Инвестиционная деятельность как способ увеличения стоимости компании

Размещено на http://www.allbest.ru

Размещено на http://www.allbest.ru

Содержание

Актуальность выбранной темы обусловлена тем, что с точки зрения современного менеджмента главная цель управления бизнесом - максимизация его стоимости для акционеров или собственников. Главным показателем успешной деятельности компании являются денежные средства. Не просто деньги на счете, а потоки свободных денежных средств, которые остаются в компании после реализации ее стратегии в текущем году. Подлинная ценность бизнеса заключается в его способности генерировать денежные потоки в течение неограниченного периода времени, используя материальные и нематериальные активы компании. Эта способность и называется стоимостью или ценностью бизнеса для акционеров. Данное внутреннее свойство бизнеса может быть оценено рынком при его покупке через цену.

Инвестиционная деятельность компании -- это совокупность процессов принятия инвестиционных решений и осуществления практических действий по их реализации для достижения устойчивого положения компании на рынке и сохранения/создания конкурентных преимуществ. При рассмотрении потоков денежных средств компании, в финансовом менеджменте выделяют потоки, образующиеся по операционной деятельности, по инвестиционной и по финансовой. Оттоки по инвестиционной деятельности -- в создание активов (основного капитала), поступления -- от продажи активов. В общем случае под «инвестиционными решениями» понимаются решения по временному отказу от текущего потребления ради получения выгод в будущем. За ними стоят процессы: прогнозирования внешней среды, обоснования возможных выгод от производства товара (услуги), формулировки целей с временной привязкой. При этом рассматриваемые выгоды могут полностью трансформироваться в денежную форму (иметь вид разовых ил и периодичных денежных поступлений), а могут носить социальную или экологическую направленность. Таким образом, выгоды инвестирования могут иметь и неденежные формы, могут способствовать снятию социальной напряженности, поддержанию экологического баланса. Исследования последних лет доказывают наличие денежных выгод у собственников даже по формально некоммерческим инвестициям компании. Представляется, что в условиях рыночной экономики главная цель воплощаемых в жизнь инвестиционных решений -- сохранение и наращивание конкурентных преимуществ, позволяющих компании устойчиво функционировать на рынке.

Переход на рыночные условия хозяйствования создал сложные условия для инвестиционной деятельности на российском рынке, так как компании в течение ряда лет (до середины 90-х годов XX века) испытывали острый дефицит финансовых ресурсов. Выявилась слабость разработки методологии и методики отбора инвестиционных проектов в условиях множества альтернатив, высокой инфляции, недостаточности собственных средств и дорогого заемного капитала из-за неразвитости финансового рынка.

К началу 2000 года многие компании приобрели опыт реализации инвестиционных решений по множеству направлений инвестирования, вкусили горечь поражений после финансового кризиса 1998 года, осознали необходимость создания инвестиционного портфеля, сбалансированного по риску и доходам. Совершенствовался и аппарат оценки инвестиционных предложений. Однако многие вопросы управления инвестиционной деятельностью остались нерешенными.

Так как комплекс действий по достижению инвестиционных целей может быть достаточно многогранным, то большинство инвестиций в создание реальных активов реализуются в форме инвестиционного проекта. В общепринятом понимании «проект» -- комплексное, неповторяющееся мероприятие по достижению поставленной цели, ограниченное по времени, бюджету и ресурсам.

Степень разработанности проблемы. Вопросы теории и практики оценки бизнеса, стратегического управления компанией нашли достаточно широкое применение в работах как отечественных, так и зарубежных ученых. Именно за разработки в этой области были награждены Нобелевской премией Дж. Тобин (1981), Ф. Модильяни (1985), Г. Марковиц, М. Миллер и У. Шарп (1990), М. Скоулз и Р. Мертон (1997). Такие зарубежные авторы, как Г. Александр, И. Ансофф, Р. Брейли, Дж. Бэйли, А. Дамодаран, Г. Десмонд, К. Гриффит, Т. Коллер, Т. Коупленд, Р. Каплан, С. Майерс, Дж. Муррин, Д. Нортон, Ш. Пратт, В. Шарп, Дж. Фишмен, К. Уилсон внесли неоценимый вклад в разработку теорий стоимости и определили роль стоимостного подхода как естественного фактора эволюционных процессов в экономической науке.

Вместе с тем работы указанных авторов ориентированы на западный рынок, а накопленный преимущественно за рубежом опыт не всегда может быть применен в современных российских условиях. Особенно остро эти проблемы возникают при учете высокой степени неопределенности прогнозирования в условиях российской экономики, при использовании рыночной информации для целей оценки стоимости, при принятии стратегических решений на основе стоимостного подхода к управлению компанией. Как следствие, необходимо найти способы разрешения специфических проблем рыночной экономики России. Среди исследований российских ученых по данной тематике следует отметить труды Валдайцева С.В., Виленского П.Л., Виханского О.С., Волкова И.М., Герчиковой И.Н., Грязновой А.Г., Данилочкиной Н. Г., Ефремова В.С., Попова С.А., Рутгайзера В.М., Смоляка С.А., Федотовой М. А. и др. Вопросы практического применения управления стоимостью в российских компаниях исследовались в работах И.А. Егерева, С. Мордашова, Ю.В. Козыря. Указанными авторами разработаны новые подходы к оценке стоимости компании, определению критериев принятия стратегических решений, оценке эффективности проектов, анализу и учету неопределенности при прогнозировании.

