Инвестиционная деятельность как способ увеличения стоимости компании

Несколько положений характеризуют стоимостной анализ и выстраиваемое на его базе управление стоимостью.

1. Стоимость компании определяется будущими денежными выгодами, получаемыми от использования имеющихся и потенциально доступных ресурсов, а не прошлыми значениями прибыли или зафиксированными в бухгалтерском учете активами.

2. Одним из традиционно рассматриваемых показателей будущих денежных выгод является свободный денежный поток (free cash flow, FCF), который не соответствует показателю операционного или совокупного, денежного потока в стандартной финансовой отчетности. Другой возможный вариант диагностики будущих выгод финансовых стейкхолдеров -- показатель экономической прибыли.

3. Ключевой элемент анализа создаваемой стоимости -- требуемая доходность по инвестированному капиталу. Деятельность компании может быть признана экономически эффективной не при любом значении прибыли (денежного потока), а только при превышении определенного уровня. Этот уровень зависит от величины вкладываемого капитала, направления вложений (риска) и ставки отдачи, складывающейся на рынке (барьерной ставки инвестирования).

4. Вложение денег осуществляется ради получения денежных и иных выгод, которые удовлетворяют интересы основных стейкхолдеров компании. В рамках модели акционерной стоимости акцент делается на интересы владельцев собственного капитала. В стейкхолдерской модели стоимости при принятии решений следует учитывать интересы финансовых и нефинансовых стейкхолдеров. Для диагностики стейкхолдерской стоимости в ряде случаев бывает полезным метод рассмотрения выгод по отдельным участникам (финансовым и нефинансовым стейкхолдерам) с последующим сведением результатов в интегральную оценку.

5. Выгоды, получаемые от инвестирования, должны скомпенсировать не только вложенные деньги («окупить вложения»), но и риск, связанный с отсрочкой выгод от момента инвестирования. Чем больше риск неполучения отдачи от вложения, тем больше должна быть компенсация в виде денежных выгод. В стоимостном анализе отождествляются инвестиционный риск и требуемая доходность инвестирования, то есть разные по риску варианты отбираются через понятие «барьерная ставка доходности». Инвестиционное решение должно обеспечить такую отдачу, которая будет выше «барьерной ставки» с учетом оценки риска.

По ряду моментов оценка создаваемой стоимости в рамках инвестиционного проекта проще, чем по компании. Это связано с тем, что:

1) срок жизни проекта четко ограничен поставленными целями, а для компании более правомерно рассматривать бесконечный времен ной промежуток;

2) по проекту в ряде случаев проще выделить инвестиционные затраты, чем оценить сформированный на текущий момент капитал компании, который включает не только материальные и нематериальные активы, реально используемые в хозяйственной деятельности, но и висящие балластом ценности, которым не находится применение;

3) компания может реализовывать несколько направлений деятельности (проектов).

Под «денежным потоком» в общем случае понимается изменение денежных остатков средств за период времени, фиксируемое на определенный момент времени, то есть это величина, которая отражает движение денежных средств на счете (приход и оттоки).

В бухгалтерских стандартах (положениях по бухгалтерскому учету (ПБУ), форме № 4 «Отчет о движении денежных средств») денежные потоки отражаются по трем основным источникам их создания:

1) по операционной (или текущей, основной) деятельности;

2) по инвестиционной деятельности;

3) по финансовой деятельности.

Итоговая величина и есть «совокупный денежный поток». Такое выделение подчеркивает три принципиальных сферы создания и использования денежных средств компании:

- внутренние возможности генерирования денег по текущей деятельности;

- возможности поступлений и оттоков от изменения состава активов;

- потенциал использования внешних источников (займов и привлечения денег от текущих и потенциальных владельцев собственного капитала).

Совокупный поток образуется по трем направлениям:

1) основной деятельности (операционной);

2) инвестиционной;

3) финансовой деятельности.

В рамках бухгалтерской модели анализа величина денежного потока по основной деятельности важна для оценки платежеспособности компании, для понимания возможностей расчетов с владельцами собственного капитала и возможностей реализации инвестиционных программ. В сочетании с бухгалтерской прибылью денежный поток позволяет контролировать текущие издержки и политику взаимоотношений с кредиторами и дебиторами. Многие руководители так трактуют обращение к показателю денежного потока: прибыль не показывает «живые деньги», бухгалтерскую прибыль нельзя распределить. Причина этого в том, что прибыль учитывает различные неденежные расходы, то есть может показать убыточность при фактической возможности погасить явные обязательства (по зарплате, по сырью и материалам, по займам). Нижеприведенный численный пример объясняет такое отношение к денежному потоку.

Предположим, компания «Газпром» продала 1 тыс. баррелей нефти по цене 20 долл. за баррель. На конец отчетного периода компания получила 16 тыс. долл. Учет по реализации фиксирует выручку за период 20 тыс. долл. (табл. 1.)

Возрастание дебиторской задолженности, запасов приводит к уменьшению денежного потока. Как правило, рост деловой активности сопровождается ростом оборотных активов (дебиторской задолженности, запасов, необходимых денежных средств в резерве) и порождает парадокс: деловая активность компании растет, а денег все больше не хватает.

За рассматриваемые промежутки времени значения прибыли и денежного потока могут не совпадать, что связано с принципом расчета прибыли (сопоставимость) и влиянием кредитной политики (предоставлением отсрочек платежа).

Таблица 1

Показатели деятельности компании

Стоимостной анализ не может удовлетвориться анализом совокупного денежного потока на начало периода. Такой расчет гасит важные особенности развития компании при анализе результатов с точки зрения инвесторов. Ведь показываемая низкая величина денежного потока может быть связана с принятием решений о выплате дивидендов, с наступлением срока погашения займов, с новыми инвестиционными проектами, которые развивают новые направления бизнеса. С другой стороны, большая величина совокупного денежного потока может быть порождена продажей активов, причем отсутствие этих активов может значительно снизить конкурентные преимущества компании.

