Инвестиционная деятельность как способ увеличения стоимости компании

Прочие расходы также включают в себя услуги по транспортировке теплоэнергии, расходы на благотворительность и финансовую помощь.

В 2008 году Группа провела оценку возможного снижения стоимости основных средств, гудвила, инвестиций в ассоциированные и совместно контролируемые компании и прочие активы на наличие признаков обесценения.

В результате указанной оценки в 2008 году Группа признала резерв по снижению стоимости указанных внеоборотных активов и соответствующий убыток в общей сумме 51 031 млн. руб., в отношении активов производства электрической и тепловой энергии, включая гудвил, возникший в результате приобретения ОАО «ОГК-2» и ОАО «ОГК-6». Причинами данного обесценения стали преимущественно прогнозируемое снижение потребления и цен на электроэнергию, а также повышение ставок дисконтирования.

В 2009 г. Группа провела оценку наличия индикаторов, которые могут свидетельствовать об обесценении внеоборотных активов Группы. В 2009 г. не было выявлено индикаторов, которые могли бы повлиять на возмещаемую стоимость активов.

В оценочные резервы включены резерв под обесценение стоимости долгосрочной и краткосрочной дебиторской задолженности в сумме 33 586 млн. руб. и 42 057 млн. руб., за 2009 и 2008 гг., соответственно.

В результате указанных выше факторов прибыль от продаж уменьшилась на 403 394 млн. руб., или на 32%, и составила 856 912 млн. руб. в 2009 г. по сравнению с 1 260 306 млн. руб. в 2008 г. Маржа прибыли от продаж уменьшилась с 38% в 2008 г., до 29% в 2009 г.

В апреле 2009 г. Группа приобрела у «ЭНИ С.П.а.» дополнительные 20% акций ОАО «Газпром нефть» за 4,1 млрд. долл. США (138 527 млн. руб.). В результате данного приобретения доля участия Группы в ОАО «Газпром нефть» возросла до 95,68%. Разница между балансовой стоимостью приобретенной доли меньшинства в сумме 152 392 млн. руб. и суммой сделки в размере 13 865 млн. руб. была отражена в консолидированном отчете о совокупном доходе.

В апреле 2007 г. «ЭНИ С.П.а.» предложила Группе опцион на покупку 20% доли в ОАО «Газпром нефть», действующий до апреля 2009 г., за 4,1 млрд. долл. США. В 2008 г., справедливая стоимость данного опциона уменьшилась в связи со снижением рыночных котировок акций ОАО «Газпром нефть». Результат от снижения был признан в отчете о совокупном доходе в сумме 50 738 млн. руб. по состоянию на 31 декабря 2008 г.

30 октября 2009 г. Группа закрыла сделку с «Э.ОН Рургаз АГ» по обмену активами, в результате которой Группа передала долю в ОАО «Севернефтегазпром» в размере 25% минус три обыкновенные акции, три привилегированные акции ОАО «Севернефтегазпром» без права голоса и одну привилегированную акцию ЗАО «Газпром ЮРГМ Девелопмент» и получила 49% долю в ЗАО «Геросгаз» и денежную компенсацию в размере 67 млн. евро. Доход от выбытия доли в ОАО «Севернефтегазпром» и ЗАО «Газпром ЮРГМ Девелопмент» в размере 105 470 млн. руб., сформированный как разница между балансовой стоимостью переданных активов и справедливой стоимостью приобретенных акций ЗАО «Геросгаз» был отражен в консолидированном отчете о совокупном доходе. Собственные выкупленные акции были признаны в отчете о движении капитала по справедливой стоимости.

Прибыль по курсовым разницам увеличилась на 185% и составила 338 976 млн. руб. в 2009 г. по сравнению с прибылью по курсовым разницам в сумме 118 746 млн. руб. в 2008 г. Убыток по курсовым разницам увеличился на 31% и составил 367 320 млн. руб. в 2009 г. по сравнению с убытком по курсовым разницам в сумме 281 269 млн. руб. в 2008 г. Чистый убыток по курсовым разницам в сумме 28 344 млн. руб. в 2009 г. по сравнению с чистым убытком по курсовым разницам 162 523 млн. руб. в 2008 г. сократился на 134 179 млн. руб. Увеличение прибыли и убытка по курсовым разницам объясняется, главным образом, значительными колебаниями курса доллара США и Евро к российскому рублю за 2009 г., по сравнению с 2008 г.

Проценты к получению уменьшились на 21% и составили 36 762 млн. руб. в 2009 г. по сравнению с 46 822 млн. руб. в 2008 г., в основном, из-за изменения порядка отражения показателей Группы Газпромбанк со второго полугодия 2008 г., основным видом деятельности которого являлось предоставление кредитов и займов физическим и юридическим лицам.

Увеличение процентов к уплате на 24% с 59 910 млн. руб. в 2008 г. до 74 167 млн. руб. в 2009 г. связано с увеличением объема задолженности по кредитам и займам в 2009 г. по сравнению с 2008 г.

Доля чистой прибыли ассоциированных и совместно контролируемых компаний в 2009 г. составила 62 557 млн. руб., по сравнению с долей чистого убытка в 2008 г. в сумме 16 686 млн. руб. Увеличение доли чистой прибыли ассоциированных и совместно контролируемых компаний в 2009 г. обусловлено увеличением доли чистой прибыли ассоциированных компаний нефтегазовой отрасли из-за увеличения цен на сырье. Также одним из факторов роста является рост чистой прибыли Группы Газпромбанк, в связи с улучшением финансовых результатов деятельности в 2009 году.

Общая сумма налога на прибыль уменьшилась на 74 610 млн. руб., или на 29%, и составила 185 642 млн. руб. в 2009 г., по сравнению с 260 252 млн. руб. в 2008 г. Эффективная ставка по налогу на прибыль составила 19% за 2009 год, по сравнению с 25% за 2008 год. Изменение эффективной ставки было вызвано, в основном, изменением налоговой ставки с 24% до 20%, начиная с 1 января 2009 г., и однократным признанием не облагаемых налогом доходов от приобретения доли меньшинства в ОАО «Газпром нефть» и от сделки по обмену активами с «Э.ОН Рургаз АГ» за 2009 год, а также признанием не принимаемого для целей налогообложения убытка от изменения справедливой стоимости опциона с «ЭНИ С.П.а.» за 2008 г.