Такие российские ученые, как Авдашева С., Аукуционек С., Бандурин А., Бандурин В., Бухвалов А., Беликов И., Васильев Д., Гуриев С., Дементьев В., Долгопятова Т., Журавская Е., Капелюшников Р., Мальгинов Г., Мещеряков Э., Миркин Я., Радыгин А., Симачев Ю., Храброва И., Чиркова Е., Чуб Б., Шаститко А., Энтов Р., Яковлев А. и др. занимались вопросами влияния корпоративного управления в российских компаниях на их эффективность. Среди исследовательских центров, активно занимающихся этой проблематикой, следует выделить Государственный университет - Высшую школу экономики, Институт экономических проблем переходного периода, Фонд «Бюро экономического анализа» и Центр экономических и финансовых разработок.

Между тем, предлагаемые российскими учеными решения не охватывают все возникающие в рассматриваемой области проблемы. Например, мало изучены способы адаптации западных методик оценки стоимости компании к условиям российской изменяющейся экономической среды и взаимосвязь различных методов оценки между собой. Открытым остается вопрос влияния на рыночную стоимость компаний качества корпоративного управления.

Цель написания данной работы заключается в изучении и анализе инвестиционных рычагов максимизации стоимости компании.

Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи:

1.Рассмотреть теоретические основы стоимостного анализа и управления стоимостью в российских компаниях

2. Дать оценку драйверам стоимости и значимости активного управления инвестиционным портфелем

3. Выявить макроэкономические и отраслевые факторы, определяющие инвестиционный выбор

4. Определить направления инвестирования и рыночной стоимость

5. Исследовать факторы деятельности ОАО «Газпром» как глобальной энергетической компании

6. Провести оценку стоимости копании Газпром по данным финансовой отчетности

7. Выявить инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании «Газпром».

Объектом исследования является компания ОАО «Газпром».

Предметом исследования является инвестиционная деятельность как способ увеличения стоимости компании.

Полученные результаты:

1.Комплексный подход к оценке рыночной стоимости компаний, учитывающий влияние не только финансовых факторов (величина чистых активов, показатели рентабельности и устойчивости), но и нефинансовых составляющих стоимости (качество корпоративного управления и состояние фондового рынка), обеспечивает высокую надежность полученных результатов и возможность мониторинга влияния различных факторов при прогнозировании величины рыночной стоимости компаний;

2.Адаптация теоретико-методических положений современных концепций управления стоимостью к специфическим условиям деятельности российских компаний позволит им сделать качественный шаг в своем развитии, обеспечит их успешное функционирование и высокую конкурентоспособность, поскольку повышение стоимости бизнеса является целью, достижение которой согласуется с интересами различных групп участников корпоративных отношений;

3.Применение многофакторных моделей оценки бизнеса для целей управления стоимостью компании, построенных на пошаговом отборе показателей с помощью экономического и корреляционно-регрессионного анализа, позволит учесть различные факторы стоимости, совместить достоинства традиционных подходов и снизить их недостатки;

4.Величина рыночной стоимости имеет прямолинейную связь с качеством корпоративного управления, так как наличие системы корпоративного управления высокого уровня позволяет компании повысить свою инвестиционную привлекательность, снижая, таким образом, стоимость привлечения заемных средств.

Глава 1. Максимизация стоимости компании: внутренние и внешние рычаги влияния

1.1 Стоимостной анализ и управление стоимостью в российских компаниях

Инвестиционный проект компании -- это комплекс взаимосвязанных мероприятий, направленных на достижение поставленных целей в течение ограниченного периода времени через изменение величины и структуры активов компании. По своей сути, инвестиционный проект -- это обоснование экономической целесообразности, объемов и сроков осуществления инвестиций в рамках разработанной проектно-сметной документации. Перечень практических действий поэтапного осуществления инвестиций часто трактуется в терминах бизнес-плана. Введение проектного инвестирования означает для компании:

1) четкое фиксирование цели (целей);

2) ограничение определенных мероприятий (прежде HCCIO процесса инвестирования) временными рамками;

3) координированное выполнение мероприятий с использование различных механизмов согласований, утверждении, исполнении, мотивации;

4) уникальность данного процесса. При этом у части проектов уникальными могут быть только отдельные элементы.

Проекты различаются по степени уникальности, а соответственно, по невозможности применения хорошо известных и отработанных приемов и методов.

Проект как комплекс мероприятий выделяется, формируется и реализуется через различные механизмы управления: графики работ (для введения временных ограничений), планы, бюджеты, сметы (для удовлетворения финансовых ограничений), через контроль и мотивацию (для достижении целей). Координация и системное управление осуществляются через специально подготовленные для проекта технико-технологические, организационные, расчетно-финансовые, правовые документы. Связь с существующим бизнесом поддерживают внутренние нормативные документы: положения о принятии инвестиционного проекта и программы, положения о бюджетировании, о материальном стимулировании и т. п.

Как правило, компании реализуют несколько инвестиционных проектов. Они и составляют «инвестиционную программу».

Инвестиционная программа компании -- это портфель ее инвестиционных проектов на определенный период времени (срез направлений инвестирования). Таким образом, инвестиционная деятельность компании связана с формированием и поддержанием инвестиционного портфеля, включающего стратегические и текущие направления деятельности, создающего реальные, финансовые и инновационные активы.

Ключевым вопросом формирования инвестиционного портфеля и его мониторинга является выбор финансовой модели анализа, поскольку денежные потоки, генерируемые инвестиционными решениями по созданию долгосрочных (желательно -- стратегических, то есть трудновоспроизводимых) ресурсов могут быть высокорискованными, отдаленными во времени, а это не всегда соответствует интересам отдельных групп участников процесса управления компанией.

