -- равнодоступность информации;

6. одинаковые ожидания у всех действующих лиц;

7. отсутствие издержек, связанных с финансовыми затруднениями.

Итак, под эффективностью здесь понимается информационная эффективность, т.е. эффективный рынок -- ??? такой рынок, в ценах которого находит отражение известная информация.

Это условие соблюдается не полностью, поэтому существуют разные формы эффективности в зависимости от типа поступающей на рынок информации.

Вся доступная информация может быть условно разделена на три группы. Первую группу составляет информация о прошлой динамике курсов, то есть, исторические данные об изменении цен на различные бумаги. В совокупности с другими формами публичной информации (данными финансовой отчетности, газетными публикациями и т.п.) она включается в состав второй группы - общедоступной информации.

Кроме общедоступных существуют сведения, распространяющиеся в частном порядке, как правило, это информация инсайдеров о состоянии дел в конкретной компании, ее ближайших планах и намерениях. Такие сведения формируют третий раздел классификации данных - частную информацию.

Выделяют три формы эффективности рынка: слабую, среднюю и сильную.

Слабая форма эффективности подразумевает, что вся информация, содержавшаяся в прошлых изменениях цен, полностью отражена в текущих рыночных ценах. В случае если ??? верно, то таком рынке невозможно получить сверхприбыль, используя только данные об изменении курсов ценных бумаг в предыдущих периодах.

Принято считать, что развитые рынки слабо эффективны. Это подразумевает бессмысленность использования технического анализа -- ведь он основан исключительно на рыночной истории.

Умеренная (средняя) форма эффективности предполагает, что текущие рыночные цены отражают не только изменение цен в прошлом, но также и всю остальную общедоступную информацию.

Средняя форма гипотезы совершенного рынка подразумевает бессмысленность принятия инвестиционных решений на основе появившейся новой информации (например, публикации финансовой отчетности компании за очередной квартал) -- эта информация учтена в ценах сразу же после того, как стала общедоступной. В этом случае становится невозможным получить сверхприбыль от обладания и такой информацией.

Принято считать, что среднеэффективными являются наиболее известные в мире организованные фондовые рынки: NYSE, Лондонская фондовая биржа и т.п.

Гипотеза абсолютной эффективности рынка (сильная форма эффективности): в текущих ценах активов учтена вся информация, как из общедоступных, так и из закрытых источников. Эта форма предполагает, что любая новая информация не просто поступает на рынок, а делает это очень быстро - практически мгновенно она находит отражение в уровне цен.

Подтверждением тому, что реальным финансовым рынкам пока еще далеко до достижения абсолютной эффективности, служит наличие ряда интересных закономерностей, устойчиво проявляющихся из года в год. Одной из таких закономерностей является "эффект января" - наблюдающееся в течение не менее 70 лет превышение средней доходности акций в январе над их доходностью в другие месяцы года. На NYSE средний размер этого превышения составляет около 3 процентных пунктов. На этой же бирже обнаружен "эффект дня недели": доходность акций по понедельникам обычно имеет отрицательную величину. Подтверждением этому служат данные наблюдений за период свыше 25 лет. На Токийской фондовой бирже свыше 35 лет наблюдается "эффект малых фирм", проявляющийся в том, что доходность акций мелких компаний выше доходности бумаг крупных корпораций на величину порядка 5 процентных пунктов.

Эффективность рынка ни в коей мере не означает невозможности получения сверхдоходности на ограниченных периодах времени или определенных участках экономического цикла, либо определенным инвестором (управляющим активами).

Рыночные цены активов отражают информацию об основных экономических факторах, влияющих на их стоимость. Финансовые аналитики находятся в непрерывном поиске тех активов, цены на которые отличаются от их базисной, реальной стоимости. Для определения наиболее выгодной стратегии аналитикам необходимо иметь представление о точности собранной информации. Рыночная цена актива формируется как средневзвешенное значение мнений всех финансовых аналитиков. При этом наибольший вес будут иметь суждения тех из них, кто владеет наибольшим объемом информации и влияет на инвестиционные решения наиболее состоятельных клиентов.