Рассмотрение потока только от основной (текущей или операционной) деятельности также не достаточно, так как для сохранения бизнеса, возможно, требуются инвестиции в основной и оборотный капитал (в дебиторскую задолженность и в запасы). Выход стоимостной анализ видит в использовании показателя свободного денежного потока (FCF).

В управлении стоимостью возникает несколько показателей денежного потока. Перечислим их.

1. Чистый денежный поток (net CF) = прибыль +/- неденежные статьи; например, (прибыль + амортизация).

2. Денежный поток по операционной деятельности = Выручка - Издержки по основной деятельности +/- Изменения в чистом оборотном капитале.

3. Свободный денежный поток (FCF) = общая сумма денежных средств, доступная для распределения между собственниками и кредиторами после решения инвестиционных задач. Денежный поток по операционной деятельности корректируется на потребность в инвестициях каждого года.

Понятие FCF является фундаментальным в стоимостном анализе и в построении рычагов управления стоимостью. Показатель подчеркивает значимость непрерывного рассмотрения результатов деятельности, а также необходимость инвестиций для ее продолжения. Одни компании нуждаются в крупных инвестициях для поддержания деятельности немедленно, для других эта необходимость возникнет через определенные промежутки времени. Такие особенности, конечно же, отражаются на величине стоимости компаний. Компании, где немедленные инвестиции требуются в ближайшее время, будут цениться меньше, чем компании с небольшой текущей потребностью в замене и модернизации оборудования. Таким образом, показатель свободного денежного потока отражает не только «живые» деньги, но и потенциально свободные для потребления инвесторами, так как все обязательства по развитию компании уже учтены (как по вложениям в основной капитал, так и в оборотный). Обратим внимание, что показатель FCF рассчитывается без вычета процентных платежей по заемному капиталу, то есть расчет игнорирует источники финансирования компании. Смысл такого расчета -- покачать отдачу по выбранному направлению деятельности, очистив результат от финансовых решений и выгод заимствования.

4. Капитальный денежный поток (capital cash flow, CCF) в отличие от свободного денежного потока отражает и оценке выгоды налогообложения по заемным средствам (эффект налогового щита). Величина CCF зависит от структуры капитала.

5. Дисконтированный денежный поток (DCF или PV) = величина будущих денежных средств, пересчитанная на текущий момент времени.

Такая оценка, называемая иначе приведенной оценкой, эквивалентна в сегодняшних деньгах будущим поступлениям. Процедура дисконтирования (или приведения к текущему моменту времени) отражает не равноценность получаемых потоков в разные моменты времени. Ставка дисконта должна соответствовать выбираемому методу расчета денежного потока (например, номинальный или реальный, с учетом налоговых выгод или без, денежный поток на всех владельцев капитала (FCFF) или только на владельцев собственного (FCFE)).

Рассмотрим простой пример, демонстрирующий принципы оценки стоимости через показатель денежного потока для инвестиционного проекта.

По проекту увеличения производства традиционного продукта компании ежегодный прирост выручки к базовому году прогнозируется на уровне 500 тыс. усл. ден. ед. (что отражено в табл. 2). Проект требует инвестиций в виде капитальных вложений в объеме 500 тысяч ден. ед. Предполагается, что оборудование за 10 лет морально и физически износится и для последующих изменений объемов деятельности потребуются новые инвестиции. Для производства и реализации дополнительного количества продукции потребуется увеличение запасов, которые по данному проекту составят 100 тыс. ден. ед. Изменится и политика товарного кредита, что отражено в таблице в виде снижения дебиторской задолженности и прироста кредиторской задолженности (см. табл. 2).

Таблица 2

Проект расширения объемов деятельности.

Финансовые показатели в тыс.усл.ден.ед.

Создаваемая проектом стоимость будет оцениваться по следующему алгоритму.

1.Оценивается временной отрезок анализа проекта. В данном случае проект может оцениваться на отрезке в 10 лет, так как предполагается, что в течение этого периода конкурентные преимущества не будут потеряны и компания сможет ежегодно прибавлять к базовому объему выручки 500 тыс. ден. единиц.

2. Оценивается риск проекта - вероятность получения прогнозируемых денежных потоков и соответствующая этому уровню риска требуемая доходность. Допустим, риск компании и проекта рассматривается как средний по рынку, и требуемая доходность составит 12 % годовых.

3. Оцениваются приростные денежные потоки, генерируемые увеличением объемов производства. Для данного проекта потоки равны по годам. Ежегодный приростной поток равен: CF - 400 + 50 - 450.

Нас интересует поток, потенциально доступный всем владельцам капитала (собственникам и кредиторам). Нужно оценить прирост стоимости компании от реализации конкретного проекта (вне зависимости от того, как сформирован капитал компании и какие источники финансирования приняты по проекту).

4. Оценивается величина инвестированного капитала. По данному проекту требуются инвестиции как в основной капитал, так и в оборотный. Общая величина инвестиционных затрат равна: 500 + 100 - 90 - 150 - 360.

При оценке инвестиционных затрат следует учитывать только те, которые связаны с увеличением основного капитала для реализации целей проекта. Ранее созданные активы (например, имеющееся здание) не включаются в анализ (в нашем примере 900 тысяч). Этот принцип стоимостной модели часто вызывает горячие дискуссии со стороны менеджеров.