Финансовая модель анализа компании -- модель, оценивающая ресурсы, на которых работает компания (сырье, материалы, труд, предпринимательский талант) и продукты (услуги) в денежной форме. Она описывает, как ресурсы преобразуются в продукцию (услуги). Цель построения финансовой модели -- оценка: 1) экономической эффективности перевода ресурсов в продукты (через сопоставление затрат и денежных выгод); 2) временных перспектив эффективности.

Сложность построения финансовой модели для оценки эффективности сформированного (созданного) инвестиционного портфеля и выбора из альтернативных вариантов дальнейшего инвестирования заключается в проблемах диагностирования выгод и рисков по стратегическим активам. Ключевые моменты, которые должны учитываться при выборе модели, -- но долгосрочное влияния на положение компании на рынке, неопределнность результата ввиду сложности сохранения барьеров, потенциал гибкого поведении (использования ресурсов).

Процесс принятия управленческих решений в компании строится на результатах экономического, технического, финансового и риск-анализа. Так как характеристики альтернатив развития компании могут существенно отличаться (время достижения поставленных целей, необходимый объем единовременных и текущих затрат, выгоды), то финансовая модель (денежный обсчет) позволяет интегрировать разностороннюю информацию, аккумулированную по текущей деятельности и влиянию внешней среды. Сложность такой интеграции заключается в выборе финансовой модели анализа, которая будет адекватна внешней среде. Как и любая аналитическая модель, финансовая модель должна описывать принципы измерения финансовых результатов, обеспечивать проверку выбираемых показателей мониторинга на соответствие этим принципам, фиксировать алгоритм расчета выбранных показателей, включая выбор информационной базы.

На взгляд непосвященных, понятия «данные» и «информация» -- синонимы, однако менеджеры четко их различают. Данные -- это «сырые» факты в количественном и качественном отражении, например, выданная кассиром заработная плата, сумма удержанных налогов, выписанные и оплаченные счета поставщиков, заключенные договора подряда и т. п. Информация -- это данные, прошедшие обработку (фильтрацию, систематизацию, компоновку). Чем больше компания, тем сложнее процесс сбора данных и превращения их в информацию, нужную для принятия решений. Возникают системы обработки данных. Первой традиционно возникает система учета. Она появляется с первых дней создания компании и является обязательной для большинства организационных форм бизнеса. Системы бухгалтерского, управленческого, налогового учета фиксируют происходящие в компании события и денежном выражении. Так как денежное представление является понятным, легко обрабатывается для получения интегрированных оценок, то учетная система традиционно лидирует среди других. Впоследствии появляются системы кадровой, маркетинговой, логистической информации, информации контроля качества. Особенность этих систем включение как количественной, так и качественной информации (например, по кадровой системе -- количественная информация: текучесть кадров, возрастной состав, качественная: степень мотивированности работников, предпочтения в социальных программах и схемах но (награждении и т. п.). Важный шаг в развитии управления компанией объединение разных систем информации в интегрированную информационную систему: Управленческую Информационную систему (management information system, MIS), которая является комплексом взаимосвязанных подсистем, обрабатывающих данные с целью получения информации, нужной на настоящий момент. Создание интегрированной информационной системы является фактическим признанием тою факта, что только финансовой информации часто не достаточно для диагностирования «здоровья компании» и разработки стратегии. Эти положения успешно развиваются в работах Д. Нортона и Р. Каплана через концепцию сбалансированных показателей (BSC). (Приложение 1)

В приложении 1 видно, что данные могут быть внешние (когда источники расположены вне компании, например данные о рыночных конкурентах и ценах, на которых они работают, данные о спросе на те или иные товары) и внутренние (формирующиеся внутри компании, например оказание услуг сервисным подразделением). В зависимости от стадии жизненного цикла, размера компании информационные системы отличаются степенью формализованности, структурой входящих подсистем, нацеленностью выходных потоков на определенные уровни управления (например, оперативный уровень, среднее звено, топ-менеджмент).

В учетной подсистеме следует четко разделять налоговый, бухгалтерский (финансовый) и управленческий учет, а также итоговые документы, ими представляемые: налоговую, финансовую и управленческую отчетность. За последние годы российские компании существенно развили принципы и практику формирования учетной информации. Произошло четкое разграничение бухгалтерского (финансового), налогового и управленческого учета. Стандарты финансового учета РФ (положения о бухгалтерском учете (ПБУ), разрабатываемые Министерством финансов РФ) все более приближаются к мировым стандартам (международным -- IAS).

Налоговый учет и налоговая отчетность не совпадают (и не обязаны совпадать) с финансовой отчетностью. Так, например, при отражении амортизации в бухгалтерском учете РФ (ПБУ 6/01 «Учет основных средств», утвержденное приказом Минфина России от 30 марта 2001 г.) допускается выбор метода амортизации из четырех возможных, а в налоговом учете в соответствии с Налоговым кодексом РФ (далее -- НК РФ) только двух: линейного и уменьшаемого остатка. Существенные расхождения по расчету прибыли для налогообложения и для отражения и финансовой отчетности выявились в 2002 году, с вступлением и действие главы 25 НК РФ. В Кодексе существенно уменьшились сроки полезного использования основных средств, что для налогообложения значительно изменило прибыль. Особенно существенно эти изменения затронули сырьевые компании. Например, для ОАО «Газпром» налоговые платежи по прибыли за полгода уменьшились более чем в три раза. Если раньше машины и оборудование (например, арматура для магистральных трубопроводов) амортизировались со сроком 10-18 лет, то по НК РФ с 1 января 2002 года срок уменьшился до 7-10 лет. По используемому оборудованию также стали применяться новые нормы амортизации. Например, если газопроводу, который, по ранее принятым нормам, должен был амортизироваться 10 лет, на текущий момент исполнилось 6 лет и срок его использования по НК РФ сократился до 7 лет, то за оставшийся год компания получила возможность списать 40 % оставшейся стоимости.