В результате вышеперечисленных факторов наша прибыль, относящаяся к акционерам ОАО «Газпром», увеличилась на 36 657 млн. руб., или на 5%, с 742 928 млн. руб. за в 2008 г. до 779 585 млн. руб. в 2009 г.

Прибыль за период, относящаяся к доле меньшинства, уменьшилась на 50% и составила 14 208 млн. руб. в 2009 г. по сравнению с 28 452 млн. руб. за в 2008 г., в основном, в связи с прекращением включения показателей Группы Газпромбанк в консолидированную финансовую отчетность со второго полугодия 2008 г., а также приобретением дополнительных 20% акций ОАО «Газпром нефть» в апреле 2009 г.

Чистые денежные средства, полученные от операционной деятельности, составили 897 154 млн. руб. за 2009 г. по сравнению с 1 016 551 млн. руб. за 2008 г., уменьшившись на 119 397 млн. руб. Уменьшение произошло преимущественно в связи с падением операционной прибыли за год, закончившийся 31 декабря 2009 г. по сравнению с аналогичным периодом 2008 г.

Чистые денежные средства, использованные для инвестиционной деятельности, составили 993 111 млн. руб. в 2009 г. по сравнению с 895 598 млн. руб. в 2008 г. Это увеличение обусловлено, главным образом, увеличением денежных средств, направленных на приобретение дочерних компаний, а также ростом капитальных вложений в развитие месторождений и транспортной инфраструктуры.

Чистые денежные средства, направленные на финансовую деятельность, составили 2 867 млн. руб. в 2009 г. по сравнению с 68 893 млн. руб. в 2008 г. Данное изменение обусловлено, прежде всего тем, что дивиденды, выплаченные в 2008 году по итогам 2007 года превышали сумму дивидендов, выплаченных в 2009 году.

Положительное сальдо оборотного капитала (оборонные активы за вычетом краткосрочных обязательств) составило 641 121 млн. руб. по состоянию на 31 декабря 2009 г. и 607 230 млн. руб. по состоянию на 31 декабря 2008 г. Увеличение сальдо оборотного капитала на 33 891 млн. руб. за год, закончившийся 31 декабря 2009 г., было, в основном, связано с увеличением дебиторской задолженности и предоплаты, краткосрочных финансовых активов, кредиторской задолженности и задолженности по налогам и сборам. Данное увеличение было частично компенсировано сокращением денежных средств и их эквивалентов.

Увеличение дебиторской задолженности и предоплаты на 166 980 млн. руб. было вызвано увеличением предоплаты таможенным органам и выданных займов.

Увеличение краткосрочных финансовых активов на 28 689 млн. руб. было вызвано, прежде всего, ростом долговых ценных бумаг находящихся на балансе ЗАО «Газэнергопромбанк».

Увеличение кредиторской задолженности связано с приобретением компаний «Сибирь Энерджи» и «НИС» и остатком непогашенной задолженности по сделке по приобретению 51% доли в ООО «Северэнергия» (указанная задолженность была погашена 31 марта 2010 г.).

Руководство ОАО «Газпром» полагает, что величина оборотного капитала является достаточной для удовлетворения потребностей Группы в оборотном капитале в течение как минимум последующих двенадцати месяцев; тем не менее, мы зависим от рынка краткосрочных займов для финансирования нашего оборотного капитала. Группе необходим постоянный доступ на внутренние рублевые рынки ссудного капитала и банковских кредитов для того, чтобы удовлетворить значительную часть наших финансовых потребностей.

Общая сумма капитальных вложений (не включая результат приобретения дочерних обществ и переклассификаций) увеличилась на 9 539 млн. руб., или на 1%, с 801 331 млн. руб. за 2008 год до 810 870 млн. руб. за 2009 г.

Увеличение капитальных вложений в сегменте «Добыча газа», главным образом, обусловлено увеличением расходов на строительство новых скважин, и соответствующих установок подготовки газа и железной дороги Обская - Бованенково, относящихся к Бованенковскому месторождению, и строительством полупогружной буровой платформы на Штокмановском месторождении.

Увеличение капитальных вложений в сегменте «Транспортировка», главным образом, обусловлено увеличением расходов на строительство основных объектов транспортной инфраструктуры, включая Бованенково - Ухта, «Северный поток» и Починки - Грязовец.

Уменьшение капитальных вложений в сегменте «Производство и продажа электрической и тепловой энергии» связано с сокращением капитальных вложений ОАО «Мосэнерго».

Чистая сумма долга (определяемая как краткосрочные займы и текущая часть обязательств по долгосрочным займам, краткосрочные векселя к уплате, долгосрочные займы, долгосрочные векселя к уплате и реструктурированные налоговые обязательства за вычетом денежных средств и их эквивалентов, а также денежных средств и их эквивалентов с ограничением по использованию в соответствии с условиями некоторых займов и других договорных обязательств) увеличилась на 353 961 млн. руб., или на 35%, с 1 018 346 млн. руб. по состоянию на 31 декабря 2008 г. до 1 372 307 млн. руб. по состоянию на 31 декабря 2009 г. Причины увеличения значения данного показателя заключаются, в основном в существенном увеличением долгосрочных займов.

Размер уставного капитала ОАО «Газпром» составляет 118 367 564 500 руб. и разделен на 23 673 512 900 обыкновенных именных акций номинальной стоимостью 5 руб. каждая. Общее количество лиц, зарегистрированных в реестре акционеров ОАО «Газпром» по состоянию на 31 декабря 2009 г. составило 46 988, в том числе 12 номинальных держателей.

В обращении наряду с обыкновенными акциями ОАО «Газпром» находятся американские депозитарные расписки (АДР), выпущенные на обыкновенные акции ОАО «Газпром» в соответствии с программой АДР Первого уровня. Эта программа предоставляет возможность свободной конвертации обыкновенных акций ОАО «Газпром» в АДР и обратно. Банком-депозитарием программы является «Бэнк оф Нью Йорк Меллон». В настоящее время, АДР ОАО «Газпром» Первого уровня свободно обращаются на внебиржевом фондовом рынке США и на европейских фондовых биржах, таких как Лондонская фондовая биржа (ЛФБ), Фондовая биржа Берлин-Бремен и Франкфуртская биржа.

Максимальный объем обыкновенных акций, являющихся базисным активом для АДР ОАО «Газпром», в соответствии с российским законодательством не должен превышать 35% уставного капитала ОАО «Газпром».