Таблица 1.1

Практическая проверка гипотезы эффективного рынка

Теоретическое предположение	Эмпирические свидетельства
Цены на финансовые активы изменяются во времени в соответствии с законом случайного блуждания	Отчасти верно, однако на финансовых рынках наблюдается небольшая положительная автокорреляция на краткосрочном отрезке времени (ежедневном, еженедельном и ежемесячном); в долгосрочной перспективе (3-5 лет) существует тенденция возврата рыночных цен к равновесному значению
Новая информация быстро отражается в ценах на финансовые активы, текущая доступная информация не позволяетпредсказывать будущее изменение цен и извлекать дополнительный доход	Новая информация быстро, но не однородно учитывается в ценах; текущая информация о ценах оказывает влияние на их движение: на фондовом рынке растущие акции в краткосрочном периоде продолжают свой рост (эффект импульса), в долгосрочном периоде выигрывают акции с низким P/E коэффициентом и высокими балансовыми показателями (эффект ценности); на рынке FOREX текущий форвардный валютный курс служит индикатором будущего значения обменного курса
Технический анализ не дает трейдеру никакой полезной информации	Технический анализ находит широкое распространение среди трейдеров, что теоретически говорит о его эффективности; эмпирические доказательства эффективности технического анализа в отношении высоких доходов имеют смешанный характер
Управляющие инвестиционных фондов не могут систематически добиваться больших доходов, чем в среднем по рынку	Верно лишь отчасти
Цены на финансовые активы всегда соответствуют фундаментальным факторам ценообразования	Цены на финансовые активы значительно отклоняются от равновесных на протяжении длительных периодов времени

До начала 1990-х годов мало у кого вызывал сомнения постулат об эффективности финансовых рынков. Теперь же наблюдается обратная картина: в деловом сообществе практически не найдешь его сторонников. Однако гипотеза эффективного рынка имеет несколько важных следствий, многие из которых и по сей день остаются верными.

На основе гипотезы эффективного рынка были построены достаточно простые математические модели, с помощью которых можно рассчитать с некоторой вероятностью цены опционов, акций и оптимальный фондовый портфель. В частности, гипотеза позволила разработать CAPM (Capital Asset Pricing Model), APM (Arbitrage Pricing Model), теорию эффективного портфеля Г. Марковица, позволяющую конструировать оптимальный портфель инвестора, выявлять недооцененные или переоцененные активы, измерять систематический риск и т.д.

1.3 Подход к управлению стоимостью компании c учетом рыночных и корпоративных ожиданий

Понятие стоимости бизнеса может быть чрезвычайно практически полезно, как минимум, по двум причинам. Во-первых, как средство согласования интересов и основной критерий принятия стратегических решений. Во- вторых, грамотные оценки стоимости бизнеса важны при совершении конкретных сделок (например, слияний и поглощений) как ключевые аргументы для достижения и повышения эффективности соглашений между сторонами.

Стоимость компании как цель. Несмотря на все недостатки концепции стоимости компании, трудно назвать какой-либо более объективный критерий, позволяющий адекватно оценивать эффективность решений по управлению бизнесом (в особенности - стратегических решений). Если важные стратегические решения анализируются с точки зрения их влияния на стоимость бизнеса - это позволяет получить интегрированную стоимостную оценку как ближайшим, так и более отдаленным последствиям, учесть влияние на различные направления бизнеса, и т.п. Еще более важно то, что стоимость бизнеса может стать той целью, вокруг которой возможно согласовать интересы различных групп - для этого необходимо, чтобы рост стоимости бизнеса был выгоден не только собственникам, но и менеджерам, кредиторам, государству и т.д. Этого трудно добиться, но по крайней мере речь идет о достаточно понятной и «осязаемой» цели.

Примерами успешных компаний, как правило, являются те, где найдены эффективные механизмы согласования интересов. Часто (не всегда!) интересы могут быть согласованы именно вокруг повышения стоимости бизнеса. Конечно важно избежать упрощений. Нельзя думать, что любые действия (в особенности касающиеся стратегии компании) могут быть оценены одной-единственой цифрой (изменением стоимости), тем не менее стоимость компании может играть роль одного из ключевых приоритетов. Далее, чтобы не повторять многократно высказанные аргументы, отошлем читателя к первым главам «Стоимости компаний» Т. Коупленда и др. - поистине гимну во славу «менеджера, ориентированного на стоимость».

Стоимость компании как средство. Необходимость оценки стоимости возникает при принятии очень многих практических решений. Каков верхний предел цены, по которой выгодно приобрести (поглотить) бизнес? Какими должны быть пропорции обмена акций при слиянии компаний? Каким является нижний предел цены, по которой выгодно размещать акции новой эмиссии? Какой способ увеличения заемного капитала является наиболее выгодным для компании?

Все это конкретные примеры сделок, где ценой (или, по крайней мере, - ключевым параметром) выступает стоимость бизнеса. Необходимость обсуждать вопросы оценки бизнеса для конкретных соглашений вызвана простым наблюдением огромного количества неэффективных сделок, совершаемых участниками нашего рынка (или, наоборот, - отсутствием сделок там, где они потенциально выгодны обоим сторонам). К счастью, при переходе от общих рассуждений к конкретным задачам, оказывается что проблемы не столь неразрешимо сложны и эффективные решение могут быть найдены.