Для зарубежных компаний (например, в США) расхождение между налоговой и финансовой отчетностью также часто связано с амортизационными начислениями. В налоговом учете компании чаще всего используют ускоренную амортизацию, что позволяет экономить на налоге на прибыль. В финансовом учете преобладает линейный метод амортизации, что приводит к завышению декларируемой отчетной прибыли по сравнению с налоговой отчетностью.

Различия в налоговом, управленческом и финансовом учете, а также в их итоговых документах (отчетности) связаны с пользователями данной информации. Группы пользователей существенно различаются как по целевым установкам относительно функционирования компании, так и по возможности влиять на принятие решений.

Финансовая отчетность как обобщающий результат бухгалтерского учета разрабатывается в первую очередь для владельцев капитала: собственного и заемного, а также для краткосрочных кредиторов. В мировой практике существуют различные модели бухгалтерского учета (англоамериканская, континентальная, южно-американская), в том числе и модель, ориентированная, в первую очередь, на интересы государства. Однако, на наш взгляд, главная задача бухгалтерского учета -- представление информации для владельцев капитала.

Важный вопрос в построении финансовой модели анализа -- информационная база. Прежде всего, возникает вопрос: достаточно ли информации финансового учета и отчетности для принятия решений по выбору направлений развития и оценки уже принятых инвестиционных, операционных, финансовых решений?

Оценка принятых решений и выбор из альтернатив развития может рассматриваться как бухгалтерская (учетная) концепция финансового анализа, когда:

- информация формируется и собирается по стандартам бухгалтерского учета;

- анализ проводится в терминах «выручка -- прибыль -- изменение активов по балансу»;

- отражаются только фактически имевшие место издержки;

- игнорируются инвестиционная стоимость денег и риски получения денежных потоков;

- финансовые прогнозы и планы строятся «от достигнутого», без сценарного рассмотрения и учета возможности «переиграть» ранее принятые решения.

Практика функционирования успешных фирм доказала необходимость иного, «небухгалтерского» взгляда на компанию в рамках финансовой модели. Главным фактором этого нового «взгляда» (подхода) должна стать управленческая гибкость, возможность подстраивания к изменяющемуся внешнему миру. Но для реализации этого новою взгляни нужны иные измерители, выходящие за рамки бухгалтерских стандартов и увязанные с финансовым рынком. Алгоритмы принятия решений также требуют корректировок. Соответственно нужны и новые мотивационные механизмы, построенные на новых измерителях результата и обязывающие встраивать управленческую гибкость.

Бухгалтерский (учетный) и стоимостной (иногда трактуемый в литературе кик экономический) взгляды на компанию существенно отличаются: ориентируются на разные критерии успеха и несут собственное видение происходящих изменений, обладают определенными преимуществами и недостатками.

Бухгалтерская модель ориентирована на диагностику сбалансированности потоков по операционной, инвестиционной и финансовой деятельности, она дает возможность контроля над текущими операциями. Это приемлемый подход для решения вопросов краткосрочного выбора. Проблема данной модели -- попытка перенести методологию для решения других задач, например, на осуществление выбора между стратегическими альтернативами, принятие долгосрочных решений, оценка высоко рискованных операций.

Стоимостную модель можно трактовать как инвестиционный или рыночный взгляд на компанию, где в первую очередь внимание концентрируется на инвестиционных качествах денег, на высокой неопределенности будущих результатов и на постоянно возникающих новых возможностях (технологических, маркетинговых, управленческих, финансовых).

Традиционные финансовые отчеты на базе стандартов бухгалтерского учета были разработаны для нужд компаний индустриального века. Зачастую главным пользователем этой информации являлся владелец заемного капитала, оценивающий кредитные риски и принимающий решение о величине и платности предоставляемых заемных средств. Сейчас, базируясь на стандартных отчетных данных (анализируя затраты, используемые ресурсы), невозможно оценить инвестиционные риски и упускаемую выгоду от принятых решений. Владельцы собственного капитала и потенциальные инвесторы компании нуждаются в иных оценках достигнутого.

Для компаний правильно поданная информация является одним из факторов конкурентной борьбы (в том числе за деньги инвесторов). Дефицит информации от первоисточника, с одной стороны, дезориентирует рынок, а с другой -- приводит к недооценке компании. На рынке асимметричной информации вовремя поданные сигналы тоже могут рассматриваться как конкурентное преимущество. Следовательно, компаниям надо дополнять стандартную финансовую отчетность новыми формами, позволяющими отразить как инвестиционные риски, так и будущие выгоды принимаемых в текущий момент решений.

Наибольшее признание с 80-х годов XX века получила стоимостная модель финансового анализа. Эта модель имеет несколько важных преимуществ:

- ориентируется на интересы владельцев капитала (прежде всего -- собственников, а при более расширенном рассмотрении -- финансовых и нефинансовых инвесторов);

- учитывает долгосрочность и сценарность развития, влияние внешней среды на положение компании;

- включает в оценку инвестиционные риски.

Рассмотрим подробнее характеристики стоимостной модели.