Среднедневной объем торгов акциями ОАО «Газпром» на бирже ММВБ в 2009 г. составил около 13 млрд. руб., или свыше 20% от общего среднедневного объема биржевых вторичных торгов ценными бумагами в фондовом секторе биржи ММВБ.

Рыночная капитализация ОАО «Газпром» в отчетном году по состоянию на конец года увеличилась до 144,5 млрд. долл. США. Несмотря на рост рыночной капитализации в течение года, средняя рыночная капитализация ОАО «Газпром» в 2009 г. по сравнению с 2008 г. снизилась на 51% и составила 117 млрд. долл. США.

Деятельность Группы находится под влиянием различных факторов риска. Управление соответствующими рисками осуществляется производственными и функциональными структурными подразделениями ОАО «Газпром» и дочерних обществ по сферам ответственности, с использованием как качественных, так и количественных методов оценки и анализа. В целях обеспечения устойчивого развития и улучшения качества принятия решений ОАО «Газпром», Совет директоров поручил в 2009 г. разработать и утвердить план мероприятий по развитию корпоративной системы управления рисками ОАО «Газпром». Разработанный комплекс мероприятий предполагает последовательное прохождение трех стадий:

выработка концептуальных подходов к корпоративной системе управления рисками ОАО «Газпром», включая идентификацию основных рисков и определение стратегии управления рисками;

детальная разработка корпоративной системы управления рисками, включая подготовку организационно функциональной схемы управления рисками ОАО «Газпром»;

внедрение функционирующей корпоративной системы управления риском.

3.3 Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании «Газпром»

Для корректного учета инвестиционного риска в оценке требуемой доходности следует понять логику принятия решений инвесторами -- владельцами капитала компании. Инвесторы предоставляют свои деньги компании на рынке капитала на определенных условиях (анализируя разнообразные риски с возвратом вложенной суммы и получение дополнительного дохода). Взаимодействуя с рынком капитала, команда менеджеров компании покупает финансовые ресурсы у рыночных инвесторов. Центральный момент стоимостной модели анализа -- признание возможности выбора направлений вложений капитала инвесторами. Рыночный инвестор имеет альтернативы, и чем лучше развит рынок, тем больше этих альтернатив. Аналогично компании могут выбирать среди источников финансирования. Их цель -- найти наиболее дешевые варианты финансирования с учетом условий привлечения (рисков для компании). Рыночные отношения кредиторов (в данном случае инвесторов) и заемщиков (компания) формируют рынок капитала. Развитый рынок капитала позволяет понять зависимость между риском инвестирования и доходностью, которую получают владельцы капитала.

Ключевым моментом анализа доходности становится определение «цен» на финансовые ресурсы рынка капитала. Особенность рынка капитала в том, что «ценой» выступает ставка доходности (отдача на вложенные деньги в процентном выражении).

Под требуемой доходностью инвестиций понимается альтернативная доходность, доступная инвестору, то есть доходность по альтернативным вариантам вложения на рынке с учетом того же класса риска. Развитый рынок капитала обеспечивает соблюдение принципа «За равный риск -- равный уровень доходности». Так как инвестор является противником риска (это одна из базовых характеристик рационального инвестора), то за больший риск требуется большая компенсация в терминах доходности.

Предъявляемая инвесторами требуемая доходность с позиции компании (для менеджеров, принимающих решения) может рассматриваться как еще один элемент затрат -- затраты на капитал или стоимость капитала (cost of capital). Так как эти затраты для компании являются не явными, то можно говорить о ставке «упущенной выгоды» или «упущенных доходах» инвесторов.

С позиции компании затраты на капитал (стоимость капитала) трактуются как минимальная или барьерная ставка (hurdle rate), которая должна быть обеспечена, чтобы компания имела возможность развиваться и привлекать капитал на рынке.

Ключевое положение концепции «риск--доходность» таково:

Требуемая доходность по финансовому активу, складывающаяся на рынке капитала = Безрисковая номинальная (с учетом инфляции) доходность + Премия за риск.

Так как бизнес развивается на собственном и заемном капитале, то требуемая доходность по всему капиталу компании должна отражать веса различных привлекаемых источников финансирования в общем капитале и дороговизну каждого источника.

Часто в модельных конструкциях ограничиваются упрощенным предположением о двух принципиально различных элементах капитала: собственном и заемном с весами ws и wd соответственно. В таком упрощенном понимании рассматриваются две группы инвесторов: инвесторы-кредиторы и инвесторы-собственники (владельцы) компании.

Анализируя инвестиционный риск компании и альтернативные вложения такого же уровня риска, инвесторы предъявляют компании требуемый уровень доходности.

В реальной жизни речь может идти об обыкновенных и привилегированных акциях, купонных и дисконтных облигациях разной степени обеспечения (с залогом, с гарантией или без), лизинге, банковских ссудах, конвертируемых облигациях. Так как значения требуемой доходности владельцев этих элементов капитала не совпадают по причинам различного риска возврата отдачи на вложенные средства, а также по налоговым льготам, предоставляемым компаниям-заемщикам, то и дороговизна этих источников в относительном выражении для компании различна. (Мы будем пользоваться термином «стоимость элементов капитала» для обозначения дороговизны привлекаемых источников, хотя вполне приемлемым термином может выступать и «затраты по элементам капитала».)

В частном случае следует вводить в рассмотрение веса и стоимости всех используемых элементов капитала.

Очевидно, что на несовершенном рынке определение требуемой доходности по тому или иному элементу капитала непростая задача. Неоднозначен и выбор весов.

Классическая рекомендация стоимостной модели: веса должны быть выбраны по рыночным оценкам: ws = S/VK wd = D/V. Балансовые (учетные) пропорции и относительные величины платы отражают прошлые особенности функционирования компании и, следовательно, не имеют отношения к инвестиционным проектам и созданию стоимости.

На практике рыночные оценки могут отсутствовать (нет биржевых котировок или они в силу несовершенств рынка не отражают инвестиционную ценность компании) или сложившиеся пропорции в капитале не соответствуют целевым установкам, являются временными. Поэтому на практике можно встретить варианты оценки весов по балансовым значениям собственного и заемного капитала или по целевым пропорциям (среднеотраслевые соотношения или соотношения по компании-аналогу, основному конкуренту на рынке). Используемые подходы систематизированы в таблице. Общие (средневзвешенные) затраты на капитал компании (cost of capital) = WACC = ks x (ws) + kdx (wd), где: ks -- стоимость собственного капитала; kd -- стоимость заемного капитала (показывает, как дорого обходите в относительном выражении заемный капитал с учетом налоговых лыс по уменьшению налогооблагаемой базы на величину выплачиваемы процентов).