5. Оценивается величина выгод на текущий момент времени через дисконтирование прогнозируемых денежных потоков:

PV - 450 х PVIFA (10 лет, к%) - 450 х 5,65 = 2542,5 тыс. ден. ед. при ставке дисконта /с --12 %. PVIFA (10 лет, к %) - табличное значение приведенной оценки единичного аннуитета для отрезка в 10 лет и ставки дисконта к, где PV (present value) - дисконтированная величина денежных потоков по проекту, PVIFA - финансовые таблицы дисконтирования есть во всех учебниках по финансам.

к - требуемая доходность по капиталу компании (если проект не меняет операционный и финансовый риски компании, то величина к может быть принята по оценке затрат на капитал).

Прирост стоимости, создаваемой проектом, составит: NPV = 2542,5 - 360 = 2182,5 тыс. ден. ед.

В данном расчете предполагается, что все поступления денег имеют место на конец года.

Следует обратить внимание, что часть информации из табл. 6 не фигурирует в оценке, так как отражает политику распределения прибыли компании. Дивидендная политика компании, как и выбираемая структура финансирования, могут влиять на создаваемую стоимость, но в оценке проекта традиционно эти эффекты не рассматриваются. Это одно из упущений традиционного рассмотрения, которое следует иметь в виду.

Еще одно неявное предположение, которое сделано в данном расчете, - игнорирование изменения цен на продукцию и ресурсы по годам. Предполагается, что фиксированный приростной объем производства и продажи в натуральном выражении породит одну и ту же величину выручки и прибыли. Для такого предположения следует корректно формировать величину ставки дисконта, которая должна быть очищена от инфляции, то есть рассчитываться в реальном выражении, а не в номинальном.

Теоретически расчет в реальных (без инфляции) или в номинальных (наблюдаемых каждый год оценках с учетом изменения цен) денежных потоках должен давать один и тот же результат прироста стоимости, если корректно применен принцип соответствия денежного потока и станки дисконта.

Стоимость, создаваемая инвестиционным проектом или текущей деятельностью компании может оцениваться как по прогнозируемым реальным денежным потокам (в ценах покупательной способности года t = 0), так и в номинальных денежных потоках, сформированных с учетом складывающихся на рынке изменений цен. Ставка дисконта выбирается следующим образом:

- «номинальные денежные потоки -- номинальная ставка дисконта»;

- «реальные потоки, то есть в покупательной способности базового года, -- реальная ставка».

В практике анализа прироста стоимости часты следующие ошибки: либо всегда ставкой дисконта выступает номинальная (то есть наблюдаемая на рынке) ставка доходности, либо при формировании денежного потока проекта смешиваются поступления и расходы, спрогнозированные на разных принципах. Например, в практике оказывается проще оценить в номинальных величинах поступления денег (так как самым сложным является прогноз роста цен на выпускаемую по проекту продукцию). Для прогноза издержек в номинальных величинах требуются оценки изменения цен по всей номенклатуре затрат, включая прогноз роста заработной платы, коммерческих расходов. Как результат -- на практике эти величины задаются в реальных величинах (то есть не корректируются на изменения цен). Даже при аккуратном соблюдении принципа соответствия (например, расчет в базовых ценах года 0) сохраняется проблема отражения амортизационных выгод, так как расчетный поток по амортизации всегда формируется как номинальный. Покажем корректный вариант расчета на численном примере.

Компания рассматривает 10-летний инвестиционный проект, денежные потоки которого показаны в табл. 3. Потоки оценены в ценах текущего года.

Текущие рыночные характеристики: требуемая доходность по капиталу компании 21 % годовых, безрисковая доходность 9 % годовых (по наблюдаемым значениям государственных ценных бумаг).

Оцененный по проекту ежегодный денежный поток в 153,9 тыс. долл. включает две составляющие, оцененные по разным правилам: операционный поток 1144,9 тыс. долл. является реальным и должен дисконтироваться по ставке 16 % годовых, а налоговый щит по амортизации является номинальным и соответствующая ему ставка дисконтирования - 9 %. Итоговый расчет примет вид: V- PV денежных потоков по к реал. + PV налогового щита по WHOMHH. + PV ликвид. стоим, по k номин.

Если денежные потоки поступают не в конце года, а в середине, то оценка компании имеет вид:

V - 144,9 х (1+ 0,16)» х PVIFA (16 %, 10 лет) + 9 х (1+0,09)05 х PVIFA (9 %, 10 лет) + 300 (1,04)10/ (1+ 0,21)10 = 156,06 (табличное значение приведенной оценки единичного аннуитета при ставке 16 % на отрезке 10 лет) + 9,4 (табличное значение приведенной оценки единичного аннуитета при ставке 9 % на отрезке 10 лет) + 66 - 156,06 4,83 + 9,4 6,42 + 66 - 880,1.

Наши расчеты могут оказаться не совсем верными из-за игнорирования налоговых платежей, связанных с ликвидационной стоимостью. Так как оборудование продается по цене выше балансовой, то возникает налог на прибыль с разницы рыночной и балансовой оценок. Предполагая текущую цену оборудования «а 300 тыс. долл. и ежегодную амортизацию 30 тыс., за 10-летний период актины будут самортизированы. Если бы активы имели цену 400 тыс. долл., то балансовая оценка на конец 10-го года составила бы (400 - 30 х 11) - 70 тыс. долл. Дополнительная прибыль от продажи активов составит 400 х 1,0410 -Ю - 592 - 70 = 522 тыс. долл. Налог на прибыль при ставке 20 % составит 156,6 тыс. долл.

Таблица 3

Финансовая информация по проекту

Денежный поток по ликвидационной стоимости составит 592 - 156,6 = 435,4 тыс. долл. PV ликвидационной стоимости = 435,4/(1+ 0,21)10.