Рассмотрим предельно упрощенный пример (основанный, тем не менее на реальном случае). Собственник Н-ского машиностроительного завода (для простоты считаем, что все акции сконцентрированы у одного лица) рассматривает возможность приобретения АО «Промкомпонент» - постоянного поставщика определенных комплектующих для Н-ского завода. Уставный фонд Н-ского завода, равный 5 млн. руб., поделен на 10 млн. шт. акций номиналом 50 коп. каждая. Для АО «Промкомпонент» соответствующие данные: уставный фонд 40 млн. руб., количество акций 100 млн. шт., номинал - 40 коп. Будем считать, что имеются прогнозы свободного денежного потока для обоих предприятий (как отдельных компаний), который по оценкам будет постоянным (в реальном выражении) и равным 28 млн. руб. в год для Н-ского завода и 3,5 млн. руб. - для АО «Промкомпонент». При стоимости капитала (ставке дисконта) 20% годовых (реальная ставка) стоимость компаний составит 28/0,2=140 млн. руб. и 3,5/0,2=17,5 млн. руб. соответственно. Будем считать, что у АО «Промкомпонент» отсутствуют процентные долговые обязательства, а кредиторская задолженность находится на «нормальном» уровне, откуда можно сделать вывод, что стоимость бизнеса в целом равна стоимости акционерного капитала. Означает ли данная информация, что максимальная цена, которая может быть уплачена за 100% акций АО «Промкомпонент» равна 17,5 млн. руб. (17,5 коп. на акцию)?

Предположим, что акционеры АО «Промкомпонент», руководствуясь теми или иными соображениями (ошибочными представлениями о стоимости бизнеса в отсутствие активного вторичного рынка данных акций, психологической ориентацией на номинал акции, и т.п.) ни при каких обстоятельствах не продадут свои акции дешевле 40 коп. Означает ли это, что сделка не состоится, поскольку покупатель не заплатит дороже 17-18 коп., а продавец не отдаст дешевле 40 коп.?

Не обязательно, поскольку при слияниях и поглощениях стоимость целого как правило не равняется сумме стоимости отдельных частей. Пусть после поглощения никаких существенных изменений в бизнесе обоих компаний не происходит, но появляется возможность снизить запасы на 5 млн. руб. и сократить издержки на 3 млн. руб. в год (2,1 млн. в посленалоговом выражении). Тем самым свободный денежный поток объединенной компании составит 38,6 млн. руб. в первый год после поглощения (28 + 3,5 + 2,1 + 5) и 33,6 млн. руб. в последующие годы (сокращение запасов дает одноразовый прирост денежного потока в первом году). Стоимость объединенного бизнеса (при неизменной ставке дисконта 20%) будет равна (1/1,2)*(38,6 + 33,6/0,2) = 172 млн. руб. Максимальная цена, которую целесообразно заплатить за бизнес АО «Промкомпонент» определяется как разница между стоимостью Н-ского завода до и после поглощения: 172 - 140 = 32 млн. руб., или 32 коп. за акцию. Эта стоимость может быть даже выше, если поглощение снижает риски бизнеса, снижая тем самым стоимость привлечения капитала (за счет снижения ставок кредитования и/или снижения требуемой доходности собственного капитала). Предположим (гипотетически) что стоимость привлечения капитала объединенной компании равна 15% годовых, тогда стоимость объединенной компании будет равна 228 млн. руб., тем самым максимальная цена акции АО «Промкомпонент» при поглощении будет равна 88 коп. Существует еще один важный фактор, который нельзя игнорировать. Пусть покупатель не обязан выкупать все 100% акций поглощаемой компании и, в то же время, для полного контроля ему достаточно обладать, скажем, 60% акций5. Полный контроль означает, что имея 60% собственности, акционер имеет возможность получать более чем 60% потока на собственный капитал (часто это так и есть даже на цивилизованных рынках, и этим объясняется наличие контрольных премий).

Пусть в нашем примере, приобретая 60% акций новый собственник будет отдавать владельцам оставшихся 40% не более 0,5 млн. руб. ежегодно (например, в виде дивидендов). Если ставка дисконта, как и ранее - 20%, максимальная цена 60% пакета акций АО «Промкомпонент» равняется 32 - 0,5/0,2 = 29,5 млн. руб., или 49 коп. за одну акцию. Все нехитрые расчеты в рамках рассмотренного упрощенного примера приведены лишь с одной целью - показать важность и необходимость квалифицированных финансовых оценок при принятии важных стратегических решений - в том числе слияний и поглощений.