Из-за налоговых льгот по процентным выплатам компании стоимост заемного капитала не совпадает с требуемой доходностью по заемном капиталу. В часто используемом на практике варианте оценки ставки от сечения налоговые выгоды по заемному капиталу отражаются в величин стоимости заемного капитала: kd = требуемая доходность по заемному капиталу х х (1 - ставка налога на прибыль).

Часто финансовые аналитики рекомендуют упростить оценку весов собственного и заемного капитала и акцентировать внимание нг обосновании рыночных значений ставок привлечения (собственного и заемного капитала), не выделяя поэлементно заемные источники финансирования. При обосновании ставки заимствования часто используется метод кредитного рейтинга, для собственного капитала -- модельные конструкции в рамках портфельного метода.

При изменении стоимости хотя бы одного элемента (например, собственного капитала при переходе с финансирования нераспределенной прибылью на эмиссионные поступления) затраты на капитал компании меняются (в данном случае -- растут).

Сложность отражения аренды имущества, которое использует компания, заключается в рассмотрении этого процесса по аналогии с заимствованием по ставке требуемой доходности. Решает проблему дооценка балансовой величины заемного капитала через капитализацию арендных платежей по годам заключенного договора. Рассмотрим предлагаемый метод на численном примере.

Компания по реализации моторных масел не имеет собственных площадей для хранения запасов и арендует их по 6-летнему договору. Зафиксированные в договоре ежегодные арендные платежи показаны в таблице. В распоряжении аналитика имеется отчетный баланс компании и оценка требуемой доходности по заемному капиталу на основе кредитного рейтинга компании (12 %). Мультипликатор цена/балансовая оценка собственного капитала (P/BVE) по компаниям-аналогам составляет 2. Требуется оценить веса собственного и заемного капитала для дальнейшей оценки требуемой доходности по капиталу компании.

Годы	1-й (2006)	2-й (2007)	3-й	4-й	5-й	6-й
Сумма, тыс. долл.	2	2	2	2,8	3	3,4

Отчетный баланс

Активы, тыс. долл.		Пассивы, тыс. долл.
Основные фонды	58	Собственный капитал	50
-	-	Банковские кредиты	10
Оборотные активы	8	Спонтанное финансирование	6

Решение: Приведенная оценка арендных платежей на шести годах составит 10 тыс. долл. (PV значений в таблице арендных платежей при ставке дисконта 12 %). Следовательно, суммарный заемный капитал составляет 20 тыс. долл. Предполагая, что по компании мультипликатор 2 отражает фактическую оценку рынком перспектив, получаем следующие скорректированные оценки капитала: Собственный капитал по рыночной оценке = 50 х 2 = 100 тыс. долл., заемный капитал с дооценкой арендованных активов - 10 + 10 = 20 тыс. долл. Весь капитал по рыночной оценке = 120 тыс. долл. Веса элементов капитала: ws = 100/ 120 = 83 %, wd = 17 %.

Еще один сложный момент расчета WACC -- наличие гибридных финансовых активов (конвертируемых облигаций). Гибридные инструменты стали использоваться российскими компаниями с 2005 года. Например, по газодобывающей компании, в 2006 году разместившей конвертируемые облигации 200 тыс. штук с номиналом 1000 долл., как элемент заемного капитала недопустимо рассматривать сумму в 200 млн долл. Привлечем дополнительную информацию и корректно пересчитаем веса капитала на 2006 год. По 6-летним облигациям установлена купонная ставка 3,3 % (полугодовые выплаты). Простые облигации с учетом кредитного рейтинга обошлись бы компании в 10 % годовых. Облигации размещены по 99 % от номинала. Решение: В цене каждой облигации (990 долл.) заключена часть долга и часть собственного капитала (опцион обмена на акции компании). Сумма приведенной оценки 12-периодного аннуитета величиной купонных полугодовых платежей (1000 х 3,3 %/2) и оценки выплаты номинала через 6 лет при ставке дисконта 10 % дает значение элемента долга в цене конвертируемой облигации (710,72 долл.).

Элемент долга в цене облигации - PV (12 периодов процентных выплат при ставке 5 %) + PV (1000 через 6 лет по ставке 10 %) = 710,72. Оставшаяся величина цены облигации составляет элемент собственного капитала (990-710,72 = 279,28).

Таким образом, привлеченный компанией капитал в 198 млн долл. по конвертируемым облигациям (200 тыс. штук по 990 долл.) состоит из 72 % долга и 28 % (279,28/990) собственного капитала. Следовательно, при учете этого элемента капитала в общей структуре следует увеличить заемный капитал компании на 142,56 млн долл., а собственный - на 55,44 млн. долл.

Так как при абсолютной гарантии денежных потоков, генерируемых инвестиционным проектом, альтернативным вариантом для инвестора является безрисковый финансовый актив, то требуемая доходность такого инвестирования может быть определена по безрисковой ставке на рынке (к/). Традиционное определение -- безрисковым называется актив:

* фактическая доходность вложений в который совпадает с его ожидаемой доходностью;

* дисперсия доходности по которому равна нулю (то есть отсутствует волатильность).

Выявить этот актив на рынке позволяют три основные положения:

* доходность по этому активу должна быть привязана к изменению деловой активности на рынке, не должна отражать специфическую динамику какого-либо бизнеса;

* это должен быть актив с максимальной защищенностью от риска;

* по рассматриваемому активу должна существовать определенность по будущей ставке реинвестирования доходов.

Требование максимальной защищенности от риска выдвигает на место претендента актив, определяющий заемный капитал, так как в любой финансовой системе кредитор (владелец заемного капитала) лучше защищен и его риск меньше, чем риск владельца собственного капитала. Здесь следует оговорить еще одно требование к безрисковой ставке -- отсутствие риска дефолта.

Выбор kf требует определиться по трем моментам:

1) о каком заемщике вести речь (выбор заемщика);

2) вид заимствования (например, купонная или бескупонная облигация);

3) срочность заимствования.