Рассмотренные два численных примера демонстрировали создание стоимости инвестиционными предложениями. Означает ли это, что любое увеличение объемов деятельности и капитала компании порождает рост стоимости. К сожалению, ответ отрицательный. Стоимость создается только в том случае, если инвестиции позволяют заработать доходность выше барьерной ставки инвестирования, которая определяется по рыночным альтернативам.

Если компании удалось заработать доходность 18 % годовых, а капитал обходится в 12 % (средневзвешенные затраты на капитал или требуемая доходность по капиталу), то разница и доходности (так называемый спред эффективности) обеспечит приращение фундаментальной (и, возможно, наблюдаемой) стоимости. При реинвестировании части заработанных средств обратно в бизнес с доходностью 18 % годовых стоимость компании будет расти. И чем больше реинвестируется, тем больше растет стоимость.

При отсутствии конкурентных преимуществ или утрате их, вложение денег в бизнес (реинвестирование) не приведет к росту стоимости. Следовательно, дополнительные инвестиции в бизнес не всегда приводят к росту стоимости компании. Наращивать деятельность имеет смысл только при условии превышения зарабатываемой доходности над требуемой доходностью по капиталу.

И для инвестиционных проектов компании и для оценки экономической эффективности текущей деятельности возникает сложная задача оценки зарабатываемой доходности. Вторая задача -- выявить факторы, влияющие на эту доходность.

На первом уровне (шаге анализа) оцениваются спред эффективности и объем инвестиций (в основной и оборотный капитал). Рассматриваются варианты финансирования инвестиционных затрат, а также факторы операционного и финансового риска. На втором шаге анализируются альтернативы более низкого уровня, от которых зависят значения выручки и издержек, инвестиционных затрат. На третьем уровне рассматриваются альтернативы в формировании статей текущих и капитальных издержек.

Базовый текущий показатель эффективности работы компании с позиции владельца собственного капитала может быть рассчитан как общая доходность инвестора:

TSR = div/ МС₀ + (М/С₁ - МС₀)/ МС₀,

где div -- поток, направляемый по результатам года владельцам собственного капитала компании (дивиденды), МС₀ и М/С₁ -- рыночная капитализация в начале и конце года (периода). Таким образом, общая доходность инвестора равна сумме дивидендной доходности и доходности прироста капитала.

При отсутствии рыночных оценок капитала могут быть использованы расчетные значения: S₁ и S₀ - расчетные оценки акционерной стоимости, рассчитанные по принятому в компании алгоритму. Общая доходность по капиталу инвесторов-собственников:

TSR = div/ S₀ + (S₁ - S₀) / S

В контексте интересов всех инвесторов компании (собственников и кредиторов) может рассматриваться показатель общей доходности бизнеса (TBR), предложенный Boston Consulting Croup и рассчитываемый по формуле:

TBR=FCF/V₀ +(V₁-V₀)/V₀,

где V-- расчетная стоимость компании (фундаментальная оценка), FCF -- созданный за период (например, год) свободный денежный поток. На практике для публичных компаний величина стоимости часто фиксируется по биржевым оценкам и используется показатель EV как сумма рыночной капитализации и чистого долга Чистый долг равен платным источникам финансирования компании за вычетом денежных средств в активах баланса..

Для команды менеджеров компании управляющими переменными, вытекающими из этих формул, становятся показатели дивидендной политики (дивидендный выход, дивидендная доходность) и показатели, диагностирующие создание (наращение за год) стоимости. Отслеживать Наращение капитала по балансовым оценкам было бы ошибочно. Диагностика роста стоимости может идти по рыночным оценкам или по аналитическим формулам, выведенным на базе скорректированных значений прибыли или денежного потока.

Выбор модели роста стоимости определяется наличием информации для оценки по направлениям деятельности или бизнес-единицам. При этом важна возможность разложения интегрированного показателя стоимости: элементы текущего приращения; по выделенным центрам ответственности; по ключевым факторам создания стоимости (например, с учетом удовлетворения интересов отдельных групп стейкхолдеров).

В качестве моделей оценки стоимости и диагностики ее роста за период хорошо себя зарекомендовали следующие:

1) дисконтированного денежного потока (discounted cash flow, DCF) и увязанные с ним критерии отбора проектов: N PV, IR R;

2) экономической прибыли с модификацией остаточной прибыли (модель консультационной компании McKinsey) или экономической добавленной стоимости (economic value added, EVA) компании Stern, Stewart&Co;

3) рентабельности капитала по денежному потоку (cash flow return on investment, CFROI) компании Holt;

4) денежной добавленной стоимости (cash value added, CVA) и акционерной добавленной стоимости компании LEK/Alcar

В зависимости от развитости в компании управленческого учета и возможности менеджеров работать с «новыми» стоимостными показателями консультанты на рынке предлагают компаниям различные системы индикаторов, диагностирующих эффективность распределения капитала. Большой выбор моделей управления стоимостью породил даже термин «метрические войны», связанный с конкуренцией финансовых школ за деньги компаний. Общим показателем, фигурирующим во всех моделях диагностирования эффективности распределения капитала, являются «затраты по капиталу компании». Традиционно используемым алгоритмом оценки затрат на капитал является метод средневзвешенных затрат (WACC).