При этом для людей принимающих решения жизненно важно не полагаться слепо на оценки, сделанные экспертами (оценщиками, аудиторами, консультантами). Важно «чувствовать» цифры, характеризующие стоимость компании, понимать, что речь идет не об абстрактных «теоретических формулах» а о деньгах, которые будут потеряны при принятии неверного решения либо при отказе от решения эффективного.

Стоимость бизнеса наиболее корректно определять как приведенную стоимость генерируемых им денежных потоков. Формально это можно представить в виде

V = Уt=1,...,TPV(FCFt) + PV(TVT) + PV(TS) + PV(SE)

Первое слагаемое есть суммарная приведенная стоимость свободных денежных потоков, генерируемых компанией на протяжении определенного обозримого будущего промежутка времени (планового горизонта T), второе - приведенная на сегодняшний день стоимость компании на конец планового горизонта (т.н. terminal value - остаточная стоимость), третье - приведенная стоимость налоговой защиты (экономии на налоговых платежах), связанной с долговым финансированием, наконец, четвертое - приведенная стоимость денежных потоков, получаемых инвесторами, но неучтенных в первых трех компонентах.

Данная формула оценивает стоимость компании как сумму стоимости заемного и собственного капитала. Важнейшим и сложнейшим элементом оценки является прогнозирование свободного денежного потока, так как помимо чисто учетных проблем (как получить достоверные значения свободного денежного потока по доступной информации) слишком много случайных факторов оказывают на него влияние. Не менее важно, что определяя совокупную стоимость заемного и собственного капитала мы игнорируем влияние других сторон на денежный поток и его распределение. Потоки, которые компания может создать для инвесторов (собственников и кредиторов) зависят не только собственно от эффективности бизнеса, но и от властных возможностей и связанных с ними действий всех заинтересованных сторон.

Потенциально это влияние призвано отразить четвертое слагаемое (аббревиатуру можно условно расшифровать как side effects). Если инвестор может получать дополнительные (помимо свободного денежного потока) выгоды, связанные с реализацией продукции через связанные фирмы, поставками сырья и материалов, снижением налогообложения (например, через «оффшорные» схемы), это безусловно отразится на его оценке бизнеса. Значение всех этих «побочных» эффектов может быть настолько большим, что бизнес, генерирующий отрицательный свободный денежный поток, тем не менее обладает значительной стоимостью с точки зрения инвестора.

Другая ключевая проблема - по какой ставке дисконтировать денежные потоки. Общее правило определения ставки дисконта не подлежит сомнению:

Ставка дисконта (r) = Безрисковая ставка + Премия за риск

Чаще всего, ставку дисконта определяют как средневзвешенную ставку по различным источникам капитала (т.к. разная форма вложений в одни и те же активы характеризуется различным риском), например

r = rD*d + rE*e,

d - доля долгового финансирования в капитале,

e - доля собственного капитала,

rD - стоимость привлечения заемного капитала (средневзвешенная ставка по долгам),

rE - стоимость привлечения собственного капитала.

Если ставки выражены в посленалоговом исчислении (налоговая защита по процентным платежам учтена в ставке дисконта), то в приведенной выше формуле для стоимости бизнеса TS = 0. Существование единственной ставки, объективно отражающей риски бизнеса - не более чем теоретическая абстракция - свойство совершенного финансового рынка. Тем не менее, постулаты финансовой теории важны и для понимания реальных проблем.

Прежде всего, это относится к факту, что величина премии за риск определяется тем, как коррелированны потоки, генерируемые данным бизнесом и доходы по другим активам, принадлежащим инвестору. Другими словами, важно, не то - сколько риска несет в себе бизнес, а сколько риска он добавляет к совокупным активам данного инвестора. Это означает, что премия за риск для определенного инвестора может быть и отрицательной - если доходность бизнеса обратно связана с доходностью активов и/или уровнем благосостояния инвестора. Человека может удовлетворять небольшой (меньше безрисковой ставки) доход от актива, если этот актив страхует его от неблагоприятных ситуаций. Все вышеперечисленные аргументы приводят к важному выводу - объективной и однозначной оценки стоимости бизнеса (независимой от структуры требований к активам, распределения властных полномочий, интересов конкретного инвестора) в реальности может просто не существовать, но в то же время для каждой конкретной сделки (поглощение, слияние, выпуск акций, реструктуризация бизнеса и т.д.) могут быть определены пределы стоимости компании, в рамках которых сделка возможна и выгодна для данного инвестора.