В большинстве практических построений оценки безрисковой ставки в качестве заемщика рассматривается государство, так как этот заемщик принципиально отличается от всех других на рынке тем, что риск отказа от платежа минимален (в его руках на крайний случай есть печатный станок, позволяющий выпустить в обращение «любое» количество денежных знаков и погасить ранее принятые на себя обязательства). Минимальный риск государственных заимствований подтверждают и статистические оценки дисперсии государственных ценных бумаг. Вторым претендентом на роль заемщика может выступать негосударственный банк с высоким уровнем надежности (например, с высоким рейтингом -- не ниже кредитного рейтинга страны).

При выборе между купонными и бескупонными облигациями заемщика предпочтение отдается бескупонным, так как по ним отсутствует риск несвоевременности выплаты купона (дополнительный риск к дисконтной облигации). По дисконтным ценным бумагам выполняется и требование отсутствия риска реинвестирования, так как весь доход присваивается инвестором в момент приобретения облигации с дисконтом. По выбору срочности безрискового инструмента единого мнения нет. Так как на рынке обращаются обычно кратко-, средне- и долгосрочные государственные ценные бумаги, то конкретные значения kf в расчетах могут отличаться. Для экономически развитых стран характерна нормальная форма кривых доходности, отражающая больший риск, связанный с большим сроком обращения, что выражается в увеличении доходности с ростом срока обращения на рынке. Соответственно, при выборе ценных бумаг с большим сроком обращения значения kf оказываются выше. В аналитических расчетах применяются три подхода.

1. Использование краткосрочных ценных бумаг для оценки kf. Например, для США используются значения доходности по 3-месячным казначейским векселям (Tbill). Этот подход аргументируется наименьшим риском по краткосрочным ценным бумагам и необходимостью получения оценок параметров модели на конкретный момент времени. Поданным анализа 27 крупнейших компаний США, в 1990-е годы только 4 % компаний использовали этот вариант Ишмаев И.А. Системное управление государственной собственностью субъекта Российской Федерации.- М.: МСЭИ, 2006. - 654 с.. Значения доходности краткосрочных инструментов инвестирования на рынке США по годам приведены в Приложении 5.

2. Среднесрочные оценки для параметров модели. Для США используются оценки по казначейским облигациям 1--2-летнего срока обращения. Например, этот подход рекомендуется в учебнике Дж. К. Ван Хорна Основы управления финансами. -- М.: Финансы и статистика, 1997. -- с. 421. По данным вышеупомянутого анализа 27 крупнейших компаний США, только 7 % компаний использовали 2--5-летние казначейские облигации США.

3. Долгосрочные оценки или оценки, соответствующие временному отрезку по инвестиционному решению. Наибольшее распространение нашли оценки kf по 30-летним государственным облигациям США или усредненные оценки по долгосрочным ценным бумагам на значительном временном промежутке (среднегеометрическое значение на отрезке 70 лет). Из проанализированных 27 компаний США 70 % применяли этот вариант. В расчетах аналитиков (оценка компаний, проектов) в качестве безрисковой доходности на 2005 и 2006 годы часто принималась оценка на уровне 4,25--4,5 % как оценка текущей доходности долгосрочных бумаг по американскому рынку. Введение среднегеометрических оценок приводит к увеличению значения безрисковой доходности. В расчетах аналитиков часто фигурирует оценка в 5 % как среднегеометрическая на 75-летнем отрезке.

Мы будем придерживаться мнения, что риск инвестирования и требуемая доходность владельцев капитала должны по срочности быть адекватны вводимым параметрам. Требуемая доходность для игроков фондового рынка (инвестирование на срок год или меньше) будет отличаться от требуемой доходности стратегических инвесторов, инвестирующих в проекты создания реальных активов компании с длительностью 5 и более лет. Следовательно, при оценке акции как спекулятивного инвестирования и при оценке инвестиционного проекта ставка дисконта и вводимые параметры модели (например, безрисковая ставка доходности) не будут совпадать.

Определенную сложность вызывает обоснование безрисковой ставки на развивающихся рынках. Наличие странового риска часто не позволяет корректно отобрать безрисковый актив из имеющихся на рынке финансовых активов. Для стран Латинской Америки и Восточной Европы аналитики часто предлагают в качестве безрисковой доходности применять ставки развитых рынков, скорректированные на премию за страновые риски. Локальная доходность безрискового актива рассчитывается как сумма доходности государственных ценных бумаг страны с развитым рынком капитала и спреда доходности, рассчитываемого крупнейшими аналитическими агентствами мира по кредитному рейтингу (метод кредитного рейтинга).

В качестве оценки странового риска может выступать и фактически наблюдаемый спред доходности по гособязательствам, если в данной стране существует развитый рынок финансовых инструментов. Так как долгосрочные бумаги часто отсутствуют на локальном рынке, то на практике рассматривается спред по краткосрочным ценным бумагам: спред доходности = доходность краткосрочных ценных бумаг локального рынка минус доходность гособязательств соответствующего срока на рынке США.

При безрисковой доходности на рынке 4,5 % (как среднегеометрическая доходность долгосрочных государственных облигаций) и превышении доходности краткосрочных государственных ценных бумаг страны Т над краткосрочными государственными ценными бумагами США (3-месячные казначейские обязательства) на 3,5 процентных пункта, безрисковая доходность инвестирования в страну Т (доходность при ожидании 100 %-ной гарантии возврата) W- 4,5 + 3,5 = 8 %. Если бета-коэффициент как показатель меры систематического риска компании ТОР, аналогичной компании в США, равен 0,95 (компания в той же отрасли, идентична структура издержек, финансовый рычаг), то значение бета-коэффициента компании ТОР в стране Т также может быть принято за 0,95, и при премии за рыночный риск 7 %, требуемая доходность по собственному капиталу компании ТОР составит 14,65 % = (8 % + 0,95 х (7 %). (Подробнее речь о бета-коэффициенте пойдет дальше.) Эта оценка получена в долларовом исчислении.

Другим вариантом задания безрисковой ставки является использование данных локального рынка. Доходность государственных облигаций локального рынка является базой для задания безрисковой ставки и ориентиром для компаний рынка как по стоимости источников финансирования (процентной ставки), так и по срочности.

Если государственное заимствование осуществляется в долларах или в евро, то пересчет в валюту локального рынка может быть реализован по формуле паритета процентных ставок. При государственных заимствованиях РФ на уровне 7 % в долларовом исчислении и трехлетней форвардной ставке рубля к доллару в 32, номинальная ставка трехлетнего инвестирования в рублевом исчислении составит 10,57 % годовых.

Форвардная ставка (местная валюта/доллар) (1+ долларовая ставка)» = Ставка слот (1 + ставка в местной валюте)».