Для практического использования в российских компаниях наиболее перспективной моделью принятия решений и проведения экономического мониторинга являются построения на базе экономической прибыли. Предложен ряд модификаций расчета экономической прибыли, различающихся как по терминологии, так и по вводимым корректировкам учетной информации. Наиболее интересны модели компании McKinsey (модель остаточной прибыли -- RI) и компании Stern, Stewart&Co (запатентованная модель экономической добавленной стоимости -- EVA™), которые имеют множество практических воплощений в успешных компаниях мирового и уже российского рынков. Модель экономической прибыли утверждает, что для создания (добавления) стоимости в году t должно выполняться соотношение. Доходность инвестированного в компанию капитала должна превышать затраты на капитал, или в условных обозначениях: ROCE > WACC. Величина наращения стоимости за период равна экономической добавленной стоимости:

EVA = (ROCE - WACC) x CE,

где СЕ -- задействованный (или инвестированный) капитал, не совпадающий с величиной капитала по балансу или с долгосрочными источниками финансирования. Характерная черта модели -- трактовка капитала и прибыли на основе стоимостного анализа.

Положительное значение EVA характеризует эффективное использование капитала. Значение EVA, равное нулю, характеризует определенного рода достижение, так как инвесторы фактически получают доходность, которая скомпенсировала им риск вложений, отрицательное значение EVA характеризует неэффективное использование капитала.

Воздействуя на показатели, фигурирующие в модели, менеджер формирует рычаги управления и получает возможность увеличить текущее (например, годовое) значение ЕVA, что ведет к наращению стоимости компании.

Основные рычаги увеличении КУЛ:

- увеличение прибыльности бизнеса за счет увеличения дохода от реализации (маркетинговые стратегии) и уменьшения величины затрат (экономия и оптимизация текущих издержек). Индикатором прибыльности выступает операционная посленалоговая прибыль (NOPAT) и относительные показа гели, построенные на ее базе (например, отношение прибыли к выручке);

- оптимизация затрат на капитал (удешевление капитала как за счет поиска отдельных дешевых источников, так и через комбинацию источников, ведущую к снижению общих затрат на капитал). Индикатором затрат на капитал выступает величина WACC компании и требуемая доходность по отдельным бизнес-единицам;

- активное управление величиной капитала (сокращение или ликвидация нерентабельных направлений деятельности, перемещение капитала в наиболее перспективные области, отказ от вложения капитала в экономически неэффективные направления, поиск новых направлений приложения капитала).

Разность (ROCE -- WACC) носит название «спред эффективности» и является ключевым показателем ранжирования бизнес-единиц и реализуемых инвестиционных проектов по создаваемой стоимости. Выделение в создаваемой проектом стоимости эффектов финансовых решений позволяет полнее оценить выгоды инвестирования. Еще один важный показатель анализа -- создаваемая опционная стоимость, как оценка будущих возможностей гибкого реагирования на изменения внешней среды.

Модели, построенные на экономической прибыли, подчеркивают важный вывод по росту капитала (активов). Сам по себе рост компании (инвестиций и выручки) не создает стоимости и не может являться самоцелью. Главная задача команды менеджеров заключается не в максимально возможном распределении заработанных и привлеченных денег, а в выборе тех направлений, в осуществлении таких инвестиций, которые обеспечивали бы более высокую отдачу по сравнению с альтернативными вариантами инвестирования такого же уровня риска на рынке в текущий момент и в прогнозируемом будущем.

Метод экономической добавленной стоимости (EVA™) Д. Стерна и Б. Стюарта является запатентованной разработкой компании Stern, Stewart&Co EhrbarAl. EVA: The Real Key to Creating Wealth. New York: John Wiley& Sons, 1998; ) Lehn K., Makhija A.K. EVA & MVA as Performance Measures and Signals for Strategic Change// Strategy & Leadership, May/June 1996; 3) O'Byme S.F. EVA and Market Value // ournal of Applied Corporate Finance, Spring 1996; 4) Peterson P.P., Peterson D.R. Company 'erformance and Measures of Value-Added// in The Research Foundation of the Institute of bartered Financial Analysts, 1996.. EVA рассматривается как текущий финансовый показатель увеличения стоимости, соединяющий стандартную отчетность компании и новые требования стоимостного анализа.

Следует отметить, что внешние пользователи показателя экономической прибыли (например, информационные и аналитические агентства-- Bloomberg и другие) часто не обременяют себя корректировками отчетной финансовой информации. Для принятия решений внутренними пользователями (менеджерами бизнес-единиц) корректировки обязательны.

Алгоритм расчета базового показателя -- прибыли, влияющего на значение EVA с учетом корректировок модели Стерна/Стюарта, показан на рис. 10 (прямой и косвенный метод).

Рискованность инвестиционных проектов связана с возможностью различных исходов реализации принятых ранее решений. Менеджеры инвестиционных проектов не должны являться пассивными наблюдателями хода реализации запланированных мероприятий. Решения могут корректироваться, что фактически означает использование владельцами капитала различных прав на проект, а это, в свою очередь, позволяет говорить об опционных характеристиках проекта и вводить оценку опциона (ROV) как дополнительной ценности возникающих возможностей. Идея использования опционной терминологии и моделей, разработанных для финансовых опционов, в анализе инвестиционных решений компаний принадлежит Стюарту Майерсу (1977). Ему же принадлежит термин «реальные опционы» (1984). Опционы по управленческим решениям компаний, прежде всего касающиеся инвестиционной деятельности (capital investment options), иногда называют «реальными опционами» (real options) в противовес «финансовым опционам», дающим право покупки или продажи финансовых активов через заданные периоды времени.

