Изучение особенностей российского рынка деривативов

3. Индекс волатильности российского рынка в данные периоды выше своих средних значений, что вполне логично и является следствием того, что в эти периоды рынок чаще всего падал, что увеличивает волатильность, а также то, что это происходит на фоне сильных фундаментальных событий, которые эмоционально отторговываются игроками.

Март 2012: 4 марта 2012 года в России по итогам президентских выборов набрав 64% голосов избирателей, победил Владимир Путин. Эти выборы получили широкую огласку, так как было множество заявлений о том, что на самих выборах были замечены фальсификации результатов.

Естественно, это отрицательно отразилось на российском рынке и начались панические продажи российских активов, как следствие падение индекса за рассматриваемый период примерно на 11%.

Также стоит отметить, что внешнеэкономический фон тоже был негативный. 3 марта из-за высокого риска дефолта, международные агентства Moody's и Standard & Poor's понизили кредитный рейтинг Греции до “C” и “SD” соответственно. Информация о данных событиях взята с портала” Wikipedia”

Индекс волатильности также был намного выше своих средних значений из-за паники на рынке и равнялся 34, против 20 при спокойном рынке. Очевидно, что нерезиденты из-за неблагоприятного климата первыми начали полностью ликвидировать, либо уменьшать свои позиции в российских бумагах, тем самым еще больше провоцируя панику на рынке.

Все вышеописанное нам отчетливо показывает, что в такие периоды стандартные формулы неприменимы, так как фундаментальные изменения создают сильную неэффективность на рынке. Бэквордация в данный период может быть интерпретирована следующим образом. Так как в данном случае

Это показывает, что при прочих равных условиях, игроки на рынке ожидают дальнейшего снижения актива, поэтому величина , которая показывает, во сколько раз в теории цена фьючерсного контракта должна быть выше базового актива, оказывается меньше, чем та сила, с которой продавцы снижают цену актива.

Этот случай, как и оставшиеся аналогичные ему, открывают торговые возможности на таких неэффективностях, но с одним предположением. Заключая сделку, в данном случае на повышение стоимости фьючерса, мы предполагаем, что ситуация кардинально из-за этих событий в долгосрочном периоде не поменяется, а текущие падения котировок вызваны паникой на рынке.

Март 2014: В начале марта 2014 года начался Крымский кризис, а уже к середине марта Крым был присоединен к Российской Федерации. Естественно, это не могло не отразиться на рынках. Таким образом, в этот период наблюдался аномально длительный период бэквордации. (График 10)

График 10. Теоретическое и фактическое значение базиса во время Крымского кризиса

На графике видно, что это самый длительный период бэквордации фьючерса, что говорит о том, что рынок очень эмоционально реагировал на происходящие события исторической важности.

Важно еще то, что волатильность самой акции не так сильно выросла, акция не сильно упала, а причина как раз в том, что на тот момент был сильно недооценен именно фьючерс.

На первом графике видно, что волатильность самих инструментов не сильно выросла, даже можно сказать, что она в пределах нормы. Падение акции в марте не столь драматическое, тем более если учесть ее быстрое восстановление. (График 11)

Причина бэквордации состояла в другом, а именно в значительной недооценке фьючерсного контракта. Как мы видим на графике ниже, в моменте недооценка доходила 8%, что сильно отличается от средней погрешности в 1-2%.

форвард фьючерсный бэквордация ценообразование

График 11. Динамика акции и фьючерса во время Крымского кризиса

Это показывало “медвежье” настроение рынка в целом, что в частности отразилось на акциях Сбербанка. Финансовый сектор одним из первых принял удары санкций, которые тогда только начали вводить против России. (График 12)

График 12. Период недооценки фьючерса на акции Сбербанка

Максимальная недооценка соответствует 20 марта, когда Государственная Дума России приняла закон о вступлении Крыма в состав РФ, затем недооценка уменьшалась, но все еще присутствовала на ощутимом уровне до лета 2014 года.

К сожалению, мало кто, а возможно никто, на сегодняшний день не может с точностью прогнозировать, насколько долго будет длиться неэффективность. Как говорил великий экономист Джон Мейнард Кейнс: “Рынок может оставаться иррациональным, намного дольше, чем вы платежеспособным”.