1. Акцент делается на интересах владельцев капитала, их благосостоянии. Отметим два направления стоимостного анализа. Традиционная трактовка стоимостного анализа и управления стоимостью рассматривает в качестве основных заинтересованных лиц собственников финансового капитала компании (акционеров, владельцев долей собственного капитала), подчеркивая их «первенство среди равных». Действительно, именно они часто являются инициаторами бизнеса, финансируют развитие и претендуют на остаточный доход по компании, а следовательно, берут на себя все операционные и финансовые риски. Сложнее обстоит дело в ситуации инновационного создания компании, венчурного финансирования, когда инициатор-предприниматель не вносит финансовый капитал, но его лидерские качества и идеи являются, по сути, самыми главными стратегическими ресурсами для конкурентной борьбы. Более того, для компаний, которые первоначально создавались исключительно на финансовом капитале (когда конкурентное преимущество достигалось через инвестиции в новое оборудование, выгодные участки земли и т. п.), функционирование в рыночной среде обусловливает необходимость поиска новых стратегических ресурсов. Такими ресурсами часто становятся налаженные связи с поставщиками и потребителями, инновации в товарах, бизнес-процессах. Это означает, что у компании появляется еще один вид капитала -- интеллектуальный, а значит, интересы его носителей тоже должны быть приняты во внимание. В финансовой аналитике принято различать акционерную и стейкхолдерскую модели анализа. Стейкхолдерская модель (stakeholders model) -- модель, учитывающая интересы как финансовых, так и нефинансовых владельцев капитала компании. Чем более значимы в основном капитале компании элементы интеллектуального капитала, тем больше следует аналитику обращаться к рекомендациям стейкхолдерской модели.

2. Затраты и выгоды принимаемых управленческих решений сопоставляются на длительном временном промежутке, так как интересы владельцев финансового и интеллектуального капитала, как правило, долгосрочны, и существуют владельцы собственного капитала, ориентированные на длительное участие в работе компании.

3. Признаются затраты финансового капитала (собственного и заемного) и специфических требований (подразумеваемых обязательств) владельцев интеллектуального капитала. Если затраты по заемному капиталу и по ряду элементов интеллектуального капитала диагностируются и встраиваются в анализ, то затраты по собственному капиталу имеют вид неявных издержек и не распознаются в рамках бухгалтерской модели.

4. Инвестиционный риск владельцев капитала увязывается с требуемой доходностью инвестирования и с величиной затрат на капитал (cost of capital) компании. Величина затрат на капитал выступает как барьерная (пороговая) ставка доходности по вновь привлекаемому капиталу компании (hurdle rate). Это ставка, которая является свое образным «входным билетом» на рынок в трактовке стоимостной модели.

Принципиальное отличие стоимостной модели анализа принимаемых решений от бухгалтерской -- учет управленческой гибкости. Так как и стоимостной, и бухгалтерский подходы дают оценку достигнутого и перспектив развития компании в денежном выражении (в денежной форме оцениваются используемые средства - активы, полученные результаты -прибыль и фактически доступные потоки денежных средств), то первое отличие возникает в подходе к деньгам, в отражении гибкости их использования. Вторичные отличия связаны с выбором критериев оценки (критериев успеха), построением мотивационных механизмов для менеджеров.

Управленческая гибкость денежных потоков выражается в необходимости учета в показателе оценки:

- всех рыночных возможностей (потенциальных вложений средств в активы, альтернативных издержек и, соответственно, потенциальных потерь доходов от неиспользуемых возможностей);

- динамики, что выражается в учете возможных изменений (корректировки) стратегии: заморозить проект на некоторый срок, изменить характеристики проекта и т. п., а также в различной ценности денег во времени;

- неопределенности планируемых результатов (причем для разных уровней риска Риск как вероятностная характеристика неопределенности, когда можно указать с какой вероятностью будет получен тот или иной результат. значимость результата разная: чем выше риск, тем выше требования к результату в абсолютном и относительном (процентном) выражении);

- возможности менять решения в зависимости от изменения внешних факторов (то есть возможности подстраиваться к внешнему миру).

Превалирует не жесткое следование ранее намеченному плану, а переоценка возможностей и механизмов реагирования, поиск наилучшего решения в данный момент.

Таким образом, преимущество стоимостной модели -- учет управленческой гибкости. С другой стороны, эта модель имеет ряд ограничений. Увязка инвестиционных и финансовых решений (а также анализа) с понятием требуемой доходности как типичной или нормативной ставки доходности (отдачи) инвестиций по альтернативным вариантам одного класса риска накладывает определенные требования на степень развития рынка и поведение инвестора. Требуемая доходность для каждого класса риска формируется на рынке владельцами капитала, которые являются держателями финансовых активов Финансовые активы здесь противопоставляются реальным активам (материальным -- здания, сооружения, оборудование, транспортные средства, товары и нематериальным -- патенты, лицензии, права и т. п.) Финансовые активы образуются на финансовом рынке в результате взаимоотношений кредиторов (испытывающих избыток денег) и заемщиков (привлекающих деньги). В результате их взаимоотношений у заемщика возникают обязательства по привлеченным деньгам (в той или иной форме), а у кредитора -- финансовые активы (акции, облигации, векселя, банковские депозиты, соглашения о предоставлении займа). Специфические финансовые активы (обращаемые, типичные, серийные) носят названия ценных бумаг..

Организация рынка этих активов, степень его развития, сложившиеся финансовые институты, социокультурные национальные стандарты влияют на инвестиционное поведение и закономерности ценообразования финансовых активов Две принципиально отличающиеся модели функционирования финансовых рынков, существенно влияющие на финансовое управление компаниями, показаны в работе «Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями». Теплова Т. В., ГУ-ВШЭ, М. 2008. Поведение инвесторов и финансовых менеджеров компаний с учетом различий и функционировании финансовых рынков и наличия национальных традиций и ценностей рассмотрено в работе «Традиционные ценности населения и фондовый рынок», Яков Миркин// РЦБ №7 (166), 2007..