Хотя опционные характеристики инвестирования «реальные и финансовые активы похожи (у одного из участников право, но не обязательство), между реальными и финансовыми опционами есть существенные различия. Опционный подход изначально разрабатывался и применялся для финансовых активов, в основе которых лежит принцип владения, а не управления. При оценке финансовых и реальных активов (составляющих основу инвестиционных проектов) основным является различие позиции инвестора. Инвестор, вкладывая деньги в покупку актива, получает актив с определенными правами на него (это может быть покупка акции, но может быть и право на покупку акции). Владелец акции в общем случае является пассивным участником создания денежных потоков. Управленческие решения по владению акциями принимаются как решение либо о продаже, либо о владении дальше (так называемое голосование ногами и руками, что относится скорее к наличию крупных пакетов акций, позволяющих вводить своих представителей в совет директоров). Реальные опционы подчеркивают другую черту прав. Руководство компании играет активную роль по генерированию денежных потоков (имеется возможность отложить инвестиционные затраты, разбить их осуществление на несколько этапов, продать активы, не оправдавшие ожидания). При отклонении денежных потоков от прогнозируемых значений могут обсуждаться рычаги воздействия, позволяющие вернуться к планируемым результатам или даже более высоким. Иначе говоря, менеджер проекта сам может создавать опционы -- предпринимать действия для нивелирования потерь по проекту или реализовывать новые возможности, открываемые принятием данного инвестиционного проекта.

Учет опционных характеристик проекта приводит к выделению двух показателей экономической эффективности проекта:

1) статичная оценка (традиционный подход оценки проекта, иногда называемый ортодоксальным), в которой учитываются выгоды инвестирования на текущий момент времени;

2) динамичная оценка (учитывающая изменение конкурентных преимуществ и возможность переоценить проект в разные моменты времени).

Статичная оценка эффекта проекта для компании = NPV проекта в рамках одного сценария реализации проекта методом DCF или взвешенная по сценариям оценка ENPV.

NPV > 0, если компания имеет конкурентные преимущества в рамках выделенного сценария, включенные в текущую оценку денежных потоков и ставки дисконта. Конкурентные преимущества оценены сегодня. Возможности появления новых преимуществ или их создания менеджерами не заложены в эту оценку.

Динамичная оценка проекта исходит из допущения изменения конкурентных позиций (как проявление внешних факторов, влияющих на компанию) и возможности влияния на ход событий менеджерами:

Динамичная оценка эффекта по проекту = NPV статичного подхода + оценка опционных возможностей.

С учетом действий конкурентов, как реакции на действия компании в изменившейся ситуации:

Оценка динамичного подхода = NPV статичного подхода + + оценка опциона - потери от действий конкурентов В ряде случаев отсрочка проекта или иное выжидание, рассматриваемое как опцион, имеющий стоимость, может привести к активным действиям конкурентов и потере рыночной доли. Такие потери должны приниматься во внимание. Должны приниматься во внимание и дестабилизирующие эффекты постоянных изменений в намеченной траектории развития. Хаос, возникающий из-за частой смены стратегии и инвестиционных планов, может своими издержками перевесить все выгоды гибкого поведения на рынке..

Как опционные возможности могут рассматриваться следующие решения менеджеров проекта:

- отложить инвестиционные затраты на определенный срок до благоприятных событий;

- раскладывать инвестиционные затраты по годам (периодам);

- изменить масштаб проекта (как по инвестициям, так и по операционной деятельности);

- отказаться от дальнейшей реализации проекта;

- перепрофилировать активы на производство другой продукции, возможность иного использования производственных мощностей (переход с одного продукта на другой (изменение ассортимента), технологий), то есть реализация операционного опциона;

- войти в следующие проекты благодаря информации и опыту, полученным по исходному;

- создать возможности изменения источников финансирования (схем выплат по источникам финансирования, увеличение финансового рычага), то есть опционы по финансовым решениям.

Для моделирования стоимости перечисленных возможностей целесообразно весь их большой спектр объединить в четыре группы (четыре типа) «простых» опционов:

1) опцион на выбор времени (на отсрочку инвестиционных затрат до изменения цен или других внешних условий, делающих проект более привлекательным);

2) опцион на расширение проекта, если ход реализации оправдывает оптимистические ожидания или открываются новые возможности, не планируемые ранее (опцион «роста»);

3) опцион на прекращение проекта, если получаемые результаты не оправдывают ожиданий (опцион на выход);

4) операционный опцион (замена оборудования, технологии, продукта, услуги). Другие опционные возможности могут быть описаны модификациями моделей, применяемых для этих групп.

Из признания наличия опционных возможностей по инвестициям компании следует несколько рекомендаций.

1. Инвестиционный проект может быть экономически не эффективным, исходя из анализа статичной оценки. Анализ может показывать отрицательную динамичную оценку проекта (с учетом опционных характеристик), однако из этого не следует, что права на этот проект ничего не стоят.

2. Проект с положительным значением статичной оценки не обязательно должен приниматься немедленно. Следует рассмотреть опционные характеристики (возможный период удержания конкурентных преимуществ и степень волатильности денежных потоков) и выявить наиболее благоприятный период начала инвестирования. Так как модельная оценка может содержать определенную долю ошибки, то следует периодически рассматривать вопрос о целесообразности начала инвестирования в проект. Отложенные к Припяти ю проекты формируют «инвестиционный банк» проектов.

3. Факторы, снижающие привлекательность проекта при применении статичной оценки, должны быть рассмотрены с позиции опционных характеристик. При невозможности количественно оценить эффект опционного вклада следует на качественном уровне сопоставить влияние факторов неопределенности.

4. В практической реализации опционных рекомендаций (отложить инвестирование, разбить реализацию на этапы) большое значение имеет оценка устойчивости конкурентных преимуществ. Устойчивость конкурентных преимуществ зависит от:

- природы конкуренции (при прочих равных чем более агрессивна конкуренция на рынке, тем быстрее пропадают конкурентные преимущества);

- сущности конкурентных преимуществ (для проектов добычи природных ресурсов или строительных проектов, когда основной ресурс ограничен (запасы нефти, земля и т. п.), временные конкурентные преимущества более устойчивы. Преимущества в виде новой идеи, результатом которой является технологический прорыв или новый продукт, как правило, менее жизнеспособны).