Постфактум мы можем с точностью сказать, что после недооценки в 8%, ценообразование в дальнейшем снова стабилизировалось и ярко выраженная неэффективность пропала. Тем не менее, с математической точки зрения мы не можем построить модель, которая ответила бы на вопрос: “через какое время цена снова будет вести себя согласно теоретической модели”. Именно это является одной из отличительных особенностей на нашем рынке. В силу того, что он только-только начинает набирать обороты, неэффективности тут могут существовать достаточно долгое время, а внешний фон будет иметь намного более сильное значение, нежели теоретическое прогнозирование.

Таким образом, российский рынок фьючерсов с базовыми активами в виде акций, по большей части можно характеризовать как эффективный, так как большую часть времени ценообразование фьючерса можно было просчитать исходя из теоретических цен с учетом некоторой погрешности.

Тем не менее, существуют промежутки времени от дня до нескольких месяцев, когда фьючерсы на акции торгуются в бэквордации, а не в контанго. Это открывает возможность для парного арбитража, который будет описан на примере фьючерса на акции Сбербанка. Такие алгоритмы имеют место и на зарубежных рынках, но там масштаб неэффективности намного меньше, поэтому данные возможности особенно важны для нашего рынка.

§3.3 Анализ аналогичных инструментов

Проведенный выше подробный анализ базиса фьючерса на Сбербанк был аналогичным образом проведен и на фьючерсе на Газпром. Полученные результаты были схожи, но тем не менее, следует отметить некоторые отличия, характерные для каждого из инструментов.

В случае Сбербанка, держатели акций изначально слабо верят в значительную величину дивидендов, поэтому это не отражается на ценообразовании фьючерса, либо приводит к незначительной погрешности.

В случае же с компанией Газпром до некоторых пор дивидендная политика была понятной для акционеров, соответственно, данная информация должна была отражаться в цене фьючерса.

§3.3.1 Фьючерс на акции Газпрома

Рассмотрим аналогичным образом базис на фьючерс на Газпром, чтобы дополнить предыдущий анализ. (График 13)

График 13. Теоретическое и фактическое значение базиса на фьючерс Газпрома

Как уже утверждалось выше, дивидендная политика Газпрома отличалась от политики Сбербанка, и акционеры Газпрома были более уверенны в стабильных и значительных дивидендах. Эти периоды заметны на графике в виде бэквордации, которая фактически ею не является. Для более подробного анализа были исследованы данные за 2016 год. (График 14)



График 14. Теоретическое и фактическое значение базиса на фьючерс Газпрома за 2016 год

19 мая 2016 года Совет Директоров рекомендовал дивиденды в размере 7,89 рубля Данные с сайта http://www.interfax.ru/business/509090, дата закрытия реестра была установлена 20 июля 2016, а фактическое поступление дивидендных платежей были произведены 1 августа 2016 года Данные с сайта http://www.dohod.ru/ik/analytics/dividend/gazp. Исходя из соответствующих корректировок, были получены данные, которые не противоречили эффективности ценообразования. (График 15)

График 15. Теоретическое и фактическое значение базиса на фьючерс Газпрома с корректировкой на дивидендные платежи

Аналогичные результаты были получены и для остальных годов, когда выплачивался дивиденд.

Интересен еще один полученный результат. Теоретическая цена для фьючерса была рассчитана двумя способами. Первый способ заключался в использовании теоретической формулы без учета дивидендов, то есть

Данная формула, очевидно, должна была некорректно отражать динамику цен для фьючерса, по базовому активу которого платился дивиденд.

Тем не менее, использование формулы для фьючерсов с заранее известным доходом до даты его выплаты, то есть по формуле

,

Где ,

а затем по первоначальной, показывало меньшую погрешность только через несколько дней после объявления о дивидендах.

Это говорит нам о том, что акционеры не слишком уверены в стабильном курсе дивидендной политики и не закладывают ожидания о получении дивиденда заранее.

Из анализа данного инструмента можно сделать следующие выводы:

· У фьючерсов с базовым активом в виде акций в свою очередь есть две подкатегории: с прогнозируемым и стабильным дивидендным потоком и без него. В периоды выплаты дивидендов совершать арбитражные сделки почти невозможно.

· Неэффективность в ценообразовании из-за дивидендной политики возможна либо, когда дивидендный платеж неожиданно отменяется компанией, либо наоборот утверждается.

Аналогичные конструкции можно пытаться строить и на других фьючерсах, которые торгуются на российском срочном рынке, а именно: на акции ГМК НорНикель, Лукойл, ВТБ, Роснефть.