Многие модели финансового управления строятся на предположении совершенного или идеального мира (совершенного финансового рынка) и рациональности поведения инвестора (при этом игнорируются психология инвесторов, возможные «эффекты толпы», «паника», их социокультурные национальные различия). Рациональный инвестор тот, кто прогнозирует будущее неким объективным образом и не меняет своих предпочтений относительно целевой функции, которая может все интересы инвестора отобразить в денежной форме. Рациональное поведение характеризуется принятием решений в соответствии с теорией ожидаемой полезности. Обычно рациональный инвестор рассматривается как противник риска (в ряде моделей -- нейтральный к риску), то есть инвестор требует возрастающей компенсации за больший риск (нелинейная зависимость компенсации риска).

Современные исследования доказывают, что не всегда такие предположения оправданны. Стали популярными «поведенческие финансы» или «поведенческая экономика», подчеркивающие роль человеческого фактора. Дэниел Канеман Kahneman, Daniel, Tversky, Amos. Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk// Econometrica, 1979, vol. 47, № 2., получивший в 2002 году Нобелевскую премию по экономике, отстаивает концепцию (теория перспективы), отрицающую фундаментальный экономический постулат о рациональности поведения участников рынка.

Исследования Д. Канемана показали, что не всегда люди руководствуются соображениями собственной выгоды, что под влиянием различных причуд или «комплексов» (например, боязни показаться чересчур доверчивыми или при невозможности комплексно осознать проблему) субъекты рынка принимают неразумные с экономической точки зрения и не выгодные для них решения.

Сторонники традиционного подхода к принятию решений отстаивают свою правоту, утверждая, что даже если часть инвесторов на рынке не действует рационально, то рациональные инвесторы нивелируют их влияние на цены активов на длительном временном промежутке. Наблюдаемая высокая нестабильность цен (волатильность) объясняется асимметрией информации на рынке.

Классические рекомендации по выбору рычагов максимизации стоимости сформулированы для совершенного и эффективного рынков. Попытаемся разобраться, о каком рынке идет речь. Понятие совершенного рынка объединяет конкурентный рынок и рынок без трений, на котором функционируют рациональные инвесторы. Конкурентный рынок -- это рынок большого числа продавцов и покупателей (на финансовом рынке -- продавцов и покупателей финансовых активов), где нет ограничений на доступ к финансовым активам, и действия никого из участников рынка (покупка или продажа любого числа) не могут повлиять на рыночную цену товара. Рынок без трений включает в себя много предпосылок о возможности обращения финансовых активов. Прежде всего, отсутствуют налоги (правильнее сказать, дезорганизующие налоги), нет ограничений на торговлю ценными бумагами без покрытия, нет трансакционных издержек (на покупку информации, поиск контрагента, заключение сделок и т. п.). На совершенном рынке каждому уровню риска соответствует определенная требуемая доходность (в процентах годовых); она одна и та же для заимствования и инвестирования.

Реальные рынки различаются степенью несовершенств, наличием «трений», как говорят экономисты. Предположение о совершенном рынке является скорее приближением к реальности (желаемым ориентиром), чем объективным описанием. Тем не менее, оно конструктивно, так как позволяет ввести целевую функцию критерия финансового успеха и плодотворно использовать ее в выработке рекомендаций. В данном случае, работающие рекомендации становятся критерием истины.

Для задания критериев оценки решений, принимаемых ин нес тором, во многих аналитических моделях вводится целевая функция.

Вопрос о цели функционирования компании и, соответственно, о критерии оценки принимаемых решений является непростым. Можно ли свести различные цели (мотивы властных интересов, денежного богатства, идейные убеждения) к задаче максимизации целевой функции одной переменной? Ответ неоднозначен. Предположим, что такую функцию можно построить, тогда решения принимаются следующим образом: они хороши, если приводят к увеличению значения целевой функции, и неприемлемы, если значение целевой функции снижается.

Напомним, что многие экономические теории строятся на введении целевой функции. Так, например, неоклассическая экономическая теория исходит из посылки, что целью принятия решений рациональным индивидом является максимизация полезности или благосостояния. При этом часто допускается, что полезность является монотонно возрастающей функцией от дохода или прибыли и все факторы интереса могут быть выражены в денежной форме. Таким образом, рациональный индивид максимизирует денежную выгоду от принятия решений (инвестиционных, операционных, финансовых).

Стоимостная финансовая модель компании исходит из того, что целевой функцией принятия инвестиционных, финансовых (краткосрочных и долгосрочных) решений и критерием их оценки является стоимость бизнеса (value of the firm).

Под стоимостью бизнеса понимается инвестиционная или внутренняя (investment, intrinsic) оценка будущих денежных выгод владельцев основного капитала компании (как долгосрочных источников финансирования) с учетом риска их вложений. Численно стоимость бизнеса традиционно определяется как приведенная к выбранному моменту времени оценка будущих денежных потоков, доступных всем владельцам капитала компании на рассматриваемом временном горизонте (этот метод дисконтированных денежных потоков, DCF). Традиционно временной горизонт принимается за бесконечность, на этом горизонте выделяются два или более временных отрезка с прогнозируемыми денежными поступлениями.

Таким образом, аналогично заданию целевой функции инвестора-индивида в неоклассической экономической теории цель компании формулируется в терминах максимизации благосостояния владельцев капитала как инвесторов фирмы. Однако здесь возникает сложный вопрос. Следует ли рассматривать максимизацию благосостояния владельцев только собственного капитала (maximize the wealth of stockholders), как ее долевых участников, или же следует учитывать благосостояние всех заинтересованных в функционировании компании лиц, имеющих возможность влиять (воздействовать) на принимаемые решения? Не будет ли более правильным говорить о максимизации благосостояния фирмы (wealth of the firm), объединяющей интересы всех держателей обязательств (claimholders) к ней? Можно ли их благосостояние свести к денежным оценкам, суммировать и приравнять к денежной оценке компании (firm value)? Большинство специалистов по финансовому управлению отвечают на этот вопрос утвердительно.