Форвардная ставка = Будущее значение (через п лет) курса местной валюты по отношению к доллару (например, количество рублей за доллар). Ставка слот - это текущий курс (например, рубля к доллару). Например, при текущем курсе 26 рублей за доллар и форвардной ставке в 32 рубля за доллар через 3 года при безрисковой ставке США в 5 % номинальная 3-летняя безрисковая ставка в рублевом исчислении составит: (1+/с)3х29 = 32х(1 + 0,05)3; к = 0,084 (8,4 %).

При одногодичном рассмотрении при форвардной ставке в 30 рублей за доллар -расчет будет иметь вид: (1 + kus) = 30/29 х 1,05; к = 8,6 %.

Использование значений доходности государственных ценных бумаг локального рынка в местной валюте в качестве безрисковой ставки допустимо, если предположить, что отсутствует риск дефолта. Если риск дефолта возможен, следует откорректировать ставку заимствования по облигации на премию за риск дефолта исходя из следующего положения:

Ставка по облигациям = Безрисковая ставка + Премия за риск дефолта.

Следовательно, для нашего расчета:

Безрисковая ставка в местной валюте = Ставка по государственным ценным бумагам локального рынка -- Спред дефолта.

Спред дефолта может быть определен на базе рейтинга суверенного долга страны в местной валюте.

Если ставка по литовским государственным облигациям составляет 11 %, при этом рейтинг заимствования в местной валюте присвоен на уровне А, то вводится значение спреда дефолта для облигаций рейтинга А (это порядка 2 %), безрисковая ставка литовского рынка в национальной валюте в номинальном исчислении равна 11-2 = 9%.

Третьим вариантом задания безрисковой ставки является ставка высококлассных заемщиков локального рынка, например для РФ этими заемщиками могут выступать «Сбербанк» и «Газпром». Этот вариант часто используется при отсутствии на локальном рынке долгосрочных ценных бумаг государства или подверженности их риску дефолта. Требования к выбору заемщика -- большой размер активов и оборота, устойчивость позиции на рынке.

Так как сложно предположить полное отсутствие дефолта по компаниям локального рынка или по государственным заимствованиям, то аналитики часто предлагают скорректировать наблюдаемую на рынке ставку заимствования на премию по дефолту (в диапазоне 1--3 %).

Для российского рынка безрисковая доходность может быть принята на базе ставки доходности «Газпрома». Таблицы показывают последние крупные заимствования компании. Аналитиками рассматриваются как отдельные займы, так и средняя фактическая ставка заимствования.



Таблица 7

Облигационные займы «Газпрома» и доходность по ним как ориентир оценки безрисковой доходности на российском рынке

Дата выпуска	Сумма и валюта заимствования	Срок обращения, лет	Доходность при размещении, %
Сентябрь 2008	1 млрд евро	7	7,8
Апрель 2009	1,2 млрд долл.	30	8,625
Июль 2009	1,25 млрд долл.	15	7,2 (обеспеченный)
Декабрь 2009	1 млрд евро	5	4,65

Таблица 8

Банковские заимствования «Газпрома» в 2009 году как ориентир для выбора безрисковой ставки доходности на российском рынке

Дата выпуска	Сумма и валюта заимствования	Срок обращения, лет	Требуемая доходность, %
Сентябрь 2009 Кредитор BNP Paribas	200 млн долл.	3 года	LIBOR+ 0,92
Сентябрь 2009 Кредитор CSFB	200 млн евро 200 млн евро 200 млн евро	3 года 5 лет 4 года	4,05 4,15 4,25
Сентябрь 2009 Кредитор CSFB	200 млн евро 200 млн евро	1 год 1 год	LIBOR +0,32 EURIBOR+0,16

Более адекватной оценкой без корректировок на спред дефолта может выступать оценка по высокосекыоритизированным ценным бумагам (бумагам, обеспеченным активами с высокой степенью защиты). На российском рынке примером такой секьюритизированной бумаги может выступать 15-летний облигационный заем «Газпрома» (1,25 млрд долл.) с доходностью при размещении 7,2 % годовых (лето 2009 г.). Для оценки ставки доходности на текущий момент времени следует ориентироваться на текущую доходность по этим ценным бумагам.

Четвертым вариантом (альтернативным по отношению к доходности ценных бумаг локального рынка) задания безрисковой ставки доходности может выступать вариант оценки темпа роста экономики (прогнозируемый темп роста ВНП, если, конечно, он имеет место). Этот вариант предпочтителен по сравнению с предыдущими вариантами при наличии существенных барьеров по движению капитала. Покажем на примере определение требуемой доходности инвестирования по прогнозируемому темпу роста экономики.

Финансовые аналитики оценивают акции компании «Газпром» для целей стратегического инвестирования. Темп реального роста национальной экономики страны Z, по данным аналитиков, составит в долгосрочной перспективе 3,5 %. Так как отсутствуют государственные ценные бумаги страны и слабо развит фондовый рынок, то для оценки доходности инвестирования используются корректировки глобального рынка. Более подробно варианты корректировок будут показаны далее. В рассматриваемом примере покажем один из возможных подходов к оценке рыночной премии за риск по кредитному рейтингу страны (агентство S&P присвоило рейтинг, которому соответствует премия за риск 2,5%) и выбора безрисковой доходности. Бета-коэффициент компании XY (оценен методом аналогов) 0,9. Параметры модели могут быть приняты следующим образом:

kf = 3,5 %; km - kf = 5,5 % + 2,5 % = 8 %. По модели САРМ реальная (без учета инфляции) требуемая доходность собственного капитала компании XY: ks = 3,5 % + 0,9 х 8 % = 10,7 %.

Ключевыми факторами, которые определят выбор, являются открытость рынка капитала (низкие барьеры для движения) и степень развития локального рынка государственных ценных бумаг.

Заключение

Управление стоимостью состоит из двух составляющих: стоимостного мышления и управленческих процессов, переводящих это мышление в действие. Стоимостное мышление заключается в том, что максимизация стоимости компании принимается за главную финансовую цель компании. Далее создается «портрет» стоимости. Дело в том, что компания не может работать непосредственно со стоимостью. Выявляются факторы ее создания, на которые можно влиять (скорость обслуживания клиентов, себестоимость продукции, организационные процедуры и т. д.). Они создают потребительскую ценность для клиентов, определяют денежные потоки и опосредованно влияют на стоимость.