Необходимо учесть один важный нюанс, что чем менее ликвидный инструмент лежит в основе парного арбитража, тем сложнее составить работающую стратегию с учетом bid-ask спреда. Bid-ask спред - это разница в лучшей цене покупку и лучшей цене продажи. Чем больше этот спред, тем меньше ликвидность в этом инструменте. Более того, это значит, что построение стратегий, предполагающих торговлю большим объемом, будут крайне сложно реализуемы в данном инструменте.

По этой причине были проанализированы только два самых ликвидных инструмента, так как одновременно достаточный уровень ликвидности как на базовом активе, так и на срочном рынке, существует именно на этих двух активах.



Глава 4. Торговые возможности

Прежде чем перейти к детальному изучению торговой системы, которую можно построить и протестировать, используя выявленные неэффективности и особенности ценообразования фьючерсов на российском рынке, приведу график соотношения цены на 1 фьючерс и соответствующего количества акций Сбербанка (100 акций). Данная идея заимствована у разработчиков программного обеспечения для трейдинга PairTrader

График 16. Соотношение цены фьючерса и акций Сбербанка

Данный способ отражения данных очень удобен и используется на практике алгоритмическими системами, основанными на парном арбитраже, то есть на отклонении двух сильно коррелированных активов. Используя это соотношение, можно просто продавать пару, когда она сильно отклоняется вверх от среднего значения, и, соответственно покупать в обратной ситуации.

В данном случае соотношение рассчитывается как

Эта простая идея будет использована далее при построении торговой системы, но отторговываться будет только случай, когда фьючерс недооценен, то есть случай бэквордации, потому что в ином случае сделки длились бы продолжительное время, что, во-первых, было бы нецелесообразно из-за спекулятивной природы фьючерса, а во-вторых из-за того, что в таких сделках минимизация продолжительности сделки значительно уменьшает риски.

Чтобы воспользоваться торговыми возможностями, которые открывает перед нами временная бэквордация, необходимо предположить, что в ближайшее время бэквордация вернется в контанго.

Более того, необходимо помнить, что фьючерсные контракты торгуются по 3 месяца, а за перекладку в другой контракт мы в неявной форме будем нести убытки в размере безрисковой ставки за этот период.

Таким образом, мы предполагаем следующие условия:

1. Предпосылка, что рынок вернется к контанго и не произошло настолько фундаментально сильное событие, которые изменило природу инструмента.

2. Непродолжительность периода бэквордации и возврат к контанго. Чем меньше период нахождения в сделке, тем лучше по причине неявной платы в форме безрисковой ставки.

3. Технически позиция должна быть открыта перед закрытием фондовой секции, так как после 18:50 по московскому времени не будет возможности открыть одновременно длинную позицию по фьючерсу и короткую по акции.

Ситуация, когда трейдер остается в направленной позиции, не по своему желанию, а из-за того, что по другим причинам не успел открыть вторую часть сделки, называют “остаться с одной ногой”. В уважаемых инвестиционных компаниях такая ситуация сразу пресекается риск-менеджерами.

Если вышеупомянутые предпосылки выполняются, то мы имеем на текущий момент бэквордацию, следовательно . А через некоторое время ожидается соотношение .

Следовательно, купив в момент фьючерс, и продав акцию, а затем совершив обратные сделки в момент , наша прибыль составит

Так как по условию обе скобки являются положительными величинами, следовательно, и их сумма будет положительной, таким образом .

С экономической точки зрения прибыль должна быть не только больше нуля, но и больше альтернативных возможностей, в данном случае вложения средств под безрисковую ставку на этот период, то есть прибыль должна оставаться положительной после дисконтирования, но мы опустим этот момент, так как сделки ориентированы на краткосрочные спекуляции.

Основной риск, как указывалось выше, состоит в том, что базис может не вернуться в контанго, следовательно, неравенство будет нарушено не в нашу сторону и величина убытка будет зависеть от дальнейшей амплитуды бэквордации

То есть, если в период , бэквордация будет больше в абсолютном значении, тогда мы получим убыток.

Крайне важно отметить одну деталь: очень часто бэквордация происходит из-за того, что выплачиваются дивиденды, либо этот период просто совпадает с дивидендными выплатами.

Поэтому в нашей стратегии мы исключаем данные периоды бэквордации, так как если в экс-дивидендную дату будет иметься короткая позиция по акции, то с нас будет удержан дивиденд.

В тестированиях на исторических данных самым сложным является определение критериев момента входа () и выхода () из сделки, так как от определения этих точек будут зависеть результаты торговой системы.

Так как конечная цель таких тестирований - это не получить максимальную прибыль на исторических данных, а максимальная приспособленность алгоритма к реальным данным, необходимо провести стресс-тестирования, которые учтут влияние случайных факторов на результаты.