Будем придерживаться следующего подхода: максимизация стоимости компании означает максимизацию благосостояния всех владельцев капитала, обеспечивающих своими средствами динамичное и устойчивое функционирование компании на рынке. Альтернативная трактовка цели как максимума выгод владельцев только собственного капитала в ряде случаев также может быть принята (так называемая акционерная модель управления стоимостью). Аналитики фондового рынка часто идут дальше в упрощении стоимостной модели и отождествляют понятие рыночной стоимости собственного капитала (акционерной стоимости) и рыночной капитализации (как суммарной оценки обыкновенных акций по биржевым котировкам). Действительно, если рассматривать интересы только владельцев собственного капитала и свести их денежные выгоды к выгодам держателей акций, то в таком утрированном виде цель трансформируется в максимизацию рыночной капитализации и, соответственно, в максимизацию цены обыкновенной акции. Следует отметить, что традиционно в стоимостном анализе привилегированные акции трактуются как элемент заемного капитала, так как имеют много сходных черт с купонными облигациями Для российских компаний эта трактовка привилегированных акций представляется спорной, так как в большинстве компаний выгоды держателей привилегированных акций не фиксированы, а зависят от финансовых результатов деятельности компании (например, прибыли)..

Однако рассмотрение цели, максимизирующей выгоды только владельцев собственного капитала, игнорирует позицию кредиторов и других заинтересованных лиц, их потенциальную возможность влиять на принятие решений.

Сложность стоимостной аналитики заключается в многомерности показателя «стоимость». Это показано в Приложении 2.

Приложение 2 показывает, что на практике используется ряд терминов и показателей, относящихся к понятию «рыночная стоимость». Показатели могут наблюдаться на рынке или же быть расчетными. Для расчетных показателей важен алгоритм расчета и используемая информация.

Справедливая или обоснованная рыночная стоимость (fair market val ue) -- официальный правовой стандарт, применяемый в оценочной деятельности. Обоснованная рыночная стоимость -- это та цена, выраженная в деньгах или их эквивалентах, при которой собственность перешла бы из рук в руки. При этом должны выполняться следующие условия:

1) наличие взаимного желания купить или продать;

2) достаточная информированность продавца и покупателя;

3) отсутствие какого бы то ни было принуждения к покупке или продаже.

Под инвестиционной стоимостью понимается расчетная оценка выгод, получаемых конкретным инвестором (как единственным владельцем капитала), от вложения денег в данную компанию. Такое определение рыночной стоимости компании базируется на анализе ожиданий инвестора, поэтому требует прогнозирования предполагаемых для данного инвестора выгод, выраженных в денежной форме, анализа рисков и обоснования соответствия риску требуемой доходности по вкладываемому капиталу.

Под внутренней или фундаментальной стоимостью (intrinsic, fundamental value), в отличие от инвестиционной оценки, понимается расчетная оценка выгод обобщенного инвестора (обезличенного) от вложения финансового капитала в данную компанию. Это оценка на базе общедоступной финансовой и нефинансовой информации относительно компании и не учитывает дополнительных выгод, которые могут быть получены от специфических ресурсов инвестора (например, от административного ресурса).

Таким образом, отличие фундаментальной стоимости от инвестиционной заключается в объеме информации, на которой реализуется алгоритм оценки. Традиционный алгоритм -- метод дисконтированного денежного потока (DCF). Для расчета инвестиционной стоимости объем информации больше общедоступной, включает также внутреннюю информацию, например, управленческого учета.

Термин «капитализация» отражает наблюдаемую на финансовом рынке оценку компании рыночными инвесторами (не обязательно с дол гос роч н ы -ми интересами владения). Различают «общую капитализацию» как оценку рынком всех финансовых активов, выпущенных компанией, и «рыночную капитализацию» как биржевую оценку только обыкновенных акций. При этом собственный капитал фиксируется по произведению рыночных котировок акций на количество обыкновенных акций в обращении. При этом не учитываются «казначейские» акции, т. е. акции компании, купленные ею и находящиеся у нее в активах баланса. Если цена акции (биржевые котировки) верно отражает инвестиционные качества бизнеса, то величина рыночной капитализации будет близка к рыночной оценке собственного капитала (акционерной стоимости или фундаментальной оценке собственного капитала).

Следует разделять и не путать два понятия:

- рыночная капитализация как наблюдаемая по котировкам оценка компании инвесторами на рынке;

- рыночная оценка собственного капитала (S) как расчетная оценка инвестиционной ценности собственного капитала с учетом: 1) возможности получения инвесторами в будущем денежных потоков по данной компании определенного риска; 2) возможных рыночных инвестиционных альтернатив у инвестора.

Предположение о совершенном рынке позволяет приблизить два понятия -- «рыночная капитализация» и «фундаментальная оценка собственного капитала». Однако в теории финансов они никогда не отождествляются. На эффективных рынках (понятие, введенное Ю. Фамой Речь идет об информационной эффективности рынков, то есть доступе инвесторов к информации, скорости ее передачи и т. п.) можно говорить о совпадении трендов фундаментальной оценки и рыночной капитализации и случайном характере отклонений котировок акций от расчетной фундаментальной оценки. Случайный характер проявляется в малых величинах амплитуды отклонений и во временной краткосрочности несовпадения.