Для построения причинно-следственных связей следует воспользоваться стратегическими картами, предложенными основоположниками концепции BSC Дэвидом Нортоном и Робертом Капланом. Напомним, что задачи, которые надо решить для повышения стоимости компании, разбивают с помощью карт на четыре группы: финансы, клиенты, внутренние бизнес-процессы, обучение и развитие. Разработка карт позволяет уточнить стратегию компании, графически изобразить ее, выбрать показатели выполнения задач, а затем представить в виде инициатив и мероприятий.

BSC и управление стоимостью неразрывны. В правильно построенной BSC финансовая цель формулируется как повышение стоимости компании. С другой стороны, стратегические карты позволяют лучше проработать логику создания устойчивой долгосрочной стоимости для акционеров. Мощным рычагом создания стоимости являются нематериальные активы. Поэтому процессу их трансформации в стоимость уделяется основное внимание в стратегических картах.

Когда от процесса разработки стратегии компании переходят к определению показателей, сразу возникает вопрос, как рассчитать стоимость.

Традиционно стоимость определяется как сумма дисконтированных денежных потоков. Однако ясно, что если система оценки результатов основывается на дисконтированном денежном потоке, то она опирается на прогноз, а не на фактические результаты. Для текущего управления результатами это не подходит.

Мерилом стоимости, создаваемой компанией в единичный период времени (месяц, квартал, год), служит экономическая добавленная стоимость - EVA (Economic Value Added).

Один из принципиальных моментов - способ отражения вложенного капитала. Он состоит из заемного капитала (по балансу), собственного капитала (по балансу) и эквивалентов собственного капитала.

Эквиваленты собственного капитала (Equity Equivalents) - попытка отразить инвестиции в нематериальные активы, то есть в создание человеческого, информационного и организационного капитала. Например, создание торговой марки, которая в бухучете отражается как расходы. В результате этого скорректируется операционная прибыль.

Важнейший принцип формирования стоимости, сформулированный Томом Коуплендом, звучит так: «Новая стоимость создается лишь тогда, когда компания получает такую отдачу от инвестированного капитала, которая превышает затраты на привлечение капитала». Поэтому не всякий рост бизнеса осуществляется в интересах собственника. Так, если ROCE (рентабельность вложенного капитала) = 10%, а WACC (средневзвешенная стоимость капитала) = 12%, то рост бизнеса ведет к уничтожению стоимости для акционера. Надо иметь в виду, что стоимость всегда носит элемент субъективности, который в данном случае выражается в WACC, в части определения требований к доходности собственного капитала. Через EVA стоимость компании определяется как сумма вложенного капитала (с учетом инвестиций в нематериальные активы) и суммарные дисконтированные значения EVA будущих периодов.

Существует несколько общепризнанных методов оценки стоимости бизнеса и огромное количество методик. Выбор метода зависит от того, кому и для каких целей это необходимо. Можно выделить две категории лиц, нуждающихся в информации о стоимости компании. Во-первых, это «профильные» стратегические инвесторы, которым оцениваемая компания нужна для расширения существующего у них бизнеса. Они собираются интегрировать ее в свою структуру. Такой инвестор обычно подходит к оценке с точки зрения альтернативы строительству аналогичного предприятия с нуля (гринфилд). В этой ситуации более актуальна оценка рыночной стоимости чистых активов, брендов и квалификации персонала. «Профильного» инвестора зачастую не смущает убыточность оцениваемого бизнеса, поскольку он собирается привнести свои технологии, освоенные рынки, каналы сбыта и проч.

Другая категория - это «непрофильные» инвесторы (стратегические или финансовые), которые оценивают бизнес с точки зрения выгодности вложения средств, при условии, что все останется как есть. Для них альтернатива - это вложения в другие активы, приносящие прибыль. Тогда главное - это доходность. Поэтому для этих инвесторов лучше использовать такой метод оценки, как определение будущих свободных денежных потоков, приведенных к их сегодняшней стоимости с учетом нормы рентабельности.

инвестиционный стоимость

Список литературы

1. Федеральный закон РФ «Об иностранных инвестициях в Российской федерации» от 9 июля 1999 года N 160-ФЗ (ред. от 29.04.2008)

2. Балабанов И.Т. Основы финансового менеджмента. - М.: Финансы и статистика, 2008. - 515 c.

3. Балацкий Е., Павличенко Р. Иностранные инвестиции и экономический рост: теория и практика исследования // Мировая экономика и международные отношения. 2008. № 1

4. Брейли Р. Принципы корпоративных финансов. - М., Олимп - Бизнес, 2009, - 132 с.

5. Бригхэм Ю., Гапенски л. Финансовый менеджмент: Полный курс. - С-Пб.: Экономическая школа, 2009. - 669 с.

6. Виленский П.Л. Оценка эффективности инвестиционных проектов: теория и практика. - М., Дел, 2008. - 456 с.

7. Г.П. Подшиваленко, Н.И. Лахметкина, М.В. Макарова.// Инвестиции.: Учебное пособие М.: КноРус, 2010. С. 37.

8. Гришаников Д. Все решения принимаю я лично // Эксперт №18, 18.05.06

9. Гришаников Д., Быков П. Инвестиции в имидж страны // Эксперт №11, 22.03.08

10. Гусева К. Государственное регулирование частных инвестиций // Экономист, 2008 г, №5

11. Дзедзичек М.Г. Об иностранных инвестициях в Россию // Информационно-аналитический бюллетень Бюро экономического анализа, 2008, № 52

12. Ефимова О. В. Финансовый анализ. - М.: Бухгалтерский учет, 2006. - 567 с.

13. Еще один способ привлечения иностранных инвестиций // Коммерсантъ. 24.10.07.

14. Жуленев С.В. Финансовая математика. - М.: изд-во МГУ, 2010. - 628 c.

15. Интерфакс-финансы, публикация от 30.01.06.

16. Ишмаев И.А. Системное управление государственной собственностью субъекта Российской Федерации.- М.: МСЭИ, 2006. - 654 с.

17. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. - М.:Финансы и статистика, 2008. - 456 с.

18. Ковалев В.В. Методы оценки инвестиционных проектов. Москва, Финансы и статистика, 2009г.

19. Ковалев В.В. Финансовый анализ: управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. 2-е изд. - М.: Финансы и статистика, 2009. - 709 с.