Анализ результатов: Рассмотрим дату, когда недооценка фьючерса на Сбербанк в период Крымского кризиса будет наибольшей, то есть будем считать момент 20 марта 2014 года.

Исходя из нашей стратегии, мы покупаем фьючерс и продаем акцию, а затем, допустим к моменту экспирации контракта, чтобы не учитывать перекладку в новый контракт, мы совершаем обратные сделки.

Тогда имеем,

Чтобы полученный положительный результат признать неслучайным, необходимо подтверждение более обширным анализом. Ниже приведены все результаты с учетом следующих входов и выходов и разные их тесты на устойчивость.

Тесты были проведены на всех выявленных периодах бэквордации разными способами в зависимости от того, что мы будем формализовано считать точкой входа и точкой выхода.

Точка входа определяется как первый день, когда базис принял отрицательное значение.

Точка выхода определяется как первый день, когда базис принял положительное значение.

Изначально примем такое определение, получим результат, а затем будем тестировать систему с точками входа в окрестности первоначально выбранных дат. В исследуемом промежутке времени очень много дат, когда фьючерс переходил в бэквордацию и уже на следующий день возвращался к контанго. С точки зрения эксплуатации данная неэффективность должна быть использована по следующим причинам.

Во-первых, то, что этот период бэквордации длится всего один день, становится ясно только постфактум, поэтому в режиме реальной торговли нет причин игнорировать сигнал.

Во-вторых, данная ситуация с точки зрения прибыльности и рисков намного выгоднее, чем в случаях, когда бэквордация длится около месяца и более, так как чем меньше срок спекулятивной сделки, тем меньше рисков мы на себя берем.

Важно еще раз отметить, чтобы эти дни бэквордации не совпадали с экс-дивидендным периодом.

В период бэквордации 05.03.2012 - 12.04.2012 и 11.03.2013 - 11.04.2013 стратегия не будет работать, так как в обоих случаях, чтобы дождаться обратного перехода к контанго, наша позиция переносится через экс-дивидендную дату, а, следовательно, с нас удерживается дивиденд, так как стратегия предусматривает удержание короткой позиции по акции.

Таким образом, используя наш фильтр для входа в сделку, мы отклоняем данные периоды. Стоит заметить, что экс-дивидендная дата обычно доступна намного заранее, поэтому с ее определением на практике не возникнет проблем и неопределенности.

Резюмируя вышесказанное, можно полностью сформулировать торговый алгоритм следующим образом.

Предпосылки:

· Фьючерс краткосрочно вошел в бэквордацию, и мы ожидаем, что данная ситуация не продлится продолжительное время, так как не произошло настолько сильное событие, которое изменило характер поведения фьючерса.

Необходимые условия:

· За период сделки по акции не предусматривается выплата дивидендов.

· Формирование бэквордации происходит до 18:50 по московскому времени.

Точкой входа считать день, когда фьючерс впервые переходит из конгтанго в бэквордацию. Технически это можно осуществить в конце торгового дня, так как к концу торговой сессии на срочном рынке крайне редко наблюдаются резкие движения, которые могут кардинально поменять ситуацию. Соответственно, алгоритм может точно определить этот момент.

Точкой выхода считать день, когда фьючерс впервые переходит из бэквордации обратно в контанго. Тут крайне важно осуществить выход из сделки именно в первый день, чтобы исключить ситуацию, когда фьючерс обратно входит в бэквордацию, что вводит нас снова в неопределенность.



Заключение

Исследовав тему особенностей ценообразования на деривативном рынке России, исходя из других аналогичных научных работ и своих выводов, можно заключить, что большую часть времени фьючерсный рынок не дает широких арбитражных возможностей, так как, если они и появляются, то существуют в пределах коридора, который не позволяет извлекать из этого прибыль.

Таким образом, мы подтверждаем гипотезу о том, что гипотеза эффективности российского деривативного рынка выполняется, но тем не менее со следующими важными выявленными ограничениями.

Во-первых, факт того, что наш рынок особенно подвержен словесным интервенциям и находится под сильным политическим влиянием как внутренних, так и внешних событий, не мог не сказаться на ценообразовании в периоды нестабильности.

В эти периоды, как было доказано, временный переход к бэквордации открывал возможности для парного арбитража: покупки фьючерса и одновременной продажей акции с последующей реверсной операцией при возврате к стабильному состоянию, то есть в случае, когда базовым активом выступает акция, к контанго фьючерса.