В реальном мире, так как на цену акции влияет множество факторов несовершенных рынков (низкая ликвидность акций, рыночные ограничения, связанные с осуществлением торгов на бирже, асимметричность информации и ложные информационные сигналы, посылаемые менеджерами компаний, эффекты «толпы» на фондовом рынке), следует говорить лишь о степени того или иного приближения рыночной капитализации к фундаментальной оценке собственного капитала. Чем эффективнее рынок, тем ближе эти величины.

Выбор целевого критерия в стоимостной модели анализа должен быть увязан с избранной стратегией развития компании и созданными ключевыми компетенциями. Чем в большей степени в достижении цели требуется задействовать интеллектуальный капитал, тем большую значимость получает новая финансовая цель -- максимизация стейкхолдерской стоимости. В ней находят отражение интересы всех стейкхолдеров (Приложение 3).

Существенной ошибкой российских компаний, приводящей к проблемам управления, является смешение разных моделей бизнеса, непонимание соответствующих им ключевых компетенций менеджмента, необходимых для реализации стратегии, и неправильно выбранная финансовая модель анализа. Существенные отличия возникают по бизнес-моделям закрытого инвестиционного фонда и развития ключевого бизнеса (в рамках операционного управления или холдинга).

Таким образом, стратегии роста, реализуемые большинством компаний российского рынка, расширяют традиционную терминологию стоимостного анализа. К многообразию традиционных показателей стоимости добавляется стейкхолдерская стоимость, как оценка выгод финансовых и нефинансовых владельцев капитала и портфельная стоимость бизнес-единиц, которые в наибольшей степени задействуют эффекты управленческой гибкости. Существенными факторами, приводящими к трансформации цели финансового управления с акционерной стоимости на стейкходдерскую стоимость, являются: накопленный человеческий капитал, структура капитала и роль кредиторов, система корпоративного управления. Целесообразно выделять банковско-ориентированную стейкходцерскую модель управления стоимостью, на которую ориентируются компании континентальной Европы и Азии, и персонал-ориентированную, которая превалирует в компаниях с высокой долей интеллектуального капитала (компании сферы услуг, высокотехнологичные компании). Соответственно, система управления выстраивается с учетом формирующейся цели.

Чтобы успешно вписаться в конкурентную рыночную среду, реализовать стратегическое планирование компания, должна критически переосмыслить используемые управленческие инструменты, устранить их недостатки. Возможный вариант решения проблемы -- использование инструментов управления, ориентированных на стоимость. Концепция управления стоимостью компании (value based management, VBM) -- это построение системы оценки результатов деятельности на основе стоимости и выстраивание по этому интегрированному показателю рычагов управления (функций и инструментов, часто называемых драйверами (drivers)). Нередко на практике такой подход приводит к существенному пересмотру направлений деятельности и инвестиционных программ.

В 1998 году профессиональная организация CIMA Старейшая и крупнейшая профорганизация в области финансового менеджмента и бухучета. Stuart Cooper, David Crowther, Ted Davis, Matt Davies, Return on Investment// Management Accounting. June 2000, Vol 78, Issue 6, p 38-46 . провела научные исследования по проблемам применения концепции VBM в Великобритании и других европейских странах. Выявлялась точка зрения менеджеров компаний, использующих VBM, на преимущества и недостатки изменения декларируемых целей и критериев оценки деятельности.

Рассматривались 36 крупных британских компании, акции которых котировались на бирже (из них 16 компаний декларировали использование VBM), а также компании других стран. Исследование показало неоднородность понимания концепции VBM. Для ряда компаний использование VBM ограничивалось оценкой эффективности стратегических решений (оценка поглощений и инвестиционных проектов) по критерию чистого дисконтированного дохода (в приложении к инвестиционным проектам -- по критерию NPV). Некоторые компании применяли VBM в качестве дополнительного инструмента постановки цели и оценки деятельности либо по всей компании (акцент на рыночную капитализацию), либо по отдельным подразделениям. Более того, компании использовали различные модели расчета стоимости (по денежному потоку, по учетной или экономической прибыли), в прогнозе роста фиксировались разные показатели-рычаги. Исследование США показало, что использование VBM неравномерно среди европейских компаний. В Германии, Ирландии, Швейцарии, Австрии 75 % крупнейших компаний применяли в своей практике VBM, в то время как в Британии -- 65 %, во Франции -- 50 %, Италии -- 40 %, а в Норвегии и Швеции лишь треть. Наиболее массовым было применение VBM среди компаний интернет-технологий и коммуникаций.

У компаний, которым удалось добиться успеха на пути построения управления стоимостью, отмечаются существенные подвижки в управленческих процессах. Можно выделить пять ключевых новаций:

1) произошел переход к оценке стратегических альтернатив и инвестиционных проектов по стоимостным принципам анализа (на базе стоимостной, а не бухгалтерской модели), инвестиционные решения рассматриваются как действенный рычаг создания стоимости, инвестиционная деятельность жестко подчинена стратегии компании;

2) в оперативных решениях компании акцент делается на факторы (драйверы) стоимости (фактически интегральный показатель «стоимость» раскладывается на показатели различных уровней управления, на текущие и долгосрочные индикаторы вклада решений в стоимость). Выстраивается система показателей («дерево индикаторов эффективности», увязанных со стоимостью);

3) проводится мониторинг «новых» финансовых и нефинансовых показателей, увязанных со стоимостью, идет поиск путей влияния на них. Для реализации мониторинга часто требуются подвижки в управленческом учете, так как стоимостная модель анализа иначе, чем бухгалтерские принципы, трактует понятия «капитал», «прибыль», «денежные потоки»;

4) система мотивации (включая денежное вознаграждение) выстраивается на показателях, увязанных со стоимостью;