Устойчивость конкурентных преимуществ может быть отражен в выборе периода жизни опциона.

5. Следует учитывать психологическое восприятие персоналом и контрагентами факта принятия проекта с отрицательной статичной оценкой. Опционные модели и получаемые оценки, часто не понятые большому кругу менеджеров, приводят к ситуации видимого смещения инвестиционного выбора:

- снижаются инвестиции в глобальные необратимые проекты дополучения новой информации;

- увеличивается число убыточных проектов.

Оптимальный вариант -- информировать менеджеров, инвесторов, аналитиков об используемых моделях оценки и учете тех или иных факторов. Таким образом, использование метода реальных опционов требует от менеджеров компаний:

- четкого выделения проектов или подразделений, для которых эти методы применяются;

- алгоритма их рассмотрения при планировании инвестиционных программ проектов, оцененных одним стандартным методом и двумя методами;

- внимания к информационной работе с заинтересованными лицами.

6. Механическое копирование приемов и методов оценки финансовых активов (построение замещающего портфеля, который в случае реальных опционов оказывается малоликвидным, принцип отсутствия арбитража) на проекты создания реальных активов может привести к ошибочным результатам. Модификация методов оценки оправдана только при четком понимании отличий реальных опционов от финансовых ограничений и использовании. Попытка усложнить модель, заложив большее число связей и стохастических процессов, часто оканчивается невозможностью популярно объяснить результаты и сформулировать практические рекомендации для широкого круга менеджеров (то есть встроить фактор мотивации).

7. Законодательное регулирование деятельности компаний может менять оценку стоимости проектов и влиять на инвестиционный выбор компаний. При регулировании деятельности недропользователей наблюдается ограничение опционных возможностей: отсутствие вторичного рынка лицензий, ограничения на сроки разработки и фиксируемые ежегодные объемы добычи даже при отсутствии экономической целесообразности продолжения деятельности. При этом допуск вторичного рынка лицензий требует понимания факторов, формирующих их цепу и выгоды государства. Так, государство заинтересовано в более выгодной продаже лицензий на разработку природных ресурсов и соблюдение экологических требований. Получаемый денежных поток, на который можно рассчитывать от компаний-недропользователей, состоит из двух частей: уплачиваемая сразу сумма (бонус) и налоговые платежи от эксплуатации и получения прибыли. При существовании вторичного рынка лицензий возникает третий источник выгод: налог на переход прав. Ценность лицензии и получаемая от ее продажи сумма зависят от факторов, формирующих кол-опцион (call). Чем более связаны руки у компании, покупающей лицензию, тем меньше цена кол опциона (имеются в виду ограничения, накладываемые на ежегодный объем добычи, инвестиционные затраты и начало их осуществления). Даже при существенных выгодах, получаемых из равномерных налоговых платежей (когда добыча не опускается ниже зафиксированного уровня), потери от сокращения управленческой гибкости у недропользователя (соответственно падение цены лицензии) могут оказаться больше. Кроме того, при проблемах с отзывом лицензий и контролем над исполнением обязательств государственным органам следует отдавать большее предпочтение аукционам по продаже лицензий перед конкурсами.

Глава 2. Инвестиционные рычаги создания стоимости компании

2.1 Инвестиционная активность компаний. Макроэкономические и отраслевые факторы, определяющие инвестиционный выбор

Ряд показателей характеризует инвестиционную активность компаний. Одна группа показателей может быть диагностирована по открытым данным компании (финансовой отчетности и дополнительно вскрываемой информации), другая -- формирует индикаторы, доступные только группе менеджеров компании.

При качественном анализе инвестиционной активности компании следует учитывать влияние внешних и внутренних факторов. Обобщенным показателем влияния внешней среды может выступать инвестиционный климат, оценка которого связана с макроэкономическими и страновыми рисками, развитием финансового и фондового рынков.

Под инвестиционным климатом понимается совокупность политических, социально-экономических, финансовых, организационно-правовых, природных факторов, присущих той или иной стране, региону, которая определяет выбор инвесторов относительно места, времени и формы вложения денег. Инвестиционный климат складывается под влиянием процессов, не зависящих от конкретной компании, и существенно влияет на инвестиционную активность. К значимым факторам, определяющим инвестиционный климат, относятся: предполагаемый темп инфляции и ставка процента на рынке, а также риски правоприменения законодательных регулирующих и налоговых норм.

О наличии благоприятного или неблагоприятного инвестиционного климата в стране часто судят по проводимой макроэкономической и монетаризационной политике государства. Косвенными показателями могут выступать:

1) различные рейтинги благоприятствования (например, журнал Forbes ежегодно составляет рейтинг дружелюбия стран по отношению к иностранным инвесторам, в котором учитываются такие факторы, как налоговый режим, вмешательство государства в экономику и регулирование цен, конкурентность рынка, ограничения для иностранцев, уровень коррупции и личные свободы) За 2008 год первые места в инвестиционной привлекательности заняли Дания, Финляндия, Исландия, США, Великобритания, Сингапур, Австралия, Эстония, Люксембург, Латвия, Нидерланды, Мальта, Литва. Казахстан на 98 месте, Китай на 102, Россия на 103, Украина на 107, Белоруссия на 130. ;

2) объемы привлекаемых на рынок прямых иностранных инвестиций (ПИИ), которые, безусловно, ориентируются не столько на низкие риски, сколько на соотношение риск--доходность. В ряде случаев стоимость рабочей силы (низкая в Китае) и величина рынка (Китай, Россия) оказываются более важными, чем риск ограничения свобод и давления государства.