Таким образом, особенность российского рынка можно характеризовать сильной подверженностью как краткосрочным словесным интервенциям, которые могут отклонить цену фьючерса на относительно короткий период времени, то есть от одного торгового дня до нескольких дней, а также на достаточно продолжительные периоды бэквордации фьючерсов на акции из-за сильных политических потрясений и прочего новостного фона.

Конечно, на других рынках новости тоже сильно влияют на цену активов, но это влияние намного менее эмоциональное, а возникшая неэффективность быстро эксплуатируется существующими на западных рынках алгоритмами.

Во-вторых, исследование ценообразования фьючерсов на акции дало возможность сделать вывод, что акционеры компаний включают в свои ожидания размер дивидендов только после официального объявления Советом Директоров о размерах дивидендных выплат. Это говорит о том, что акционеры не уверены в стабильном курсе дивидендной политики компании.

Данная работа может получить свое дальнейшее развитие в виде торгового алгоритма, который будет формализовано определять описанные точки входа и выхода, что еще раз подчеркивает практическую применимость данного исследования.



Литература

1. Космодемьянский Р. Предсказательная сила фьючерсных контрактов на товарных рынках, 2011.

2. Baesel J., Dwight G. Equilibrium in a Futures Market, Southern Economic Journal, Vol. 49, No. 2, Oct., 1982, pp. 320-329

3. Baestaens D. - E., Van Der Bergh W. -M., Wood D. Neural Network solutions for trading in financial markets, 1994

4. Chinn M.D., Coibion O. The Predictive Content of Commodity Futures, 2010

5. Cox C.C. Futures Trading and Market Information, Journal of Political Economy, Vol. 84, No. 6, Dec., 1976, pp. 1215-1237

6. Jin X. Does the Future Price Help Forecast the Spot Price? Discussion Paper in Economics No 16-8, June 2016

7. Hull J.C. Options, futures, and other derivatives, University of Toronto, Ninth edition, 2009, pp. 104 - 131

8. Lean H.H., McAleer M., Wong W. -K., Market Efficiency of Oil Spot and Futures: A Stochastic Dominance Approach, 2010

9. Manaster S, Rendelman Jr. R. J. Option prices as predictors of equilibrium stock prices, Journal of Finance, 37, 1982, pp. 1043 - 1057

10. Muermann A., Shore S.H. Spot Market Power and Futures Mark.Trad., 2005.

11. Worthington A., Higgs H. The Relationship Between Energy Spot and Futures Prices: Evidence from The Australian Electricity Market, ICFAI Journal of Applied Economics 3(4), 2004, pp. 65-82.

12. Wilder, J. W. New Concepts in Technical Trading Syst. June 1978, pp. 21-34

13. Lo A. 15.401 Finance Theory I. Fall 2008. Massachusetts Institute of Technology: MIT OpenCourseWare, https://ocw.mit.edu. License: Creative Commons BY-NC-SA.

14. Pair Trader “Руководство для пользователя”, v1.5.1 - 26.08.2015



Приложение №1

Средние, фактические, теоретические значения базиса фьючерса на Сбербанк

Значение базиса с 01.01.2010 по 02.03.2012

График 17. Фактическое значение базиса на фьючерс Сбербанк и его среднее значение

График 18. Теоретическое и фактическое значение базиса на фьючерс Сбербанк



Значение базиса с 13.04.2012 по 07.03.2013

График 19. Фактическое значение базиса на фьючерс Сбербанк и его среднее значение

График 20. Теоретическое и фактическое значение базиса на фьючерс Сбербанк



Значение базиса с 12.04.2013 по 03.03.2014

График 21. Фактическое значение базиса на фьючерс Сбербанк и его среднее значение

График 22. Теоретическое и фактическое значение базиса на фьючерс Сбербанк



Значение базиса с 16.06.2014 по 27.04.2016

График 23. Фактическое значение базиса на фьючерс Сбербанк и его среднее значение

График 24. Теоретическое и фактическое значение базиса на фьючерс Сбербанк



Значение базиса с 10.06.2016 по 30.12.2016

График 25. Фактическое значение базиса на фьючерс Сбербанк и его среднее значение

График 26. Теоретическое и фактическое значение базиса на фьючерс Сбербанк



Приложение №2

Анализ базиса фьючерса на Газпром

График 27. Динамика процентных ставок и теоретическое значение базиса на Газпром

График 28. Динамика акции Газпрома и амплитуда значений базиса на Газпром



График 29. Соотношение цены фьючерса и акций Газпрома

Размещено на Allbest.ru