20. Коммерсант-Weekly, публикация от 24.10.09

21. Концепция государственной инвестиционной политики на период до 2010г. // Федеративные отношения и региональная социально-экономическая политика. - 2009. -№1. - С. 45 - 57

22. Кравченко Н.А., Балдина Н.П. Инвестиции и экономический рост // ЭКО, 2008 г.

23. Красавина Л. Н. Международные валютно-кредитные и финансовые отношения. М. 2008. Гл. 9.

24. Кузнецов А. Превратим долги в капитал // Эксперт №9, 29.01.06

25. Лившиц В.Н., Лившиц С.В. Об одном подходе к оценке эффективности производственных инвестиций в России.//Оценка эффективности инвестиций. Сб. трудов. -М.:ЦЭМИ РАН, 2008.

26. Методические рекомендации по расчету эффективности инвестиционных проектов. Официальное издание. -М.: “Экономика”, 2007.

27. Миловидов В. Иностранные инвестиционные фонды в России: первые итоги деятельности // Рынок ценных бумаг. 2009. № 13.

28. Москва наиболее привлекательна для инвесторов // Коммерсантъ-daily. 6.10.09.

29. Мухетдинова Н. Иностранные инвестиции в России // Российский экономический журнал. 2007. № 2.

30. Основы внешнеэкономических знаний. М. 2007. Гл. 24.

31. Павлова Л.П. Финансовый менеджмент: Учебник. - М.: Норма, ИНФРА-М.: 2007. - 633 с.

32. Пичугин Б. Иностранные частные инвестиции в России // Мировая экономика и международные отношения. 2009. № 11.

33. Портер М., «Международная конкуренция», 2009 г.

34. Россия как объект инвестиций. Март 2010 / Официальный сайт Министерства экономического развития и торговли РФ - http://www.economy.gov.ru/wps/portal

35. Сергеев И.В., Веретенникова И.И., Яновский В.В. Организация и финансирование инвестиций. М., 2010

36. Соломин О., Матвеева Е. Кредитный портфель банка: оценка рисков, возникающих при кредитовании под залог финансовых активов. // Рынок ценных бумаг. №12, М.: Изд. Дом “РЦБ”, 2009.

37. Теплова Т. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. - М.,Вершина, 2007, - 272 с.

38. Теплова Т.В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями: Учебник. - М.: ГУВШЭ, 2006. - 582 с.

39. Уринсон Я. Порог чувствительности снизился // Эксперт №48, 17.04.095

40. Финансовые известия, публикация от 16.01.08.

41. Финансовый менеджмент: теория и практика: Учебник. / Под ред. Е.С. Стояновой. - М.: Знание, 2007. - 571 с.

42. Цакунов С. Привлечение иностранных инвестиций в экономику России: новые ориентиры // Рынок ценных бумаг. 2008. № 9.

43. Чебанов С. Иностранные инвестиции: тенденции развития // Мировая экономика и международные отношения. 2009. № 3.

Приложение 1

Информационная система компании



ПРИЛОЖЕНИЕ 2

Понятие стоимости как финансовой цели

ПРИЛОЖЕНИЕ 3

Трансформация в финансовом видении цели



Приложение 4

Система количественных показателей инвестиционной активности компании

Элементы оценки инвестиционной активности	Внешние индикаторы	Внутренние индикаторы
Общая инвестиционная политика	Ежегодный темп роста чистых инвестиций Под чистыми инвестициями понимается величина денежного потока, направленная на инвестиционную программу текущего года за вычетом амортизационных отчислений . Дивидендный выход и его динамика	Веса по трем портфелям инвестиционных стратегий: высокодоходных вложений (роста капитала), средней доходности и некоммерческой направленности
	Доля общей величины инвестиций в основном капитале компании	Структура инвестиционной компании по годам: реальные и финансовые инвестиции, на замещение или создание новых активов
Общая инвестиционная политика	Доля финансовых инвестиций в общем объеме чистых инвестиций	Число принимаемых инвестиционных проектов и их объемы в динамике
	Коэффициенты потребности инвестирования в основные средства Коэффициент потребности инвестирования в основные средства рассчитывается как отношения чистых инвестиций к приросту выручки, то есть показывает, сколько инвестиций должно быть вложено для увеличения выручки на одну денежную единицу.	Доля принятых инвестиционных проектов в соответствии со стратегией компании
Политика замещения активов	Степень износа материальных внеоборотных активов	Коэффициенты морального и физического износа по группам активов
	Коэффициент выбытия основных фондов
По долгосрочной нацеленности / близорукости инвестиций	Расходы на НИОКР в относительном выражении (к величине активов, к выручке)	Установленный нормативный срок окупаемости вложений
	Расходы на персонал (исключая заработную плату и бонусные выплаты) в относительном выражении (к величине активов, к выручке)	Ожидаемые сроки жизни проектов
		Средний срок жизни принятых проектов
По инвестированию в оборотный капитал	Коэффициент потребности в инвестициях Коэффициент потребности в инвестициях в оборотный капитал рассчитывается как отношение чистого оборотного капитала (NWC) к приросту выручки, то есть показывает, на сколько рублей следует увеличить оборотный капитал для увеличения выручки на 1 рубль. в оборотный капитал	Инвестиции по элементам оборотного капитала: вложение в дебиторскую задолженность и запасы, деинвестиции в кредиторскую задолженность
По мотивации менеджеров	Наличие бонусных программ и программ долгосрочного вознаграждения	Количество инициированных проектов и доля принятых к реализации



ПРИЛОЖЕНИЕ 5

Опрос 820 российских компаний об инвестиционных барьерах - причинах отказа от инвестирования (в % к числу опрошенных)

«Что мешает инвестировать?»	Годы
	1996	1997	1998	1999	2000	2005	2006	2007	2008
Ничего	4	3	1	1	2	4	2	3	12
Нехватка собственных средств	85	88	91	89	86	87	90	89	70
Высокий процент по кредитам	48	45	34	39	41	28	30	30	24
Трудности получения долгосрочного кредита	26	40	34	39	35	26	23	21	21
Низкая прибыльность инвестиций	7	14	10	10	7	8	13	12	14
Дороговизна оборудования и строительно-монтажных работ	35	32	31	32	36	42	40	40	34
Избыток имеющихся мощностей	5	6	6	7	4	4	4	4	3



Приложение 6

Стейкхолдеры компании



Приложение 7

Новые требования в раскрытии информации по компании: стейкходерская модель коммуникаций с заинтересованными лицами



Приложение 8