Лаборатория конъюнктурных опросов Института экономики переходного периода начиная с 1996 года, проводит ежегодные опросы промышленных компаний РФ с целью выявления причин, мешающие инвестировать. В опросе участвуют 820 компаний, преимущественно обрабатывающих отраслей. Приложение 5 дает представление о динамике факторов, влияющих на инвестиционную активность

С точки зрения финансовой аналитики индикаторами внешних факторов, оказывающих влияние на инвестиционную активность, являются Прогнозные оценки отдачи и неопределенности (риска) по инвестиционным решениям.

Интегрирующий фактор фундаментального влияния, определяющий Инвестиционную активность компании, -- предельная доходность капитала (МРК). МРК рассчитывается как отношение прироста выгод от инвестирования к приросту капитала (Др/ДСЕ). Часто в качестве показателя -- заменителя долгосрочных инвестиционных решений -- выступает индикатор Q Тобина, как отношение рыночной стоимости фирмы к восстановительной стоимости капитала. На практике используется дальнейшая корректировка МРК -- сопоставление капитализации компании с балансовой оценкой, то есть мультипликатор EV/BV или соотношение Только по собственному капиталу -- Р/ BVE.

Низкое значение коэффициента Q Тобина На практике рассчитывается как отношение рыночной оценки компании (рыночной стоимости) к балансовой: EV/BV сигнализирует о низких Инвестиционных возможностях компании. Другим вариантом задания Предельной доходности капитала (МРК) является показатель, построенный на базе выручки: 0 = S/CE, где 6 -- функция от ценовой эластичности спроса на продукцию компании и вклада капитала, S -- выручка от реализации, СЕ -- вложенный капитал.

Ориентация на рыночные индикаторы компании (поведение инвесторов на рынке) при оценке инвестиционных возможностей может в ряде случаев существенно исказить инвестиционное поведение компании. Не всегда высокие рыночные мультипликаторы сигнализируют о потенциале роста и необходимости активизировать инвестиционную деятельность.

Безусловно, фондовый рынок влияет на инвестиции компании, изменяя стоимость заемных и собственных средств и, соответственно, ставку отсечения по рассматриваемым проектам. Когда инвестиционная политика не делегируется менеджерам, которые могут иметь больше информации о потенциале развития компании, собственники в ряде случаев принимают решения, базируясь исключительно на оценках фондового рынка. В результате -- возможны поведенческие искажения рационального выбора и возникновение так называемых инвестиционных пузырей.

В 90-е годы XX века был проведен ряд исследований зависимости доходности акций и инвестиционной активности компаний. Однозначный вывод не получен и можно говорить о трех гипотезах влияния.

1. Фондовый рынок -- пассивный предсказатель перспектив компании (цены акций отражают уже осуществленные проекты (Sensenbrenner, 1990)). В результате -- менеджеры и собственники в принятии инвестиционных проектов не ориентируются на оценки фондового рынка. Зависимость инвестиционной активности (через показатель доли инвестиций в общем капитале) от рыночных мультипликаторов отсутствует.

2. Собственники рассматривают фондовый рынок как источник информации о будущем компании, однако существует понимание возможных ошибок рыночных инвесторов (особенно в ситуации асимметрии информации и нерациональности поведения). Инвестиционная активность в этом случае слабо связана с рыночной динамикой цен акций компании (Вагго, 1990), однако значительные сигналы (сильный рост цен на акции) могут стимулировать инвестиционную активность.

3. Рыночная цена акций оказывает непосредственное влияние на инвестиции. Снижение цены акции заставляет менеджера отложить инвестиции, так как свидетельствует о негативном восприятии доступных для компании инвестиционных проектов. Скорее все го, менеджер, опасаясь дальнейшего падения цены и увеличения вероятности поглощения компании, сохранит избыточные денежные средства для проведения защитных тактик. Рост капитализации компании демонстрирует менеджеру, что рынок оценивает перспективы компании как благоприятные и стимулирует инвестиционную активность.

Анализ влияния неопределенности на инвестиционную активность имеет ряд проблемных вопросов. Первая проблема заключается в трактовке (измерении) неопределенности и ее факторов. В общем случае под неопределенностью (часто используется как синоним термин риск) понимается возникновение таких ситуаций, которые порождаются изменением внешней среды или неуправляемыми внутренними процессами и приводят к отклонениям финансовых и нефинансовых метрик функционирования компании от ожидаемых значений. Среди финансовых показателей традиционно рассматриваются отклонения в величинах рыночной стоимости, прибыли, денежного потока, балансовой оценки отдельных элементов активов и пассивов.

В общем случае неопределенность отражает ожидания субъектов инвестирования относительно будущих событий. Следовательно, этот показатель нельзя наблюдать и фиксировать (ex post), он отражает прогнозы и ожидания (ex ante). На практике оценка неопределенности в эмпирических исследованиях вводится по наблюдаемым в прошлом отклонениям. Р. Пиндайк (1991) показал, что увеличение волатильности на товарном рынке оказывает прямое влияние на волатильность рынка акций. Если пинок эффективен, то новости относительно фундаментальных факторов использования активов и будущих возможностей компании отражены в наблюдаемых ценах. Следовательно, волатильность цен и доходность акций отражает ожидания изменений в деятельности компаний и является адекватной мерой общего риска, который учитывается при принятии инвестиционных решений.

В научной литературе предложены различные подходы к выявлению факторов в неопределенности. Выделяют три группы факторов, формирующих для компании ситуацию неопределенности: рыночные, отраслевые и внутрифирменные (специфические). Рыночные факторы неопределенности (риски) связаны с движением рыночных цен (цены на финансовые и реальные активы, обменный курс, процентные ставки) Чебанов С. Иностранные инвестиции: тенденции развития // Мировая экономика и международные отношения. 2008. № 3..